（金融学专业论文）中国A股市场有效性变化研究.pdf

上海大学硕：t 学位论文 原创性声明 1丫11i11iii11411111。11i8(i171111 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名： 瑟垒日期：庭d 壁：应 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：l 址导师签名：皇盗至日期：基! ! ! 厶2 学位论文 中国a 股市场有效性变化分析 姓名： 导师： 学科专业： m 佛 。 王端蓦 今融粤 上海大学国际工商与管理学院 2 0 0 9 年9 月 n 1 中国a 股市场有效性变化分析 姓名：陆伟 导师：王瑞兰 学科专业：金融学 上海大学国际工商与管理学院 2 0 0 9 年9 月 文 u n i v e r s i t yf o rt h ed e g r e e a n c e a n a l y s i so fc h a n g e so fm a r k e te f f i c i e n c yo fa s h a r e sm a r k e t m d c a n d i d a t e ：l u w e i s u p e r v i s o r ：w ag r u i l a n s u p e r v l s o rw a n r r u l l a n i n t e r n a t i o n a l 一 一 一 m a j o r ：f i n a n c e s 有效率的市场。有效市场理论可以用来判断资本市场中的金融资源配置效率，只 有金融资源得到合理有效的配置，市场竞争才能达到均衡，资源的配置才能有效 率。如果市场是有效的，那么市场上的金融资源可以合理的在所有的投资者之间 得到配置，并且金融产品的价格能够准确的反映资源的稀缺程度，投资者可以根 据金融产品的价格寻找到其内在的投资价值。 对有效市场理论的研究对整个金融理论体系具有十分重要的作用。资本资产 定价模型( c a p m ) 、套利定价理论( a p ，l ) 和期权定价模型( o p l ) 以及股票价格 形成机制都是基于有效市场假设建立起来的。在实践中，有效市场理论也有着十 分重要的意义，什么样的市场决定着什么样的投资和分析方法。如果市场达到了 弱式有效，那么技术分析对投资者来说就没有任何意义，市场证券价格能够充分 反映市场中所包含的所有历史信息，例如证券的价格、交易量、卖空金额，融资 金融等，任何投资者都不能利用过去的信息制定投资策略进行证券买卖而获取异 常收益。 本文中我们首先将信息划分为“历史信息”、“公开信息”和“内幕信息”， 并且根据信息划分的不同，对应的将证券市场分为弱式有效市场、半强有效市场、 强式有效市场。在弱式有效的情况下，市场证券价格能够充分反映市场中所包含 的所有历史信息，如证券的价格、交易量等。半强有效证券市场是指证券价格不 仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息， 该假说认为价格已充分所应出所有已公开的信息。强式有效市场假说认为证券价 格不仅已经充分反应了所有历史信息和公开信息，而且还反映了未公开的内部信 息。 本文第一章是绪论，主要介绍论文的选题背景和研究意义，在现阶段研究股 票市场有效性的必要性。对中外学者关于市场有效性的文献综述，介绍国内外学 者近期的主要研究方法和研究成果。第二章介绍中国的证券市场，从中国证券市 场的发展、意义和存在的问题等方面介绍了中国的证券市场。第三章是对市场有 效性的理论介绍。引入市场有效性的定义，介绍市场有效性理论的发展过程以及 v 上海大学硕l ：学位论文 取得的成果，接着介绍市场有效性理论的分类。第四章首先介绍以往实证研究中 常用的方法。通过对前人在实证研究中所应用的研究方法和数据处理方法的比较 分析，选用适合于本文写作的实证模型a r m a 过程来进行实证研究。第五章是论文 结论和研究建议。 本文通过对样本数据进行a r m a 过程的实证检验，并且得出结论：笔者认为中 国股票市场尚未达到弱式有效市场。但是，从实证结论可以看出是在不断的向弱 式有效趋近，并且已经接近弱式有效。根据研究结论笔者提出了对于有效市场建 设的几点建议：完善信息披露制度、合理解决上市公司的股权结构问题、完善市 场准入机制和上市公司治理结构。 关键词：市场有效性；证券；a r m a v l i nw e a k f o r me f f i c i e n c y t h e o nt h el e v e lo ft h es t r e n g t ho f m a r k e te f f i c i e n c y i fp r i c e sf u l l yr e f l e c ta l lr e l e v a n ti n f o r m a t i o n ，t h em a r k e tc a nb ec a l l e da n e f f i c i e n tm a r k e t t h ee f f i c i e n tm a r k e tt h e o r yc a l lb eu s e dt od e t e r m i n et h e c a p i t a lm a r k e t e f f i c i e n c yi nt h ea l l o c a t i o no ff i n a n c i a lr e s o u r c e s ，o n l yt h ef i n a n c i a lr e s o u r c e st ob er a t i o n a la n d e f f e c t i v ea l l o c a t i o no fc o m p e t i t i o ni nt h em a r k e ti no r d e rt ob a l a n c et h ee f f i c i e n c yo fr e s o u r c e a l l o c a t i o no n l y i ft h em a r k e ti sv a l i d ，t h e nt h em a r k e to ff i n a n c i a lr e s o u r c e sb ya l li n v e s t o r si na r e a s o n a b l ea l l o c a t i o no ff i n a n c i a lp r o d u c t sp r i c e st oa c c u r a t e l yr e f l e c tr e s o u r c es c a r c i t y , i n v e s t o r s c a l lf i n dt h ep r i c e so ff i n a n c i a lp r o d u c t sa c c o r d i n gt ot h e i ri n t r i n s i cv a l u eo ft h ei n v e s t m e n t t h es t u d yo fe f f i c i e n tm a r k e tt h e o r y , f i n a n c i a lt h e o r ys y s t e mh a sa ni m p o r t a n tr o l e c a p i t a l a s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) , a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ( a p t ) a n dt h eo p t i o np r i c i n gm o d e l ( o p t ) ， a sw e l la st h es t o c kp r i c ef o r m a t i o nm e c h a n i s ma r eb a s e do nt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sb u i l t i np r a c t i c e ，t h ee f f i c i e n tm a r k e tt h e o r ya l s oh a si t sv e r yi m p o r t a n t ，w h a tt h em a r k e t d e t e r m i n e sw h a tk i n do fi n v e s t m e n ta n a l y s i s i ft h em a r k e tr e a c h e daw e a k f o r me f f i c i e n t ，t h e n t e c h n i c a la n a l y s i sf o ri n v e s t o r s ，t h e r ei sn os e n s e ，t h em a r k e tp r i c e so fs e c u r i t i e sf u l l yr e f l e c tt h e m a r k e tc o n t a i n e di na l lt h eh i s t o r i c a li n f o r m a t i o n ，s u c ha ss e c u r i t i e sp r i c e s ，t r a d i n gv o l u m ea n ds o o n ，i sf u l l yr e f l e c t e di nm a r k e tp r i c e so u to fa l lt h ep a s th i s t o r yo fs e c u r i t i e sp r i c i n gi n f o r m a t i o n ， i n c l u d i n gt h ea m o u n to fs t o c ks h o r ts e l l i n g ，f i n a n c i n g ，f i n a n c ea n ds oo n ，a n yi n v e s t o rc a nu s ep a s t i n f o r m a t i o nt od e v e l o pi n v e s t m e n ts t r a t e g i e sf o rt h et r a d i n go fs e c u r i t i e sa n dt h ea b n o r m a lr e t u r n s t h i sp a p e r , w ef l r s to fa l lt h ei n f o r m a t i o nc l a s s i f i e da s h i s t o r i c a li n f o r m a t i o n ”，”p u b l i c i n f o r m a t i o n ”a n d ”i n s i d ei n f o r m a t i o n ”，a n db a s e do ni n f o r m a t i o no fd i f f e r e n tc l a s s i f i c a t i o n ，t h e c o r r e s p o n d i n gs t o c kw i l lb ed i v i d e di n t ow e a k - f o r me f f i c i e n tm a r k e t ，s e m i - s t r o n ge f f i c i e n tm a r k e t ， s t r o n gf o r me f f i c i e n c ym a r k e t i nt h ec a s eo fw e a k f o r me f f i c i e n t ，t h em a r k e tp r i c e so fs e c u r i t i e s f u l l yr e f l e c tt h em a r k e tc o n t a i n e di na l lt h eh i s t o r i c a li n f o r m a t i o n ，s u c ha ss e c u r i t i e sp r i c e s ，t r a d i n g v o l u m ea n ds oo n s e m i s t r o n ge f f i c i e n ts t o c km a r k e ti st h a tp r i c e so ft h es e c u r i t i e sc a nn o to n l y r e f l e c tt h eh i s t o r i c a lp r i c ei n f o r m a t i o n ，b u ta l s or e f l e c t st h ec o m p a n y sa l lt r a n s p a r e n ta n de f f e c t i v e s e c u r i t i e s - r e l a t e di n f o r m a t i o n ，t h eh y p o t h e s i st h a tt h e p r i c eh a st o b ef u l l yo u to fa l l p u b l i c i n f o r m a t i o n s t r o n g f o r me f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i st h a ts t o c kp r i c e sf u l l yr e f l e c ta l lo fn o to n l y t h eh i s t o r i c a li n f o r m a t i o na n dp u b l i ci n f o r m a t i o n ，b u ta l s or e f l e c t st h eu n d i s c l o s e di n s i d e i n f o r m a t i o n t h i sf i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o n ，f o c u s e so ut h eb a c k g r o u n dp a p e r sa n dr e s e a r c ht o p i c so f s i g n i f i c a n c e ，a tt h i ss t a g e ，t h en e e dt os t u d yt h ee f f e c t i v e n e s so ft h es t o c km a r k e t c h i n e s ea n d f o r e i g ns c h o l a r so fl i t e r a t u r er e v i e wo nm a r k e te f f i c i e n c y , i n t r o d u c i n gd o m e s t i ca n df o r e i g n s c h o l a r sa n dm a j o rr e s e a r c hm e t h o d sa n dr e s e a r c hr e s u l t s t h es e c o n dc h a p t e rd e s c r i b e sc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t ，f r o mc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e td e v e l o p m e n t ，m e a n i n g ，a n dp r o b l e m sa n ds oo n c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t t h et h i r dc h a p t e ri st h ev a l i d i t yo ft h et h e o r yo fm a r k e ti n t r o d u c t i o n t h e i n t r o d u c t i o no ft h ed e f i n i t i o no fm a r k e te f f i c i e n c y , i n t r o d u c i n gm a r k e te f f i c i e n c yt h e o r yo ft h e d e v e l o p m e n tp r o c e s sa n dt h er e s u l t sa c h i e v e d ，a n dt h e ni n t r o d u c e dt h et h e o r yo fm a r k e te f f i c i e n c y c l a s s i f i c a t i o n c h a p t e ri vi n t r o d u c e st h em e t h o di nt h ep r e v i o u se m p i r i c a lr e s e a r c h t h r o u g ht h e p r e d e c e s s o r si nt h ee m p i r i c a ls t u d yo fa p p l i e dr e s e a r c hm e t h o d sa n dd a t ap r o c e s s i n gm e t h o d so f c o m p a r a t i v ea n a l y s i so ft h et y p e so fw r i t i n gi nt h i sa r t i c l ea ne m p i r i c a lm o d e lt oc o n d u c te m p i r i c a l r e s e a r c h c h a p t e rv i sap a p e rs u m m i n gu pt h ew o r ka n dr e s e a r c hp r o p o s a l s v l i ib e l i e v e e r ，i nt h e e f f i c i e n t f o raf e w s u g g e s t i o n s ：i m p r o v et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e ma n dr e a s o n a b l es e t t l e m e n to ft h ee q u i t y s t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，i m p r o v em a r k e ta c c e s sm e c h a n i s ma n dg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：e m h ：s e c u r i t i e s ；a r m a v i l l 学硕t = 学位论文 目录 a b s t r a c t 第一章绪论 v 1 1 1 研究背景和意义l 1 ，1 1 问题的研究背景“1 1 1 2 问题的研究意义2 1 2 国内外文献综述3 1 2 1 弱式有效市场文献综述4 1 2 2 半强式有效市场文献综述一6 1 2 3 强式有效市场文献综述8 1 3 本文的研究框架8 第二章中国的证券市场 1 0 2 1 中国证券市场的发展1 0 2 2 中国证券市场存在的意义1 3 2 3 中国证券市场存在问题1 3 第三章市场有效性理论分析 1 6 3 1 市场有效性的理论渊源1 6 3 1 1 市场有效性理论的前提假设1 6 3 1 2 市场有效性理论的产生1 7 3 1 3 市场有效性的定义”1 9 3 2 市场有效性的分类”2 1 3 2 1 弱式有效性“2 2 3 2 2 半强有效性2 2 3 2 3 强式有效性2 3 3 3 研究市场有效性理论的意义2 4 3 4 有效市场假说的缺陷2 6 第四章中国证券市场有效性实证分析 ”2 8 4 1 数据米源和研究方法“2 8 i x 4 2 1 第一阶段实证分析3 5 4 2 2 第二阶段实证分析3 7 4 2 3 第三阶段实证分析4 0 4 2 4 第四阶段实证分析4 2 第五章结论与建议 5 1 结论4 6 5 2 建议4 7 参考文献 作者在攻读硕士学位期间公开发表的论文 致谢 x 4 9 5 2 5 3 上海大学颀上学位论文 图表目录 表1 1 历年上市股票数量、成交额、印花税和开户数简表2 表1 2 对中国股票市场的弱式有效性检验6 表1 3 对中国股票市场的j f 强式有效性检验7 表2 1 历年沪市综合指数简表”1 2 表3 1 市场有效性分类2 4 表4 1 滞后一阶的a r m a 过程检验结果3 6 表4 2 滞后一阶的a r m a 过程检验结果3 8 表4 3 滞后一阶的a r m a 过程检验结果“4 0 表4 4 滞后一阶的a r m a 过程检验结果- 4 3 图2 11 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 9 年8 月3 1 日上证a 股月指数1 3 图4 11 9 9 0 年1 2 月1 9 日至1 9 9 2 年1 1 月1 7 日上证指数日收盘价3 1 图4 - 21 9 9 2 年1 1 月1 8 日至1 9 9 6 年1 2 月1 6 日上证指数日收盘价3 3 图4 31 9 9 6 年1 2 月1 7 日至2 0 0 5 年4 月1 3 日上证指数日收盘价3 4 图4 42 0 0 5 年4 月1 4 日至2 0 0 9 年8 月3 1 日上证指数日收盘价3 5 图4 5 滞后一阶的a r m a 过程检验的残差项分布”3 7 图4 6 滞后一阶的a r m a 过程检验的残差项分布3 9 图4 7 滞后一阶的a r m a 过程检验的残差项分布”4 1 图4 - 8 滞后一阶的a p , m a 过程检验的残著项分布”4 4 1 1 1 问题的研究背景 有关于证券市场有效性的研究，最早可以追朔到英国经济学家g i b s o n 于 1 8 8 9 年所著的伦敦、巴黎和纽约的股票市场一书，其在书中初步阐述了市场 有效性的思想，且对今后理论的发展方向产生了一定的影响。而真正对市场有效 性问题提出检验方法并用随机游走模型进行实证研究的则是法国经济学家 b a c h e l i e r ，其在博士论文投机理论中首次提出了“市场收益是独立同分布的 随机变量”的概念，并且指出价格行为的基本原则应该是投机者的期望利润为 零。 我国股票市场发展至今已经有十多年的时间，在我国经济发展中的地位也 越来越重要，规模增长迅速，发展初期沪深两市的总市值只有1 0 9 1 8 亿元，上 市公司1 4 家，开户数2 5 7 万户，至1 j 2 0 0 7 年止上市公司已达1 6 1 6 家，开户数9 2 0 0 万户，见表1 - 1 。股票市场的总市值占国民生产总值比重不断上升，影响也越来 越大，股票市场的任何风吹草动都会立即引起股民、企业、政府和学术界等各方 面的关注。但我国股票市场仍然存在着不少问题，如庄家操纵股市损害中小股民， 公司上市圈钱，股票市场泡沫问题，上市公司和证券公司造假欺骗投资者等。这 些都导致了市场资源的不合理配置，同时也引起了许多学者关注，正是在这样的 背景下学术界对我国股票市场有效性问题开展了多方面研究。 上海人学硕 二学位论文 表卜1 历年上市股票数量、成交额、印花税和开户数简表 、措上市股票a 、b ( 只)成交额a 、b ( 元)印花税( 亿元)股东开户( 万 、 缸、元) 、 年度 1 9 9 0 l o2 6 2 1 无1 2 1 9 9 l1 34 4 4 80 2 1 2 6 1 9 9 27 2 6 8 1 2 50 3 42 1 6 6 5 1 9 9 3 2 1 8 3 6 6 7 0 22 27 7 7 6 6 1 9 9 43 4 58 1 2 7 6 34 8 7 71 0 5 8 9 8 1 9 9 53 8 l4 0 3 6 4 72 6 3 8 1 2 4 2 4 7 1 9 9 65 9 92 1 3 3 2 1 61 2 7 9 9 2 3 0 7 2 3 1 9 9 78 2 l3 0 7 2 1 8 4 2 5 0 7 63 3 3 3 3 3 1 9 9 8 9 3 12 3 5 4 4 2 52 2 5 7 53 9 11 1 3 1 9 9 91 0 2 93 1 3 1 9 62 4 8 0 74 4 8 1 1 9 2 0 0 01 1 7 46 0 8 2 6 6 54 8 5 8 95 8 0 1 1 4 2 0 0 11 2 4 0 3 8 3 0 5 1 82 9 1 3 16 6 5 0 4 2 2 0 0 21 3 1 0 2 7 9 9 0 4 6 1 l1 9 5 6 8 8 1 7 6 2 0 0 31 3 7 13 2 1 1 5 2 81 2 8 4 87 0 2 5 4 1 2 0 0 41 4 5 94 2 5 6 1 0 61 6 9 1 97 2 1 1 4 3 2 0 0 51 4 6 4 3 1 6 6 4 7 8 1 0 2 6 87 3 2 5 2 9 2 0 0 61 5 0 7 9 0 4 7 0 2 91 7 9 4 67 8 5 1 6 7 2 0 0 7 1 6 1 64 6 0 22 0 0 5 9 59 2 0 0 9 4 数据米源：中国股市发展报告2 0 0 7 1 1 2 问题的研究意义 在中国证券市场的建立与发展过程中，国内外学者对我国证券市场的效率问 题给予了高度的关注。我国股票市场机制是否完善、有效，是否实现了资本资源 的最优配置，我国股票市场的成熟度到底如何，是否已具备西方股市的成熟度，以 上这些问题一直是证券市场研究发展中的核心问题，也是会融研究中的重要课 题。从中国的现实情况看，市场有效性的检验主要集中于中国股票市场是否真正 2 上海人学硕 ：学位论文 达到弱式有效这一观点上。 资本市场的有效性理论也是其他资本市场理论的前提和基础，比如资本资产 定价模型、资产套利定价模型等理论都是建立在市场有效性的前提之下的。同时， 市场有效性理论也是其他投资理论研究和发展的基础，为以后投资理论的发展与 建立奠定了基础市场的有效性也从定角度反映了资本市场的资本资源分配情 况，改革开放以来，我国的资本、证券市场得到了飞速的发展，但是和国外成熟 的资本、证券市场比起来还是一个新兴市场，市场上的漏洞和弊端仍然突出。新 兴的股票市场正是学术界所关注的热点，本文将重点通过实证研究分析中国股市 的有效性的变化，研究我国证券市场正处于一个怎样的有效性层级。 1 2 国内外文献综述 美国芝加哥大学教授f a m a 于1 9 7 0 年发表了有效资本市场：对理论和实证 工作的评价一文，标志着证券市场有效性理论的正式确立。在这篇文章中， f a m a 教授对有效市场理论进行了全面的阐述，并且提出了一个被学术界普遍接 受的有效市场理论的定义：如果价格充分反映了所有的相关信息，并能够根据新 的信息进行完全和迅速的调整，那么这样的市场称为有效市场，关于有效市场的 理论称为有效市场理论。 有效市场理论提出后，人们对它进行各方面的实证研究，从而建立了一整套 基于数学模型的定量实证研究方法，同时还引入了价格概率密度函数、随机游走 模型等一系列实证模型，为有效市场理论的完善与发展作出了巨大的贡献。 由于前提的假设的苛刻，有效市场假说在金融理论中存在着很大的争议。但 是，这也没有限制这一经典理论的发展。一般认为，市场有效性可以分为三个层 级：弱式有效性、半强式有效性和强式有效性，其中研究最多、争议最大的是市场 的弱式有效性。 弱式有效市场是指市场证券价格能够充分反映市场中所包含的所有历史信 息，如证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任 何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。换句话院所有相关的有用信息都在 证券价格中得到了充分的反映，任何人都不能通过技术分析和历史资料而获得持 续的超额收益。 半强式有效市场是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所 3 论文 有与公司证券有关的公开有效信息，该假说认为价格已充分所应出所有已公开的 信息。或者说证券价格已经充分反映了过去及现在的信息。任何利用公开发布的 信息的投资者也不能获得持续的超额利润。 强式有效市场是指证券价格不仅已经充分反应了所有历史信息和公开信息， 而且还反映了未公开的内部信息。因此任何信息包括不公开的内幕消息都不能对 证券价格的变动产生任何影响，任何处于信息源头的投资者都无法凭借其先期掌 握的信息包括“内幕信息 获得超额利润。 关于中国证券市场有效性研究，大部分人认为尚未达到半强式有效，但对是 否达到弱式有效分歧较大。近年来国内学者对我国证券市场有效性做了大量的实 证研究，得到丰富的成果，但学者们的结论并不一致。 1 2 1 弱式有效市场文献综述 吴世农( 1 9 9 6 ) 利用沪深两市1 9 9 2 年6 月至1 9 9 3 年1 2 月2 9 种股票的日收 益率为样本，应用自相关模型进行了实证检验，结果表明2 9 种股票日收益率的时 间序列不存在显著的相关性。得出结论：我国的股票市场是否达到弱式有效暂时 还不能判断。原因是他认为不能以股价的随机游走性推断出我国股市已达到弱型 效率。同时他认为我国上市公司存在大量的非流通股，可能使股价偏离其真实价 值，也会影响股票市场的有效性。 魏玉根( 2 0 0 0 ) 研究了从1 9 9 2 年1 1 月至1 9 9 9 年1 0 月3 1 日上海综合指数 的收益率，样本总数为4 8 4 到5 0 9 。采用了t t s 模拟和符合检验法。检验结果显 示：中国股票市场还不能达到弱式有效。技术交易系统方法优于买入并持有方法， 技术交易系统能够给投资者带来异常收益 张亦春、周颖刚( 2 0 0 1 ) 运用广义普域分析方法，采集了1 9 9 3 年1 月3 同 至2 0 0 0 年1 月7 日上证a 股综合指数1 7 4 0 个样本数据，根据股票涨跌停板制度 的限制，把样本数据分为3 个样本区间进行了检验，结果表明股票价格变动不 满足随机游走过程，也不满足白噪声序列。得出的结论是：中国股市没有达到弱 式有效。 高鸿桢( 1 9 9 6 ) 对中国沪市上证综合指数进行了实证研究，样本范围从1 9 9 0 年1 2 月1 9 同到1 9 9 4 年1 2 月1 9 同。采用了序列相关检验和反应速度检验，检 验结论为：沪市股票市场的有效性讵在从无效向弱式有效性过渡中。高鸿桢认为 4 f ：海人学硕f ：学位论文 中国股票市场的效率性是在不断提高的，市场力量所起的作用越来越大，政策干 预的作用越来越小。 张兵( 2 0 0 2 ) 进行了较长样本期间的分年度渐进有效性检验，利用市场成立 到2 0 0 1 年9 月2 8 日综合指数r 收盘价的对数收益率数据作为样本，综合运用了 序列相关、游程检验、方差比检验等方法，检验了中国股票市场的动态有效性。 结果表明：上海股市1 9 9 7 年之前无效，1 9 9 7 年之后市场呈现出弱式有效。 胡波、宋文力、张字光( 2 0 0 2 ) 以沪深两市从1 9 9 6 年2 月1 2 日一2 0 0 1 年7 月9 日的沪深综合指数，共1 2 9 7 个数据作为样本数据，采用了单位根检验和k p s s 检验，结果显示：中国股票市场还未达到弱式有效市场的要求。胡波等人认为我 国深证综合指数和上证综合指数以全部上市公司总股本为权数编制，不能正确反 映市场交易的真实状况，无法客观衡量上市公司的综合价值，不能反映投资者在 整个市场的实际盈亏。此外，造成我国股票市场没有达到弱式有效性的主要原因 有信息披露的不充分，投资者不符合理性投资者的前提建设等等。并且针对这些 方面还提出了自己的政策建议。 我们可以从以往的文献中看到，对我国证券市场弱式有效性的研究存在着不 同的观点，前人在做了大量的实证研究后得出了不同的结论，这与选取的不同研 究方法和不同的样本数据有着很大的关系，从学者们的研究分歧上我们可以看出 关于中国证券市场是否真正达到了弱式有效这一研究课题是具有实际意义的。 5 k - 学位论文 场的弱式有效性检验 1 2 2 半强式有效市场文献综述 张人骥( 1 9 9 8 ) 选取1 9 9 3 年6 月1 4 同至1 9 9 6 年4 月3 0 同期l 日j ，采用事件 研究法区别行业、地区跨度、企业规模等的4 8 家在上海交易所上市的上市公司 进行实证检验，结果显示：“强者不强”，“弱者恒弱”，没有检验出过度反应， 并且输家组合持续下跌。但是不存在过度反应也不意味着市场是有效的。我国股 票市场不容许买空卖空行为，虽然一定程度上抑制了投机，但也可能造成股价扭 6 曲的发生。 靳云汇( 2 0 0 1 ) 选取了1 9 9 6 年以来9 4 家买壳上市的事件，这些事件都以公 开信息的形式反映在市场上，投资者可以无成本的获取这些公开信息，采用事件 研究法检验后发现：中国股票市场存在着过渡反映，中国的股票市场还没有达到 半强有效市场。 赵宇龙、王志台( 1 9 9 9 ) 针对在上海交易所上市的1 2 3 家上市公司的会计盈 余数据进行实证研究，样本数据时问跨度从1 9 9 3 年到1 9 9 6 年。研究方法采用事 件研究法，检验结果表明：上海股票市场对新消息的反应程度要区分利好消息和 利空消息，市场对利好消息存在过渡反应，而对利空消息存在反应不足的现象。 这一研究比较符合现实情况。 沈艺峰( 1 9 9 9 ) 采用了事件研究法对1 9 9 5 年到1 9 9 6 年之间的6 0 只股票进 行实证研究。中心事件选择为近3 年内净资产税后利润在1 0 以上的上市公司向 股东配股。研究结果：赢家组合和输家组合存在异常的负收益率。 表1 - 3 对中国股票市场的半强式有效性检验 作者时间样本数据检验结论 方法 张人骥 1 9 9 81 9 9 3 6 1 4 - 1 9 9 6 4 3 0 的事件 “强者不强”，“弱者恒弱”， 4 8 只股票研究没有过度反应 法 靳云汇 2 0 0 1 1 9 9 6 年以来9 4 家买壳上事件中国股票市场存在着过渡 市公司研究反映，中国的股票市场还没 法有达到半强有效市场。 赵字龙、1 9 9 91 9 9 3 年到1 9 9 6 年1 2 3 家上事件上海股票市场对新消息的 王志台市公司研究反应程度要区分利好消息 法和利空消息 沈艺峰 1 9 9 9 1 9 9 5 年到1 9 9 6 年之问的事件赢家组合和输家组合存在 6 0 只股票研究异常的负收益率 法 很明显，从以往的实证研究表明我国的证券市场还没有达到半强式有效市 7 分反应了所有历史信息和公开 信息，而且还反映了未公开的内部信息。因此任何信息包括不公开的内幕消息都 不能对证券价格的变动产生任何影响。沈维涛等人对我国1 9 9 9 年5 月1 0 日前上 市的1 0 只基金，进行了实证研究，以1 9 9 9 年5 月1 4 日至2 0 0 1 年3 月2 3 同期 间的数据为样本，检验结果显示，在给定的风险水平下，基金的收益率高于市场 组合的收益率，中国股票市场不是强式有效市场。即使是美国这样发达的金融市 场也没有达到强式有效市场，所以强式有效市场的研究不是本文的重点。 1 3 本文的研究框架 本文第一章主要介绍论文的选题背景和研究意义，在现阶段研究股票市场有 效性的必要性。接着是对中外学者关于市场有效性的文献综述，介绍国内外学者 近期的主要研究方法和研究成果。以及介绍目前国内外在市场有效性理论的研究 方面取得的最新的进展。 第二章是对中国现阶段的证券市场进行介绍，从中国证券市场的发展、意义 和存在的问题等方面介绍了中国的证券市场。股票市场又是现阶段中国证券市场 中最具代表性的市场之一，所以本文着重对中国股票市场特别是沪市a 股市场进 行分析。 第三章是对市场有效性的理论介绍。引入市场有效性的定义，介绍市场有效 性理论的发展过程及取得的成果，接着介绍市场有效性理论的分类。本文主要是 针对市场的弱式有效进行理论研究和实证检验。 第四章首先介绍以往实证研究的方法。通过对前人在实证研究中所应用的研 究方法和数据处理方法的比较分析，选用适合于本文写作的实证模型来进行实证 研究。数据选取方面，将我国证券市场的发展过程按一定标准划分为若干阶段， 同时将所选取的数据也对应划分阶段，进行实证研究后对我国证券市场这几个阶 段的有效性层级进行比较，并通过比较自仃后变化得出我国证券市场有效性的演进 变化过程。 第血章是论文结论和研究建议。在研究建议中，本文会介绍在实践中应该如 8 9 论在其他资本市场理论中的 、制度不完善、政策 干预性强是学术界和社会大众所一致认同的。如果以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证 券交易所正式成立开业为起点，我国的证券市场，这里主要指股票市场( 因为股 票市场较其他证券市场近年来发展最快、增量规模最大、投资者认同度最高) ， 仅仅走过了1 9 年的短暂过程，这与国外发达的股票市场上百年的发展历史相比 实在是相距甚远，只能说是处在发展初期。 以1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所正式成立营运为起点，标志着中国股票市场 正式开始。1 9 9 2 年新发行股票达到1 1 6 5 9 亿元( 不包含非公开发行数，下同) ， 1 9 9 2 年末，累计发行股票总额达到1 9 2 0 1 亿元，在沪深两市公开上市的股票数 量达到6 8 只，其中a 股5 0 只，b 股1 8 只。1 9 9 2 年7 月1 日，s t a q 系统投入 运营，到1 9 9 3 年底上市的法人股已达到1 0 只。与此同时，证券市场法律法规也 处在起步阶段。1 9 9 3 年1 2 月2 9 日公布至1 9 9 4 年7 月1 日起施行中华人民共 和国公司法等一系列法规文件。从1 9 9 4 年7 月3 1 日起中国证监会推出救市措 施后，上证指数从3 2 5 点开始上冲到1 0 5 2 点，深圳综指从9 4 点上涨到3 6 8 点。 上市公司的行业已经遍及工业、农业、地产、金融、公用交通等领域。 从1 9 9 6 年开始，中国资本市场特别是中国股票市场加快了他的发展步伐， 至1 9 9 6 年底，沪深两市上市公司总数已经达到5 3 0 家，上市发行总额已经达到 1 1 1 0 3 5 亿股。至1 9 9 7 年底，沪深两市上市公司总数已经达到7 4 5 家，全年新 增股民开户数已达1 0 0