（金融学专业论文）我国上市公司并购方式的博弈分析.pdf

中文内容摘要 上市公司并购中，任何一种并购交易的形成都是各参与方博弈的 结果，不同的并购方式，博弈行为的规则不同，各参与方的效用函数 不同，最终形成的均衡解的含义也不同。在本文中，通过对我国上市 公司不同的并购方式进行分析，然后在既定的政策框架下，建立不同 的博弈模型，求出各个模型的均衡策略解，在此基础上分析影响各种 并购方式效率的因素以及各个因素之间的相互关系，分析了影响均衡 解的政策因素及市场因素；最后，给出提高并购效率的政策建议和改 进措施。在论文的最后，对本文所分析的四种并购方式进行总体评价， 结合我国证券市场的现状，对我国上市公司并购方式的演进进行了展 望和判断。 根据本文的基本思路，在文章的结构和内容做了如下安排： 导论，介绍了本文选题的意义、研究方法、本文的创新内容和研 究的基本思路。 第一章，主要对并购的概念进行阐述，对收购和兼并这两个概念 进行了详细的讨论和比较，对并购理论进行全面的阐述，在本章，还 着重对我国上市公司的研究文献、博弈论在国内外研究的文献进行综 述和评价：最后提出本文主要想研究的问题。 第二章，行政划拨方式的并购是我国证券市场发展初期的主要并 购方式，在这里政府的行为方式对并购的进程和效果有直接的影响， 由于在行政划拨方式中不存在市场交易行为和我国的政治体制存在 重大缺陷，因此行政划拨方式并购的博弈主要体现在上市公司的管理 者、地方政府官员以及监督管理部门进行的三方寻租一监管博弈，在 本章通过对三方博弈模型的建立和求解，为完善行政划拨方式并购的 政策制定提供了理论依据。 第三章，协议收购是一种市场化的并购方式，并购双方根据各自 对上市公司的评价，就收购价格进行反复谈判，最终形成一种均衡价 格。在本章里面，从公司质地、行为策略和交易价格等三个方面研究 的上市公司的博弈行为。首先从理论上分析了l 市公司价值的判断方 法，然后研究了在不完全信息条件下，买方与卖方就上市公司的质地 进行的博弈过程，利用贝叶斯法则，求出了不完全信息下的那什均衡 解；然后，应用了完全信息静态博弈中的“讨价还价”模型，研究了 形成均衡价格的条件，在模型求解的基础上给出了相应的政策建议。 第四章，通过拍卖实现上市公司控制权转移是一种比较新的并购 方式，在本章里，首先对拍卖历史、拍卖理论和拍卖方法进行了阐述， 接着对我国上市公司股权拍卖的状况进行了研究，最后对竟拍者的出 价策略和行为进行分析，将买卖双方分为强弱两种类型，通过对博弈 模型的建立和进一步的求解，寻找迫使双方说真话的机制，从而提高 了拍卖市场的效率，也为我国上市公司股权拍卖机制的设计提供了新 的思路和政策建议。 第五章，要约收购是上市公司并购的最高级的形式，在本章第一 节和第二节主要研究了要约收购的理论和我国发盘收购的状况；在对 要约收购双方的博弈策略研究上，本人着重研究了两种博弈模型，既 要约收购前持股水平的博弈模型和先发制人策略的博弈模型，认为在 收购前持股水平的博弈模型中存在一个稳定的分离均衡，不同的估价 者会选择不同的属于自己类型的决策行为，否则，可能面临重大损失； 在先发制人策略的博弈模型中，研究了出价策略与预期利润之间的关 系，在此基础上给出了提高并购效率的政策建议。 第六章，通过对3 类4 种并购方式的进行评价，分析了各种并购 方式所具有的优势和不足，尤其是从揭示股权价值的角度对他们的效 率进行了评价，最后对我国上市公司并购方式的演进进行了展望和判 断。 英文内容摘要 a sf o rt h em & a so fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n yr e a c h e dd e a li st h eg a m e r e s u l to fp a r t i c i p a t e dp a r t i e s w i t hd i f f e r e n tf o r m so fm & a s t h e r ee x i s t d i f f e r e n tg a m eb e h a v i o rr u l e s ，d i f f e r e n t u t i l i t yf u n c t i o no fp a r t i c i p a t e d p a r t i e s ，d i f f e r e n tc o n n o t a t i o n sf o rt h e e v e n t u a l l yr e a c h e de q u i l i b r i u m s o l u t i o n s t h i sd i s s e r t a t i o n f i r s t l ya n a l y s e s t h ef o r m so fm & a so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ；t h e nw i t h i nt h e g i v e np o l i c yf r a m e w o r k ，s e t s u pt h eg a m em o d e lb a s e do np a r t i c i p a t i n ga g e n t sa n ds o l v e st h ee q u a t i o n ， g e t st h ee q u i l i b r i u ms o l u t i o n ；a f t e rt h a t ，t h ep o l i c ys u g g e s t i o nc o n c e r n i n g e n h a n c i n gt h ee f f i c i e n c yo fm & a si sp r o p o s e d i nt h ee n d ，a no v e r a l l e v a l u a t i o no nt h ed i s c u s s e df o u rk i n d so fm & a m a n n e r si sp r o p o s e d ，a n a n a l y s i sa n dj u d g m e n ti s g i v e no nt h ee v o l u t i o no ft h em a n n e r so f c h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sc o n c e r n i n gt h ec u r r e n ts t a t u so fc h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e t t h es t m c t u r ea n dt h em a i nc o n t e n t so ft h i s d i s s e r t a t i o na r ea s f o l l o w i n g ： c h a p t e r1i l l u m i n a t e st h ec o n c e p to fm e r g e r & a c q u i s i t i o n c o m p a r e s a n dc o n t r a s t st h et w oc o n c r e t ec o n c e p t so fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n i nt h i s c h a p t e r ，ar e v i e wo fr e l e v a n tl i t e r a t u r eh o m ea n da b r o a di sa l s op r e s e n t e d a n d t h e n ，t h ea i m e dt o p i co ft h i sd i s s e r t a t i o ni sp r e s e n t e d c h a p t e r2i sa b o u tm e r g e r & a c q u i s i t i o no fa d m i n i s t r a t i v ea l l o c a t i o n t h i sm e t h o di sd o m i n a n ti nt h ep r e l i m i n a r y s t a g eo fc h i n e s es e c u r i t y m a r k e t ，w h e r eg o v e r n m e n t a lb e h a v i o rm a n n e rh a sad i r e c ti m p a c to nt h e p r o c e s sa n de f f e c to fc o r r e s p o n d i n gm e r g e r & a c q u i s i t i o n o w i n gt ot h e r e e x i s t i n gn om a r k e tt r a n s a c t i o nb e h a v i o ra n dt h e r ee x i s t i n gs e v e r ed e f a u l t i nc h i n e s e p o l i t i c a lr e g i m e ，t h eg a m i n go fm e r g e r & a c q u i s i t i o no f a d m i n i s t r a t i v ea l l o c a t i o nl i e si n t h er e n t s e e k i n g - - s u p e r v i s i o ng a m e b e t w e e nm a n a g e r so fl i s t e d c o m p a n i e s ，l o c a lg o v e r n m e n t a lo f f i c e r sa n d 8 u p e r v l s m gd e p a r t m e n t s b yb u i l d i n ga n ds o l v i n go fs u c hag a m em o d e l ， t h i sd i s s e r t a t i o ns u p p l i e sat h e o r e t i c a lb a s ef o rp e r f e c t i n gt h ep o l i c y m a k i n go fm e r g e r & a c q u i s i t i o no fa d m i n i s t r a t i v ea l l o c a t i o n c h a p t e r3i s a b o u tc o n t r a c ta c q u i s i t i o n c o n t r a c ta c q u i s i t i o ni sa m e a n so fa c q u i s i t i o nw i t hm a r k e tn a t u r e ，b yw h i c ht h et w op a r t i e sb a r g a i n o v e rt h ea c q u i r i n gp r i c ea c c o r d i n gt ot h e i ro w ne v a l u a t i o n ，a n de v e n t u a l l y r e a c ha ne q u i l i b r i u mp r i c e i nt h i sc h a p t e r ，t h eg a m eb e h a v i o ro fl i s t e d c o m p a n i e si s s t u d i e sf r o mt h ea s p e c t so fc o m p a n yq u a l i t y ，b e h a v i o r s t r a t e g ya n db a r g a i n e dp r i c e f i r s t ，t h em e t h o dt o d e c i d et h ev a l u eo fa l i s t e dc o m p a n yi sa n a l y z e dt h e o r e t i c a l l y ；a n dp r e s e n t san a s he q u i l i b r i u m e m p l o y i n gb a y e s r u l em o d i f y i n gt h eg a m ep r o c e s so ft h eb u y e ra n d s e l l e ro v e rt h eq u a l i t yo fal i s t e dc o m p a n yw i t hi m p e r f e c ti n f o r m a t i o n t h e n ，t h ea c q u i s i t i o ns t r a t e g yo fc o n t r a c ta c q u i s i t i o ni ss t u d i e d l a s t l y ， b a r g a i nm o d e li se m p l o y e dw i t hp e f f e c ti n f o r m a t i o n t oc o n s t i t u t ea r t e q u i l i b r i u mp r i c e ，a n dh e r e a f t e rs o m ep o l i c ys u g g e s t i o n sa r ep r e s e n t e d c h a p t e r 4d i s c u s s e st h et r a n s f e ro fr i g h to fc o n t r o lo fl i s t e d c o m p a n i e sb ya u c t i o n i nt h i sc h a p t e r ，a u c t i o nh i s t o r y ，a u c t i o nt h e o r ya n d a u c t i o nm e t h o d sa r ei l l u m i n a t e df i r s t n e x t ，t h er e a l i t yo fc h i n ai ss t u d i e d f i n a l l y ，b i d d i n gs t r a t e g ya n db i d d i n gb e h a v i o ro fb i d d e r si s a n a l y z e d w h e nb u y e r sa n ds e l l e r sa r ed i v i d e di n t ot w ot y p e s - - s t r o n ga n dw e a k ，b y b u i l d i n gam o d e la n df u r t h e rs o l v i n g t h em e c h a n i s m o fp r e s sb o t hp a r t i e s t ot e l lt h et r u t hi sf o u n dt oe n h a n c et h ee f f i c i e n c yo ft h ea u c t i o nm a r k e t ， w h i c hs u p p l i e sn e wt h o u g h t sa n dp o l i c ys u g g e s t i o n sf o rd e s i g n i n g m e c h a n i s mo f e q u i t yr i g h t sa u c t i o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s c h a p t e r5i sa b o u tt e n d e ro f f e r s t h i si sas u p e r i o rf o r mo fm e r g e r & a c q u i s i t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s t h ef o r m e rt w os e c t o r ss t u d yr e l e v a n t t h e o r ya n dt h ep r a c t i c ei nc h i n a t h i sd i s s e r t a t i o nf o c u s e so nt w og a m e m o d e l sw h e ns t u d y i n gg a m es t r a t e g i e so ft h et w op a r t i e so fat e n d e ro f f e r ， i e s t o c kh o l d i n gs t a t u sm o d e la n dp r e e m p t i v es t r a t e g ym o d e l 。i nt h e f o r m e rm o d e l ，t h e r ee x i s t sas t a t i o n a r ys e p a r a t i n ge q u i l i b r i u m ，t h a ti st o s a y ，d i f f e r e n te v a l u a t o r sw i l lh a v et h e i ro w nd e c i s i o nb e h a v i o r ，o rt h e y 2 w i l lh a v et os u f f e rg r e a tl o s s i nt h el a t t e rm o d e l ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n b i d i n gs t r a t e g y a n de x p e c t e d p r o f i t i s f o u n d ，a n dh e r e a f t e rp o l i c y s u g g e s t i o nt oe n h a n c et h ee f f i c i e n c yo fm e r g e r & a c q u i s i t i o ni sp r e s e n t e d c h a p t e r6a p p r a i s e st h ed i s c u s s e dt h r e ek i n d so fm a n n e r so fm & a s a n a l y s e st h e i ra d v a n t a g e sa n dw e a k n e s s e s ，e s p e c i a l l yo nt h e i re f f i c i e n c y f r o mt h ep o i n to fs t o c kv a l u e i nt h ee n d ，a no v e r a l le v a l u a t i o no nt h e d i s c u s s e df o u rk i n d so fm & am a n n e r si s p r o p o s e d ，a na n a l y s i sa n d j u d g m e n ti sg i v e no nt h ee v o l u t i o no ft h em a n n e r so fc h i n e s el i s t e d c o m p a m e sc o n c e r n i n gt h ec u r r e n ts t a t u so fc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：刍b 斌 2 0 0 6 年5 月1 2 日 导论 一、选题的意义与研究范围 2 0 年来，我国经济一直处于高速发展过程中，资产存量和资产的 规模日益扩大，到2 0 0 2 年底，我国固定资产规模己达到1 0 万亿人民 币，国民收入突破1 0 亿元，在未来的经济增长过程中，还依靠增加投 入的方式来促进经济的增长已有很大的局限。因此依靠对存量资产的 调整，优化资产的配置来促进经济的进一步增长，已成为我们发展经 济的重要途径。上市公司是我国经济体中的中坚力量，是我国优质企 业和先进生产力的典型代表，汇聚了我国各个行业的龙头企业，在我 国的国民经济中处于主导地位。因此加强对上市公司的研究，尤其是 对上市公司并购行为的研究，对于探索我国经济发展的新途径，理清 发展的新思路具有重要的战略意义。 企业并购是市场经济条件下的产物，是企业为了适应市场的需要 而进行的自我调节。从广义上讲，凡是涉及到企业资产、股权的转移、 过户等的交易行为都属于并购的范畴。由于企业并购的内涵广泛，可 以查询和收集到的研究的成果和文献可以说是汗牛充栋。如果按照研 究的内容进行分类的话，可以分为一、研究并购理论的；如并购动机 理论、效应理论、行为策略理论等。二、研究并购实证分析的；如管 理层变动对于股票价格的影响、有研究信息披露的时间对股票价格影 响的；三、研究实际操作；如并购融资研究、并购资产整合研究、反 收购策略研究等等。本文主要研究的对象是以上市公司作为主体发生 的并购行为和策略，研究的角度是根据不同的并购方式来考察并购双 方的博弈行为，通过博弈均衡解的求得，来寻找提高并购效率的途径， 为管理层的决策提供理论支持。从目前来看，我国上市公司的并购方 式在不断的推陈出新，行政划拨、协议收购、要约收购、发盘收购、 定向增发、拍卖、管理层收购、与母公司合资间接控制子公司、收购 母公司股权、托管、委托收购等，在本文中则主要研究具有代表性的 并购方式既：行政划拨、协议收购、发盘收购、拍卖等四种方式，根 据他们不同的特点来分析他们的并购策略，并且在此基础上来寻找他 们的行为均衡以及达到均衡的途径和实现均衡的条件。 二、研究的方法 从人类文明诞生的那一天起，博弈论的思想贯穿于人类的各种活 动之中，如2 0 0 0 多年前的田忌赛马、围魏救赵等。而作为一种理论 上的总结则出现于1 7 1 3 年，瓦德格拉夫提出的已知两人博弈的极小 化混合策略解中；古诺( c o u r n o t ) 和伯特兰德( b e r t r a n d ) 则分别 在i 8 3 8 年和1 8 8 3 年提出了博弈论最经典的两个模型，这些早期的博 弈思想孕育了现代的博弈理论。2 0 世纪4 0 年代，诺伊曼和摩根斯坦 的博弈论与经济行为的出版，标志着博弈论的初步形成，5 0 年 代到7 0 年代，博弈论的研究取得重要的理论成果，1 9 5 0 年那什定义 并证明了那什均衡的存在，1 9 7 5 年塞尔腾提出用子博弈完美那什均 衡来对那什均衡作完美化精炼，1 9 7 3 年，海萨尼提出解决不完全信 息动态博弈的海萨尼转换，从而为现实生活中诸如股权转换、劳动市 场博弈以及工会与厂商谈判等一系列问题的模型建立奠定了基础。2 0 世纪8 0 年代，博弈理论已日趋成熟，理论体系也日益完善，尤其是 在1 9 9 4 年三位致力于博弈基础理论研究并对博弈理论作出巨大贡献 的学者那什、海萨尼和塞而顿共同获得诺贝尔经济学奖，使得博弈理 论作为重要的经济学科的地位和作用得到了最权威性的肯定；1 9 9 6 年博弈论和信息经济学家莫里斯与维克瑞又因为不完全信息的博弈 问题获得诺贝尔经济学奖，奠定了博弈论在主流经济学中的地位。 博弈理论的基本出发点是具有个体理性的经济人追求个人利益 的行为，主要研究各个具有相互依存的行为主体的决策和相关市场均 衡问题，包括决策的原则、方式和效率，最终为实现市场均衡，提高 经济效率提供理论支持和政策建议。而我们讨论的上市公司并购就是 对人们并购决策的行为以及双方反复谈判博弈以寻求均衡的过程。各 参与方都为自己的利益最大化选择不同的策略，他们之间的行为可能 是对抗，也可能是合作，博弈的结果可能是无效的，也可能是帕累托 最优的，但这里起主导作用的是博弈的规则，政府的作用以及人们的 行为偏好。我国目前对于并购的研究主要局限于并购操作流程及相关 的理论上，而对并购双方的决策行为缺乏研究。从博弈论的角度来研 究上市公司的并购恰好能够从决策者行为本身出发，通过对决策主体 的行为反应进行预测或估计，并根据这种判断估计选择最佳对策，同 时也为管理层提供决策依据。因此从博弈论的角度来对我国上市公司 的并购行为进行研究，不仅具有理论意义，而且具有现实意义。 博弈论的的独特的研究方法主要表现在以下几个方面 1 、研究方法具有抽象化的特点。博弈论将现实生活中相互作用 相互冲突的行为主体，进行抽象化的处理，紧紧抓主行为主体利益这 个环节，进而研究双方或者是多方的行为策略问题。 2 、运用数学方法来描述研究的问题。博弈从一开始就大量应用 现代数学的基本知识，其奠基人冯诺伊曼就是2 0 世纪初美国著名的 数学家，所以博弈论许多基本概念的定义都是用数学语言来进行的例 如在定义“参与人”的时候，用的是集合来表示的；定义“行动”时 候，用决策变量，并且由决策变量所组成的集合等等。其均衡的存在 和唯一性证明以及大量的定理都广泛的应用了数学分析、实变函数、 微分方程等现代数学知识和分析工具，从而使得博弈论研究的结果更 精确也更有说服力。 3 、博弈论研究的方法具有统一的分析框架。博弈论从其创立到 现在广泛的应用，始终围绕着对弈者、博弈规则、行动策略、收益函 数这四个基本要素来进行的。 4 、分析结果具有实用性和指导意义。由于博弈论研究的基础是 博弈者的收益函数以及其行为策略。经过严密的数学推导，得出的结 论非常贴近现实，因此在分析结果上对管理层的政策具有重要的指导 意义。 三、本文的创新 首先，从研究思路上来看，抛开以前对并购着重于并购流程和实 证的分析方法，而从并购双方博弈行为出发来研究双方均衡策略问 题，并通过模型的建立，来寻求实现均衡的条件和途径，从而为管理 者的决策提供理论上的支持，所以，利用博弈论来研究我国上市公司 的并购本身就是个创新。 其次，针对不同的并购方式，建立的不同的博弈模型，这些模型 结合了博弈论的基本理论和我国证券市场的基本情况，具有很强的针 对性。 在行政划拨方式中，建立了上市公司的管理者、地方政府官员以 及监督管理部门进行的三方寻租监管博弈模型，并通过对三方博弈 模型的建立和求解，为完善行政划拨方式并购的政策制定提供了理论 依据。 在协议收购中，研究了在不完全信息条件下，买方与卖方就上市 公司的质地进行的博弈过程，利用贝叶斯法则，求出了不完全信息下 的那什均衡解。 在拍卖方式中，对竞拍者的出价策略和行为进行分析，将买卖双 方分为强弱两种类型，通过对博弈模型的建立和进一步的求解，寻找 迫使双方说真话的机制。 在要约收购中，着重研究了两种博弈模型，既要约收购前持股水 平的博弈模型和先发制人策略的博弈模型，认为在收购前持股水平的 博弈模型中存在一个稳定的分离均衡，不同的估价者会选择不同的属 于自己类型的决策行为 第三，在模型的的基础上，找出各种制约因素之间的关系，从新 的视觉来考察我国上市公司并购中存在的问题，得出改进与提高上市 公司并购效率的途径与方法。 第四，在国外研究成果的基础上，增加了新的内容。例如在最后 一章中的发盘收购中，本人结合国外的研究成果，建立了能够直观了 解博弈结论的模型，从而丰富了在发盘收购中，先发制人策略的内容。 四、本文研究的基本思路 上市公司并购中，任何一种并购交易的形成都是各参与方博弈的 结果，不同的并购方式，博弈行为的规则不同，各参与方的效用函数 不同，最终形成的均衡解的含义也不同。在本文中，通过对我国上市 公司不同的并购方式进行分析，然后在既定的政策框架下，建立不同 的博弈模型，求出各个模型的均衡策略解，在此基础上分析影响各种 并购方式效率的因素以及各个因素之间的相互关系，分析了影响均衡 解的政策因素及市场因素；最后，给出给出提高并购效率的政策建议 和改进措施。在论文的最后，对本文所分析的四种并购方式进行总体 评价，结合我国证券市场的现状，对我国上市公司并购方式的演进进 行了展望和判断。 第一章问题的提出 第一节并购与并购理论 1 1 1 并购概念的界定 并购，是兼并与收购的合称，是一种复杂的企业资本运营行为。 其含盖面非常广泛。为了正确理解并购，我们首先要来考察兼并与收 购这两个概念。兼并，在西方称为m e r g e r ，在新大不列颠百科全 书中，其解释为：1 “两家或者更多家的独立企业或者公司合并组 成一家企业，通常为一家具有优势的公司吸收一家或者更多的公司， 一项兼并行为可以通过以下的方式完成：用现金或者证券购买其他公 司的资产；购买其他公司的股份或者股票；对其他公司的股东发行新 的股票，以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。” 在西方兼并具有合并的意思，在实际操作中，兼并常常导致被兼并主 体的消失，在方式上有三种模式，一是吸收合并，二是新设合并，三 是购受控股权益。吸收合并只是使被兼并方的资产负债并入兼并方， 同时被兼并方的法人地位消失；新设合并是兼并双方成立一个新的法 人主体，兼并方和被兼并方的法人主体都消失；而购受控股权益的含 义是指一家公司购买另外一家公司股权达到了控股的比例，这时候， 被兼并公司成为兼并公司的子公司，他们仍然具有法人地位。收购， 其对应的英文词汇是( a c q u i s i t i o n ) ，有个主动要求的含义在里面， 主要是指获取财产或者股权的所有权的行为，是一种企业的买卖行 企业并购理论及其在中国的应用复旦大学出版社2 0 0 0 年版第2 负 5 为。它具有经济意义，又具有法律意义。从经济意义上讲，是指一家 公司经营控制权的易手，落到收购者的手里，从而丧失了对企业的经 营控制权；作为法律上的名词，其含义是指购买被收购公司的股权和 资产。所以收购的对象有两个，是股权，二是资产。 在我国的有关法律法规中，对于兼并、合并、企业兼并、上市公 司收购也都有明确的定义。根据1 9 8 9 年2 月1 9 目国家体改委、国家 计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的关于企业兼并的暂 行办法第一条指出企业兼并是“一个企业购买其他企业的产权，使 得其他企业失去法人资格或者是改变法人实体的一种行为，不通过购 买方式实行的企业之间的合并，不属于本办法规范”。在同一个条例 中，还对企业兼并的形式做了详细规定，指出企业兼并主要有以下几 种形式，一是承担债务式，既在资产与债务相等的情况下，兼并方以 承担被兼并方的债务为条件，接收其资本；二是购买式，既兼并方出 资购买被兼并方企业的资产；三是吸收股份方式，既被兼并方企业的 所有者将被兼并企业的诤资产作为股金投入到兼并方，成为兼并方企 业的一个股东；四是控股方式，既一个企业通过购买其他企业的股权， 达到控股的目的，从而实现兼并。1 9 9 4 年7 月i 日生效的中华人 民共和国公司法第1 8 4 条1 、2 、4 款的规定，公司合并分为吸收合 并与新设合并，合并各方的债权债务有合并后存续的公司或者是由新 设的公司承担。对于上市公司的收购，根据国务院1 9 9 3 年4 月2 2 日 发布的股票发行与交易管理暂行条例第四章规定，上市公司的收 购是指任何人通过获取上市公司发行在外的普通股而取得上市公司 控制权的行为。对于要约收购而言，收购要约期满，收购要约人持有 的普通股达到该上市公司发行在外的普通股总数的5 0 或者以上的， 方为收购成功。 通过对兼并与收购概念的比较，我们发现他们的区别主要体现在 产权是否完全发生转换。从产权经济学的角度来看，兼并尤其是其中 的吸收合并，是由优势企业完成对劣势企业的兼并，使得优势企业无 论从形式上还是从实质上都完全拥有目标公司的终极所有权和法人 财产权，而在收购中，优势企业是以获得目标企业的控制权为目的， 目标企业仍然拥有一定的法人财产权。 上市公司的并购由于在内部治理结构上与非上市公司有明显的 区别，在收购行为具有以下几个特征： ( 1 ) 上市公司收购不需要经过目标公司经营者的同意 上市公司收购的主体是收购者( 包括法人和自然人) 和目标公司 股东，目标公司的经营者不是收购任何一方的当事人。收购者进行收 购，只需与目标公司股东达成协议即可，无需征得目标公司经营者的 同意。这是上市公司收购区别于非上市公司并购的重要特征之一。 ( 2 ) 上市公司收购的标的是目标公司发行在外的股份 上市公司收购并不是直接购买目标公司的资产，也不是以目标公 司本身为交易对象实施吸收合并，而是在企业资产完全证券化的条件 下，通过收购目标公司的股份来获取目标公司的控制权。因而公司收 购是一种更为市场化的法律行为。在一个良性运作的股票上，证券化 的公司资产的价值会通过不断变动的股票价格得到持续不断的评估， 从企业资产转让过程中因人为评估的主观性和偶然性而出现的不应 有的低价流失和高价虚增资产价值的弊端在上市公司收购中能得以 克服和避免。而且收购方可以通过调整持股量来达到不同程度控股的 目的，相对于其他交易方式而言，这种收购方式显得更为灵活。 ( 3 ) 上市公司收购的目的为是了获取目标公司的控制权 上市公司收购的目的不是为了转售公司的股份谋利，也不象一般 的投资者那样是为了获得公司的股息、红利或通过证券交易来赚取差 价，上市公司收购的根本目的是要获取目标公司的控制权。由于股东 对公司的控制是通过在股东大会上行使投票权来实现的，因而一个股 东能否真正实现他对公司的控制权取决于他所掌握的股东大会的投 票权能否左右公司董事会的人选。而投票权和股份是不可分离的，无 论是大陆法系还是英美法系都认为投票权依附于股份而存在，并严禁 二者的分离。因此，“一个想获得股东大会投票的人必须拥有该公司 的股份。而拥有股份达到一定数量才可以获得公司的控制权。”上市 公司收购就是这样一种通过购买一个公司一定数量的股份而获得该 公司控制权的法律行为1 。 综合上面的论述，我们认为上市公司并购实际上是以公司的股权 为主要的交易对象，以公司控制权转移为主要特征的企业营运行为。 在论文中，以我国上市公司的控制权转移为研究对象，利用博弈论做 为研究手段，来发现和研究作为交易双方当事人的行为策略，并且利 用博弈模型来寻找出双方最佳的行为策略，同时给出合理的政策建 议。 1 1 2 并购理论 并购理论研究也是我国并购市场关注的一个方面，从国外研究理 论来看企业兼并是指在市场机制的作用下，企业通过产权交易获得其 他企业的产权并企图获得控制权的行为。下面我们对不同理论体系的 企业并购理论进行简单的归纳。 一、技术决定论 该理论认为经济生活中许多生产阶段在技术上紧密相连。属于同 一企业的经营范围，出于技术经济的需要，有必要把这些具有技术联 系的生产阶段组织在一个企业内部。这种理论起源于美国前两次兼并 浪潮期间，当时的兼并是由于技术上的改进，机械工作效率的提高导 致生产要素的价格发生变化而诱发的，具有明显的横向并购和纵向并 购特征。 二、市场力假说 该理论认为企业的兼并归结于兼并可以提高产品的市场占有率， 实现规模经济这样一种内在的本质要求。由于竞争对手的减少，优势 企业可以增强对市场的控制力。但是提高产品的市场占有率是否就能 实现企业的规模经济，带来一定的经济效益和社会效益，目前还有很 大的争论。人们一般认为，实现规模经济是企业并购的重要动因，但 是规模不经济又是限制并购的主要原因。斯蒂格勒认为，只要没有明 显的不经济，企业并购仍然会发生，因为并购能使企业获得市场势力 耿忐宏l 市公司收购法律问题探析 2 0 0 3 年9j _ 法学论坛 8 从而获得一定的垄断利润，因为新企业的进入有个时差。 三、税赋考虑说 税赋制度有时也会鼓励企业间的兼并。主要体现在以下的几个方 面：第一营业亏损和税收抵免的延续。一个有累计亏损和税收减免的 企业与正收益的企业合并，利润向亏损企业转移，从而实现合法的避 税。第二利用资本利得来代替一般收入。这种收购行为主要发生在成 熟企业与成长企业之间，使成熟企业的现金流量或应税收入转化为成 长企业的财务费用支出。第三在所得税和资本收益税以外，营业税也 成为兼并的动因之一，由于交易的内部化可以避免在中间阶段支付营 业税，这常常导致企业实行纵向一体化。 四、分散化经营理论 当一个企业主营业务相当集中时，对于其所有者、管理者和雇员 都带来一定的风险，不利于企业组织资本的转移和声誉资本的保护。 分散化经营的途径有两条，一是通过内部扩张，二是通过外部的收购 兼并，而收购兼并有常常优于内部扩张，因为公司可能仅仅由于缺乏 必要的资源，或其发展的潜力已超过行业的容量，在这种情况下，外 部的收购兼并则可以迅速的达到目的。 五、效率理论。 效率理论主要是指效率高的企业将收购效率低的企业，并将通过 提高其效率来实现收益。在效率理论中，有狭义的效率理论和广义的 效率理论。狭义的效率理论主要指效率差别理论、无效率的管理者、 经营的协同效应、价值低估等；广义的效率理论还包括在效率理论的 发展过程中又派生出其他的有关理论如纯粹的分散经营和战略重组 以适应变化的环境理论。在效率理论中，效率具有两方面的含义，其 一是企业的效益；其二是社会的效益。 效率理论的理论基础是x - - 效率理论，该理论是由莱宾斯坦于 9 6 6 年提出来的，按照新古典综合派的观点，企业的行为( 包括并 购行为) 都是有效率的。莱宾斯坦观察到现实生活中，企业常常是非 效率的，并提出企业中广泛存在非配置型低效率现象的理论模型，认 为经济学研究的基本单位不应该是企业和家庭，而应该是个人，在企 业中由于每个人追求的目标不一致，个人的行为具有双面性，既有追 求效用最大化的一面，又有惰性特征的一面，应该把个人的努力看作 是个人对自身特征变量和外部环境变量决定的函数，当企业的代理人 在缺乏有效监督或者企业内部缺乏激励机制的时候，企业就存在低效 率的现象。根据x - - 效率理论，由于每个企业的管理层不同，内部运 行机制不同，每个企业的管理效率和工作效率也不同，于是企业并购 的效率理论就应与运而生。效率理论还可以根据低效率产生的原因分 为： l 、效率差别理论 该理论是最一般的效率理论，一般而言，如果甲公司的管理层比 乙公司的管理层更有效率，在甲公司收购乙公司后，乙公司的效率便 被提高到甲公司的水平。这里不仅会给并购双方带来利益，而且整个 经济的效率水平也会由此得到提高。我们发现该理论的核心是发现价 值低估企业，并通过并购更换管理层来提高工作效率，而且适用于企 业间的横向并购。 2 、无效率的管理者 该理论主要是指企业的管理层未能充分发挥其经营潜力，而另一 管理团体可能会更有效的对该领域的资产进行管理。从某些方面来说 同效率差别理论非常接近，但是如果进行一步研究的话，我们发现效 率高的收购方仅仅通过充实被收购方的管理层来提高工作效率，这里 暗含的一个条件就是收购方在被收购方的业务领域具有相当的工作 经验。造成管理层无效率的原因是：管理层的管理能力有限、管理层 的积极性和潜力被现有的管理制度约束，没有发挥才能的外部环境。 3 、协同理论 该理论包括经营协同理论和财务协同理论，经营协同理论是假定 在行业中存在着规模经济，在合并前，公司的经营活动水平达不到实 现规模经济的潜在要求，通过合并后，企业的成本支出在更大的产出 上得到平摊，因此可以相应的提高企业的利润率。经营协同效应理论 中明显还存在一个优势互- b t - 的理论，例如甲乙两家公司，甲公司在技 术上具有突出的优势，而乙公司在市场营销上有丰富的经验，为了提 高盈利能力和创造发展空间，甲乙公司进行合并，从而实现了协调经 营的目的。 财务1 力、同理论是指兼并的两个企业间的互补性不是在于管理能力 上，而是在投资机会和内部现金流方面的互补性。这种理论有力的解 释了美国8 0 年代出现的一些大型企业的收购兼并案例。 六、价值低估理论 美国第五次收购浪潮的主要特征的杠杆收购，而杠杆收购的重要 基础就是目标企业的价值被市场低估。而企业价值低估的原因有许 多，并且同一企业由于收购者不同，因此对其的价值评判也有较大的 出入。总的来说，原因有三个，一是管理层无法使企业经营的潜力得 到充分的发挥，这可以认为是无效率的管理者的理论的一个方面；二 是由于企业内部机制不健全，不能有效的激发管理层和广大雇员的积 极性；或由于企业的管理制度不完善，不能实施有效的监督，出现懒 惰、投机等损害股东利益的行为。三是收购者有内幕消息，掌握了目 标公司有潜在的利好，一旦利好公布出来，目标公司的价值将有较大 的提升。 七、节约交易费用理论 科斯在其划时代的著作中，利用交易费用理论，合理的解释了企 业存在的原因，之后，威廉姆森、罗蒙等经济学家又不断的进行充实 和完善，使交易费用理论成为完整的科学理论体系。首先该理论认为 人的机会主义、有限理性、资产的专用性和信息不完备等方面的因素， 是交易费用产生的根本原因。企业内部经济活动的协调可以节约交易 费用，组织企业内部的经济活动也需要费用，即组织费用，企业进行 兼并的边界条件是降低的交易费用等于增加的组织费用；其次，兼并 可以获得较为确定的投入要素供给，或较为确定的产品市场，消除企 业外环境中的部分不确定因素。为了降低交易费用，人们通过一系列 的并购活动来实现市场交易行为的内部化。 八、信息与信号理论 信号理论最早是由斯潘斯根据劳动力市场而建立起来的理论，他 认为通过劳动力在能力的培养和成长过程中花费金钱和付出的努力 来传递劳动力质量高低的信号。收购兼并的信息与信号理论主要是通 过对收购信息的发布或企业间其他行为信