（金融学专业论文）国际养老基金投资监管的实践及其对中国的启示.pdf

提要 本文对养老基金的投资监管问题从以下三个层面加以研究：( 1 ) 各国养老基 金投资监管的现行作法及其有效性：( 2 ) 谨慎人和数量控制两个监管原则所分别 遵从的理念及其与一国社会经济发展的关系：( 3 ) 国际养老基金投资监管的实践 能够给正在进行养老制度改革的发展中国家( 如中国) 带来哪些启示。 、本文认为，在养老基金投资监管上，谨慎人和数量控制两种监管原则从本质 l ?1 上讲目的是一致的，即都是为了实现养老基金稳健投资的目标。但具体到一个国 家应该采用何种原则则与其社会发展程度有关。虽然近年来国际上主张实行市场 自由化、减少政府干预的思想占了主流，从大趋势上来讲发展中国家也会不断调 整投资监管政策以增强灵活性，但这种转换有赖于经济的发展及法律、金融等制 度的完善，因而必须是以渐进的形式完成。在养老基金投资监管方面，将国际实 践与本国国情相结合显得尤为重要。 中国目前实行的是部分积累式的养老保险模式，在过去二十余年里养老基金 的积累额迅速增加。但无论是在金融市场的发育上还是在监管经验上，和发达国 家比，我国尚存有较大差距。因此中国政府在目前阶段更宜采用数量限制原则对 养老基金的投资进行监管。目前要做的是要明确政策，让受托人、投资管理人、 托管人尽快到位，同时建立起多层次的监管架构，待时机成熟时再逐步向较为灵 活的监管机制过渡。、j 引言 一、养老保险的基本范畴 养老保险又称为老年保险或年金保险，是指劳动者在达到国家规定的 解除劳动义务的劳动年龄界限，或因年老丧失劳动能力的情况下，能够依 法获得经济收入、物质帮助和生活服务的社会保险制度1 。 养老保险因其保险范围、保险水平、保险方式的不同，又可分为国家 基本养老保险、企业补充养老保险( 企业年金) 和个人储蓄性养老保险。 基本养老保险是由国家立法强制实行的政府行为，提供基本的生活保障， 全体劳动者必须参加，养老保险事务大多由政府设立的社会保险机构负责 经办。补充养老保险是在企业和职工已经参加基本养老保险的前提下，按 照国家的相关政策由企业或单位职工视企业经营状况，自主确定是否参 保和确定保险水平，是基本养老保险的必要补充。个人储蓄性养老保险完 全是一种个人行为公民和劳动者均可按照自己的意愿决定是否投保以及 投保的水平和选择经办机构。 政府对养老金的计划和安排由来已久，有资料可查的最早见于1 6 6 9 年 法国的年金法典，其中明文规定，对不能继续从事海上工作的老海员发 给养老金：。现代意义上的养老保险起源于德国俾斯麦政府颁布的老年残 疾保险法，按其规定，劳动者在职时缴费，年老时可以得到退休金，国家 在这其中通过立法形式承担了兑现责任。继德国之后，不少欧洲国家也纷 纷建立了类似的养老保险制度二次世界大战后，以英国的贝弗里奇计划为 标志，一些国家还建立了从摇篮到坟墓的社会保障制度，社会保险养老金 的发放扩展到全体公民。十月革命胜利后的苏联和一些东欧国家也先后建 立了由国家承担全部责任的养老保险制度。2 0 世纪6 0 年代以后，一些新兴 的发展中国家也开始建立了养老保险制度，其中以新加坡和8 0 年代以后的 智利最引人关注。而与此同时，发达国家的养老保险模式先后出现了入不 敷出等问题，并着手进行改革，国际上形成了在理论上对各种养老金模式 1 我国理论界对养老保险有多种定义方法。参见董克用、王燕主编：养老保险中国人民大学出 版社2 0 0 0 年6 月第一版，p 3 。 ! 何，卜主编：社会保障概论，中国劳动社会保障出版社2 0 0 1 年9 月第一版tp9 5 的利弊得失加以探讨，在实践上各国之间相互借鉴的格局。 二、对本文研究范围的限定 本文对所研究对象的范围作出两项限定： 1 如前文所述，个人储蓄性养老保险虽属于养老保险的范围，但其却 有着非强制性、非互济性和非普遍性的特点，在参保范围、基金的形成、 基金的运营以及国家责任等方面与国家基本养老保险和企业年金有着本质 的不同，因此本文在讨论中也未将由个人储蓄性养老保险形成的养老基金 纳入研究范围之内。另外需要注意的是，国外( 特别是西方发达国家) 的 国家基本养老保险的资金来源主要为国家税收，基本不存在资金积累，因 此西方国家所说的“养老基金”主要是指由企业年金计划而形成的基金， 而我国的养老基金既包括了国家基本养老保险所积累的资金，同时也包括 企业年金和社会保障基金理事会直接掌握的资金。 2 中国的养老保险主要是指城镇职工的养老保险。1 9 9 1 年民政部出台 了农村社会养老保险基本方案，并在山东、上海、江苏、安徽等省( 市) 的农村地区进行试点，截止2 0 0 0 年末，参加农村社会保险的人数为6 1 7 2 万人，基金积累额约1 9 5 亿元，全部以个人帐户方式管理。但目前农村社 会养老保险这种方式还不具有普遍性，而且按照国务院的要求，农村养老 保险工作目前也已暂停。就大部分地区而言，我国农村养老仍基本沿袭了 以家庭保障为基础和主体，辅之以集体供养、群众帮助和国家救济的传统 模式。本文在探讨中国养老基金投资监管问题时也主要以城镇职工养老保 险所形成的基金为对象。 三、本文的基本结构 本文对养老基金投资监管的问题从以下三个层面入手加以研究：( 1 ) 现行养老基金投资监管的方法及其有效性：( 2 ) 当前两种主要监管原则( 谨 慎人原则和数量控制原则) 所分别遵从的理念及其与一国社会经济发展的 关系；( 3 ) 国际养老金投资监管的实践能够给象中国这样正在进行养老制 3 有关文章可谓汗牛充栋，其中最引人注目的报告有世界银行的防止老龄危机( 中国财经出版社 1 9 9 6 年) 和o e c d 的m a i n t a i n i n gp r o s p e r i t y i n a n a g i n gs o c i e t y ，( o e c d ，1 9 9 8 1 度改革的国家带来哪些启示。 本部分是对一些基本范畴和全篇结构的概略介绍，第一章讨论养老计 划和养老基金的主要类型及其投资实践，第二章集中研究养老基金投资监 管的一些主要问题，包括谨慎人原则和数量控制原则、投资组合管理和基 金的市场表现评价体系，第三章探讨中国养老保险制度的改革、特别是基 金投资监管问题，分析国际上的经验对我国有哪些借鉴作用，第四章总结 伞文。 第一章养老基金的产生和发展 机构投资者日益壮大是当前国际金融市场上最重要的发展变化特征之 一，而在这其中，养老基金的地位和作用十分突出( 见表1 ) 。本章从不同 类型的养老计划入手，对养老基金发展的原因、养老基会的类型以及可供 养老基金选择的各种投资工具的特点加以分析。 表1 部分国家机构投资者的资产规模( 19 9 2 年，亿美元) 4 一、养老计划的分类 养老保险方案根据不同的政策选择可以有不同的分类方法，按照养老 金发放数额的计算方法不同可以分为收益确定制和缴费确定制：按照养老 方案是否设计了基金积累可以分为现收现付制和积累制；按照养老保险基 金的资金管理方式不同可以分为社会统筹和个人帐户制：按照管理人不同 可以分为国家管理和私营管理，等等。其中收益确定制和缴费确定制、现 4 转引自李噬：养老保险基金一一形成机制、管理模式、投资运用，中围金融“ 版社2 0 0 0 年第一 版，dl 3 收现付制和积累制这两组概念最为常用和重要。 1 收益确定制和缴费确定制 按照养老金发放数额的不同计算方法，养老保险方案可以划分为收益 确定制和缴费确定制。收益确定制下养老保险金的计算通常考虑多个因素 中的一个或几个，如退休人员在职期间的平均工资或收入最佳年份( b e s t y e a r s ) 的平均工资、最低生活水平、一国的最低工资等，这些因素确定了， 养老金水平也就确定了( 例如，退休金为退休时工资的7 5 ，并和物价水平 挂钩等) 。因此，在收益确定制下养老金在退休之前是可知的，也正因如此， 理论上此种模式对退休者而言是充分保障的，退休者无需担心诸如投资的 收益水平、物价上涨率等问题。而在缴费确定制的养老保险模式下，退休 金总额的数量是由雇主和雇员缴费的总额及其投资收益决定的，投保人只 有在退休时才可能确切知道养老金的总额，并按照有关规定一次性或折算 成年金领取。 收益确定制和缴费确定制最引人关注的问题是谁来承担基金不足的风 险。在收益确定制中，由于养老金水平事实上已事先约定，因而雇主对保 证养老基金的收支平衡负有完全责任。而在缴费确定制中，基金风险( 例 如股市波动的风险) 由雇员自行承担，出现亏损时雇主一般也无义务进行 补偿。 收益确定制和缴费确定制在风险承担模式上的差异直接导致了雇主和 雇员在养老基金投资问题上行为的差异。在雇主方面，实行收益确定制时， 雇主首要考虑的是实现养老基金投资收益的最大化，而在实行缴费确定制 时，雇主则有可能在选择投资经理时掺杂进一些诸如商业关系等方面的考 虑；在雇员方面，由于缴费确定制在缴费和享受待遇方面的联系更直接、 明显，因此雇员参加缴费确定制的热情较之实行收益确定制要高。 2 现收现付制和积累制 养老金方案根据是否设计有资金积累可以分为现收现付制和积累制 ( 迸一步细化又有完全积累制和部分积累制之分) 。在现收现付制中，当期 收缴上来的资金被全部用于支付现有退休人员的养老金，没有资金结余； 而在积累制中，收缴上来的保险费通常是以个人帐户的形式存储起来，到 退休时一个人个人帐户中的资金积累总量( 各期本金加利息) 即是其退休 金总额。 大多数国家的养老金计划采用的是现收现付制。有学者指出“在欧洲 全部的国家性养老金支付方法中，8 8 8 以上是由现收现付制演化而来的”。 现收现付制有两个最突出的特点，首先，它将风险( 和收益) 分散于各代 z i j j ，例如，现收现付制可以通过将退休金和工资挂钩的方法来分散通 货膨胀的风险；第二，现收现付制由于不涉及基金积累，也就没有投资等 问题，从而避免了市场波动的风险，在管理上相对简单。 实行现收现付制有一个前提，即当前一代人愿意且有能力为已经退休 者支付即期养老金，而在人1 ：3 老龄化严重、在职者与退休者之比大幅下降 时，这一前提实际上很难成立。正是针对这一问题，有人建议建立完全积 累的养老保险制度，理由是“由于个人是在为自己退休后存钱，因此退休 人员与经济活动人口之比这一参数无论是和养老金水平还是和缴费水平都 无关了”。这种判断有一定道理，却未免失之于简单。在养老金完全积累模 式下，如果实行收益确定制，当退休人员数量相对于在职人员数量增加的 时候，为保证养老金一定的支付水平就必须要提高缴费率，而如果缴费率 己高至一个极限水平不可能再继续上扬的话，养老金水平只能降低而别无 其他选择：如果实行缴费确定制，养老基金需要向在职者出售所持资产用 以支付当期养老金，如果资产的供给超过了资产的需求，资产的价格就会 下降，养老金水平仍然会低于预期水平。正因如此，国际养老基金问题专 家p a t r i c ka r m s 和f l o r e n c el e g r o s 对以这两种模式解决养老金问题均不表 示乐观：“t h ep a y gs y s t e mi sv u l n e r a b l ef t om a j o rd e m o g r a p h i cc h a n g e s ) t h ed i s t u r b i n gf a c ti st h a tt h ef u n d e ds y s t e mi sv u l n e r a b l et os u c hc h a n g e sa s w e l l ”( 现收现付制对人口趋势的变化无能为力，然而令人一筹莫展的是积 累制对此种变化也同样无能为力) 6 。 主张实行积累制的学者还列举了另一个理由，即实行积累制的养老保 险模式可以提高国民储蓄水平，从而促进经济增长。但实际上实行积累制 5 d er y c k ：e u r o p e a np e n s i o nf u n d s ，t h e i ri m p a c to ne u r o p e a nc a p i t a lm a r k e t sa n dc o m p e t i t i v e n e s s ( 1 9 9 6 ) e u r o p e a nf e d e r a t i o n f o r r e t i r e m e n tp r o v i s i o n ，p 2 6 p a t r i c kb o l l e ：p e n s i o n r e f o r m ：w h a t t h e d e b a t e i sa b o u t ，i n t e r n a t i o n a ll a b o u r r e v i e w f 国际劳工评 论) ，v o l1 3 9 ( 2 0 0 0 ) n o2 p2 0 8 能否提高储蓄率尚无定论，即使储蓄水平能够提高，其对国民经济的影响 也是不确定的：如果一国经济的主要问题是消费不足，扩大消费( 而不是 提高储蓄) 才是一国政府的当然之选。 二、养老计划的新趋势一积累制的养老计划 积累制的养老计划是由工业化国家的一些大型企业在十九世纪首先建 立起来的，目的是为经理层人员提供养老福利，以使其总体待遇水平能够 和政府公务员大体相当。此后，积累制的养老计划在西方国家得到了迅速 发展。以1 9 8 7 年到1 9 9 6 年的十年间为例，o e c d 国家养老基金的资产以年 均1 1 的幅度增长，占g d p 的比重由1 9 8 7 年的2 8 提高到1 9 9 6 年的3 9 。 美国、英国、荷兰、瑞士的养老基金资产总值甚至已经超过了g d p 的5 0 ( 见表2 ) 。特别是近年来，养老金计划采用积累制的情况在国际上越来越 多，不仅发展中国家新建立的养老金体制通常采用积累制或部分积累制， 发达国家在对其福利制度进行改革时也常采用积累制和个人帐户相结合的 办法。 表2 养老基金资产占g d p 的比重( ) 7 积累制为何逐渐为人所青睐? 在这个问题上有三个因素起着重要的作 用，而其中一个因素的作用是决定性的。概括起来即为： 1 如果赡养率( 在职缴费雇员数领取养老金人数) 等于被动比率( 退 休后存活年数在职工作年数) ，当养老基金的投资回报率高于实际工资增 7 o e c d ：m a i n t a i n i n g p r o s p e r i t y i na n a g i n gs o c i e t y , ( 1 9 9 8 ) o e c d ，p 6 5 长率时，完全积累制在成本一收益比较上要优于现收现付制。反之亦然。 2 如果投资回报率等于实际工资增长率，当赡养率小于被动比率时， 现收现付制所需要的缴费率要小于完全积累制。反之亦然“。 世界银行通过计算进一步证明，在一组简化了的前提条件下，当利息 率高于工资增长率和人口增长率之和时，完全积累制比现收现付制成本为 小。而如果利息率低于工资增长率和人口增长率之和时，采用现收现付制 效果要好一些。其他一些作者也以不同方式得出了相似结论。自六七十年 代以来，发达国家和多数发展中国家的人口出生率呈现出大幅下降的趋势， 经济增长率( 常用以替代实际工资增长率) 也有所下降，而近二十年来投 资收益率增长的势头却十分明显。三个因素共同作用，其结果是在同等养 老金水平下，现收现付制所要求的收缴率要高于完全积累制，这就在很大 程度上揭示了积累制日益为人们所重视的原因所在。 在上述的三个因素中，人口出生率取决于一固的人口状况，且具有一 定惯性；实际工资增长和宏观经济密切相关，而和基金管理无关；而投资 回报率则是一个波动的、且具有能动性的指标，对养老基金的运作成败起 着关键性的作用。如果投资收益率不能达到令人满意的程度，不仅建立基 金的良好愿望会落空，整个养老保险体系也会遇到巨大的风险。 积累制的广泛采用还与政府的具体行政方式有关。如果实行现收现付 制，政府名下没有任何用于养老金的资产积累，只能依靠征收税( 费) 来 支付当期养老金，在人口不断老化的情况下，税( 费) 率必然要提高，而 此种做法能否行得通，往往取决于一定的社会经济条件。意大利经济学家 b o n o l i 在谈到西欧的养老金制度改革时就曾经指出，“经济的国际化要求政 府降低、至少是不提高税率，否则，企业的国际竞争力会受到损害，进而 给国家的经济繁荣带来负面影响”9 。而在完全积累制下，资产是直接记于 养老基金的名下，使用起来不必担心引起企业和公众的不满，政府也不至 于因提税而影响形象。 三、养老基金的主要类型 。ep h i l i pd a v i s ：p e n s i o nf u n d s 、( 1 9 9 5 ) o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ，p 3 5 3 6 g i u l i a n ob o n o l i ：t h ep o l i t i c so f p e n s i o nr e f o r m ，( 2 0 0 0 ) c a m b r i d g eu n i v e r s i t yp r e s s ，p7 养老基金可以有多种类型，概括起来讲，目前世界上大多数国家的养 老基金大致可分为三类，即以新加坡、马来西亚等国为代表的中央公积金， 以拉美国家为代表、由投资公司运营的个人帐户养老基金，以及以欧美国 家为代表的企业年金。本文主要讨论后两种类型。中央公积金制度由于基 金主要由国家运营，具有一定的特殊性，因此仅在和其他两种类型对比时 加以了评述，而未作系统性介绍。除此之外，世界上还存在着其他一些养 老基金形式，但其或是规模太小，或是本身就处于向以上三种类型的演变 过程中，故未列入本文的讨论范围内。 1 由投资公司运营的个人帐户养老基金 此种养老基金在拉美国家最为典型。对大多数拉美国家而言，这也是 唯一一种为法律所允许的养老基金形式。其主要特点是： ( 1 ) 缴费确定制。雇员缴纳全部保险费，雇主不缴费。所缴费用全部 记入个人i 帐户，最后可领取的养老金总额等于个人帐户中的本息之和。 ( 2 ) 有限竞争。养老基金的投资运营只向有限数量的投资公司丌放， 这些公司必须独立于任何金融机构，每家公司通常只允许运营一家基金， 多个投资公司可以在市场上同时运作。 ( 3 ) 授权投资。投资人将资金投入一家投资公司管理的基金后，即将 投资权让渡给了这家公司，由投资公司全权负责投资方案的制定和实施。 ( 4 ) 投资可转移。投资者如果对投资公司的运营结果不满，可以将自 己的资金转移到其他公司继续投资。j 下因如此，各家投资公司在稳定和争 取客户方面都投入了极大的人力、物力和财力。 2 企业年金 企业年金既可以是收益确定制也可以是缴费确定制。它通常采取信托 基金的形式，设立受托人的目的，一是在企业和雇员之间建立一个联系的 中介，二是为了保证实现养老基金的资产和雇主自有资产的有效分离，以 确保养老基金的安全。信托基金理事会从法律上来讲负责基金的运营和管 理，但在实际上，理事会只是设定投资原则，同常管理工作一般交由企业 的投资部门或聘用外部的投资机构进行。 企业年金是西方发达国家最主要的养老金形式。在英国，6 0 的男性雇 员和3 j 的女性雇员参加了企业年金计划，公共部门参加计划的人员达到了 1 0 0 。澳大利亚于 9 9 2 年规定，参加缴费确定制的企业年金计划既是劳 动者的一项权利也是一项义务，据估计，1 9 9 3 年参加计划的人数已达全日 制工人的9 2 。 数据显示，企业年金和其他养老金计划相比有两个不同点：第一，其 投资收益率最高。数据显示，在企业年金占主导地位且投资限制较少的英、 美、荷等国，养老基金的投资收益率均等于或高于同期智利等国。第二， 企业年金养老基金的运营成本要大大低于拉美等国，市场营销费用少是其 主要原因。英国政府估计，拉美模式中私人投资公司运营养老金的费用要5 倍于英国的企业年金”。 但企业年金模式也存在一些问题，其中最主要的是委托一代理问题。 如果企业年金采取缴费确定制，则雇主除缴纳应当承担的那一部分费用外， 在养老基金中并无其他利益，对养老基会的日常管理也就缺乏尽职尽责的 动力；而如果企业年金采取收益确定制，雇主就会利用养老金汁划限制熟 练工人在企业间的流动，从而影响劳动力市场作用的发挥。在个别时候， 企业年金计划中也会出现雇主滥用权力谋取私利，从而造成基金严重受损 的情况，这以1 9 9 7 年发生在英国的“马克斯威尔( m a x w e l l ) ”事件”最为典 到。 四、养老基金的投资工具 国际养老基金的投资范围非常广泛，包括本国企业股票、债券、银行 存款、房地产以及国外股票等。这些投资工具在资产流动性、价值的稳定 性、收入流的稳定性、通货膨胀风险及违约风险等方面均有其各自特点。 1 股票。股票是现代经济中最主要的金融资产形式，具有高价格波动 和高收益的特点。在一个发育良好的市场中，一般来讲投资人可以通过投 ，1 0 ，e p h i l i pd a v i s ：p e n s i o nf u n d s ，( 1 9 9 5 ) o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ，p 6 3 “r o b e r t or o c h a ，r i c h a r dh i n z ，a n dj o a q u i ng u t i e r r e z ：i m p r o v i n gt h er e g u l a t i o na n ds u p e r v i s i o no f p e n s i o nf u n d s ：a r et h e r el e s s o n sf r o m t h eb a n k i n gs e c t o r ? ( d e c e m b e r1 9 9 9 ) p 【3 ”马克斯韦尔( m a x w e l l ) 事件足指前英国镜报报业集团主席马克斯书尔利用自己既负责养老 金计划同时又负责投资的便利，违规绕开理事会的其他成员，将养老桀金火量投入自己私人所开设 的企业或投资干证券市场，结果造成巨额亏损的事件。此一事件之后英囝进一步强化了企业年金 的躲管工作。 资组合来降低投资股票的风险，同时获取较高收益。但如果一个股市投机 过度，其投资价值就会因系统风险过大而大为降低。 2 银行存款。银行存款具有较高的资产流动性和较低的违约风险。但 银行存款的收益率平均来讲是所有投资工具中最低的，因此会影响基金的 投资收益。国外机构认为，只有在基金的投资收入和保费收入仍不能满足 基金的流动性需求时，基金才确有必要投资于银行存款。 3 债券。债券最大的特点是可以给投资人带来稳定的、在时间和数量 上均是可预期的收入。由政府或高信誉等级企业发行或担保的债券违约风 险一般较低，而投资收益又较银行存款为高，因此是养老基金重要的投资 工具。 4 房地产。房地产投资可以带来长期稳定的租金收入，司时房地产还 具有升值的潜力，且可以在一定程度上抵御通货膨胀的风险。但房地产投 资的流动性较差，且极易受经济状况的影响。有资料显示，房地产投资的 收益率近几十年来要远低于其他投资形式，因此目前许多国家的养老基金 对投资于房地产都采取了较为谨慎的态度。 5 国外证券。投资于国外证券有利于在更大范围内选择资产，优化投 资组合，其风险主要来自汇率的变动：如果养老基金投资国外证券产生的 收益为甲种货币，而支付养老金需使用乙种货币，汇率的波动就会给此种 投资带来风险。此外国外投资还可能会产生外汇管制的胍险。 表3 列出了部分经合组织国家养老基金的投资组合。从表中可以看出， 股票和债券是最重要的投资品种，二者相加占到了大部分国家基金总资产 的7 0 以上：房地产投资般都较少；在银行存款和国外资产投资方面各国 差异十分明显。造成这些差异的因素是多方面的，首先，各国政府的政策 规定不同。例如，荷兰政府要求养老基金购买债券的数量不得低于基金总 值的6 0 ，由此造成了荷兰养老基金中债券比重较高的情况；而瑞士政府只 要求基金的年名义收益率达到4 ，因此基金经理人大多选择收益波动较少 的地产或债券进行投资。第二，资产的选择和各投资品种的收益密切相关。 近年来由于海外资产收益率明显升高，英国养老基金加大了海外证券的投 资力度，而减少了对本国债券和地产的投资。第三，各国的市场容量不同。 荷兰国内的证券和地产市场相对于庞大的养老基金资产丽言规模较小，因 此很长时间以来荷兰的养老保险基金一直持有相当数量的国外资产。 表3 部分经合组织国家养老基金的投资组合( ) ” 澳人利砭 奥地利 比利时 加拿人 丹麦 芬兰 法国 德国 爱尔兰 意大利 目本 卢森堡 荷兰 葡萄才 阳班牙 瑞典 瑞士 英国 美国 第二章养老基金投资监管 养老基金可用于投资的部分包括以下几类：( 1 ) 当年收取的保险费扣 除当年养老金支出后的余额；( 2 ) 历史上各年养老金余额累计；( 3 ) 历年 的投资净收益；( 4 ) 由投资公司投入的风险准备金：( j ) 国家对养老基金 给予支持所划入的资金：( 6 ) 资金结算中形成的短期债务等。 养老基金的投资监管是指国家行政监管机构、专职监管部门以及利害 关系者对养老保险基金经办机构、运营机构或其他有关中介机构的投资管 理过程及投资结果进行监督、评定，以保证养老基金的投资符合一国的有 ”ep h i l i pd a v i s ：r e g u l a t i o no f p e n s i o nf u n d a s s e t s ，收于i n s t i t u t i o n a ii n v e s t o f si nt h en e wf i n a n c i a l a n d s c a p e 一书中，0 9 9 8 ) o e c d p 3 8 2 m踮9一一。0盯0，一0他0m 坨m0加0 4 6 0加：坫坞惦0， 8 2 7 3 9他76船2 o 9 386 0盯巧盯的他曲佰踮盆j叭阳盯记跎盯弛 蛆儿强盟0 h踮9盯加嚣m 4 弛蛆 关政策、法规，并最大限度地保障被保险人的利益。具体来讲，养老基金 的投资监管要解决以下一些问题，即谁有资格成为养老基金投资的管理者； 如何将投资风险保持在合理的限度内：限制业务费用；加强对投资公司承 诺的监督；以及政府提供多种形式的担保，以保证制度内的人员可以获得 最低限度的养老金。限于篇幅，本文将讨论的重点集中于对养老基金投资 进行监管的原因、监管原则、对基金投资组合的监管、以及对基金投资收 益的评价和监督等几个问题上。 一、对养老基金投资进行监管的原因 各国对养老基金投资进行监管一方面源于养老基金干系重大，且政府 承担着最后担保人的责任，另一方面则是为了应对市场失效及防止道德危 害的发生。 1 政府责任。大部分国家对将收入投资于养老金都有税收上的优惠。 i p p o l i t o 估计，如果工人充分利用投资养老金所可能享受的税收优惠，则一 生最多可以少纳2 0 一4 0 的税“，政府对养老金计划的此种支持也构成了对 养老基金投资进行监管的基本动机和理由之一。相当一部分国家也担当了 养老基金最后担保人的角色，如果养老基金投资出现失败，国家将承受巨 大的财政和社会压力。即使一国政府未公开承诺弥补养老基金因投资失败 所造成的损失，养老基金一旦出险，退休者的基本生活还是要由政府最终 保障，因此政府对养老基金的投资也不得不持十分慎重的态度。 2 应对市场失效。按照西方经济学的理论，如果一个市场是有效的， 市场自身就会达到帕累托最优，而无需政府干预。但通常由于存在着信息 不对称、垄断、外部效应和公共物品这四个问题，完全竞争的理想状况很 难出现，因此需要政府的政策来矫正市场的缺陷。对养老基金投资而言， 影响市场运行的主要是前三种情况。 ( 1 ) 信息不对称。无论是对当今复杂的金融市场还是对养老基金投资 本身，负责养老基金投资运营的投资公司的了解都要远胜于一般投资人。 在信息不对称的情况下，个人投资者很难针对市场状况作出最优化的选择， 4 转引自ep h i l i pd a v i s ：p e n s i o nf u n d s ，( 1 9 9 5 ) o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ，p7 7 反而有可能受到误导而使自身利益受损。因此，政府有必要在养老基金的 监管上强化信息披露等制度，以保护养老保险投保人的利益”。 ( 2 ) 垄断。养老基金投资中完全垄断的情况通常只存在于养老基金完 全由政府负责投资的直接投资型的国家，如新加坡和中国。在引入投资管 理公司参与养老保险基金投资运作的部分委托型和全部委托型的模式下， 最常形成的是寡头垄断或垄断竞争的情况。之所以无法形成完全竞争的原 因有以下两点，是养老基金投资运营的市场进入要求较高，二是多数国 家出于监管能力的考虑，对经营养老基金投资的公司的数目有所限制，在 市场刚刚形成时更是如此( 见表4 ) 。一定程度的垄断经营的存在干扰了市 场信号，对养老保险的投资者带来了不利影响。例如，拉美一些国家的养 老基金投资公司收取高额佣金，同时限制投资人更换资金管理人。近年来， 有关国家纷纷出台了一些措旅，对过高的费用进行了限制，例如，阿根廷 允许根据总收款额收取固定的和可变的会费，同时允许收取加入费，但禁 止资产管理者收取退出费和资产管理费。自1 9 9 7 年起哥伦比亚和秘鲁的监 管机构直努力通过要求基金公司公布净佣金值来提高成本的透明度。 表4 部分国家养老基金行业的集中情况( 19 9 7 年) ( 3 ) 外部效应。养老基金投资的目的是为了获得投资收益，但由于养 老基金所掌握资产的数量巨大，其投资行为所带来的外部效应也不容忽视。 ”由于市场信息不对称所导致市场缺陷的一个经典案例是“f f 车市场”问题。参见斯蒂格望茨：经 济学( 上) ，中国人民大学出版社，1 9 9 7 年5 月第一版，p 4 2 1 韩大伟、厉放、吴家亨：养老金体制国际比较、改革思路、发腱对策经济科学出版社2 0 0 0 年2 月第版，d5 0 5 1 ”韩大伟、厉放、吴家亨：养老金体制国际比较、改革思路发展对策，经济科学j 版社2 0 0 0 年2 月第版，p4 9 从积极的外部效应来看，养老基金投资于证券市场，会扩大市场规摸t 活 跃交投( 但如果证券市场本身不规范或容量太小，则可能会加大市场波动) ； 从消极的外部效应看，如果基金的投资方向不符合国家的产业政策，可能 不利于经济的整体发展，单个基金投资出险也可能给同业乃至整个金融部 门带来风险，对此政府部门也不能听任。因此，部分地由于上述原因，不 少国家对养老基金的投资组合作出了一定的限制性规定，同时要求基金设 立投资的盈余公积金和风险准备金。 3 防范道德风险。政府对养老基金投资进行监管还出于防范道德风险 的考虑。这主要表现在：要求企业年金的资产由理事会或基金会管理而独 立于雇主：要求建立独立托管人制度“：对从事养老基金投资的公司和从业 人员的资格进行认证：对企业年金投资于本企业的比重进行限制；建立养 老基金内部风险控制机制和外部独立审计制度等。 养老基金监管的原因和措施总结如表5 。 表5 养老基金投资监管的原因及对应措施 厘壹星婴 堕筻堂堕 1 市场失效 ( 1 ) 信息不对称 ( 2 ) 垄断 ( 3 ) 外部效应 2 道德危害的发生 3 国家税收优惠和承 担最后担保人的职责 投资方针的披露：日常信息披露：重人事项披露 对最高手续费的限制：对投保人更换投资经理人的有关规定 对投资组合的规定：建立盈余公积利风险准备金 对投资公司及其经理人资格的认定：对白投资的限制；独立 审计等 有关税收优惠的规定；对投资组合的规定：对最低和最高投 资收益水平的限制；对投资出险的规定 二、对养老基金进行监管的原则 世界各国对养老基金投资监管所采用的原则主要有谨慎人原则和数量 控制原则两种。 1 谨慎人原则 谨慎人原则要求负责养老基金运营的投资管理人在投资时要本着“仅 为受益人利益”的原则，“就象一个谨慎的人处置自己的资产一样”。政府 ”如m a x w e l l 事件后的英国参见e p h i l i pd a v i s ：p e n s i o nf u n d s ，( t 9 9 5 ) o x f o r d u n i v e r s i t y p r e s s ， p1 2 0 并不对这些投资进行具体的规定，企业养老基金理事会( 或董事会) 自己 制定投资原则和投资战略，由经理人本着“谨慎用心、尽职尽责”的原则 负责实施。谨慎人原则主要应用于一些经合组织国家中，如英国、爱尔兰、 荷兰、澳大利亚、加拿大等。 但实行谨慎人原则并不意味着基金管理人可以不受任何约束，相反， 基金投资经理人必须严格遵守两项规定。第一是对自我投资( 指对雇主企 业自身的投资) 的限制。多数国家对自我投资作出了明确的数量限制，其 目的一是要防止投资过度集中，同时也是为了预防道德风险的发生。美国 对养老基金的投资组合一般没有数量规定，但对自我投资却明确要求不得 超过基金的1 0 ；澳大利亚自1 9 8 5 年起即对养老基金的投资放松管制，但 1 0 的自我投资的上限却一直保留：英国和荷兰分别把上限定为了1 0 和5 。 欧盟在制定养老基金条例建议书时也把限制自我投资的内容列入其中。 养老基金经理人所必须遵守的第二个要求是发布并向监管当局提交基 金投资政策及其有关说明。欧盟养老基金条例建议书的第九条明确提出： “成员国必须保证每隔三年，或是在投资政策发生显著变化后，所有机构 向所在国监管部门披露其投资政策。这种披露可采用提交书面声明的形式， 其中必须包括风险评估的方法、所实施的风险管理的过程以及和所需要支 付的养老金的时间和数量等对应的资产分布策略等内容。”在香港，监管 当局同样致力于让基金经理人信守所公布的投资政策。 在谨慎人原则下，监管当局对基金投资行为及市场表现的监管主要通 过公开披露的信息和现场审查两个途径，其中通过公开披露的信息进行监 管( 也称非现场监管) 是最主要的途径。鉴于基金数量庞大，其披露信息 的可靠性主要是靠外部的独立审计而非监管当局自己的确认来保证。第二 个途径是现场审查，但多数情况下监管当局只是在处理到具体问题时才采 用此方法，而非作为常规方法使用。例如，英国的企业年金监管委员会 ( o p r a ) 主要就是采用非现场方法进行监管，在筹建该机构时政府就考虑 到“对超过1 5 万个养老金计划进行经常性的监督既不实际也不可取”，因 此，政府并不要求各基金自己提交是否合规的统一报告，而是要求人们主 ”h t t p ：e u r o p ac ui n g c o m m i n t e m a l _ m a r k e t e n f i n a n c e s p e n s i o n s p r o p o s a l 动报告自己或客户的违规行为。但o p r a 本身拥有诸如进行现场了解、要求 提供证据等严格监管的权力，而且自建立以来也采取过不少有关的行动， 但就其机构设置和人员编制而言，o p r a 不可能有精力做太多这方面的工作。 2 数量控制原则 大多数发展中国家( 包括所有拉美国家) 以及欧洲的部分国家采用的 是数量控制原则来进行养老基金的监管，其主要特点是对各类资产在投资 组合中所占的比重进行限制( 有关问题将在后文中详述) 。除此之外，拉美 国家的监管当局还要求养老基金的投资管理人进行规范、详尽的信息披露， 有时甚至要求披露每日资产值。这对于监管机构及时了解和监控基金投资 组合及其变化情况，以主动采取行动是非常有利的。在此种模式下，现场 监管的方法也使用得更多，有些国家甚至采取了措施以保证所有基金每年 都要接受现场检查评估一次。 3 对两种监管原则的比较分析 养老基金监管中的谨慎人原则和数量控制原则属于两种不同的监管思 路，但从本质上说，谨慎人原则和数量控制原则的目的都是为了达到养老 基余稳健投资的目标，实现投资分散化以及基金收入和支出在时间、币种 上的匹配，其区别仅仅在于达到这些目标的途径不同。实际上谨慎人原则 和数量控制原则各国在不同程度上都在使用，实行谨慎人原则的国家也对 自我投资进行了严格的数量限制，这说明在谨慎人原则不足以达到有效管 理的目的时，实行谨慎人原则的国家也要求助于数量控制的方法；而拉美 国家所实行的也并非是纯粹的数量控制原则，在此原则之外，拉美国家的 养老基金还要遵守一系列谨慎人的规定，而这一点常常为许多理论家所忽 略“。总之，如果把谨慎人原则认为是监管的第一个层面上的话，数量控制 原则可以被认为是鉴于第一层面力度不够而叠加上去的第二个监管层面， 而这两个层面需要哪一个发挥更大的作用则取决于各国的实际情况。 数量控制原则更广泛地应用于发展中国家，这提示出此种原则的使用 和一国的社会发展程度存在着较为密切的关系。一个国家采用谨慎人原则 必须要满足三个条件：第一，金融市场无论从容量上还是制度建设上都已 i o pss c r i n i v a s j u a ny e r m o ：d oi n v e s t m e n tr e g u l a t i o n sc o m p r o m i s ep e n s i o nf u n dp e r f o r m a n c e ? e v i d e n c e f r o ml a t i n a m e r i c a ，( 1 9 9 9 ) w o r l db a n k ，a t p7 得到充分发育，养老基金在进行投资组合时具有广泛的选择空间；第二， 一国需要积累相当数量的基金运营和监管的经验，相关人才，如审计师、 会计师、精算师、律师等无论数量上或是质量上均需达到了一定程度：第 三，立法、司法和行政系统发育完善且运行良好，公众对从事金融活动具 有充分信心。这三个条件相互联系，缺一不可，否则一国就只能采用数量 控制原则，利用其规定明确、便于监督检查的特点来进行监管。 数量控制的方法也有其自身的问题。首先，它缺乏灵活性，无法最优 化地解决每个基金所面临的各式各样的具体问题，因而极易错过转瞬即逝 的投资机会。其次，随着金融创新的发展，数量控制法将越来越难于进行 操作。举例来说，可转换债券同时具备了债券和股票的一些特点，因而很 难对其进行分类；对衍生工具的使用是否以及如何进行数量限制同样是一 个问题，且不说衍生金融工具本身就有投机与避险两种功用，单就其繁杂 的种类而言做任何规定都会十分困难。随着金融体系和中介组织的发展， 政府对养老基金投资的监管原则及使用某一原则进行具体监管时所把握的 尺度也会有所变化，以给与养老基金投资更大的运作空间。目前智利就正 处在这种转变过程中。1 9 8 1 年新的养老保险计划刚刚建立时，智利政府只 允许养老基金投资于政府证券、公司债券和定期存款这三种工具上，随着 时间的推移，许可投资的范围逐步扩大，目前智利的养老基金可选择的投 资工具已比过去显著增加( 见表6 ) 。 表6 智利对基金投资组合限制的变化( 19 8 1 19 9 8 ) 2 资产类型 1 9 8 11 9 8 51 9 9 01 9 9 21 9 9 51 9 9 61 9 9 8 ”pss r i n i v a s ，e d w a r dw h i t e h o u s ea n dj u a ny e r m o ：r e g u l a t i n gp r i v a t ep e n s i o nf u n d s s t r u c t u r e p e r f o r m a n c ea n di n v e s t m e n t ：c r o s s - c o u n t r ye v i d e n c e ，p 4 1 三、对养老基金投资组合的管理 1 管理措施 不同国家采用不同方法对养老基金的投资组合进行管理和监督( 见表 7 、表8 ) 。英、美、荷等国家实行的是谨慎人原则，除对自我投资的限制外， 一般允许投资经理人根据总体投资方针选定投资组合，甚至可以将高风险 品种纳入投资组合。而在实行数量控制原则的监管模式下，养老基金的投 资组合是由监管者规定的，通常包括对持有同一发行人所发行的金融产品、 对各科；类型的金融工具、对各风险等级的金融工具、对所有权的集中度以 及对资产类型等方面的最高比重限制。 表7 部分拉美国家对养老基金投资组合的限制，( ) ，19 9 8 年1 0 月“ 表8 部分经合组织国家对养老基金投资组合的规定2 3 德国指导性规定：欧盟证券不超过3 0 ，欧盟房地产不超过2 5 ，非欧盟股票 不超过6 ，非欧盟债券不超过6 ，外国资产数量不超过2 0 ，1 0 自投资。 爱尔兰谨慎分散投资自投资必须披露。 加拿大谨慎人原则；对超过1 0 的国外资产征税，房地产不超过7 。 荷兰谨慎人原则：自投资不超过5 。 ”o e c d ：p r i v a t ep e n s i o ns y s t e ma n dp o l i c yi s s u e s ，( 2 0 0 0 ) o e c d ，p1 4 7 ”h a n sb o l m m e s t e i n ：i m p a c to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nf i n a n c i a lm a r k e t s 收十i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s i n t h e n e wf i n a n c i a ll a n d s c a p e 一书中，( 1 9 9 8 ) o e c d ，p 8 4 - 8 5 ；ep h i l i p d a v i s ：p e n s i o nf u n d s ，( 1 9 9 5 ) o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ，p 9 5 ；ps s r i n i v a s ，e d w a r dw h i t e h o u s ea n dj u a n y e r m o ：r e g u l a t i n gp r i v a t e p e n s i o nf u n d s s t r u c t u r e p e r