（管理科学与工程专业论文）我国产业投资基金发展研究.pdf

摘要 本文通过研究国外产业投资基金( 主要是创业投资基金) 的产 生与发展，结合我国实际情况与投资基金发展的现状，探讨了我国 建立和发展产业投资基金的必要性与可行性，及其在我国的发展环 境中存在的一些问题，并针对这些问题提出了些建议。同时，根 据投资基金传统的投资理论依据：利用组合投资来分散风险，针对 产业投资基金的特殊情况，提出了适合产业投资基金的组合投资的 理论：对于成熟企业的投资组合，可采用现代的投资组合优化理论； 对于新建的企业，可利用产业投资的收益和风险决策模型进行投资 组合优化的理论。并且，为了能够保证我国产业投资基金建立与发 展，在借鉴国外产业投资基金的设立、资金募集、组织管理等运作 模式的基础上，提出了我国产业投资基金的运作模式；并为了保证 产业投资基金的安全运作，提出了对产业投资基金进行风险管理的 手段及风险管理体系，) 关键词：产业投资基金运作模式 风险管理 a b s t r a c t t h ei n e v i t a b i l i t ya n df e a s i b i l i t yo fs e t t i n gu pa n dd e v e l o p i n g i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d ( i i f ) a r ep r o b e di n t oi nt h i sa r t i c l e ，t a k i n gt h e p r a c t i c a ls i t u a t i o no fc h i n aa n dt h ep r e s e n td e v e l o p i n gc o n d i t i o n so fi i f i n t oa c c o u n t a n ds o m es u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r di nv i e wo ft h e p r o b l e m sw h i c he x i s ti nt h ed e v e l o p i n ge n v i r o n m e n to fi i f f u r t h e r m o r e ， t w ok i n d so fc o m b i n a t i o n a li n v e s t m e n tt h e o r i e st od i s p e r s er i s k sa r e r a i s e df o r t h em a t u r ee n t e r p r i s ea n dt h en e w - b u i l te n t e r p r i s ei n a c c o r d a n c ew i t ht h es p e c i f i cc o n d i t i o no fi i f a n dt h eo p e r a t i n gm o d e l o fi i fi sp u tf o r w a r dr e l a t e dt ot h ef o l l o w i n ga s p e c t sf r o mt h es e t t i n gu p ， t h ec a p i t a lc o l l e c t i o n ，t h ei n s t i t u t i o n a lf r a m e w o r k ，t h ei n v e s t m e n tt ot h e c l e a r i n g u po fi i f ，m a k i n gu s eo ft h ee x p e r i e n c eo fo t h e rc o u n t r i e sf o r r e f e r e n c e w h a t sm o r e ，t h er i s km a n a g e m e n ts y s t e mo fi i fi sp r o d u c e d i no r d e rt og u a r a n t e et h es a f eo p e r a t i o no fi i f k e yw o r d s ：i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d ，o p e r a t i n gm o d e l ，v e n t u r e m a n a g e m e n t - 白中南工业大学工商管理掌院硕士论文 前言 近年来，随着我国经济的快速发展，经济结构的调整，投资规 模的不断扩大，我国对资金的需求量也越来越大，但是资金的投入 却远远不能满足经济发展的需要，特别是在高科技产业、基础产业 和一些支柱性产业方面，资金尤其显得不足。 首先，在现代社会中，高科技产业正在促使世界经济发生重大 的变革，随着高科技产业在国民经济中所占的比重日益扩大，所处 的地位也越来越显著，高科技产业化的水平也在相当大的程度上决 定着一国的产业结构，也将决定一国经济增长；! 式，决定一国的就业 结构和收入水平，因此，各国政府也十分重视培育高科技产业。但 在现代科技成果转化为现实的产品和劳务的过程中，需要大量的资 金投入，因而资金是一个十分关键的因素。现在虽然我国政府及企 业对高科技产业的投入! ；不断增加，但是仍不能满足需要；又由 于对高科技产业的投八风险大，许多投资者由于缺少相关的投资知 识与经验，以及必要的风险防范措施，而不愿对高科技产业进行投 资。 其次，基础产业的发展水平对一国经济的发展也起着十分重要 的作用。当基础设施的发展水平不能满足经济发展的需要时，会严 重制约着经济的发展。我国的基础设簏在经过多年的发展之后，虽 然使基础设施的总量水平上了一个台阶，使基础设施对经济发展的 “瓶颈”有所缓解，但是仍存在不少问题，基础设施的结构性问题 目显突出，仍不能满今后经济快速增长的需要，特别是在大西北， 基础设施还严重制约着经济的发展。但是，由于基础设旖投资规模 大，资金回收期长，对于资金短缺的我国来说，要保证对基础设旌 的大规模投资是很困难的，再加上我国投资主体单一，主要限于国 家、国有单位或官方投资，资金的主要来源为行政拨款和行政性贷 款安排。而自改革开放以来，由于国民收入使用流程的变化，政府 的储蓄一直呈下降趋势，到19 9 1 年开始变为负储蓄，政府的储蓄已 1 - 宣一中南工业大学 工商管理掌院硕士论文 不能支撑政府对基础设施的投资。从l9 8 7 年以来，政府对基础设施 的投入已依赖于国债融资，使得政府对基础设施的投资份额逐年下 降。因此，寻求一种新的资金来源加大对基础产业的投资，是十分 必要的，而且也是十分有益的。 第三，我国现在一些支柱性产业，存在着企业设备陈旧、落后， 技术跟不上经济的发展，使这些企业竞争力日益削弱，经受不住激 烈的市场竞争。要改善这些企业所面临的窘境，改善企业的设备情 况，引进先进的生产技术，提高其经济效益和竞争力，必须加大资 金的投入。但是这些企业由于效益低，自身积累差，负债严重，获 取必要的资金已十分困难。这其中有的企业只要有一定的资金投入， 取得新的技术、设备，便可重获新生，对于这些企业的投资对于投 资者与企业来说都是有利的，我们有必要为其提供一种新的资金来 源。 因此，在上述情况下，我们借鉴国外创业投资基金( 即风险投 资基金) 对高科技投资所产生的十分重大作用的基础上，借鉴其设 立和运作形式，并参考国外证券市场的管理和运作经验，在我国证 券市场同益发展成熟，投资基金的运作与管理也越来越规范，有关 的法规日趋完善的情况下，探讨成立与发展我国的产业投资基金， 并保证其安全的运作，利用这些基金的资金加大对我国高科技产业、 基础产业和支柱产业的资金投入，加快我国产业结构调整，促进经 济的进一步发展。 本文就是基于这种情况，对我国发展产业投资基金进行了研 究。文章通过对国外产业投资基金的产生与发展，以及我国产业投 资基金发展的现状，基金运作的理论进行了研究，探讨了我国设立 产业投资基金的必要性与可行性，并对其运作环境中存在的问题进 行了研究，提出了一些建议。在我国目前基本条件具备的情况下， 借鉴国外投资基金的运作方式，提出了我国产业投资基金的运作模 式：并为保证其安全运作，提出了风险管理措施及管理体系。 - 函 中南工业大学工商管理掌院硕士论文 第一章产业投资基金概述 1 1 产业投资基金的含义与特点 产业投资基金是一种特殊的投资基金，它是指通过发行基金受 益凭证，将投资者的资金集中起来，以长期股权的投资方式投资于 产业，以追求因企业成长而获得长期资本收益为目标的一种投资基 金。它一般投向于高科技产业，基础产生及支柱产业。 产业投资基金作为投资基金的一种，是一种集合的投资制度， 通过股票或受益凭证，将分散的小额资金汇集为大的资金使用。它 本质上是一种金融信托，即专业投资机构对汇集起来的投资者的资 金进行管理，并根据与投资者约定的投资原则，由专家根据组合投 资的原理进行分散投资，争取以最小的风险获得最大的收益。但产 业投资基金不同于我们通常所说的投资基金，的我f f 通常所指的投 资基金是指投资于证券市场的投资基金，即投资于股票、债券、票 据等。而产业投资基金很少投资于证券，它主要的投资是非上市公 司的股权，而且是投资于某一些特定的产业，以满足这些产业对资 金的需要，扶持这些产业的发展。通常产业投资基金具有以下几个 特点： 1 实行专家管理，具有规模效应。产业投资基金实行专家管 理制度，这些专业管理人员都经过专门训练，具有产业项目投资和 其它投资的经验。他们善于利用先进的技术手段分析各种信息资料， 能对市场的变化趋势作出比较准确的判断，最大限度地避免投资决 策的失误，因而其投资的成功率有一定的保证。对于那些对市场不 太熟悉，或者希望进行多样化投资的投资者来说，投资于产业基金， 可以使他们获得专家们在市场信息、投资经验和、预测经验和预测 与决策等方面所拥有的优势，可避免盲目投资带来的失败。产业基 金又是一种将分散的小额资金汇集成大规模的投资资本的金融机 1 i 毒一中南工业大掌工商管理掣院硕士论文 构，在参与投资时，其雄厚的资本使其具有明显的优势。再者，大 规模的投资能将降低投资的成本，提高投资收益，能获得规模效益 的好处。并且产业投资基金的发起设立机构及管理机构通常都是信 誉良好的银行或金融机构，基金的资金也必须由信誉良好的银行保 管。 2 开展多元经营，分散投资风险 “不能将所有的鸡蛋都放在一个篮子里”，这是一个投资者应当 记住的一旬鬣言，通常投资者在进行投资时将资金投r e 多种行业和 多个项目或公司，以分散投资风险。根据以往的经验及投资专家的 分析，要在投资中做到分散风险，至少要投资于2 0 个不同的项目或 公司。但实际上并不是所有的投资者都能做到这一点，要实现投资 资产多样化，需要一定的资本实力，还需要有投资分析能力。产业 基金由于集中了大量资金，拥有多元化经营的有利条件，又具有一 批投资专家，因而可以进行多样化分散投资，以保证在定的收益 水平将投资风险降到最低，或是在一定的风险水平上获得最大的收 益。 3 基金操作透明度高，投资比较灵活。产业基金由专业人员 操作，投资手续与操作都比较规范，投资目标与策略又是预先定好 的，不能随意改变，而且基金的投资入大会有权对经理人员的经营 方针提出意见，甚至有权更换经理人员。因此产业基金的操作透明 度相对比较高。但这并不意味着基金的投资活动就是僵化的，不能 变化的。它可以在投资政策允许的范围内自主地选定具体的投资项 目，并可进行投资变换。 4 产业基金的流动性较差，但基金的投资收益率较高。产业 基金由于投资于非上市公司的股权，因而其资产的流动性差，不能 随意变现其资产，也就具有较高的风险。但是产业基金的投资收益 率也较高，可以作为其风险的补偿。例如：美国的创业投资基金作 为产业投资基金的一种，具有较高的风险，但它的投资收益要远远 高于证券投资基金的收益。 4 - 一中南工业大学 工商管理掌院硕士论文 1 2 产业投资基金的产生与发展 1 2 1 产业投资基金在国外的发展 投资基金从问世到现在已有l3 0 多年的历史，在这一个多世纪 里，投资基金的发展经历了各种起伏才发展成为今天的现代意义上 的投资基金。最早的投资基金是英国于18 6 8 年建立的“国外及殖民 地政府信托基金”。第一次世界大战后，随着美国经济的发展与繁荣， 英国的投资信托制度很快被引到美国。1 9 2 1 年美国组建了国内第一 个投资基金组织即“美国国际证券信托基金”。随后由于美国对投资 基金进行管理的各种法律、法规的制订与完善，投资基金在美国得 到了迅速发展。到2 0 世纪6 0 年代，许多发展中国家和地区也从欧 美等国投资基金的发展中得到启发，特别是有一定证券市场基础的 国家，纷纷借鉴发达市场经济国家的经验，推动本国投资基金的发 展。 但是，投资基金作为证券市场发展到一一定阶段的产物，在其发 展之初均以证券作为投资对象，到本世纪中叶以来，受科技浪潮的 推动，产业更新速度加快，1 9 世纪那种慢节奏的股份制企业设立与 运作机制已不能满足高新技术产业对资金的急剧需求和金融服务需 求，大量新兴的高科技及其相关的产业具有良好的投资前景却未能 上市，于是直接投资于产业的“创业投资基金”得以应运而生。当 其发展成熟后，则不仅投资于高技公司，还广泛投资于其它产业的 新成立或发展成熟但尚未上市的公司，成为一种广泛意义的产业投 资基金。 创业投资基金作为产业投资基金的最初形式，于2 0 世纪4 0 年 代产业于美国。当时有一些人创造了不少产品和商业设想，但没有 资金来实现他们的设想，遂设计出通过某种投资基金，来广泛吸收 那些愿意支持他们实现这些商业设想的投资者的资金。自此，创业 基金在经历了7 0 年代的不景气后，在8 0 年代得到了迅速发展，到 1 9 9 0 年全美国创业基金总规模已达到8 0 0 亿美元。在1 9 7 9 年前， 除了美国，在其它国家并不存在创业基金。而到19 8 8 年英国创业基 通知 中南工业大掌工商管理掌院硕士论文 金第一次超过美国( 4 1 亿美元对2 9 5 亿美元) 。在亚洲，创业投资 基金发展的国家和地区主要是日本、香港和台湾等。从1 9 8 9 年起该 地区直接产业投资基金连续8 年稳步上升，1 9 8 9 年到t9 9 0 年基金 总值以5 5 的速度增长，1 9 9 1 年到19 9 3 年增长速度在15 ，19 9 4 年增长5 6 ，1 9 9 5 年增长4 1 。 1 2 2产业投资基金在我国的发展情况 我国由于实行市场经济比较晚，证券市场在我国的发展也较 晚，因而投资基金在我国的起步也较晚。一般认为19 8 7 年中国银行 和中国国际信托投资公司与国外机构合作推出面向海外投资者的投 资基金首开了中国投资基金业务之先河，使投资基金这一概念从观 念和实践上引入中国。此后，随着众多外资和和中外合资的以中国 为投资对象的“中国国家投资基金”的设立，为中国国内投资基金的 设立和发展打下了一个坚实的基础。1 9 9 1 年1 0 月设立的“武汉证券 投资基金”和“南山风险投资基金”是中国最初的两支国内投资基 金，二者发行规模分别为10 0 0 万元和8 0 0 0 万元。前者投资于有价 证券收益采取保息分红的办法；后者投资具有综合性，除投资于证 券外，还投资于高科技产业、房地产及企业股权等。从此中国的国 内投资基金得到迅速发展，到1 9 9 5 年我国发行的投资基金有7 0 多 支，规模达6 0 亿元。1 9 9 5 、1 9 9 6 年我国的国内投资基金在稳定发 展中进行积极调整。直到1 9 9 7 年1 1 月1 4 日我国的证券投资基金 管理暂行办法发布后，我国投资基金进入了一个飞速发展的阶段。 自1 9 9 8 年3 月2 8 日两支规模达2 0 亿元的新的证券投资基金在深沪 两地上网发行后，到1 9 9 9 年7 月在短短的一年多时白j 里共设立1 2 支该种类型的新基金，总规模达2 6 0 亿元，远远超过了以前所有基 金的总规模。 尽管投资基金在我国的发展较晚，但是产业投资基金在我国发 展可以说要早于我国国内投资基金。我国的产业基金始于我国“国 家投资基金”，这些基金自设立起就大多投资于我国的未上市公司。 其中首家由我国金融机构与外商联合组建的中国国家投资基金是 6 嗵知 中南工业大掌工商管理掌院硕士论文 1 9 9 1 年3 月在香港发行的“中国置业投资基金”，它是由中国新技术 创业投资公司联合2 0 多家信誉卓著的国外金融机构共同创建的， 并直接投资于以中国珠江三角洲地区为中心的乡镇高科技企业。此 后，又有不少国内投资机构与国外机构合作设立了许多该类型的投 资基金。与些同时，我国国内设立的那些老的投资基金中也有不少 投资于未上市企业，如：淄博乡镇企业投资基金主要投资于淄博市 的乡镇企业。但是，这些基金并不是以投资于未上市公司的股权为 主，至多也不过是一种综合性的投资基金，不能称为真正意义上产 业投资基金。不过随着我国经济、证券市场、国内投资基金的发展， 我国已开始在深圳、上海等地开始产业投资基金的试点工作，这将 对我国产业投资基金的发展起到极大的推动作用。 - 0 一中南工业大掌工商管理掌院硕士论丈 第二章产业投资基金的理论依据 产业投资基金作为一种新的投资方式，它的产生是投资风险与 利益两者矛盾运动的必然产物。对于每个投资者都希望能获取尽可 能高的收益，但高收益与高风险是紧密相连的。面对风险，每个投 资者就需要一种合适的投资工具来达到收益与风险的平衡，组合的 投资就能有效的为投资者规避风险。但是要做到组合的分散投资， 需要大量的资金，这又不是每个投资者所能做到的，投资基金就是 基于这种理论而进行选作的。产业投资基金也就是在这一理论指导 下，设立的一种投资工具。 2 1 投资风险与投资组合 2 1 1 风险的含义 人们常常提到风险，但并不是每一个人都清楚风险的含义。在 实际中，风险作为人们生产经营等经济活动的内在属性之一，已成 为无可争议的基本常识，但在理论上似乎还没有一个被普遍接受的 风险的定义。下面就是几种主要的对风险的观点： 第一种观点认为，风险是一种不确定性，它即是机会又是威胁。 所谓威胁，指可能给活动主体带来不利后果的各种各样的力量。人 们从事经济社会活动既有可能获得预期的利益，也有可能蒙受意料 不到的损失或损害。正是风险蕴含的机会引诱人们从事包括项目在 内的各种活动，而风险蕴含的威胁，则唤醒人们的警觉，设法回避、 减轻、转移或分散。人们对于风险这种二重性的态度因人、因时、 因地和因环境而异。机会和威胁是经济活动中的一对孪生子，是投 资者和管理人员必须正确处理的一对矛盾。 第二种观点认为，风险是损失或损害。说风险是损失或损害， 一方面是因为人们从事各种活动的确有可能蒙受损失或损害，告诫 人们提高警惕。另一方面，这种观点强调人类活动的不利后果，关 8 - 旬中南工业大掌 工商管理掌院硕士论文 心的重点是如何处理不利后果。因此，保险业人士多采纳这种定义。 第三种观点认为，风险是预期和后果之间的差异。持有这种观 点的人认为，行动和事件的后果同人们的期待预想之间总是存在着 不一致和偏离。后果偏离预期越大，风险也越大。按此观点，风险 可定义如下：风险是实际后果偏离预期有利结果的可能性。 一般人们通常多采用第三种观点。但事实上，风险表示一种观 点，即用考虑到各种可能性的统计的观点来观察、研究事物，因此 可以使我们考虑更全面、决策更合理，这是主要的，如何定义并不 重要。 2 1 2 风险的衡量 风险的衡量与概率分布有着密切的关系，一般来说，概率分布 愈集中，或者说分布图形的峰度越高，风险就越低。因为概率分布 愈集中，实际的结果就会愈接近期望值，而实际的收益远低于预期 收益的可能性就愈小。如下图( 2 1 ) 可知投资于电脑公司的风险远 远高于投资于自来水公司的风险。 瓜婀 = = =乡l 憋 图2 1某电脑公司与某自来水公司收益充的概率分布 通常我们用来衡量出概率分布集中度的方法就是统计学上 的标准差，用符号表示为占。标准差越小，概率分布就集中，风险 程度就越低。在实际应用中，我们往往并不知道收益率f 的分布函 数是什么。我们所知道的只是f 的许多观察值_ ，f ：，o ，它们是f 的 - 鼬中南工业大学 工商管理学院硕士论文 样本，可根据统计学的方法，作出样本均值 硎样本方差彦：，样本标准差彦，如下： 样本均值：f = 三y t n 百 样本方差：彦2 = ( t f ) 2 , 一l 百 厂一 样本标准差：彦2 j 未彳蕃。，一_ ) 2 2 1 3风险反感 从多年的研究结果来看，一般的投资者都不喜欢风险，都在避 免或减少风险。如果不得不承担风险的话，他们往往为承担风险要 求得到相应的补偿。这种人们对风险的态度叫做风险反感。 对风险抱有反感的人愿意为某种资 产支付的价格，与该资产所具有的风险大小成反比。这说明一种资 产的风险越大，风险反感者愿意为该资产支付的价格越低，或者说， 他1 f 要求该资产能够提供的预期报酬率越高。例如在上例中，由于 电脑公司与自来水公司的预期报酬率均为15 ，但前者的风险远高 于后者，故投资者大都愿意投资于自来水公司。 与此同时，投资者对风险的反感程度是不。样的，有物投资者 愿意为获得稍高一点的收益而冒较大的风险，另一些投资者却为避 免哪怕是很小的风险而宁愿放弃获得较高收益的机会。这是激进的 投资者与保守的投资者之间的本质差异。我们可以用效用理论来评 价投资者为了获取特定收益率而愿意承担特定风险的程度。这里的 投资收益是投资于某种资产给投资者带来的正效用，而投资于该资 产可能遭受损失的风险是负效用。投资者作为一个理性的人，会比 较正、负效用的大小。一般情况下，只有当一种资产的正效用大于 负效用时，投资者才会对该资产进行投资。实质上，投资的风险一 一收益比较问题可以通过为投资者构建无差异盐线来进行处理。这 - 鼬 中南工业大学工商管理学院硕士论文 种无差异曲线是在坐标上将投资者规避风险的要求和获取预期收益 的要求恰好相等的点连接而成的。见图2 - 2 图2 2 是一组效用无差异曲线。效用曲线都是凹型，向右上方 延伸，这表明投资者对风险的承担是随收益增加而增加的。图2 - 2 给出三条效用曲线：u ，、u ：和u ，。曲线u ，表示效用满足水平最高， 在任一特定的风险水平上，如6 ，处，其预期收益e ，最大，如果允 许投资者选择，投资者就应选e ，。在效用曲线u ，上，投资者可从曲 线上任何一个风险和收益组合点中获取特定水平的效用。这里给出 a 、b 、c 三点。a 点的风险较小但收益也低，c 点的收益较高，但 风险增大。显然b 点则是在一定的风险水平6 上，能获得最大收益 的风险一一收益组合，是最佳投资决策。 od风险( 占) 图2 2无差异曲线( 效用曲线) 2 1 4 组合投资一规避风险的有效办法 投资存在的种种风险是不以人们的主观意志为转移的，这并不 意味着告诫人们不要去投资( 实践证明，即使不去投资，也仍然面 临通货膨胀或意外事故的相对风险) 。经济发展的理论告诉我们，人 类生存与发展的客观经济规律决定着人们必须将自身储蓄或剩余资 产用于投资与再投资，进行不断的扩大再生产，追求未来更大的收 益，满足人类不断扩大的物质文化生活需要。 - 宣一 中南工业大掌工商管理掌院硕士论文 同时面对各种风险，人们总是想方设法地分散它、降低它、规 避它，进而战胜它，从而保证投资活动能顺利进行，并达到预期较 佳的效益。规避风险的本能，要求人们在长期的实践与斗争中，探 索出种种有效防范风险的办法，其中最为典型的就是组合投资( 或 叫投资组合) 。 分散与规避风险的途径和手段分为几个层次。第一层是转移风 险，即将投资风险转移给他人承担或自己承担最低风险，同时也让 出部分利益。转移风险的工具主要有银行储蓄存款、各类债券或商 业票据、银行贷款等，即债权人将风险转移给债务人，债务人通过 再转移变成债权人，将风险转嫁给另一债务人。银行存贷款即是典 型例证。存款人将投资风险嫁给银行，银行再通过贷款方式将风险 转嫁给贷款入。当然，这其中存款人与贷款入也要承担定风险， 如存款人要承担购买力风险、利率风险、银行破产风险。银行则要 承担贷款人破产风险、利率风险、经营风险等，但比直接投资风险 要小得多。第二层次是共担风险，同时也是分散风险。即投资人共 同承担投资中的风险，同时也共享投资中的收益。如股权投资、股 票买卖投资、合作经营投资等。前二者承担有限风险，后者在约定 条件下承担无限风险。第三层次是组合投资。组合投资是对第一、 二层次的创新与综合，即组合投资而达到降低风险的目的。组合投 资是将各类投资按一定条件组成一个集合投资，从概率论的角度看， 分散可以降低风险产生的概率是1 4 ，依此类推，分散度越高，所有 投资同时出现风险的概率就越低，即分散度q 与风险度。成反比， 用图示显示如下： 图2 3图2 4图2 - 5 1 2 率 一敞 益 一分 收 一 r一膝 度 一引 险 一， 风 一 一一 一。 度 一收 险 一 风 | 0 、l 芝 - 宣一 中南工业大学工商管理学院硕士论文 在集合与分散双重条件下的组合投资，分散是组合的前提，分 散是经验型、定性型、低层次的简单投资，组合是在分散条件下， 对分散进行科学性、定量型、高层次的提炼。分散固然能降低风险， 但并不是越分散越好。事物是矛盾对立的统一，分散度太高，在充 分降低风险的同时也降低了收益。萑冀条件下，分散与收益a 7 4 a 比， 而且过于分散也失去了降低风险的作用，同时投资管理也不方便， 造成成本提高，效益降低。分散的适度与科学的分散在定量上的体 现就是组合，组合投资就是研究寻找组合、风险和效益三者之间的 最佳关系。如图2 - 6 所示： jo ( a ) 虽佧组台点 - - - - z z z 0、， 2 2 产业投资基金存在的风险 r 产业投资基金的风险是指投资过程中由对于外部因素估计不 足，或对投资过程无法控制，或者控制失败，而造成结果与预期目 标发生偏离并导致利益损失，致使投资活动失败的可能性。产业投 资基金投资的风险是客观存在的，无法被消除，但是可以通过各种 方法对其作出估计，并进行有效的预防或控制。产业投资基金面临 的风险大致有以下几种： 1 国家风险 国家风险又称政治或政策风险，这种风险一般与政策方针转变 和政治领导人更替相联系。在一国的经济建设与发展中，政府往往 会从国家的角度出发，限制和鼓励某些产业的发展，一方面取消对 1 3 i 啊 中南工业大掌工商蕾理掌院硕士论文 某些行业的优惠措施，那么会给对这些行业的投资带来利益的损失： 另一方面，政府的盲目的决策也会诱发很大的风险。如；国有化措 施、市场化改革、紧缩银根政策，税收政策的变化、行政管制措施 等的政府行为，都有可能直接影产业基金的投资收益。 例如：世界上在9 0 年代初期经历了巨大的政治变动，当东欧 国家开始实行自由市场经济时，从波兰到罗马尼亚的许多国家失去 了其在苏联稳定的出口市场。这些国家必须从零开始，制订新的政 治模式、法律措施以及监管体系。又如我国许多的工程建设项目， 在政府的干预下，不切实际搞“献礼工程”，有时为了赶工期而造成 工程出现质量问题，造成巨大的损失。 在当今时代，全球经济联系密切，通讯发达，国内、外对上述 事件的反应是十分迅速的，所以在进行投资分析时，首先必须对国 家风险加以考虑。 2 法律风险 尽管当今世界各国正在放松对市场的监管，但环境和健康问题 又引致某些方面管制的加强。放松管理并不意味着简单地取消现存 的管制，在放松管制的同时，新的适合开放环境的程序和规则将逐 渐被引入。从长远看，为了适应新的社会发展，新的市场规则和法 律程再的制定是不可避免的。当法律的变更引起监管体制的变化时， 过去的经营策略和投资方式将会变得过时。由于法律的不确定性， 管理阶层的经营决策将变得十分困难，如当今我国信托业务迅速发 展，但信托法迟迟没有出台，使得信托业在金融领域中不能取 得一个合法的市场定位。信托公司的权利和义务得不到法律保障和 救助，业务行为处于无序化状态得不到法律调整和规范，信托业务 成为每次秩序清理整顿首当其冲的对象，陷入金融法律调控的“盲 区”。但当信托法制订后，原有的业务可能又要根据法律的规定 而重新进行调整。 3 市场风险 1 ) 市场预测误差。当产业基金在投资一项目时，虽然对预期 的产品的需求及投资的收益作了预测，但由于市场变化较快，市场 1 4 - 白中南工业大学工商管理掌院硕士论文 调查的人力有限，调查现象容易以偏概全，再加上预测者对数据处 理和统计方法选取上存在着主观性，依此作出的预测必然存在误差， 使产品在技术水平，竞争能力，经济效益等方面与预期目标存在差 距。 2 ) 由于市场的变化，使得所投资项目所需的能源和原材料的 价格波动和可靠性的变化，会影响到整个项目的生产经营。一方面， 由于价格的波动而使产品的生产成本发生变化；另一方面，由于供 给的不稳定性，会严重影响到生产。 3 ) 由于经济周期的变化，导致整个经济的不景气，而使产业 基金的投资同样受到影响，使得基金收益受到严重影响。 4 利率风险 利率风险是指由于利率水平的不确定变动，导致产业基金受到 损失的可能性。利率是资金的价格，是调节货币市场供求的杠杆。 由于受到中央银行的管理行为，货币政策、经济活动水平、投资者 的预期以及其它国家利率水平等多种因素的影响，利率也将经常地 发生变动。如我国从1 9 9 6 年5 月1 日以来，为了鼓励投资，刺激经 济发展，迄今为止已七次降低利率。利率风险的一个显著特征是导 致现金流量( 净利息收入或支出) 的不确定，从而使收益和融资成 本不确定。另一个特征是导致资产( 或负债) 的市场价值的不确定， 从而导致收益的不确定。此外，利率风险也影响到企业的经营环境， 进而了影响到有关产业基金的运作环境。 5 信用风险 信用是商品经济发展到一定阶段的产物，并成为现代经济的一 个显著特征。信用的形式很多，在现代经济中，最主要的信用形式 包括以赊销商品和预付货款形式出现的商业信用，也包括以货币资 金的借贷形式出现的银行信用，同时还包括国家信用和消费信用等 等。无论哪一种信用，其最基本的特征是到期履约。然而，如果受 信人经营不善或有意欺诈，到期不能履约，授信人就将遭受相应的 损失。例如，产业基金购买一个企业的债券，由于该企业的偿债能 力受客观经济条件、经营环境和经营水平等多种因素的直接影响， 15 - ， 中南工业大学工商管理掌院硕士论文 因而到期不能偿还本息，则购买该债券的基金不但不能取得预期利 息，而且还将不能及时收回部分甚至全部债券的本金。因此，在产 生基金购买债券至收回全部本息的这一段时间，基金将面临着受到 损失的威胁。这种由于信用活动中存在不确定性而遭受损失的可能 性，就是信用风险。 6 流动性风险 流动性风险是指经济实体因流动性的不确定性化而遭受损失的 可能性。所谓“流动性”，一般包括两种含义，一是指金融产品的一 种属性，它反映金融产品以合理的价格在市场上流通、交易以及变 现等能力。另一是指一个人或一个机构的金融运转流畅，衔接完善 的程度，即持有的资产能随时得以偿付，能以合理的价格在市场上 出售，或者能比较方便地以合理的利率借入资金的能力。产业投资 基金由于其投资的性质，即大部分资金投资于非上市公司的股权， 因而决定了其金融品的流动性不确定，甚至较差，因此产业基金将 面临很大的流动性风险。 7 购买力风险 所谓购买力风险，也称通货膨胀风险，它是指因一般物价水平 的不确定变动而使人们遭受损失的可能性。通货膨胀是当今世界上 最普遍的经济问题，它不仅对一国的经济、政治具有重大影响，而 且也会给经济主体的投资经营带来直接的影响。因为购买力风险 存在于整个经济的各部门和各个环节。首先，通货膨胀造成单位货 币购买力的下降，即通常所说的“货币贬值”，将使债权人面临损失 的不确定性。其次，通货膨胀也会导致实际收益率的潜在变动。因 为实际利率( r ) 近似于名义利率与通货膨胀率之差， 即 f = ( f - 玎) ( 1 + 丌) zf _ 石。当名义利率一定时，通货膨胀率越高，实际 利率越低，甚至为负值，即意味着投资实际上不仅没有获得收益， 而且资本还会受到损失。最后，通货膨胀也会对企业的经营行为产 生影响，它不仅导致消费者行为、商品流通、产生经营环境等发生 变化，而且也会导致企业经营成本的上升。由于通货膨胀具有不确 定性，即人们难以预测将来实际发生的通货膨胀率是多少，因此投 1 6 - 啊中南工业大学工商管理掌院硕士论文 资基金仍将不可避免地面l 临投资遭受损失的可能性，以及基金运作 成本上升使得收益率降低的可能性。 8 经营风险 所谓经营风险是指在经营管理过程中，因某些不确定因素，导 致经营管理出现失误而使经济主体遭受损失的可能性。它一般表现 在如下几个方面：是决策风险，由于经营方针不明确，或者信息 不充分，或者对业务发展趋势把握不准等原因，在业务经营方向和 业务范围选择上出现偏差，造成决策失误，从而导致损失的可能性。 二是财务风险，指由融资方式的选择所带来的风险。融资方式不同， 则融资成本也往往不同，对公司带来的流动性风险也不同。三是管 理风险指由于基金运作机制的不健全，或由于工作人员的操作失误， 或雇员行为不轨的不确定性，而造成公司损失的可能性。它包括两 方面，一方面政策执行不当，这往往是由于有关信息没有及时传达 给操作人员，或在信息传递过程中出现偏差或者操作人员没有正确 领会上司的意图等造成的损失：另一方面，是操作不当，即由于操 作人员业务技能不高，或操作中偶然失误，或者是雇员行为不轨， 蓄意越权，欺上瞒下，违规操作，而可能造成的损失。 9 公司风险 公司风险是指由于产业基金所投资的公司( 或项目) 经营管理 水平及偶然事件等，而使基金公司预期收益发生变化，从而使得基 金的收益也产生变化，面临风险。公司( 或项目) 是产业投资基金 所投资的对象，它们都是经济实体，一方面它们会由于各自的原因， 遭遇到风险而造成损失的可能性，从而使得对其投资的基金也存在 损失的可能性：另一方面由于产业基金对其所投资的项目投放缺乏 控制权，甚至也不能参与经营，或者当公司的经营方针等有损基金 利益时，也不能有效地保护自身的权益，等等，从而使得产业基金 也面临着损失的可能性。 2 3 组合投资理论 现代投资组合理论是由19 9 0 年度诺贝尔经济学奖得主h a r r y a 1 7 i ，中南工业大掌 工商管理掌院硕士论文 耳 m a r k w i t z 于1 9 5 2 年创立的。在这一，他在美国的金融杂志上发 表了题为“资产组合选择”一文，创立了现代投资组合理论。 现代投资组合理论主要是对证券投资的一种组合投资理论，产 业投资基金虽然是作为一种对未上市公司股权投资的基金，但其对 成熟企业的投资由于不拥有控股权，不参与企业日常经营活动，因 而可以看作是一种证券投资，对所投资的成熟企业，以前的收益是 现实存在的，且投资的风险和收益率具有可估计性，因此，可以用 现代投资组合理论模型求出其资产组合的最优权重。但是作为对新 建企业或风险投资，其投资的风险和收益率的分布将不会满足该模 型的要求，因而不能用该模型求得最优的投资组合，需要采用别的 方法，这将在下一节论述到。 2 3 1 对马科维兹模型的分析 马科维兹的资产组合模型象其它一切经济模型一样，是建立在 一系列的假设条件之上的。这些假设条件是： 1 投资的收益率是该投资结果恰当概括。投资者能够看到各 种可能收益率的概率分布； 2 投资者对风险的估计是可见的，收益率变化相对称的； 3 投资者愿意只以概率分布的两个参数作基础：预期收益率 和预期方差。以符号示之，u = f e ( z ) ，6 这里的u 为投资者的效用。 对任何给定风险水平，投资者偏好较高的收益率，而不喜欢较低的 收益率，以符号示之，a u 扭( z ) 0 ；对任何给定的收益率，投资者 偏好较底的风险，而不喜欢较高的风险，以符号示之，0 u a6 0 ； 4 在一期投资的期末，投资者为了在下一期进一步极大化其 证券或资产组合的效用，可以修正其资产和负债； 5 资产和负债具有完全的流动性。即资产和负债具有供给的 无限弹性，从而资产组合的购买和销售将影响市场的价格和预期收 益率。根据上述假设，马科维兹运用概率分析方法，将资产组合的 变量定量化。他认为，资产组合的预期收益是围绕在数学期望值附 近的结果的离中趋势。资产组合中各项资产投资量所占比例权数， 18 螟一 中南工业大掌 工商管理学院硕士论文 项资产组合的权数总和为1 。这样，马科维兹通过简化的数学推 ，得出了他著名的模型。 堪管投资组合理论已经被越来越多的经济学家所接受，但通常 认为它 具有理论意义，而缺乏实际意义。我认为造成这种现状的 根源是m a r k w i t z 等人的前提假设：“投资收益服从均匀分布，不成 、? ，! x l 而下面所采用的模型抛弃了这个假设。 2 3 2 投资组合的预期收益率与风险 假设某项投资在n 年内的收益率是f ；，72 ，r 。，在确定预期收益 率时，m a r k w “z 是以以前收益率的样本均值专喜r ，来估计。然而， 7 j 这种方法得到的估订值较为耜略，对收益率的变动灵敏度几乎为 0 。订捺如此，为了弥补这l l _ | ；不址之处，我们给出预期收益率的指数 、f 洲段掣： r ，1 = “r ，+ ( 1 一a ) r ， = 王垒 尺= f 、+ f l i7 ：r 表永证券的预期收益率o 表示加权系数；介于0 与 1 之蚓。 在这个模型中，加权系数为n 是由投资者自己决定的，一般情况 - f ，川遵循如下原则： ( 1 ) 如果收茄；簪宇列 r 变动波动0 i 犬，比较乎衡，则n 心墩 ，1 、一i ，比如0 1 0 3 。 l2 ) 如果收益率列 f ，j 波动较大，则u 应取大 ，- 氯，比如o ，6 08 ，使模型的灵敏度高些，以便迅速跟上数据的变化。 仃实际操作巾，可取几个值进 r 试算，比较它f j 的 a z q = = j 1 - 套；j f ，一；， - 鼬中南工业大掌 工商管理掌院硕士论文 在投资中，为了分散风险 即构成一个投资组合。假设在 n 年内的收益率分别是： 1 1 ， 1 2 ， e 2 1 ，f 2 2 ， 我们必须选择多个项目进行投资， 个投资组合中共有几个项目在过去 2 h i ，f 月2 ，靠 在估计它们的预期收益率r 。，r 2 ，r 。时，得到了它们各自 收益率的追溯预值 f i l ， f 1 2 ， ，f l - 2 1 ，t 2 2 ， 一， z - 2 n 记毛：击兰( 一柚( v 一1r = t 称瓯是第i 个投资项目与第j 个投资项目的协方差，且 6 = 6 j ，6 ，= 屯。记 占l l磊2 j 2 i疋2 瓯。 暖。 6 ，l6 ，2 6 。n 称e 为投资组合的协方差矩阵。 如果在投资组合中，各项的投资权重分别是 x l + x ：+ + x 。= 1 。此时我们的投资组合的预期收益和方 r p = x l r l + x 2 r 2 + + x n r n 吒2 = x i ，x 2 ，x 。 e x l ，x 2 ，x 。 1 x l ，x 2 ，x 。，则 差分别是 并不是随便选择一个投资组合，都能分散风险。为了尽可能地将投 资风险降到最小，马科维兹于1 9 5 2 年建立并用l a g z a n g e 乘于法求 2 0 h ， ， 一 一 一 - 宣一中南工业大掌工商管理学院磺士论文 解如下的模型。 r m i n 占p 2【x i ，x 2 ，x n l z x 1 ，x 2 ，x n 1 1r p = x i r l + x 2 r 2 + + x 。r 。 l x l + x 2 + + x n 2 1 这就是著名的m a r k o w i t z 模型。 3 3 3投资组合量优权重的确定 记x 2 x ，x ：，x 。】7 ，r = r 。，r ：，r 。 ，它们分别称为权重向 量和预期收益率向量。令 彳= ? 1 r j ，r ” ，日= # 9 由m o k o r w i t z 模型变为 ( 1 ) rm i n 8 p 2 = x 7 e x ts t a x ：b ( 1 1 ) 构造l a g z a n g e 乘于函数 l = x 1 e x + z1 ( a x b 、 其中，五= l ，z2 】7 ，则由极值原理o l l a a = 0 ，o l i e a fa x = b 2 e x + a 丑= 0 如果a e “a 1 是可逆矩阵则 ( 1 2 ) 0 ，即 ( 1 3 ) x = e 。1 a 1 ( a e 一1 a 7 ) 一1 br 1 4 1 这就是在给定预期收益率r 。下的最优投资组合权重。在此权 重下，投资组合的风险降为最小，是 占= b 7 ( a e “a 7 ) 。b r( 1 5 ) 2 临界线决策法 l a g z a n g e 乘孑法所解决的是模型( i ) ，即在给定预期收益率 下去求最佳权重，使得投资组合的风险降到最小。然而在现实中， 投资者不但希望获得较高收益，而且由于自身各种条件的约束，使 其不可避免地要先考虑风险的承受能力。比较而言，投资者更愿意 - 皇一中南工业大学工商管理学院硕士论文 接受在一定风险基础上获得最大可能的收益，即考虑模型 r 1 1 1 f i x r p 2 r 1 x ( i i ) s t 占p 。2 x 1 e x ( 2 1 ) i x l + x 2 + + x 。= 1 对于模型( i ) 和( i t ) ，可综合考虑，利用临界线决策法解决。 设n 个项目投资组合的权重是x l ，x 2 ，x 。_ 1 ，x n = ( 1 一x l - - x 2 一 x