（金融学专业论文）我国房地产投资信托模式研究.pdf

i 论文提要论文提要 作为一种联系房地产市场和社会资本的产业投资工具，房地产投资信托在海外 经过近 50 年的发展历程，目前其巨大的制度优势和发展潜力已经充分的凸显出来。 为了使社会资本能够有效的进入房地产市场、充分完善金融市场的产品结构、全面 的提升房地产业的发展层次、防范金融市场风险，引进和发展房地产投资信托制度 是具有重要意义和作用的。为了抑制国内当前的高房价，我国对房地产实行紧缩的 宏观经济政策，这为 reits 在国内的推出提供了良好机遇。近年来，随着信托公司 对产业投资基金性质的房地产投资信托计划的管理经验和发展水平的逐步提高，为 信托业突破业务瓶颈和国内推出 reits 提供了难得的发展契机，所以当前在我国发 展 reits 具有重要的现实意义。本文在做好相关理论准备的基础上，通过对 reits 的深入研究，结合目前我国金融业和房地产业的实际情况，探讨了适合在我国发展 reits 的各个模式以及选择该种模式的理由，在深层次分析影响我国发展房地产投 资信托基金主要障碍的基础上，给出了我国发展 reits 的风险防范和政策建议。 主题词主题词：房地产信托；投资基金；基金模式 ii abstract abstract as a invest instrument link to the real estate market and the social capital, real estate investment trusts have nearly 50 years of development history, its huge advantages and development potentials has been fully brought into light. in order to put social capital into real estate market, fully developed product structure of financial markets, enhance the level of real estate development and guard against financial market risks, the introduction and development of reits has great significance. in order to control the current high domestic price of real estate, china apply macroeconomic policies, which provides a good opportunity for the introduction of reits in china. in recent years, with the gradual increase of the level of the management experiences and development for reits plan, which supply a good chance for trust industry to break operational bottlenecks and china launch reits, so it has significant relevance for china to develop reits in the current. in this paper, on the basis of relevant theories, by reits in-depth study, with the actual situation of financial and real estate industry, discussed various kinds of reits modes which suitable for china to develop and the reasons for selecting those modes, in the in-depth analysis of the obstacles of developing reits in china, giving the risk prevention and policy recommendations. key words: real estate trust; investment fund; fund mode 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的我国房地产投资信托模式研究论文 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知， 文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教 育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 1 页，共 41 页 1 引言1 引言 1.1 研究背景研究背景 房地产投资信托(realestateinvestmenttrusrs，以下简称 reits)最早产生于 20 世 纪 60 年代的美国，在澳大利亚也有很长的历史。目前 reits 在发达国家或地区的房 地产市场已经非常成熟，并且得到了长足的发展。近年来，在亚洲的一些发达国家， 例如韩国、日本、新加坡及台湾也先后成立了 reits 市场。而在我国内地，真正意义 上的 reits 还不存在。 房地产业已经成为我国国民经济的重要产业支柱，近年来得到了蓬勃发展，取得 了令人瞩目的成绩。但房地产融资市场的发展却步履维艰，我国房地产业融资渠道单 一，商业银行贷款成为房地产开发资金的主要来源，在房地产企业融资来源中，70% 左右的资金来自银行的间接融资，加重了房地产开发资金对商业银行贷款过度依赖。 而发达国家房地产企业的资金来源中，40%左右的资金来自房地产基金，大约有 40% 左右资金来自私募基金，剩下的 20%左右才是银行贷款，因此发达国家银行体系风险 相对小。我国房地产企业平均资产负债率约为 72%，有的房地产企业甚至达到 90%以 上，由于房地产企业的自有资金比例较低，企业负债率较高，实际上是商业银行在主 要承担房地产项目的风险， 没有形成合理风险分担的机制。 为了防止房地产泡沫产生， 预防房地产市场的风险最后转移给商业银行，在 2003 年以“121 号”文件为标志的 多项宏观经济政策陆续出台。 这一系列宏观调控政策的出台加剧了房地产企业的融资 困境，缩小了房地产业的融资渠道。对于房地产开发商而言，除了通过商业银行获得 间接融资外，应积极地到资本市场上寻求新的投融资渠道。 无论是房地产融资，还是房地产投资，没有一个长期的资金市场来融通是很难想 象的。实践证明，单靠金融机构介入房地产业很难搞活房地产市场，如何将民间的闲 散资金引向房地产市场，没有一个完善的房地产资本市场是不可能实现的。房地产证 券化则是培育房地产资本市场的重要途径。 由于房地产业对我国经济发展起着举足轻 重的作用，开拓多元化的房地产融资渠道、选择合适的融资组合、开发新的房地产金 融工具，已经成为中国房地产业发展一个急需解决的问题。 在 2005 中国地产金融年会上，中国人民银行副行长吴晓灵表示“用公开发行收 益凭证的方式设立 reits 才是房地产直接融资的方向和可持续发展的模式， 房地产开 发企业只有以股本融资为主，才能解决风险和收益匹配的问题” 。reits 作为重要的 金融创新工具，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，将大大丰富我国金融 投资工具，有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，使得房地产开发商通过资 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 2 页，共 41 页 本市场直接筹资而无需向银行贷款或透支， 缓解了房地产业筹资主要依赖商业银行贷 款的单一局面，大大降低了金融体系的风险。同时 reits 的出现为社会闲散资金提供 全新的投资渠道，使社会大众能够获得来自房地产业的高收益，有利于提高我国资本 市场的运作效率，建立公正合理的全民利益共享机制。 20 世纪 60 年代，reits 在美国成立初期主要是为了解决房地产业从商业银行获 得间接贷款难的问题，同时为中小投资者提供进入房地产行业投资的机会。这与中国 当前的投融资环境很相像， 从美国发展 reits 的历史沿革来分析目前中国所具备的基 础条件来看，中国可以将发展 reits 作为完善房地产金融市场的突破点，从而有效缓 解我国房地产业过度依赖商业银行贷款的局面，同时化解金融体系的系统风险，促进 金融改革和金融创新。 1.2 研究目的和意义研究目的和意义 我国资本市场在为房地产企业提供长期资本融通的功能上存在的缺陷致使房地 产企业长期资本需求与供给之间产生了缺口， 所以为了满足房地产行业自身发展的需 要和完善资本市场的融资环境出发，设立房地产投资信托基金，不仅可以缓解房地产 业融资难的问题，还可以完善资本市场的发展，使金融市场上的资金融通多元化。 从当前我国基金业发展的情况来看，证券投资基金发展比较成熟，并且已经在我 国证券市场上占有一席之地，目前，证券市场上流通的基金大部分是证券投资基金。 自从 2005 年底越秀房地产投资信托基金作为内地第一支 reits 赴港上市成功后，人 们把目光越来越多的关注到了包括房地产投资基金在内的产业投资基金。发展 reits 对于我国经济和社会意义重大，所以对于 reits 的研究具有重要的实际意义。 1.3 reits 的基本概念的基本概念 从国际范围看，reits(房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集 特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收 益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是， 国际意义上的 reits 在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。 reits 既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基 金。 1.4 reits 的起源的起源 reits 是信托制度在房地产投资领域的运用，它起源于 19 世纪中叶美国马萨诸 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 3 页，共 41 页 塞州设立的投资房地产领域的商业信托。在 19 世纪中叶，基于产业革命创造财富的 增加，产生了房地产投资的社会需求，按照 1851 年马萨诸塞州法律的规定，公司不 能投资和拥有用于交易的房地产， 从而使公司这种组织形式不能独立投资和交易房地 产的工具。在这种背景下，信托这种独特的组织形式被成功嫁接到房地产领域，马萨 诸塞信托诞生了。美国的商业信托是按照信托架构成立的一种非法人商业组织形式， 受托人为受益人的利益持有和管理信托财产，通常用可转让的受益凭证来体现受益 权，信托拥有和公司同样的权利：股权以受益凭证的方式可以实现转让，投资者承担 有限责任，实施专业人员集中管理制度。因此，马萨诸塞信托的设立既满足了非法人 地位可以投资房地产的需求，又可以获得信托制度享有的税收优惠。信托公司本身减 免联邦税，投资于信托的个人投资者获得的信托收益减免个人所得税，这就使马萨诸 塞信托的设立远远超越了它的初衷， 即最初为富有的投资者提供通过权益投资获得房 地产收益的渠道，而自马萨诸塞信托设立不久，这种形式就很快面向了一般甚至小额 的投资者，由此，房地产投资信托成为小额投资者投资房地产的普及形式，同时也为 房地产资本的筹措打开了利用资本市场的途径， 房地产投资信托获得了巨大的发展空 间和潜力。 自马萨诸塞信托成功设立以来，这种商业信托一直成为房地产投资的主要形式， 在芝加哥、奥马哈、丹佛等城市进行房地产投资，1910 年-1925 年商业信托在马萨诸 塞州达到繁荣鼎盛阶段，但是到 1935 年情况发生了变化，美国最高法院取消了房地 产投资信托的税收优惠条款，明确主张商业信托要和公司一样缴纳联邦所得税，导致 房地产投资信托走向衰落，这类信托的股权被纷纷转让。 20 世纪 40 年代，一些幸存的信托公司直接与享有税收优惠的投资公司和房地产 辛迪加竞争资本，房地产投资信托作为投资基金的特性得到关注。房地产投资信托与 共同基金是相似的商事组织，区别在于前者投资于房地产，后者投资于证券，因此， 有人提出房地产投资信托是投资于房地产的共同基金， 应享有与共同基金同等的税收 待遇，20 世纪 50 年代，在马萨诸塞信托和另一家幸存的商业信托美国房地产信 托的游说和努力下，上述观点得到美国众议院筹款委员会的认同，最终使得房地产投 资信托能够与投资公司一样享有同等的税收优惠， 从而推动了马萨诸塞州房地产投资 信托的重新复苏。1961 年在马萨诸塞信托理念出现约一百年后，美国第一家 reits 进入市场流通交易。 1.5 reits 特点特点 第一， reits 以房地产项目为主要投资对象， 而其他投资基金主要以股票、 外汇、 房地产投融资模式创新基于 reits 视角的分析 葛红玲 2009 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 4 页，共 41 页 期货等作为投资对象。第二，资金信托和财产信托共同组成了 reits，reits 既接受 货币资金，也接受房地产。其他的投资基金只接受来自投资者的货币资金从而换取受 益凭证。第三，与股票普通股投资者最大的区别在于，reits 持有者只享有收益权和 知情权。第四，reits 价格取决于该基金持有房地产的基础价值。而股票的价格则取 决于现实和预期的收入。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 5 页，共 41 页 2 美国2 美国 reits 的发展模式和借鉴经验 的发展模式和借鉴经验 自美国 1960 年创立了 reits 以来，迄今为止，reits 市场的市值已占全球市场 一半以上。 除澳大利亚和荷兰等少数几个国家外， 其他国家的 reits 机构和市场大多 是在 2000 年以后才发展起来的。reits 在美国得到了极大的发展和普及，这几十年 来美国创造了许多信托投资基金产品并建立和完善了相应的法律制度，目前美国的 reits 市场拥有全世界最大的资产量以及最完备的管理和法律体系，可以称得上是 reits 的典范。 2.1 美国美国 reits 的成立方式和经营模式的成立方式和经营模式 2.1.1 美国 2.1.1 美国 reits 的成立方式的成立方式 美国的 reits 的成立方式主要有三种。 1公开上市：公开上市的 reits 须在美国证监会备案，可以在全国性证券交易 所交易，具有同股票，债券一样的流动性，但是根据证券法规定，需向投资者定 期披露财务信息，包括季度和年度经审计的财务信息，并报送证监会备案。在设立 reits 时， 由一个机构或组织作为 reits 的发起人， 通过一级市场发行受益凭证筹组。 reits 的发起人，包括房地产公司、商业银行、独立经纪人、联营公司、人寿保险公 司等。为了保护中小投资者的利益，法律规定发起人要持有基金发行总额的 10%，或 总值不少于 20 万美元的基金。 2非上市交易：非上市交易的 reits 也要在美国证监会备案，但其收益凭证不 在全国性证券交易所交易。因为不能上市交易，资产缺乏流动性，投资者的退出策略 一般有两种， 一种是在一定时期内 （经常为 10 年） reits 清盘时退出； 另一种是 reits 在全国性交易所上市时退出。非上市的 reits 有最低投资限额制，一般为 1000-2500 美元。 3私募方式：不在美国证监会备案，收益凭证也不在全国性证券交易所交易的 私募 reits 主要三种类型。一是向机构投资者私募的 reits。二是专业金融咨询人士 向投资者推销的 reits，reits 往往作为其一揽子服务的项目之一。这种私募 reits 股东较多，有些甚至超过 500 人，并需要向公开上市公司一样，向美国证监会披露财 务信息。三是“孵化器”reits。一般由风险投资家投资，旨在获得公开市场所需要 业绩记录，并适时公开上市。私募 reits 仍然享受税收优惠，但是公开交易的 reits 可以享受到股份流动性和资金的可获得性双重优势。 因此在美国， 大部分 reits 采取 公司形式，其受益凭证一般都在证券交易所或市场（纽约证券交易所、美国证券交易 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 6 页，共 41 页 所和纳斯达克证券交易市场）进行自由交易。 2.1.2 美国2.1.2 美国 reits 的经营模式的经营模式 1筹资：reits 向投资者发行 reits 受益凭证（或股份） ，以获取资金；reits 的资金来源主要有两个方面：一是发行股票，由机构投资者（人寿保险公司、养老基 金组织等）和个人投资者认购；二是从金融市场融资，如银行借入、发行债券或商业 票据等。 2资金运用：reits 将资金投入到房地产及其相关权益的投资项目中，并将实 际经营管理工作委托给独立的专业开发商负责（或自身进行经营管理） ，从中获取利 息、租金、资本增值等投资收入。 3 利润分配： 上市 reits 的投资经营效益直接反映在 reits 股票的价格涨落上， 受益凭证（或股份）的持有者（也就是投资项目的受益股东）通过股息分红或低买高 卖的方式实现自己的投资收益。 未上市 reits 则通过股息分红的方式来实现利润的分 配。 2.2 美国美国 reits 的传统类型和运作模式的创新的传统类型和运作模式的创新 2.2.1 美国 2.2.1 美国 reits 的传统类型的传统类型 1根据资金投向划分 第一类是权益型（equity reits）,权益型是最主要的房地产投资信托基金类型， 占所有房地产投资信托基金的 91.17%。权益型 reits 直接拥有并经营能够产生收入 的房地产项目， 这些房地产项目包括购物中心、 公寓、 办公楼、 仓库等收益型房地产， 投资者的收益主要来源于租金收入和房地产的增值收益。 权益型 reits 与普通的房地 产公司的主要区别在于，前者投资房地产项目，并将房地产纳入自己的投资组合来经 营管理，而后者在项目开发完毕以后即销售。 第二类称为抵押型（mortgage reits） ，抵押型房地产投资信托基金主要将募集 的资金用于房产抵押投资和房产抵押所有权。 该基金的主要业务是对房地产项目的所 有者发放抵押贷款，或者直接投资（或购买）已经存在的抵押贷款或以抵押贷款为背 景的证券， 机构本身不直接拥有物业。 抵押型 reits 的收入主要来源于发放抵押贷款 的手续费收入和贷款利息收入。 抵押型 reits 在整个房地产投资信托基金中所占的比 例很小，截至 2008 年底美国的抵押型 reits 市值比例占整个 reits 市值的 10%。 第三类为混合型（hybrid reits） ，顾名思义，混合型 reits 兼有以上讲到得两 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 7 页，共 41 页 种业务，不仅进行房地产权益投资，还可以从事房地产抵押贷款，混合型 reits 的利 润来源于租金收入和贷款利息收入两个方面。截至 2008 年 12 月 31 日，大约有 1%的 房地产投资信托基金在进行混合型经营。 这三种类型的 reits 风险和收益是不相同的， 其中抵押型受市场利率和房地产市 场波动的影响比较大，因而风险最大，收益也最大；权益型虽然收益率较低，但相对 稳定且风险小，因而受到大多数投资者的青睐，成为房地产投资信托基金的主导。混 合型的风险收益居于抵押型和权益型两者之间。根据全美房地产投资信托协会 （nareit）的统计数据，截至 2008 年 12 月 31 日，美国市场上共有权益型 reits99 家， 总市值 2362758 亿美元； 抵押型 reits16 家， 总市值 207609 亿美元； 混合型 reits2 家，总市值 11814 亿美元，分别占 reits 总资产的 89%、10%、1%。 reits 除根据资金投向的不同分成上述三种类型外，一般还可以按其投资的物业 类型进行细分，例如投资购物中心的 reits、投资办公楼的 reits 等。reits 一般是 根据自己的专业特长以及投资战略来选择合适的物业， 几乎所有能够带来收益的商业 房地产都是 reits 的投资对象，如商业中心、公寓、办公楼、仓库、工业厂房、酒店、 度假村、医院、健康中心等，下图是当前 reits 投资的资产类型分布图。 图 2.1 当前 reits 投资的资产类型分布图（2009 年 12 月 31 日） mortgage reits:抵押型 reits hybrid reits:混合型 reits specialty:特殊 health care:健康中心 self storage:自助仓库 lodging/resorts:酒店/度假村 diversified:多样化投资 manufactured homes:人造房屋 apartments:住宅 freestanding retail:独立零售 数据来源：全美房地产投资信托协会（nareit） 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 8 页，共 41 页 regional malls:零售商场 shopping centers:购物中心 mixed:混合 industrial facilities:工业 office buildings:办公楼 2按照组织形态划分 根据组织形态的不同，可将 reits 分为契约型和公司型两类： 第一类为公司型。公司型 reits 根据公司法的要求组成具有独立法人资格的 投资公司， 资金使用方式按照公司章程规定。 投资人既是 reits 的持有人又是公司的 股东，可以参加股东大会，行使股东权利，并以股息形式获取投资收益。规模较大、 投资领域广、宜采用公司型组织形式，因为这有助于集中管理和规范操作。在美国 reits 的主要组织形式是具有法人资格的股份有限公司。 第二类为契约型。 契约型 reits 不具有法人资格， 资金使用方式按照信托契约规 定。投资人是信托契约的当事人，通过受益权享有信托利益。规模较小、业务投资又 具有一定得专业性则可采用契约型组织形式以利于风险控制。 契约型 reits 按设立时 的资金是由投资者缴纳现金还是发起人垫付可划分为现金型和垫付型两种。 3按照投资人能否赎回划分 投资人的资金能否赎回， 是划分 reits 类型的另一个重要标准， 根据这一标准可 将 reits 主要分为封闭式和开放式两类： 第一类是封闭式。 封闭式 reits 发行规模固定， 投资人若想买卖此种投资信托证 券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同 reits 以净值交易。reits 收益以股 利、利息、和可实现的资本利得（或损失净值）等形式支付给投资者。这类 reits 成立后不得再募集资金。 第二类是开放式。 开放式 reits 的发行规模可以根据市场供求情况进行增减， 当 reits 有资金需求且市场允许的情况下，开放式 reits 可以增发股份以增加投资，投 资人也可以按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权 证。开放式 reits 有两种类型：收费 reits 与不收费 reits。 2.2.2 美国2.2.2 美国 reits 运作模式的创新运作模式的创新 1upreit 结构和 downreit 结构 upreit 结构又称伞形结构（umbrella partnership reit,简称 upreit） ，在伞形 结构 reits 中不直接拥有房地产， 而是通过拥有伞形结构中的合伙公司间接拥有房地 产。通常由若干个物业提供者组建一个经营合伙公司（operating partnership, op）, 作为交换物业提供者持有该公司的单元股份，与此同时成立一个 reits，发行 reits 股份给 reits 的投资者，并将所得资金投入经营合伙公司，可以用来降低贷款比例、 购买其他物业或换取合伙公司的单元股份等。通过 upreit，一个非上市的房地产公 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 9 页，共 41 页 司可以在不转让房地产的情况下用已有的房地产组成 reits，或者用房地产资产与 reits 交换受益凭证。20 世纪 90 年代以来伞形合伙 reits 结构在美国得到了广泛的 发展，1992 年以来新成立的 reits 中有 2/3 采用这种结构，到 1998 年已有一半以上 的大型 reits 属于 upreit 结构。 图 2.2 upreit 结构 downreit 结构是由 upreit 结构演变而来的。为了获得在税收方面的优惠， reits 在发展过程中通常会成立下属合伙公司，新购入的物业由下属合伙公司直接拥 有，因此原来传统的 reits 结构演变为 downreit 结构。房地产拥有者以房地产向 经营性合伙企业出资，换取 op 单位，成为有限责任合伙人。downreit 除了具有 与 upreit 一样的优势以外， 由于其可以拥有多个合伙企业， 因此具有更大的灵活性。 但是，随着合伙企业的增多，downreit 进行相关决策时，需要比 upreit 花费更 多的精力，统筹考虑有限合伙人的税收利益。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 10 页，共 41 页 图 2.3 downreit 结构 表 2.1 upreit 和 downreit 特征比较 2双股（paired-share）和 合订（stapled）结构 合订和双股结构的 reits 在 20 世纪 70 年代和 80 年代初期设立。一般认为两者 为同一类型的 reits 结构， 本质上都是由 reits 和运营公司组成。 两个公司的股票被 捆绑在一起以一个单位进行交易。双股和合订结构不仅可以享受税收优惠的待遇，而 且还两种结构还可以从事与 reit 和运营公司相关的房地产业务，这是因为双股和合 订同时拥有 reit 和运营公司两个实体。 大多数的 reit 以获得租金收入为主要目的， 一般不可以投资以其他业务为收入的房地产，如酒店经营、大型堵场和购物中心。鉴 于此， 双股和合订结构具有众多优势： 第一， 通过 reits 购买物业并出租给管理公司， 管理公司可用租金抵减收益，得到与 reits 相似的税收优惠；第二，不仅可以经营以 租金为收入的地产，还可以投资经营其他领域，如餐饮娱乐和商店；第三，可以充分 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 11 页，共 41 页 实现拥有和经营地产的经济利益。双股和合订结构的 reits 主要成立于 20 世纪 70 年代 80 年代。但是，1984 年的联邦立法禁止再设立新的双股或合订 reits 结构的设 立，但已有的双股或合订 reit 得以存在。 图 2.4 双股结构 3纸夹结构 纸夹结构 reit 是在合股结构 reits 受到税收法规限制之后新近出现的一种 reits 结构模式，具有合股结构 reits 所具有的优势，它与双股和合订结构的主要差 别在于各实体之间的松散联系。通常是 reits 先成立一家运营公司，该公司从 reits 租借地产； 挖掘 reits 所不能经营的商业机会； 收购按 reits 税收规定禁止收购的地 产；因此，纸夹结构同样具有双股和合订结构将经济利益保留于机构中的优势。但纸 夹结构与它们所不同的是，reits 和运营公司不是以同一单位进行交易，而是两个独 立的上市公司。两个公司通过公司间的协议纸夹相连接。根据协议，reits 收购 房地产后要优先出租给运营公司运营；运营公司收购房地产的机会也要优先转让给 reits，由后者负责收购。纸夹结构具有传统 reits 所没有的灵活性：reit 实体可以 投资于房地产，因其收入稳定；运行公司的经营目标是获得收益的增长；两者分开经 营，各自实现目标，也可以联手合作一起实现收入稳定和增长的目标。因此，这种结 构可以获得合订结构 reits 全部优点，同时可以有效地避免 1998 年立法对合订结构 获得税收优惠的限制。 近些年来纸夹结构 reits 在美国得到了很好的发展， 许多合订 结构 reits 也正在向纸夹结构转变。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 12 页，共 41 页 图 2.5 纸夹结构 2.3 美国发展美国发展 reits 的经验借鉴的经验借鉴 1管理层颁布一系列的法律法规，对 reits 大力支持。 美国从 1960 年开始， 依次颁布了 国内税收法 、 1976 年税收改革法案 、 1986 年税收改革法案 、1993 年综合预算调整法案 、1997 年纳税者减免法案 和 reits 现代化法案等等，这些法案的颁布为美国 reits 的发展提供了良好的生存环境，对 于今天美国成为世界上发展 reits 最成熟的国家之一而功不可没。 2reits 的创新和改革从未间断 创新结构形式： 为了有效应对来自房地产有限合伙公司和业主有限合伙公司的竞 争，及时推出了有限房地产投资信托为给私人房地产投资的证券化开辟道路，创 立了与房地产和经营合伙公司合作的伞形房地产投资信托结构。 改革所有权形式：从最初成立时唯一的权益型投资基金，到最后的抵押型投资基 金和混合型投资基金，之后又陆续推出了参与型抵押房地产投资基金，专项贷款、联 合物业投资等多种基金形式，以适应市场的不同要求。 提高专业化程度：专门投资于某一类物业（如住宅、写字楼、工业厂房和商业中 心等）的 reits 数量不断增加，提高了 reits 的管理效率和盈利能力。 改革管理结构：随着相关法律法规的调整，大部分由以往的外聘管理机构管理变 为内部管理，避免了外部管理的弊端，有效地提高了公司的经营业绩。在这种转变的 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 13 页，共 41 页 过程中，建立一支专业化的管理人员队伍显得极为重要。他们必须熟悉房地产行业自 身的特点，熟悉公开市场运作的程序和方法等。 转变经营战略：推行稳健的投资方式，把风险系数降到最低；主动调整所持有资 产结构，强调资产的变现能力；主动调整债务结构，降低财务杠杆。 多样化资产组合，分散风险：传统的房地产公司只能投资于单个的房地产项目， 因而风险较高。reits 可以投资于不同地区、不同类型的房地产项目，通过灵活选择 资产组合有效分散风险。 3汇集资金，方便中小投资者参与 reits 由一定的机构或组织作为发起人，向社会大众（既包括机构投资者也包括 个人投资者）发行受益凭证，汇集各方面的资金交由专门的机构经营管理，以满足房 地产市场发展的资金需求。 受益凭证的面额通常比较小， 中小投资者完全有能力购买， 从而实现了其间接参与房地产投资的愿望。 4兼有流动性强和税收优惠两个优势 reits 采用公司制的组织形式，同其他股票、债券一样可以上市流通，因而具有 股份有限公司资产流动性强的特点。 同时税法又给与了 reits 特殊的税收优惠， 即仅 对投资者的所得征税而不对公司层面的收入征税， 是 reits 如同合伙制企业一样避免 了双重征税，这可以说是美国 reits 最突出的优势所在。 5高投资回报 根据税法规定，reits 必须将收入的 95%分配给投资者，1999 年的房地产投 资信托现代化法将其降为 90%，否则就要缴纳公司所得税，因此为了避税，通常房 地产投资信托基金是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者， 因而投资者 的回报比一般的股票和债券要高。 6机构投资者的广泛参与和规模经营 设立 reits 的最初目的是为中小投资者提供一个投资房地产的渠道， 但近年来在 美国机构投资者持有的 reits 份额逐渐上升。 由此可见， 机构投资者对 reits 的关注 度是越来越高。国外学者通过实证分析表明，在 reits 市场中，随着机构投资者参与 程度的提高，reit的经营业绩不断提升，在市场上的表现也越来越好。具体表现 在以下几个方面：促进了 reit的股票价格形成，减少了反常的股价波动；提高了 reit的社会知名度和认可程度； 通过监督促使reit的管理水平和经营绩效提升； 提高了整个 reit市场的透明度和效率。 许多 reits 已经认识到规模经营的优势， 使得 20 世纪 90 年代中期 reits 规模扩 张的案例不断增加，而规模扩张的形式既有购买单一资产和资产组合的形式，又有不 同 reits 进行合并的形式。规模扩张的优势如下：提高经营效率；降低运营成本和费 用； 投资者的关注程度也因 reits 规模扩张而提高， 从而增加了 reits 对资本的吸引 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 14 页，共 41 页 力；提高股份的流动性，吸引了机构投资者的关注。 2.4 美国次贷危机对美国次贷危机对 reits 的影响的影响 自 2007 年受到次级房贷市场危机影响以来，美国 reits 市场的发展开始呈现萎 缩局势， 与次级房贷关联性较高的抵押型 reits 是受到影响比较大的。 根据美国国家 房地产投资信托基金协会的数据统计，截至 2009 年底， reits 在美国公开上市的数 量已经从 2006 年的 183 家减少到目前的 137 家， reits 的市值规模已从 4300 多亿美 元下降到 1900 多亿美元。次贷危机主要通过以下两个途径来影响 reits。 1 房地产市场的持续低迷影响了reits投资收益。 就这次危机而言， 抵押型reits 受到的影响远大于权益型 reits， 这是因为抵押型 reits 是以放款债权或不动产相关 抵押证券为标的资产。 在次贷危机爆发之前的几年， 一些抵押型 reits 在审核借款人 条件方面过于宽松，借款人不需要提供任何财务证明和收入证明就可以轻松获得贷 款。而当危机爆发以后，由于美国采取流动性紧缩政策，这进一步导致了违约率和延 迟缴款的上升。此外，一些抵押型 reits 为了满足投资者对高报酬率的需求，除了直 接放款，还购买了一些不动产抵押证券，当次贷危机发生后，对不动产相关抵押证券 及其衍生产品的投资损失是非常大的，这大大的削弱了抵押型 reits 的投资收益。 2次贷危机使投资者失去信心。由于美国采取信用紧缩政策，这使金融市场的 流动性受到很大限制， 投资者的投资信心备受打击， 使得 reits 的供求关系在二级市 场上发生了变化，投资者大量抛售 reits 股票或要求赎回 reits 份额，致使交易价 格大幅下跌。在市场一片恐慌之中，一些业绩尚可的权益型 reits 的市值大幅缩水， 受到不良影响。 总体来看，次贷危机对 reits 的影响主要体现在短期内和来自投资者心理层面。 reits 的价值由于投资者的不理性和恐慌而被低估。 投资者的信心将随着次贷危机影 响的逐步减弱而慢慢恢复，所以 reits 的长期投资价值将重新得到认可。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 15 页，共 41 页 3 我国发展3 我国发展 reits 模式分析模式分析 3.1 reits 发起模式发起模式 我国发展 reits，目前有以下三种发起模式可供选择。 3.1.1 信托公司模式3.1.1 信托公司模式 信托公司模式是一种集合资金投资计划， 我国信托投资公司的房地产集合信托计 划 2002 年前后才开始正规起步。由于政府对房地产业的宏观调控，使房地产企业多 元化融资，虽然信托计划的利率高于银行贷款利率，但是房地产业投资回报高、承受 力强，各个房地产公司对信托投资公司信托计划是趋之若鹜，致使房地产信托计划大 幅度增长，迅速成为信托投资公司的主要业务。并成为目前中国房地产投资基金的主 流模式。 例如北京国际信托投资有限公司的“盛鸿大厦”信托项目作为此类业务的代表。 元鸿公司将其开发并建设的北京盛鸿大厦项目(市场价值约为 41 亿元人民币)委托 给北京国际信托投资有限公司，从而设立盛鸿大厦财产信托。该信托项下全部受益权 由元鸿公司取得，元鸿公司将其受益权分为两类，分别是优先受益权和普通受益权， 并将其约为 25 亿元人民币的优先受益权用来转让或质押。北京国际信托投资有限 公司作为独家代理人代理其转让行为。 投资人通过受让优先受益权的方式成为优先受 益人。北京国投作为受托人，管理和处置信托财产所得的全部收入，并将其存入北京 国投开立的信托专户，优先受益人本金和收益被优先支付，如果优先受益人未能取得 全部本金和收益，那么其他信托受益人也无权参与分配。 信托计划具有很强的灵活性和资金优势。 信托计划可以从房地产开发资金需求的 不同阶段介入，可以针对不同房地产公司、不同项目特定的风险、收益及现金流的状 况，设计出有针对性的信托产品。房地产信托投资计划的优势还在于可以降低房地产 开发公司的整体融资成本，尤其是可以不提高公司的资产负债率，募集资金的方式非 常灵活方便，信托的资金利率比较灵活。与此相比，银行贷款手续比较多，抵押需合 乎各种规定， 还受到金融政策的约束。 虽然信托计划进入房地产开发的主要经营模式， 正在不断地推陈出新， 以适应处理房地产业融资规模大、 经济和法律关系的复杂需要。 但是由于我国有关信托法的法律法规不能适应信托业迅猛发展的需要， 信托法规尚待 健全，而且信托市场并不完善，房地产信托计划也存在着大量的问题。 第一，融资的数额受到限制。目前国内重新注册的信托投资公司与房地产开发企 业数目之比大约为 1：600，这个比例结果令大多数房地产企业面对信托融资只能是 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 16 页，共 41 页 望梅止渴；第二，信托公司的信息披露并不透明，这导致投资者投资具有盲目性，很 多购买房地产信托的投资者都错误的认为购买信托与银行存款或购买国债没什么区 别，而且收益更好；第三，信托产品流动性很差，缺少转让平台，存在着严重的二级 市场流动性问题。目前我国信托产品约定的转让方式是定向转让，或者在银行进行抵 押贷款， 还远没有达到 reits 应有的条件， 与国外 reits 产品可以在交易所上市交易 还有很大的差距；第四，我国的房地产信托计划是以短期信托凭证的形式发行，具有 短期性和债券性质，所推出的项目属于信贷融资。资金只能投资单一项目，信托投资 公司办理信托合同份数仍然受到不准超过200份的政策限制。 相比之下， 美国的reits 实际上是房地产上市公司，直接拥有物业所有权，其经营范围仅限于房地产的交易和 经营管理，其组织结构是完整的公司制度，融资方式为股权融资，从不承诺偿还本金 的期限，投资者只能从证券二级市场退出；第五，风险控制的问题。房地产信托的风 险主要来自项目本身的风险，对于开发商来讲，如果融资对象是银行，那么遇到资金 困难时还可能申请追加贷款以保证项目顺利销售后还本付息， 但融资对象如果是信托 投资机构和分散的投资者，开发商不可能得到追加融资，一旦陷入困境，很容易产生 恶性循环；第六，信托计划都是中短期计划，从长远来看信托公司应该提供长期的金 融服务，而不是短期的资金周转，信托应该与策略投资联系在一起，信托市场的定位 应该是处理较为复杂的投资财务关系。不仅仅为房地产商提供融资，应更多的融入房 地产资产的长期经营之中，因此，金融加地产的复合人才建设必须同时形成；第七， 我国信托业由银监会负责管理，专业的房地产公司还不能作为信托投资基金的发起 人，但是，拥有发起人资格的信托投资公司的房地产经营管理经验往往比较匮乏，这 就无形中加大了投资的风险；第八，信托计划是私募性质，限制公募；第九，制度成 本过高。 图 3.1 信托公司 reits 模式 reits 持有人 持有人 reits 信托计划 信托计划 受托人 受托人 资产管理公司，管理人 资产管理公司，管理人 房地产或房地产相关资产 房地产或房地产相关资产 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国房地产投资信托模式研究 第 17 页，共 41 页 3.1.2 房地产公司模式