（金融学专业论文）企业并购市场反应及绩效持续性的事件研究.pdf

摘要 在世界经济一体化飞速发展的今天，跨国并购风起云涌，许多大的企业依 靠并购获得了进一步的扩张和发展。在全球经济竞争的大环境下，中国的企业 面对来自整个世界的竞争，而我国企业并购在理论和实践上都还十分欠缺。许 多学者也都纷纷研究了在当前的市场经济环境下我国公司并购的规模效应、生 产协同效应和经营管理协同效应问题，但基于并购事件对公司绩效的市场反应 的事件研究还很少，现有的研究多是基于2 0 0 1 年以前的年份。上市公司在并购 重组后，短期内其绩效究竟如何，并购企业是否存在异常收益，并购重组后的 绩效是否具有持续性，这也是本文研究中所主要关注的。 本文通过事件研究法对选取的2 0 0 2 年发生并购的样本公司进行研究。以公 告日前 - 4 0 ，1 0 1 天公司股票收益率和市场收益率进行估计，通过市场模型，进 一步计算预期收益率，进而得到样本公司在事件期的异常收益率，通过对累积 异常收益的计算和显著性分析，判断并购公告对并购公司在事件期的影响；另 外继续考察样本公司并购后的长期绩效，以并购公告前两年的股票月度收益率 和市场收益率进行估计，并计算出并购公司在后三年2 0 0 3 ，2 0 0 4 ，2 0 0 5 三年中 的累积异常收益，同时还使用了买入持有收益率b i q a r 为指标进行分析，描述 并购公司的并购绩效的持续性。事件研究结果表明并购公司仅在并购活动发生 之后非常短的几天内存在较好的市场反应，出现正的异常收益，而并购的长期 绩效并不理想，全部的样本公司在并购后的三年中，c a r 和b h a r 指标总体 为负值，并且整体呈现出不断下降的趋势。本文的主要内容和研究结论如下： 第一部分：提出了本文的国际和国内研究背景、研究意义、研究思路和创 新之处。 第二部分：阐述了企业并购的含义，以及从不同角度的分类方法，分析了 企业并购的外部和内部的动因与影响。回顾了企业并购的相关理论，并对国内 外学者对企业并购问题的实证研究成果进行了综述。 第三部分：论述了我国上市公司企业并购绩效的实证研究思路。对企业并 购绩效的研究主要有事件研究法、财务指标法、个案研究法等三种方法，我们 选取了事件研究法这一研究并购绩效的主流方法( c a v e s ，1 9 8 9 ) ，考察证券市场 的股票价格与公司并购公告之间的关联性，应用市场模型进行回归分析，并利 用统计分析的方法来检验异常收益。 第四部分：对上市公司并购的市场反应和绩效持续性进行了实证研究。通 过全面收集事件研究中的股价和股指数据，利用市场模型在选取的估计期进行 估计，进而计算c a r 来判断并购事件期的市场反应。对并购绩效持续性的研 究则采取月度数据，按照类似的事件研究思路，计算在并购后【0 ，3 6 1 个月的 c a r ，并利用b h a r 指标进行计算分析，从整体上看，上市公司在并购后三年 内股东收益多为不显著的负值，这与a n d r a d e ，m i t c h e l l 和s t a g o r d ( 2 0 0 1 ) 研究结 果一致。 第五部分：根据实证分析的结果，提出上市公司并购的研究结论与建议。 关键词：企业并购事件研究法累计异常收益率买入持有收益率 a b s t r a c t i nt h en e w p e r i o do fw o d de c o n o m i c sh i g h l yd e v e l o p i n g ，m u l t i n a t i o n a lm e r g e s a n da c q u i s i t i o n 洲a ) a p p e a r sf f e q u e n t l y ，al o to fl a r g ec o r p o r a t i o n sg e tf ；u r t h e r e x p a n da n dd e v e l o pb ym & a i nt h ee n v i r o n m e n to fw o r l de c o n o m i cc o m p e t i t i o n ， c o r p o r a t i o n sf r o mc h i n af a c et h ec o m p e t i t i o n 丹o mt h ew h o l ew o r l d , b u tw ea r el a c k o ft h et h e o r ya n dp r a c t i c eo nm & a m a n ys c h o l a r sr e s e a r c ho nt h es c a l ee f f e c t , p r o d u c t i o nc o o p e r a t i o ne f f e c to fc o r p o r a t em & ad u r i n gt h en e we n v i r o n m e n t t h e e v e n ts t u d yo nt h em a r k e tr e s p o n s ea n dp e r f o r m a n c ei sd e v o i d ，a n dt h ee x i s t e d s t u d i e sa r eb a s e do nt h ey e a r sb e f o r e2 0 0 1 a r e rt h em & 九w h a ti st h ep e r f o r m a n c e i ns h o r tp e r i o d ，w h e t h e rt h ec o r p o r a t i o n sg e ta b n o r m a lr e t u r nb ym & aa n dt h e p e r f o r m a n c ei sd u r a t i v e ? a l lt h eq u e s t i o n sa r ef o c u s e di nt h es t u d yo f t h i sa r t i c l e t h i sa r t i c l es e l e c t st h es a m p l e so f m & a o f l i s t e d c o m p a n i e sd u r i n g2 0 0 2b yt h e w a yo fe v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y i tt a k e st h ec o m p a n ys t o c kr e t u r na n dm a r k e t r e t u r n4 0t o1 0d a y sb e f o r eb u l l e t i nt oe s t i m a t e b yu s i n gt h em a r k e tm o d e l a c c o r d i n gt of u r t h e rc a l c u l a t i o no fe x p e c t e dr e t u r n ，w ec a ng e tt h ea b n o r m a lr e t u r n o fs a m p l ec o m p a n i e sd u r i n gt h ee v e n tt i m e w ec a l le s t i m a t et h ee f f e c to fm & a b u l l e t i nd u r i n ge v e n tt i m eb yc a l c u l a t i n ga n da n a l y z i n gt h ec u m u l a t i v ea b n o r m a l r e t u r n ( c a r ) t h ea r t i c l ea l s or e s e a r c ho nt h el o n gp e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e sf r o m m & a b yu s i n gm o n t h l ys t o c kr e t u r na n dm a r k e tr e r l r nw h i c hi st w oy e a r sb e f o r e b u l l e t i nt oe s t i m a t ea n dc a l c u l a t et h ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ( c a r ) i n2 0 0 3 2 0 0 4a n d2 0 0 5 i ta l s ou s e st h eb u ya n dh o l dr e t u r n ( b h a r ) t oa n a l y z ea n d d e s c r i b et h ed u r a t i v ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e sf r o mm & a 。t h er e s u l to fe v e n t s t u d ys h o w st h a to n l yi nas h o r tt i m et h e r ee x i s t sp o s i t i v ea b n o r m a lr e t l l r na n dg o o d m a r k e tr e s p o n s ei nc o r p o r a t em & ab u ti nt h el o n gp e r f o r m a n c ei sn o tp e r f e c t t h e i n d e xo fc a ra n db h a ro fs a m p l ec o m p a n i e sp r e s e n t sn e g a t i v ea n df a l l si nt h e i n c e s s a n td i r e c t i o n t h em a i nc o n t e n t sa n ds t u d yc o n c l u s i o n so ft h ea r t i c l ea r ea s f o l l o w s ： c h a p t e ri ：t ob r i n gf o r w a r dt h ei n t e r n a t i o n a la n dn a t i o n a lr e s e a r c hb a c k g r o u n d ， r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e ，r e s e a r c ht h o u g h ta n di n n o v a t i o n c h a p t e ri i ：t oe x p l a i nt h ec o n c e p t i o n so fm & a a n de l a s s i f yf r o md i f f e r e n t a n g l e s ，a n a l y z et h em o t i v e so fm & a f r o me x t e r i o ra n di n t e r i o rw a y s t or e t r o s p e c t t h er e l a t e dt h e o r i e so nm & aa n ds u m m a r i z et h ee m p m c a lr e s e a r c ha r t i c l e sw r i t t e n b yi n t e r n a t i o n a la n dn a t i o n a ls c h o l a r s c h a p t e r l i i ：t od i s c u s st h et h o u g h to f e m p i r i c a lr e s e a r c ho n t h ep e r f o r m a n c eo f m & ao fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s t h em a i nm s e a r c hm e t h o d o l o g i e so nt h e p e r f o r m a n c eo fm & a a r ee v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y , f i n a n c h a gi n d e xa n dc a s es t u d y w ec h o o s ee v e n ts t u d ym e t h o d o l o g yw h i c hi st h em a i n s t r e a mm e t h o dt or e s e a r c ho n t h ep e r f o r m a n c eo fm & a ( c a v e s ，1 9 8 9 ) ，r e v i e wt h er e l a t i v i t yb e t w e e ns t o c kp r i c e a n dm & ab u l l e t i n i tu s e ss t a t i s t i ca n a l y s e st ot e s ta b n o r m a lr e t u r nb a s i n go nt h e r e g r e s s i o nr e s d tb ym a r k e tm o d e l c h a p t e r l v ：t od oe m p m c a lr e s e a r c ho nt h em a r k e tr e s p o n s ea n dd u r a f i v e p e r f o r m a n c eo fm & a o fl i s t e dc o m p a n i e s i tu s e sm a r k e tm o d e lt oe s t i m a t ei n e s t i m a t i o np e r i o da n dc a l c u l a t ec a rt oe s t i m a t et h em a r k e tr e s p o n s ed u r i n ge v e n t p e r i o db yc o l l e c t i n ga l l d a t ao f es t o c kp r i c ea n dm a r k e ti n d e x i tr i s em o n t h l yd a t at o r e s e a r c ho nt h ed u r a t i v ep e r f o r m a n c ef o l l o w i n gt h et h o u g h to fe v e n ts t u d y , c a l c u l a f i n gt h ec a rd u r i n g0t o3 6m o n t h sa f t e rm & a i ta l s ou s e sb h a r i n d e xt o c a l c 慨ea n da n a l y z e i na l l ，t h er e t u r no fs t o c k h o l d e ri n 3t h r e e si sm o s t l y u n a p p a r e n tn e g a t i v ev a l u e ，t h i s i sc o n s i s t e n tw i t ht h es t u d yr e s u l tb ya n d r a d e ， m i t c h e l la n ds t a f f o r d ( 2 0 0 1 ) c h a p t e r v ：t op u tf o r w a r dt h es t u d yr e s u l ta n da d v i c e so fm & ao fl i s t e d c o m p a n i e sb a s e do n t 1 1 er e s u l t so fe m p i r i c a lr e s e a r c h k e yw o r d s ：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ，e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n ( c a r ) ，b u ya n dh o l dr e t u m ( b r a r ) 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 。寇茹茹霸强赫菇茹彝建瓣嘉嘉兰善去翥蔷基妻 譬a 和；膏渤乐乒承强蠢璃j j ( 妇印嬲l 豫人在导师指导下，在东北财经大学 攻读博士硕士学位期间独立迸行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已 注明部分外不包含他人已发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要 贡献的个人和集体均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：1 ：i 。拜 日期：“年1 1 月j 口日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 磁生羚她秘嘲孙司辆契 j 螂 琳系本人在东北财经大学攻读博士 硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论文的研究成果归东 北财经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解 东北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交 论文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名t 硝席 鼬知 日期：。州年ij 月l de t 日期：2 ，口，净f 月日 1 问题提出 1 1 研究背景 1 问题提出 1 1 1 国际研究背景 经济学家斯蒂格勒( g e o r g es t i l l g l a r , 1 9 8 9 ) 通过对美国前5 0 0 家大公司进行 深入研究后认为，“在美国没有一家大企业不是通过某种程度某种方式的兼并而 成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张而发展起来的”。1 并购作 为市场经济发展的产物，对经济增长和产业结构的调整起着巨大的推动作用， 越来越成为各国企业广泛应用的经济工具之一。大企业通过并购使得企业规模 迅速扩大，实力不断增强。 在世界经济高速发展和经济一体化的今天，并购浪潮不断涌现。1 9 9 9 年全 球企业并购总值为3 2 9 3 万亿美元，同比增长3 6 。2 0 0 0 年达到并购的高潮， 全球并购交易总额为3 4 万亿美元。2 0 0 0 年1 月1 0 日，全球最大的互联网服务 提供商美国在线( a o l ) 与娱乐及传媒巨人时代华纳公司( t w ) 宣 布合并，交易金额高达1 8 4 0 亿美元，新合并的公司美国在线时代华纳公司 ( a o l t i m ew a r n e r i n c ) ，成为世界第七大公司，年营业额高达3 0 0 亿美元， 市值总额高达2 8 6 0 亿美元。时代华纳1 月7 日收盘价为6 4 7 5 美元，消息公布 后，1 月1 0 日股价飚升至9 5 美元。1 月1 1 日一度达1 0 2 美元历史高位。欧洲 股市和香港股市也随后做出反应，媒体股票一路走高。 从世界范围来看企业并购的历程，出现了五次并购浪潮：第一次并购浪潮 发生于1 9 世纪末2 0 世纪初，主要表现为同类行业横向并购以产生规模经济效 应，这次并购浪潮是五次浪潮中最重要的也是对经济结构影响最为深远的一次， 造就了一大批支撑工业结构基础的企业；第二次并购浪潮发生于2 0 世纪2 0 年 代，主要体现为上下游企业的纵向并购以及“为寡头垄断的并购”；第三次并购 浪潮发生在2 0 世纪6 0 年代，这一阶段并购数量增长很快，并且以混合型并购 为主；第四次并购浪潮发生在2 0 世纪8 0 年代，此次并购次数少但规模大，“蛇 吞象”的并购案例时有发生：第五次并购浪潮从2 0 世纪9 0 年代延续至今，互 联网技术、i t 技术和生物技术为核心的新经济推动了这次的并购浪潮，主要体 现为全球范围的战略性大并购，跨国公司成为了并购浪潮中的领导力量。2 企业并购市场反应及缳效持续性的事件研究 1 1 2 国内研究背景 从1 9 8 4 年保定纺织机械厂兼并保定针织器材厂算起，我国企业并购历史较 短，比起美国发生于1 8 8 3 年大危机之后的并购浪潮，我国企业并购历史少了近 1 0 0 年。从2 0 世纪8 0 年代中期至1 9 9 2 年我国实行社会主义市场经济期间，我 国的并购行政性、盲目性和简单化特点比较突出。在2 0 世纪9 0 年代后，我国 的企业并购开始以市场意识为导向，按市场规律在市场环境中开始向理性方向 发展。1 9 9 3 年，深市宝安集团通过二级市场举牌收购沪市延中实业的“宝延风 波”，拉开了中国证券市场兼并收购的序幕。1 9 9 3 年起的这几年，我国股票市 场刚刚发育，正处在萌芽成长的阶段，上市公司数量有限，涉及上市公司的并 购活动并不活跃。1 9 9 6 年，我国证券市场上发生了4 0 起并购案例，无论从并 购案例所发生的数量和频率还是从其本身所具有的积极意义来看，都超过了以 往任何一年。据统计，1 9 9 7 年到2 0 0 0 年这四年证券市场上分别发生了1 3 0 、2 3 3 、 2 8 6 、3 1 0 起并购案例，从并购的深度和广度上，都达到了一个新的水平。2 0 0 1 年开始两年间全球并购交易规模急剧下降，但亚太区作为新兴的并购市场，仍 然保持着其增长的活力，同时显示出了巨大潜力，成为全球并购交易中新的亮 点，中国在2 0 0 1 年和2 0 0 2 年仍保持着1 5 5 3 和4 1 3 8 的高的增长率，成为 了亚太区的关注焦点。 从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日中国股市诞生到如今，中国的证券市场从无到有，经 历了近1 6 年的发展后，规模不断扩大，各方面均取得了较大的发展，这也使得 我们对证券市场更加的关注。并购重组作为资源配置的主要环节，构成了证券 市场的永恒主题，也是公司治理的重要内容。近几年，投资收购或控股国有、 集体、乡镇企业，对其进行改造重组，随后通过转让或上市获利，正成为投资 热点。而上市公司因其完善的管理和较强的市场竞争力以及广泛的筹资渠道， 成为了并购的首选对象。上市公司的并购成为了证券市场乃至经济的热点，也 成了我们研究的焦点所在。中国的资本市场正处在改革和发展的过程之中，我 国上市公司并购面临很多的难点和问题，这些问题都是基于我国经济发展的转 轨转型期而产生的，是在典型的市场经济条件下企业并购所未遇到的。因此， 从理论上和实证上进行分析研究，并通过研究的结果，提出合理的政策建议， 是推动上市公司合理发展，提高上市公司并购绩效的有效途径。 l 问题提出 i 2 研究意义 在世界经济一体化飞速发展的今天，各国政府为提高本国企业的国际竞争力 纷纷放松对垄断的管制，跨国并购风起云涌，许多大的企业依靠并购获得了进 一步的扩张和发展。我国已加入了w t o ，在全球经济竞争的大环境下，中国的 企业面对来自整个世界的竞争。在我国经济体制从计划经济转向市场经济的过 程中，我国企业并购在理论和实践上都还十分欠缺。许多学者也都纷纷研究了 在当前的市场经济环境下我国公司并购的规模效应、生产协同效应和经营管理 协同效应问题，但基于并购事件对于公司绩效的市场反应的事件研究还很少， 没有得出一个确切的结论。上市公司在并购重组后，短期内其绩效究竟如何， 并购企业是否存在异常收益，并购重组后的绩效是否具有持续性，这些都是学 者们希望通过理论和实证研究得出结论的，也是本文所关注的。 本文对于2 0 0 2 年发生企业并购的的并购企业进行研究，通过选取2 0 0 2 年 1 月1 日到2 0 0 2 年1 2 月3 1 日发生收购兼并事件的a 股股票作为研究对象，通 过建立了事件研究的评价体系，对我国上市公司并购的市场反应以及并购后三 年绩效的持续性进行了检验。本文的研究结果表明并购公司仅在并购活动发生 之后非常短的几天内存在较好的市场反应，出现正的异常收益，而并购的长期 绩效并不理想，全部的样本公司在并购后的三年中，c a r 总体为负值，并且整 体呈现出不断下降的趋势。因此参与并购的主体要避免并购活动中的盲从行为， 应在全面清晰的战略分析基础之上制定科学的战略计划，并有效地组织、执行 和控制。投资者也应走出对并购认识的误区，冷静分析，谨慎决策。在短期市 场反应的研究中，市场在并购前5 天到1 天的时间区间即检验存在有正的异常 收益，说明信息在并购公告日前可能泄露。因此还应进一步完善信息披露制度， 减少内幕交易，加大监督工作力度，提高监督效率。 1 _ 3 研究思路与创新点 研究思路：文中对企业并购的实证研究以两条思路展开：首先是通过事件 研究法对选取的2 0 0 2 年发生并购的样本公司进行研究，以公告日前【一4 0 ，一l o 天公司股票收益率和市场收益率进行估计，通过市场模型，进一步计算预期收 益率，进而得到样本公司在事件期的异常收益率，通过对累积异常收益的计算 和显著性分析，判断并购公告对并购公司在事件期的影响；另外继续考察样本 企业并购市场反应及绩效持续性的事件研究 公司并购后的长期绩效，以并购公告前两年的股票月度收益率和市场收益率进 行估计，并计算出并购公司在后三年2 0 0 3 ，2 0 0 4 ，2 0 0 5 三年中的累积异常收益， 同时还使用了买入持有收益率b h a r 为指标进行分析，描述并购公司的并购绩 效的持续性。最后，根据实证研究的结果，得出结论与启示。 创新点：文中的研究样本年份的选取是2 0 0 2 年，现有的对企业并购的市 场反应的研究多是基于2 0 0 1 年以前的年份，同时已有的研究中只是对企业并购 的市场反应进行了研究，但对并购之后企业绩效是否具有持续性的研究很少。 因此，本文同时对并购公司的短期反应和长期绩效都进行了深入研究，更能够 深入的结合分析并购事件对并购公司的影响，而不是仅仅拘泥于并购前后几十 天内的短期研究。 本章注释 1 斯蒂格勒，通向垄断和寡占之路兼并，上海三联书店，1 9 8 9 2 徐兆铭，企业并购理论研究与实证研究，中国财政经济出版社，2 0 0 5 2 企业并购的含义、动因与并购理论回顾 2 企业并购的含义、动因与并购理论回顾 2 1 企业并购的含义与分类 企业并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) ，简称“m & a ”通常是指一个公司( 或企 业) 吞并一个或多个公司，或者两个或多个公司合并成为一个公司的行为。企 业并购的概念涉及四个意义相近或相关的概念，分别是接管、合并、兼并和收 购。 我国学者在企业并购定义上大致存在三种观点：一种观点认为，企业并购 是企业收购与兼并的总称或简称( 熊思浩，2 0 0 0 ) ；另一种观点认为，企业并购 是企业收购与企业合并的总称或简称( 郑厚斌，1 9 9 8 ) ；第三种观点认为，企业 并购是指广义的企业合并“即公司法定义的吸收合并和新设合并。”1 “合并”( c o n s o l i d a t i o n ) 指两个或两个以上公司依照一定的法律程序合成 一个公司，合并后的公司申请取得新的法人资格，同时注销原来各家公司的法 人资格。“合并”概念与我国公司法第一百八十四条规定中所定义的“新设 合并”的概念是一致的。“兼并”( m e r g e r ) 相当于我国公司法第一百八十 四条中所说的“吸收合并”，即两家或两家以上的公司依照一定的法律程序进行 合并，合并后只保留兼并者的法人地位，被兼并者的法人地位同时消亡。企业 兼并也就是我们通常说的吞并。“收购”( a c q u i s i t i o n ) 指某一家公司通过现金 购买或交换股份的方式来获得另一家公司的股份，并且所得股份份额足以构成 对被收购公司的控制。从法律上讲，股份收购又分为部分收购和全面收购。部 分收购是指收购方所购入被收购公司的股票份额在3 0 以下的收购行为；全面 收购则是指购入股份在3 0 以上的收购行为。 从经济意义上而非法律意义上讲，这些概念并无太大的差别。“合并”、“兼 并”、“收购”这三种并购方式通常并无大的差别，经济学家一般将它们统称为 企业并购( m & a ) 。企业并购的实质是在企业控制权运动的过程中，各权利主 体依据企业产权规定的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购活动是 在定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在企业并购的过程中，某一 或某一部分权利主体通过出让自己拥有的对企业的控制权而获得相应的收益， 另一或另一部分权利主体则通过付出一定的代价而换取这部分控制权。企业并 企业并购市场反应及绩效持续性的事件研究 购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。 2 1 1 并购的各种分类 企业并购有很多的分类方法，通常的有以下几种： 1 从行业角度划分 横向并购( h o d z o n t a lm & a ) 。也称为水平并购，即并购双方或多方企业原 属于同行业，生产同类产品。横向并购的例子包括埃克森( e x x o n ) 兼并美 孚( m o b i l e ) ( 1 9 9 9 ) ，国家银行( n a t i o n a lb a n k ) 兼并美洲银行( b a n k a m e r i c a ) ( 1 9 9 8 ) 。2 纵向并购( v e r t i c a lm & a ) 。也称垂直并购，即上下游企业之间的相互兼并。 并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应、加工及销售的关系。例如1 9 9 9 年美国在线a o l 以1 1 亿美元收购其提供电子地图网上链接的服务商 m 印一q u e s t c o r n 便是纵向并购的例子。 混合并购( c o n g l o m e r a t em & a ) 。也称为复合式并购，即处于不同行业的 企业之间的合并。这种合并的优点在于可以使得原有企业间实现技术和市场的 共享。例如美国钢铁( u s s t e e l ) 收购了马拉松石油( m a r a t h o no i l ) ，从而形成 了u s x 。 2 从并购的气氛划分 友好并购( f d e n d l ym a ) 。在企业并购的过程中，如果目标企业的管理 者对收购者提出的收购条件比较满意，那么收购者的收购行为就是受欢迎的， 会得到目标企业管理者的积极配合，因而整个收购过程就会在友好的气氛中进 行。 敌意并购( h o s t i l em & a ) 。如果目标企业的管理者对收购者提出的收购条 件不满意，收购者的并购行为就是一种不受欢迎或者敌意的行为。收购者会绕 过目标企业的管理者，直接向目标企业的股东发出收购要约，而目标企业的管 理者也会采取针锋相对的手段抵制收购者并购行为。g 威廉姆施沃特 ( g w f l l i a ms c h w e r t 。1 9 9 9 ) 认为友好收购和敌意收购的区别主要与人的感知有 关，通常无法通过会计数据和股票价格来证实。 3 从并购的目的划分 协同性并购( s y n e r g i s t i cm & a ) 。收购者的目的在于获得企业之间经营业 务或者财务结构上的协同性收益，这种并购行为就称为协同性并购。协同性收 2 企业并购的含义、动园与并购理论回顾 益是指通过业务或财务整合而获得规模经济、纵向一体化的交易成本节约、或 者融资便利、税收优惠等好处。 惩戒性并购( d i s c i p l i n a r ym & a ) 。收购者采取并购行为的目的是出于驱逐 目标企业无能的管理者或者不符合股东要求的管理者，这种并购行为就称为惩 戒性并购。m o r c k , s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 认为，并购的目的决定并购的气氛， 协同性并购( s y n e r g i s t i ca c q u i s i t i o n ) 多为友好收购，而惩戒性并购多为敌意并 购。 4 从并购的手段划分 现金购买式并购。现金并购是指收购公司支付一定数量的现金，以取得目 标公司的所有权。目标公司的股东得到了现金，但同时失去所售股票的所有权。 换股式并购。换股式并购是指并购公司增发本公司的股票，并以新发行的 股票替换目标公司的股票：对并购公司来说，换股式并购无需支付现金；对目 标公司的股东来说，其所持股份由目标公司股份转换为并购公司股份。 杠杆并购( l b o ) 。杠杆并购指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的 并购。特点是并购公司只需要少量的自有资本即可进行对外并购，并且常常以 目标公司的资本和收益作为信贷抵押。这是一种特殊的现金购买式并购。 2 1 2 本文中对并购的分类 鉴于将按照并购的不同方式对我国上市公司并购绩效进行研究，本文中按 照我国证券市场对上市公司并购模式的分类，将上市公司的并购重组分为四种 模式。 1 收购兼并。收购兼并是指上市公司对外收购、兼并或对外股权投资的资 产重组行为，反映了上市公司的对外扩张战略，有利于扩大企业市场占有率， 实现规模经营，或拓宽企业经营范围，实现分散经营或综合化经营。 2 股权转让。股权转让是指上市公司本身资产不动，而其股权发生控股性 的或非控股性的转让，包括非流通股的划拨、有偿转让和拍卖等，以及流通股 的二级市场购并形式。我国的上市公司大多是由过去的国有企业经过改制而来， 上市交易时不能在二级市场上流通的国有股和法人股占有很大比重，这决定了 在股权转让中大多数是采取协议受让的方式，使上市公司在并购重组过程中， 夹杂进了非市场因素。通过股权转让，使上市公司的股权结构发生变化，既为 上市公司带来新的资金支持，引进新的管理理念，也使上市公司的治理结构更 企业并购市场反应及绩效持续性的事件研究 为合理，从而改变公司的现状，提高绩效水平。 3 资产剥离。资产剥离是指上市公司将企业自身的资产从企业中分离、出 售的行为。上市公司剥离的资产不一定是绩差资产，它体现了一釉上市公司进 行资本经营的先进思想。企业通过剥离不适合于长期战略，没有成长潜力或影 响企业整体业务发展的子公司、部门或产品生产线，可使得资源集中于经营重 点，从而更具有竞争力。 4 资产置换。上市公司资产置换，是指上市公司将不符合公司长期发展目 标的资产剥离出去，同时注入优质资产，从而达到提高上市公司资产质量的目 的，为上市公司增添新的利润增长点。资产置换一般发生在上市公司与其控股 公司之间，即控股母公司用自己的优质资产置换出上市公司的不良资产，或是 上市公司以自己的存量资产置换母公司的债权。 2 2 企业并购的动因与作用 2 2 1 企业并购的外部动因与影响 企业并购是企业适应外部环境变化的一种重要措施，同时，外部环境的变 化也成为了企业并购活动的外部动因。外部环境的变化中政府层面的外部动因 影响因素尤为重要，主要体现在以下几个方面： 1 由于长期计划经济体制带来的产品结构和产业结构的不合理，使得现有 上市公司将并购重组等调整方式作为产业升级换代韵重要手段。随着产业结构 的不断升级和调整，整个国民经济存量资源的实际利用模式都发生了重大的改 变。而产业结构的调整主要是通过各个产业内部的企业数量、规模、结构的变 化来得以实现的。产业结构的调整既对某些企业的生存产生威胁，同时又为另 一些企业的发展提供了机遇。在调整的过程中，企业跨地区、跨行业的兼并联 合，促进了国民经济存量资产的合理流动和优化配置，提高了整个市场资源的 利用效率。 2 政府主管部门基于消灭亏损企业的目的而推动并购。我国经济一方面在 高速增长，另一方面，却受着长期的、涉及面很广的、规模庞大而且日益膨胀 的企业亏损问题的困扰，并购是能够在短时间内消灭亏损企业的一个有效办法。 这一动机与发达国家企业并购主要是追求扩大经营规模，实现利润最大化的初 始动机有很大的差异。消灭亏损企业的并购动机在我国企业并购中占据重要的 2 企业并购的含义、动因与并购理论回顾 地位。 3 政府对市场竞争的维护。竞争是市场的灵魂，对于企业而言，获取独特 的竞争优势始终是企业所追求的。打败对手的条件就是拥有对手不具备的竞争 优势，从这种意义上讲，竞争优势本质上就是一种垄断。企业并购扩大企业规 模，加强资本集中也是企业获得优势的重要途径。政府作为市场竞争秩序的维 护者，政府既要保护企业的创新精神和进一步创新的动力，还要不断打击企业 试图破坏市场竞争的行为，尤其是市场垄断和不正当竞争。政府行为会在一定 程度上对企业并购活动构成一种宏观制度上的约束：而政府放松行业行政垄断、 对外开放等促进市场竞争的行为又会推动企业的并购活动。3 4 有利于国家退出竞争性经营领域的国企改革。1 9 9 9 年以来产权重组的 公司绝对数有大规模的增长，一个主要的原因就是政府有关国有资本退出竞争 性经营领域的政策的出台i 在此之前，许多上市公司在经营上陷入了困境，国 有资产管理局或国有资产授权经营单位既没有能力帮助其进行产业结构的调 整，也不敢将上市公司的控股权卖掉，怕承担国有资产流失的责任。许多上市 公司在这样的政策背景下陷入更深的困境。近几年，政府部门越来越认识到国 家应该将有限的资本运用于关系国计民生的非竞争性产业。因此，在各方面因 素的促进下，上市公司的产权重组开始加速运行。 5 证券法的修改为并购带来动力。证券法在原有规定上有较大突破， 为上市公司收购提供了更加宽松的法律环境。主要体现在以下四个方面：一是 收购主体扩充到自然人；二是收购方式增列了协议收购，并且收购约束条件明 显放宽；三是公告股份增减比例提高到5 ；四是取消了收购人未达5 0 股份 为收购失败的规定，收购失败将专指收购人未取得上市公司的控制权。 2 2 2 企业并购的内部动因与影响 企业作为市场的微观主体，其最终目标是最大限度地创造利润，因此企业 在并购活动中多是出于实现利润最大化的目标。我国企业并购的具体内因与发 达国家企业并购的内因有相同的一面，如实现最佳生产规模、节约交易费用、 实现多元化经营以降低风险、谋求企业增长和实现优势互补等，但也有着特殊 的具有中国特色的一面。 1 调整达到最佳生产规模。特定产业在相应的时期和一定的技术条件下， 都存在着最优的生产规模。在技术环境变化的过程中，企业的最优规模也在不 9 企业并购市场反应及绩效持续性的事件研究 断变化。对于规模较小的企业和规模偏大的企业，通过并购可以调整达到最佳 的生产规模。规模偏小的企业，通过外部扩张可以迅速扩大企业规模；规模较 大的企业也可以在其他企业扩张并购的大规模运动中完成自己的“瘦身运动”， 以达到最佳的生产规模。 2 消灭亏损企业。发达国家企业并购主要是追求企业规模扩大同时实现利 润的最大化，而我国由于长期经济发展过程中规模庞大的企业亏损问题，并购 成为了消灭亏损企业的途径，这一企业并购动因与发达国家的并购动因有很大 差异，也是很有中国特色的并购动因。 3 生产要素互补。在企业发展的过程中，由于特定条件的约束，企业可能 存在着各方面的不均衡发展情况，通过企业间的并购活动可实现生产要素之间 的优势互补。我国目前生产要素市场还不很完善，有些企业通过并购获取缺乏 的生产要素。被并购企业多为亏损企业，企业资产估价往往低于资产实际价值， 企业可以通过并购以极低的价格获得所需的生产要素，进而实现生产要素之间 的转移和互补。 4 多元化经营发展。企业在并购的过程中，可以通过兼并其他行业的企业， 实现多元化经营，企业进而可以获得更加持续稳定的现金流，降低经营风险， 降低破产概率和破产成本。我国上市公司在当今规模经济和技术水平都较低的 情况下，非相关混合并购非常盛行，不同行业的企业通过并购可进一步实现公 司的多元化经营。 5 获得税收好处。在我国税法的规定中，不同类型的资产其相对应的税率 不同，股息收入、利息收入、营业收益和资本收益的税率区别很大。因此，企 业可以采取财务处理方法达到合理避税的目的。在有些西方国家，企业并购是 种合法的避税手段，因此，具有不同纳税义务的企业可以利用税法和会计制 度相关的规定，通过并购获利。由于税收中的亏损抵补规定，因此当企业的亏 损累计达到一定数量时往往会成为被收购的目标企业。收购企业可以利用税收 中的亏损递延规定，获得减交或免交所得税的好处。 6 获得市场力量。企业可以影响或者操纵市场价格，进而获得妨碍其他企 业进入市场的垄断能力。在企业并购的过程中，企业通过不断兼并竞争对手， 不仅可以避免与行业竞争对手之间的价格之争，还可以进一步扩大企业规模和 市场占有率，获得相应的市场力量，取得垄断利润。 7 扩大管理者的控制权利益。企业规模越大时，企业管理者所能够获得的 2 企业并购的含义、动因与并购理论回顾 权利、声望和社会地位就越高。相对于股东来说，管理者就有更强烈的动机和 愿望期待企业通过兼并快速扩张规模，进而达到管理者扩大其控制权利益的目 标。 2 3 企业并购理论回顾 2 3 1企业并购的垄断观与竞争论 1 垄断观 从亚当斯密的“看不见的手”开始，自由市场制度逐渐深入人心，经济 学家和政治家们都相信这只“看不见的手”将引导社会经济的发展，使人类的 经济生活逐渐走向繁荣。但随着经济的进一步发展，人们逐渐认识到，自由竞 争孕育了垄断，而垄断又反过来会破坏自由竞争。二十世纪三十年代，经济学 家们开始对斯密的理论提出怀疑( 爱德华h 张伯伦；琼罗宾逊，1 9 3 3 ) 。 从1 9 3 3 年到1 9 7 0 年四十年间，美国联邦证券交易委员会( s e c ) 出台了一系 列的法案，对证券交易和企业并购进行监督。企业竞争的过程中，主要通过两 种途径扩大和发展，一种是内部扩张即自身积累扩大企业规模；另一种是外部 扩张即企业兼并。企业兼并在很大程度上迅速膨胀了企业的组织规模，兼并也 成为了通向垄断与寡占的必由之路( 斯蒂格勒，1 9 8 9 ) 。4 现代的产业组织理论通过产业集中度这一指标测度企业兼并对市场竞