（金融学专业论文）全流通时代我国A股市场IPO抑价成因分析.pdf

全流通时代我国a 股市场i p o 抑价成因分析 通股股东) 和投资银行可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市， 只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股则形成了另外 的定价机制和交易机制，造成了“冠股不同价”的割裂局面。国外学者关于 i p 0 抑价的理论是建立在西方发达国家高度市场化、成熟的资本市场背景基础 上的。市场化背景暗含了两个前提：级市场股票供给相对饱和和二级市场有 效。而我国股票市场发展历史较短、市场化程度不高，国外理论的研究前提 与我国股票市场实际情况不符：首先，在股权分置的制度性背景下，股本总额 的近三分之二不能流通，股票在我国属于稀缺资源。因此，绝大部分的i p 0 不存在发行失败的风险。其次，在各方面因素制约下，我国二级市场未达到 “有效”。在这种背景下不能直接引用国外理论分析我国股市i p 0 定价及抑价 情况，而应该把影响新股定价的因素置于我国股权分置的独特制度性背景下。 2 0 0 6 年5 月，伴随股权分置改革的逐渐完成以及证券监管法律法规的逐 步完善，我国证券市场进入了一个全新的时代。新股发行采用准市场化的核 准制，新股发行价格采用初步询价和累计投标定价的方式确定，此外，券商 保荐制度的推进等，使得发行人、投资者、金融中介机构都参与到新股定价 过程，新股的定价更加市场化。然而，i p 0 重启以来i p 0 抑价率依然高居不下。 过高的抑价率反映出一个证券市场的不成熟，蕴涵着金融风险。首先，过高 的i p o 抑价率造成二级市场的震荡，影响股市的稳定运行，使市场充斥着投 机氛围。其次，过高的i p 0 抑价率不利于资源的优化配置。获准发行的企业 没有发行失败的后顾之忧，而投资者也较少考虑发行企业的内在价值，只关 注是否中签，因此不利于上市公司质量的提高，也不利于资金流向优质的上 市公司。再次，过高的i p 0 抑价率也不利于发行中介即投资银行之闽的竞争。 投资银行基本没有发行失败的风险，投资银行的竞争变为单纯的市场份额的 竞争，不利于提高投资银行的定价能力。 本文试图找出全流通背景下我国a 股市场i p o 抑价率高企的原因，并使 其回归合理水平，有利于投资者培养理性的投资理念，有利于一二级市场资 金的优化配置，有利于促进上赢公司质量的改善及投资银行定价能力的提高。 为构建一个健康、有序、稳定的市场提供有力的支持。 文章以2 0 0 6 年6 月1 日至2 0 0 7 年9 月3 0 日股权分置改革完成后首次发 行的新股为研究样本，以经过市场调整的i p 0 抑价率即i p 0 超额收益率来衡 2 摘要 量i p o 抑价水平，以目前国际主流的i p o 抑价假说为理论依据，结合我国a 股市场的实际情况，选择合适的理论假说并选取合理的代理变量，综合各种 适用的i p o 抑价理论假说，构建多元线性回归模型，进行实证分析，以期找 出全流通背景下新股发行高抑价的成因。初步选定的解释变量有新股发行募 集资金量( “赢家诅咒”假说) 、发行市盈率( 先验不确定性假说) 、发行日与 上市日时间间隔( 先验不确定性假说) 、i p o 前一年末资产收益率( 信号假说) 、 承销商等级( 承销商信誉假说) 、新股发行中签率( 投机泡沫假说) 、上市首 目换手率( 投机泡沫假说) 和首次发行新股占总股本的比重( 所有权分散假 说) ，此外，以市场平均i p o 超额收益率( 从众假说) 作为截距项来构建回归 方程。 文章通过对变量的描述性统计、变量间的相关性分析、采用逐步回归消 除解释变量间的多重共线性。最终确定了发行市盈率( 先验不确定假说) 、i p o 前一年末资产收益率( 信号假说) 、新股发行中签率和上市首日换手率( 投机 泡沫假说) 四个变量进入回归模型。根据回归结果，发行市盈率与i p o 超额 收益率成正相关关系，代表发行市盈率越高，企业的风险越大，投资者面临 的先验不确定越大，因而要求越高的抑价率进行补偿。i p o 前一年末资产收益 率与i p o 超额收益率成正相关关系，表明高质量的企业通过更高的抑价水平 来显示自身的价值以区别于低质量的企业。新股发行中签率与i p o 超额收益 率成负相关关系，中签率越低，代表投资者对新股的需求越旺盛，严重的供 求失衡使得新股在二级市场上被追捧形成较高的抑价。上市首日换手率与i p o 超额收益率成正相关关系。换手率越高表明市场的短期投机行为越强，股票 交易越活跃，市场对新股过度反应，造成i p o 抑价率高企。先验不确定性假 说、信号假说以及投机泡沫假说在我国当前a 股市场具备较强的解释力，而 “赢家诅咒”假说、承销商信誉假说、从众假说和所有权分散假说目前在我 国a 股市场还不具备解释力。 在回归分析结论的基础上，本文提出了降低i p o 抑价率，使之向成熟市 场水平靠拢的政策建议，以期提高我国新股发行市场的运彳亍效率，促进二 级市场资金的优化配置，促进上市公司质量的改善及投资银行定价能力的提 高，为构建一个健康、有序、稳定的市场提供有力的支持。主要建议包括： ( 1 ) 积极完善信息披露制度。必须完善现有的信息披露制度，从而增强发行 全流通时代我国a 股市场t p o 抑价成因分析 环节的市场约束力度，健全信息披露的有关法规制度，建立完善的信息发布 渠道。更多地依靠社会监督力量对发行人、投资银行产生无形的压力，使之 披露的信息更加可靠、全面、及时。投资者获得的信息更加可靠更加全面， 信息不对称程度越低，企业质量的优劣更容易分辨，则先验不确定性更低， 而高质量的企业也不必采取更高抑价水平来区别于低质量企业，有利于抑价 水平的降低。( 2 ) 促进金融市场多元化，开辟多种投资渠道。我国金融市场的 单一化造成了发行人和投资者对股票市场的过度需求与依赖，并导致股票价 格严重泡沫，成为新股发行高抑价的重要原因。促进金融市场多元化和各子 市场间的充分竞争是消除股市供求严重失衡，降低i p o 抑价率，提高证券市 场效率的重要途径。( 3 ) 抑制投资者的过度投机，培育理性的投资者。政府 要加大对首次公开发行过程中违反法律法规行为的惩处力度，对那些恶意操 纵股价，恶性炒作新股的行为要从严处罚，决不纵容二级市场恶性炒新。政 府在规范并改善证券市场资金供给方面应加大管理力度。防止违规资金入市 是防范市场风险的重要环节。此外，还应培育和发展杌构投资者，加强对中 小投资者的教育，提高他们对所披露信息的理解能力，倡导理性的投资理念。 投资者对信息的鉴别能力提高了，就不会盲目跟风、追捧新股，就可以有效 的降低i p o 抑价率。( 4 ) 提高承销商的定价能力。新股定价上继续推行新股询 价和累计投标定价，在此基础上，承销商在定价过程中扮演着至关重要的角 色。引导券商间的良性竞争，对承销商承销企业的平均抑价水平进行统计来 衡量承销商的定价能力。承销商的定价能力得到认可，投资者鉴别信息的能 力得到提高，则投资者可以通过承销商的优劣来判断所承销企业的优劣以及 定价的准确性，从而可以有效的降低抑价水平。 关键词：i p o 抑价j p 0 超额收益率股权分置改革逐步回归 4 a b s 仃a d a bs t r a c t i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( i p o ) u n d e r - p r i c i n gi sac o m m o np h e n o m e n o ni nt h e w o r l d ss t o c ki s s u em a r k e t s ，n om a t t e rt h em a t u r es e c u r i t ym a r k e t so rt h ee m e r g i n g m a r k e t s f r o m1 9 6 0 s ，m a n yr e s e a r c h e r sf o u n dt h a ti p ou n d e r - p r i c i n ge x i s t e d w i d e l ya n dp r o m i n e n t l y t h ei n i t i a lr e t u r no fn e w i s s u ei sa b o v ez e r oo nt h ef i r s t t r a d i n gd a y t h em o s tp o p u l a ri p ou n d e r - p r i c i n gt h e o r i e sa r em a i n l yb a s e do na s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ，i n c l u d i n gt h ew i n n e r s c u r s eh y p o t h e s i s ，e x - a n t eu n c e r t a i n t y h y p o t h e s i s ，s i g n a l i n gh y p o t h e s i s ，u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ，t h e b a n d w a g o nh y p o t h e s i s ，s p e c u l a t i v eb u b b l eh y p o t h e s i s a n do t h e rt h e o r i e ss u c h a st h el a w s u i ta v o i d a n c eh y p o t h e s i s ，t h es t a b i l i z a t i o nh y p o t h e s i sa n dt h e o w n e r s h i pd i s p e r s i o nh y p o t h e s i sa r eb a s i n go i li n s t i t u t i o n a lt h e o r y t h e r ei sa l w a y sh i g hi p ou n d e r - p r i c i n gr a t ei n0 1 1 1 c o u n t r y ss t o c km a r k e t s i n c ei tw a sf o u n d e d w h e nt h es t o c km a r k e tb e c o m e sm o r ea n dm o r em a r k e t e d ， t h ei p ou n d e r - p r i c i n gr a t eh a sd e c l i n e ds o m e w h a t b u tc o m p a r e dt ot h em a t u r e m a r k e t ，i ti ss t i l lu n r e a s o n a b l eh i 曲i no u rc o u n t r y sa - s h a r ei s s u em a r k e t m a n y r e s e a r c h e r sh a v ed o n eo n - g o i n gr e s e a r c ho nt h ep h e n o m e n o no fi p ou n d e r - p r i c i n g i nc h i n e s ea s h a r em a r k e t m o s to ft i l e mh a v ec h e c k e do n eo rs o m eo ft h ei p o u n d e r - p r i c i n gt h e o r i e sf r o mt h em a t u r em a r k e t si nc h i n e s ea s h a r em a r k e ta n d f o u n dt h a ts o m et h e o r i e sc a l l te x p l a i nt h ep h e n o m e n o no fi p ou n d e r - p r i c i n gi n c h i n e s ea - s h a r em a r k e t s o m eo t h e rr e s e a r c h e r sa n a l y z ei p o u n d e r - p r i c i n gb a s i n g o nt h eu n i q u ei n s t i t u t i o n a ls e t t i n go fc h i n as u c ha sf i x p ep r i c i n ga n df o u n dt h a t g o v e r n m e n tc o n t r o li s t h em a i nf a c t o rl e a d i n gt oh i g hi p ou n d e r - p r i c i n gr a t e b e s i d e ，s o m er e s e a r c h e r sb e l i e v et h a tt h es p e c i a ls t o c ko w n e r s h i pa r r a n g e m e n ti s t h em o s ti m p o r t a n tf a c t o ro fh i g l li p ou n d e r - p r i c i n gr a t e t h e r ew e r et w od i f f e r e n t s h a r e si nc h i n e s ea s h a r em a r k e t , t r a n s f e r a b l es h a r ea n du n t r a n s f e r a b l es h a r e u n d e rt h em a r k e ts e t t i n go fs t o c ko w n e r s h i pr e s t r i c t i o n t h ep r i c i n go fi p oi s n o tm a r k e t e d i s s u e r ( u n t r a n s f e r a b l es h a r e h o l d e r ) a n dt h ei n v e s t m e n tb a n kc a n d e c i d et h ep r i c eo ft h et r a n s f e r a b l es h a r es u b j e c t w h e nt h en e wi s s u eg op u b l i c ， o n l yt h et r a n s f e r a b l es h a r ea r et r a d e db a s i n go nt h i sp r i c ei nt h es e c o n d a r ym a r k e t a n dt h eu n - t r a n s f e r a b l es h a r ea r ep r i c e da n dt r a d eb a s i n go no t h e rr u e s t h ew h o l e a - s h a r e m a r k e tr e s t r i c t e di n t ot w op a r t sa n dt h e r ee x i s tt h eu n i q u ep h e n o m e n o ni n c h i n e s ea - s h a r em a r k e t ：s a m es h a r e ，d i f f e r e n t p r i c e t h ei p ou n d e r p r i c i n g t h e o r i e sf r o mt h em a t u r em a r k e t sa r eb a s e do nt w oc o n d i t i o n s ，t h ec o n s i d e r a b l e i s s u ei n i s s u i n gm a r k e ta n de f f i c i e n tm a r k e t b u tu n d e rt h es t o c ko w n e r s h i p r e s t r i c t i o n ，a l m o s tt w ot h i r d so ft h es h a r e sa r eu n t r a n s f e r a b l ea n dn e wi s s u ei s t r e a s u r er e s o u r c ei nc h i n e s ea s h a r ei s s u em a r k e t s ot h en e wi s s u ed o e s n th a v e t h er i s ko ff a i l u r e a n dw h a t sm o r e ，t h es t o c km a r k e ti sn o te f f i c i e n ti nc h i n e s e a - s h a r em a r k e t s ot h ei p ou n d e r - p r i c i n gt h e o r i e sf r o mt h em a t u r em a r k e t sc a n t b ep u ti nc h i n e s ea s h a r em a r k e td i r e c t l yb u tu n d e rt h eu n i q u ei n s t i t u t i o n a ls e t t i n g o fs t o c ko w n e r s h i pr e s t r i c t i o n s t o c ko w n e r s h i pr e s t r i c t i o ni n n o v a t i o nh a sa l m o s tf i n i s h e ds t e pb ys t e pi n m a y , 2 0 0 6 c h i n e s es e c u r i t ym a r k e tc o m e si n t on e wt i m e s t h ep r i c i n go ft h ei p o b e c o m e sm o r ea n dm o r em a r k e d b u ta f t e rt h es t o c ko w n e r s h i pr e s t r i c t i o n i n n o v a t i o nt h ei p ou n d e r - p r i c i n gr a t ei ss t i l l e x t r e m e l yh i 班t h eh i 曲i p o u n d e r - p r i c i n g r a t eb r i n g sal o to fp r o b l e m s t h i sp a p e rw a n t s 的f i n do u tt h er e a s o no ft h eh i 曲i p ou n d e r - p r i c i n gr a t e a f t e rt h es t o c ko w n e r s h i pr e s t r i c t i o ni n n o v a t i o na n dd r i v ei tt ot h er e a s o n a b l e h o r i z o n t h i sp a p e rb a s e so nt h ed a t ao fs t o c k s i s s u e db e t w e e nj u n e1 s t ，2 0 0 6a n d s e p t e m b e r3 0 t h ，2 0 0 7 u s i n gi p oe x c e s sr e t u mt om e a s u r et h ee x t e n to ft h ei p o u n d e r p r i c i n g c h o o s et h er e a s o n a b l e1 i 0u n d e r - p r i c i n gt h e o r i e sb a s e do nt h e c o n d i t i o no fc h i n e s ea - s h a r em a r k e tt of o u n dt h em o d e l t h ea t t r i b u t e si n c l u d i n g t h eq u a n t i t yo fc a p i t a lr a i s e db yt h en e w i s s u e ，p eo ft h ei p o ，t h ew a i t i n gp e r i o do f t h ei p o ，t h er o ab e f o r et h ey e a ro fi p o 。t h ec l a s so ft h eu n d e r w r i t e r , t h eo d d so f w i n n i n gt h el o r e r y , t h et u r n o v e rr a t eo nt h ef i r s tt r a d i n gd a ya n dt h ew e i g h to f s h a r e si s s u e do ft h ea g g r e g a t es h a r e s t h i sp a p e rf i n a l l yf i n d so u tt h a tp eo ft h ei p o ，t h er o ab e f o r et h ey e a ro f i p o ，t h eo d d so fw i n n i n gt h el o t t e r ya n dt h et u r n o v e rr a t eo nt h ef i r s tt r a d i n gd a y h a v ec o r r e l a t i o nw i t hi p oe x c e s sr e t u r n e x a n t e u n c e r t a i n t yh y p o t h e s i s ， s i g n a l i n gh y p o t h e s i sa n ds p e c u l a t i v eb u b b l eh y p o t h e s i sc a l le x p l a i nt h eh i 曲i p o 2 a b s t r a c t u n d e r - p r i c i n gr a t ei nc h i n e s ea - s h a r em a r k e t ，a n do t h e rt h e o r i e ss u c h a st h e w i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s ，u n d e r w r i t e rr e p u t a t i o nh y p o t h e s i s ，t h eb a n d w a g o n h y p o t h e s i s ，t h el a w s u i ta v o i d a n c eh y p o t h e s i s ，t h es t a b i l i z a t i o nh y p o t h e s i sa n d t h eo w n e r s h i pd i s p e r s i o nh y p o t h e s i sc a n te x p l a i n b a s i n go nt h ec o n c l u s i o no ft h ea n a l y s i s ，t h i sp a p e rg i v e st h es u g g e s t i o no f r e d u c i n gt h e i p ou n d e r p n c i n gr a t e i ti n c l u d e sc o m p l e t i n gt h ei n s t i t u t i o n a l m e c h a n i s mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，c r e a t i n gm o r ei n v e s t m e n tt o o l sa n dm a r k e t s ， c o n t r o l l i n gt h es p e c u l a t i o na n da d v a n c i n gt h ep r i c i n ga b i l i t yo f t h eu n d e r w r i t e r s k e yw o r d s ：i p ou n d e r - p r l c i n g i p oe x c e s sr e t u r n s t o c ko w n e r s h i pr e s t r i c t i o ni n n o v a t i o n s t e p w i s er e g r e s s i o n 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申凯印辟 一7 年土月上二日 1 前言 1 1 研究的背景 1 前言 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，是指股票在级市场首次公开发行， 即公司为筹集资金，在投资银行的协助下，第一次公开在股票市场向广大投 资者发售股份，并在交易所上市。i p o 是连接一级市场和二级市场的桥梁，在 资金流向、资源优化配置中起着不可或缺的作用。 2 0 世纪6 0 年代以来，国内外众多学者研究发现，在i p o 市场中存在着 三个异象：短期抑价( s h o r t r u nu n d e r p r i c i n g ) 、长期弱势( l o n g - r u n u n d e r p e r f o r m a n c e ) 、发行高峰期( h o ti s s u em a r k e t ) 。其中短期抑价是指 新股上市首日的收盘价明显高于发行价格的现象，表现出新股上市首日初始 收益率为正的现象。根据有效市场假说( e m h ) ，扣除了风险溢价和申购成本 后，新股在一级市场的发行价格应该与二级市场的价格接近，不应该存在无 风险收益。而i p o 抑价现象显然违背了有效市场假说。近半个世纪以来，众 多学者提出了种种假说来解释i p o 抑价现象，但至今没有形成一个被广泛验 证和接受的i p o 抑价理论，因而i p o 抑价现象也被称为现代金融研究的一个 “迷”( b r e a l e y ，m y 矗s ，1 9 9 1 ) 。 研究发现，i p o 抑价是国际证券市场的一个普遍现象。不论是成熟的证券 市场还是新兴的证券市场，其新股上市首日市场价格均表现出明显高于发行 价的现象。但成熟市场的i p o 抑价率要远远低于新兴市场的i p o 抑价率。如 美国证券市场的平均抑价率为1 5 左右，而一些发展中国家的i p o 抑价率则达 到3 0 至8 0 。 在过去十几年里，我国a 股市场的i p o 抑价率远远超过发达国家成熟市 场的水平。我国股票市场的建立是计划经济向社会主义市场经济改革的重要 全流通时代我国a 股市场p 0 抑价成囡分析 组成部分，自1 9 9 1 年开市以来，十几年间取得了迅速的发展，2 0 0 7 年8 月， 我国沪深总市值首次超过g d p ，证券市场对国民经济的影响越来越大。另一方 面，我国股市仍处在发展的初期阶段，各种问题和弊端依然存在。首先，早 期的上市公司质量普遍不高。其次，信息披露机制不健全，虚假陈述时有发生。 第三，证券公司问题繁多，承销商缺乏核心竞争力。我国承销商的业务种类 高度趋同，承销商为了争抢市场份额对上市公司的质量放水，恶性竞争导致 上市公司良莠不齐。第四，政府监管不力和制度缺陷。我国股票市场自建立 以来，证券法、公司法、新企业会计准则及信息披露相关制度等陆 续出台并逐步完善，可以说一定程度上己经涵盖了规范股市的方方面面，但 仍有很多的漏洞需要不断完善，此外，一些非市场化的制度和我国股市特有 的一些历史遗留问题，如股权分置等都阻碍我国证券市场的平稳健康发展。 2 0 0 4 年2 月1 日，中央电视台的新闻联播报了国务院签发的国务 院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，“股权分置”被提上 议事日程，政府开始着手解决非流通股与流通股的问题，之后的2 0 0 5 年全年， 股改运动全面开展。为此，2 0 0 4 年9 月至1 2 月及2 0 0 5 年的大半时间里，新 般发行被暂停。 股权分置改革是指非流通股股东向流通股股东赎买流通权。到2 0 0 6 年5 月，股权分置改革基本完成，i p o 重新启动。股权分置改革完成后，改变了流 通股与非流通股同股不同权的中国证券市场特有现象，改变了二级市场流通 股被高估的局面，使我国股票市场进入了一个全新的时代。 然而在全流通时代，i p o 抑价仍然是我国股票i p o 市场的一个突出现象， 2 0 0 6 年6 月i p 0 重启以来，i p o 抑价率甚至表现出畸高的现象，如全流通时 代的第一只新股中工国际，甚至达到3 3 2 的抑价率。 长期以来，国内外众多学者试图通过国外种种i p o 假说以及中国独有的 制度因素等等来解释我国的i p o 抑价现象，本文在已有研究成果上重点考察 全流通时代i p o 抑价的成因，希望能有所发展并具现实意义。 1 2 研究目的及意义 2 国外的各种假说表明i p o 抑价的存在有其必然的因素，然而过高的i p o 1 前言 抑价率却反映出一个证券市场的不成熟，蕴涵着金融风险。首先，过高的i p o 抑价率造成二级市场的震荡，影响股市的稳定运行。过高的i p o 抑价率给人 们“新股不败”的共识，广大投资者认识到只要能成功申购到新股就能获得 巨额收益。这就促成了一级市场“打新套利”的投机心理。2 0 0 6 年6 月以来 的i p o 重启即体现出投资者对一级市场的狂热。大量的资金涌入一级市场， 造成资金推动型二级市场的萎缩。一旦未申购到新股的资金解冻，又立刻涌 入二级市场，造成二级市场的波动，不利于股市的平稳运行。使市场充斥着 投机氛围。其次，过高的i p o 抑价率不利于资源的优化配置。获准发行的企 业没有发行失败的后顾之忧，而投资者也较少考虑发行企业的内在价值，只 关注是否中签，因此不利于上市公司质量的提高，也不利于资金流向优质的 上市公司。再次，过高的i p o 抑价率也不利于发行中介即投资银行之间的竞 争。投资银行基本没有发行失败的风险，投资银行的竞争变为单纯的市场份 额的竞争，不利于提高投资银行的定价能力。 因此，找出我国i p o 抑价率高企的原因，并使其回归合理水平，有利于 投资者培养理性的投资理念，有利于一二级市场资金的优化配置，有利于促 进上市公司质量的改善及投资银行定价能力的提高。为构建一个健康、有序、 稳定的市场提供有力的支持。 1 3 研究对象及研究方法 文章以2 0 0 6 年。6 月i p o 重启以来的i p o 抑价现象为研究对象，以i p o 重 启以来至2 0 0 7 年9 月3 0 日在沪深a 股市场首次公开发行的新股为样本，采 用规范分析和实证分析相结合的方法，在国内外各种i p o 抑价假说的基础上， 选择适用于当前我国证券市场的假说并选取合理的代理变量，以i p 0 超额收 益率，即经过市场指数调整后的i p o 抑价率来衡量新股发行抑价水平，并作 为因变量构建多元线性回归模型，基于各假说的各代理变量为解释变量，来 分析各假说对当前我国证券市场i p o 抑价异象的解释力。结合我国a 股市场 的现状，基于国外成熟市场的各种主流i p o 抑价假说，最终确定的代理变量 有：新股发行募集资金量、发行市盈率、发行日与上市日时间间隔、i p o 前一 年末资产收益率、承销商信誉、新股发行中签率、上市首日换手率、首次发 全流通时代我国a 股市场i p o 抻价成因分析 行新股占总股本比重。本研究是利用多元线性回归方程研究新股发行抑价问 题并进行统计分析，主要通过以下几个步骤来完成：描述性统计分析、简单相 关分析、多元线性回归( 逐步回归法) ，最后根据回归结果分析造成我国全流 通时代i p 0 抑价率高企的原因，进而提出相关的政策建议。 1 4 本文的创新点 相对于之前的相关领域的研究，本文具有以下特点： ( 1 ) 以全流通背景下发行的新股为研究样本 以往的对我国a 股市场i p 0 抑价现象的研究多是对2 0 0 5 年前的新股发行 抑价现象的研究。而本文选取2 0 0 6 年股权分置改革顺利完成后，a 股市场市 场化进程不断迈进的全新的环境下的发行市场作为研究的背景，考察在a 股 市场制度体制问题不断解决的新市场环境下i p o 抑价的程度和成因，以期迸 一步完善我国的新股发行市场，使之更加成熟和理性。 ( 2 ) 在回归模型中综合考虑各种主流的i p 0 抑价假说 以往对我国a 股市场i p 0 抑价现象的研究很多是考察某一i p 0 抑价假说 在我国a 股市场的解释力或是基于我国a 股市场特有的制度因素来考察i p 0 揶价成因。然而，每个i p o 抑价假说都是从不同的角度来解释i p o 抑价现象， i p 0 抑价现象是多方面因素共同促成，决不是某个i p 0 抑价假说可以完全解释 的。因此，本文将各种i p 0 抑价假说置于我国a 股市场并选取合适的代理变 量纳入多元线性回归模型，综合考虑各种i p 0 抑价理论假说对我国当前a 股 市场i p o 都价现象的解释力。 ( 3 ) 模型采用逐步回归法 本文采用逐步回归法进行模型拟合。由于本研究中部分解释变量存在多 重共线性问题，为保证回归结果有意义，本文采用逐步回归法对解释变量进 行筛选，总体回归效果客观有效。 1 5 研究的难点 ( 1 ) 国内可借鉴文献少，需大量阅读相关外文文献。我国研究新股发行抑价的 4 1 前言 相关文献虽然不少，但大都缺乏系统性且所研究时段以上世纪9 0 年代居多， 可借鉴的研究成果较少。因此，要想全面深入了解新股发行抑价的相关理论 假说、影响因素及实证研究方法，需要大量收集和阅读相关外文文献。 ( 2 ) 解释变量的筛选难度较大。国外成熟的i p o 抑价理论假说产生于发达国家 的成熟市场，是否适用于我国当前的市场，此外各种理论假说的代理变量的 选择主观性较大，从以往的研究来看，学者们引用的各假说的代理指标不尽 统一，本文在对解释变量的筛选上同样存在一定的困难。 ( 3 ) 样本数据收集、整理的工作量大。本研究涉及2 0 0 6 年6 月1 日至2 0 0 7 年 9 月3 0 日期闻发行a 股的公司1 5 2 家，未经市场调整的i p o 抑价率、市场指 数收益率、经过市场调整的i p o 抑价率以及8 个解释变量，需要收集和整理 大量的数据。而w i n d 数据库只能提供其中一部分，另有大量数据需要查阅大 智慧分析软件、相关公司财务报告、证监会统计资料及政府有关部门规定， 为了保证数据准确往往需要进行复查和对数据不同来源进行比对，因此，本 研究的数据收集和整理过程工作量庞大。 1 6 本文的逻辑结构和基本思路 本文的总体结构分为五章： 第一章：引言。首先简要介绍了i p o 抑价的定义及国外市场i p o 抑价现象 的整体状况，其次重点介绍了我国a 股市场十几年发展历程中的i p o 抑价现 象，在全流通的背景下，我国i p o 抑价现象并没有得到改善，仍然与成熟市 场存在巨大差距。在分析i p o 抑价水平过高对市场的不利影响后引出本文的 研究意义，而后简要介绍了文章的研究对象和研究方法，最后对文章的创新 点和逻辑结构做简要介绍。 第二章：国内外相关文献综述。在本章，我们对存在于世界各地的新股抑 价现象进行了总结，并回顾了用于解释新股发行抑价的主要理论假说，而重 点对比分析了我国新股发行抑价的严重程度，归纳了国内外学者提出的用于 解释我国高抑价的因素。此外，本章总结了现有的对我国i p o 抑价成因解释 的局限。相关文献综述使我们了解了新股发行抑价的主要理论及现状，为本 文的后续研究提供了有力的理论支撑。 5 全流通时代我国a 股市场i p o 抑价成因分析 第三章：我国a 股i p 0 抑价成因分析：基于理论假说的思考。首先，在有 关新股发行抑价理论和己有研究的基础上，结合我国股票发行市场特点，选 择适合我国a 股市场的理论假说，并设置代理变量，进而根据理论分析对代 理变量和i p 0 抑价水平的关系作出假设并作为下一章实证分析的解释变量。 第四章：我国a 股i p 0 抑价成因的实证分析。本章中，首先介绍样本选 择和数据获取情况，列示了被解释变量和解释变量的计量方法，进一步构建 了多元线性回归模型，进而进行回归分析。 我们首先对1 5 2 家2 0 0 6 年6 月1 日至2 0 0 7 年9 月3 0 日新发行a 股公司 的抑价水平及各个解释变量进行了描述性统计分析。在经过简单相关分析发 现存在多重共线性问题之后，为了消除多重共线性，我们利用向逐步回归法 对多元线性回归模型进行拟合。最后，利用回归结果对第三章的各个假设进 行检验，并对检验结果进行了讨论和分析。 第五章：结论及建议。在这一部分主要对本文的研究情况进行总结，并根 据研究结果对提高我国新股发行市场的运行效率提出建议。 6 2 国内外相关文献综述 2 国内外相关文献综述 2 1 l p o 抑价现象的研究回顾 关于i p o 抑价现象的研究最早可追溯到美国证券交易委员会1 9 6 3 年的一 份研究报告证券市场特别研究报告，该报告认为i p o 的初始收益率为 正。此后，国外学者对新股抑价现象进行了大量的研究。例如m c d o n a l d 和 f i s h e r ( 1 9 7 2 ) 以1 9 6 9 年第一季度1 4 2 家新上市公司为研究样本，计算研究期 间的超额收益率，发现新上市股票上市后一周的超额收益率显著大于零，而 上市后一年的收益率则相对大盘较低，显示新股在短期表现强于大盘，而长 期则存在高估可能，表现弱于大盘。i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 以1 9 6 0 年至1 9 6 9 年上 市的新股为样本，利用两参数模型，加入风险因素调整的新股初始超额收益 率也有类似发现。 还有部分学者对新股发行抑价从不同角度进行了分析。r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 研 究了市场状况对新股发行抑价的影响，发现1 9 8 0 年1 月到1 9 8 1 年3 月发行 旺季( h o ti s s u em a r k e t ) 时上市的新股初始收益率为4 8 4 ，而在1 9 7 7 年至 1 9 8 0 年发行淡季( c o l di s s u em a r k e t ) 时上市的新股初始收益率仅为1 6 3 ； w a n g 和c h i a n g ( 1 9 8 9 ) 以1 9 7 5 年1 月至1 9 8 4 年9 月新加坡6 4 只新上市股票 为样本分析了新股类别对抑价的影响：若为首发新股，其超额收益率为4 6 7 ， 若为增发新股，其超额收益率为5 6 o ；还有l o w r y 和s c h w e r t ( 2 0 0 0 ) 从回报 周期循环角度对1 9 6 0 至2 0 0 0 年美国新股发行的数量及其初始回报进行了研 究，发现新股发行数量在上升到顶点的回报期之后开始剧增，接着便进入低 回报期，这种循环在4 1 年中重复了许多次。 总之，大量学者的研究表明，i p o 抑价现象普遍存在于各国的证券市场， 且呈如下规律：发达国家成熟市场的i p o 抑价程度普遍低于发展中国家新兴市 全流通时代我国a 股市场i p o 抑价成因分析 场的i p o 抑价程度。表2 1 是3 7 个国家或地区新股发行上市首日平均收益率 的数据： 表2 13 7 个国家或地区的新股上市首日平均收益率 国家或地区 研究者样本数 样本年限 平均收 益率 新西兰 v o s & c h e u n g 1 4 91 9 7 9 1 9 9 1 2 8 ，8 奥地利 a u s s e n e g g6 7 1 9 6 4 1 9 6 6 6 ，5 南非 p a g e & r e y n k e 1 1 81 9 8 0 1 9 9 13 2 7 印度尼西亚 h a n a f i ，l j u n g q v i s t & y u 2 3 71 9 8 9 2 0 0 1 1 9 7 尼日利亚 i k o k u 6 31 9 8 9 - 1 9 9 31 9 1 菲律宾s u l li v a n u n i