（金融学专业论文）我国企业并购动因解析.pdf

摘要 并购已经成为当今世界上最为活跃的企业活动，许多企业通过并购迅速成长， 或是由中小企业发展成为行业的领先者，或是原来的行业龙头通过并购顺利进入 其他的行业，又或是大型跨国企业得以在别的国家延续它的经济统治地位，诸如 此类。一个国家、地区乃至接个世界的经济格局在大规模的并购活动的推动下以 前所未有的速度变化着。 我国的企业并购始于2 0 世纪8 0 年代中期，虽然只有短短不到二十年的时间， 但却经历了从形式到实质上的完整的变迁过程。从最初完全由政府主宰的以“扭 亏扶贫”为目的的混合兼并为主，发展到经济利益驱动下企业自主运作的横向、 纵向兼并为主的并购活动。与此同时，并购总体规模也有了几何级数的增长，由 1 9 8 9 年的约2 0 亿元人民币膨胀到2 0 0 3 年的逾3 0 0 亿美元的巨大规模，并且出现 了规模庞大的并购个案。在我国企业并购如此迅速地成长的背后，必定有强大的 动力在推动着。本文就力图从并购发起企业的角度，探讨企业进行并购活动的动 因。 本文第一章对一些与并购相关的重要概念进行了界定。首先主要利用我国法 律中的相关规定区分了兼并、合并、收购三个意思相近容易混淆的概念提出用 “并购”统一指代三者。其次通过概念阐述和案例说明对并购的三大类型：横向、 纵向和混合并购进行了严格区分。最后对并购的其他分类方式和支付方式作了简 要说明。 在第二章中，笔者详细地介绍了西方在并购理论方面的主要学术流派，主要 是基于：一方面西方的并购实践历史悠久，相关的并购理论也发展的相当成熟， 另一方面我国学者研究并购问题大都以西方并购理论为基础。本文也将以这些理 论作为主要理论基础。另外也对我国学者的主要研究成果作了简单的介绍。 由于西方在政治经济体制、经济发展水平等方面和我国有着很大的区别，所 以完全照搬西方理论显然是难以解释我国的并购实践。要提出我国企业并购动因 的有效解释，就必须考察我国企业并购的独特之处。本文的第三章对中美两国的 并购发展历程作了比较，并在第四章中对我国企业所处内外部环境进行了分析， 在这样的环境背景下，笔者总结出了我国企业并购的若干主要特点，为下文正式 提出并购动因做好了充分的准备。 在经过了前面章节的充分分析之后，笔者在第五章提出了我国企业并购的主 流动因：获取稀缺资源、追求规模经济。其中“获得稀缺资源”动因可进一步细 分为拓宽融资渠道、取得核心技术和进入垄断资源行业三种类型。“追求规模经济” 动因也可从中小企业和大型企业两个方面进行阐述。此外，笔者还提出了非主流 动因：保障和扩大控制权收益、利用虚假重组投机获利和利用优惠政策。 关键词：企业并购动因 a b s t r a c t n o w a d a y sm e r g e r & a c q u i s i t i o nh a sb e c o m et h em o s ta c t i v ee n t e r p r i s ea c t i v i t yi n t h ew o r l d al o to fe n t e r p r i s e sh a v eg r o w nu pr a p i d l yt h r o u g hm & a e i t h e rg r e wf r o m s m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s et ot h el e a d i n go n eo ft h et r a d e ，o rt h eo r i g i n a lt r a d e t a pe n t e r e do t h e r 仃a d e ss m o o t h l yt h r o u g hm & a ，o rl a r g e s c a l et r a n s n a t i o n a le n t e r p r i s e s c a l ll a s ti t se c o n o m i cd o m i n a n tp o s i t i o ni nt h eo t h e rc o u n t r i e sa g a i n ，a n ds oo n e c o n o m i cp a r e mo fac o u n t l y ，a r e aa n de v e nw h o l ew o r l dh a sb e e nc h a n g i n ga t u n p r e c e d e n t e ds p e e du n d e rt h ep u s ho fl a r g es c a l em & a s t h em & ao fo m c o u n t r y se n t e r p r i s e ，b e g i n n i n gi nt h em i d d l ea g eo f1 9 8 0 s ，h a s e x p e r i e n c e da ni n t a c tc h a n g ec o u r s eo f f o r ma n de s s e n c ed u r i n gl e s st h a n2 0y e a r s t h ef o r mo fm & a d e v e l o p e df r o mg o v e r n m e n t - d e c i d e dm i x e dm & a w i t ht h ep u r p o s e o fc o v e rd e f i e h sa n da n t i - p o v e r t yt oe c o n o m i cb e n e f i t su r g e di n d e p e n d e n th o r i z o n m l a n dv e r t i c a l m e a n w h i l e ，t h eo v e r a l ls c a l eo fm & a sh a sag r o w t ho fg e o m e t r i c p r o g r e s s i o nt o o ，e x p a n d i n gf r o ma b o u t2b i l l i o ny u a ni n 19 8 9t ot h ee n o r m o u ss c a l eo f o v e r3 0b i l l i o nd o l l a r si n2 0 0 3 ，a n ds o m em & ac a s e sw i t hh u g es c a l ea p p e a r e d b e h i n dt h er a p i dd e v e l o p m e n to fm & ai no u rc o u n t r y ，t h e r em u s tb es o m es t t o n g m o t i v ef o r c e st h a th a sb e e nd r i v i n gi tc e r t a i n l y t h i sp a p e ra t t e m p t st of i n do u tt h e m o t i v ef o r c e s i nc h a p t e ro n e ，w ed e f i n e ss o m ei m p o r t a n tc o n c e p t sr e l a t e dw i t hm & a a t f i r s t ，u t i l i z i n gt h er e l e v a n tr e g u l a t i o n si nt h el a w so f o u rc o u n t r y ，t h ep a p e rd i s t i n g u i s h e d t h r e ec o n f u s a b l ec o n c e p t si n c l u d i n gm e r g e r , a m a l g a m a t i o n ，a c q u i s i t i o n a n di nt h i s p a p e rw ew i l lu s e “m a ”t or e p r e s e n tt h et h r e ec o n c e p t sm e n t i o n e da b o v ei nu n i s o n s e c o n d l y ，i nd e t m l ，w ee x p l a i nt h r e em a j o rt y p e so fm & ai n c l u d i n gh o r i z o n t a l ，v e r t i c a l a n dm i x e dm & aa st od i s t i n g u i s ht h e ms t r i c t l y a tl a s t ，w em a k e sb r i e fe x p l a n a t i o nf o r t h eo t h e rc l a s s i f i c a t i o n sa n dp a y i n gm e t h o d so fm & a i nc h a p t e rt w o ，w ei n t r o d u c ei nd e t a i lt h em a i na c a d e m i cs c h o o l so fm & a st h e o r y i nt h ew e s t t w or e a s o n sa r em a i n l yt a k e ni n t oa c c o u n t f i r s t l y , t h em & ap r a c t i c eo ft h e w e s th a sal o n gh i s t o r ya n dt h er e l e v a n tm & at h e o r yh a sd e v e l o p e d m a t u r e l y s e c o n d l y , t h ec h i n e s es c h o l a r s s t u d yo nm & ai sm o s t l yo nt h eb a s i so fw e s t e r n 3 t h e o r i e so fm & a w er e g a r d st h e s et h e o r i e so ft h ew e s tm e n t i o n e da b o v ea st h em a i n t h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nt o o i na d d i t i o n ，w ea l s om a k e sb r i e fi n t r o d u c t i o no ft h em a i n a c h i e v e m e n to f s c h o l a r so f o u rc o u n t r y b e c a u s et h e r ei sg r e a td i f f e r e n c ei np o l i t i c a la n de c o n o m i cs y s t e ma n de c o n o m y d e v e l o p i n gl e v e l ，b e t w e e nt h ew e s ta n do u rc o u n t r y , i ti so b v i o u s l yd i f f i c u l tt ot o t a l l y i m i t a t et h ew e s t e r nt h e o r i e sf o re x p l a i n i n gt h em & a p r a c t i c eo fo u rc o u n t r y i no r d e r t op r o p o s et h ee f f e c t i v ee x p l a n a t i o no ft h ee n t e r p r i s em o t i v a t i o nf o rm & ai no u r c o u n t r y , w em u s to b s e r v et h et r a i t so fm & ai no u rc o u n t r y t h em & ad e v e l o p i n g c o l r s eo fc h i n aa n dt h eu n i t e ds t a t e sa r ec o m p a r e di nc h a p t e rt h r e eo f t h i sp a p e r ，a n d i n t e r n a l e x t e r n a le n v i r o n m e n to f o u r c o u n t r y se n t e r p r i s e s8 l ea n a l y s e di nc h a p t e rf o u r u n d e rs u c ha l le n v i r o n m e n t a lb a c k g r o u n d ，w es u m m a r i z es e v e r a lm a i nc h a r a c t e r i s t i c s o fm & ai no u rc o u n t r ya n dm a k ea b u n d a n tp r e p a r a t i o nf o rp u t t i n gf o r w a r df o r m a l l yt h e r e a s o n sf o rm & ai nt h ef o l l o w i n gc h a p t e r h e r ea f t e rt h ea b u n d a n ta n a l y s i so ft h ep r e v i o u sc h a p t e r s ，w ep u tf o r w a r dt h e m o t i v a t i o n so fm a i n s t r e a mo fm & a so fo u rc o u n t r y se n t e r p r i s e si nc h a p t e rf i v e t h e y a r e o b t a i nr a r er e s o u r c e s ”a n d “p u r s u i tt ot h el a r g e s c a l ep r o d u c t i n ge f f e c i v i t y t h e f i r s to n ec a nb es u b d i v i d e di n t o w i d e nt h ec r e d i te x t e n d i n gc h a n n e l ”，o b t a i nk e y t e c h n o l o g y 1a n d e n t e ra n dm o n o p o l i z e dr e s o u r c et r a d e s ”t h es e c o n do n ec a nb e e x p l a i n e df r o ms m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e i n a d d i t i o nw ep r o p o s et h r e e m o t i v a t i o n so fn o tm a i n s t r e a mi n c l u d i n g “e n s u r ea n de x p a n dt h ec o n t r o li n c o m e ， “o b t a i ns p e c u l a t i v ei n c o m eb yu t i l i z i n gi l l u s i v er e o r g n i z a t i o n ”a n d “u t i l i z ep r e f e r e n t i a l p o l i c i e s k e yw o r d s ：e n t e r p r i s em e r g e r s a c q u i s i t i o n s m o t i v a t i o n 4 独创性声明 y 6 6 7 1 3 8 本人郑重声明：所里交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：盎查茎：日期：碰：垒：垄 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：超茎：剑导师签名：日期：赵。磊盏 引言 引言 在经历了井喷式的并购热潮之后，全球并购规模由2 0 0 0 年的3 4 万亿美元缩 减至2 0 0 2 年的1 万亿美元。然而，在一片黯然中仍有一个亮点，那就是亚洲。在 当前全球所有的并购交易中，大约有2 0 与亚洲企业有关。作为亚洲经济大国的 中国，其并购市场的发展尤为引人瞩目。在过去的两年中，我国并购市场的表现 远远好于全球并购市场总体水平。在2 0 0 2 年，正当世界各地市场受经济萧条和股 市疲软影响而不断下跌时，我国并购市场却经历了成倍增长，整体规模达到了2 9 0 亿美元，并且在2 0 0 3 年保持了持续增长的势头，在2 0 0 3 年的前9 个月，交易量 就达到了2 4 0 亿美元。 究竟在我国并购市场如此超常发展的背后是什么力量在推动，国内外学者对 此纷纷展开了深入的研究，得出了许多有建设性的结论。本文试图在对我国并购 活动发展的环境、特点等方面进行分析的基础上，借鉴学者先人的优秀成果，探 讨我国并购活动的动因。 我国企业并购动因解析 1 基本概念说明 1 1企业动因 我国经济发展现状和政治经济制度环境，决定了企业并不是并购活动的唯一 微观决定力量，政府在其中所起的作用也是举足轻重的。出于对各种利益的平衡， 政府不仅利用宏观政策调控总体并购活动，而且经常会主动参与到其中，干预具 体的企业并购行为。因此，如果笼统地说并购动因，将同时包括政府和企业两方 面的动因。而我们在本文中将研究范围严格限定在对企业方面并购动因的分析上。 1 2 并购的涵义 在国内大量的研究企业重组的文献中，频繁地使用“合并”、“兼并”、“收购” 和“并购”来描述企业之间的产权运作行为，为了能在本文中准确地使用它们， 有必要澄清其含义，说明它们的联系和区别。 “合并”。1 9 8 8 年正式实施的中华人民共和国全民所有制工业企业法中 第十八条规定“企业合并或者分立，依照法律、行政法规的规定，由政府或者政 府主管部门批准。”这是我国法律中首次出现“合并”字眼，但并没说明其含义。 更详细的解释出现在1 9 9 4 年7 月1 日正式实施的中华人民共和国公司法中， 其第一百八十四条规定“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个 公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。二个以上公司合并设立一个 新的公司为新设合并，合并各方解散。”“公司合并时，合并各方的债权、债务， 应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”从表述中可以看出，合并的实 质是一方法人地位的丧失，同时其权利义务转移进入存续企业或新设企业。 “兼并”。我国法律对“兼并”一词涵义的界定出现在1 9 8 9 年颁布实行的关 于企业兼并的暂行办法其中注明“本办法所称企业兼并，是指一个企业购买 其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。”由此 可见，兼并并不必然导致被兼并企业法人地位的丧失，只有当被兼并企业失去法 人资格时，其含义才等同于公司法中的吸收合并，吸收合并所定义的行为只是兼 并范畴的一部分。兼并和合并所涵盖的范围并不重合，而是有所交叉。 “收购”。中国证监会于2 0 0 2 年9 月颁布的上市公司收购管理办法第二 条载明“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活 动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的 其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得 对该公司的实际控制权的行为。”。可以看出，其中获得公司实际控制权的收购 实际上就是关于企业兼并的暂行办法中定义的控股式兼并，即“一个企业通 2 1 基本概念说明 过购买其它企业的股权，达到控股，实现兼并。”收购与兼并以及合并存在共同 之处，那就是行为的实掩者都旨在获得对目标企业的控制权。不同之处在于，收 购的对象是目标企业的产权，收购后目标企业作为独立法人仍然存在，而兼并和 合并则是针对目标企业的法人实体，目标企业作为法人将消失( 控股式兼并除外) 。 “并购”。“并购”并不是法律用语，不被用在具有法律效力的文书中，只 是为描述和研究的方便，在经济金融方面的文章中被广泛用及。从这些文章中， 我们可以发现，并购的含义涵盖了兼并、收购及合并的范围，从并购一词的英文 表达“m & a ”( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n ) ，也可认识到这一点。本文借用许崇i e ( 2 0 0 2 ) 的观点，将并购定义为“一种通过获取企业外部资源的所有权或控制权来实现企 业扩张和组织重构的经营手段。”本文将主要使用“并购”来指代包括兼并、收 购、合并等涉及企业产权运作行为。 1 3 并购的主要类型划分 1 3 1 按行业关联度划分 按照并购双方企业所处行业的联系程度，可将并购分为横向并购、纵向并购 和混合并购三大基本类型 一、在横向并购中，参与的企业处于同一行业，生产相同或相近的产品，在 并购之后，存续企业规模更大，市场占有率更高，其有更强的市场号召力。2 0 0 3 年全球并购中交易额排名第一的美国银行收购f l e e t b o s t o n 案即为典型的横向并购 案例。2 0 0 3 年l o 月，美国银行同意以价值约4 7 0 亿美元的股票收购美国第七大银 行f l e e t b o s t o nf i n a n c i a lc o r p 。这起并购不仅是对市场的整合也是对双方资源的整 合。合并后的公司将取代摩根大通( j p m o r g a nc h a s e & c o ) 成为仅次于行业龙头花 旗集团( ( c i t i g r o u pi n c 】的美国第二大银行。合并后的公司将拥有美国近1 0 的存 款。两家银行在今年前9 个月实现盈利t 0 0 亿美元。这项交易搅动了美国银行业 的一池春水，甚至还波及欧洲银行业。 二、在纵向并购中，参与的企业处于同一产品链的相邻环节，经常是一个企 业的产品即为另一企业的生产所需原料，在并购之后，原来产品链后面环节企业 所对应的生产程序可以更低的成本获得原材料，同时还可对相同行业的企业构成 威胁，提高自身的市场地位。根据并购企业与被并购企业在产品链上的先后次序， 还可将纵向并购进一步划分为前向并购和后向并购。我国家电企业为了战略发展 对其上游部件供应商进行的兼并即为后向并购，例如彩电厂商对彩管企业的并购， 电冰箱厂商对压缩机企业的并购，最经典的案例是格林柯尔的连续大并购。生产 致冷剂的格林柯尔在控股科龙电器之后，又陆续收购了吉诺尔，买下了上菱冰箱 我国企业并购动因解析 生产线，2 0 0 3 年年6 月又斥资2 亿多元，将美菱电器2 0 0 3 的国有股收归襄中， 成为其第一大股东。至此，格林柯尔旗下有了科龙、容声、美菱、康拜恩4 个冰 箱品牌。冰箱业“四大天王”( 海尔、新飞、科龙、美菱) 中的“两大”归属其门下。 事实上。格林柯尔并购美菱电器、一度曾想染指小鸭电器以及亚星客车等，都是 瞄准上市公司国有股，并以收购2 0 左右的股权目标，以最小代价达到控股多家 上市公司的一体化并购目的。格林柯尔掌控的冰箱产能己达8 0 0 万台，其目标是 尽快将产能扩大到1 0 0 0 万台，为打造“冷帝国”奠定基础。格林柯尔也因此被称 为“中国制冷业的摩根”。 三、混合兼并是指，对处于不同产业领域、产品属于不同的市场，且与其产 业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购，由此产生多种经营企业。 混合并购的目的一般是通过分散投资、多角化经营降低企业经营风险，达到资源 互补、优化组合、扩大市场活动范围，增强企业的应变能力。我们可进一步划分 出“产品扩张型并购”、“市场扩张型并购”和“纯粹混合并购”。 ( 一) 在产品扩张型并购中，并购企业围绕自身的具有核心竞争力的业务选 取相关但不相近的其他行业企业进行并购，目的是充分运用自己的核心技术拓展 其他领域。2 0 0 2 年6 月，一汽集团采取法人股协议转让的方式收购天津汽车集团 公司持有的天津汽车夏利股份有限公司国有法人股中的7 3 9 ，2 9 4 ，9 2 0 股。收购 完成后一汽集团持有天滓汽车5 0 9 8 的股权，天汽集团继续持有3 3 9 9 。与此同 时，天汽集团公司还将其子公司华利公司7 5 的中方股权全部一次性转让给一汽 集团公司。一汽集团虽然是中国最大的汽车制造企业，产品系列较多，但在中国 未来最具潜力的经济型轿车市场却是空白，通过购入在这一领域中最具竞争力的 天津汽车，一汽一举成为经济型轿车的市场领先者，缩短了市场进入时间，大大 降低了做大、做强的成本。 ( 二) 市场扩张型并购是在不重叠地域上从事经营的两家企业之间的并购， 目的是迅速进入对方的地域市场。中国啤酒行业已进行十余年的并购战是这方面 的最佳范例。2 0 0 2 年，中国啤酒已经以2 ，3 8 7 万吨的消费量超过美国而名列世界 第一，但人均年饮用量只有1 6 升左右，与欧美啤酒发达国家1 0 0 多升的人均年消 费量相差6 7 倍。另一方面，国内啤酒企业产量小、市场占有率分散，全国啤酒 厂家数百，单个企业年产量不到1 0 万吨。而啤酒行业的地方保护倾向是非常严重 的，外地品牌的啤酒很难进入当地市场。要想在啤酒业做强做大，唯一可行的途 径就是并购。从8 0 年代中期开始，几大啤酒集团在通过并购地方啤酒企业扩大企 业规模、抢占地方市场的并购大战中拼得火热。2 0 0 1 年哈尔滨啤酒和华润啤酒就 曾经在对粤海啤酒集团麾下的佳木斯佳风、牡丹江镜泊湖、长春银瀑等三家中型 啤酒企业的收购中展开过激烈竞争，目的是为了夺得东北啤酒市场的领导权。啤 4 1 基本概念说明 酒行业并购战的结果是在中国形成了年生产能力超过百万吨的青岛啤酒、燕京啤 酒、华润啤酒、哈尔滨啤酒四大集团，企业经营的效率极大地提高，地方保护的 壁垒几乎被摧毁，全国性的碑酒市场已经初具规模。 ( 三) 纯粹混合并购涉及的是从事不相关经营活动的企业问的并购。并购的 目标纯粹是快速进入陌生行业、获取特殊资源或是享受政策优惠条件。特殊资源 指的是通过其他途径难以顺利得到的紧缺资源。如所谓的“壳”资源、特许经营 权或是稀缺矿藏的开采权。政策优惠条件指的是政府或其他单位及个人为引导并 购行为所提供的诸如利息减免、税收优惠等条件。这两方面的案例在我国俯拾皆 是，本文只举一个快速进入陌生行业的案例。2 0 0 2 年1 2 月2 2 日，中国化工巨头 蓝星集团公司在汉城同韩国双龙汽车( s s a n g y o n gm o t o r s ) 的债务人集团签署了收购 备忘录，拟出资5 6 亿美元收购双龙汽车4 8 ，9 2 的股份。双龙汽车集团成立于1 9 5 4 年，是一家以生产运动型多用途汽车( s u v ) 和娱乐休阿汽车为主的企业，如今在韩 国各大汽车生产商中位到大字、现代和气亚之后排名第四。中国蓝星是一家以化 工为主业的中央政府直接管理的大型企业集团，总资产2 0 0 多亿元，年销售额1 0 0 多亿元，实力相当雄厚。在此次并购完成之后，蓝星将能够以较高起点迅速进入 汽车行业，分享汽车行业仍然超高的利润。另据统计，2 0 0 2 年整个中国汽车行业 的平均利润率为2 8 4 5 ，远高于3 至5 的国际行业平均利润率水平。 1 3 2 按交易双方协商度划分 根据并购双方是否经过协商以及协商后的配合程度，可划分为“善意并购” 和“敌意并购”： 一、“善意并购”，西方形象地称之为“白衣骑士”( w h i t ek n i g h t ) ，是指并购 双方高层之间通过友好协商决定两者之间并购的诸项事宜，并购方能提供较好的 条件，愿出公道价格，并购后又不致大量裁员。具体来说，一般先由并购企业确 定被并购企业即目标企业，然后设法与目标企业高层管理当局接触。如目标企业 管理当局同意这种并购，并购企业则可直截了当提出并购建议，商讨并购事宜， 诸如资产评估、接受条件等，若被并购企业不满意劳购条件，则双方可进一步讨 价还价，在双方可接受的条件下，签订并购协议，最后经双方董事会批准，股东 大会三分之二以上赞成票通过，并在政府有关机构登记备案。由于并购方事先已 经较为清楚的了解了被并购企业的营运状况，故此类并购行为有一定的成功率。 二、“敌意并购”被形象地称之为“黑衣骑士”0 , i a c kk m g h t ) ，是指并购方不 顾被并购企业的意愿而采取非协商性购买的手段，强行并购对方企业。通常是先 通过收买目标企业分散在外的股票等手段对之形成包围之势，使之不得不接受很 苛刻的条件把企业出售，这是并购企业遭到目标公司董事会的拒绝后强迫实行的 塾里垒些茎堕垫里坚堑 并购。由于目标企业一旦被并购，原企业法入地位就会消失。函此，被并购企业 往往采取反并购措旌，并购方也相应采取一些手段， 1 3 3 从效率的改善角度来划分 按照并购是否能真正改善企业的经营效率、提高资源的配置效率，可划分出 实质性重组和报表重组， 一、有些上市公司进行资产重组后，报表上的业绩指标可能确实提高了，但 其偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等反映 资产质量方面的指标并没有得到实质性地提高。这种资产重组短期行为比较严重， 有报表重组之嫌疑，可以称之为报表性资产重组或是虚假并购。 二、有些上市公司通过资产重组不仅其业绩指标得到了明显提高，而且其偿 债能力、资产管理能力、股本扩张能力、成长性和主营业务鲜明状况等各方面的 综合实力也得到了明显的改善，笔者认为这种资产重组是一种实质性资产重组， 也是证券市场上需要大力提倡的一种资产重组。 划分出实质性并购和报表并购的意义在于：在评价上市公司资产重组是否取 得成功时，不仅要看重组上市公司业绩指标是否得到改善，更要看反映上市公司 资产质量的偿债能力、资产管理能力、股本扩张能力和主营业务鲜明状况等方面 的指标是否有实质性的提高。只有业绩指标和资产质量指标同时提高的实质性资 产重组才是成功的资产重组；另外对那些业绩指标虽然没有明显提高，但资产质 量却出现了实质性提高的业绩可期改善资产重组，我们认为该类重组上市公司未 来业绩提高的可能性极大。 1 4 并购的支付方式 并购中主要采用以下几种支付方式： ( 1 ) 现金支付。并购方向目标企业股东支付一定数额的现金而获得目标企业 的所有权。 ( 2 ) 股权支付。收购方向目标公司发行本公司股票，以新发行的股票替换目 标公司的股票或股权。收购方以本公司股票支付给被收购方的股东，获得目标公 司控制权甚至1 0 0 的股权。目标公司可以存续。如果目标公司不再存续，称为吸 收合并。如果收购公司和目标公司在收购后都不存续，支付的股票是存续的新主 体的股票，并购方及目标公司股东都要换发股票，称为新设合并。 ( 3 ) 债券支付。并购方向目标企业股东发行一定金额的本公司债券，而获得 目标企业的所有权。 6 1 基本概念说明 ( 4 ) 承担债务式支付。并购方承接( 即代为承担并偿还) 目标企业的全部或 部分债务，而获得目标企业的所有权( 获得其资产) 。 ( 5 ) 买壳上市中包含资产置换的支付方式。在并购交易支付中，除了使用以 上所列的某种支付方式外，目标企业股东获得的现金或其他有价证券( 特别是现 金) 并不全部拿走，而是用来将目标企业原来的资产负债和( 或) 子公司( 往往 是盈利能力差的) 购买走，不再留在目标企业中：目标企业用向原股东出卖资产 负债和( 或) 子公司所取得的现金或其他有价证券( 特别是现金) ，向并购方购买 并购方下属或指定的资产负债和( 或) 子公司( 需要是盈利能力好的) ，从而使得 并购方所支付的现金又回流到并购方，从而完成相关现金流、产权流、资产负债 人员流的并购交易。 ( 6 ) 组合支付。并购方向目标企业股东的支付方式是以现金、股票、债券、 可转换债券、承担债务、资产置换等方式中的任意两种或者更多种综合计算，组 合起来，从而完成相关现金流、产权流、人员资产负债流的并购交易。 7 我国企业并购动囡解析 2 理论回顾与文献综述 2 1 并购理论回顾 从1 9 世纪末美国第一次并购浪潮开始，西方学者们就试图找出隐藏在狂热的 并购活动后面的理性动机，一百多年以来的努力，形成了今天较为成熟的企业并 购理论，根据研究所依赖的理论基础不同，可以区分出几大体系： 2 1 1 新古典经济学的解释 新古典经济学的企业理论长期以来一直是人们认识和理解企业的基础，新制 度经济学的现代企业理论的诞生也无不与新古典企业理论存在着种种联系。新古 典企业理论假设，企业承担着集中、组织社会资源以生产社会所需产品的职能， 企业是根据生产函数和成本函数进行生产，也就是企业总是在既定投入和技术水 平下实现产量极大化和单位成本极小化。企业的活动总是以追求效率为基础特征 的，而社会资源也总是向效率高的企业流动。因此在社会资源配置中，企业总是 追求以较少的投入获得所希望的尽可能多的产品。企业存在一个时期，在这个时 期生产成本会随着企业规模的扩大而降低，新古典企业理论将这种现缘称为规模 经济。新古典经济学对规模经济的论述对企业的横向并购具有很强的解释力，企 业为了获得规模经济就有动力扩大企业的规模，而扩大企业规模速度较快的方法 就是进行企业并购。由于新古典经济学的规模经济来自于生产相同产品的生产规 模的扩大。因此新古典企业理论解释并购行为只能适用于横向并购，对其它类型 的并购行为就缺乏解释力。 2 1 2 x 一效率理论的解释 2 0 世纪6 0 年代中期莱宾斯坦提出了x - 效率理论。他认为，企业并不是像新 古典理论所假设的那样是内部有效率的。企业中的劳动者的努力应该被看作是个 人对自身特征变量和外部环境变量决定的函数。当企业代理人在缺乏有效监督的 时候，他追求的往往不是企业利润的极大化，而是自身效用的极大化，这时这个 企业就存在着低效率。此外，还有诸如工人缺乏激励的怠工等其他因素。莱宾斯 坦将这种低效率定名为x 非效率。由于组成每个企业的管理层的不同，每个企业 的管理效率也是不同的。当a 公司的管理层比b 公司的管理层更有效率，且当a 公司认为把本公司的管理效率输送到b 公司将给自己带来效率时，a 公司就有了 并购b 公司的效率动机。然而，如果把这一理论引向极端，就有可能出现这样一 种情况，即整个社会只有一家企业( 管理层水平最佳的) 时，其效率将达到最大 化。显然这理论并未考虑到公司内部协调和管理能力对企业规模的制约。同时， 我们认为，效率理论的前提，即企业之间管理效率上的可比性在于并购双方必须 2 理论回顾与文献综述 处于同一行业，因此x 效率理论只能用于解释横向并购行为。 2 1 3 委托代理理论的解释 委托代理最早是由罗颠于1 9 7 3 年提出来的。米尔利斯和斯蒂格剥茨随后对它 进行了广泛的研究，逐步使委托代理理论成为经济学研究的一个重要分支，其实 质是对现代企业契约理论的发展。委托代理理论应用于企业行为分析，可以对企 业的收购活动作出较为合理的解释。詹森和麦克林曾系统地就该问题进行阐述。 詹森和麦克林认为当管理者( 代理人) 只拥有公司所有权股份的- - d , 部分时，便会产 生代理问题。代理问题可以通过一些组织和市场方面的机制得到有效控制：报酬的 安排和管理者市场也可以使代理问题得到缓解；股票市场则提供了外部监督手段 ( 因为股价可以反映管理者决策的优劣) ，低股价般会对管理者形成压力，使其改 交行为方式，并且忠于股东的利益，当所有这些机制不足以控制代理问题时，接 管市场为这一问题的解决提供了最后一种外部控制手段。接管通过要约收购或代 理权的更换，使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的 决策控制权，其实质就是如果企业管理层( 代理人) 因为代理问题而导致经营管理滞 后，企业就可能被接管，并购行为也就发生了。在委托代理理论的解释中，代理 人所在企业实际上处于被动地位，很难说委托代理问题成为并购的动因，只能说 是并购意图得以实现的原因之一。 2 1 ，4 新制度经济学的解释 一、交易成本与并购。科斯在企业的性质一书中提出了“交易成本”的 概念，奠定了新制度经济学的基石。他在书中提到“当先前由两个或更多个企业 家组织的交易变成由一个企业家组织时，便出现了联合。当所涉及的先前由企业 家之间在市场上完成的交易被组织起来时，这便是一体化。企业能以这两种方式 中的一种或同时以这两种方式进行扩张。”从书中的表述来看，他所说的“联合”、 “一体化”分别指的是横向并购和纵向并购。科斯还说到“企业的定义能被用于 对联合和。一体化作出精确的解释。”可以看出，科颠是在阐述企业存在 时对并购做一并论述的。但他似乎更着重于用交易成本解释纵向并购的问题，他 写到“企业的引入基本上是由于市场运行成本的存在。”、“当追加的交易( 它 可以是通过价格机制协调的交易) 由企业家来组织时，企业就变大”。科斯还研 究了决定企业规模的力量，“倾向于使生产要素结合得更紧和分布空间更小的创 新，将导致企业规模的扩大。倾向于降低空间组织成本的电话和电报的技术变革 将导致企业规模的扩大。一切有助于提高管理技术的变革都将导致企业规模的扩 大。”，可以很好姥解释美国五次大的著购浪潮背后的推动力量。 9 我国企业并购动因解析 二、资产专用性与纵向一体化。威廉姆森将资产专用性定义为对已经投入生 产过程的资产进行再配置的难易程度。瑞尔丹和威廉姆森0 9 8 5 ) 认为，资产专用性 对降低生产成本的作用越大，人们就越愿意实行纵向一体化。一旦这类资产已在 某种具体生产合作中使用，如想转作它用，其价值损失势必更大。使用专用资产 为的是降低生产成本，但要避免由此产生的机会主义行为，就要使生产组织在不 干预市场行为的条件下实行纵向一体化。而德姆塞茨在纵向一体化的理论与实 证一文中对资产专用性与纵向一体化的这种联系提出了质疑。文中写到“只有 在某些条件下才能使用这种避免机会主义的方法。这种条件只能是：资产专用性 并未使投机取巧所增大的成本超过了因降低机会主义行为所节约的成本。如果符 合上述条件，资产专用性就更容易促进纵向一体化的程度；反之则降低纵向一体 化的程度。究竟哪种更容易出现，在一定程度上是由法权制度决定的。在特殊 情况下资产专用性确实造成了纵向一体化，但我们没有把握说这是一般趋势。纵 向一体化能否实现的问题，也许和表明人民所希望的生产过程的资产专用性的程 度没有关系。”在对实际数据进行的实证研究中，他也没有发现两者之间存在必然 的联系。 三、交易成本与混合并购。新制度经济学将混合并购理解为各部门企业组织 ( m 型结构) 的自然发展，它克服了“u 型”企业组织上的缺陷。“u 型”组织 是等级的集中控制，它会因管理跨度过大而造成管理的累积性失控，加大行政管 理费用，另外，由此会造成各个部门在目标上偏离利润最大化而追逐各自的小目 标。而在“m 型”组织中，每个分部就相当于一个“u 型”企业，我们可以将之 总体上看作一个内部化的资本市场，通过统一的战略决策，使不同来源的资本能 够集中起来流向高赢利部门。作为“m 型”组织，混合企业能够更有效地发挥其 资源配置功能。总的来说，在管理协调的基础上，混合并购能起到降低交易成本 的作用，这也是促成混合并购的重要原因。 2 1 5 价值低估理论的解释 该理论认为企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要 原因有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力：并购方有外部市场所没有 的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益：由于通货膨胀等原 因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在的差异，如果当时目标企业 的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性大。通常采用两种比率 来衡量公司价值是否被低估，一是托宾比率( 又称q 比率，即股票市场价值与重 置成本之比) ，二是价值比率( 即股票市场价值与资产的账面价值之比) 。价值 低估理论预言，在技术变化快，市场销售条件及经济不稳定的情况下，企业的并 1 0 2 理论回顾与文献综述 购活动频繁。价值低估理论的解释实际上与x - 效率理论有所重叠，因为企业价值 被低估归根结底与管理层的能力有很大关系。 2 1 6 市场势力理论的解释 市场势力是指企业对市场的控制能力，强大的市场势力可以使企业获得一定 程度上的垄断权，这种垄断权有利于企业保持垄断利润和原有的竞争优势。市场 势力理论认为并购活动主要动机在于借助并购可以有效地降低进入新行业的障 碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，实现企业低成本、 低风险的扩张可以减少竞争对手，从而增强对企业经营环境的控制，提高市场占 有率，并保持长期获利的机会。并购作为一种重新配置资源的手段，其最终效果 应该是提高企业经营效率，而市场势力理论只是强调企业具有市场控制力，并不 必然导致经营的高效率，甚至还有可能因为较高的垄断利润使企业丧失了改善效 率的动力，维持了低的效率。 2 。1 7 财务