（金融学专业论文）我国信托制度下资产管理模式研究.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 繇嘞 l 砂1 年7 1 月，莎日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描，数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：亏如南 导师签名： 沙一年, e l 缁日 年月 日 【内客摘要j 现代信托已成为财产制度中惟一可以连接和沟通资本市场，货币市场和产业 市场的制度。这一制度以资产为核心，以信用为基础，是以权利主体和利益主体 相分离为特点的现代财产管理制度，具有破产隔离功能、规避税负功能，制度设 计灵活、信义义务标准更为宽松等优势。 我国已于2 0 0 1 年颁布实施信托法，信托法的实施标志着中国真正意 义上正式确立了信托制度，信托及信托业走上了规范化、法制化发展的基础轨道。 随着我国信托制度的发展和监管体系的完善，信托制度下资产管理的业务模式也 逐步成熟，信托原理在资产管理业务中的应用越来越普遍，信托作为一种法律关 系的重要性越来越凸现 本文从我国基金公司、证券公司、商业银行，信托公司的不同角度回顾了我 国信托制度下的资产管理模式的发展。对于信托公司而言，中国银监会2 0 0 7 年 2 月新修订的信托公司管理办法， ( 信托公司集合资金信托计划管理办法对 其功能定位和业务模式提出了全新要求，信托公司被迫开始新一轮的业务创新， 重新构建以信托资金权益性运用方式为主的资产管理方式和投资运用模式。本文 重点研究了目前国内信托公司的几类主要业务方向，并对各类资产管理业务的资 格准入、推介方式、管理方式、第三方托管要求等问题进行了归纳研究 a b s t r a c t m o d e mt r u s th a sb e c o m et h eo n l ys y s t e mw h i c hc o n n e c t sc a p i t a lm a r k e t ， c u r r e n c ym a r k e ta n di n d u s t r y m a r k e t i t sam o d e ma s s e t sm a n a g e m e n t s y s t e mc h a r a c t e r i z e db yaf i d u c i a r yr e l a t i o n s h i pi nw h i c ho n ep a r t y , k n o w na s a t r u s t o r ，g i v e sa n o t h e rp a r t y , t h et r u s t e e ，t h ed e j h tt oh o l dt i t l et op r o p e r t yo r a s s e t sf o rt h eb e n e f i to fat h i r dp a r t y , t h eb e n e f i c i a r y t h ea d v a n t a g e so ft h i s s y s t e mi n c l u d et a xr e d u c t i o n ，b a n k r u p t c yi s o l a t i o n ，f l e x i b i l i t yo ft h es y s t e ma n d t r u s t i n gr e s p o n s i b l es t a n d a r d s t h et r u s tl a wo ft h ep e o p l e sr e p u b l i co fc h i n ah a sb e e na d o r e da n d e n t e r e di n t of o r c ei n2 0 0 1 t h ee n f o r c e m e n to ft h et r u s tl a wi st h ei a n d m a r k o ft h ee s t a b l i s h m e n to ft h et r u s ts y s t e mi nc h i n a t h et r u s ti n d u s t r yt h e r e f o r e h a sb e e nd e v e l o p i n gi nas t a n d a r d i z i n ga n dr e g u l a t i n gw a y a c c o m p a n i e db y 第2 页共2 2 页 t h ei m p r o v e m e n to ft h et r u s ts y s t e ma n di t sm a n i p u l s t f n gs y s t e m ，t h eb u s i n e s s m o d e lo fa s s e t sm a n a g e m e n ti nc h i n ah a sa l s ob e e nc o n s u m m a t e dv e r yw e l l t h et r u s tt h e o r yi so f t e na p p l i e di nt h ea s s e t sm a n a g e m e n tn o w a d a y s ，a n dt h e i m p o d a n c eo ft r u s ta sal e g a lr e l a t i o n s h i ph a sb e e nm o r e a n dm o r eo b v i o u s t h i sa r t i c l eo v e r v i e w st h ed e v e l o p m e n to ft h em o d e io fa s s e t s m a n a g e m e n ti nt h et r u s ts y s t e mi nc h i n af r o md i f f e r e n ta n g l e so ff u n d m a n a g e m e n tc o m p a n y ，s e c u d t e sc o m p a n y ，c o m m e r c i a lb a n k s ，a n dt r u s t c o m p a n y f o rt h et r u s tc o m p a n i e s ，t h e i rf u n c t i o n sa n db u s i n e s sm o d e l sa r e r e f o r m u l a t e db y t h em e a s u r e sf o rt h ea d m i n i s t r a t i o no ft r u s tc o m p a n i e s a n d t h em e a s u r e sf o rt h ea d m i n i s t r a u o no ft r u s tc o m p a n i e s t r u s tp l a n so f a s s e m b l e df u n d 矿w h i c hr e v i s e db yc h i n ab a n k i n gr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n a n dc a m ei n t of o r c ei nf e b r u a r y2 0 0 7 a sar e s u l t ，t h et r u s tc o m p a n i e sh a v et o s t a r tt h eb u s i n e s si n n o v a t i o na n dm o d 阡yt h ea s s e t sm a n a g e m e n tm e t h o da n d i n v e s t m e n tu t i l i z a t i o nm o d e l ，w h i c hs h a l le m p h a s i z eo nr i g h t sa n di n t e r e s t so f t r u s tf u n d t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h em a i nb u s i n e s sd i r e c t i o n so ft h et r u s t c o m p a n i e si nc h i n a ，a n dt r y t oa n a l y z et h ep r o b l e m so fd i f f e r e n ta s s e t s m a n a g e m e n tb u s i n e s sw h i c h i n c l u d eq u a l i f i c a t i o na u t h o r i z a t i o n ，p r o m o t i o n m e t h o d s ，m a n a g e m e n tm e t h o d sa n de s c r o wr e q u i r e m e n t 第3 页麸2 2 页 一概述 ( 一) 信托的概念 中华人民共和国信托法第二条明文规定：本法所称信托，是指委托人基 于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托入的意愿以自 己的名义，为受益人的利益或者特定日的，进行管理或者处分的行为 根据我国信托立法的本意，信托被界定为是一种财产管理制度，是一种由他 人进行财产管理运用或处分的财产管理制度。 ( 二) 现代信托翻度起源 现代信托作为一项为他人利益管理财产的制度，源于英国，至今已有5 0 0 多年的历史。现代信托制度起源于中世纪英国的“尤斯制”( u s e ) ，也称“用益 设计”，这是最早具有信托制度雏型性质的曾被认为是英国在法学领域的最伟 大和成就。信托作为一项成熟的转移财产并为他人利益加以管理的制度，被全方 位应用于现代金融制度，已成为一项世界性的制度安排。一项关于信托的法律适 用及其承认的国际性海牙公约也早已公布。 在目前的法律框架下，信托制度已经成为诸多财产制度中惟一可以连接和沟 通资本市场、货币啼场和产业市场的制度。这一制度以资产为核心，以信用为基 础，是以权利主体和利益主体相分离为特点的现代财产管理制度，具有破产隔离 功能、规避税负功能、制度设计灵活、信义义务标准更为宽松等优势因此在运 作上极富弹性且深具社会及经济优化功能。在英美法系国家，信托己成为财产管 理的主流方式并被广泛利用。而且，信托运用的领域尤其是信托的商事运用十分 广泛从传统的家庭财产、各种闲散资金和公益基金，到现代社会经济领域中的 集合投资与投资基金，都需要利用信托的原理。国外信托业经过一百多年的纵深 发展，巴在财产管理、资金融通、投资理财和社会公益等多方面显示出优势，个 人或机构法人将财产或金融资产委托给信托公司进行管理，已经成为一种非常普 遍的现象。 5 ( 三) 我国的信托朝度 我国近年来经济发展和社会变迁，都有着深刻的变化国民财富与消费能力 高速增长，在此背景下，如何使国民进一步享有富裕生活，如何扩大内需使经济 持续增长，如何应对高龄化社会和公益问题，土地及有价证券如何进行最优运用 等问题，都可以依靠信托制度及其功能来解决随着贸易全球化的发展，信托制 度在大陆法系国家也得到了较快发展。我国的信托法已于2 0 0 1 年颁布实施， 其中第二条规定：查洼匮整焦煎：是指委托厶基王敬爱煎厶煎焦丝：j 笠墓魅亡 抠垂挂垒爱堑厶：由爱盘厶撞囊盘厶鳆耋愿丛皂己煦垒墓：应爱蕉厶数型蕉重羞 挂宝垦敏：进盈笪垄盛耋赴金鲍红蕴： 信托法的实施标志着中国真正意义上正式确立了信托稍度，这对于调整 信托关系、规范信托行为，促进中国市场经济的高效发展具有深远意义我国金 融市场长期以来以银行信用为主，缺乏发挥中长期融资功能的金融机构既无法 满足社会对灵活多样的金融服务的需求，也无法满足经济起飞阶段对长期建设资 金的需求。而信托具有长期的财产管理与融通资金功能，某些类型的信托例如养 老金信托和公益信托等甚至没有期限限翻，这种制度设计为受托人长期管理和运 用信托财产，为委托人实现转移和管理财产的长期安排，都提供了制度上的保障。 此外，信托财产的运作一般不受信托当事人经营状况和债权债务关系的影响，具 有独立的法律地位在受托人破产的情形下，由于受托人是为受益人的利益管理， 处分信托财产，所以无论其本人或其债权人均不得对信托财产有所主张，即信托 财产亦不得用以清偿其对受托人的债权人的债务，所以投资者亦不受受托人破产 的影响。这就明确了信托制度的破产隔离功能 信托法的出台使信托及信托业走上了规范化，法制化发展的基础轨道， 使信托制度这一市场经济金融手段的高级形态在中国得到法律意义上的正式确 立。随着我国信托制度的发展和监管体系的完善，信托制度下资产管理的业务模 式也逐步成熟，信托原理在资产管理业务中的应用越来越普遍，信托作为一种法 律关系的重要性越来越凸现，无论是基金管理公司，证券公司、商业银行还是信 托公司的资产管理业务莫不如此 二、 我国信托制度下资产管理模式的发展 ( 一) 基金管理公司的证券投资基金 我国真正意义上的证券投资基金开始于1 9 9 8 年，目前主要受( ( 中华人民共 和国证券投资基金法及相关部门规章规范，属于契约型基金，相关当事主体包 括基金管理人、托管人和基金份额持有人。虽然在证券投资基金的相关法规中没 有明确是采用信托的模式，但是，中华人民共和国证券投资基金法第六条到 第九条的相关规定是典型的信托原理的应用，印基金财产隔离，基金管理人是受 人之托、代人理财 事实上。国外特别是英国。日本韩国等国家，契约型基金称为单位投资信 托，由资产管理机构以信托单位的方式发行，并按照信托的方式来管理。由此可 见，证券投资基金与信托的渊源和关系，可以认为证券投资基金是一种自益型的 集合资金信托，基金份额持有入就是委托入( 受益人) ，基金管理人就是受托人 只是，与现行信托法规相比较，证券投资基金是公募方式，是可以异地推介的， 而且没有基金份额持有人的上限限制。 ( 二) 证券公司的资产管理业务 我国证券公司的资产管理业务具有与证券市场一样长的历史，但是，在2 0 0 3 年之前，我国证券公司基本采取一种高风险的资产管理业务模式：虽然不进入资 产负债表( 账外运行) ，但是采用了保本保底的负债模式；虽然采用了保本保底 的模式，但是却采用重仓持股甚至坐庄的资产配置策略。这种业务模式一方面使 得监管部门对证券公司的资产管理业务的风险状况无法准确把握，另一方面许多 证券公司的资产管理业务积聚了非常大的风险，随着证券市场的深度调整和市场 盈利模式的改变，资严管理业务成为证券公司的滑铁卢，直接导致了许多证券公 司被关闭清算。 为了规范证券公司的资产管理业务，控制行业的风险，中国证券监督管理委 员会一方面要求证券公司在会计核算时必须将原有保本保底的资产管理业务纳 入财务报表，并按此计算净资产和净资本；另一方面于2 0 0 3 年9 月发布了证 券公司客户资产管理业务试行办法，2 0 0 4 年2 月1 日起实施，并于2 0 0 6 年7 月，发布了证券公司集合资产管理业务实施细则( 征求意见稿) 综观相关法规和部门规章，证券公司客户资产管理业务也是采用信托的模式 来运做。如证券公司集合资产管理业务实施细则( 征求意见稿) 第六条的规 定也是典型的信托原理的运用，既客户财产隔离。至于在具体的业务操作上，更 是有许多与现行信托法规相似的规定。 ( 三) 证券公司的资产证券化业务 目前许多创新类证券公司正在开展资产证券化业务，如中国国际金融有限公 司的“中国联通c d m a 网络租赁费收益计划”和广发证券的“莞深高速公路收 费收益权专项资产管理计划”等 证券公司的资产证券化业务属于证券公司客户资产管理业务试行办法中 的专项资产管理业务。从运作模式来看，证券公司的资产证券化业务与信托投资 公司的集合资金信托计划没有什么区别，有风险隔离的s p v 、受托管理人、 计划份额持有人( 受益人) 、托管人、担保人以“联通收益计划”为例，募集 的资金用于购买未来特定季度的中国联通c d m a 网络租赁费中不超过基础资产 预期收益金额的收益权。该租赁费收益权所产生的现金流，将用于向计划份额持 有人支付本金和投资收益。在这一产品中，中金公司管理的专项理财计划成为了 一个s p v ，用以与资产原始权益人( “联通新时空”) 隔离风险。 ( 四) 蕾拙银行的个人理财业务 我国商业银行在过去的主要业务是表内业务，中问业务在营业收入中的贡献 较小，且主要是代理收付业务。随着银行业竞争，金融改革和综合经营的发展， 资产管理业务已经成为商业银行竞争的重点，目前主要是个人理财业务商业银 行的个人理财业务主要受商业银行个人理财业务管理暂行办法、商业银行个 人理财业务风险管理指引、商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法、 中国银行业监督管理委员会办公厅关于商业银行开展代客境外理财业务有关 问题的通知的规范。 商业银行个人理财业务按照管理运作方式不同，分为理财顾问服务和综合理 财服务。理财顾问服务仅相当于咨询业务或顾问业务，综合理财服务才属于资产 0 ) s p y ：s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ，特殊目的公司8 管理业务综合理财服务按照客户获取收益方式的不同，可以分为保证收益理财 计划和非保证收益理财计划，而非保证收益理财计划可以分为保本浮动收益理财 计划和非保本浮动收益理财计划在发展的初期，受客户投资行为和投资心理的 约束，商业银行主要发行的是保证收益理财计划和保本浮动收益理财计划。随着 行业竞争和满足客户多元化理财需求的需要，特别是代客境外理财业务的开展， 非保本浮动收益理财计划越来越多。 应该说非保本浮动收益理财计划属于真正意义上的资产管理计划，不进入商 业银行的资产负债表，属于典型的中间业务，从实际操作和本质上来看，这种业 务的开展也要求财产隔离，银行是受人之托、代人理财 五) 信托公司的资产管理业务 1 信托公司发展历史沿革 我国的信托行业先后经历了5 次整顿，究其原因，是由于中国信托业的法规 体系、制度安排以及信托公司治理的严重缺失与不足信托业缺乏基本的业务规 范和定位，许多信托投资公司高息揽存、乱拆借、盲目投资，形成了大量的不良 资产信托投资公司大量采用负债的方式开展资产管理业务，信托业务和自营业 务在人员、资产，财务方面都没有分离，这与证券公司过去的资产管理业务类似， 该业务模式带来的后果也是一样的。 2 0 0 1 年信托法和信托投资公司管理办法的颁布，标志着信托投资 公司的信托业务开始回归到中间业务的本位，信托原理在有价证券投资类资金信 托业务中也得到了贯彻 2 0 0 7 年2 月，中国银监会发布新修订的信托公司管理办法、 信托公司 集合资金信托计划管理办法，对信托公司业务作出重大调整新管理办法取消 了“信托投资公司”中的“投资”两字，规定信托公司不得开展除同业拆入业务 以外的其他负债业务，固有业务项下实业投资业务被禁，投资业务范围限定为金 融类公司股权投资、金融产品投资和自用固定资产投资。在集合资金信托计划方 面，规定合格投资者投资一个信托计划的最低金额不少于1 0 0 万元人民币，单 个集合资金信托计划的自然人不得超过5 g 人外，合格机构投资者数量不受限制， 除此之外还引入了受益人大会制度。 两个新管理办法正式颁布后，对信托公司的功能定位和业务模式提出了全新 的要求在固有资金实业投资业务被禁，信托资金债权运用方式受限，合格投资 者标准提升，自然人委托人规模减缩的一系列重大调整之下，信托公司面临着严 峻的的业务转型的考验。在传统贷款运用方式为主的集合资金信托业务将受到抑 制的情况下，信托公司将以全新的祝角，重新审视信托本源业务的内涵，重新构 建以信托资金权益性运用方式为主的资产管理方式和投资运用模式。 在此背景下，信托公司开始了新一轮的业务创新。下面着重研究国内信托公 司几类主要业务方向的现状与发展方向 2 新股申购类资金信托 2 0 0 6 年以来我国证券市场持续向好，下半年熏新恢复新殷申购，新股申购 投资主要通过股票在一、二级市场的差价实现收益，在我国现行新股发行制度下， 跌破发行价的先例不多且收益可观，其风险收益特征基本满足银行发行浮动收益 理财产品的需求2 0 0 6 年9 月，中信银行联手中信信托率先发行了首只投资于 新股申购的信托理财产品 自此开始，银信合作的信托理财计划异军突起，在不到一年的时问里，已达 到数千亿的规模其业务模式是，银行通过发行理财产品募集资金，通过信托公 司设立单一或集合信托计划，投资方向为新殿申购、证券投资基金、货币市场基 金、交易所拟回购等有价证券，不同的产品可选取不同的组合并约定投资比饲限 制，交易结构中还引入了专业的投资顾问( 例如基金公司) 弥补信托公司投资研 究能力的不足目前，该类理财计划成功规避了银行资金不能直接投资股市的限 制，在证券市场向好的条件下实现了较高的收益，为银行带来了高额中间业务收 入，在个少搬资者中得到了关注和追捧，成为各家商业银行竞争的主要内容之一 以此为契机，信托公司与商业银行之间建立起了更为紧密的合作关系，信托制度 的优势和商业银行的融资渠道优势很好的结合起来。 3 私募基金阳光化 私募基金是一种非公开宣传的：私下向特定投资人募集资金进行的一种集合 投资。其方式主要有两种，一是基于签订委托投资合同的契约型集合投资基金， 二是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集合投资基金2 0 0 6 年1 0 月，央 行副行长吴晓灵在出席“2 0 0 6 ( = p 国) 银行家论坛“时表示，目前我国私募基金的设 立在法律上已经没有障碍，对于私募基金组织形式，吴晓灵认为可以采取三种方 式：集合信托计划或集合资产管理的契约型、合伙公司、公司型 基于管理层此种态度，私募基金已没有法律上的障碍，投资于股票二级市场 的国内私募基金也正通过信托公司积极实现阳光化私募基金是典型的信托业务 类型，国内通过信托公司设立的私募基金有两种，一种是所谓深圳模式，主要注 重基金经理的个人投资能力，私募基金管理者收取占收益一定比例的投资管理 费，收益和风险由投资者自担；另一种被称为上海或北京模式，需要私募基金管 理者提供相当比例的资金作为保证，_ 旦投资出现风险至警戒点，信托公司将提 示私募基金管理者追加保证资金，如果净值继续下降至止损点，由信托公司强行 平仓止损，以保证投资者的利益信托公司在充当受托人的同时，还履行了交易 执行入投资管理人的职责。信托公司和托管银行作为第三方的介入，利用止损 制度达到了信用增级的目的，为私募基金阳光化扫清了障碍，该类业务近期也呈 现爆炸性的增长 4 信贷资产转让 信贷资产转让业务目前已经成为金融创新的又一个亮点。银行与银行之阊， 银行与财务公司、银行与信托公司之闯都在大力研究和试点信贷资产转让的各种 各样的模式由于贷款业务在行业，地区、一个银行内部不同部门等的不平衡性， 该业务机会将长期存在该业务不仅仅能够在金融机构之间调剂余缺，而且信贷 资产的转让提高了金融机构资产的流动性，且满足了其他参与者的获利需求，逐 渐成为信贷资产证券化的雏形 信托公司通过募集社会投资者的资金，参与信贷资产转让，可以为投资者提 供稳定、安全收益型的信托品种。信托市场上已经出现的住房按揭贷款资金信托 是信托投资公司参与信贷资产转让的尝试信托投资公司通过推出集合资金信托 计划的方法，募集社会投资者的资金，用于购买银行住房按揭贷款债权，让投资 者获取住房按揭贷款债权稳定的利息等投资收益 按照信贷资产出让方对转出的贷款所承担风险程度不同，信贷资产转让业务 可以分为回购型贷款转让和贷款出售。回购型贷款转让是指转让贷款的银行在将 贷款转让给信托公司后，按照贷款转让协议约定的时间、金额、价款回购贷款的 方式贷款回购一般是一次性回购，在特殊情况下，也可以分期回购。一般是全 1 1 部回购，也可特别约定部分回购回购是资产转让方的一种义务贷款出售是贷 款银行完全将贷款债权依法转让给信托投资公司，信托公司成为贷款人，银行退 出贷款合同关系 由于银行解决流动性风险，调整资产负债比例是阶段性，暂时性但又是经常 性的，因此，银行一般希望采用回购性贷款转让，从而避免客户流失而且这种 转让可以通知借款人，也可以不通知借款人，对银企关系影响不大甚至没有影响 信托公司介入信贷资产转让市场极大地满足了银行保持客户资源的强烈愿望。而 对信托公司来说，尽管银行转让的贷款一般是银行的鼓好资产，但由于信托投资 公司是中间介入贷款，对贷款发放时的企业以及企业的经营缺乏持续的信息，而 且对担保的了解也有一个过程因此回购型贷款转让最易被双方接受回购型贷 款转让中，贷款转让银行通过回购义务为信托投资公司提供了可靠的担保，对信 托公司具有强大的吸引力。 目前该业务个性化色彩明显，每一次转让在细节方面都有差别，还没有能够 标准化，但是今后该业务可能在以下方面进一步发展成熟：资金规模化( 贷款资 产包，非现在的单个项目) ，标的物( 项目种类) 的标准化风险控制措施的标 准化、转让协议的标准化、信息公开化；向“类债券回购业务信贷资产证券化 业务”两个方向演进 5 房地产投资信托基金( r e i t ) 从本质上讲，r e i t 产品是一种资产运营型的共同基金，国内有些媒体称 为房地产投资基金，严格说并不妥当，因为房地产投资基金一般不直接从事具体 房地产项目的开发，而是主要投资于房产类证券、r e i t 和房地产开发企业等来 实现间接的房地产投资而r e i t 主要通过直接运营房地产物业，获得资产运营 收益作为基金回报。 r e i t 的资金来源主要有个方面：一是发行信托受益凭证或者股票，由机构 投资者( 如人寿保险公司或其他养老基金组织等) 和个人投资者认购；二是从金 融市场融资，如银行借入，发行债券和商业票据等。与直接投资房地产相比， r e i t 具有明显的比较优势，体现在：首先r e i t 是一种房地产的证券化产品， 通常采用股票或者受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来，具有很强的 流动性：其次，r e i t 将所募集的资金委托专业人士集中化管理，进行多元化投 q ) r e i t ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，房地产投资信托基金 1 2 资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务进行投资，根据投资组合 的原理，可有效降低投资风险，获得相对理想的投资回报宰，从而避免直接投资 于单一化房地产资产带来的高风险；第三，传统的房地产投资往往需要投资者投 入数额巨大的资金，同时可能担负着较大的债务风险，因而普通的中小投资者对 之只能望而却步，难以介入r e i t 的出现改交了这种状况，它将房地产资产拆 细证券化，为中小投资者提供了一个进入房地产投资的较好渠道，使得房地产投 资交往大众化中小投资者在担负有限责任的同时，有机会问接获得原本可望而 不可及的大规模房地产投资的高收益。 作为一种信托产品，r e i t 同样具有信托的四大特征即所有权和受益权分离、 信托财产独立性有限责任和信托管理连续性由于我国目前还没有相关的税收 优惠政策减免r e i t 税收，而且产业基金禁正上市导致r e i t 无法上市公募，缩 小了融资渠道，降低了流动性，因此我国尚未出现真正意义上的r e i t 但r e i t 因其独特的优势一直受到金融、房产行业的广泛关注，信托公司早在2 0 0 5 年就 推出过国内首只准r e i t “联信宝利”，也从未停止对r e i t 的研究，一旦国内制 度允许，r e i t 将有广阔的发展前景。 6 私人股权投资信托基金( p e l t ) 2 0 0 7 年信托业的热点其实是p e i t ( d ，指通过私募形式对非上市企业进行的 权益性投资，简称p e 。p e 属于殷权投资信托，它可以通过投资主体上市、并 购或管理层回购( m b o ) 等方式，出售持股获利。 以信托平台实施p e ，具备信托制度优势，信托法赋予了信托破产隔离功能， 可在最大限度上保护委托入的财产安金；其次有较强的公允性。由于参与信托过 程涉及的机构众多，通过这些机构搭建的平台，可以比较有效地建立p e 绩效的 记录平台；第三，有较好的流动性。信托受益人的受益权除了信托合同另有约定 外，原则上可以自由转让，其信托流动性的实现从某种程度上讲更容易。第四， 信托公司可以为目标企业提供除投资之外的更广泛服务，这是一般企业无法做到 的；第五是投资人对投资的控制力较强；第六是具备税收优势。因此，在我国目 前的环境下，通过信托平台运作p e ，将是比较现实的选择。 由于p e 的特殊性，信托的设计要点首先是结构式设计，印引入优先与普通 受益人的设计。普通受益人为投资顾问( 可以是外聘，也可以由信托公司充当) p e i t ：p riv at oe q u “yi n v e st m e n tt r u st ，私人股权投资信托基金 或其关联人其交付的资金要为优先受益人提供保障这比较类似合伙企业中一 般合伙人和普通合伙人关系其次是流动性设计由于目前p e 的封闭期都比较 长，如何增强流动性是需要考虑的一个重要问题要流动，需要解决的一个关键 问题就是估值对于信托而言，能够转让而流通的是信托受益权，但由于信托财 产中可能存在部分未上市流通股权，其估值对信托受益权的买卖方可能造成不公 平。这是一个关键问题，并且是不完全等同于证券类开放式信托基金的地方 三、资产管理业务的模式 ( 一) 信托原理的广泛运用 从前述资产管理业务模式的发展过程看，无论是基金管理公司、证券公司、 商业银行还是信托公司，无论行业起点和原有业务模式如何，无论行业发展的时 间先后如何，目前开展的资产管理业务基本都属于中间业务，是真正意义上的资 产管理业务，在业务运作中广泛运用了信托原理，即财产隔离、受托之托、代人 理财，由投资者承担投资的风险。这种相似不是偶然的，而是必然的，金融市场 的交易风险和资产管理机构的有限理性是两个主要的影响因素。 ( 二) 资格准入与业务准入 喷产管理机构开展资产管理业务需要获得监管机构的资格许可，有的是采用 金融牌照的方式，如信托公司和基金管理公司，有的在金融牌照之外还需要监管 机构批准，如证券公司和商业银行 资产管理机构在销售或推介面向非特定对象的产品前要获得监管部门的许 可：基金管理公司推出证券投资基金需要获得批准；证券公司设立限定性集合资 产管理计划，应当事先报中国证监会备案，设立非限定性集合资产管理计划，应 当报经中国证监会批准；商业银行推出保证收益性质的理财计划应取得监管部门 批准，推出其他类理财计划前应向监管部门报告；信托公司在异地推介集合资金 信托计划前应向监管部门报告 1 4 ( 三) 资金募集和推介方式 证券投资基金属于标准化产品。公众对基金和殷票投资较为熟悉，以及监管 方式和政府对行业定位的原因，证券投资基金采用公募的形式，可以进行异地推 介，在投资者的认购起点上也没有限制 证券公司的客户资产管理业务在推介方式和认购起点上与信托产品类似，区 别是，在异地推介和份额方面没有限制在认购起点方面，定向资产管理业务接 受单个客户的资产净值不得低于人民币一百万元，限定性集合资产管理计划接受 单个客户的资金数额不得低于人民，币五万元，非限定性集合资产管理计划接受单 个客户的资金数额不得低于人民币十万元证券公司不得通过广播、电视，报刊 及其他公共媒体推广集合资产管理计划，属于私募 商业银行的个人理财业务可以进行公募和异地推介，但是在认购起点上有要 求，保证本金收益的理财计划起点金额应在人民币5 万元以上，其他理财计划和 投资产品的销售起点金额应不低于保证收益理财计划的起点金额，并依据潜在客 户群的风险认识和承受能力确定。如果由于特殊情况降低上述理财计划起点金 额，需要向监管部门事前报批。 信托公司的信托产品只能私募，信托新规颁布后法定认购起点为1 0 0 万元， 经过事前报批可以进行异地推介，且信托计划的自然人投资者不能超过5 0 人， 同样不得通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广 ( 四) 产品适销性原则 由于现有的资产管理业务基本是投资者承担风险，因此，监管部门要求金融 ，机构在进行产品销售的时候坚持适销性原则，不得误导投资者作为适销性原则 的具体落实，监管机构要求在产品销售时要充分揭示风险，并在显著的位置上有 特别提示。同时，信托投资公司、商业银行和证券公司的产品都有法定的认购起 点，这使得只有具有一定风险承受能力的投资者才能购买。 考虑到目前客户( 特别是个人投资者) 的金融投资知识、风险承受能力以及 监管上的要求，现在信托公司开展的有价证券投资类或股权投资类集合资金信托 业务大部分采取了受益权分层的模式，体现了信托制度的优势。通过将信托受益 权区分为优先受益权和一般受益权，满足了不同风险收益特征的投资者需求受 益权分层设计客观上起到了为优先受益权信用增级的作用，进一步保障了优先受 益人的利益 ( 五) 管理方式 目前基金管理公司只能发行共同基金，可以认为是集合管理运用的理财计 划。当然，基金管理公司开展单独账户管理的资产管理业务自2 0 0 3 年一直在政 策探讨中，中国证券业监督管理委员会对这一业务并不反对，也曾经做过政策研 究。目前多家基金管理公司已经接受全国社会保障基金的委托，开展单独账户管 理的资产管理业务，这类似于单独管理运用的资金信托。 证券公司可以开展的客户资产管理业务包括：( a ) 为单一客户办理定向资 产管理业务( 相当于单独管理运用的资金信托) ；( b ) 为多个客户办理集合资产 管理业务( 相当于集合管理运用的代为确定型的资金信托计划) ，可以设立限定 性集合资产管理计划和非限定性集合资产管理计划；( c ) 为客户办理特定目的 的专项资产管理业务( 相当于集合管理运用的指定型的资金信托计划) 商业银行开展的个人理财业务包括面向单个客户的理财顾问服务，面向单个 客户或多个客户的综合理财服务。面向单个客户的综合理财服务相当于单独管理 运用的资金信托，面向特定目标客户群的综合理财服务( 理财计划) 相当于集合 管理运用的资金信托计划。 信托公司的资金信托业务可以采取单独管理运用的方式，也可以采取集合管 理运用的方式 ( 六) 防火墙与财产隔离 基金管理公司的每个基金产品在财务核算、投资帐户基金经理、客户登记 方面都是独立的，而且在关联交易方面有严格的限制 证券公司从事客户资产管理业务，应当在公司内部实行集中运营管理，设立 专门的部门负责客户资产管理业务，将客户资产管理业务与公司的其他业务严格 分开；定向资产管理业务应在客户账户上运作，为多个客户办理集合资产管理业 务和为客户办理特定目的的专项资产管理业务均要通过专门账户为客户提供资 产管理服务；办理定向资产管理业务，应当保证客户资产与其自有资产、不同客 户的资产相互独立，对不同客户的资产分别设置账户、独立核算，分账管理；办 理集合资产管理业务，应当保证集合资产管理计划资产与其自有资产集合资产 管理计划资产与其他客户的资产、不同集合资产管理计划的资产相互独立，单独 设置账户，独立核算，分账管理 相关法规对商业银行的个人理财业务在财务、账户，财产方面没有明确的隔 离规定，但是从其运做原理和实际操作来看，对于不保证收益的理财计划，必定 要采取单独核算、财产独立、财务独立的原则目前某些商业银行推出的受托境 外理财产品，在设计上与证券投资基金没有任何区别，不仅财产、财务、会计等 方面是独立的，而且引入了托管和外部的注册登记机构当然，法规也明确要求 商业银行应将银行资产和客户资产分开，商业银行应采取充分的隔离措施，避免 利益冲突可能给客户造成的损害。 信托公司的资金信托业务，无论是单独管理运用的还是集合管理运用的，均 要求在人员、财务、财产，会计核算等方面独立，信托财产与固有财产要相互独 立，信托财务和自有财务要相互独立，信托业务的高级管理人员和自营业务的高 级管理人员要相互独立。 ( 七) 第三方托管 基金管理公司的证券投资基金要由第三方托管，托管人要承担财产保管，清 算。会计复核、投资监督、托管事务报告等工作 证券公司应当将集合资产管理计划的资产交由具有客户交易结算资金法人 存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管，托管人同样 要承担财产保管、清算、会计复核，投资监督、托管事务报告等工作 法规对商业银行的个人理财计划没有强制性的托管要求，但是规定能托管的 要托管。对于商业银行的代客境外理财业务，则明确要求第三方托管。 目前信托投资公司的集合资金信托计划均要求由独立的第三方进行托管，托 管人要承担财产保管，清算、会计复核、投资监督，托管事务报告等工作 ( 八) 收益分配与风险承担 证券投资基金按照份额发行，份额持有人按照持有的份额占总份额的比例享 有收益，承担风险 与证券投资基金一样，证券公司将集合资产管理计划设定为均等份额，客户 按其所拥有的份额在集合资产管理计划资产中所占的比例享有利益、承担风险； 但是，证券公司可以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划，并应当在集 合资产管理合同中对其所投入的资金数额和承担的责任等做出约定。这意味着证 券公司可以享有劣后的收益权，可以优先承担损失 商业银行的保证收益理财计划由银行承担风险和享有剩余收益，保本浮动收 益理财计划由银行和客户共同承担损失的风险，理财顾问服务和非保本收益理财 计划完全由客户承担风险，享有收益 法规要求信托公司不得开展负馈类业务，不得向客户承诺保底或保本，这意 味着委托人7 受益人享有收益和承担风险。但是，在不得保证收益和保证本金的 前提下，不禁止信托投资公司认购一般受益权 ( 九) 分散投资或组合投资 证券投资基金的特点之一就是组合投资，法规以及基金契约均有明确而严格 的资产配置和投资比例限制，不仅禁止同一基金管理公司利用多只基金一起操纵 价格，也禁止一只基金持有一只证券比例过高 同证券投资基金一样，证券公司将其所管理的客户资产投资于一家公司发行 的证券，按证券面值计算，不得超过该证券发行总量的百分之十；一个集合资产 管理计划投资于一家公司发行的证券不得超过该计划资产净值的百分之十 商业银行的个人理财计划没有明确的投资比例限制，这是与其投资的有价证 券主要是固定收益类产品有关，但是在实际的产品设计中一般有比例限制 法规也明确要求有价证券类的集合资金信托计划采用组合投资的方式，规定 与证券投资基金和集合资产管理计划一样，持有一家公司的股票不得超过财产净 值的1 0 ，信托投资公司管理的所有代为确定管理方式的信托计划投资于一家 公司发行的证券不得超过该证券发行总量的1 0 ( 十) 关联交易 为了防止资产管理机构通过关联交易损害投资者的利益，法规均对关联交易 1 8 有严格的规定 证券公司将其管理的客户资产投资于本公司、资产托管机构及与本公司，资 产托管机构有关联方关系的公司发行的证券，应当事先取得客户的同意，事后告 知资产托管机构和客户，同时向证券交易所报告 信托公司进行关联交易也应该事先征得受益人的同意或事先有约定，交易价 格应该公允，而且关联交易的比例不得超过5 0 * ( 十一) 风险揭示和信息披露 信息披露的主要作用首先是风险揭示，其次是资产管理机构的合法和合规性 揭示，此外是定价的依据 法规对证券投资基金要求有充分的风险揭示，同时，无论是从披露的范围 内容、频率、及时性、充分性和完整性来看，证券投资基金的信息披露标准是最 高的 证券公司开展客户资产管理业务，应当在资产管理合同中明确规定，由客户 自行承担投资风险；应当充分揭示市场风险，证券公司因丧失客户资产管理业务 资格给客户带来的法律风险，以及其他投资风险；介绍投资收益预期，必须恪守 诚信原则，提供充分合理的依据，并以书面方式特别声明，所述预期仅供客户参 考，不构成证券公司保证客户资产本金不受损失或者取得最低投资收益的承诺 集合资产管理计划说明书、集合资产管理合同应当向客户明确揭示风险计划管 理入不得以任何方式对客户取得集合资产管理计划收益或者损失赔偿作出承诺。 证券公司的集合资产管理计划设立后，计划管理人、托管机构应当至少每三 个月向客户提供一次集合资产管理计划的管理报告和托管报告，并报中国证监会 及注册地中国证监会派出机构备案。集合资产管理计划净值或其他收益率指标应 当至少每周在计划管理人及托管机构网站上公布一次 商业银行在开展个人理财业务时也应该充分揭示投资风险，并要进行举例。 对于非保本浮动收益理财计划，风险提示的内容应至少包括以下语句：本理财计 划是高风险投资产品，您的本金可能会因市场变动而蒙受重大损失，您应充分认 识投资风险，谨慎投资。对于保证收益理财计划和保本浮动收益理财计划，风险 提示的内容应至少包括以下语句：本理财计划有投资风险，您只能获得合同明确 承诺的收益，您应充分认识投资风险，谨慎投资提供个人理财顾问服务业务时， 风险提示应设计客户确认栏和签字栏，客户确认栏应载明以下语句，并要求客户 抄录后签名：本人已经阅读上述风险提示，充分了解并清楚知晓本产品的风险， 愿意承担相关风险。 商业银行开展个人理财业务应每个季度向客户和监管机构进行信息披露，应 按季度准备理财计划各投资工具的财务报表、市场表现情况及相关材料，相关客 户有权查询或要求商业银行向其提供上述