（政治经济学专业论文）人民币资本项目下可兑换探讨.pdf

学位论文独创性声明 y 6 9 0 9 0 5 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人 或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启示和所 做的贡献均已在论文中做出明确的声明并表示谢意。 学位论文作者签名彳远西牟 学位论文版权使用授权书 日期：如o ；s 矗 本学位论文作者完全了解辽宁师范大学有关保留、使用学位论文的规 定，即学校有权保留并向国家有关部门或机构送变论文的复印件和磁盘， 允许论文被查阅和借阅。本人授权辽宁师范大学可以将学位论文的全部域 部分内容编八有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存汇编学位论文。保密的学位论文在解密后适用本授权书。 学位论文作者签名趣酋华 导师签名 签字日期：知0 3 ，s ij签- 7 - - 日期： 人民币资本项目下可兑换探讨 人民币资本项目下可兑换探讨 研究生：赵国华 指导教师：粱世昌 专业；政治经济学 中文摘要：随着中国加入w t o 和对外开放的深化，人民币实现资本项目下可兑换将是大势所 趋。然而由于许多条件尚不具备，这一进程在短期内还无法实现。那么，这些限制条件有那些呢? 我 们如何来改善这些限制条件呢? 本文尝试对此进行一些探讨。 本文共分为三个部分。第一部分主要介绍人民币经常项目下可兑换和资本项目下可兑换。重点是 介绍我国对于人民币资本项目下可兑换的管理。第二部分是对现阶段人民币实现资本项目下可兑换的限 制条件的探讨。这些限制条件包括；不断扩大的政府赤字和冒债规模，国内银行体系存在着的很大风险， 利率市场化尚未完成我国现行的汇率制度方面的限制，证券市场尚不具备完全开放的条件，以及中央 银行监管能力不足等等。第三部分针对这些限制条件提出一些相关的建设性的策略和建议。 关键词：人民币资本项目可兑换限制条件 1 9 9 6 年1 2 月1 日，中国正式接受国际货币基金组织第八条款，实现了人民币经常 项目可兑换后，人民币何时实现资本项目可兑换，从而使人民币成为可自由兑换的货币 便受到了很大的关注。可是受亚洲金融危机的影响这一进程被推迟了。但随着中国经 济体制改革和对外开放的不断深入特别是加入w t o 后，人民币资本项目下的管制成 本将越来越大。因此，实现人民币资本项目下的可兑换只是时间问题。那么，在现阶段， 人民币实现资本项目可兑换有那些限制条件呢? 我国又应采取那些措施来改善这些限制 条件呢? 人民币资本项目下可兑换又应采取什么策略呢? 本文试图对此进行一些探讨。 一、人民币经常项目下可兑换和资本项目下可兑换 ( 一) 货币可兑换的涵义和基本形式 美国经济学家格林沃尔主编的现代经济词典把货币可兑换界定为：国通货的 持有者可以为任何目的而将所持有的通货按汇率兑换成另一国通货的权利。在通货完全 可兑换的情况下，即使在国际收支出现逆差的时候，也保证持有任何国家通货的任何人 享有无限制的通货兑换权”。 该定义具有较高的权威性和较大的影响，概括了货币可兑换的三个关键性特征：第 一，货币可兑换的核心问题是通货兑换权，即一国通货持有者可以为任何目的而将持有 的通货按照市场汇率兑换成另一通货的权利。第二，通货兑换权是无限制的表现在持 有者、币种、数量、目的、价格和时间等六个方面。第三，通货兑换权是国家和有关法 律保证的权利。这一定义是一种完全的货币可兑换，这表现在国家对通货兑换权的六个 方面的无限制和国家对此的一般”保证”上。迄今为止世界上还没有哪一个国家达到这样 高的货币可兑换程度。 依货币可兑换的程度，货币可兑换可分为完全可兑换和部分可兑换。货币完全可兑 换是指一国或某一货币区的居民可以在经常项目下和资本项目下，即在国际收支的所有 人民币资本项目下可兑换探讨 项目f 自由地将本国货币兑换成其他货币。美国、德国、日本等大部分工业化国家和一 些发展中国家实现了货币的完全可兑换。货币部分可兑换是指一国或某一货币区的居民 可以在部分项目下，如经常项目或资本项目，为支付国际商品、劳务交易的目的，而自 由地将本国货币兑换成其他货币此时并不必对其他项目实行货币可兑换。货币部分可 兑换通常是指经常项目可兑换。 按货币可兑换的范围，货币可兑换分为对内可兑换和对外可兑换。对内可兑换是指 居民可以在国内自由持有一些外币资产( 如银行存款) 并可自由地在国内把本国货币兑 换成外币资产。对内可兑换有利于杜绝黑市和帮助外汇资源流入银行系统。货币的对外 可兑换是指居民可以在境外自由持有外汇资产和自由对外支付，但并不一定意味着居民 可以在境内自由持有外汇资产和兑换外汇，对外可兑换的目的和实质是消除外汇管制。 ( 二) 人民币经常项目下可兑换 国际货币基金组织对货币经常项目可兑换作了明确的界定，在国际货币基金协定第 八条款中对基金成员国在可兑换性方面应承担义务作了具体的规定：1 避免对经常性 支付的限制，各会员国未经基金组织的同意，不得对国际经常往来的支付和资金转移加 以汇兑限制。2 不得实行歧视性的货币措施或多种汇率措施。3 兑付外国持有的本 国货币，任何一个成员国均有义务购回其他成员国所持有的本国货币结存但要求兑换 的国家能证明：( 1 ) 这种结存是由最近的经常性交易获得的。( 2 ) 这种兑换是为了支 付经常性交易所需要的。 从以上规定看出，所谓人民币经常项目可兑换，是指取消对经常性国际交易支付和 转移的所有汇兑限制。即只要向外汇指定银行或外汇管理部门交验有关凭证，证明确属 经常项目下的国际交易的支付，如进口付汇、劳务支出、外债利息支付、外商投资利润 转移等，而不是用于资本转移目的，就可以对外支付，不得有数量限制。 人民币经常项目可兑换的内容： ( 1 ) 贸易收支项目： 贸易收支是和进出口商品有关的有形收支往来，已经全部实行了可兑换。需要指出 的是，有关贸易方面残留的一些限制。性措施，如配额，许可证等，这属于贸易政策范畴， 不构成国际货币基金组织规定的货币可兑换内容，与货币可兑换是不同的概念。实行外 贸经营许可制，是些发展中国家加强外贸宏观管理的一项重要措旌，也是一项过渡性 措施。即使在货币完全可兑换的发达国家，在某类商品贸易方面也会存在配额或许可证 制度。 ( 2 ) 非贸易收支项目： 非贸易收支包括港口、运输、保险、旅游、利息、股息、使领馆手续费、通讯劳务 收支、利润收支、专利费用、银行手续费等，这些项目也都实现了货币可兑换。我国三 资企业的有关法律，也都保证了企业股息和利润的汇出。因此只要按照协议规定的要求 去做，股息与利润的汇出也不存在限制。就旅游项目而言，外国旅游者到我国观光，其 货币是可以自由兑换成人民币的；反之我国公民私人去国外旅游将根据所提理由，在一 定限额内给予自由兑换。至于政府官员去国外出差。则受预算的约束，虽然其表现形式 是限制外汇，实际上真正起约束作用的是人民币。我国公民因私出国旅游，或其他目的 私人用汇，如去国外读书求学等，根据我国外汇管理对私人用汇的规定，是采取限量供 7 人民币资本项目下可兑换探讨 应的办法，是经常项目可兑换的一个例外，其他多数非贸易收支是可以自由兑换的。 ( 3 ) 单方面无偿转移项目： 单方面无偿转移包括私人对外汇款和政府间转移，如年金、退休金、经济援助和战 争赔款等。对于政府对外单方面转移，在货币可兑换方面并无限制，起约束作用的仍是 我国政府的财政预算，即我国政府对外经济援助有多大的承受能力。对私人的单方面转 移仍有一定的限制，主要是担心通过这一转移形成资本外逃。因此，当个人提出要把储 蓄、退休金汇往国外时，就得接受一定的审查，核定汇出的数量，检查兑换金额是否与 本人实际所得有出入。 从以上经常项目的分析可以看出，绝大多数经常项目已经实现了货币可兑换，只是 在个别项目上仍加以限制。而采取这些限制措施的目的在于防止资本外逃，即防止私人 将外汇通过非贸易途径转移到国外。 ( 三) 人民币资本项目下可兑换 所谓资本项目下可兑换，概而言之，就是在少数例外的情况下取消对资本流动的 直接和间接限制，取消对资本流动本身及与之相关的汇兑和转移限制。 国际货币基金组织把对资本交易实施管制的主要形式分为直接管制措施和间接管制 措施。直接管制是指通过完全禁止、明显的数量限制或批准程序来限制资本交易及与之 相关的资金支付和转移，包括数量限制和汇兑限制：间接管制是指采取多重货币做法、 歧视性税收、无息存款准备金要求或当局征收罚息等建立在价格基础上的措施t 来影响 资本交易及与之相关的资金支付和转移。实行资本项目可兑换，就是要尽可能取消上述 限制。 资本项目可兑换与经常项目可兑换有两个重要区别：( 1 ) 资本项目可兑换应即包括 取消对资本项目交易行为的限制，也包括取消对资本项目汇兑行为的限制，而经常项目 可兑换只要求取消汇兑限制，如果国家对经常项目交易本身就有限制( 如进口配额) 则 不构成违背第八条款。( 2 ) 经常项目可兑换只要求取消对经常性国际交易对外支付和转 移的限制，而不管对内支付和转移，而资本项目可兑换应包括取消对外和对内支付和转 移的限制。 我国对于人民币资本项目下可兑换的管理的内容： 1 对我国资本项目收入的管理 ( 1 ) 直接投资。外国来华直接投资投入的资本金只要符合中外合资有关法律的规 定，并经计划管理部门和外经贸部门的批准，即可对境内直接投资。在# i v e 管理方面对 其资金的汇入没有限制。但其外汇资本金若需转换为人民币使用时，则需经外汇管理部 门的批准。而我国在外直接投资，在企业解散撤资后，我国的境内投资者应将外汇资产、 外汇收益调回境内，未经批准不得挪作他用或存放境外。 ( 2 ) 证券投资。境内机构对境外法人和自然人发行股票要经过批准，所取得的外 汇，除非特别许可，须调回境内使用。境内机构在国外发行债券，需要事先审批，并且 必须列入国家利用外资计划内，由中国人民银行批准发行债券的金融机构办理。所筹资 金必须调回境内使用。 ( 3 ) 其他投资资本、借入债务的汇八。第一，外国政府贷款。根据窗口对外原则， 政府贷款的对外窗口是外经贸部。各省、自治区、直辖市的经贸委，或中央部委的计划 3 人民币资本项目下可兑换探讨 司，负责收集本省或本部门需要利用外国政府贷款的项目，将有关材料报送外经贸部： 外经贸部向国外政府正式提出贷款项目，由对方去自定其中感兴趣的项目。第二，国际 金融组织贷款。世界银行贷款的对外窗口是财政部。国际货币基金组织，亚洲开发银行 和非洲开发银行等贷款的对外窗口是中国人民银行。国际农业发展基金货款的对外窗口 是农业部。有关省或主管部门向国家计委提出项目建议书，国家计委根据国家经济发展 需要统筹安排，综合平衡后确定出适当的项目报国务院审批。财政部( 或其他窗口部委) 根据国务院批准的项目作为各选交由世界银行( 或其他相应的提供贷款的国际金融组织) 进行考察，正式确定贷款项目。第三，国外银行及其他金融机构贷款。居民( 外商投资 企业除外) 接受非居民提供的商业贷款，需要事先审批。对外借用国际商业贷款的境内 机构仅限于中国银行，中国国际信托投资公司，中国投资银行，交通银行以及广东国际 信托投资公司，上海市信托投资公司，福建投资企业公司，天津国际信托投资公司，大 连国际信托投资公司，海南国际信托投资公司。其他单位对外借款一般可委托这十大窗 口代为筹措：如要自行筹措，可向国家外汇管理局申请，但无论是委托筹措还是经批准 自行筹措，都必须按国家有关规定，逐笔报批，经批准后方可办理借款手续。境内机构 借用中长期( 一年以上) 国际商业贷款必须列入国家利用外资计划。国家计委于每年计 划年度开始，下达各部门、各地区对外借款的规模指标，中国人民银行负责审批中眭期 国际商业贷款的借款条件。对短期国际商业贷款( 一年以下，含一年) 实行余额管理， 国家外汇管理局于每年计划年度开始，给各金融机构和企业下达短期外债余额控制指标， 由国家外汇管理局各分局负责具体核转。外商投资企业可以不经批准直接向国外或港澳 地区的银行或企业借入# i v e 资金，但需报国家外汇管理局或其分局备案。国际商业贷款 在我国还包括向在中国境内的外资、中外合资银行等金融机构筹借的短期、中长期# l t e 贷款。第四，买方信贷。企业( 不含外商投资企业) 贸易项下三个月以内( 包括三个月) 短期对外融资没有限制。但三个月以上对外短期融资必须纳入国家短期外债余额管理。 第五，中国境内机构向中国境外机构提供担保、保证或金融便利都需要事先审批。 2 对我国资本项目支出的管理 ( 1 ) 直接投资。外国来华直接投资的资本金撤回、清算、中l 土= ，应当在中国财政、 税务和# i v e 管理机构的共同监督下，按期清理。清理结束后外国投资者所有或所分的 资金，如要求汇出境外的，在依法纳税后，不用审批，可以直接从其外汇帐户或到外汇 指定银行购汇支付。我国在外直接投资资本金的汇出，需要事先经过有关主管部门的审 批。外商投资企业需要在中国境外设立分支机构的，要报外经贸部批准。 ( 2 ) 证券投资。债券的还本付息须经外汇管理部门核准方可汇出境外。除经批 准经营境外借款业务的金融机构和经批准的工贸企业或企业集团外，其他居民不得在国 外购买证券。金融机构购买国外证券需经国家# i v e 管理局对其经营资本进行审批。 ( 3 ) 其他资本。第一，偿还对外债务本金。境内机构经批准借入外债在偿还债 务时，经国家外汇管理部门审核真实性后，借款人才能对外进行本金的支付。第二，存 放国外存款。境内居民中的家庭和个人不得在境外开立私人帐户，境内机构境外开立外 汇帐户需事先经过# i t e 管理部门的审批。外商投资企业在境外开立外汇帐户需事先经过 外汇管理部门的审批。第三，对国外货款。银行净存放，拆放境外一家金融机构或境内 一家外资、中外合资金融机构韵外汇资金不得超过该银行自有# i v e 资金的2 0 ，对于非 4 人民币资本项目f 可兑换探讨 银行金融机构这一比率为3 0 。银行、金融信托投资机构和非银行金融机构办理境外外 汇放款，须报国家外汇管理局及其分局批准。外资金融机构被视作非居民，不受外汇管 制。 从上我们可以看到我国对于外国资本在中国的直接投资、利润汇回和资本清偿没 有限制。对于境内机构在境外的直接投资和利润汇回都有一些规定。对境外机构投资于 中国境内的证券市场，及境内机构对国外贷款也都是有管制的。 二、现阶段，人民币实现资本项目下可兑换的限制条件 ( 一) 资本项目下可兑换的先决条件 在国际贸易和国际资本流动日益将新产品、更高的生产效率、资本和管理技术向全 球传播的今天，金融国际化是大势所趋。但是，如果一个国家的经济体制、财税制度、 金融调控和监管体系不够健全，而过早地推进以放开资本项目为主要内容的金融自由化 和金融市场开放，以实现该国货币完全可兑换，不但不会促进经济成长和金融发展，反 而会大大削弱一个国家抵御外部冲击的能力。造成许多风险，甚至招致经济和金融风波。 众所周知，实现经常项目可兑换的基本条件是合理的汇率水平、充足的外汇储备和 稳健的宏观经济政策。由于资本流动影响的特殊性质和发展中国家货币金融体系的脆弱， 要实现资本项目可兑换，往往需要一系列更为严格的条件( 例如，发展中国家所需要保 持的外汇储备规模应远远大予通常所说的三个月进口支付需要的水平) 。总结发达国家货 币可兑换的经验教训和亚洲发生金融危机的教训，要实现资本项目的可兑换，发展中国 家至少要满足以下先决条件： 1 健全的宏观经济政策 健全的宏观经济政策是保持国民经济持续增长和国际收支平衡的重要保证，是使货 币自由兑换得以成功实现的基础。这主要是指健全的财政政策和有效的货币政策，两者 松紧搭配适当，并可适时微调。前者指平衡的中央政府财政，特别指限制政府的直接支 出，同时有能力征收基础广泛的税收，消除财政赤字或将其保持在国际公认的低水平。 要特别注意使国内金融交易的税负与国际市场持平( 并不是绝对相等) ，以防止因国内外 税负差异过大而引致巨额资金流动。后者则指有效控制通胀，防止泡沫经济，促进实质 经济增长。健全的宏观经济政策，有助于保持稳定的实际汇率；有助于总需求与总供给 的平衡，防止泡沫经济，促进国民经济的持续、健康、稳定发展：有助于发展中国家的 经济结构调整：有助于开发一国的生产能力和保持适宜的偿债能力。如果财政、货币政 策不当或失误，导致经济增长过热，国际收支严重失衡，会给宏观经济的稳定带来严重 的不利影响，造成预算收支恶化和通货膨胀( 紧缩) 、投机泛滥、信心动摇相互作用的恶 性循环。这样，货币在资本项目下的可兑换就失去了基础和前提。 2 完善的国内银行体系 国内金融体系的稳健、高效是减少外部冲击影响的重要条件。在防l e 外部货币金融 动荡冲击方面，甚至是关键条件。当然也是资本项目下货币自由兑换的一个必要条件。 要建立完善的银行体系，发展中国家首先应有较为完备的金融业立法，使金融业的发展 和管理有法可依。中央银行应能够独立执行货币政策，不承担或少承担政策性融资和为 弥补财政赤字而扩大货币供给的义务。应有完善的银行监督制度，使银行和其他金融机 5 人民币资本项目下可兑换探讨 构的资产质量和其业务拓展受到监督。商业银行应对贷款项目的审批、资金的使用和回 收以及银行的盈利负起完全的责任。既要避免以政策指令要求银行以低息贷款去支持不 具比较优势的产业的发展：也要避免在压低银行利率的情况下，放开银行信贷出现投资 过热，盲目和重复建设，使生产能力在低水平的情况下形成过剩。只有对银行体系进行 彻底改革，完善银行监控体系，铲除产生银行不良贷款的原因，才有可能对推进人民币 在资本项目下可兑换的进程提供操作系统的保证。 3 合理的汇率制度安排和有效的形成机制 恰当的汇率制度是资本项目货币可兑换的一个重要保证，稳定的汇率则是货币自由 兑换成功与否基本标志。东南亚危机表明，僵化的汇率制度安排和汇率形成机制是受到 国际投机资本冲击的一个重要原因。要实现资本项目下货币的自由兑换，就必须积极稳 步地推进汇率制度改革，结合本国经济金融的实际情况做出合理安排。一股地说，固定 汇率制适合于经济结构较为丰富的大市场国家，浮动汇率安排则适合于小规模开放经济。 近年来的国际金融实践表明选择靠近两极中间的一个位置是比较好的思路。例如管理 浮动，它使得汇率制度灵活、富有弹性、适于微调，特别是能给国内货币政策以回旋余 地。同时还应强调，汇率形成机制以及汇率水平必须符合实际，能够有效地反映市场的 供求状况以及外汇市场交易和真实部门交易之间的平衡状况，起到调节国际收支的作用。 不适当地对市场汇率进行限制和干预，人为高估或低估本币汇率都会阻碍市场机制作用 的发挥，同时要加强中央银行在尊重市场运营规律基础上对市场的宏观指导和调控。在 汇率由市场决定情况下，需建立一套指标，监测市场汇率是否合乎实际，是否符合一国 中期的国际收支平衡目标，保持汇率的合理和相对稳定，避免汇率出现投机性的大幅度 短期波动。 4 放开的利率 实行利率自由化是放开资本项目的一个重要前提，它能提供中央银行自主制定和执 行货币政策的空间，有利于调控因资本流入流出不正常而造成的国内波动。从这个意义 上说，它又是实现货币在资本项目下可兑换的一个保证条件。应该取消利率由政府或中 央银行决定的做法，使利率成为资本的市场价格，反映市场资金供求。这不仅是因为僵 化的利率体系和利率水平对社会储蓄、资本形成和国际收支有着不利的影响，而且因为 政府通过控制利率水平而降低政府债券的发行成本的做法，将会影响全社会的资源配置 效率。从中长期来看，会损害一国执行自主宏观金融调控政策的效率，成为引发资本过 度流出流入的诱因。对利率水平，也应强调中央银行在必要时可以加以引导，以避免国 内外利率差距过大，从而导致国际资本流动规模超出国内金融体系的承受能力。 5 发育良好的国内资本市场 国内资本市场的发展和扩大，是发展中国家对外开放资本市场，实现资本项目可兑 换的一个重要基础条件。它包括建立对流入的外资进行有效的监督和管理制度。发展中 国家金融市场起步晚，直接融资弱势，市场管理制度空白多在推进资本项目可兑换时 往往给国际投机资本以可乘之机。可投机的工具的积累，金融离岸市场的出现和金融衍 生工具交易的发展，对利率和汇率有着重要的影响。在国际资本流动的速度和结构发生 快速变化时，将会对发展中国家尚未成熟的资本经营者和资本市场产生难以抵御的冲击。 东南亚金融危机的爆发已充分证明了这一点。从这个意义上说，国内资本市场的发展和 6 人民币资本项目下可兑换探讨 管理制度的完善应该成为发展中国家资本项目对外开放的重要基础设施， 6 健全的央行监管 这是资本项目下货币可兑换得以实现的监管调控条件。货币的可兑换无疑对一个国 家和国际社会在审慎监督方面提出了更高的要求，发展中国家的金融管理当局必须大大 提高自己的监督和调控能力，包括提高透明度，建立预警系统和风险化解机制，提高金 融统计的覆盖面、时效经和质量等等。实现货币的可兑换将不可避免地耍导致离岸银行 业务的扩展。金融衍生投资工具的运用又扩大了从事投机性融资安排盈利的潜力。而金 融市场自由化也扩大了外资利用本国资本市场进行洗钱活动的余地。传统中央银行外债 统计中不包含公司对外短期负债的事实，也暴露了许多国家在金融监测中的漏捅。中央 银行提高金融监管能力和监测质量，是提高金融体系经营管理水平和金融市场透明度， 以帮助投资者防范金融风险的必要条件，也是开放资本项目顺利实现人民币资本项目可 兑换的先决条件。 ( 二) 现阶段，人民币实现资本项目下可兑换的限制条件 对照资本项目可兑换的先决条件，在现阶段，我国在以下方面还不具备立刻实现人 民币资本项目下可兑换的基础： 1 不断扩大的政府赤字和国债规模，限制了人民币在短期内实现资本项目下可兑换 近几年，我国的政府赤字和国债规模不断扩大。( 见表1 ) 。 表l 各年度赤字额、内债年底余额、还息额 | 年份赤字额( 亿元) 内债年底余额( 亿元)内债还息额( 亿元) 1 9 9 0 1 1 5 1 48 9 2 4 32 4 3 6 1 9 9 12 1 7 0 l1 0 6 1 6 6 4 7 7 8 1 9 9 22 2 8 7 91 2 8 4 3 6 6 0 9 1 9 9 32 9 8 8 71 5 4 2 3 94 0 8 4 1 9 9 46 6 6 9 72 2 8 8 0 5 7 8 6 9 1 9 9 56 6 2 8 23 3 0 1 9 43 5 1 0 7 j 9 9 66 0 8 8 44 3 6 3 8 14 5 3 0 3 1 9 9 75 5 8 。4 55 5 1 1 0 7 5 8 8 8 1 。1 9 9 89 5 8 0 17 2 5 8 6 67 8 95 8 1 9 9 9 17 9 7 0 09 7 2 9 6 9 6 7 39 4 2 0 0 01 8 4 9 2 1 1 2 3 3 73 57 4 9 0 0 资料来源：中国统计年鉴i 9 9 0 - 2 0 0 0 ) ) 今后几年，我国的政府赤字和国债规模受以下因素影响也不会明显回落，( 1 ) 粮食采 购和流通中的累计亏损。我国目前的粮食企业挂帐亏损累积2 0 0 0 多亿元，粮食企业由国 家经营，其亏损要全部由财政弥补。( 2 ) 社会保障资金债务的补偿。随着我国社会保障 制度从现收现付模式转向逐步积累模式，就产生了对国有企业原有职工的补偿问题。这 些职工在计划经济下工资坡人为压低，工资中没有包括社会保障部分和养老金部分，现 在或今后退休要求政府按工作年限给予补偿。由国家体改部门与国外保险机构联合进行 的一项课题研究估测，近年我国养老金应由政府负担的部分大约在3 7 0 0 0 亿元人民币左 右。固一般来说，政府赤字和国债规模的扩大并不必然导致通货膨胀。但我们应看到， 最近几年，民众踊跃购买国债，其中重要的原因是由于银行利率的降低。而今后几年， 利率市场化将是大势所趋。在利率市场化的初期，将会产生利率上升的趋势。这必然会 7 人民币资本项目下可兑换探讨 降低人们购买国债的热情。在这种情况下，政府发行的国债，很大部分要靠各金融机构 购入。各金融机构只能用其”超额储备”来购买国债。而“超额储备”组成部分是金融机构 在中央银行的存款和库存现金。金融机构的“超储”也是中央银行基础货币的一个组成部 分。金融机构购买国债以后，补充超储不足的途径仍然是中央银行提供贷款。这样就增 加了基础货币的供给，从而增加了通货膨胀的危险，这种危险的存在限制了人民币在短 期内实现资本项目下可兑换。 2 国内银行体系存在很大风险，使人民币在短期内难以实现资本项目下可兑换 国内银行体系的金融风险主要表现在：( 1 ) 国有商业银行的巨额不良资产。据中国 人民银行原行长戴相龙在”2 0 0 1 不良资产处置国际论坛”上的讲话谈到，截止到2 0 0 1 年9 月柬，四大国有独资银行本外币贷款总额为6 8 万亿元人民币，其中不良袋款为1 8 万亿 元，占全部贷款总额的2 6 6 2 。实际己形成损失的约占全部贷款的7 左右。而另一方 面，截止到2 0 0 1 年7 月，我国居民储蓄存款为6 9 6 7 7 7 7 亿元。一旦经济中出现挤兑风 潮，就会出现国有银行无法支付储户存款的情况。而国家出于对社会稳定和避免更严重 后果的考虑不会让国有商业银行破产，因此，就会采取增发基础货币的办法来进行挽救， 这样一来，就增加了货币供给。一且货币供给大大超过货币需求，便会导致严重的通货 膨胀。( 2 ) 资本充足率过低，且逐年下降抵御风险能力太差。其中一些商业银行资本 充足率达不到巴塞尔协议规定的最低标准8 的要求。一些非银行金融机构如信托 投资公司的资本金则严重不实。1 9 9 7 年末，金融机构的资本充足率为3 7 2 ，比1 9 9 4 年 下降1 0 2 个百分点。1 9 9 8 年，由于发行2 7 0 0 亿元特种国债，充实了国有银行的自有 资本，资本充足率回升到6 左右，但仍明显低予警戒线水平。到2 0 0 0 年9 月份，工商 银行资本充足率为4 5 7 ，农业银行为1 4 4 ，建设银行为3 7 9 ，中国银行为8 5 。( 3 ) 净资产收益率为负。从1 9 9 6 年开始，金融业在呆坏帐没有正常冲销的情况下己陷入全行 业亏损，并且亏损额在急剧膨胀。国有商业银行也许从帐面上是赢利的，但这在很大程 度上是由于权责发生制、以贷收息、贷款呆帐及其他损失挂帐，实际上是虚盈实亏。 这种不完善的国内银行体系，是很难经受住外部货币金融动荡的冲击的。正是由于 以上金融风险的存在，限制了人民币在短期内实现资本项目下可兑换。 3 利率市场化尚未完成，限制了人民币在短期内实现资本项目下可兑换 实现人民币资本项目下的可兑换，利率市场化是基本前提。如果利率不完全放开， 利率僵化，则外资流入所引起的货币供应量的上升和通货膨胀压力增大，无法通过利率 的变动得以缓解；同样也无法借助于利率上升的作用阻止资本外逃。这种尚未完全市 场化的利率，限制了人民币在短期内实现资本项目下可兑换。 利率市场化既有收益，也会带来很大风险。由于以下风险的存在就决定了利率市 场化不可能在短期内完成。在利率市场化初期，我国将有可能蔼临两种金融风险。 第一：利率市场化后利率水平显著升高将危及宏观金融稳定。由于长期的利率压 抑，利率市场化后利率水平必然会升高。这一结论已经被许多发展中国家和新兴市场国 家的利率市场化的实践所证实。利率显著升高之后，会在以下方面加重我国的金融风险。 首先，导致银行体系不稳定的风险。在银行信贷活动中，不同借款人违约拖欠的可能性 是不同的，但贷款人无法知道谁的违约可能性更高。随着实际利率的升高，偏好风险的 借款人将更多地成为银行的客户，产生”逆向选择效应”。而原本厌恶风险的借款人也倾 g 人民币资本项目f 可兑换探讨 向于改变自己项目的性质，使之具有更高的风险和收益水平，这就产生了”风险激励效应 ”。所以，利率提高会诱使资产的平均质量下降，信贷风险增大。特别是利率超高时，一 般生产性投资项目不可能产生足够多的利润来支付高利息信贷资金便设法流入投机性 较强的房地产、证券投资等高风险行业。利率市场化后许多国家或地区都遇到过泡沫性 资产价格的飙升问题如日本、台湾、马来西亚。对于银行来说，更糟糕的问题还在于， 由于信息不对称，贷款风险与贷款利率高低之间并不存在单调的正面关系，事实上有的 高风险贷款没有得到高收益补偿。在银行( 特别是国有银行) 委托一代理机制不健全的 情况下，银行经理人员的放纵会使这种逆向选择和风险激励的负面效应进一步放大。在 这种情况下，银行也是受害者，真正受益者只是部分违规操作的经理人员。这就增加了 金融体系不稳定的风险。其次，风险向银行业集中。在金融压制情况下，低利率对存款 者是一种课税，而对投资者则是一种补贴。利率水平提高后，若贷款利率水平随着存款 利率水平同步提高。则离利率转嫁给了企业，实际上等于降低了企业的利润水平。企业 利润下降，自我积累能力减弱，或者导致企业更高的债务率，或者对贷款需求下降。而 在贷款利率没有同步提高时，存款利率单方面升高所引起的筹资成本上升只能通过银行 自身提高效率弥补。可见，无论在哪种情况下，原来由分散的存款人承担的风险，现在 主要落在了银行身上。实践中后者更为常见，特别是一些在金融压抑期间延续下来的 大批低利贷款的利率无法随筹资成本及时的提高银行的不稳定和风险就更大了。再次， 利率的提高会大大加重政府债务的利息负担。按照以往的惯例，我国国债利率通常高于 银行存款利率o 5 个百分点。而利率市场化初期所导致的高利率将迫使国债以更高的利 率发行，从而大大加重政府债务的利息负担，导致政府预算赤字进一步增大。而这种政 府预算赤字的增大将会引发人们对于通货膨胀的担心，最终影响宏观经济的稳定。 第二：利率市场化后，利率的波动性增大，加大了银行业的风险。在利率市场化初 期，利率的波动性也迅速增大。而长期在管制状态下生存的金融机构往往不能适应这种 变化，既不能把握整个利率的变动规律，又没有合适的金融工具来规避利率风险。有时， 即使整个基准利率的制定者一中央银行本身也难以把握利率变动趋势。由于原有的各种 宏观经济变量之间的稳定关系被破坏，使得政策制定者难以做出正确判断，制定出合适 的政策和把握合适的政策力度，从而加大了银行业的风险。 4 我国现行的汇率制度也限制了人民币在短期内实现资本项目下可兑换 我国目前的汇率制度是有管理的浮动汇率制度。但问题是浮动幅度太小，因此可视 为准固定汇率制。在人民币资本项目开放后，这种汇率制度将面临很大的风险，这在很 大程度上限制了人民币实现资本项目下可兑换的进程。”蒙代尔三角”理论认为，开放资 本项目，保持固定汇率制度和运用独立的货币政策这二大政策目标之闻只能同时选择其 二，在资本项目管制条件下，维持固定汇率制度，则货币政策有效：但在资本项目户开 放条件下，维护固定汇率，则货币政策无效。这是因为在开放经济条件下，本国的市场 利率水平不再简单的由国内可贷资金的供给和需求决定，它将严重受到国际资本追求利 差的套利行为所影响。当一国面临经济衰退，政府试图通过放松银根，降低国内利率时， 就会出现大批国内资本外逃，从而减少国内资本供给，使国内利率趋近于国际市场利率 水平，国内宏观扩张政策无法实现。而在浮动汇率制度下，虽然运用货币政策降低市场 利率可能导致资本流出增加，但随之而来的汇率贬值会很快阻挡资本进一步流出和利率 9 人民币资本项目下司兑换探讨 上升，从而维护放松银根政策的有效性。在固定汇率制度下，即期汇率不变，可变动的 只有国内市场利率。首先分析国际市场利率小于国内市场利率的情况。当国际利率小于 国内市场利率时，资本流入增加，汇率有升值压力：为维护汇率稳定，货币当局被迫买 进外币，卖出本币，由此货币供应量增加：如果此时国内正处于经济衰退时期，货币供 应量增加，导致国内利率下降，推动经济扩张。如果此时国内正处于经济过热时期，货 币供应量增加，会导致国内利率下降。加重经济过热程度，使国内经济严重失衡，而国 际市场利率小于国内市场利率状态通常就是发生在经济过热时期。其次分析国际市场大 于国内市场利率的情况。当国内经济处于衰退时期，为推动经济复苏，货币当局用货币 政策下调国内市场利率。若国内市场利率小于国际市场利率，则在固定汇率制度一f 产生 资本外逃，一方面国内可贷资金减小，国内利率重新回升，扩张性的货币政策失效：另 一方面汇率贬值压力上升，货币当局被迫卖出外币而买进本币这进步导致国内资金 不足，货币政策无效。可见，在资本项目开放的条件下，固定汇率制度会带来种种弊端， 具体表现为：第一：在资本大量流入的情况下，由于固守汇率制度的硬性约束货币当 局被迫通过吞吐外币来冲销影响汇率稳定的外部冲击，从而维护对外平衡：若运用利率 政策降低国内利率虽能阻止外币流入，但也同时加大了本币贬值压力，使对内平衡难以 实现。第二：在资本大量流出情况下，资本项目下发生的赤字往往超出经常项目盈余， 使整个国际收支出现逆差，而国际收支的逆差将使本币承受贬值压力。为维护汇率稳定， 国内货币供应量会相应减小。同样，降低货币供应量又使利率上升和投资减小，受乘数 效应的影响使产出进一步下降，敌在资本项目开放和固定汇率制度组合下，产出会先因 受外部冲击而f 降，后因受货币供应量减小而进一步下降，从而导致经济衰退发生。第 三：固定虻率制又限制了运用汇率政策调节本外币价格比，从而不利于改善本国出口产 业和进口替代产业的综合竞争力。第四：与资本自由流动相结合的固定汇率制度极易受 到货币投机冲出。近年来国际金融危机的实例证明了这一点。第五：在资本帐户开放和 固定汇率制度组合的条件下，经济平稳运行是可能的，但它要求本国利率水平与国际利 率水平相近，特别是与确立固定汇率有关国家的利率基本一致。香港在金融自由化的基 础上实行联系汇率制就是一例。我国目前汇率形成主要偏重于美元价格，但由于美国经 济和中国经济差异较大。经济周期也不一致，美元利率与人民币利率变动方向和幅度常 常不致，要使人民币利率与美元利率相近以维护固定汇率这将是比较难的。因此，要 实现人民币资本项目可兑换，我国现行的汇率制度必须有所改变。 5 证券市场尚不具备完全开放的条件，在一定程度上限制了人民币在短期内实现资本 项目下可兑换 我国是发展中国家。证券市场尚处在幼稚向成熟过渡的阶段。为实现人民开j 资本项 目可兑换，而过早开放我国证券市场，：睁会面临多方面的风险： ( 1 ) 证券市场的开放可能会加剧我国金融体系的不稳定，增加外汇市场、资本市场 乃至整个国民经济剧烈波动的风险。伴随着我国证券市场的开放，国际金融资本进出我 国的规模将增大，频率将提高，这必然强化国际金融市场波动对国内的传导和影响，甚 至可能直接破坏我国直接融资体系，影响我国国民经济的正常运转。而且，市场的放开 也将导致我国货币政策、汇率政策的政策目标难以预测和实现，对证券市场调控的难度 也将增大。 1 0 人民币资本项目下可兑换探讨 ( 2 ) 我国证券市场的监管比较薄弱，开放证券市场后，面临的监管风险会更大。我 国证券市场的监管一方面水平不离力度不够，另一方面也存在着监管手段不科学、行政 干预痕迹较熏的问题。由于缺乏经验，我国证券市场的监管还留有计划经济的管理模式 色彩，所依托的法律法规不够健全，在某些环节的监管比较松懈，而且也没有科学完善 的预警监控机制与国际接轨。证券市场开放后，我国对证券市场的监管还面临着如何加 强对国际游资的管理、防范国际短期资本对证券市场的冲击等来自外部的挑战，面临的 风险更大。 ( 3 ) 我国证券市场有待完善。首先，证券市场在市场容量、参与主体、层次、产品、 机制、规则等各方面都存在不同程度的比较劣势。比如：我国证券市场容量较小，有大 量非流通的国有股、法人股存在，沪深两市的流通股总市值不及美国一家大的上市公司， 更不及美国大型基金管理公司所管理的资金，这么小的规模很难经受起境外大资金的冲 击。外资不仅可以控制业绩优良、利润丰厚的上市公司，甚至可能控制整个市场。其次， 我国证券市场体系层次比较单一，目前只有主板市场。二板市场、柜台交易等尚未建立， 而且我国证券市场的交易品种比较少，金融衍生产品的创新比较滞后，这些都可能导致 我国证券市场在开放后短期内难以适应与国际接轨的要求。再次，我国证券市场结构也 不太合理。市场投资者绝大多数是资金量不大的个人投资，且机构投资者水平也有待提 高。这些因素，使证券市场在开放后，很可能随着大量外资的流入和流出，产生剧烈的 波动，股市风险增大。甚至进一步影响到实体经济的稳定。 6 中央银行监管能力不足，也是短期内实现人民币资本项目下可兑换的限制条件 我国对金融机构外汇业务的监管，主要包括两方面内容。即对金融机构执行管理政 策合规性的监管，以及对金融机构外汇业务经营风险性的监管。 现阶段，中央银行的监管能力尚有以下不足： 第一，监管手段落后。目前我国金融监管主要依靠人工汇总数据，监管信息严重滞 后。在国际金融交往日益频繁的今天，资金流量也越来越庞大，流动速度越来越快，依 靠人海战术实施监管，己是心有余而力不足了。这种落后的监管手段在面临巨大的国际 游资的进出时，有可能带来很大的风险。 第二，金融机构内部风险控制机构不健全。我国金融机构实行分行制，是倒金字塔 型的结构。上面是几家总行，下面是各家总行下设的许多家分支机构，业务经营决策权 分散化，有些金融机构经营外汇业务的分支机构甚至设到了县一级的支行。而上级行乃 至总行对于下级行的经营状况不摸底，缺乏可控性，导致下级机构的违规操作，而造成 整个系统的经营风险失控。 第三，信息批露制度不健全。目前我国的银行业在经营管理上缺乏透明度，信息披 露制度也不健全。当人民币资本项目开放后，随着国家管制的减少，由于银行工作人员 违规操作引起的风险将大大增加。以泰国为例。泰国的金融机构由三部分组成：商业银 行、财务公司和证券公司。相对来说，泰国的商业银行比较正规一些，而财务公司和证 券公司则缺乏严格的规章制度，尤其以财务公司为甚，这些财务公司主要采取在国内发 行本票和对外借款等方式来筹集资金、从事商业贷款，同时也可以承销股票。由于泰国 银行对发行本票没有利率的上限，所以财务公司可以用较高的利率在国内发行本票，筹 得大量资金。在盯住汇率制度下，由于泰国的利率高于美国和日本，于是，财务公司大 1 l 人民币资本项目下可兑换探讨 量从海外借入低息美元，转成泰铢在国内放贷。但这些财务公司所发放的大量信贷缺乏 必要的可行性论证，贷款的抵押品手段非常软弱。许多贷款以股票和房地产做抵押，由 于在泡沫经济中过高估计了股票和房地产的价值，从而在泡沫经济破灭后，产生了大量 的呆帐、坏帐。由于这些财务公司在资金流动和经营管理状况方面严重地缺乏透明度， 没有健全的信息披露制度，外人很难了解到他们真实的财务状况，因此，当这些财务公 司突然宣布破产后，给广大投资者带来了巨大的损失。 第四，我国尚未建立金融危机预警指标体系。从亚洲金融危机的教训中，各国都认 识到建立金融危机预警指标体系的重要性。我国在资本项目开放后，如果不能尽快建立 金融危机预警指标体系则很可能象亚洲其他国家一样，遭受金融危机的侵袭。 三、积极推进人民币实现资本项目可兑换 在现阶段，实现人民币资本项目下可兑换尚有许多限制条件，时机尚未成熟。但人 民币资本项目可兑换是大势所趋，因此，我国有必要采取有效措施来积极推进这一进程。 ( 一) 人民币实现资本项目可兑换的意义 实现人民币资本项目下可兑换对于我国完善市场经济的宏观运行环境、促进国有企 业改革和金融体制改革等方面都具有非常重要的意义。 1 实现人民币资本项目下可兑换，有助于我国大经贸战略的实施。我国建立开放型 经济体系，对外贸易不仅是商品物资的国际交换，更是生产要素的全面交流。人民币实 现资本项目下可兑换不仅有助于商品、劳务在国际间的广泛交流，而且也同样有利于我 国与其他国家国际经济技术合作的不断扩大，有利于我国经济进一步融入国际经济的分 工合作体系之中使我国更好地参与国际经济大循环。 2 实现人民币资本项目下可兑换有利于促进国内资本市场的发展及加强国内资本市 场与国际金融市场的联系。目前我国的国内资本市场尚处于起步阶段，缺乏丰富的管理 经验和投资技术。同时我国的股票市场容量小，参加股票交易的散户缺乏相关投资经验， 股市交易存在不规范行为，不利于股市正常发展和社会安定。为尽快促使我国资本市场 走入正规，引进外国投资基金的人才、技术、资金可加快这一过程。而逐步实现人民币 资本项目下可兑换将促进外资进入我国的资本市场，促进国内资本市场的发展并加强国 内资本市场与国际金融市场的联系，同时可使外资进入股市，使股票市场获得充足的资 金来源，活跃股票市场。 3 人民币资本项目下可兑换有利于国有企业进行结构调整和资产债务重组等改革， 有利于优化外资的投资环境。我国国有企业在建立现代企业制度的过程中，需要大量资 金用于兼并、转产、人员培训和安置等活动；具有经营优势的企业也需要大量资金用于购 置先进设备和扩大生产规模。而银行无法提供全部的资金，有一些必须从资本市场上取 得。但我国的资本市场尚处于起步阶段，市场容量有限，也无法提供企业所需要的全部 外汇资金。因此，吸引外资进入我国的资本市场，参与国有企业的改革和技术更新是十 分必要的。这对于加快国有企业改革和引进先进生产技术，增强国有企业竞争力具有重 要作用。同时，人民币实现资本项目下可兑换后，外资将取得真正的”国民待遇”，这会 增加外资对中国市场的信心，从而有利于我国扩大引资。 4 逐步实现人民币资本项目下可兑换，有利于我国金融调控体系的确立和金融体制 2 人民币资本项目下可兑换探讨 改革。有利于加强人民币的国际地位。我国金融调控体系的确立依赖于国内金融市场的 发展，而国内金融市场的发展需要引进国外的资金、技术和管理经验。因而在条件具备 时逐步放开对资本项目的资金流动的限制，对我国金融市场的发展和金融调控体系的建 立有促进作用。同时国外竞争的加强将迫使国内金融体系提高效率促进创新，有助于 建立健康、有效的金融体系。我国作为当今世界政治经济强国，人民币必将走向国际。 随着人民币实现资本项目下可兑换，我国的金融调控体系不断加强这将使我国经济运 行和金融体系更加稳定，从而加强人民币的国际地位，这对我国发展对外贸易和对外经 济关系均十分有利，同时也会增加我国在国际金融事务中的发言权。 5 实现人民币资本项目下可兑换，将使我国企业和居民有机会在国际范围内对其经 营活动或证券资产投资更好地进行多元化和分散化组合，从而减少各种来自国内金融或 实际部门冲击的不利影响，有利于保证收入和财富的稳定性。 ( 二) 中国加入w t o ，将推动人民币资本项目下的可兑换的进程 2 0 0 1 年，中国正式加入了w t o ，成为了世界贸易组织的正式成员，这将对人民币 在资本项目下的可