（金融学专业论文）我国上市公司投资影响因素研究.pdf

摘要 本文首先对我国上市公司投资现状进行分析，指出我国上市公司 存在投资不足、投资过度等投资偏差行为且结果是投资效率十分低 下。在此基础上，本文对公司投资偏差行为的驱动因素进行了理论与 模型分析，发现信息不对称、企业内部经理人非理性、市场非有效性 及公司存在的制度环境对公司投资行为存在影响，都可能造成公司投 资出现偏差。进而，本文采用我国上市公司数据，对这四个因素是否 真的影响我国上市公司投资进行实证分析，结果发现：1 、上市公司 投资受现金流的影响十分显著，说明我国上市公司投资受信息不对称 的影响可能十分显著的，由于信息不对称导致的代理成本是我国上市 公司运行中面临的主要问题：2 、我国上市公司投资与帐面市值比呈显 著的负相关关系，说明市场与公司是相互联系的，市场的非有效性会 影响公司投资行为：3 、上市公司投资与高层管理人的年龄存在负相关 关系，说明经理人的特质也会影响公司投资，在企业投资决策过程中 必须考虑经理人的非理性因素：4 、国有股比例与投资呈正相关性，说 明上市公司投资决策受到了公司股权结构的影响，公司存在的制度环 境缺陷对公司投资存在影响。 关键词：公司投资信息不对称非有效市场非理性人制度缺陷 a b s t r a c t t h i sp a p e rb e g i n sw i t ha na n a l y s i so ft h es t a t u sq u oo fi n v e s t m e n tb y l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n aa n dp o i n t so u tt h ep r e v a l e n c eo fi n v e s t m e n t d i s t o r t i o n s ，l i k eo v e r - i n v e s t m e n ta n du n d e r - i n v e s t m e n t ，a n di n e f f i c i e n c y i ni n v e s t m e n ta sar e s u l t b a s e do nt h ea b o v ef a c t at h e o r e t i c a la n dm o d e l a n a l y s i s i sm a d es oa st oa s c e r t a i nt h e d r i v i n gf a c t o r so fc o r p o r a t e i n v e s t m e n td i s t o r t i o n s i ti sd i s c o v e r e dt h a ti n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , i r r a t i o n a l i t yo fc o r p o r a t em a n a g e r s ，m a r k e ti n e f f i c i e n c ya n di n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n tm a yh a v ei n f l u e n c eo nc o r p o r a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n s a n d p o s s i b l yw o u l df u r t h e ri n c u ri n v e s t m e n td i s t o r t i o n s t h e na ne m p i r i c a l r e s e a r c h ，b a s e do nt h ed a t as e to fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i su s e dt o d o c u m e n tt h e c r e d i b i l i t y o ft h ef o u r d r i v i n g f a c t o r so fc o r p o r a t e i n v e s t m e n t a c c o r d i n g l y , f o u rc o n c l u s i o n sa r eo b t a i n e d f i r s t ，i n v e s t m e n t o fl i s t e dc o m p a n i e si ss i g n i f i c a n t l ya f f e c t e db yc a s hf l o w , w h i c hp o s s i b l y i n d i c a t e st h eg r e a te f f e c to fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yo ni n v e s t m e n ta n dt h e f a c tt h a tp r i n c i p a l a g e n tc o s ta sar e s u l to fi n f o r m a t i o na s y m m e t r ya c t sa s t h ep r i m a r yp r o b l e mo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a s e c o n d ，t h e r ee x i s t sa r e m a r k a b l en e g a t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e ni n v e s t m e n ta n db o o kt om a r k e t r a t i o i t i m p l i e s t h a tt h ep e r f o r m a n c eo fm a r k e ta n dc o m p a n i e sa r e c o r r e l a t e da n dm a r k e ti n e f f i c i e n c yw o u l di n f l u e n c ec o r p o r a t ei n v e s t m e n t t h i r d ，c o r p o r a t e i n v e s t m e n ta l s oh a sa n e g a t i v e r e l a t i o nw i t ht o p m a n a g e r s a g e i tc a nb ei n d u c e dt h a tm a n a g e r s i d i o s y n c r a s ym a ye x e r t a ni n f l u e n c eo ni n v e s t m e n t ，a n dh e n c ef o r et h ei r r a t i o n a l i t yo fm a n a g e r s m u s tb et a k e ni n t oc o n s i d e r a t i o ni nt h e p r o c e s s o fi n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g f i n a l l y , t h ep e r c e n t a g eo fs h a r e s h e l db yt h es t a t e p o s i t i v e l y c o r r e l a t e dw i t hi n v e s t m e n t ，w h i c hi n d i c a t e st h e i m p a c to f c o r p o r a t ee q u i t ys t r u c t u r ea n di n s t i t u t i o n a ld e f i c i e n c yo ni n v e s t m e n t k e yw o r d s c o r p o r a t e i n v e s t m e n t i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y , i n e 伍c i e n tm a r k e t ，i r r a t i o n a la g e n t ，i n s t i t u t i o n a ld e f i c i e n c y 1 j ， 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名秘 吼坦年卫月笋日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名4 缸迭址导师签名皇鳖壹兰日期：年一月一日 硕士学位论文 第1 章导论 1 1 选题背景 第1 章导论 资源配置是建立股票市场的基本目的，股票市场实现资源配置功能实际上 有两个过程：投资者在证券价格的指引下，通过购买证券，将手中的金融资源 转移到资金需求者手中，这是资源配置的第一阶段，这一阶段金融资源以货币 资本的形式存在，尚未进入实体生产过程与实体经济相结合；第二阶段是指资 金需求者通过股票市场的价格反映，评估拟投资项目的价值与重置成本，决定 是否进行项目投资，将货币资本转化为产业资本，投入实际生产过程，最后创 造有效产出，这一阶段属于金融资源的外部配置，是决定金融资源配置效率的 最终环节【1 1 。 我国自1 9 9 0 年建立上海市证券交易所、1 9 9 1 年建立深圳证券交易所以来， 通过证券市场的融资功能，从1 9 9 1 年到2 0 0 1 年6 月，我国上市公司通过股票 筹资3 5 8 1 7 6 亿元( 包括首发和转配股) ，社会上的闲散资金得以从股票市场进入 资金需求者手中。股票市场成为资金供求的媒介，充分实现了资源配置的第一 个功能，特别是在我国国有企业改革资金需要迫切的情况下，为我国国有企业 发展作出了巨大贡献。 但是，也就是由于当初我国股票市场建立初期的目的主要在于为我国国有 企业改制与发展提供资金，因此对股票市场的定位不够明确，过于注重股票市 场的融资功能，而忽略了它的有效配置资金的功能。出于发展国有企业的需要， 在公司的上市过程中不是通过市场竞争的方式而是采用行政手段，因此很多上 市公司上市前就并不是优质企业，上市后又出现法律、法规、公司治理结构不 够完善以及存在制度缺陷等问题，造成我国上市公司的质量参差不齐，企业从 股票市场获得资金并没有使企业本身得到好的发展，资金这一资源没有得到很 好的利用。 据李心愉( 2 0 0 4 ) 的研究，我国上市公司融资对促进主营业务收入增长和每 股净资产的增加产生了积极的作用，但对于每股收益和净资产收益率所产生的 影响并不理想，每股收益和净资产收益率并没有随融资规模的增加而增加【2 1 ， 说明了我国上市公司资金的使用效率存在问题。自我国证券市场建立以来，我 国上市公司在资金使用上出现很多问题，有的上市公司并没有把从股票市场上 获得的资金按融资说明书投向原定的项目，而是委托给证券公司理财，有的上 硕士学位论文第1 章导论 市公司进行盲目投资，有的上市公司则成为母公司的提款机( 如大额资金为母 公司所占用或者为关联企业提供担保) 。可见目前我国上市公司的资金使用现状 则不得不令人担忧。因此，研究公司的投资行为，对影响公司投资行为的因素 进行分析就具有很大的现实意义。 关于公司投资行为的理论研究，现代企业金融理论把公司的融资约束与投 资结合起来，对信息不对称与公司投资行为进行了大量的理论与实证研究。但 是现代企业金融理论作为传统金融理论一部分也是在以下三个基础上发展起来 的：理性人假设有效市场假设资本资产定价模型( c a p m ) ，其研究都是 以这三个理论为前提条件的 3 1 。随着理论研究的不断发展，上述三个假设受到 了冲击，特别是受到了2 0 世纪下叶迅速发展起来的新兴学科行为金融学的 冲击。行为金融学把心理学引入金融研究中，研究人们在投资决策过程中认知、 情感和态度等心理特征，对传统金融学的理性人假设提出了质疑，并对大量标 准金融学无法解释的金融市场异象作出了合理的解释，以逼近真实市场行为的 理论分析展示出广阔的发展前景1 4 j 。行为金融学对这三个理论基础分别提出了 批判，行为金融学认为人并不是完全理性的，他会有认知、情感、意志等偏差 从而影响其作出正确的决策：市场并非完全有效，公司市场价值会偏离基础价 值；资本资产定价模型中的b 并不能反映企业的风险，根据资本资产定价模型 决定企业的内部收益率并不正确。 目前，行为金融学己经对证券市场中的投资者心理作出了大量研究，认为 市场中的投资者是非理性的、市场是非有效的，由于企业与证券市场是有机联 系在一起的，那么当市场非有效时是否会对企业产生影响呢? 证券市场中的投 资者是非理性的，那么企业中的投资者是否也同样受心理因素的影响呢? s h e f r i n ( 2 0 0 1 1 提出了行为企业金融理论，认为企业内部除了存在着由于信息不 对称造成的代理成本外，还可能存在由于经理人非理性和市场的非有效性造成 的行为成本1 3 】。这就为行为金融学指出了一个新的研究方向，那就是如何把行 为金融学从对市场和投资者的研究扩展到对企业及经理人的研究，且由于行为 金融学是在传统金融学的基础上发展起来的，因此还必须结合现代企业金融理 论，这对现代企业金融理论和行为金融学理论研究无疑都具有重大的意义。 1 2 国内外研究现状 对企业的投资行为进行理论研究是西方最近几十年的热门话题，主要理论 有以下几方面： 第一，把企业的融资约束考虑到企业的投资决策中，研究信息不对称对企 硕士学位论文第1 章导论 业投资的影响。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 提出了著名的m m 定理( 也称m m 无关联性命 题，m mi r r e l e v a n c yt h e o r e m ) ，他们认为在不考虑企业法人所得税和交易成本 的情况下，如果资本市场是完全竞争的、资本市场上的套利是完全自由的，那 么公司投资时就完全可以不需要任何成本从资本市场自由地获得资金，因此公 司的投资与公司的融资方式是不相关的口】。由于完全竞争市场假定在现实中是 不存在的，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 6 1 ，b a x t e r ( 1 9 6 7 ) ”，s t i g l i t z ( 1 9 7 2 ) t 8 1 ，k r a u s 和 l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 1 9 1 ，s c o t t ( 1 9 7 2 ) 1 0 1 ，m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 1 1 1 分别从企业所得税、负债的 预期破产成本以及个人所得税与企业债券收益率的决定等角度对m l v l 理论进 行了补充，但都无法使该理论更具有现实性。 2 0 世纪7 0 年代以来，随着企业理论的发展以及不确定性经济学、信息经 济学、委托代理理论和契约理论等新的研究方法在资本结构理论研究中的应用， 传统的m m 理论不断受到了挑战，学者们广泛研究了信息不对称对公司投资的 影响。 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 提出：企业是一组契约，其中每_ 种要素都以自我利益为驱动 力量【l2 1 。既然企业是由一契约组成且契约中交易方都是追求自身利益的，于是 由于交易方之间信息的不对称性便可能使这些交易方之间存在利益冲突。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 从债权和股权的性质出发，认为由于债权与股权 对公司的要求权不同，会产生“资产替代”( a s s e ts u b s t i t u t i o n ) 问题，当债权人 向股权人提供资金后无法完全监督股权人、存在信息不对称时，债权人如果意 识到资产替代问题的存在，就会不愿意向股权人提供资金或会要求更高的资金 价格，这都可能导致企业投资不足【1 3 】。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为债权人与股权人间的信息不对称会产生股权人的道德风 险问题，股权人获得资金后可能从事一些债权人无法观察到的活动，这同样会 让债权人提高资金价格，从而提高企业的资金成本【1 4 】。 s d g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 则提出在事前的信息不对称情况下，债权人与股权人 之间会产生逆向选择问题【l s 】。债权人由于无法得到企业的完全信息，只能根据市 场中企业的平均水平来评估企业价值，从而只愿意按平均水平企业的标准提供资 金。这样，真实价值高于平均水平的企业如果要获得资金就要支付额外的成本， 使企业融资成本的提高，可能产生投资不足的现象，相反真实价值低于平均水平 的企业则可以获得额外收益，就可能出现投资过度。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为由于新旧股东之间存在事前的信息不对称，新旧 股东之间也会产生逆向选择问题，如果公司以股权融资的方式进行融资的话将因 融资成本的提高而产生投资不足i l “。 硕士学位论文 第1 章导论 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出，当信息不对称存在时，由于股东与经理人利益分配机制 未必充分有效，从而在他们之间产生委托代理问题，经理人可能利用多余的现金 去从事一些净现值为负的项目而且经理人有在职消费、不断做大公司规模以提高 个人声誉的愿望。这些由于经理人与股东间信息不对称产生的委托代理问题会导 致公司过度投资【l “。 这些理论研究表明，公司的投资受融资的影响。为了证明融资因素的存在， f a z z a r ie ta 1 ( 1 9 8 8 ) 根据股息支付高低来估计企业“融资约束”的程度，实证检验 了公司投资与内部现金流的关系【1 ”。他们认为由于交易成本、信息成本使外部融 资成本高于内部融资成本，如果融资约束很重要，那么对于一个具有好的投资机 会的公司来说，投资对现金流将非常敏感。 k a a p a k k a m ( 1 9 9 8 ) , 1 从公司规模的角度出发，提出规模不同的公司受信息不 对称的影响也会不同、规模大的公司比规模小的公司信息不对称的程度小一些的 假设，并通过其实证研究证明了这一假设【l 。 在我国，资本市场改革日益深化，上市公司融资问题得到了广泛关注，部分 学者把融资问题引进公司投资决策模型中，对我国公司投资是否存在融资约束进 行了理论与实证研究。 冯巍( 1 9 9 9 ) 用f a z z a r i ( 1 9 8 8 ) 1 拘检验模型检验我国上市公司内部现金流与公司 投资的关系，以此来证明信息不对称假说，检验表明现金流对每股分红低于0 0 5 元的公司、非国家重点企业和没有实行主办银行制度的公司的投资水平存在显著 性影响，从而得出了我国上市公司也存在融资约束的结论【2 “。 何金耿( 2 0 0 1 ) 根据现代公司金融理论，将融资因素引进公司的投资模型，研 究不同股权控制类型公司的投资与现金流的关系【2 “。其研究表明国有控股股东主 导动机是来自机会主义，过度投资是其主要投资行为；法人控股股东当持股比例 在4 3 - - 7 3 时，公司的投资受融资约束的影响，投资与现金流存在显著相关性， 公司可能投资不足，而当控股比例不在此范围内时，投资与现金流关系不明显， 融资约束不强。 郑江淮( 2 0 0 1 ) 从股权结构角度对我倡上市公司投资的融资约束进行了实证 分析，结果发现我国国家股比重越低的上市公司越没有受到明显的外源融资约 束，而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束，说明了国家股比重高 的上市公司的信息成本比比重低的公司更高j 。 潘敏( 2 0 0 2 ) 1 j 采用模型分析的方法对信息不对称影响公司投资的机理进行 了分析，并结合我国实际指出我国上市公司特殊的股权制度安排也是影响公司投 资的重要因素睇“。 第二，从行为金融学提出的非理性人的角度，研究公司经理人的非理性对投 硕士学位论文第1 章导论 资的影响 亚当斯密在1 7 7 6 年发表国民财富的性质和原因的研究一书中，系统地 提出了人们行为动机的自利原则，并把它引入经济学的理论体系中，标志着古典 经济学第一块基石的确立【2 4 1 。但由于在现实生活中，人并非在任何条件下部是自 私自利的，因此自利人假设不断受到人们的批评与指责；当经济学发展到新古典 经济学时，自利人假设逐渐演化为理性人假设，理性人假设认为经济主体总是追 求其目标或效用函数最大化，至于这种目标是自利的还是利他的则不作具体的确 定，这样，理性人假设便以效用最大化解释了利他行为。但是，由于理性人假设 以追求最大化；人总是能作出准确的无偏估计为基础，这一假设又受到了人 们的批评：西蒙的“有限理性”假设认为由于信息成本和信息不对称的存在，人 们无法总是对未来作准确的无偏估计，人们在决策时追求的是满意解而不是最优 解【2 5 】【2 6 1 。 行为金融学把心理学引入到金融研究中，认为人不是“同质”的，具有异质 性，由于受心理偏差的影响，人常常无法对未来作出准确的无偏的估计。行为金 融学认为人的决策过程是一系列心理活动的结果。人的心理活动包括认知过程、 情感过程和意志过程，这三个心理过程共同作用于心理活动 4 1 1 2 7 1 1 2 甜。由于人们在 认知或学习过程中会受启发式偏差、框定依赖等认知偏差的影响，在情绪过程中， 人们往往会产生过度自信、乐观主义、损失厌恶等情感偏差，在意志过程中，人 们有从众的倾向，所以人并非是完全理性。 s h e f r i n ( 2 0 0 1 ) 指出，企业中的经理人也并非是完全理性的，经理人会过度自 信、过度乐观等，这些不理性行为会给企业内部带来行为成本。因此企业除了考 虑解决委托代理成本外，还要考虑经理人的不理性行为给企业带来的行为成本 3 1 。 h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 建立一个基于息税前利润( e b i t ) 的资本结构模型，比较过度自 信或乐观主义的经理人与理性经理人之间的决策差别，结果发现过度自信或乐观 主义的经理人倾向于债务融资且愿意承担更高的债务水平，由于更高的债务水平 有利于解决经理人与股东间的委托代理问题，因此该文章认为过度自信或乐观主 义的经理人更有利于公司价值的提高f 2 9 1 。 o d e a n ( 2 0 0 2 ) 采用一个简单的资本预算模型比较过度自信或乐观主义的经 理人与理性经理人的投资决策【3 们。结果发现经理人由于过度自信或乐观主义倾向 于较早地接受并执行项目，而理性经理人由于厌恶风险则倾向于推迟执行项目， 因此过度自信或乐观的经理人的投资决策可能对公司更有利。 w e i n b e r g ( 2 0 0 2 ) 认为经理人由于过度自信会高估自己的能力从而愿意承担一 些风险更高的项目，因此适当过度自信的经理人有利于公司的价值提高，但过分 硕士学位论文 第1 章导论 自信的经理人由于承担的项目风险过高，则会给公司带来损失p ”。 m a l m e n d i e r 和a l a nt a t e ( 2 0 0 2 ) 认为过度自信的经理人会高估所投资项目的价 值，认为公司的外部融资成本高于内部融资，因此当公司内部有多余的现金流时， 公司便会投资过度。他们对福布斯杂志选出的5 0 0 家公司的投资决策数据进 行实证分析，证明了过度自信的经理人会过度投资。此外，他们还发现经理人的 其它一些个体特征( 如教育情况、任职背景及在公司中的地位等) 强烈影响公司 的投资行为【j “。 第三，从行为金融学提出的非有效市场的角度，研究证券市场的非有效性对 公司投资的影响 有效市场假说是有关证券市场的价格对各种影响价格的信息的反应能力、程 度及速度的解释。早期有效市场假说的经典著作认为，如果资本市场是有竞争性 和有效率的，则投资者所预期的收益就等于所使用资金的机会成本。由于股票价 格反映了公司资本的边际成本，因此公司投资和股票市场是密切相关的。 t o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出了著名的t o b i nq 理论【3 ”。他在有效市场的假设前提下，认 为股票价格能有效反映了公司的信息，公司的q ( 公司的市场价值与公司的重置成 本之比) 包含了公司的投资信息，因此当q 大于1 时，增加投资便能提高公司的价 值。 但是，有效市场假说由于存在假设缺陷、检验缺陷以及套利的有限性，无法 对现实市场中的异象作出合理的解释。行为金融学认为市场并非是完全有效的， 公司的市场价值会偏离基础价值，股票价格并不能完全反映信息。f a m a ( 1 9 7 0 ) 1 3 4 1 、 f a m a 和f r e n e h ( 1 9 8 9 ) t 35 1 、f a m a ( 1 9 9 1 ) 1 3 6 1 、t e a s e ( 1 9 9 3 ) 3 7 】等均从实证中证明了市 场的非有效性。 那么市场的非有效性是否会影响公司的投资呢? k e y n e s ( 1 9 3 6 ) 就指出股票价格中包含着非理性因素，这一因素的存在会使股 权资金成本和其它形式的资金成本不同，从而影响公司股票的发行进而影响到公 司的投资行为【”j 。 s t e i n ( 1 9 9 6 ) 研究了当市场非有效时，公司应该如何决定内部收益率，他认为 当经理人注重公司的短期利益或公司受融资约束时，公司内部收益率的确定受市 场非有效性的影响，而当经理人考虑公司的长期利益且其决策的融资约束较小 时，公司的投资决策应采用资本资产定价模型来确定内部收益率 3 9 1 。 b a k e r 、s t e i n 汞j w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 在s t e i n ( 1 9 9 6 ) 的研究基础上，通过实证分析发 现越是股权依赖型的公司( 资金的来源主要通过股权融资获得) 其投资受股票价 格的影响越显著，证明了市场的非有效性对公司的投资有巨大的影响【4 叭。 p o l k 和s a p i e n z a ( 2 0 0 2 ) 通过模型分析发现公司价值被高估的公司倾向于投资 硕士学位论文第1 章导论 过度，而价值被低估的则会投资不足，他们还进一步用实证研究证明了公司投资 和一些代表市场非有效性的变量存在很强的正相关性。 s i m o ng i l c h r i s t 、c h a r l e sp h i m m e l b e r g 和g u rh u b e r m a n ( 2 0 0 4 ) 研究了股票市 场出现泡沫对公司投资的影响，结果发现当市场出现泡沫时公司会增加新股的发 行并提高公司的资本性支出【4 2 1 。 在我国，王永宏( 2 0 0 1 ) 对我国股票市场的过度反应现象进行实证研究，证明 了中国股票市场存在着明显的过度反应现象 4 3 】；赵学军( 2 0 0 1 ) 研究了中国股票市 场的处置效应，结果发现中国投资者更倾向于卖出赢者，而保留输者，这种倾向 比国外同类研究的发现更严重脚】；孙培源( 2 0 0 2 ) 通过构造股票收益率的横截面绝 对偏离和市场收益率的非线性检验验证了中国股票市场羊群效应的存在【4 5 】。贾权 ( 2 0 0 3 ) 利用中国股票市场的数据对基于有效市场假设的c a p m 模型以及其它因素 与收益率之间的关系进行了实证检验，其研究发现市场b 值与收益率呈现出与 c a p m 模型预测正好相反的负相关关系r 而且流通市值、市盈率、帐面价值与市 场价值的比率等其它因素对收益率有着很强的解释能力【4 6 】。实证分析表明，我国 股票市场是非有效的。 黄少安( 2 0 0 1 ) 1 4 7 1 、陈柳钦( 2 0 0 3 ) 4 s 、赵峻岩( 2 0 0 3 ) 1 4 明等对我国上市公司的融 资结构进行了考察，结果发现我国上市公司具有强烈的股权融资偏好。那么，在 我国上市公司对股权依赖严重的情况下，我国股票市场的非有效性对公司的投资 将会产生什么样的影响昵? 1 3 研究内容、框架及研究方法 1 3 1 研究内容与框架 基于对公司投资行为研究的现实及理论背景结合国内外的研究现状，本文主 要对以下内容进行研究：其一，对我国上市公司投资现状进行分析，论述对我国 上市公司投资行为进行研究的必要性：其二，结合现代企业金融理论、行为金融 学理论和我国实际，从理论和模型两个方面分析可能造成公司投资行为偏差的原 因：其三，根据理论论述建立模型，采集我国上市公司的数据进行实证研究以验 证理论的解释能力；最后作出结论并展望以后的研究方向。具体的研究框架如图 l 一1 ： 由下图可知，本文的研究框架为： 第1 章，对本文的研究背景、国内外关于本论题的研究现状进行综合论述。 第2 章，对我国上市公司的投资现状进行分析，指出我国上市公司投资行为 硕士学位论文 第1 章导论 中出现的投资不足或投资过度等偏差行为并对这些偏差行为的后果( 公司投资效 率) 进行分析，说明对本论题进行研究的必要性与现实意义。 第3 章，从理论上对影响公司投资行为的因素进行原理性论述，论述信息不 对称、企业经理人非理性、市场非有效性及制度缺陷对公司投资的影响。 第4 章，以模型的方式，定量分析第三章所提出的因素影响公司投资的机理。 第5 章，采用实证分析的方法结论我国上市公司数据验证本文所提出的理论 对公司投资行为偏差的解释力并提出相关建议。 最后对本文研究作出结论并展望末来的研究方向。 l 导论 i 2 碱国上市公司投资行为现状分析 上 i 理论分析i jj i3 原理论述 4 模型分析 i l5 实证研究l i 结论与展望l 图1 1 ：研冤框架 1 3 2 研究方法 自从新古典经济学把数学中的理论( 特别是微积分理论) 应用到经济学中研 究中后，经济学研究开始出现了模型研究，这一研究以一系列假设条件为研究前 提，通过数学的逻辑推导，得出在该假设前提下能得出的结论。模型化的研究方 法以严密的逻辑推理使经济学理论得到了人们的广泛接受与空前的发展。故本文 也将在理论论述的基础上采用模型形式对公司投资理论加以说明。 现代金融学研究为了不使理论脱离实际，使理论对实践有指导作用，并用实 硕士学位论文 第l 章导论 践来检验理论，把统计学中的方法和经济学理论结合起来，形成了计量经济学理 论。通过计量经济学方法，可以在构建模型的基础上，通过采集数据对模型进行 实证研究的方法对模型进行检验，从而得出理论的适用性与优缺点。基于此，本 文将对经规范化研究后得出的模型进行实证研究，以发现本文所讲述理论的适用 性。 由于我国经济发展过程、发展模式均有着特殊性，故在经济研究中本文采用 了一般与特殊相结合的方法，在对影响公司投资的普遍因素进行探讨后，本文还 对我国上市公司特有的国有现象与公司投资关系进行了论述。 硕士学位论文第2 章我国上市公司投资现状分析 第2 章我国上市公司投资现状分析 市场经济条件下，投资是指投资主体将其拥有或筹集的资金加以运用，以期 取得未来收益的过程，投资的目标是实现投资主体所希望的某种效益。企业投资 则是指企业作为投资主体，对其所拥有及筹集的资金进行运用，以期使企业价值 最大化的过程。企业作为投资主体，其目标从根本上说在于使企业能够生存、持 续并获得发展，最终追求企业的价值最大化。但是我国上市公司却大量存在违背 这一目标的投资行为。 2 1 我国上市公司投资不足现状 按投资对象划分，公司投资可以分为实体投资和金融投资。实体投资是指 企业投资于实体资产的投资活动，实体资产包括具有物质形态的实物资产和不 一定具有物质形态的无形资产，企业只有拥有此类资产才能进行生产经营活动。 金融投资是指企业投资于金融资产或金融工具的投资活动，金融资产是指投资 于各种金融工具所形成的资产。金融资产仅仅是一种权益，其直接表现为金融 工具，如各种债券、股票、期货合约等。为了企业的生存与发展，企业拥有的 资金从根本上说应主要投资于实体资产，但是我国上市公司却存在资金闲置或 挪作他用等投资不足的现象。 例如，麦科特2 0 0 0 年8 月上市，募得资金5 2 亿，可到2 0 0 1 中期，除了 7 7 0 0 万元还债，1 7 8 亿存银行，1 9 亿买国债，用于企业募股项目投资的资金 仅7 0 0 0 万。中农资源2 0 0 0 年1 2 月2 2 日发行8 0 0 0 万a 股，募集资金4 8 8 亿元，到2 0 0 1 年中期，所有投资项目均未实施，所募资金3 亿用于短期投资， 9 0 0 0 万作流动资金，9 0 0 0 万存在银行。类似的情况虽程度不同，但在上市公 司中却普遍存在，据中国证券报统计，1 9 9 9 年共有1 2 0 家上市公司变更募集资 金投向，其中更改配股项目投向的3 3 家，更改招股项目投向的8 7 家，2 0 0 0 年， 有1 5 6 家上市公司变更募集资金投向，2 0 0 1 年达到高峰，为2 5 6 家，而2 0 0 2 年，发生变更的也有1 6 2 家公司，另据深圳证券信息公司提供的数据统计显示， 在2 0 0 3 年度，有5 4 家上市公司公布了5 7 次变更募集资金投向的议案。而且涉 及金额越来越大，变更项目越来越多，如2 0 0 0 年1 2 月上市的天利高新，4 亿 多募集资金有2 5 亿变更投向，原定7 个投资项目被更改5 个，可谓变化莫测， 大批企业把募集资金用于炒股，买国债，甚至干脆存银行，上海金陵拥有银广 硕士学位论文 第2 章我国上市公司投资现状分析 夏股票7 1 3 万，均价3 1 2 6 元，占有资金达2 5 亿元之多。更糟糕的是，许多 上市公司作为大股东的圈钱工具，把投资者的钱无偿划拨给大股东，从而造成 上市公司的失血甚至倒闭，如猴王、棱光、苏三山、大洋、济南轻骑、春都、 吉发等，还有三九药业大股东占用上市公司资金达2 5 亿之巨，占上市公司净资 产的9 6 之多。 由上述例子可以看出，上市公司投资不足主要表现为把资金用作流动资金 或者存银行、购买国债，这些资金在公司资产负债表中主要表现为现金及短期 投资，为整体反映我国上市公司投资不足现状，我们对2 0 0 1 2 0 0 3 年末我国上 市公司持有的现金和短期投资之和占总资产的比重进行了统计分析。 表2 - 1 ：2 0 0 1 - 2 0 0 3 年我国上市公司持有的现金和短期投资占6 - 资产比重统计结果 年份2 0 0 1 盎2 0 0 2 盘2 0 0 3 生 样本数 1 2 0 8 1 2 1 5 1 2 2 7 最大值( ) 8 6 1 0 7 4 7 2 8 2 3 6 最小值( ) o 1 3 o 0 9 o 2 3 平均值( )1 9 2 81 7 6 51 7 7 5 比重大于5 0 y , - 2 5 3 数4 14 03 5 比重小于5 0 大于2 5 y 婶3 数2 8 12 6 62 4 0 比重小于2 5 大于15 卜司数3 2 13 3 33 2 0 比重小15 大于零的公司数5 6 55 7 66 3 2 资料来源：深圳天软金融分析系统 由上表可知，在剔除了s t 、p t 类上市公司后，从2 0 0 1 年至2 0 0 3 年我们 分别得到研究样本公司数为1 2 0 8 、1 2 1 5 和1 2 2 7 家，分别计算这些上市公司当 年所拥有的现金及短期投资之和占总资产的比重后，2 0 0 1 年至2 0 0 3 年上市公 司持有的现金及短期投资占总资产的比重平均值分别为1 9 2 8 、1 7 6 5 和 1 7 7 5 ，这意味着上市公司平均约把占总资产五分之一或六分之一的资金用于 作为短期资金。由上表还可以看到，2 0 0 1 年至2 0 0 3 年现金及短期投资占总资 产的比例在0 和1 5 之间的上市公司分别有5 6 5 、5 7 6 和6 3 2 家，约占总数的 一半，比例在1 5 和2 5 之间的上市公司则分别有3 2 1 、3 3 3 和3 2 0 家，约占 总数的四分之一，比例在2 5 和5 0 之间的则分别有2 8 1 、2 6 6 和2 4 0 家，比例 超过5 0 的有4 l 、4 0 和3 5 家。由于我们研究的目的在于反映上市公司投资不 足问题，公司持有现金及短期投资的目的在于满足安全性、流动性及投机性要 求，事实上公司持有现金及短期投资的数额并没有一个明确的标准，但一般而 言如果企业是正常经营的，那么企业把资金投入于长期资产可以带来更多的收 益，因此现金及短期投资占总资产的比例很大说明公司并没把资金投入于企业 硕士学位论文第2 章我国_ 上市公司投资现状分析 的正常长期资产中，企业存在投资不足的行为。从各年现金及短期投资占总资 产的比例分布，我们可以看到尽管大部分上市公司的这一比例并不高，但是还 是有部分企业的这一比例比较大，比例超过2 5 甚至超过5 0 ，最大值还分别 达到了8 6 1 0 、7 4 7 2 和8 2 3 6 ，说明公司把超过总资产四分之一甚至一半 以上的资金用于现金和短期投资，这很可能是投资不足的行为。 2 2 我国上市公司投资过度现状 上市公司除了存在把资金用于存银行、买国债等投资不足行为外，也大量 存在投资过度的行为。 例如，某些上市公司急于求成，对外股权投资过多，几近泛滥，终于形成 小马拉大车的局面，业绩直线下滑。前车之鉴就是几家最终沦落为p t 的公司。 1 9 9 8 年，吉轻工的控股子公司或合资企业多达2 1 个，对外长期债权投资单位 也增至2 1 个，经营范围涉及房地产、轻工、贸易等众多领域，地点分布在珠海、 海南及长春等多个省份。不断膨胀的对外投资最终使公司自食恶果，1 9 9 9 年主 营业务利润只有6 3 4 万元，而投资项目却造成了8 1 9 8 万元的亏损。2 0 0 0 年虽 通过股权转让等措施，使公司控股或合资企业从原来的2 0 多个降至1 3 个，但 投资项目依然出现2 5 1 3 万元的亏损。过度分散的投资很难形成竞争优势，最终 戴上了p t “帽子”。 还有，曾经在我国证券市场中红极一时的猴王集团，其破产的重要原因之 一就是盲目扩张、投资失误。在猴王经营者眼中“企业规模就是业绩，规模大 就是功劳”。于是制定了三百( 一百家工厂、一百家公司、一百个经营部) 的发 展计划，1 9 9 2 年后，猴王集团通过大规模的收购、兼并和联营，急剧扩张发展。 经过一阵大动作后，在宜昌市，猴王成了跨行业。跨部门的大集团，除了焊条、 焊丝的主业外，还有水运、陆运、地产、旅游、矿产、水泵甚至服装、钢琴厂 等企业，猴王在宜昌兼并的企业之多，以至于当时有人惊呼，宜昌市要变成“猴 王市”了。同时，猴王还不断向全国各地进军，到了鼎盛时期，除了台湾、西 藏等少数地区外，猴王在全国2 4 个省、市、自治区都有自己的分公司，猴王甚 至把自己的触角伸向了海外，如果不是后来包不住了，它也许会在每一个国家 都投资一个自己的分公司。猴王进行大量投资不仅没有给其带来收益，相反带 来了巨额损失，其中投资在外地办3 0 个电焊条联营厂损失4 8 7 亿元，投资办5 个酒店损失0 7 0 亿元，投资1 9 个其他企业和单位，损失1 3 1 亿元。在1 9 9 4 年一i 9 3 6 年期间，猴王集团炒股的直接亏损达2 5 9 6 亿元。 根据我国公司法规定上市公司对外投资不能超过公司净资产的5 0 ， 硕士学位论文第2 章我国上市公司投资现状分析 因此我们假定如果公司的对外投资超过这一比例便是投资过度。为了更客观地 反映我国上市公司投资过度的现状，我们对2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年我国上市公司对外投 资占净资产比例进行了统计分析。 由下图可以看到，2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年对外投资占公司净资产比重超过5 0 这 一界线的上市公司分别有9 0 家、8 3 家和8 8 家，这些上市公司对外投资金额已 经超过了公司法的规定，说明了我国上市公司中有一定比例的公司存在投 资过度行为。特别注意的是，在这些投资过度的公司中s t 类公司占了相当大 的比重，2 0 0 1 年有2 0 家、2 0 0 2 年有1 9 家、2 0 0 3 年有2 3 家，即在投资过度的 上市公司中约有四分之一的上市公司生产经营或盈利能力碰到困难，这充分说 明了公司投资过度会给企业带来极大的影响。 9 2 9 0 8 8 8 6 曰 乓8 4 8 2 8 0 7 8 厦i i 曩豳 l 圈翻 ； 硕士学位论文第2 章我国上市公司投资现状分析 率的两倍，在1 0 到1 2 左右。综合考虑这些因素，可以有把握地说，现时资 产回报率低于资金成本的公司和企业不在少数。” 但是，总资产回报率并不等于投资回报率，那么我国上市公司投资回报率 是否也很低呢? 衡量投资回报率的最好办法便是找出公司的投资数据及相应的 投资收益，但由于上市公司只对外提供企业整体的资产经营、盈利及现金状况， 因此很难从上市公司获得具体的投资数据和投资效益数据，且投资是一个长期 过程，故目前理论上还没有找出很好的衡量上市公司投资效率的方法。 由于具体投资数据很难获得，本文把投资定义为上市公司对长期资产( 固 定资产、无形资产、长期股权投资及长期债权投资) 支出的增加作为上市公司 的新增投资。同样，由于很难获得投资效益的数据，故本文采用边际贡献的方 法，把上市公司息税前利润的增加作为上市公司新增投资的收益，然后结合上 市公司的新增投资，求出上市公司新增投资的收益率，根据新增投资的收益率 衡量上市公司的投资效率。 2 3 1 研究样本 考虑到投资是一个长期过程的过程，当年投资可能对当年的息税前利润没 有太大的影响，故我们把研究的时期定义为三年，研究从2 0 0 1