（金融学专业论文）我国国债的宏观经济效应分析.pdf

| | l i | | l | i | | | | | i l i | | f 1 i i | f m i ： y 1715 7 0 7 r e s e a r c ho nt h em a c r o e c o n o m i ce f f e c to f n a t i o n a ld e b ti no u r c o u n t r y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名。叶 、君 协f 0 年岁月 砑日 | 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用 影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目 录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有权按照 有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的 的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活 动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名3 弛砀 乏、毛 h f d 年 似年 日， 讯砷 月月 一旷) 摘要 现今国债已成为各国弥补财政赤字，筹集建设资金以及调节宏观经济的有力 武器。西方发达国家的国债负担率已达到3 0 以上，这说明国债在一国的经济中 发挥着举足轻重的作用。自改革开放以来，我国国债的规模绝对量上成逐年上升 的趋势，并对我国经济的发展做出了积极地贡献。同时，我国正处于经济体制改 革时期，需要进一步深化财政和金融体制改革，而国债是财政政策与货币政策的 结合点，因此国债的发行和流通对于一国的宏观调控有着巨大的意义。 经济增长、利率和通货膨胀率是一国宏观经济最为重要的三个经济指标，本 文按照理论分析、实证研究、分析原因和提出政策建议的思路分别研究了国债对 于经济增长、利率和通货膨胀的影响，其中理论部分的分析综合借鉴了国内外各 学派有关国债对上述三个经济变量影响的学说，指出国债对经济的影响取决于公 众是把国债当成是未来预期税收的等价还是把国债看成是一项资产，如果看成是 一项资产则会引起经济的增长；而影响利率的主要因素有储蓄和投资、资本供求 以及资本边际效率，国债正是通过影响上述因素影响利率的；引起通货膨胀的因 素主要包括货币的供给，资金的供给与需求，投资与消费需求，同样国债也是通 过影响上述因素问接影响通货膨胀的。实证分析部分，文章通过应用计量方法对 我国国债对经济增长、利率、通胀的影响进行了分析，然后结合实证分析结果指 出我国国债规模相对较小，国债支出结构不合理，国债的利率水平还没有市场化 等问题，并提出了扩大国债发行规模，进一步优化国债支出结构，完善国债市场， 使国债利率成为基准利率等政策建议。 关键词：国债，宏观经济效应，经济增长，利率，通货膨胀 a b s t r a c t n o w a d a y s ，n a t i o n a ld e b tp l a y sa i li m p o r t a n t r o l ei nf i s c a ld e f i c i t ，a c c u m u l a t i n g t h ec a p i t a lo fi n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o na n de c o n o m i ca d j u s t i n g t h eb u r d e nr a t i oo f n a t i o n a ld e b ti nw e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sh a sr e a c h e dm o r et h a n5 0 ，w h i c h d e m o n s t r a t e st h a tn a t i o n a ld e b th a sb e c o m em o r ea n dm o r es i g n i f i c a n ti nm o d e r n e c o n o m i cs y s t e m w i t ht h er e f o r m i n ga n do p e n i n gp o l i c yi no u rc o u n t r y , t h e r e i sa n i n c r e a s i n gt r e n di nt h ea b s o l u t ea m o u n to f n a t i o n a ld e b t ，a n di th a sc o n t r i b u t e dal o tt o o l l rc o u n t r y m e a n w h i l e ，o u rc o u n t r yi s i nt h et i m eo fe c o n o m i cr e f o r m i n g ，i t s n e c e s s a r y t or e f o r mf i s c a la n df i n a n c i a ls y s t e md e e p l yi nt h ef u t u r e a st h ec o n n e c t i o n o ff i s c a la n df i n a n c i a lp o l i c y , p u b l i cd e b tp l a y sas i g n i f i c a n tr o l ei no u rc o u n t r y s e c o n o m i c t h eg r o w t hr a t eo fe c o n o m i c ，i n t e r e s tr a t ea n dt h er a t eo f i n f l a t i o na r et h em o s t s i g n i f i c a n te c o n o m i cf a c t o r si nm a c r o e c o n o m i cs y s t e m t h ep a p e rr e s e a r c h e so nt h e e f f e c to fn a t i o n a ld e b to ne c o n o m i cg r o w t h ，i n t e r e s tr a t ea n di n f l a t i o nr e s p e c t i v e l yb y a n a l y z i n gt h er e l e v a n tt h e o r ya n dc o n d u c t i n gp r a c t i c a ld e m o n s t r a t i o n f i r s t l y , t h ep a p 盯 a n a l v z e sm et h e o r yo ft h ee f f e c to fn a t i o n a ld e b to ne c o n o m i cg r o w t h ，i n t e r e s tr a t ea n d i n f l a t i o n r e s p e c t i v e l yb y s t u d y i n g t h ev i e w so fv a r i o u ss c h o o l s o nn a t i o n a ld e b t c o m p r e h e n s i v e l y t h e ni tp o i n t so u tt h a tt h ee f f e c to fn a t i o n a ld e b t o ne c o n o m i cg r o w t h d e p e n d so nw h e t h e rp e o p l er e g a r d i ta sa ne q u i v a l e n to ft a xo ra na s s e t t h en a t i o n a l d e b tw i l la c c e l e r a t et h ee c o n o m i cg r o w t hi ft h e yr e g a r di t a sa na s s e t t h en a t i o n a l d e b ta f f e c t st h ei n t e r e s tr a t eb ya f f e c t i n gs a v ea n di n v e s t m e n t ，t h es u p p l e m e n ta n d d e i i l a n do fc a p i t a la n dm a r g i n a le f f i c i e n c yo fc a p i t a l ；s i m i l a r l y , t h en a t i o n a l d e b t a f i e c t st h ei n f l a t i o nb ya f f e c t i n gm o n e ys u p p l y , t h es u p p l e m e n ta n dd e m a n d o fc a p i t a l ， t h ed e r n a i l do fi n v e s t m e n ta n dc o n s u m e t h e nt h ep a p e r t u r n si n t o p r a c t i c a l d e m o n s t r a t i o no ft l l ee f f e c to fn a t i o n a ld e b to nt h et h r e ee c o n o m i cf a c t o r sr e s p e c t i v e l y b yu s i n gt h em e t h o do fe c o n o m e t r i c s ，a n dt h e np o i n t so u tt h a tt h es c a l eo f n a t i o n a l d e b ti no u rc o u n t r yi sc o m p a r a b l ys m a l l ，t h es t r u c t u r eo ft h en a t i o n a ld e b te x p e n d i t u r e i si m p r o p e r , a n do u rn a t i o n a ld e b tr a t eh a s n tr e a c h e dm a r k e t i z a t i o ny e t f i n a l l yt h e p a p e rm a k e st h es u g g e s t i o n so fe x t e n d i n gt h es c a l eo fn a t i o n a ld e b t ，o p t i m i z i n gt h e s t r u c t u r eo fn a t i o n a ld e b te x p e n d i t u r e ，c o n s u m m a t i n gt h em a r k e to fn a t i o n a ld e b ta n d m a k i n gt h en a t i o n a ld e b tr a t et u r ni n t om a r k e ti n t e r e s tr a t e k e y w o r d s ：n a t i o n a ld e b t ，m a c r o e c o n o m i c e f f e c t ，e c o n o m i cg r o w t h ，i n t e r e s t r a t e ，i n f l a t i o n i i i 目录 第1 章导论 1 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 我国国债的宏观经济效应实践分析1 1 1 2 西方国家国债的宏观经济效应理论发展 2 1 2 文献概览 4 1 3 研究内容及创新 4 第2 章国债对经济增长、利率及通货膨胀的理论分析6 2 1 国债对经济增长影响的理论体系及发展6 2 2 国债对利率影响的理论体系及发展7 2 3 国债对通货膨胀影响的理论体系及发展l o 第3 章我国国债对经济增长、利率及通货膨胀的实证分析。 1 3 3 1 我国国债对经济增长影响的实证分析1 3 3 2 我国国债对利率影响的实证分析 1 4 3 3 我国国债对通货膨胀影响的实证分析1 7 第4 章当前我国国债存在的问题与不足 20 4 1 我国围债带动经济增长影响的不足之处2 0 4 2 国债市场规模较小，市场化程度低，国债利率还没成为基准利率2 0 4 3 我国国债体制不合理，国债对物价影响有限 2l 第5 章对我国国债进一步发展的政策建议 2 3 5 1 促进我国国债对经济增长的政策建议“2 3 5 2 促进我国国债对利率成为基准利率的政策建议2 4 5 3 优化支出结构，降低通货膨胀率的政策建议2 5 参考文献2 6 附录2 7 j i i i ：谢3 8 个人简历。3 9 i v 第1 章导论 1 1 研究背景和意义 现今世界上几乎所有国家都在发行国债，国债规模大概占g d p 的2 0 左右， 发达国家这- - i ：t 例会更高，美国高达4 0 以上，英国大概是3 0 ( 郭庆旺、赵志 耘，2 0 0 0 ) 。国债不仅作为筹集建设资金、弥补赤字的手段，同时也是政府进行 宏观调控的重要手段，不仅可以作为财政政策调节宏观经济，也可作为货币政策 进行调节，央行根据经济变化审时度势对国债进行公开市场操作，所以国债作为 财政政策和货币政策的结合点在经济宏观调控中愈发重要。国债的运行不仅对财 政的收支产生影响，对商品市场的储蓄、投资、消费以及金融市场的货币供应量、 利率、汇率、物价均有影响，所以研究我国国债对于宏观经济的影响具有十分重 要的意义。 新中国成立初期，我国就开始发行国债用以弥补建设资金的不足，后来在既 无外债又无内债的思想指导下，停发过一段时间，改革开放后，我国于1 9 8 1 年 重新发行国债，现今国债在筹集国家重大基础设施建设资金、调节经济波动以及 经济发展等方面起到了不可替代的积极作用。 1 1 1 我国国债的宏观经济效应实践分析 1 1 1 1 计划经济时期我国的国债理论和实践 这一时期的主要指导思想是马克思的国债思想，他认为国债是一种非生产性 资本；国债的增加最终需要税收来偿付；国债具有促进会融经济的发展；国债是 维护资产阶级利益和剥削殖民地的工具。 我国建国初期财政匮乏，政府为了弥补财政的不足，于1 9 5 0 年发行了人民 胜利折实公债，使得大批货币回笼，预算赤字减少，物价丌始稳定，财政经济状 况明显好转。1 9 5 4 年到1 9 5 8 年政府发行了国家经济建设公债，这些公债全部用 于经济建设，这一时期人们强调社会主义国债的生产性，认为只有将国债用于经 济建设才是符合社会主义经济原则的。由于受左倾错误思想的影响，我国在意识 上排除发行国债，把“既无外债，又无内债”作为社会主义优越性的体现，所以 在1 9 5 9 年到1 9 8 0 年间，我国政府没有再发行过公债。 1 1 1 2 改革开放初期我国的国债实践 随着我国改革开放的深入和宏观经济的调整，1 9 8 1 年国务院恢复了国债的 发行，但在整个8 0 年代初中期，国债的发行还是处于摸索和试验期，这一阶段 的国债发行量相对较少，增长也比较缓慢，主要是由于当时国家财政赤字的弥补 主要不是通过发行国债而是财政部门直接向中央银行透支来解决，国债计划经济 的特色还比较鲜明，比如国债对个人和单位实行差别利率，且利率水平低于同期 银行存款利率；发行方式采取行政摊派，强调合理分配和自愿结合的原则并且这 个时候国库券不能流通。随着8 0 年代后期国债二级市场初步形成以及9 0 年代初 期国债一级市场的初步建立，极大的促进了国债的发展。1 9 9 4 年以后，随着我 国预算法的实施，财政赤字不得再向中央银行透支或用银行借款来弥补， 因此发行国债成为弥补财政赤字与债务还本付息的唯一手段。国债筹资功能的 确定和国债二级市场的发展促进了国债发行规模的扩大，增加了新的债券品种包 括国家建设债券、财政债券、特种国债和保值公债等新的债券品种。而且国债发 行一改以前中长期债券，财政部发行了3 个月、6 个月、1 年、3 年、5 年、7 年、 1 0 年等7 个期限品种的国债，优化了国债的期限结构。1 9 9 7 年6 月建立了银行 间债券市场，国债二级市场分为交易所市场和银行间债券市场两个子市场，这也 为中央银行公开市场操作奠定了组织基础。 1 1 1 31 9 9 8 年后我国的国债理论和实践 1 9 9 8 年后我国经济发生了重大变化，受亚洲金融危机的影响，我国出口受 挫，国内有效需求不足，经济增长受到了严重的挑战。中央政府采取了刺激需求 的政策，从1 9 9 8 年第四季度开始，中国政府实施了以增加固债支出为主的扩张 性财政政策，拉动了有效需求，刺激了经济的增长。2 0 0 3 至2 0 0 8 年上半年出现 了新一轮的经济快速增长，我国的国债规模一直稳定在6 0 0 0 亿至8 0 0 0 亿左右 ( 2 0 0 7 年发行2 3 4 8 3 亿元，但其中有总计8 期、共1 5 5 0 2 2 8 亿元的特别国债用 于新成立的中投公司购买外汇储备) ，国债作为一项财政政策为实现经济平稳较 快发展做出了贡献。 国债在西方国家产生较早，因而西方学者对于国债的研究也较多，在国债的 宏观经济效应理论方面也取得了一些有意义的成果，这些理论成果对于发展我国 国债更好的为经济服务具有重要的意义，因此有必要对西方国家国债的宏观经济 效应理论做一下梳理和分析。 1 1 2 西方国家国债的宏观经济效应理论发展 1 1 2 1 古典学派 以亚当斯密和大卫李嘉图为代表的古典学派对公债持否定态度，指出国债对 国民经济发展存在许多害处，国家应尽量减少公债的发行。亚当斯密在其著名的 国民财富的性质和成因的研究中，从生产性分析入手，对国债作了较为全面 系统的论述。首先，国债是非生产性的，因而举债会妨碍新资本的进一步积蓄， 不利于国民经济发展。斯密指出“最初公债的债权人贷给政府的资本在贷与的那 一瞬间，其部分比例的年金已经由资本功能转化为收入的功能了，而用以维持生 产性劳动者的资本，转为用以维持非生产性劳动者的资本。 同时他还指出“当 以举债方式支付国家费用时，该国原有的某些资本会逐年受到破坏；用以维持生 产性劳动的部分年收入会被转来用以维持非生产性的劳动。 2 第二，债务增加会导致税负增加，从而损害人民的储蓄能力，影响生产。 第三，当公债增大到一定程度时，政府一般会提高名义货币价值减少次债务 偿还量，人民的债务得不到公平公正的完全偿还。 另一位古典学派的代表人物大卫李嘉图在政治经济学及赋税原理一书中， 指出政府通过税收或公债方式筹集资金是一样的，这就是被后人称之为李嘉图等 价原理。他还指出，虽然短期来说公众享受到了政府举债而不是增加税收所带来 的好处，但增加了公众未来偿还的债务，公众的理性选择是增加储蓄以便应付政 府未来增加的税收。也即是说经济中的实际利率、投资、消费等的经济变量不会 随税收和赤字之间的转换而变化，也不会随家庭财富的变化而变化。 1 1 2 2 凯恩斯学派 发生于2 0 世纪2 0 、3 0 年代的西方经济大萧条，使得自由主义经济的思想发 生了动摇，促使政府干预经济，采取相机抉择的财政政策来稳定国民经济，与此 同时，凯恩斯主义就是这个时期产生的，1 9 3 6 年凯恩斯在就业、利息和货币 通论指出经济危机的根源在于有效需求不足，所以政府应该审时度势，采取逆 经济风向的政策即赤字财政政策来扩大有效需求，而赤字财政必然导致政府大量 发行公债，政府扩大有效需求来弥补私人需求的不足，从而促进经济的增长。同 时凯恩斯还指出国债具有生产性，国债非但不是国家的负担而且还是国家的资 产，因为由于乘数效应原理，政府扩大投资必然会引起国民生产总值乘数倍增长， 因此会提高社会福利。国债还可以作为调节国民经济的有效手段，一方面可以吸 收剩余购买力来稳定物价，另一方面又可以引导资金向更有效率的产业流动。 1 1 2 3 理性预期学派 发生于2 0 世纪7 0 年代的滞胀，使西方学者对凯恩斯的国债理论思想进行了 反思。以巴罗为代表的理性预期学派从“理性预期”、“市场连续出清”两个基本 假设出发，主张市场机制的自发调节作用，从根本上反对国家干预，否认国债的 有益性。巴罗在他的政府债券是净财富吗一文中，以数学推理论证了政府通 过发行公债或者是提高税收来筹措资金是无关紧要的原理。他认为理性的个人与 家庭能够认识和预期到政府财政在债务与税收上不同选择后果，即未来予以偿还 的国债本息总额的贴现值，会等于因借债而产生的即期减税额。政府借债只是推 迟了纳税，因为由于理性预期的作用，人们意识到将来政府会提高税收，为了平 滑自己的消费，人们会增加自己当前的储蓄以备未来税收增加的负担，由国债引 发的政府储蓄减少也会由私人储蓄的增加弥补，社会总储蓄不变。因而，国债对 经济的影响是中性的。 1 1 2 4 新凯恩斯学派 2 0 世纪8 0 年代兴起的新凯恩斯主义否认理性预期学派关于市场出清的假 3 设，从而否认理性预期学派的李嘉图等价原理，他们发展了代际交叠模型，认为 有限期界的影响是李嘉图等价可能失效的最明显的原因，当个人为有限期界时， 经济可能是无效率的；该经济可能拥有一个超过黄金率水平的资本存量。于是， 政府可使用赤字的债务政策来减少资本存量，使各代人都过得更好。所以他们主 张政府通过发行国债来增加社会福利。 1 2 文献概览 我国国债相对于西方发达国家来说，起步较晚，因此研究国债相关理论的文 献也不是很多。以前的学者主要集中于国债对经济增长的影响的研究，如袁东博 士的公共债务与经济增长( 2 0 0 0 ) ，朱玺博士的国债政策的经济增长效应研究 ( 2 0 0 4 ) ，或只对国债自身某方面的影响效应进行分析，如冯光博士的中国债 券市场发展模式研究( 2 0 0 6 ) ，而高培勇和赵志耘两位教授对我国国债的宏观经 济影响有过比较深入的研究，但他们的研究时间主要集中于上世纪9 0 年代，而 现在随着我国经济体制改革的不断深入，宏观经济形势以及国家的宏观调控政策 都已经发生了巨大的变化，因此现今的我国国债对宏观经济的影响会有比较大的 差异，之i j 有关我国囤债对宏观经济的影响大多数足通过定性分析做出的，而通 过定量分析来研究的较少，研究中也主要集中于短期，而忽视我国国债的宏观经 济效应的长期趋势分析，且对于利率和通货膨胀的研究较少。 1 3 研究内容及创新 本文首先介绍西方有关国债对经济增长的理论，引出我国建国以来囤债的 发行历史，归纳我国国债的特点。之后是重点部分，研究国债对经济增长、利率 水平以及通货膨胀的影响，最后提出有关我国国债的相关的政策建议。 具体来说，第一章为导论，介绍研究背景及意义、研究内容和结构安排。第 二章至第五章是本文的重点章节，按照理论分析，实证研究以及存在的不足和政 策建议介绍了国债对经济增长，利率水平以及通货膨胀的影响，其中第二章回顾 了国债对经济增长，利率以及通货膨胀的影响的相关理论并进行了分析，第三章 利用我国的实际相关数据定量分析了这种影响的程度以及方式。第四章通过第三 章的实证检验结果总结了我国国债存在的不足之处，第五章对我国国债的进一步 发展提出了政策建议。 本文在别人有关国债宏观经济效应研究的基础上，做了如下创新： ( 1 ) 将国债对于经济增长、利率、以及通货膨胀作为整体进行研究，突出 国债对宏观经济的综合影响，从而可以以更加全面的视角把握国债对宏观经济的 影响。 4 ( 2 ) 本文采定性分析与定量分析相结合，并充分利用定量分析对我国不同 阶段、长期和短期国债的宏观经济效应进行对比分析，使得分析研究更加全面、 到位和具体。 ( 3 ) 由于我国正处于经济体制改革时期，经济形势变化日新月异，所以本 文的写作紧密结合当前的宏观经济经济背景、宏观调控政策以及经济发展趋势， 选用最新的数据进行实证分析研究，以突出当前我国国债对宏观经济影响的现状 及趋势，因此本文主要以加快转变发展方式转变、促进经济结构调整、加快民生 和社会事业建设，促进节能环保等方面为今后国债的进一步发展提出政策建议。 5 第2 章国债对经济增长、利率及通货膨胀的理论分析 2 1 国债对经济增长影响的理论体系与发展 2 1 1 李嘉图定理 李嘉图定理认为，政府支出是通过发行国债融资还是税收融资没有任何 区别，即债务和税收等价。李嘉图学派的核心观点是国债仅仅是延迟的税收， 当前未弥补财政赤字发行的国债的本息在将来必须通过征税偿还，而且税收 的现值与当前的财政赤字相等。李嘉图学派认为消费者具有完全的理性，能 准确的预见到无限的未来，他们的消费安排不仅根据他们现在的收入还根据 他们未来的收入，他们预期到现在的政府债务预示着未来的更高的税收，所 以他们会减少当前的消费而增加储蓄，这样政府由政府发债而增加的支出与 居民减少的消费正好相等，因此总需求不变，对经济增长没有影响。 2 1 2 新古典学派的观点 以马歇尔和庇古为代表的新古典学派认为政府通过发债来进行财政支 出会有部分的挤出效应。新古典学派认为政府发行国债，资本市场的债券就 多了政府债券这一块，从而资本市场上的债券供应增加，因为政府发行债券 是资金的需求者，这导致社会的资金需求曲线右移，从而利率上升。利率上 升带来两个结果：一是企业对资本的租用减少，从而投资减少，二是由于利 率的上升，提高了人们的储蓄积极性，从而储蓄上升，储蓄上升带来资本积 累的增加，储蓄的增加会带来私人投资的等额增加，这样一来在利率上升一 起私人投资减少后，又因为储蓄的增加带来投资的等额增加的补偿，从而私 人投资又有所回升，这说明为政府通过发债来进行财政支出仅仅挤掉了部分 私人支出，所以国债对经济增长有促进作用。 2 1 3 凯恩斯学派的观点 凯恩斯学派认为，公债的债务人与债权人具有相同的根本利益，政府欠 公众的债就是自己欠自己的债，政府证券的稳定性保证了债务偿还有保证， 因而公债偿还没有债务危机，公债并不构成子孙后代的负担，想返回给子孙 后代带来更多的财富，因为发行公债可以促使资本更多的形成，使社会投资 增加加快经济的增长。 2 1 4 货币主义的观点 货币主义认为通过发行国债进行政府支出挤出了私人投资，使私人投资 减少，这种挤出效应的存在完全谈不上政府支出的乘数效应，并且由于政府 投资往往是非生产性的，而私人投资一般属于生产性的，因此如果没有货币 政策去配合财政政策，那么挤出效应的存在就会大大降低经济的增长能力。 2 1 5 理性预期学派的观点 6 以巴罗为代表的理性预期学派复原了李嘉图等价，1 9 7 4 年巴罗发表了 政府债券是净财富吗? ，通过深奥的数学推理，复兴了李嘉图定理的债务 和税收等价的思想。巴罗从理性人假设出发坚持认为按照理性预期行事的人 们恰恰是遵照上述逻辑行事的，如果人们都认识到发行公债仅仅是推迟了他 们的纳税时间，那么人们就会把未来额外的纳税额储蓄起来，从而减少消费， 那么政府发行的国债而用于政府支出都将等额的被消费的减少所抵消，因此 发行公债既没有让消费扩张起来，也没有国民收入增加的乘数效应，结果政 府通过预算赤字举债的办法来刺激经济的做法是无效的。 2 1 6 新凯恩斯主义的观点 新凯恩斯主义者认为，李嘉图等价的论断值得怀疑，首先，他们认为普 通人即便具有理性预期，也难以像巴罗说的那样有远见，会考虑到公债发行 要引起将来税收的增加。实际上未来的收入与未来的偿还公债的本息与本人 征收的税收并不必然相等。其次，即使人们想到还债问题，利己的人也不会 关心这一点，巴罗所说的对后代的关心有如自己一样这句话有待实施的验证， 事实上父母知道他们的孩子可能比自己生活的更好，毕竟社会在不断地进步， 因此这些父母也不会把因发债而不增税所增加的收入储蓄起来。因此，他们 认为发行国债对经济有促进作用。 通过上述的理论回顾，我们知道了国债对经济增长明显的分为两派，一 派是以李嘉图和理性预期学派为代表的认为国债对经济增长没有影响，即所 谓的国债中性论，另一派是以凯恩斯为代表的坚持认为国债对经济增长有促 进作用，其实两派的争论核心是公众是把国债当成是未来预期税收的等价还 是把国债看成是一项资产，因为如果把国债仅仅是看成未来预期税收的等价， 那么在理性的人们就会增加等额的当前储蓄而减少消费从而抵消政府因发行 国债而增加的支出，对总需求没有影响，也不会产生经济增长的效应；相反， 如果把国债看成是一项资产，那么人们就会减少储蓄增加消费和投资，因此 会刺激总需求，引起经济的增长。那么在我国，国债的发行对经济到底有没 有影响呢，影响有多少，我们会在第三章通过计量回归进行分析。 2 2 国债对利率影响的理论体系与发展 要研究国债对利率的影响，我们首先要研究利率的决定因素，然后再研 究国债对这些因素的影响进而确定国债对利率的影响。 2 2 1 古典学派利率决定理论 古典学派认为利率由储蓄和投资等实物因素所决定，贷款的需求来自于投 资，投资为利率的减函数，贷款的货币供给来源于储蓄，储蓄为利率的增函数， 投资和储蓄共同决定了均衡利率，古典学派认为在市场机制的作用下，利率会自 7 动调节实现均衡。 2 2 2 凯恩斯的利率决定理论 凯恩斯认为利率由货币需求和货币供给决定，而货币需求起源于三种动机， 即由交易动机、预防动机和投机动机，其中交易动机和预防动机由收入所决定且 为收入的增函数而投机动机由利率所决定且为利率的减函数，用数学式子表达为 地= l 。( y ) + l 。( r ) ，而货币供给是外生变量，由中央银行决定实现利率均衡的 条件是货币供给等于货币需求，即r e = m p = m d = l 。( y ) + l 。( r ) 。凯恩斯还认为， 经济主体的投资取决于资本边际效率和利率，资本边际效率是投资的收益，利率 是投资的成本，只有m e g 大于利率时，经济主体才会进行投资。 2 2 3 新古典学派的可贷资金理论 可供资金利率认为，储蓄投资理论完全忽视货币因素是不妥的，而凯恩斯完 全否认非货币因素( 如节欲和资本边际生产力) 也是不对的。因此，可供资金理 论认为应同时考虑货币和非货币因素。该理论认为，利率是由可贷资金的供求 关系决定的。可贷资金的供给来源于三个方面：家庭、企业和政府的实际储蓄， 是利率的递增函数s ( r ) ；实际资本流入，是利率的递增函数b ( r ) ；实际货 币供应量的增加额a m ( r ) 。可贷资金的需求也有三个方面：购买实物资产的投 资者的资金需求，是利率的递减函数i ( r ) ；各级政府必须通过借款来弥补的 实际赤字数额d ( r ) ；家庭和企业为了增加它们的实际货币持有量而借款或减 少贷款h ( r ) 。可供资金的总供给( l 。) 和总需求( l o ) 决定了均衡利率r 。 2 2 4i s l m 模型 i s 曲线是使投资和储蓄恰好相等的不同利率和收入组成的轨迹，l m 曲线是 使货币供给和货币需求相等的不同利率与收入组合的轨迹。王s l m 模型所确定的均衡利率 是产品市场和货币市场同时实现均衡时的利率。 2 2 5a d a s 模型结合m p = l l ( y ) + l 2 ( r ) a d a s 模型中a d 模型在各学派中都比较确定，即价格是国民产出的减函数， 而a s 模型的分歧较大，凯恩斯学派主张a s 模型为价格的完全弹性，即a s 线是 水平的，而古典学派认为a s 曲线应为价格的完全无弹性，即a s 线是垂直的，在 常规情况下，a s 线向上倾斜。a s 线的形状取决于m p 的调整速度，如果m p 可 及时调整那么a s 曲线应为就是古典学派认为的垂直线，反之，如果假设价格刚 性，m p 无法调整那么a s 线就应该是凯恩斯学派主张的水平线。国债的发行， 增加了政府支出，如果不存在李嘉图等价、私人投资被政府投资所完全挤出，那 么国债发行就会增加整个经济体的投资，提高人们的收入，刺激消费需求，因而 会增加交易性货币需求，在货币供给不变的情况下，会提高利率水平。具体来说 1 在凯恩斯区域，随着总需求的增加，会增加国民产出水平，货币需求增加，在 央行没有增加货币供给的情况下，使均衡利率上升。2 在常规区域，随着总需求 8 的增加，物价和国民产出都会不同程度的增加，一方面这会带来货币需求的增加， 另一方面由于物价的上涨使实际货币供给减少，货币需求和货币供给的共同作用 毫无疑问的会提高均衡利率水平。3 在古典区域。需求的增加带来物价水平的提 高，使实际货币供给减少，货币需求不变，这会也提高了均衡利率水平，因此从 上面的分析中，我们得出，无论a s 曲线处于何种状态，国债发行引起总需求的 增加都会使利率上升。综合上面分析，我们可以知道，利率主要受投资和储蓄， 货币的供求以及资本边际效率的影响。 从以上理论回顾中我们可知，影响利率的主要因素有储蓄和投资、货币供求 以及资本边际效率，因此我们只要研究出国债对于上述因素的影响就可间接的研 究出国债对于利率的影响程度。 2 2 6 国债的发行对储蓄和投资的影响 国债的发行将会减少私人储蓄和投资，但减少的量和减少的幅度取决于人们 是用现金购买的比例，如果人们手中有富余的现金，那么私人储蓄和投资的减少 量就会较少；反之，如果用现金购买的比例较少，那么会较大的减少私人储蓄和 投资。因此，如果私人部门手中持有较多的现金将不会对储蓄有较大影响，但会 提高整个社会的投资量，这种情况下的均衡利率会相应的提高；反之如果人们购 买囤债主要是通过减少储蓄，那么增加的政府投资将会被减少的私人投资所抵 消，不会对整个社会的投资量产生大的影响，这种情况下的均衡利率不会产生多 大变动。 2 2 7 国债的发行对货币供求的影响 我国的商业银行存有大量的超额存款准备金，银行使用这些存款准备金申购 国债，不会对正常的贷款规模产生影响，也就不会影响货币供给。而政府将发行 债券的收入投资于实体经济，增加产出，提高国民的货币收入，这相当于增加了 央行的基础货币供给，人们又将收入存于银行，通过商业银行的信用创造机制， 倍数于基础货币的供给增加。在货币需求方面，政府用国债收入支出会增加货币 需求的增加，另一方面，通过政府支出带来了社会需求，导致工资和利润的增加， 这也吸引了私人的消费和投资，增加了交易性货币需求。因此，政府发行债券会 同时增加货币供给和货币需求，均衡利率的变动取决于货币供给和货币需求两者 的相对变动幅度。 2 2 8 国债的发行对资本边际效率的影响 当前我国中央政府的经济政策的导向是加快推进经济发展方式转变，推动经 济结构调整，鼓励企业促进科技创新和技术改造，建设创新型企业，增加财政支 出用于战略性新兴产业，如生物、信息、医药等工程的建设，我国国债发行的投 资支出主要用于有利于产业结构调整的新型产业，严格控制投向高污染高耗能重 9 复建设的项目，这样，必然会促进整个社会的产出效率，从而提高资本边际效率， 根据m e c = r ( 边际收益等于边际成本) 的原则，均衡条件下融资成本即市场利率 也会相应的提高。 在完善的资本市场条件下，国债利率作为资本市场的基准利率，对其他金融 产品的定价具有导向作用。其他金融产品都是以基准利率为标准通过上下浮动来 确定资本品的收益，也是金融衍生品定价的重要参照指标。那么，我国的国债利 率到底对金融市场的市场利率起到什么作用呢，有没有对其他利率的确定具有导 向作用? 这个问题会放在实证部分加以分析。 2 3 国债对通货膨胀影响的理论体系与发展 研究国债对通货膨胀的影响，首先研究通货膨胀的影响因素，然后研究国 债对这些因素的影响进而研究国债对通货膨胀的影响。 2 3 1 货币主义的通货膨胀学说 货币主义的两大理论基础，一是现代货币数量论，另一个是自然律假说。现 代货币数量论认为，货币需求函数取决于债券、股票、货币的收益率、预期通货 膨胀率、永久性收入、非人力财富等，并指出，货币需求对利率并不敏感，因为 利率的变化导致的投资的增减会被储蓄的反方向变动所抵消，因此货币需求是稳 定的，自然律假说是指，长期的菲利普斯曲线是处于充分就业时的失业率，因此 长期来说，市场机制能自动调节使经济处于充分就业状态。因为货币需求和收入 相对来说都是稳定的，因此货币流通速度是可测的，根据货币交易方程m v = p y ， 物价的因素仅仅决定于货币供应量，弗里德曼支出，通货膨胀是一种货币现象。 2 3 2 新凯恩斯主义通货膨胀学说 新凯恩斯主义将通货膨胀的成因分为需求拉上型的通货膨胀，成本推动型的 通货膨胀和合理预期的通货膨胀。需求拉上型的通货膨胀表示由于投资、消费、 政府支出的增加导致的总需求增长，从而导致总需求曲线右移物价上升。成本推 动型的通货膨胀是指由于厂商的劳动成本、原材料、资本成本等的上涨导致供给 减少，使供给曲线右移所导致的物价上升。合理预期的通货膨胀是指由于物价的 上涨，工人通过工会要求加工资，厂商迫于工会要求增加工人工资，并提高产品 价格，因此会引发工资一价格螺旋通货膨胀。 2 3 3 新古典综合派的通货膨胀学说 新古典综合派运用菲利普斯曲线对通货膨胀的成因进行描述。菲利普斯曲线 是指经济体的失业率与通货膨胀率呈反向变化。政府为了降低通货膨胀率必须以 提高失业率为代价，具体来说，在经济处于非充分就业时，政府为了刺激经济增 加就业，这时通货膨胀率会上升，一旦经济处于充分就业，如果政府此时增加就 业，那么通胀将急剧上升。 1 0 2 3 4 供给学派的通货膨胀成因观点 以拉弗为代表的供给学派供给面经济学说假定通货膨胀一定由资金供给过剩 与资金需求不足所引起。对这两个因素而言，资金数量纯粹只是标的物。1 9 7 0 年代的通货膨胀可归因于美国脱离布雷顿森林体系所订定的金本位后所产生的 资金供给过剩。供给学派假定，资金供给与需求同时提高时，不会导致通货膨胀。 供给学派所阐述的一个要素，称美国1 9 8 0 年代由低税负所引领的经济扩张为结 束高通货膨胀的手段。供给学派认为，人们参加劳动，企业生产产品都是由于要 素激励，正是要素激励着人们的劳动和生产，而要素激励的最有效手段是降低税 率，尤其是边际税率，这样可以激励企业进行投资，增加对资金的需求，在供给 不变的情况下此种作法可以抵消通货膨胀的影响。 综合以上各派观点，我们可以总结出，引起通货膨胀的因素主要包括货币的 供给，资金的供给与需求，投资与消费需求。下面研究国债对货币供给、资金的 供给与需求、投资与消费之间的关系。 2 3 5 国债对货币供给的影响 2 3 5 1中央银行作为国债的应债主体 中央银行银行购买国债有两条途径：一是在国债市场上通过公开市场操作购 买国债，另一个是通过直接向财政部门购买国债以弥补国家财政赤字，无论央行 通过何种渠道购买政府债券，都会增加基础货币，这就是所谓的债务货币化。增 加的基础货币会通过乘数效应而引起货币倍数增加，如果中央银行是向非银行部 门的社会公众购买国债，而公众将出售所获得收入以现金的形式持有，则乘数效 应就不起作用；如果公众将现金存入银行，那么银行通过信贷渠道发放贷款，就 会引起基础货币的成倍扩张。 2 3 5 2 商业银行作为应债主体 商业银行作为应债主体对货币供给的影响取决于商业银行用于购买国债的 资金是否来源于超额存款准备金。如果来源于在央行的超额存款准备金，那么等 于商业银行从事了一项资产业务，通过财政将这一笔资金运用出去，货币供应量 也能通过货币乘数得到扩大；如果商业银行没有超额准备金，那么商业银行会收 紧信贷投放，减少货币的供给。 2 3 5 3 社会公众等非金融部门作为应债的主体 社会公众购买国债资金要不来源于储蓄，要不来源于减少消费，不论通过哪 种渠道购买国债，都会减少商业银行的存款，从而减少货币的供应。但是这部分 存款变成财政在中央银行的存款，国债使用时这部分资金又会作为基础货币释放 出来，长期来说不会对货币供应产生影响。 2 3 6 国债对资金需求的影晌 如果没有国债，资本市场只存在股票和公司债券，而国债的发行相当于增加 了债券的种类，政府成为了资金的需求者，因此国债发行会增加资金的需求；其 次，国债建设项目都需要有其他资金互相协调配合，这进一步加大了资金的需求。 2 3 7 国债对投资和消费的影响 通过国债发行增加货币供应量，会使人们产生货币幻觉，增加消费，如 果在非充分就业状态，国债发行会增加有效需求，如果处于充分就业就会引 起通货膨胀。 综合以上分析，可以看出，国债的发行对货币供应一般具有正效应，会 引起投资和消费的增加，和资金需求的增加，因此一般来说国债的发行会对 通货膨胀起促进作用。那么在我国，通过国债的发行，是否会引起通货膨