（金融学专业论文）我国股票市场涨跌幅限制与停牌机制有效性比较研究.pdf

-，】j 9 皇 f 专 at h e s i sf o rt h ed e g r e eo fm a s t e ri ne c o n o m i c s c o m p a r i s o n r e s e a r c ho f p r i c e1 i m i t sa n d t r a d i n g h a l t s e f ! f 、e c ti nc h i n as t o c km a r k e t b yw a n gj i a s u p e i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rg a oy i n g 7 口豇m切 知匆加 两 轹 期 签 日 师 字 ：h， 导 签 产 东北大学硕士学位论文摘要 我国股票市场涨跌幅限制与停牌机制有效性比较研究 摘要 涨跌幅限制与停牌是我国股票市场中起主要作用的两种稳定机制，其设立目 的是“保持市场稳定，保护投资者利益”。涨跌幅限制和停牌通过对股票市场中 异常波动的及时阻止和向市场中投资者有效的传递新信息，来降低股价的异常波 动，缓和投资者的过度反应，保障整个股票市场的稳定运行。但是，涨跌幅限制 与停牌在其实际运作过程中是否真正抑制了股价异常波动并有效地向市场投资 者传递了新的信息、涨跌幅限制与停牌是否真正的达到了其“提高市场透明度、 保护投资者利益和维护市场稳定运行”的目的、两者中谁的作用效果更好以及这 两种市场稳定机制的引入是否对我国股票市场流动性和波动性产生了负面影响 等一系列问题一直以来都备受关注。对此，本文应用近年来我国股票市场中的数 据，通过在涨跌幅限制与停牌发挥作用期间股票市场中流动性、波动性、信息传 递和价格发现效果的考察，对在我国股票市场稳定机制中起主要作用的涨跌幅限 制和停牌的有效性进行了比较研究。 通过分析2 0 0 0 年1 月4 同至2 0 0 7 年1 2 月3 1 同之| 、日j 上证1 8 0 指数中的各股 股票r 数据，研究发现涨跌幅限制和停牌在控制市场过度波动方面效果不好，不 但未能有效抑制住异常波动相反还进一步加剧了波动程度；在对流动性控制方 面，停牌的发生明显的提高了流动性，效果好于涨跌幅限制：在信息传递方面， 停牌效果好于涨跌幅限制，停牌的发生向市场中投资者有效的传递了信息，有效 减少了信息不对称程度；此外，停牌在价格发现效果方面要明显好于涨跌幅限制， 涨跌幅限制未能有效的改善价格发现效果。总的来说，我国股票市场中停牌的有 效性程度明显高于涨跌幅限制，基本上实现了其设立目的，而涨跌幅限制的作用 效果有限，并且在一定程度上对市场产生了负面影响。 关键词：涨跌幅限制：停牌；流动性；波动性；信息传递；价格发现效果 - y 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t c o m p a r i s o n r e s e a r c ho f p r i c el i m i t sa n d t r a d i n gh a l t s e f f e c ti nc h i n a s t o c km a r k e t a b s t r a c t p r i c el i m i t sa n dt r a d i n gh a l t sa r eb o t hm es t a b l em e c h a n i s m si nc h i n as t o c k m 甜k e t ，t h et a r g e to ft h e ma r e “m a i n t a i nas t a b l em a r k e ta i l dp r o t e c tt h eb e n e f i t so f 、 i n v e s t o r s ”b o mo ft h e mc o u l dr e d u c ev o l a t i l i t ya n dr e l i e fi n v e s t o r s ，o v e r r e a c t i o nb y 、 i n v e s t o r s ”b o mo ft h e mc o u l dr e d u c ev o l a t i l i t ) ra n dr e l i e fi n v e s t o r s o v e r r e a c t i o nb y p r e v e n t i n gt l l ee x t r a o r d i n a 巧v o l a t i l i t ya j l ds p r e a dn e wi n f o 肌a t i o nt o i n v e s t o r si n t h e o r y b u ti sp r i c el i m i t sa n dt r a d i n gh a l t sc a nr e a l l yr e d u c ev o l a t i l i 够a n ds p r e a dn e w i n f o m a t i o ne m c i e n t l yi ns t o c km a r k e t ，w h i c hh a sab e t t e rp e 晌n 1 1 a n c ea n dw h e t h e r p r i c el i m i t sa n dt r a d i n gh a l t sh a sn e g a t i v ei n n u e n c eo ns t o c km a r k e t sl i q u i d i 够a n d v o l a t i l i t ) ，a r es t i l lb e i n gi n v e s t i g a t e d i nm i sc a s e ，t h i sp 印e r h a v ed o n eac o m p 撕s o n r e s e a r c ho nt h ee 仃e c to fp r i c el i m i t sa n dt r a d i n gh a l t si 1 1c h i n as t o c km a r k e tb y i n v e s t i g a t i n gt h el i q u i d i t y ，v o l a t i l i t y ，t h ee f f e c to fi n f o r n l a t i o ns p r e a d i n ga n dp r i c e d i s c o v e r yw h e np r i c el i m i t so rt r a d i n gh a l t so c c u r r i n g t h er e s e a r c hh a v eg o tf o l l o w i n gr e s u l t sb ya n a l y z i n gt h ed a i l ys t o c kd a t ao fs s e c o n s t i t u e n ti n d e xb e t w e e nj a n u a r y4 t 1 12 0 0 0a n dd e c e m b e r3l 3 12 0 0 7 ：n e i t h e r p c el i m i t s n o rt r a d i n gh a l t sh a dg o o dp e 而n n a n c ei n c o n t l o l l i n ge x t r a o r d i n a 巧 v o l a t i l i t y ；t r a d i n gh a l t s e f j f e c to nl i q u i d i t yi sb e t t e rt h a np r i c el i m i t s ；t r a d i n gh a l t s i m p r o v e dt h el i q u i d i t yo b v i o u s l y ；t r a d i n gh a l t ss p r e a dn e wi n f o 肌a t i o na n dr e d u c e d t h ei n f o m a t i o na s y m m e t r ye m c i e n t l y ；t r a d i n gh a l t sh a dab e t t e rp e r f o n n a n c et h a n p r i c el i m i t si n 皿c ed i s c o v e r ya n d 研c e l i m i t sh a v en o tb e e na b l et oi m p r o v et h ep r i c e d i s c o v e r ye 币c i e n c y o v e r a l l ，t r a d i n gh a l t s e 位c ti sh i g h e rt h a n 州c el i m i t si nc h i n a s t o c km a r k e t ，p r i c el i m i t sh a v en o tp e “o r mw e l la n di tp l a y e dn e g a t i v ei n f l u e n c ei n c h i n as t o c km a r k e t k e yw o r d s ：p r i c el i m i t s ；t r a d i n gh a l t s ；l i q u i d i t y ；v o i a t i l i t y ；i n f o f m a t i o ns p r e a d ；p r i c e d i s c o v e r y 东北大学硕士学位论文 目录 独创性声明i 摘要i i a b s t r a c t i 第1 章引言1 1 1 研究背景与问题提出1 1 2 研究意义1 1 3 文献综述2 1 3 1 国外研究现状2 1 3 2 国内研究现状3 1 4 本文的研究内容与结构安排5 1 4 1 研究内容5 1 4 2 结构安排6 第2 章涨跌幅限制有效性分析7 2 1 涨跌幅限制及设立目的7 2 1 1 涨跌幅限制定义。7 2 1 2 我国股票市场中的涨跌幅限制。7 2 1 3 涨跌幅限制设立目的。9 2 2 涨跌幅限制作用机理与效果9 2 2 1 涨跌幅限制与波动性l o 2 2 2 涨跌幅限制与过度反应l o 2 2 3 涨跌幅限制与流动性1 1 2 2 4 涨跌幅限制与价格发现1 2 2 3 涨跌幅限制有效性的质疑1 2 2 3 1 波动性溢出1 3 2 3 2 价格延迟发现1 3 2 3 3 流动性干扰1 3 东北大学硕士学位论文目录 第3 章停牌有效性分析1 5 3 1 停牌的定义与我国股票市场中的停牌制度1 5 3 1 1 停牌定义1 5 3 1 2 我国股票市场中的停牌制度1 5 3 2 停牌机制目的18 3 2 1 提高市场透明度1 8 3 2 2 保护投资者利益1 8 3 2 3 维护市场有序运行1 9 3 3 停牌作用机理与效果1 9 3 - 3 1 停牌与波动性1 9 3 3 2 停牌与流动性1 9 3 3 3 停牌与价格发现1 9 3 4 停牌机制的弊端2 0 第4 章涨跌幅限制与停牌有效性比较2 1 4 1 研究设计2 1 4 2 研究框架2 2 4 2 1 事件研究方法2 2 4 2 2 事件定义2 2 4 3 指标选取2 4 4 3 1 流动性指标2 4 4 3 2 波动性指标2 6 4 3 3 信息传递和价格发现效果指标2 8 4 4 数据来源3 1 4 5 实证结果与分析3 1 4 5 1 流动性指标的实证结果与分析3 l 4 5 2 波动性指标的实证结果与分析3 6 4 5 3 信息传递效果的实证结果与分析4 3 4 5 4 价格发现效果的实证结果与分析4 7 第5 章结束语4 9 东北大学硕士兰堡垒查 ! 垂 _ _ - _ - - _ 一 一一5 1 研究结论4 9 5 2 相关建议5 0 参考文献5 3 致谢5 5 东北大学硕士学位论文 第1 章引言 第1 章引言 1 1 研究背景与问题提出 涨跌幅限制与停牌是我国股票市场中起主要作用的两种稳定机制，其设立 目的是“保持市场稳定，保护投资者利益”。在当今社会，一个国家股票市场的 稳定发展对于整个国家会融市场建设乃至国家金融安全都至关重要，但是由于股 票价格自身具有变动性和波动性的特点，在当政治、经济和股份公司自身经营状 况发生变动时，股票价格就会随之产生变化，在特殊情况下还会引发股票价格大 起大落的动荡，如果不加以制止就可能造成对股票市场甚至整个经济环境的极大 破坏。鉴于此，世界各国交易所和监管机构都会在股票市场的交易过程之中设置 稳定机制来抑制股票市场中股票价格的异常波动。 在我国的股票市场中，涨跌幅限制和停牌是保障股票市场稳定运行的两种主 要稳定机制。涨跌幅限制和停牌的作用机理是通过对于股票市场中异常波动的及 时阻止和向市场中投资者有效传递信息，来降低股价的异常波动，缓和投资者的 过度反应行为，使股价尽快的恢复到均衡价格，由此来保障整个股票市场的稳定 运行。但是，涨跌幅限制与停牌机制在其实际运作过程之中是否抑制了股价异常 波动并且有效的向市场中投资者传递了新的信息、涨跌幅限制与停牌机制是否真 正的达到了其“提高市场透明度、保护投资者利益和维护市场稳定运行”的目的、 两者中谁的作用效果更好以及这两种市场稳定机制的引入是否对我国股票市场 流动性和波动性产生了负面影响等一系列问题一直以来都备受关注。对此，本文 就应用近年来我国股票市场中的数据，通过在涨跌幅限制与停牌这两种稳定机制 发挥作用期间股票市场中流动性、波动性、信息传递和价格发现效果的考察，对 在我国股票市场稳定机制中起主要作用的涨跌幅限制和停牌的有效性进行比较 检验。 1 2 研究意义 涨跌幅限制和停牌机制足我国股票市场中起抑制股票价格片常波动、保护投 东北大学硕士学位论丈第1 章引言 资者利益和在必要时向市场投资者传递股票相关信息等作用的两种稳定机制，但 由于无法考证股票市场在没有涨跌幅限制和停牌这两种稳定机制时的表现如何， 所以想直接实证检验两者的有效性是不可能的。之前很多学者都只针对我国股票 市场中涨跌幅限制做了大量研究并得出了一些结论，但从总体上讲结论比较分散 也并不系统，为填补这一空白，本文在将通过检验涨跌幅限制和停牌这两种稳定 机制在其发挥作用期间股票市场中波动性、流动性、信息传递和价格发现效果指 标的考察，对我国股票市场中涨跌幅限制和停牌的有效性进行比较检验。 1 3 文献综述 1 3 1 国外研究现状 关于稳定机制作用效果的研究，国外的研究成果较多。稳定机制被研究者所 关注是在1 9 8 7 年股市大崩盘之后，以美国为首的股票市场开始针对市场的巨幅 波动采取了如断路器的稳定市场的措施，同时美国期货市场也采取了涨跌幅限 制，之后各国学者开始了对市场稳定机制作用效果的广泛研究。 f 锄a ( 1 9 8 9 ) 【1 l 认为在半有效市场中，资产价格反映所有公开有效的信息， 并且价格只对相关新信息产生反应时才发生变化，因此采取人工稳定机制的证券 市场应该对证券价格存在着一些程度上的影响，并指出涨跌幅新制将抑制正常的 价格发现过程和基本波动性，使价格变化不能完全反映经济因素的影响，增加了 投资者的不确定性和股价的波动性。 g r e e n w a l d 等( 1 9 9 1 ) 嘲认为，在股价剧烈变动时，涨跌幅限制可以导致交 易暂停，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，从而降低信息的不对称性和 市场价格的不确定性，使投资者的过度反应情绪得以缓和，防止股价的暴涨暴跌。 b r a j l d v ( 1 9 9 8 ) 报告中把主要对大盘断路器的作用论述如下：( 1 ) 大盘断路 器通过提供一个“暂停时间”( t i m e o u t ) ，使交易者在狂热的交易中有时间付清 了结，确保交易有支付能力，从而降低信用风险和增加投资者的金融信心 ( f i n a n c i a lc o n n d e n c e ) 。( 2 ) 大盘断路器通过提供一个“暂停时间”( t i m e o u t ) ， 中止交易，重新估价和抑止金融恐慌，并通过披露订单非均衡信息吸引更多的交 易者，从而达到限制f i 场剧烈波动的 二i 的。( 3 ) 大盘断路器被引入交易机制后， 使市场参与者意谚 剑市场大量吸收单边交易量的能力有限，从而有效抵制了流动 - 东北大学硕士学位论文第l 章引言 性错觉( 1 i q u i d i t yi l l u s i o n ) 【j j 。 k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) 【4 】对东京股票交易所的涨跌幅限制制度进行考察时，研究 了涨跌幅限制机制对交易的干扰和市场流动性的影响，用换手率作为衡量流动性 的指标，比较了达到涨跌幅限制的股票和股价发生大幅变化但没有达到涨跌幅限 制的股票的换手率变化情况。其实证结果发现，发生涨跌幅限制的股票在日后的 交易中交易活动比没有发生涨跌幅限制但几乎达到涨跌幅限制的股票有明显增 加，因此说明涨跌幅限制阻碍了交易在当天的进行，影响了市场流动性。 y o n g 等( 2 0 0 7 ) 【5 1 应用涨跌幅限制和停牌机制同时存在的西班牙股票交易 市场的数据对两者进行了对比检验，其结果表明在稳定机制起作用后交易行为增 加；波动性在涨跌幅限制之后减小、在停牌之后增加；在停盘之后股票价格能够 有效的反映市场之中的信息；市场在经过涨幅限制之后出现了反应过度的现象。 1 3 2 国内研究现状 穆启国等( 2 0 0 4 ) 【6 】通过对1 9 9 7 年到2 0 0 0 年上海证券交易所股票在达到涨跌 幅限制后隔夜期| 、日j 与交易期间的非正常收益进行检验，以揭示股票达到涨跌幅限 制后的价格行为，结果表明在达到涨跌幅限制后的隔夜期间股票价格存在价格持 续现象，而在交易期问存在价格反转现象。这个结果一方面说明了沪市存在着过 度反应，另一方面也说明了上海证券交易所l o 的涨跌幅限制在限制噪声交易者 的过度反应有一定的作用。 曾长虹( 2 0 0 4 ) 【7 】通过在有涨跌幅限制和无涨跌幅限制状态下对流动性、波 动性和股票定价影响因素进行回归分析，对涨跌幅限制是否改变了这些因素与流 动性和波动性的关系，进而影响单个股票的流动性和波动性进行了分析。其结论 表明了涨跌幅限制对单个股票的流动性是有影响的，尤其是对系统风险大、换手 率高、大市值股票的流动性有显著的限制作用，对于单个股票的波动性，涨跌幅 限制确实给投资者一个冷却期，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收从而降 低了信息的不对称性和市场价格的不对称性。 刘海龙等( 2 0 0 4 ) 【8 j 采用报价驱动机制下的股票流动性的计算方法，从不同 角度实证研究了涨跌幅限制对流动性的影响，流动性的衡最选取了换手率和基f 波动的流动性指标，结论认为埘整个市场而i 、二。，涨跌幅限制不仪没有限制流动性， 东北大学硕士学位论文第1 章引言 反而增加了流动性；对单个股票而言，涨跌幅限制不仅没有增加流动性，反而限 制了流动性；对s t 股票而言，涨跌幅限制为5 时期的流动性大于涨跌幅限制为 1 0 时期的流动性，说明过小的涨跌幅限制存在流动性干扰和过度反应，建议在 增加市场交易透明度的基础上，适当放宽涨跌幅限制，特别是对小盘股、绩差股、 信誉低的上市公司股票继续实行涨跌幅1 0 的限制，而对大盘股、绩优股、高市 值和信誉好的上市公司股票放宽或取消涨跌幅限制。 刘海龙等( 2 0 0 5 ) 【9 l 运用s c h w e r t 提出的波动性计算方法，从不同角度实证研 究了我国证券交易中实行涨跌幅限制对股票市场波动性的影响。结果表明，在一 定条件下，恰当的涨跌幅限制约束了市场剧烈波动；不恰当的涨跌幅限制不仅对 波动性没有约束，反而在一定程度上增加了波动性；再次提出应该对我国股票市 场中的涨跌幅限制制度结合股票特点进行适当调整的建议。 庄新田和赵立刚( 2 0 0 5 ) i l o 】针对涨跌幅限制对股票流动性的影响存在不同 观点的问题，实证研究了沪市的涨跌幅限制对股票流动性的影响。其结果表明， 无论采用传统的流动性度量方法( 交易股数和换手率) 还是基于波动性的流动性 度量方法，得出的结论都认为涨跌幅限制约束了股票当天的流动性，致使在以后 的几个交易日的股票流动性高于其它股票，即涨跌幅限制存在流动性干扰效应， 并通过对3 种流动性度量方法的有效性比较分析，得出基于波动性的流动性度量 方法更适合度量沪市股票的流动性。 王铁峰( 2 0 0 5 ) 【l l j 的研究发现异常波动停牌并未减少个股股价的波动，停牌后 个股的波动反而比停牌前有显著增加，未达到提醒投资者细心评估投资风险再做 谨慎投资决定的预期目标，认为异常波动停牌对市场微观交易结构的改善和对投 资者警示作用都比较有限。 杜军( 2 0 0 6 ) i l2 j 在已有对我国股市价格限制机制进行实证研究的基础上， 结合国内外有关股票价格限制机制效应的理论与经验研究成果，对我国股市的交 易价格限制制度与价格波动及交易流动性的关系进行了分析。认为在增加市场透 明度的基础上，应对我国股市价格限制机制进行适当调整，具体作法是对小盘股、 绩差股、信誉低的上市公司股票继续实施涨跌幅度为l o 的限制，而对大盘股、 绩优股、高h 值股和信誉高的上市公司股票则放宽或取消涨跌幅限制。 屈文洲( 2 0 0 7 ) 1 1 3j 通过对深圳证券交易所在1 9 9 6 年1 2 月1 6 h 实行涨跌幅限 4 东北大学硕士学位论文第1 章引言 制后的市场反应情况的考察，从波动性溢出假说、价格滞后发现假说和交易阻碍 假说角度对涨跌幅限制是否真正促进了市场效率进行了实证分析。研究发现涨跌 幅限制并没有提高深圳股票市场的市场效率，相反对市场效率产生了负作用，降 低了市场的信息效率；涨跌幅限制加剧了股票市场的波动性，推迟了价格发现， 并阻碍了交易的进行；认为由于我国没有卖空机制的存在，证券市场对涨幅限制 有过度的反应。 总的来看，国内对股票市场稳定机制的研究主要集中在了涨跌幅限制方面， 而对停牌有效性的实证研究则寥寥可数，这应该与获取我国股票市场停牌数据比 较困难有关。 1 4 本文的研究内容与结构安排 1 4 1 研究内容 从目前我国已有的对我国股票市场稳定机制的研究成果来看，很多学者从不 同的角度度量了涨跌幅限制的作用效果，并且结论较为凌乱，而对于停牌机制作 用效果的检验则相对很少。针对这种情况，本文在已有的研究基础上，对我国股 票市场稳定机制中期起主要作用的涨跌幅限制和停牌的有效性进行了全面的比 较分析。 在本文中，通过对涨跌幅限制和停牌机制发生作用前后股票市场中流动性、 波动性、信息传递和价格发现效果指标的考察，对涨跌幅限制和停牌的有效性进 行了实证研究。为使研究结果能够更具有说服力，本文选取了2 0 0 0 年1 月4 日 至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日期间1 9 2 7 个交易日的上证1 8 0 指数中各股的日数据进行实 证检验。总体研究框架采用事件研究方法，选取涨跌幅限制和停牌机制发生作用 当天以及发生作用前后各1 0 个连续交易日作为事件窗口，比较研究了我国股票 市场中涨跌幅限制与停牌这两种稳定机制的有效性。由于本文对各项指标的考察 均通过的是涨跌幅限制与停牌作用发生当天以及这两种稳定机制发生前后各1 0 个连续交易日，总共2 1 天的事件窗口内进行统一度量，所以在各项度量指标的 选取方面和以往一些论文中应用的方法会有所不同，因为其他一些衡量流动性或 是波动性的指标不适用于本文的研究结构。不过这一方面避免了本文的研究方法 与之前学者所做的研究产生重复，另一方面又从一个新的角度对我国股票市场中 5 东北大学硕士学位论文第1 章引言 涨跌幅限制与停牌这两种稳定机制的作用效果进行了重新度量。 1 4 2 结构安排 本文在第一章介绍了论文的研究背景与国内外研究现状，第二章和第三章从 目的、作用机理和效果质疑角度分别对涨跌幅限制和停牌的有效性进行了分析阐 述，之后在论文的第四章介绍了本文的研究框架、选取的研究指标和所选研究指 标的度量方法以及本文的实证研究部分，分别从流动性、波动性和信息传递和价 格发现效果角度对我国股票市场中的涨跌幅限制和停牌这两种稳定机制的有效 性进行了比较分析，第五章阐述了本文的研究结论并依据结论提出了相关建议。 本文的研究思路与结构安排如图1 1 。 ? 5 “+ 。 、j 。? 。+t，。一 第王章阐述论文的研究背景与国内外研究 现状 ? ，i 。， ? ? 。 第2 章涨跌幅畏制介绍并分析翼有效性 ： 。溉o 、 。 o 一口。 。，? 。一z 铲j ”j | 一w | 7 。飞 第3 章停脾机制介绍并分析其有效性 ： 彰 能i o，“i 如 蟹”一”一“”。”。l 魂 第4 章涨跌幅良制与停牌有效性比较j ， 蔷 、，。，* 女 镪”| 一”“5 “。”。9 7 j | ”“：缓 第5 章结柬语 ?_ ij 蕴 图1 1 本文结构示意图 f i g 1 1t h es t n 蛐l r eo f t h i sp a p e r 东北大学硕士学位论文第2 章涨跌幅限制有效性分析 第2 章涨跌幅限制有效性分析 2 1 涨跌幅限制及设立目的 股票市场中的涨跌幅限制是市场监管者设置的一种股票价格波动边界，通过 将股票价格的日波动限制在一个预先设置的范围内，来减少股票价格的过度波 动。涨跌幅限制是股票市场稳定机制中被广泛采用的一种，在全世界范围内，很 多股票交易所基本上都采用涨跌幅限制来防范股票市场出现过度波动。 2 1 1 涨跌幅限制定义 涨跌幅限制是限制资产价格涨跌幅度的一种措施，在股票市场中，要求股票 价格在一个交易日内日上涨或者下跌达到参考价格( 通常为前一交易日的收盘 价) 的上下一定幅度时，该股票价格便不能再继续上涨或下跌，也就是说，涨跌 幅限制规定了股票交易价格在一个交易日内的最大波动幅度。 从世界各国的实践来看，涨跌幅限制基本上有两种形式：一是静态限制，就 是以前一交易同收盘价或当同丌盘价为基准，设定当r 各股的最大涨跌幅度，我 国股票市场中的涨跌幅限制就属于静态限制；二是动态限制，指以个别股票的价 格变化，如上一笔成交价的基准，设定下一笔的最大涨跌幅度。 在对股票涨跌幅度的规定方面，世界各国的股票市场各不相同。日本按照股 票的价格高低设定涨跌幅度限制，抽象算成百分比，涨跌幅从最低6 6 7 的到最 高的3 0 不等，韩国为1 5 ，泰国为3 0 ，在法国巴黎连续交易主板市场单同 最大涨幅达到2 1 2 5 ，跌幅最大能达到1 8 7 5 。在我国股票市场中，除对特别 处理的股票( 最近两个会计年度净利润为负值或最近年度每股净资产低于股票面 值的上市公司股票) 和特别转让的股票( 连续3 年亏损而暂停e 市的公司股票) ， 实行5 的涨跌幅度限制以外，其他股票均实施1 0 的涨跌幅度限制。 2 1 2 我国股票市场中的涨跌幅限制 涨跌幅限制是我旧股票巾场中最主要的f b 场稳定机制，它的发展经力了三个 7 一 东北大学硕士学位论文第2 章涨跌幅限制有效性分析 重要的阶段。 第一阶段为1 9 9 2 年2 月以前，市场设立涨跌幅限制机制。早在1 9 9 0 年5 月2 9 同，中国人民银行深圳特区银行发出关于深圳目前股票柜台交易的若干 暂行规定，规定股票买卖的价格不得高于或低于上一营业日收市价的1 0 ，这 是我国股票市场中最早的涨跌幅限制。此后，涨跌幅限制又多次进行了调整，1 9 9 1 年1 月2 同涨跌幅限制调整为5 。上海证券市场从1 9 9 0 年7 月2 6 日开始实行 涨跌幅限制。在涨跌幅限制制度的保护下，股市每f 1 稳步上涨，投资者逐渐丧失 风险意识。从1 9 9 2 年2 月1 8 日起，上海证券交易所采取了四个步骤逐渐取消了 涨跌幅限制。2 月1 8 日，首先取消延中、飞乐股份两个股票的涨跌幅限制；4 月1 3 同，把电真空、飞乐音响、凤凰化工三个股票的涨跌幅限制从1 加大到 5 ，并取消了o 3 的流量限制：5 月5r ，除已经开放股价的延中、飞乐股份 和真空b 股之外，把其他所有上市股票的涨跌幅限制从1 加大到5 。 第二阶段为1 9 9 2 年2 月底至1 9 9 6 年底，市场不设涨跌幅限制。1 9 9 1 年8 月1 7 日，深圳证券交易所全面开放所有上市股票的价格涨跌幅限制。1 9 9 2 年5 月2 1 日，上海证券交易所全部上市股票都取消了涨跌幅限制，实施没有涨跌幅 限制的自由竞价制度。 j第三阶段为1 9 9 7 年之后，是重新设立涨跌幅限制的阶段。为抑制股票市场 过热，1 9 9 6 年1 2 月1 3 同，沪、深证券交易所发出关于对股票和基金交易实 行价格涨跌幅限制的通知，决定自1 9 9 6 年1 2 月1 6 日起对所有上市股票( 含a 、 b 股) 及基金交易实行整跌幅限制，规定在一个交易日内，除上市首同的股票外， 每只证券成交价不得超过前一收市价( 该只证券当同成交的最后一分钟内所有成 交价的成交加权平均价，如该只证券无成交，其收市价为上一交易同的收市价) 的l o ，超过涨跌幅限制的委托为无效委托，交易所主机自动做场内撤单处理， 自然也就不能进行正常的竞价成交。1 9 9 8 年4 月2 7 同，沪、深证券交易所对财 务状况异常的公司实行特别处理，对最近两个会计年度净利润为负值或最近年度 每股净资产低于股票面值的上市公司实行特别处理，在名称前面加上s t ( s p e c i a l t r e a t m e m ) 字样，涨跌幅限制调整为5 。1 9 9 9 年7 月，沪深交易所对连续3 年 亏损而暂停上市的公司，在每周五为其提供特别转让服务( 名称前加p t ， p a n i c u i 甜t r a n s f e r ) ，涨跌幅限制为5 。自2 0 0 0 年6 月2 3f i 起，沪、深交易所 8 东北大学硕士学位论丈第2 章涨跌幅限制有效性分析 取消p t 股票的涨跌幅限制，但涨跌幅限制仍为5 。 可见，我国股票市场主要采用涨跌幅限制措施来控制市场波动，其发展经历 了一个从有到无，然后又从无到有的过程，且限制幅度也几经变化，对我国股票 市场的发展产生了深远的影响。 2 1 3 涨跌幅限制设立目的 我国沪、深证券交易所实行涨跌幅限制的目的是为了“保持市场稳定，保护 投资者利益”。由于我国经济、金融体制转轨的特殊性，以及金融市场发展过程 中仍有诸多矛盾依然存在，这些都造成了在此基础上发展起来的股票市场还很不 成熟，其中一个突出表现就是股票价格波动的剧烈性和频繁性。此外，我国股票 市场仍处于初级阶段，在信息的完整性、分布的均匀性和时效性方面与发达国家 相比还存在较大差距，公开发表的信息比较有限，特别是企业的信息披露的规范 程度还很低。同时我国股票市场的机构化程度比发达国家的股票市场要低得多， 机构投资者太少，专业投资知识相对匮乏的散户占了绝大部分，这就极易造成我 国股票市场中出现大量的基于非有效信息的噪音交易占据了市场交易中的主要 地位，而不是理想情况下基于反映股票所代表资产价值的有效信息所产生的理性 交易为主的情况，这样一来某只股票的需求和供给就会很容易出现较大程度上的 失衡，极易造成股票价格的过度波动。 因此，为了抑制住这种资产价格的异常波动，保持我国股票市场的稳定健康 发展，保护广大投资者的切身利益，1 9 9 6 年1 2 月1 6 同起，沪、深证券交易所对所 有上市股票及基金交易实行涨跌幅限制，规定除上市首r 的股票外，每只股票的 成交价不得超过前一收盘价的1 0 ，其目的就是“保持市场稳定，保护投资者 利益”。【1 4 l 2 2 涨跌幅限制作用机理与效果 涨跌幅限制是通过在当股票价格出现过度波动时中断交易，给市场中投资者 提供一个冷静思考的时间来合理的评估股票的真实价值，使市场中的过度反应行 为得以缓和，达到其设立目的。涨跌幅限制发生后，对r f i 场中的波动性和流动性 都会产尘影响，甚至还会在一定程度卜影响到股票所代表的真实资产的价格发现 东北大学硕士学位论丈第2 章涨跌幅限制有效性分析 过程。 2 2 1 涨跌幅限制与波动性 世界上很多的证券交易所都采用了涨跌幅限制，其首要目的就是为了控制股 票的波动性，涨跌幅限制通过规定股票价格波动的上限和下限，限制了股票价格 的波动程度。当市场中的股票价格波动程度达到涨跌幅度限制时，涨跌幅限制就 会中断交易，给市场中的投资者提供一个冷静思考的时间，以便他们重新正确的 评估股票的真实价值，从而达到抑制股票市场中出现的过度波动的目的。涨跌幅 限制的这种作用也被称为冷却效应( c o o l i n g o f r e 脆c t ) 。 在对涨跌幅限制对波动性的影响效果方面，很多学者都做了此方面的实证研 究。l e e 和k i m ( 1 9 9 5 ) 【”j 利用韩国证券交易所的数据，研究得出了涨幅限制增 大了波动性，而跌幅限制对波动性没有影响的结论。刘煜辉等( 2 0 0 3 ) 【1 6 】对中 国股市中引入涨跌幅限制制度后，股票市场波动性动态变化的研究发现，涨跌幅 限制使我国a 股市场的波动性大大降低。曾长虹( 2 0 0 4 ) 【7 】通过在有涨跌幅限制 和无涨跌幅限制状态下对我国股票市场波动性的研究发现，涨跌幅限制确实给投 资者提供了一个可以冷静思考的时间，对于单个股票波动性的影响显著，但对于 整个股票市场的波动性无显著影响。刘海龙，吴文锋，吴冲锋( 2 0 0 5 ) 【9 】运用s c h 、e r t 提出的计算波动性方法，从不同角度实证研究了中国股票交易实行涨跌幅限制对 股票市场波动性的影响。其研究结果表明，在一定条件下，恰当的涨跌幅限制约 束了市场剧烈波动；不恰当的涨跌幅限制不仅对波动性没有约束，反而在一定程 度上增加了波动性。 对比现有的研究结果可知，涨跌幅限制在股票波动性作用方面的有效性仍存 在着争议，涨跌幅限制是否在稳定市场的过度波动方面达到其设立目的还需要进 行进一步实证检验。 2 2 2 涨跌幅限制与过度反应 过度反应是指当股票市场中发生某螳相对重大事件时，股票价格会一度超过 该股票的均衡价格出现大幅度的上涨或下跌，虽然在过段时间之后股价会反方向 修正回归到均衡价格，但足在当这种情况的发生会引起没有全面掌握和理解引起 1 0 、 东北大学硕士学位论文第2 章涨跌幅限制有效性分析 该变动相关信息的投资者的不理智行为，并引起股票价格的非理智震荡，进一步 加大股票价格波动幅度。针对这种会对股票市场稳定产生危害的行为，涨跌幅限 制会在股票价格达到其涨跌幅度限制时发挥作用，及时控制住这种过度反应，给 市场中投资者提供一个冷静思考的时间，从而达到缓和市场中过度反应、保持股 票市场稳定、提高股票市场运行效率的目的。 在涨跌幅限制对市场过度反应作用效果方面，k 删l ，碱m 和m u r a d u g l a 通 过对伊斯坦布尔交易所数据的研究，验证了过度反应效果，认为在较宽( 2 0 ) 的涨跌幅限制下会存在过度反应，并且在涨跌幅限制发生之后发现了2 4 5 的超 额回报【3 1 。k i m 和y 如g ( 2 0 0 7 ) 【1 7 】的研究表明，在连续涨跌停的情况下，涨跌 幅限制抑制了过度反应，因为涨跌幅限制使投资者能够有更多的时间来吸收信息 并以此做出理性决定。 2 2 3 涨跌幅限制与流动性 股票市场的根本作用是对经济实体中已有的投资进行重新组合，由此看来流 动性就是股票市场的生命力所在。如果股票市场因缺乏流动性而导致交易难以完 成，那么该股票市场就丧失了存在的根基。在一个流动性好的股票市场中，投资 者能够根据该股票市场的基本供给和需求状况，以合理的价格迅速交易，而且股 票市场的流动性越高，该市场中投资者进行即时交易的成本及就越低。虽然涨跌 幅限制的作用目的中没有提到对市场流动性的影响，但是涨跌幅限制的发生却会 对股票市场的流动性产生直接影响。在当市场中股票出现连续下跌时，跌幅限制 会对其及时阻止，提供给市场投资者吸收并考虑该股票信息的时间，减少了过度 反应，从而缓和了此种股票流动性减少的状况。另外，当涨幅限制发生时，投资 者同样无法通过提高买入报价来调整自己的投资组合，股票交易的流动性受到人 为干扰，造成在随后的几个交易同都会出现交易量大幅波动的情况。 已有的研究结果证明，涨跌幅限制会影响市场的流动性，k i m 和i 强e e ( 1 9 9 7 ) 1 4 j 对东京股票交易所的涨跌幅限制进行考察时，研究了涨跌幅限制对交易的干扰 和市场流动性的影响，用换手率作为衡量流动性的指标，发现涨跌幅限制发生之 后股票的流动性有明显增加，说明涨跌幅限制阻碍了当天交易的证常进行，影响 了市场的流动一阽。刘海龙( 2 0 0 4 ) 博i 应用报价驱动机制f 的股票流动性计算方法， 东北大学硕士学位论文第2 章涨跌幅限制有效性分析 从不同角度实在研究了涨跌幅限制对流动性的影响，其结论认为对于整个市场而 言，涨跌幅限制不仅没有限制流动性，反而增加了流动性；对单只股票而言，涨 跌幅限制不仅没有增加流动性，反而限制了流动性。y 抽g 等( 2 0 0 7 ) 【1 7 1 研究发 现在停牌发生过后流动性增加而在涨跌幅限制发生之后流动性减少。 2 2 4 涨跌幅限制与价格发现 价格发现是指市场中由于供给方与需求方的相互作用，对一定数量和质量的 产品在某一时间、地点达成交易价格的动态过程。市场微观结构理论认为，一个 有效市场最主要的特征就是及时的价格发现，信息融入市场的速度越快，越有利 于价格发现。所以一个有效的股票市场能够为市场中买进和卖出股票的投资者建 立合理的均衡价格。涨跌幅限制的实施虽然是限制价格的一种非市场因素，但涨 跌幅限制给市场中投资者提够了冷静考虑股票相关信息的时间，在这段时间，与 股票相关的信息可以很好地传播给市场中的投资者，从而减少市场中的信息不对 称情况，这样一来就对股票市场中的非理性行为进行了有效的抑制，从而改善股 票价格发现效果，帮助了股票市场更好地实现价格发现功能。 关于涨跌幅限制是否有利于价格发现，目前没有成熟的理论模型，很多学者 都应用实证研究来证明涨跌幅限制在促进价格发现方面的效果。k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) 【4 】除了得出涨跌幅限制产生了波动性溢出效果结论外，还利用涨跌幅限 制发生后股票价格是否连续的方法证明了涨跌幅限制阻碍了价格发现效果 c h a n ( 2 0 0 5 ) 【1 8 】对涨跌幅限制对于股票价格发现过程进行了实证检验，认为 跌幅限制没能对个股的价格发现过程产生影响。 2 3 涨跌幅限制有效性的质疑 尽