（服装设计与工程专业论文）我国高新技术企业融资问题研究[服装设计与工程专业优秀论文].pdf

as t u d yo ns o m 匝f i n a n c i n gp r o b l e m s a b o u td o m e s t i ch i g h t e c he n t e r p r i s e s a b s t r a c t t h en e wa n dh i g ht e c h n o l o g yh a sa l r e a d yb e c o m et h em a i np o i n to f g r o w t hi n e c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y 16 t hn a t i o n a lc o n g r e s sr e p o r t s p e c i a l l y r e f e r s t o ：a c t i v e l yd e v e l o p i n g t h en e wh i g h t e c h i n d u s t r y w i t hb r e a k t h r o u g h i n d u c e de f f e c tt ot h ee c o n o m i cg r o w t h a c c o r d i n gt ot h eb u d g e to ft h en a t i o n a l s t a t i s t i c s ，t h ef u n c t i o no fn e wh i g h - t e c he n t e r p r i s eo fo u rc o u n t r yo ng r o w t ho ft h e n a t i o n a le c o n o m i ci sb e c o m i n gg r e a t e ra n dg r e a t e r t h el a c ko f 向n di ss e r i o u s l y r e s t r i c t e dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fd o m e s t i ch i - t e c he n t e r p r i s e s i nt h i sa r t i c l e ，t h ea u t h o ri n v e s t i g a t e ds o m eh i t e c he n t e r p r i s e sa n ds e c u r i t i e s c o m p a n y , a n a l y z i n gt h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e so fh i - t e c he n t e r p r i s e f r o mb o t h i n t e r n a la n de x t e r n a l t h ea u t h o ra n a l y z e dt h ef i n a n c i a ld a t ao fs o m el i s t e dh i - t e c h e n t e r p r i s e s 1 h e a u t h o r p u t f o r w a r ds o m em e t h o d st or e s o l v et h ef i n a n c i n g p r o b l e m sf o rh i t e c he n t e r p r i s ef r o mt h r e ea s p e c t s ：f r o mt h es t a n d p o i n to ft h e f i n a n c i a le n v i r o n m e n t ，t h eg o v e r n m e n ta n dh i t e c he n t e r p r i s e s s h o u l di m p r o v et h e c r e d i tg u a r a n t e es y s t e mf o rh i t e c he n t e r p r i s e ，a n di m p r o v et h er e l e v a n td o m e s t i c l a w sa n dr e g u l a t i o n sp e r t a i n i n gt ot h ef i n a n c i n go fh i t e c he n t e r p r i s ea n dc r e a t ea f a v o r a b l ee n v i r o n m e n tf o rd e v e l o p m e n t w em u s tm a k eg r e a te f f o r t s t oe n c o u r a g e f i n a n c i a li n n o v a t i o n ，a n dp u s h i n gf o r w a r dt h er e f o r mo f c o m m e r c i a lb a n k s ，s m a l l h f i n a n c i a l f r o mt h e i ro w np e r s p e c t i v e , t os t r e n g t h e nt h e i ro w r lm a n a g e m e n t ，a n d i m p r o v ee n t e r p r i s es y s t e m ，i m p r o v et h e i ro w nf i n a n c i n gc a p a b i l i t i e s k e yw o r d s ：h i - t e c he n t e r p r i s e s f i n a n c i n gp r o b l e m s f i n a n c i n gt h e o r ys u g g e s t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e s n i 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和 集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人 承担。 学位论文作者签名 锕堡 签字日期：加0 7 年3 月r 同 学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解北京服装学院有关保留和使用学位论文的规定，即： 研究生在饺攻读学垃期问论文工作的知识产权单位属北京服装学院 学校有权 保例并向国家有关部门或机陶送交论文的复印件和磁盘，允许学应论文被查阅 和借阅：学校可以奠佑学位论文的全部或部分内容可以允许采用影印、缩朗 或其它复制手段保存、汇编学位论文。 t 保密的学泣论文在解密后适用本授权u ； = ；) 学位论文作者签名：彳叮塑 导师签名 签字日期：劫。7 年j 月f 日 学位论文作者毕业后玄向 工作单位： 通讯地址： 勃蕊 签字日期：纠年j 月、r 日 电话 邮编 北京服装学院硕l 学位论文 绪论 高新技术企业是我国国民经济中一支重要的力量，其发展在很大程度上决定了一国的 经济增长方式、在国际竞争中的地位、就业结构和收入水平。【l 】近年来随着高新技术产业 的蓬勃发展，其在世界经济中地位也越来越重要。初步统计，我国高新技术产业的总产值 从1 9 9 1 年的3 0 0 0 亿元增加到2 0 0 3 年的2 7 5 万亿元，年均增长2 0 ，高新技术产业总产 值达到2 1 4 ，比1 9 9 1 年提高2 0 。2 0 0 3 年我国高新技术产品的出口达到1 1 0 3 亿美元， 占全国外贸出口比重2 5 1 。o 信息技术、现代生物技术等高新技术在农业、机电和冶金等 传统产业领域及金融、商贸等领域中得到越来越广泛的应用，加快了传统产业的技术进步， 促进了产业的优化升级和结构调整。 高新技术能够迅速转化为现实生产力，大量的资金投入是必要条件之一，但是，资会 短缺一直是制约我国高新技术企业发展的瓶颈。我国的许多高新技术企业的项目由于资金 不足，在研发完成后被搁置，造成高新技术产业进程的中断，制约了科技转化为现实的生 产力。据国家科技部的报告，2 0 0 3 年全国共登记重大科技成果4 2 5 6 5 项，其3 5 6 8 6 项重大 应用技术成果中，有2 0 1 的科技成果未得到应用，主要原因在于：缺乏应用阶段的资金 投入占2 2 2 ，尚未进行工业性实验的为1 2 6 ，无接产单位的是8 5 ，技术不配套占5 3 等。 因此，资金短缺、中试环节薄弱是制约技术成果转化为生产力的主要因素，而中试 阶段之所以成为薄弱环节也与资金不足有很大关系。中试环节的薄弱影响了科研单位的积 极性，也抑制了企业采用高技术的主动性和积极性。因此，要快速发展我国的经济，就要 大力发展高新技术产业，首先必须解决的就是高新技术企业融资难的问题。 文献综述：从研究方式划分，企业融资理论的研究，大体可分为三个体系：以马萨诸 塞理工学院杜兰特( d u r a n d ) 教授为主的早期企业融资理论学派、以毫米理论为中心的现 代企业融资理论学派和以信息不对称理论为中心的新资本结构理论。这些融资理论尽管分 析的视角有较大的差别，但他们分析的基本前提是研究对象为成熟企业。无论各类融资理 论研究的视角如何变换，他们的分析都存在一个暗含的假设：即研究的对象是一个企业的 前景比较明朗，有可预期的未来现金流。 o 杨克成，我国高新技术企业融资的优化渠道刍议，重庆工商大学学报，2 0 0 40 2 o 欧阳强斌，何春辉，唐海秀，中小型高新技术企业融资困境分析决策与信息，2 0 0 6 0 2 l 北京服装学院硕士学位论文 纵观国外有关高新技术企业融资的理论，主要从两个方面论述：一方面是关于企业融 资方式的选择，主要研究负债、可转换债券、股票等融资方式的优缺点和应采用的先后顺 序；另一方面是关于企业融资渠道的选择，主要探讨建立中小金融机构及其他中介机构的 可行性以及具体方案。 对于高新技术企业融资难问题的研究，目前国内学者的研究主要分为两类：一类是融 资机构研究，主要提议组建中小金融机构、发展非银行金融机构等；另一类是融资工具的 研究，主要包括引入风险投资、票据融资、股权融资等。 研究思路：本文从理论到实践，从国际到国内，理论联系实际的研究思路；采用规范 分析与实证分析相结合的研究方法，将高新技术企业融资问题作为一个系统闯题来研究， 结合中国国情具体分析高新技术企业融资现状，并对中关村部分高新技术企业进行调研， 了解高新技术企业主要采用的融资方式和融资时遇到的困难；采访证券公司，了解高新技 术企业融资的资本环境。在此基础上分析高新技术企业融资难的原因，全面揭示高新技术 企业融资的基本规律，对高新技术企业上市前后的外部股权融资的情况进行实证分析，并 提出解决高新技术企业融资问题的对策建议。本文的研究框架如下图： 高 ”“ 高新技术企业融资现状分析 新 高 技 ：高 新 术 “新 技 企 技 术 业 术 企 ，i 高新技术企业融资难原冈分析i - 对 融 。企 业 镱 资 业 融 建 的 融 。资 议 研 资 的 究 概 理 背 论 论 综 景 述 高新技术企业融资实证分析 图i 本文框架图 创新之处：根据高新技术企业融资理论提出高新技术企业优序融资模式。 运用资本结构理论，通过一组高新技术企业在股票市场2 0 0 3 年和2 0 0 5 年上市情况的 企业融资结构影响因素的变化，对这些因素进行描述分析和回归分析，得出股票市场融资 渠道的增加大大改善了高新技术企业的融资状况的结论，并提出建议。 从政府角度、金融角度、高新技术企业自身、风险投资角度提出解决我国高新技术企 2 北京服装学院硕士学位论文 业融资问题的对策。 研究方法：本文坚持制度经济学的基本思想，先对问题进行深入细致且具有针对性地 分析，再从发展的角度对问题的解决进行探讨。全文在运用比较分析和理论分析的同时， 强调研究方案的实践指导性和前瞻性。采用规范分析与实证分析相结合的研究方法，采用 实际调研的方法，走访部分高新技术企业，访谈部分证券公司。选取部分高新技术企业2 0 0 3 年和2 0 0 5 年的财务报告相关数据作为研究样本，进行描述分析和回归分析。 北京服装学院硕士学位论文 1 高新技术企业融资概论 1 1 高新技术企业融资概念的界定及其特征 1 1 1 高新技术企业的界定 高新技术主要是指二战后涌现出来的新兴科学和新技术群，这些技术包括生物技术、 信息技术、新材料技术、新能源技术、海洋工程技术及航天工程技术等。而从事在高新技 术范围内进行产品开发、生产、经营，为社会提供高新技术产品和服务的技术密集型企业 就是高新技术企业。国从国外的情况来看，一个较为公认的标准是看企业研究与开发限& d ) 的投入状况。如国际经济与合作组织( o e c d ) ，近年来规定，研发投入占销售收入的比率达 8 - 1 0 的企业即为高新技术企业。美国商务部则将r & d 投入的年增长率作为衡量和比较的 基础，规定r & d 投入的年增长率达到5 - 8 的企业即为高新技术企业。 被我国政府列为高新技术范围共1 1 项，涉及电子与信息技术、生物工程和新医药技术、 新材料及应用技术、先进制造技术、航空航天技术、现代农业技术、新能源与高效节能技 术、环境保护新技术、海洋工程技术、核应用技术及其他在传统产业改造中应用的新工艺、 新技术。 据统计，目前我国经国家认定的高新技术企业己达3 万多家。而其中绝大部分 是中小企业，即为中小高新技术企业。本文所指高新技术企业主要指中小高新技术企业， 包括以下两类：一是高新技术主营业务突出且经国家有关部门认定的高新技术企业；二是 虽然尚未经国家有关部门认定，但其主要产品的科技含量较高( 达到国际、国内先进水平) 的企业。 1 1 0 高新技术企业的特征 高新技术企业与传统工业企业相比具有高度技术密集性、高度创新性、高成长性、高 风险性、高收益性等特点。t 2 l 高度技术密集性，高新技术比一般技术复杂得多。据统计，高新技术企业研究开发所 需科技人员数量为传统企业的5 倍。高投资是高新技术充分发展的另一支撑条件。据统计 资料显示，高新技术产品开发的成本一般要高于传统产品的1 0 - 2 0 倍。高新技术企业研究 开发费用占销售额的比重一般为5 - 1 5 ，高出一般企业2 - 8 倍。 。国家崭新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法 o 我国高新技术企业的发展战略与模式选择p 2 9 6 。国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法 4 北京服装学院硕士学位论文 高度创新性是指高新技术企业以技术创新为核心，通过创造出新的技术资源与原来已 有的资源进行整合，突出技术的优势性和垄断地位。目前，高新技术企业的经济技术活动 己覆盖国民经济的主要行业，多数企业集中在通讯、电子、信息、生物工程、医药、新材 料及新能源等领域。 高成长性是指高新技术企业呈跳跃性增长，由于这些企业产品的高附加值和高科技含 量给企业带来了超额利润，使企业的主营业务利润率较高，成功的高科技企业，其资产、 销售收入、净利润等可在l o 年，甚至5 年的时间内增长几十倍、上百倍，如微软、思科、 苹果等企业。 高风险性，高新技术企业的研发过程费用不计入研发资产的价值，不能资本化，而在 发生当期计入当期损益。所以高新技术企业研发的产品能否转化为市场利润具有较大的j ) ( 1 l 险性和不确定性。据资料统计，美国的高新技术企业寿命一般在5 年左右，能维持5 年以 上的仅占3 0 。显然。能进入成熟期的企业更少。 高收益性，高新技术产品具有较大的市场渗透力，高新技术产品一旦开发成功，将会 给企业带来巨额收益。 1 1 3 高新技术企业融资的概念 企业融资，是社会融资的基本组成部分，是指企业根据其生产经营、对外投资和调整 资本结构的需要，通过融资渠道和资金市场，运用恰当的融资方式，经济有效地融通资金。 融资有广义和狭义之分。广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动 是双向互动的过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。融入是指资金的来源，即常 说的企业通过各种渠道筹集资金；融出指资金运用，即用筹措来的资金投资于长期资产与 短期资产。狭义的融资仅指资金的融入，指企业为了重置设备、引入新技术、进行技术和 产品开发，为了对外投资、兼并其他企业，为了资金周转和临时需要，为了偿付债务和调 整资本结构等目的，通过筹资渠道和资金市场，运用各种筹资方式，经济有效地筹措和集 中资金。高新技术企业融资，是指高新技术企业在生产、经营过程中主动进行资金的筹集。 本文研究的融资是指企业融入资金狭义的概念。 3 1 1 _ 2 高新技术企业的成长阶段及融资特性分析 高新技术企业的成长与发展大概要经历四个阶段：种子期、创建期、成长期和成熟期。 。张素萍，高新技术企业的融资壁垒及其突破，科技创业月刊，2 0 0 4 0 8 5 北京服装学院硕士学位论文 高新技术企业在不同的发展阶段，呈现出不同的风险特点及资金需求特点。总体上看，越 是属于生命周期的早期阶段，投资的风险越大，投资报酬也越高。随着发展阶段的推进， 高新技术企业所需资金量虽然不断增加，但风险却在减小。每个时期有各自不同的特点。 o 种子期( s e e ds t a g e ) ：高新技术企业的种子阶段是指企业进行技术开发、项目商业化的 可行性论证以及样品研制的阶段。企业在种子阶段面临的主要风险是能否将技术转化为被 市场所接受的产品的技术风险，以及能否获得资金进行产业化的资金风险。在高新技术企 业的种子阶段，企业的规模一般较小，尚无信用记录，外部投资者只能获得企业极少量而 且模糊的信息，投资的风险极大。企业的资金来源主要是企业的自有资金和内部投资者的 投资，如创业者的个人借款等。 创建期( d e v e l o p i n gs t a g e ) ：这个时期高新技术企业的主要任务是使该产品成功进入市场 以实现商品化。一旦产品符合市场的需求或成功的创造出需求，就需要进行批量生产，相 应的企业也需要完善和扩展其组织结构及生产设备设施，这些都需要大量的资金支持。而 此时企业的成功率仍然很低，企业的筹资压力十分大。企业可以向银行贷款一部分资金， 向风险基金筹集一部分资金。 成长期( e x p a n ds t a g e ) ：当企业和产品经受住市场的考验，企业呈现加速度发展时，高 新技术企业跨入了成长期，这一阶段企业筹集资金的压力比前两个阶段相对小一些。企业 一般可以从银行贷款取得相当大的一部分资金，而且这时企业也有了一部分销售收入，可 以缓解一下企业筹资的压力，此时风险基金筹资仍是企业的最佳选择。发展阶段是指高新 技术企业进行产品试销、开拓市场并大力发展的阶段，企业在此阶段需要大量的资金。 成熟期( m a t u r es t a g e ) ：当经历了一段以递增速度发展的快速扩张期后，高新技术企业 将进入成熟期。这时企业的软硬件建设已趋向成熟。组织结构已经比较完整，发展速度仍 可能保持很快。这时风险基金实现高收益就可能退出被投资企业。高新技术企业可以通过 发行股票增加自有资本，以满足企业发展的需要。企业利润的增长、固定资产和生产规模 的增加使得企业可选择的融资渠道也大大增加，常规的金融机构和金融市场成为成熟阶段 可行的融资方案。 。吴熙雨赵国杰，高新技术企业融资策略选择，创业与投资，2 0 0 4 0 3 6 北京服装学院硕士学位论文 表l 高新技术企业不同成长阶段融资特性比较 风险偏 阶段主要活动 投入要素市场情况资金投向及需求 好 种子 研发活动 科研人员的研 没有正式的产投入技术的研 期发技术 高品，市场风险较 发，资金需求较 大大 创建 各种研发资源的技术、人才、产品比较单一， 技术商品化，资 投入和科技成果资金各种要素较高收益增长，有竞 期 金需求增加 转化为收益的综合投入争者进入 成长 技术的继续研发 高素质的研发 产品销售增长，扩大企业规模， 和经营活动产生技术人才和管 较低市场占有率增需要大量的资金 期 现金流量理人才加投入 成熟 研发新的技术和 各种资源要素进入肇垒提高， 产生的现金流量 提高企业的经营 较低投入下个研发项 期转移竞争更加激烈 管理能力目 资料来源：作者根据高新技术企业成长阶段相关资料整理 可见，高新技术企业的成长是一个漫长而又充满风险的过程，其间将经过多次跳跃。 由于不同跳跃阶段的风险程度和资金需求强度存在很大的差别，资金提供者、投资方式、 使用的金融工具便存在很大的差异。因此，建立适应高新技术企业生命周期发展特点的融 资模式对于促进高新技术企业的发展具有极为关键的意义。 3 1 1 3 研究我国高新技术企业融资的意义 根据高新技术企业的特征，研究如何拓宽融资渠道，选择最适合企业的融资结构，增 强高新技术企业融资能力等问题，对于我国高新技术产业和国民经济的发展都具有重要的 现实意义和长远影响。 第一，有利于提高高新技术企业的科技水平，鼓励企业科技创新 与发达国家相比，我国的高新技术还是相对落后，如我国高新技术产品的种类、数量 和质量都有所欠缺，特别是自主开发的高新技术产品非常少，很多产品的核心技术如芯片 等还依赖国外的技术引进，企业科技创新缺乏资金支持。如表2 所示，从我国的r & d 投 入占g n p 的比例看出，我国的r & d 投入占g n p 的比例远远低于美、日、英等发达国家。 至于企业r & d 投入占销售收入的比例，在发达国家一般都达到5 一2 0 ，而我国即便是经 国家认定的高新技术企业也平均只有3 左右。 7 北京服装学院硕七学位论文 表22 0 0 4 年r & d 占g d p 比例的国际比较 日 国家美国英国法国 意大利韩国中国 太 r & d 占g i p 比例( 单 3 4 52 9 73 8 43 2 63 1 23 9 11 2 5 位：) 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 4 年版 第二，有利于促进高新技术企业技术面向市场转化为产品，创造利润，提高产业化率 一项科研成果要转化为大批量生产的商品，必须经过对商品的性能、安全度、质量、 成本等的研究检验阶段。从国际经验来看，基础研究、商品研究、批量生产这三个阶段的 资金投入比大致为l ：1 0 ：1 0 0 ，而我国目前这三个阶段的比例约为1 ：0 7 ：1 0 0 ，商品研 究阶段恰恰是最薄弱的环节。 4 1 这大大限制了我国高新技术企业将科研成果转化为市场产 品的能力。必须大力加强这一阶段的资金投入，才能提高我国科研成果产业化的成功率， 而这也需要解决从事商品化生产的企业的融资问题，使其有足够的实力去向前延伸，以市 场需求为导向，逐步建立与科研机构、高等院校联合的多种形式的科技开发机构，或是建 立企业自己的技术研发机构，对基础研究成果进行商品化研究，进而投入大批量生产。 第三，有利于使高新技术企业做大做强，提高竞争力 从高新技术企业规模来看，企业的总体规模较小，一般也将高新技术企业称为高新技 术中小企业。5 3 个国家级高新技术开发区中4 6 2 6 的企业年销售额达不到5 0 0 万元。 表35 3 个国家级高新技术开发区2 0 0 2 年销售收入情况 总收入分类企业数量累谤比例 ： l l 亿元1 8 7 46 6 1 0 5 21 亿一1 千万6 4 7 08 3 4 42 9 4 4 31 0 0 0 万- - 5 0 0 万3 3 0 11 1 6 4 54 1 0 9 4 5 0 0 万1 6 6 9 32 8 3 3 82 2 8 6 0 5 5合计2 8 3 3 82 8 3 3 81 0 0 9 6 资料来源：杨克成，我国高新技术企业融资的优化渠道刍议，重庆工商人学学报2 0 0 4 如表3 所示，2 0 0 2 年，销售收入超过亿元的企业仅1 8 7 4 个，只占企业总数的6 5 1 。 这些高新技术企业要进行规模扩张，实现规模经济效益以达到持续发展的目的，需要筹集 8 北京服装学院硕士学位论文 到充足的资金进行科研活动以及将科研成果转化为实际生产力。大型企业要向集团化进军 以提高国际竞争力，中小型企业要发挥其经营灵活特色，突出的优势，所有这些必须有充 分的资金作后盾。【5 l 9 北京服装学院硕士学位论文 2 我国高新技术企业融资理论综述 2 1高新技术企业融资理论 2 1 1 高新技术企业的融资方式 高新技术企业按照融资过程中资金来源的方向不同，可以把融资分为内源融资和外源 融资两种方式。 内源融资。内源融资是高新技术企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价 值的资本化，也就是财务上的自有资本及权益。在市场经济体制中，企业的内源融资是由 初始投资形成的股本、折旧基金以及留存收益( 包括各种形式的公积金、公益金和未分配 利润等) 构成的。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性、低风险性 的特征。 外源融资。外源融资是高新技术企业通过一定方式向企业之外的其他经济主体筹集 资金，包括发行股票、企业债券和向银行借款等。从某种意义上说，企业商业信用、融资 租赁等也属于外源融资范畴。外源融资克服了内源融资的局限性，能使企业发展所需的较 大规模的资金在较短的时间内筹集到，它具有高效性，灵活性、大量性和集中性的特点， 但是其风险也相对较大。 一般来讲，高新技术企业外源融资是通过金融媒介机制的作用，以直接融资和间接融 资来实现的。直接融资是指企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票或债券而获得 资金的融资方式。由于直接融资者借助于一定的金融工具( 股票、债券) ，使出资者和融 资者相互联系，资金供给方与需求方直接见面，不需要银行作为媒介。间接融资是通过银 行等金融机构作为中介，把分散的储蓄集中起来，然后再供应给融资者。 内源融资是企业持续发展的基础，是企业外源融资的保证。外源融资的主要来源是其 他经济实体的闲置资金，外源融资根据不同情况又可分为直接融资和间接融资两大类，直 接融资可分为为股权融资、债券融资、风险融资及各种信用化融资等；间接融资是通过各 种金融机构等中介所进行的一种融资方式，从实际运行情况看，间接融资目前主要为银行 信贷。 按照融资过程中形成的资金产权关系，融资可分为股权融资和债权融资。 股权融资是企业向其股东筹集资金，这是在企业创办或增资扩股时采取的融资形式。 股权融资的特点是：( 1 ) 股权是企业的初始产权，是企业承担民事责任和自主经营、自负 北京服装学院碗士学位论文 盈亏的基础，也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。( 2 ) 股权融资形成的所 有权资金的分布特点，及股本额的大小和股东分散程度，决定一个企业控制权、监督权和 剩余价值索取权的分配结构，反映的是一种产权关系。 债权融资是利用发行债券、银行借款方式向企业的债权人筹集资金。债权融资的特点 是：( 1 ) 债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权，负债资金的使用是有成本的， 企业必须支付利息，并且债务到期时须归还本金。( 2 ) 债权融资能够提高企业所有权资金 的回报率，具有财务杠杆作用。( 3 ) 与股权融资相比，债权融资除在一些特定的情况下可 能带来债权人对企业的控制和干预问题，一般不会产生对企业的控制权问题。 2 1 2 高新技术企业的融资结构 在现代企业融资活动中，如何通过融资方式来实现企业市场价值最大化，即如何在充 分权衡融资成本和融资风险的情况下，使企业价值最大的资本结构，一直是企业融资管理 中令人关注的理论和实践问题。 第一，m m 理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a na n dm i l l e r ，1 9 5 8 ) 在美国经济评论 上发表的著名论文资本成本、公司财务与投资理论中得出m m 理论，创建了现代企业 融资理论的开端。m m 理论提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关。 该理论需要在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定 条件下成立，这与现实有很大的差距。m m 理论在受到实践的挑战后做了修正，在交纳企 业所得税的情况下，m m 理论得出的修正结论是：负债杠杆对企业价值和融资成本确有影 响，如果企业负债率达到1 0 0 时，则企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说， 最佳融资结构应该全部是债务，不应该发行股票。然而，这一结论仍与现实不相符。m m 修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但忽略了负债导致的风险和额外费用。 该假设认为，不管有无负债，任何企业的价值都等于其预期息税前盈利( e b i t ) 除以适 用于其风险等级的报酬率。 第二，平衡理论 平衡理论是由罗比切克( r o b i c h e k ，1 9 6 6 ) 、斯科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 、梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 等人为代表提出的，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收收益与破产成本之间的平 衡。其主要观点是：企业最优资本结构就是在负债的税收利润与破产现值之间进行平衡。 因为税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有利于现有投资者增加企业的 1 i 北京服装学院硕士学位论文 价值。另一方面，如果破产重组是有可能和有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少。 所以，可以预计在没有负债或负债很少时，企业市场价值与企业债务杠杆呈一种递减函数 关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少，债务结构的最优水平就处在 财务杠杆边际递增相关税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。但平 衡理论长期以来一直局限在破产成本与税收收益这两个概念的框架里，无法突破。 v v o 图2 平衡理论的关系 当企业全部使用自有资金( 内源融资) 时，企业的市场价值为v ，当企业增加其负债融资 时，由于负债利息的抵税作用，企业的市场价值也随着增大，但是，当资产负债率达到一 定程度时，即b 点时，负债融资所导致的财务亏空成本开始发生作用，但因免税优惠大于 财务亏空成本，此时企业市场价值仍在上升。企业将继续负债，在c 点时，企业市场价值 达到极大值，此时负债带来的免税现值等于债务增加引起的财务亏空现值。超过c 点，随 着债务的增加，财务亏空现值将大于负债免税现值，企业市场价值下降。因此c 点为最佳 点，其所对应的资本结构( d e ) 则为企业的最佳资本结构。 2 i 3 高新技术企业优序融资模式分析 由以上理论，结合国内外企业融资的具体实践，可以得出企业融资的较好的决策和最 优有序融资。由于发行企业债券等负债可以在企业所得税i j 仃扣除，负债融资具有节税效用， 负债融资可以增加企业的价值，负债越多企业价值增加就越多。但是财务危机成本期望值 的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，负债越多，减少额越大。负债比率较小 1 2 北京服装学院硕士学位论文 时，第一种情况效应大，负债比率较多时，第二种情况效应大。上述两种效应相抵消，企 业应适度负债，所以公司的基本结构中应有一定数量的负债。最后由于不对称信息的存在， 企业要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成 本发行新股。由此，可以得出企业优序融资模式：首先是内部融资，其次是借款、发行债 券、可转换债券，但要留有一定的负债容量，如果举债后仍有资本需求，最后是发行新股 融资。 2 2 高新技术企业的融资期限 高新技术企业的资金需求与一般企业一样，分为短期资金需求和长期资金需求两大 类。由于高新技术企业主要进行新产品、新技术的研究与生产，且周期长，市场开拓慢， 所以需要较长时间的资金投入。短期资金主要用于企业的日常性及临时性资金需求，其融 资方式主要包括银行短期借款、商业信用、票据贴现、应付费用、存货抵押贷款等。高新 技术企业在选择短期融资时应主要考虑融资成本的大小，资金来源的可靠性及灵活性。长 期资金的筹措具有占用时间长，筹资风险大、资金成本高、筹资影响深远、筹资频率低等 特点，融资方式以股权融资为主，信贷融资为辅。具体融资形式为吸引直接投资、进行股 票融资和向银行进行融资。企业应该按照经营方向和长期发展战略，科学、合理地进行融 资。高新技术企业的资金需求形式与需求期限间的关系归纳如表4 ： 表4 高新技术企业的资金需求形式与需求期限的关系 i 资金形式 用途短期资金长期资金 购置设备 固定资金 生产、办公场所 采购原材料 员工工资 流动资金 差旅费 日常办公 产品开发 发展资金 市场调研 资料来源：作者根据高新技术企业资金需求特点整理 北京服装学院硕士学位论文 3 我国高新技术企业融资现状分析 3 1我国高新技术企业融资现状分析 目前，我国高新技术企业技术创新尚处于起步阶段，科技成果转化率较低，从总体上 看，中国每年有专利技术2 万多项，省部级以上的科研成果2 5 万多项，但由于资金短缺 等因素的制约，这些专利技术转化为产品并形成规模经济效应的仅为1 0 1 5 ，远远低于 发达国家3 0 - 4 0 的水平o ，我国科技成果转化率、高科技产业产值比重低的主要原因就 是缺乏足够的资金支持，企业的高风险经营特征以及缺乏足够的有形资产，加上现阶段中 国金融市场不健全，企业缺乏必要的资金支持。 3 1 1 我国高新技术企业融资结构不合理 在高新技术企业发展的不同阶段，企业资金需求不同，从我国高新技术企业在不同发 展阶段看，企业融资结构不尽合理。以我国高新技术上市公司情况来看，企业在成长期的 平均负债率为4 4 9 ，而到成熟期负债率大幅度提高到6 2 8 ，比成长期增加了1 7 9 ， 到衰退期虽然负债率有所下降，但仍然维持了5 0 3 的高水平 。结合企业的实际负债结构， 可以发现一个比较普遍的现象，这就是企业的负债主要是流动负债。其中以商业信用的方 式形成的流动负债占较大的比例，有的高新技术企业短期流动负债占总负债的比例超过 9 5 ，企业持有高比例的短期负债，具有较大的财务风险，这种融资结构所潜伏的风险将 会对企业持续融资和发展产生不利的影响。 3 1 2 高新技术企业间接融资难 我国高新技术企业向银行等金融机构融资十分困难。由于银行和企业问的信息不对称 而产生的逆向选择，在信贷融资中具体表现为金融机构无法真实了解企业的经营状况，为 了避免继续发放贷款失败，银行通常会拒绝给有困难但能成功的企业提供信贷资金，这种 逆向选择在高新技术企业的信贷中显得较为突出。同时，由于我国有关高新技术企业金融 的立法不健全，银行等金融机构不向或不愿向高新技术企业发放贷款。 高新技术企业融资担保困难。在市场经济条件下，企业向银行申请信贷支持必须提供 必要的实物资产抵押或权益质押等担保，由于高新技术企业普遍存在着规模小、资金少、 。许冠华在。2 0 0 5 年科技金融创新发展高层论坛”上的讲话，h t t p ：w w w m o s tg o v c n 。上市公司年报大全，( 2 0 0 3 ，2 0 0 4 ) ，中国证券报监制，万方数据屯子出版社出版 1 4 北京服装学院硕l 学位论文 信用低等弱点，尤其在企业发展的种子期和初创期，企业的资信根本无法满足银行信贷评 审要求，加上企业在寻求融资担保中还有一系列需要解决和协调的问题。高新技术企业向 银行贷款时，就很难找到能为银行所接受的担保人和抵押物。此外，企业办理抵押等担保， 环节多、手续繁、成本高，导致资金需求企业望而却步。 3 1 3 高新技术企业直接融瓷难 高新技术企业股市融资困难。由于我国股票交易市场发育不成熟，缺少层次性设计， 入市条件呆滞、严格而且苛刻，高新技术企业难以进入。根据我国公司法有关规定： 公司股本总额不少于5 0 0 0 万元人民币，业绩为开业时间三年以上，且最近三年连续盈利， 对于规模不大、资本有限的众多高新技术企业而言，显然很难达到上述条件的要求，这样， 高新技术企业要通过股票市场融资就十分困难。 高新技术企业债券融资困难。由于我国有关债券发行的法律、法规在设计上存在一些 缺陷，致使高新技术企业很难通过发行企业债券筹集生产经营所需的资金，合伙企业、个 人独资企业等众多不具有法人资格的高新技术企业不能发行企业债券，此外，公司法 还规定了较为苛刻的发行债券条件，如“股份有限公司的净资产额不低于人民币3 0 0 0 万 元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6 0 0 0 万元；最近三年平均可分配利润足以支 付公司债券一年的利息”，这就使实力较弱的高新技术企业很难通过发行债券来筹集资金。 高新技术企业从民间直接融资困难。由于国有银行和其他金融机构无法满足高新技术 企业的融资要求，绝大多数高新技术企业在其发展过程中不得不从非正式的金融市场上寻 找融资渠道，我国各地尤其是经济发达的东南沿海一带民间借款市场十分活跃，并在一定 程度上取代了银行的功能。由于缺少相关的法律和制度规范，高利贷等违法活动相当普遍， 高新技术企业很难以合理的贷款利率筹措企业发展所需资金。 3 2 对证券公司和部分高新技术企业的调研 为了解高新技术企业的融资方式、融资时遇到的问题、融资成本和融资风险等问题， 笔者对部分北京中关村高新技术企业进行调研并对证券公司进行访闯。所调研的中关村高 新技术企业有：北京兴大豪有限公司、北京微视新纪元科技有限公司、北京瑞飞信息技术 有限公司、往来软件( 北京) 有限公司、北京多元思维信息科技有限公司、北京埃普瑞电 力科技有限公司、北京新达网络系统有限公司、北京恩瑞环保设备有限公司。 北京服装学院硕士学位论文 3 2 i 对部分高新技术企业的调研 高新技术企业的生产经营资金来源渠道丰富，有的是企业通过挖潜改造节余资金，有 的是企业历年利润留成资金，有的则来自企业对外借款、发行债券或信托、发行企业股票 等等。企业面临各种各样的资金来源方式，也就是不同融资方 表5 部分高新技术企业融资情况 企业 兴大豪 微视新瑞飞信息往来软多元思埃普瑞 新达网 恩瑞环 名称纪元技术件维信息电力络系统保设备 内源 以内源 以前年 较少依靠 部分依 部分依较少依部分依部分依 融资融资为度利润 内源融资 靠内源靠内源靠内源靠内源靠内源 方式主融资融资融资融资融资融资 外源银行信 银行信 银行信 信用化银行信私募融 银行信 银行信 融资贷、债贷、股权贷、股 方式券融资 贷 融资贷 资贷 融资 权融资 风险投 没有引风险投资较少引较少引机构投较少引 增值收 风险资用于 用风险采用股权用风险用风险资者风用风险 益长期 投资新产品 投资投资形式投资投资险投资投资 资本投 开发资 融资 较小较小较大较大较小较大较小较大 成本 融资风融资风 融资风险 融资风融资风融资风融资风融资风 融资 险较险较 较大，主 险较大，险较小，险较险较险较 小，主小，主主要是主要是大，主小，主大，主 风险要是市场 要是市要是财技术风道德风要是市要是技要是市 场风险务风险 风险 险险场风险术风险场风险 资料来源：作者根据对部分高新技术企业调研资料整理 式，而每一种融资方式的风险、资金成本以及资金使用条件均存在着较大差异，表5 反映 了调研的部分高新技术企业的融资情况。 高新技术企业内源融资主要来源于企业在发展过程中的自我积累资金，和企业暂时闲 置的可用于周转的资金。由于内源融资仅仅依靠企业自身发展的积累，不需要对外支付利 息和股息等财务费用，因此不会影响企业的生产经营和现金流量。调研企业中兴大豪和微 视新纪元这样的企业财务状况较好，企业内部资金充足，主要依靠内源融资，融资风险较 小，并负担较少的财务费用，融资成本较小。 在间接融资中，银行具有较为完善的风险防范和管理体系，能以较低的成本对资金的 使用企业进行信用评价和审核，并运用合约方式对资金使用企业的生产经营和资金使用进 1 6 北京服装学院硕士学位论文 行约束。在调研企业中，多元思维信息和新达网络系统主要依靠银行信贷融资，这两家企 业通过信用评级，信用风险较小，较容易取得银行信贷，融资成本较小，融资风险较小。 银行信贷融资方式对资金使用企业的信息透明度要求相对较低，资金供需双方为提高资金 使用企业的信息透明度而支付的各种费用相对较低。 企业直接融资是指资金供给者直接将其闲置资金转移给资金需求企业的一种融资方 式，通过直接融资方式，资金需求企业可对融资规模、融资时间和融资成本做出主动、直 接选择，其融资规模不受资金来源限制，直接融资具有直接性、流通性和成交快、手续简 便等特征。瑞飞信息技术和恩瑞环保设备依靠股权融资方式，企业融资成本高于间接融资 成本，融资风险较大。当企业信用化程度较高，信用较好时可用信用化融资，如往来软件。 随着我国信用制度的不断完善，将有更多高新技术企业选择信用化融资。而高新技术企业 私募融资目前往往是指相对于受我国政府主管部门监管的，向特定投资人公开发行受益凭 证的证券投资基金，这种非公开宣传的，私下向特定投资入募集资金的一种集合投资行为 就是私募融资。埃普瑞电力就是采用私募融资的方式，实现了投资产品的多样化和差别化， 私募融资受到的限制较少，不用定期披露投资组合。 另外，作者对2 0 家中关村高新技术企业进行问卷调查，分析这些高新技术企业融资 存在的问题，统计的方面包括高新技术企业的融资情况、融资渠道、市场体系的问题、中 介机构、企业自身管理经营的问题等，表6 反映了问卷调查的情况。 表6 部分高新技术企业融资问题调查 困难因素存在困难的企业数量 资金短缺，融资渠道太少 1 8 内源融资不能提供充足的资金 1 6 从金融机构获得信贷资金困难 1 6 国家财政科技拨款不足 1 5 企业融资担保困难 1 0 风险投资支持不够 1 2 缺乏财务、金融、管理等咨询机构提供服务 8 企业管理困难，缺乏管理经验 6 缺乏企业融资方面的专业人才 1 2 资料来源：作者根据对部分高新技术企业问卷调查整理 北京服装学院硕士学位论文 由上表所示，大部分高新技术企业存在资金短缺，融资渠道比较少的问题，企业通过 自给自足的内源融资方式已经不能满足高新技术企业的融资需求，大多数高新技术企业从 银行等金融机构获得信贷资金比较困难，企业固定资产等可抵押资产较少，融资担保困难， 国家财政政策对高新技术企业融资的支持力度不够。本文将在第四章分析高新技术企业融 资难的原因，在第五章对上市高新技术企业财务数据进行实证分析，证明外部股权融资