（国民经济学专业论文）宏观调控下的中国房地产行业上市公司并购行为研究.pdf

摘要 房地产问题目前是国内从上到下普遍关心的热点问题，没有任何一个国家的任何产业得 到如此多的关注。从2 0 0 3 年下半年开始，政府开始对房地产行业进行一系列的宏观调控， 以抑制房地产行业的过快发展，其过程一直持续至今。虽然政府的一系列政策起剑了部分作 用，但目前中国部分城市的房价涨幅仍然较大，预计国家的宏观调控政策将愈发严厉，执行 力度亦将逐步加大。 企业并购作为一种资源再分配的手段，在公司的成长和壮大过程中扮演着越来越重要的 角色，也是经济发展内在动力和外在压力下的最基本的表现形式，而且贯穿经济发展始终。 房地产业是一个资金密集型行业，而土地资源又是公司进行开发的根本。在政府宏观调控、 产业整合以及经济全球化的内外压力下，以资金和士地资源为动力的轰轰烈烈的并购运动正 在中国展开。 本文首先介绍了企业并购的有关理论，接着同顾r 中国房地产行业的发展历程及其特 点。在分析中国房地产行业上市公司开发业态及财务状况的基础上，本文就中国房地产企业 并购中的机会选择、目标公司定价、融资方式以及并购原因等方面进行了详细的论述。 在比较研究的过程中，本文选取了2 0 0 4 年发生并购的房地产行业上市公司为样本，采 用d e a 方法对房地产行业上市公司的并购有效性进行了研究，并与2 0 0 3 、2 0 0 5 和2 0 0 6 年 三年的经营效率进行比较，从而对房地产行业的并购有效性做出评价。在此基础上，文章采 用t o b i t 模型对影响中国的房地产企业并购有效性的相关因素进行了探讨和研究。 在实证研究的基础上，文章最后部分从房地产彳亍业以及政府部门的角度提山了本文的建 议。 关键词：宏观调控，房地产，企业并购，并购有效性 a b s t r a c t t h ep r o b l e mo fr e a le s t a t ei n d u s t r yi sah o ti s s u eo fg e n e r a le o n c e l l lc u r r e n t l y n o tas i n g l e c o u n t r y o f a n y i n d u s t r y h a v i n gg p t t e n m u c ha t t e n t i o n f r o m t h es e c o n d h a l f o f 2 0 0 3 ，t h ec e n t r a l g o v e r n m e n t sv a r i o u sd e p a r t m e n t ah a v eb e g u nt oc a r r yo u tas e r i e so fm a c r o - c o n t r o lt oc u r bt h e e x c e s s i v ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r ya n di t sp r o c e s sh a sb e e nc o n t i n u i n gs of a r a l t h o u g ht h es e r i e so f p o l i c i e so f t h eg o v e r n m e n th a v ep l a y e dp a r to f t h er o l e , t h ec u r r e n tp r i c e so f c h i n a sh o u s i n gi ns o m ec i t i e sa r cs t i l li n c r e a s i n gl a g e r l y , s o m ee x p e r t se x p e c t e dt h a tt h es t a t e 。s m a c r o o c o n o m i cc o n t r o lp o l i c yw i l lb e c o m em o r e 翻毒、阳犯a n de x e c u t i o ne f f o r t sw i l lg r a d u a l l y i n c r e a s e c o r p o r a t em e r g e r sa n da c q n i s i t i o u s ( m a 1a sar e d i s t r i b u t i o no ft h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s i nt h ee n t e r p r i s e sg r o w t ha n de x p a n s i o np r o c e s sp l a y sa ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e , i ti sa l s oa b a s i cf o r mo f e x p r e s s i o nu n d e ri n t e r n a la n de x t e r n a lp r e s s u r eo f e c o n o m i c sw h i c hr u nt h r o u 【g ha l l t h ed e v e l o p m e n to f e c o n o m i c s t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi sac a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y , a n dl a n di s t h ef u n d a m a n to fc o r p o r a t e sd e v e l o p m e n t u n d e rt h ei n t e r n a la n de x t e r n a lp r e s s u r e so ft h e g o v e r n m e n t 。sm a e r o e c o n o m i or e g u l a t i o n ，i n t e g r a t i o no fi n d u s t r ya n dt h ee c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ， t h ei n d u s t r i a li n t e g r a t i o nm o v e m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yw h i c ht a k e sc a p i t a la n dl a n d i e s o u r c e sa sad r i v i n gf o r c ei sc u n d u c t i n gi nc h i n a t h i sp a p e rf i r s ti n t r o d u c e dt h er e l a t e dt h e o r yo nm ab e h a v i o u r t h e nr e v i e w e dt h e d e v e l o p m e n tp r o c e s sa n dc h a r a c t e r i s t i co ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r y a f t e rt h ea n a l y z e so f d e v e l o p m e n ti n d u s t r yc o n d i t i o na n dt h ef i n a n c i a ls i t u a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sp a p e r c a r r i e do nt h ed e t a i l e da n a l y s i so f o p p o r t u n i t yc h o i c e ，c o m p a n yv a l u i n g ，w a y so f f i n a n c i n g ，l e a s o u s o f m & ab e h a v i o u ri nt h er e a le s t a t ei n d u s t r y t h i sp a p e rs e l e c t e dl i s t e dc o m p a n i e si nt h er e a le s t a t ei n d u s t r yw i t t tm & ab e h a v i o u r h a p p e n e da t2 0 0 4a sas a m p l e ，a n du s e dt h em e t h o do fd e at or e s e a r c hm & ae f f e c t i v e n e s sb y c o m p a r i n gt h ee f f i c i e n c i e so f 2 0 0 3 ，2 0 0 5a n d2 0 0 6w i t l l2 0 0 4 f u r t h e r m o r e ，t h ea r t i c l eu s e dt o b i t m o d e lt os t u d yt h er e l e v a n tf a c t o r si m p a c t i n go nc h i n a sr e a le s t a t em ae f f e c t i v e n e s s ， b a s i n go nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h ef i n a lp a r to ft h ep a p e rg a v es o m er e c o m m e n d a t i o n s f r o mt h ep o i n to f t h eg o v e r n m e n ta n dt h er e a le s t a t ei n d u s t r y k e yw o r d s ：m a c r o e c o n o m i cr e g u l a t i o n ，r e a le s t a t ei n d u s t r y , m & ab e h a v i o u r , e f f e c t i v e n e s so fm & a i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究t 作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：塑! 美金日期：1 2 ：! ：l 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 f t ：和电子文档，可以采_ l i j 影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被壳阅和借阅，可以公布( 包括 刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：j ! i 盔拴导师签名：锰堡圣日期：m 2 151 l 第一章导论 1 1 研究背景 第一章导论 2 0 0 7 年上半年，中国房地产市场全面繁荣，全国性房价加速上涨，国家发改委、国家 统计局发布公告显示2 0 0 7 年6 月份全国全国3 6 个丈中城市房屋销售价格同比上涨7 1 ， 涨幅比5 月份高出0 7 个百分点，北京、深圳等居于风口浪尖上的城市涨幅仍超过1 0 。2 0 0 7 年l - 6 月份全国累计完成房地产开发投资额9 8 8 7 2 3 亿元，同比增长2 8 5 。 房地产热目前是国内从上到卜- 普遍关心的热点问题，一方面，中国房价收入比不断超 越国际警戒线，部分城市的房价已经远远超出了人们的实际可承受水平，但随着中国经济 的持续繁荣、人民币不断升值，城市化水平大幅提高以及人口红利的影响，在价格上涨的 预期下，消费需求提前释放，全国房价“涨声一片”；另一方面，鉴丁房地产行业的过快发 展而引起国内经济持续过热，从2 0 0 2 年f 半年开始，中央政府就对过快发展的房地产行业 提出了警告，政府对房地产行业的政策也逐渐由“鼓励”转向“抑制”。从2 0 0 3 年下卜年 开始，政府开始对房地产行业进行了一系列的宏观调控，中央政府的各个部fj 陆续山台了 从“土地紧缩”到“银根紧缩”的一系列政策，以抑制房地产行业的过快发展，其过程一 直持续至今。 房地产行业是一个资金密集型行业，而十地又是公司进行开发的根本，可以说资金与 十地是房地产公司生存的两项最基本的要素。在国家愈发严厉的宏观凋控政策f ，让曾饱 尝了“暴利”的开发商开始感到市场的“寒冷”：+ 地紧张、资金短缺、销售缓慢让他们倍 感“不爽”，融资和拿地也一时成为热f j 话题，中国房地产业扁平式的初级产业组织结构将 很快向梯形式的高级结构迈进，涌现山一批房地产业的领头羊，这个过程的催化荆就是已 经初见倪端的兼并收购运动。随着市场发展环境的不断规范雨l 房地产公司运营模式的不断 创新，中国的房地产行业进入了并购时代。有远见的房地产公司利川融资平台、品牌等优 势，在企业并购中获得了优良的项目储备，降低了项目运作风险，也为被收购企业的沉淀 资产赢得了发展机会。 1 2 问题的提出 并购是公司寻求快速成长的理想手段，更为重要的是，并购可以促进产业的迅速整合， 从而改变产业内部的游戏规则。止如诺贝尔经济学奖获得者乔治斯带格勒在通向芊断 和寡t i 之路兼升中所说，“一个公司通过兼并其他竞争对手的途i 争成为巨喇公司是现代 经济史上一个突山的现象”，“没有一个关国人公司不是通过某种胖度、某种方式的兼，f m 成长起米的，儿乎没有一家人公司是土要靠内部扩张成k = 起水的”。 中国的房地产行业在外部宏观调控乐力以及内部产业整合动力的舣重挤压之r ，公- j 众多、规模偏小、产业集中度过低的房地产彳j = 业风起云涌业内公司的兼并、合作开发的 东南人学顾i ：学位论文 浪潮一浪高过一浪。有些并购以追求短期盈利为出发点，具体来说主要是为取得十i 地而对 项目公司进行的收购，此类并购主要看重的是房地产行业的短期暴利而缺乏整体的战略规 划；有些并购旨在巩同市场份额、行业地位或把握资源要素等，是对整个产业的整合，具 体来说是房地产公司为了生存或为了成长壮大而出丁战略目的对其他房地产公司或拥有融 资渠道、土地资源的其他行业公司所进行的并购。 在股改几近完成的情况下，大股东和流通股东的利益逐渐趋同，中国证券市场迎来了 波澜壮阔的大牛市，房地产行业上市公司借助资本市场不断的实施增发和配股，手握巨大 资源的上市公司不断的进行股权和资产并购，一时间龙头公司纷纷成为“十地银行”，通过 并购而来的巨大土地储备构成了公司高增长的基础。 多年来，理论界对上市公司并购进行了积极的研究和探讨，其研究方向主要为上市公 司并购动机、并购定价及支付方式，并购中的法律问题以及并购后续整合等方面，取得了 一定的研究成果。 并购可以使公司在短期内迅速发展，一跃成为行业龙头，但不可否认，绝大多数的企 业并购都是低效的，甚至是失败的。中国房地产行业上市公司借助资本市场的东风，在内 部行业整合动力和外部宏观调控压力之下，掀起了令人瞩目的并购狂潮。止是基丁i 以上现 状，本文选取房地产行业上市公司的并购作为研究对象，对房地产行业上市公司的并购有 效性进行了比较研究，并对影响_ 并购有效性的相关因素进行具体的分析。 1 3 研究框架和创新之处 本文研究的主要内容是房地产行业上市公司的弗购有效性以及影响并购有效性提升的 相关因素，并初步定量分析了这些因素对房地产行业上市公司并购有效性提升的影响程度， 从而可以更加客观和准确的衡营房地产行业上市公司的并购行为，为房地产行业上市公司 提升并购有效性提供依据，同时也作为企业并购理论研究的一种补充平完善。 为了更加准确的反映房地产行业上市公司的并购有效性，我们在样本选择的过程中本 着依据事实的原则严格挑选样本，把一些虽然名义上属于房地产行业但房地产业务收入低 于总收入8 0 以及在2 0 0 2 - - 2 0 0 7 年里发生重大资产置换而改变主营业务的并购样本剔除， 本文的样本数据主要米自于公司公布的2 0 0 3 - - 2 0 0 6 年度的财务报表，在此基础上得山本文 的研究结论。 本文采川两阶段d e a 模型研究并购有效性以及影响有效性提升的相关冈素。在第一阶 段中，我”j 采用d e a 模型中的c r 模础和c r s 模型对并购前一年，并购当年以及并购 后两年的有效性进行了比较研究，考虑剑d e a 摸删对投入和产山数据极其敏感的特点，与 前人选择的一些易得和容易处理的变苗不同，本文在数据选取方而选择了一些能够更加客 观和准确的反映公司投入以及经营成果的变罐。根据c 。r 模j 弘和c r s 模刑的研究结粜， 本文对房地产行业上市公司的综合技术效率、纯技术效率、规模效率进行了升购前后的比 较研究，探讨了弗购对公司不同年份小剧效率的影响。在第一二阶段中，考虑剑前一阶段数 据是切割年片段的特点，采川遵循最人似然法的t o b i t 模犁进行了i 门分析。基丁本阶段的 研究文献较少，以及相关数据难以获得的实际情况，我们分别以2 0 0 4 、2 0 0 5 平2 0 0 6 年度 2 第一章岢论 的有效性提升值为因变量，分别以2 0 0 4 、2 0 0 5 和2 0 0 6 年度的以收购资产( 合计) 总资产， 经营活动净现金流晕支付现金，负债率，r 并购类型和并购方式为白变量，考虑到并购类型 和并购方式难以定量化，本文将并购类型和并购方式以虚拟变聋表示。 1 3 1 论文框架 本文主要通过以下五部分展开研究。 第一部分：本部分简要叙述了本文的研究背景，提出了本文的研究问题，并详细论述 了本文的研究内容、研究方法、整体框架以及创新之处。 第二部分：本部分介绍了并购的基本概念、并购类型以及特点，并回顾了前人有关并 购机会选择、并购动因、目标企业价值评估、并购融资方式选择、并购有效性的相关理论 及实证研究方法。 第三部分：本部分首先简要同顾了中国房地产行业的发展历程，接着分析了我国房地 产行业上市公司的业绩现状和并购状况，并对并购行为从多个方面进行了分析。 第四部分：本部分采用两阶段d e a 模型对房地产行业上市公司的并购有效性以及影响 并购有效性的因素进行了分析。本部分首先简要论述了两阶段d e a 模型的原理以及方法， 在此基础上，本着客观和准确的原则，本部分选取了一些投入产出数据以及相关【亓l 门冈子 进行了实证研究，得出本文的研究结论。 第五部分：本部分针对第四部分实证研究的结果，为房地产行业上市公司提高并购有 效性、加速产业整合提供了部分参考措施，并对政府部fj 提山了完善法律机制、大力推进 产权市场改革的建议，最后简要阐述了未米研究的热点及方向。 1 3 2 创新之处 本文的创新之处有如下几点： 首先，本文采h j 两阶段d e a 方法对房地产行业的并购有效性进行研究，并针对不同类 型的效率进行了分析。 其次，t o b i t 同归分析中，在相关冈子的选取方面，本文对部分原始财务数据进行了辂 合，与部分文章直接采i j 财务数据相比，本文的因子选取更加客观雨i 准确的反映财务状况 对并购有效性提升的影响。 第三，在分析影响并购有效性的冈子中，本文引入了并购类删以及并购方式两个虚拟 变肇，以期更加全面的分析影响企业并购有效性的因素。同时，本文将房地产行业的并购 研究置丁国家宏观调控的背景之f ，增强了本文研究的实川性。 东南人学顾i 学位论文 第二章企业并购理论综述 从1 9 世纪末剑现在的1 0 0 多年中，t h = 界经济邻域先后发生了五次企业并购浪潮，使全 球的产业结构希i 公司组织架构发生了革命性的变化。进入2 lt 日= 纪以来，许多公司崛起又衰 落，几多高层管理人员沉沉浮浮，更有一些行业兴衰更替。在这段时间内，最引人注目的 就是企业并购业务( m a ) ，正如哈佛大学战略人师迈克尔波特所说：“并购具有无穷的 诱人魅力。它是巨幅的戏剧，是动人的舞姿，人笔一挥之间，你的公司就可以有上亿美元 进账，成为报纸的头版头条，引发市场兴奋”。 2 1 企业并购的概念及特点 2 1 1 企业并购相关概念的界定 在公司兼并的过程中往往会发生公司收购行为，听方学者把公司兼并和收购简称为 m & a ( m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ) ，中国通常将其译为并购或者购并。企业并购的实质是一种通 过产权转让或交易行为而引起的公司所有权、控制支配权的转移，是资产重组类型中的一 种。 “企业并购”是公司兼并和收购的统称。兼并与收购各有特点，既相互区别义有联系， 人们常把二者迮在一起，简称为并购。首先有必要对“企业并购”的概念作出界定。 ( 1 ) 兼并( m e 堆e r ) 兼，f = 是指两家或更多独立的公司合并成一家，通常由一家优势的公司吸收一家或更 多的公司，重组后只有一个公司继续保留其合法地位，例如a 兼并b ，a 依然合法存在， b 的法定地位则被取消，即“a + b = a ”。 ( 2 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 收购是指一家公司取得另一家公司的全部或者大部分的资产、营业部r j 或者股票，从 而居于控制地位的交易行为。收购可以进一步分为资产收购或股权收购。资产收购是指买 方公司购买卖方公司的全部或者部分资产的行为；股份收购是指买方公司购买卖方公司的 全部或者部分股票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方公司的权利和义务。 ( 3 ) 合升或者联合( c o n s o l i d a t i o n ) 在两方国家，公司合并通常包括“吸收合并”和“新设合并”。吸收合并( a + b = a ) 是指 一家公司吸收另一家或更多的公司，吸收公司的法人地位续存，被吸收的公司解散；新设 合并( a + b = c ) 是指两家以上的公司合并设立一家新的公司，合并方法人地位部消火。 ( 4 ) 接管或者接收( t a k e o v e r ) 接管或者接收j j 公司控股收购的含义颇为相近，指某公司的原j 有抬股地位的股尔( 通 常为该公司的最人股f g ) 由丁- 出售或者转止股权，或者其股权持有数草破他人超过而被取代 的情形，往往会伴随公司董事会的改细。 综合来看，国际上通川的“m & a ”足一个内涵十分r 泛的概念，基本上含盖了狭义 4 第一二章企业并购理论综述 的兼并、收购、合并和接管。 2 1 2 企业并购的特点 并购是一种公司利外部资源进行规模扩张的投资活动。这种投资活动既不同于一般 建设项目的固定资产投资，义不同丁资本市场上的纯粹证券投资，而是一种介于实物投资 和证券投资之间，以股权交易为对象、以控制权转移为目的的特殊投资形式。企业并购的 特点如下： 第一，具有股权投资和实物投资的双重属性。股权投资表现为目标公司部分或全部所 有权的转移，直接导致收购公司产权边界的扩张。实物投资表现为目标公司的经营控制权 同时发生转移，直接导致收购公司资产规模的扩大。由于公司产权边界的扩张要受到交易 成本的制约，而实物资产的扩张要以提高投资效益为前提，冈此，这种投资形式主要受到 交易成本和投资效益双重边界的制约。 第二，具有投资决策利融资决策的统一性。企业并购涉及的是购买一个公司，冈而， 与般的商品买卖相比，企业并购具有价值颦人且价格不确定性筲特点。一股来说，主并 公司自有资金无法完成交易，交易的完成往往需要人鼙的外部融资支持。同时，由于公司 商品既没有标准化的规格型号，也没有统一的标价，成交价格与并购舣方的价值预期和谈 判能力有关，因而使得实际支付价格的弹性很人。公司商品在价值和价格上的这些特点决 定了企业并购行为是投资决策和融资决策的统一。 第三，具有即期价值实现和未来价值实现的不确定性。即删价值是指收购方从并购获 得的折价( 溢价) ，由丁i 并购方无法准确确认被并购公司的真实价值，冈此，这种折价( 溢 价) 也是不确定的；未来价值是指并购产生的协同效应价值，但由丁整合中易受公司文化、 公司业务流程等多种因素的影响，因此协同效廊的价值也比一般建设项目具有更人的不确 定性。 当今的收购业务既涉及有形资产，也涉及无形资产，例如研发能力、财务管理优势、 分销网络等。在我们称为“新经济”的经济模式中，无形资产处于核心地位。新经济的核 心观点就是：在公司的全部市场价值中，无形资产的价值与有形资产或实物资产的价值同 样大( 有时会更大) 。这种珍贵的无形资产包括公司的客户资产( 比如各种客户芙系和品牌 以及分销渠道等) 、员i 资产( 比如员一i ：的创新能力、行业知识以及管理能力) 、组织资产 ( 比如领导水平、战略、组织结构) 等。 总而言之，事实证明，当并购环境发生变化，尤其是在“新经济”的经济模式中，公 司在并购过程中不仅要注重有形资产的合理利川，更要确保无形资产的合理利埘。 2 2 并购机会选择理论 几乎所有学者都认为在企业计购活动中，目标企业的选抒至关重要。如果目标企业选择 错误，那将给后续整合带来巨人的凼难。升购活动作为企业发展战略的一种实现方式，企业 家总是想方设法利川企业并购的途释获得更人利旆，实现企业价值最人化，冈此井购机会选 5 东南人学颂i 。学位论文 择在弗购整个流程中具有举足轻重的作h j 。 如果单纯从价值低估角度山发，选择价值低估的企业往往会使得并购企业获得财务上的 收益。美国经济学家托宾认为，当企业重置成本人丁目标企业价值时，适当的进行企业并购 将是有利可图的，即所谓的“托宾定理”，但据科尔尼公司的一项调卉显示，并购企业的支 付价值在多数情况下均犬丁，企业重置成本，这说明“托宾定理”在实践上的效_ h 价值较低。 当然，考虑剑“托宾定理”仅仅注重目标企业的实体价值而忽略了无形资产价值的实际 情况，该定理在目标企业选择中的实心性较低也就不足为奇了。 根据西方学者对成功并购的观察和总结，成功的弗购机会选择应遵循如下几个原则： 第一，并购企业和i ；t 标企业在行业或者核心技术或者业务上应具有相关性。并购应该首 选同业以增强士业优势，具备竞争优势后再向纵向或多元化发展。 第二，根据并购企业发展战略选择目标企业。这就意味着选择目标企业要与并购企业自 身的发展目标和要求相一致，不能为了短期利益而盲日的进入与自身企业发展战略关联性较 小的行业。 第三，目标企业应具有盈利潜力。选择景气行业中拥有盈利潜力而目前由于经营不善等 种种原冈盈利欠佳的目标公司，不仅购进价格较低，且并购公司管理、技术、资金的投入能 迅速改善i ；1 标公司目前经营状况中的不足，能够迅速发掘出目标公司i 特在的盈利能力。 2 3 企业并购行为动因理论概述 企业并购理论的发展与并购实践活动是紧密联系的，近1 0 0 多年来，各种形式的企业 并购促使了许多学者和金融分析家试图解开企业并购的本质雨l 规律，他们通过人鼙的理论 研究和实证分析对企业并购动因进行了动态考察和理论总结，形成了阿方企业弗购动因理 论体系。 2 3 1 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) 效率理论是关丁企业并购的最酱遍的理论，是新古典主义经济学对企业并购最有力的 解释。效率理论认为企业井购活动对整个辛十会来说是有渐在收益的，主要体现在公司现有 管理层改进效率或形成协同效应上。所谓协同效应是指并购后公司的总体效盗大于并购前 公司独自经营的效懿之和的部分。效益理论在解秆亓购动机方面是强有力的。 ( 1 ) 差别效率理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 差别效率理论通俗的讲，就是说，如果a 公司的管理比b 公司有效率，在a 公司收购 了b 公司之后，b 公_ - 】的效率便被提高剑a 公司的水平，效率通过并购得剑了提高。该理 论认为并购产生的原吲在丁i 交易烈方的管理敛率存在芹异，管理效率高的公司通过兼并管理 效率低的公司并改善目标公亓 的管理状况，从向获得收箍，该理论能够较盯的舻f 秆相关行业 内的公司并购行为。 ( 2 ) 经营协同效应理论( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 经营协同效应指由丁经济上的互补性、规模性，两个或两个以上的公司合并后产生规模 6 第一二章企业并购理论综述 效益，使并购后新公司的营业利润要高丁并购前各公司营业利润的总和，原因在丁二并购可以 节约运营成本从而导致更高的利润。 ( 3 ) 战略性结盟理论( s t r a t e g i cr e a l i g n m e n t ) 根据公司命周期理论，每一个公司的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程。对 于生产某一主导产品的公司，它一方面可以不断地开发新品种适应公司的产品生命周期，另 一方面则可以制定k 远的发展战略。 2 3 2 代理问题与管理主义( a g e i l c yp r o b l e ma n dm a n a g e r i a l i s m ) ( 1 ) 代理问题( a g e n c yp r o b l e m ) 代理问题是由于现代公司所有权与经营权分离，两者的利箍不一致产生的，其核心是代 理成本，包含签约成本、监督成本以及违约造成的损失。并购通过控制权市场解决代理问题， 降低代理成本。公司管理者的地位始终处于威胁的地位，这促使管理人员必须努力工作，不 断提高管理效率，这样才能保住现有位置。代理理论表明，当管理者人才市场无法解决代理 问题时，公司并购市场可以发挥作用，解决公司的代理问题。 ( 2 ) 管理者主义( m a n g e r i a l i s m ) 与收购可以解决代理问题的观点相对，管理者主义认为收购活动只是代理问题的一种表 现形式，而不是解决方法。管理者土义理论认为代理问题并没有冈为公司收购市场的存在而 被解决，反而并购活动只是公司管理者进行的低效率的外部投资，并购活动只是代理问题的 一种表现形式而已。 ( 3 ) 自负假说 罗尔( r o l l ) 于1 9 8 6 年提出的自负假说认为，由丁经理过分臼信，所以在评估并购机会 时会犯过于乐观的错误，最终收购失败。自负假说假设市场有很高的效率，估价反映了所有 相关的信息，生产性资源的重新配置无法带米收益且无法通过公司间的收购和重组活动来改 善经营管理。罗尔的假说后来在实践中多次铍验证，即收购消息公布后，收购方股价不升反 降。 2 3 3 自由现金流量假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ) 该假说源于代理成本问题，所谓臼由现金流草指的是公司的现金在支付了所有n p v 净 现值为正的投资计划后所剩余的现金昔。j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，由丁股东与经理之间在自由 现金流鼍派发问题上的冲突而产生的代理成本，是造成接管活动的主要原冈。公司并购既是 股东与管理者利需冲突的反应，义是解决矛盾的终极手段。一方面接管可以减少代理成本； 另一方面代理成本恰恰可能是由兼并造成的，为经理可以运1 l | j 白由现金流草来兼并别的公 司，营造“公司帝国”。 自由现金流茸假| 兑运川“白由现金流量”的概念米解释股尔和经理之间的矛盾冲突，并 进而解释公司并购的动刚，的确使理论的f 究巫深入一步。但是，止如j e n s e n 本人所承认 的，他的理论不适川丁分析成艮刑公司，闪为这种公司的确需要人觜的资金投入。这就不能 东南人学硕i 。学位论文 不使这种理论的适川范用受剑很人的限制。 2 3 4 其他理论 除了以上介绍的有芙企业并购的理论外，还存在其他一些相关理论，如市场势力理论 ( m a r k e tp o w e r ) 、税负考虑理论( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 等。 市场势力理论的核心观点是，增人公亓】规模将会增大公司市场势力。关于市场势力问题， 存在着两种意见相反的看法。第一种意见认为：增大公司的市场份额会导致合谋和垄断，并 购收益正是由此产生的，所以在发达的市场经济国家中，政府通常会制定一系列的法律法规， 反对垄断，保护竞争；第二种意见却认为：产业集中度的增大，正是活跃激烈竞争的结果， 而且在集中度较高产业中人公司之间的竞争，会变得越来越激烈。因为关丁i 价格、产鼍、产 品类型、质量与服务等方面的竞争所涉及的范甬是如此巨大，层次是如此复杂，简单的合谋 是不可能的。这两种相反的意见表明，关丁i 市场势力理论，尚有许多问题还没有得到解决。 税负考虑理论认为实施并购是公司合法避税的重要手段，当公司具有较人的税后利润 时，它可以通过联合一个有累积税收损火或税收减免的公司进行合法避税。由丁资本利得与 一般所得在税率上存在筹别( 前者的税率小丁后者) ，一个内部投资机会少的成熟公司可以通 过收购一家成长现公司以减少税负。这是由丁成k 型公司只有少鼙的股利支出，但却有持续 的且数额较大的资本性或1 畦本性升支，成熟公司却相反。冈此，如果此时收购公司能为被 收购公司提供必要的资金，就可以在随后通过雯出被收购公司实现资本利得。由丁资本利得 所得税率小于一般所得税，冈此在这一过群中公司实现了税收。肖省。 2 4 目标企业价值评估理论 企业价值是企业整体价值的反映，它包括公司股尔权1 ；i 和债权人以及优先股尔等利益相 关者的权益之和。目标企业价值评估是企业升购的灵魂，冈为每次交易的发生是由于并购烈 方共同接受了同一价格，而这一价格的形成是基丁对目标企业的价值评估。 企业价值理论平目标企业价值类型揭示了企业的价值本质及其构成。在价值评估实践 中，确定企业价值的具体方法包括三种完全不同的途径：一是收益途径；二是市场途径；三 是成本途径。对于不同的估价目的，适用于不同的价值尺度，从而要求不同的价值标准与资 产业务类型相匹配。本部分重点介绍现金流贴现法、可比公司分析法、期权定价法以及e v a 估价法等四大价值估价方法。 2 4 1 现金流贴现法与d c f 模型 贴现现金流估价法的理论基i 是企业价值卵沦的“现值规律”，即任何企q k 的价值等丁 其预期未来全部现金流的现值之和。川公式表示为： 一亡c ，v = y 1 _ 智( 1 + r ) 8 第一帝企业并购理论综述 其中，v 为企业价值，r 为反映预期现金流风险的贴现率，c 为企业在t 时刻产生的现 金流。由于该公式是以现金流贴现为基础的，因此它被称为现金流贴现模型。 对不同的企业而言，朱来预期现金流c ，的含义不同：股票的c ，是红利；债务的c ，是 利息和本金；一个实体企业或一个实际项目的c 是税后净现金流。c ，的不同含义，决定着 该公式对目标企业的价值评估具有广泛的适应性：当目标企业为砟杠杆型上市公司时，预期 股票红利可以视为企业预期现金流；当日标公司为杠杆型上市公司时，企业预期现金流为股 票红利和债务本息之和：当目标公司为非上市公司时，企业预期现金流量即为自由现金流。 不过，由于在会计上反映朱米预期现金流的指标有利润、经营现金流和自由现金流，为 了得到较为真实的基础价值或内在价值，预测目标企业的现金流通常运用五年或十年“自由 现金流量”模型。贴现率则取决丁所预测的现金流的风险程度，资产风险越大，贴现率就越 高。 2 4 2 可比公司分析法 可比公司法的优点是很容易从股票市场上获得相关数据，直接确定企业的价值，在资本 市场发达的地区和国家，市场法被广泛地麻川，市场越发达，企业的评估价值就越准确。 最常朋的可比公司比率是行业平均市盈率( p e ) ，其次是价格净资产账面值比率 ( p b v ) 。席朋可比公司分析法的步骤一般包括：选取合适的可比公司；选取合适的经营 参数和比率；估算目标企业的价值。 ( 1 ) 市盈率( p e ) 比较模型 市盈率( p e ) 比较模1 4 采刖的是收箍与市场价值比较的途径，通常川于i p o 定价，也h j 下企业相对价值评估。由丁它比较直观的将股票价格与当前公司盈利状况联系到一起，并且 能反映一定的风险性与成长性特点，冈而具有较为广泛的实用性。 利川市盈率( p e ) 比较模刑确定目标企业价值时，通常可以利用三种途径选择标准市盈 率：一是并购时点目标企业的市盈率；- 二是与目标企业具有可比性的公司平均市盈率；三是 目标企业所处行业的平均市盈率。 ( 2 ) 价格净资产账面值比率( p b v ) 模砸 价格净资产账面值比率( p b v ) 模型采的是资产与市场价值比较的方法，它同样适 用丁二i p o 定价，也适川丁企业相对价值评估。 p b v 中的价格p 是指股权市场价值或价格，反映了市场对企业股权价值的评估；净资产 账面价值b v 是资产账面价值与负债账面价值的筹额，反映了资产雨i 负债的初始成本，受会 计制度和会计方法的影响较人，但与收i ； 相比，净资产账面价值相对比较稳定，由此得出的 价值判断风险较小。 除此之外，收入乘数模7 w 亦有较多的应川，但该模删一股在销售成本较低的服务删企业 或销售成本率趋同的传统行、k 的企业价值评估中廊川较多。 在市场发育不充分的情况r ，很难采川这种方法，由丁在市场上很难发现完全一样的参 j c c 企业，而且股票市场价格易受投资者情绪影响而波动，所以使川可比公司法，铍评估公司 价值的准确性会受剑一定的影响。 9 东南人学坝i ：学位论文 2 4 3 期权定价法 期权估价法也叫或有要求权，是指在一定情况。f 期权标的资产的价值超过了看涨( 买入) 期权的执行价格或低丁看跌( 卖山) 划权的执行价格时才产生收益的资产。期权理论研究表 明，期权总价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。其中，内在价值是 期权的执行价格与资产的市价之筹；时间价值是期权应具有的超出基本的内在价值的价值。 当资产市价与执行价格相等时，期权的时问价值最人。而无论资产价格向哪个方向变动，这 种超额的时间价值都将下降。决定期权价值，也即期权时间价值的因素主要有二：标的资产 价格变动的风险和距到期日的剩余时间。高风险资产期权比低风险资产期权具有更大的价 值，而剩余时间越艮，期权的价值越高。1 9 7 3 年，布莱克( b l a c k ) 与舒尔斯( s c h o l ) 两教 授在二项树期权定价模型的基础上，提出了著名的b l a c k - s c h o l e s 期权模型，在期权价值评估 方面得到了较多的应用。 在实际应用中，期权定价公式较为繁琐且麻h j 难度较大，除了在亏损企业价值评估中已 经初步使用外，在正常企业价值评估中一般应用较少。 2 4 4 基于价值创造的e v a 估价法 e v a 估价法即经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 估价法，该方法是由美国学者s t e w a r t 首创的一种基丁企业价值创造的估价方法。该方法假设投资者可以自由的将他f j 投资于公司 的资本变现，并投资丁其他资产。在此前提下，目标企业的价值等于公司总投入资金加上公 司术米经济增加值( e v a ) 现值之和。 该方法一般由畎f 儿个步骤组成： 第一步，估计n o p a t 一般通过：n o p a t = 销售收入一生产成本一销售管理费用+ 一e v a 调整+ 营运所得税来计 算。在实践中，估计n o p a t 可以通过对“利润表”进行相关项目的调符而得到。 第一二步，估计资本成本 其一般通过：资本成本= 公司当年实际投入资金总额$ 加权平均资本成本米计锋，在具体 计算公司当年实际投入资金总额时，除了股东权益以及公司所有负债外，一般还应包括递延 税项贷方余额、累计商誉摊销、各种准备金以及资本化费朋等。 第二步，估计e v a 对丁每一期的e v a ，一般通过：e v a = n o p a t 一资本成本= n o p a t 一资本+ 加权平均成本来 计算。 第四步，估算目标企q k 总价值 日标企业总价值一般通过：v - 一( 1 + e v a 了, , + 7 t 矿米计算。在预她预测年限一般 一( 1 + 。) ” f i 低t5 年，最佳为1 0 年：净流动资本和资本投资府随n o p a t 增k 。 第二章企业并购理论综述 2 5 并购融资方式理论 企业井购是高风险的资本运营活动，一个成功的并购离不开强有力的资金支持。而融资 问题又是企业并购成功与否的关键。 根据并购资金米源的不同，并购融资方式一般有如下几种： ( 1 ) 权益融资 权益融资包括普通股融资和优先股融资。普通股对于能发行股票的企业来说是其资本结 构中最主要、最基本的股份，同时也是风险最人的一种股份。普通股融资的基本特点是其投 资收益不是在购买时约定，而是事后根据股票发行企业的经营业绩来确定。优先股又称特别 股，是企业专为某些有特权的投资者设计的一种股票。跟债务性融资相比，权益融资的压力 较小，但并购企业股东的股权往往会被稀释。 ( 2 ) 债务融资 债务融资分为银行信贷融资和债券融资两种类犁。由1 二一级银行贷款所要求的低风险导 致银行获取的收益率也很低，因而采_ l j 银行信贷融资方式可以使企业的融资成本降低，而且 银行贷款发放的程序比发行债券、股票简单，发行费川也低于证券融资。而企业在采用债券 融资时，多采州企业债券和担保债券两种形式。企业债券是以某些实物资产作为还本付息保 证的债券。担保债券则指不则企业的实物资产作为抵押，但除了发行企业自己的信用担保外， 还_ j 其他企业、组织或机构的信 j 担保的债券。 ( 3 ) 其他资金来源 在国外，保险公司、养老基金笛都是证券市场k 期资本的重要米源，它们直接或通过专 业的资产管理公司参与纠证券市场。如保险公司是美国夹层证券积极的投资者，养老基金则 通过专业的投资机构进入风险资本领域。 在进行，1 购融资方式选择时，一般廊做好以下方面： 第一，做好融资方式的选择。在选择融资方式的时候并购企业首