（国际法学专业论文）上市公司环境信息披露法律问题研究.pdf

i 摘 要 随着我国资本市场的日益繁荣，越来越多的来自不同行业的企业选择上市 融资，以加快发展，扩大知名度。现代企业，特别是上市公司在为社会创造财 富的同时，也消耗越来越多的资源，同时也产生大量污染，威胁到我们赖以生 存的环境。为了加强对上市公司环保行为的监管，保护投资者的环境信息知情 权， 美国早在上世纪 7 0 年代初就开始制定上市环境信息披露的准则。 时至今日， 这些 “绿色证券法规”已经得到广泛的认同和支持。本文从上市公司环境信息 披露的法理基础入手，在分析中国上市公司环境信息披露现状和借鉴美国先进 立法经验的基础上，提出了建设性的立法建议。 关键词： 证券法，上市公司，环境信息披露 ii abstract with the rapid booming of the chinese capital market, more and more companies from different industries choose to finance through issuing shares and listing, in order to accelerate development and build social image. modern companies, especially listed companies create wealth and at the same time produce a host of pollutants which have become great threats for our living environment. for the purpose of enhancing scrutiny of listed companies environmental behavior as well as the protection of investors right to corporate information, the united sates launched relative legislation on environmental disclosure of listed companies since early 70s last century. up to now, those so- called green securities laws have received extremely wide recognitions and supports. to begin with the legal reasons for environmental disclosure, this article gives some constructive proposals for the future chinese legislation on the basis of studying american experience and analyzing the reality in china. key words: securities law， listed company， environmental information disclosure 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 宁大伟 2008 年 4 月 1 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 宁大伟 2008 年 4 月 1 日 导师签名： 唐丽子 2008 年 4 月 1 日 1 第 1章 引言 近年来，随着全球环境的不断恶化，人们的环保意识不断提高。在物质财 富日益积累，生活水准逐渐提高的同时，人们开始平衡经济发展与环境保护之 间的关系。于是，环保理念盛行，环境法规相继出台，环保行动此起彼伏。环 境保护的观念已经渗透到当今社会生活的各个领域，而经济领域首当其冲。现 代企业都以追逐高额利润为目的，陈旧的生产方式和淡漠的环境保护意识往往 成为恶性环保事故的导火索。继“绿色食品”、“绿色生产”、“绿色经济” 等绿色概念出现之后，在资本市场上“绿色证券”的概念也应运而生。近来， 在证券监管方面，“绿色证券法规”的概念频繁出现于人们的视野内。目前国 内外对于“绿色证券法规”还没有一个普遍认同的准确定义。笔者认为，“绿 色证券法规”主要是指有关证券发行人或上市公司进行环境信息披露与环保核 查的法律规范。所谓环境信息, 即包括环境、生物多样性的状况和对环境发生或 可能发生影响的因子( 包括行政措施、环境协议、计划项目及用于环境决策的成 本效益和其他基于经济学的分析及假设) 在内的一切信息 1 。与普通的信息 披露目的不同，要求上市公司披露环境信息不仅是为了给投资者提供做出投资 决策的依据，加强对上市公司的环保监管，更重要的是它将环境保护理念融入 到企业的融资活动中，通过市场机制，利用证券价格导向来刺激上市公司改善 生产经营方式，在创造财富的同时减少对人类生存环境的破环。 美国证券法在上市公司环境信息披露方面走在了世界的前面。美国也是最 早制定专门针对上市公司环境信息披露规则的国家。自上个世纪 7 0年代初至 今，美国的上市公司环境信息披露规则经历了半个多世纪的发展，经历了由严 格到相对放松再到严格的钟摆似的发展轨迹。而且，随着社会经济、环境状况 的发展，相关规则仍处于发展之中。美国证券交易委员会及其他相关政府机构 不断加强合作，在努力寻求上市公司环境信息披露义务与环境信息披露成本的 平衡点。 1 郭秀： “循环经济与环境会计信息披露理论问题研究” ， 载于 最后访问时间 2008 年 3 月 12 日。 2 我国的“ 绿色证券法规” 立法尚未真正起步。这与我国资本市场的发展历史 较短以及立法技术相对落后等因素不无关系。近年来，中国资本市场发展迅猛， 目前在我国境内上市的公司超过了 1500 家，总市值超过 23 万亿元。大批高污 染、高能耗的“双高”企业也纷纷上市融资。我国政府也相继出台一些有关上 市公司环境信息披露的指导性意见。但多数法规是原则性的，可操作性不强。 我国证券市场上的“绿色证券法律制度”还远未建立起来。从 2003 年始，国家 环保总局和证监会已陆续发布了有关政策。如关于对申请上市的企业和申请 再融资的上市企业进行环境保护核查的通知 (环发2003101 号)、 关于进一步 规范重污染行业生产经营公司申请上市或再融资环境保护核查工作的通知(环 办2007105 号)，以及上市公司信息披露管理办法(中国证券监督管理委 员会令第 40 号)。2008 年初，继中国证监会发布关于重污染行业生产经营公 司 ipo 申请申报文件的通知(中国证券监督管理委员会发行监管函20086 号) 之后， 国家环保总局正式发布 关于加强上市公司环保监管工作的指导意见 (简 称“指导意见”)。这一被称为“绿色证券” 的指导意见以上市公司环 保核查制度和环境信息披露制度为核心， 目的是为了遏制“ 双高” 行业过度扩张， 防范资本风险，并促进上市公司持续改进环境表现。一些高污染、高能耗的行 业也将受到“ 绿色证券” 新政的监管。 2008 年的春天， 绿色证券的气息油然而生。 指导意见要求上市公司须披露环境信息，否则将面临十分严重的后果。或 许这个意指导见还不能算真正意义上的“绿色证券法规”，但我们可喜的 看到绿色的理念已经渗透到中国的证券市场和证券监管中来。本文将从环境信 息披露的法理基础入手， 在分析我国目前上市公司环境信息披露状况的基础上， 借鉴美国的先进立法经验，进而提出自己的立法建议。 3 第 2章 上市公司环境信息披露的概述 2 . 1 上市公司环境信息披露的含义 信息披露制度也称强制性信息披露制度或者信息公开制度，是指证券市场 上的有关当事人在股票发行、上市和交易过程等一系列环节中依照法律、证券 主管机关和证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关信息 而形成的一系列行为规范和活动标准。 2其目标是保证所有有关的信息都得到最 公开的披露。信息披露制度是普通股东的权利得到保护的重要手段，同时也是 保障市场公平的重要制度。信息披露制度是一个有机的系统，它要求信息披露 主体完成信息披露义务，同时还要求信息披露参与各方履行勤勉职责。 环境信息是指包括环境、生物多样性的状况和对环境发生或可能发生影响 的因子( 包括行政措施、环境协议、计划项目及用于环境决策的成本效益和 其他基于经济学的分析及假设) 在内的一切信息。 与普通的信息披露目的不同， 要求上市公司披露环境信息不仅是为了给投资者提供做出投资决策的依据，加 强对上市公司的环保监管，更重要的是它将环境保护理念融入到企业的融资活 动中，通过市场机制，利用证券价格导向来刺激上市公司改善生产经营方式， 在创造财富的同时减少对人类生存环境的破环。 上市公司环境信息披露是指上市公司将公司的环境信息予以公布，提供给 需要这些信息的其他社会成员。本文所论述的上市公司环境信息披露仅限于上 司公司根据证券监管机关颁布的法规，通过招股说明书、定期报告、公告等形 式向证券市场上的投资者以及证券监管机关披露环境信息的行为。 2 . 2 上市公司环境信息披露的法律意义 上市公司的信息披露义务是各国证券法赋予各上市公司的法定义务。 公司不仅要履行这一法定义务，而且要“尽职的”( with due diligence) 履行这项 义务。通观各国的上市公司信息披露准则，基本的要求就是：一是要全面，即 2 年 3 月 31 日。 4 提供给投资者使用，而且投资者据此做出投资决策的信息必须是完整充分的， 不得存在任何欠缺或者遗漏。二是准确，即所提供的信息要客观反映实际情况， 不得存在虚假记载、误导性陈述。三是及时，即强调所披露的信息必须是最新 的信息，确保信息披露的时效性。四是规范，即按照法律规定的形式进行信息 披露。从这个意义上来讲，上市公司披露环境信息是忠实履行法定的信息披露 义务的必然要求。3 要求上市公司披露环境信息也是股东知情权的体现。股东知情权作为股权 权利的重要组成部分，是股东的法定权利。股东知情权有广义与狭义之分，广 义的股东知情权是指股东对公司一切事务有了解、知悉的权力。4公司股东享有 的知情权具有广泛的内容，它不仅包括对公司经营状况、经营业绩、管理水平 等方面的知情权，还应包括股东对于上市公司各类环境信息的知情权。环境知 情权赋予股东对与环境有关的各种信息的广泛了解和掌握的权利。然而现实情 况是，环境信息一般掌握在企业手中，股东作为弱势一方，很难获取到足够环 境信息，这也是上市公司环境信息披露制度的意义之所在。5 2 . 3 上市公司环境信息披露的历史沿革 美国早在上世纪 7 0 年代初就开始制定上市公司环境信息披露的准则。此 后，随着社会经济的发展，s e c 对相关规则不断的更新、细化。时至今日，这 些 “绿色证券法规”已经得到广泛的认同和支持。在美国，上市公司招股说明 书、定期报告、公告等文件的披露准则和格式中均要求披露环境信息。此外， 资本市场发达的日本、欧洲国家以及我国台湾地区的证券法律中都对上市公司 环境信息披露有专门的规定。随着全球范围内绿色环保运动的兴起，社会对于 企业，特别是大型的上市企业的环境监管也必然会大大加强。因此，相关的立 法也必然将受到各国证券监管机关的重视。 3 蓝寿荣： “论上市公司信息披露与商业秘密保护的冲突” ，载于深圳律师2004 年第 6 期，第 10 至 12 页。 4 褚红军： 公司诉讼原理与实务 ，人民法院出版社，2007 版，第 323 页。 5 齐斌： 证券市场信息披露法律监督 ，法律出版社 2000 年版，第 234 页 5 第 3章 上市公司环境信息披露的理论 要求上市公司披露环境信息主要基于四个基本理论：一是企业社会责任理 论；二是自愿披露理论；三是信息不对称理论；最后是决策有用理论。 3 . 1 社会责任理论 企业社会责任思想形成于 20 世纪初，最为典型的代表是美国经济学家、诺 贝尔奖得主密尔顿 弗里德曼， 他认为企业的主要责任就是增加利润， 除此以外， 企业对社会别无他责。上世纪 70 年代初期以来，由于工业发展带来严重的污染 问题， 西方发达国家已经开始认识到企业履行对环境保护的社会责任的紧迫性， 企业社会责任观念发生了很大变化。人们开始认为，企业社会责任就是企业在 创造利润、对股东利益负责的同时，还要承担对环境的社会责任。 6 这是基于企 业是“社会人”而非纯理性人的假设和利他主义原则的考虑。企业社会责任理 论在强调企业应最大限度的增进股东利益之外的社会利益的同时, 并不完全否 认企业的盈利性目的, 只是对传统理论的完善。根据这样的理论，企业在考虑自 身的经济效益的同时，还应考虑社会效益和环境效益，以履行企业在社会应有 责任。根据企业社会责任理论，我们可以理解企业为什么要提供环境信息。因 为企业作为社会的一个重要组成部分，其存在是建立在社会需求的基础之上， 企业既要为人们提供某种产品或服务以满足某种需求，同时又不能损害人们对 其它方面的需求。在人类面对环境危机时代，企业作为一个社会成员和各阶层 利益的集合体，负有管理和改善环境的法定和道义上的责任，到了一定时期， 企业应通过某种媒介形式，向社会公开其履行环境受托责任的过程及其结果的 信息，从而履行其社会责任。7 3 . 2 自愿披露理论 伊斯特布鲁克和费雪主张的自愿披露理论认为，公司管理层有较强的自愿 披露重大信息的动机，所以强制披露制度就成为不必要。这一理论源于詹森、 6 田虹： “从利益相关者视角看企业社会责任” ，载于企业天地 ，2006 年第 1 期。 7 李立清，李燕凌著： 企业社会责任研究 ，人民出版社，2005 版，第 122 页至第 145 页。 6 麦克林两人的代理成本理论与斯蒂芬 罗斯的信号理论。 8代理成本理论认为，公 司股东与管理层之间存在一种代理关系，代理人自身利益与公司利益发生矛盾 时，将会选择追求自身利益而忽视公司利益，从而产生代理成本。在理性预期 下，委托人可能采用等量降低代理人报酬的方式子以补偿；外部股东也可能据 此减少购买股票时的意愿支付价格；最终使代理人自行负担所有的代理成本。 代理人为降低代理成本，必然采用自愿披露的行动以获得委托人的信任。信号 理论认为在交易过程中，当买方无法获得该商品的完全信息时，便无法区分商 品品质的优劣，只会以平均价格支付所有的商品，因而，具有高品质商品的卖 方有动机将自身商品品质的信息传递给买方，以获得买方的青睐。依据信号理 论，把企业的环保投入和环境绩效信息传递给投资者、政府和社会公众，也就 是通过环境会计信息披露，有助于获取相应的回报。因此，在环境保护方面领 先的企业，有充分的动力通过自愿披露环境信息，向投资者传递公司利好的信 息，以建立公司良好的环保形象，突显公司在行业内的竞争优势。9 3 . 3 信息不对称理论 20 世纪 70 年代，约瑟夫 斯蒂格利茨、乔治 阿克尔洛夫和迈克尔 斯彭斯三 人分别就证券市场中的信息不对称现象进行研究，创立了一门新兴的经济学分 支学科 信息经济学。现实生活中，当事人掌握的信息是不完全的，并且是 非对称的。信息的非对称性可以从非对称发生的时间、非对称信息的内容两个 角度划分。从非对称发生的时间看，分为事前非对称和事后非对称；从非对称 信息的内容看，可分为“ 隐藏行动” 和“ 隐藏信息” 。在各种市场中，不对称信息 的形式和表现多种多样，基本形式可以分为买方与卖方之间、买方与买方之间 以及卖方与卖方之间的信息差别而产生的信息不对称。 10其中买、卖双方之间的 信息差别而产生的信息不对称是最为常见的，信息不对称对市场机制的影响也 多在该类市场中出现。上市公司管理层与投资者之间就存在着公司环境信息不 对称。 8 小约翰科菲著，徐菁译： “市场失灵与强制披露制度的经济分析” ，载于经济社会体制比较 ，2002 年第 1 期。 9 范小雯，陈柳： 自愿性信息披露均衡机制研究 ，“ 学说连线” ，第一页。最后访问 日期 2008 年 4 月 1 日。 10 纪珊： 我国石化行业上市公司环境信息披露问题研究 ，南京工业大学硕士论文，2005 年 5 月，第 22 页。 7 3 . 4 决策有用论 随着规范企业环境行为的立法逐渐增加，环境信息与决策的相关性也变得 突出。为了保证投资者进行正确地判断和决策,企业有义务和责任向其提供有关 经营状况和业绩的全面信息。如果企业不披露环境信息，或者信息披露不全面， 可能会使募集的资金投向污染严重的企业，投资者因此承担着企业因不符合环 保要求而被责令停产或被取缔所带来的投资风险；投资者需要获得企业的环境 信息，以便对企业潜在的盈利能力和企业价值做出判断，并对环境负债11的风险 加以判断。另一方面，由此而造成的环境污染的加剧，政府要花费大笔成本治 理环境，不可避免地造成宏观经济恶性循环。此外，企业的财务指标也越来越 受到环境因素的影响，债权人需要了解企业环境会计信息，借以分析贷款的安 全性与财务风险。因此，环境信息无论是对于关注盈利能力的投资者还是关注 资金安全的债权人来说，都很重要，企业有义务披露对企业经营活动有现实的 或潜在的影响的环境信息。 对于重污染行业而言更是如此。 上世纪 80 年代后期， 西方出现道德投资或社会投资的概念。这些道德和环境投资公司在追求投资回 报的同时，将投资组合建立在一系列社会标准之上，将环境业绩包括在内。 12所 以，投资者特别需要了解环境问题是怎样影响企业的损益情况。 企业经营者经营企业要考虑环境因素。在环境问题日益突出的情况下，当 今，企业不仅面临着经济效益的压力，而且还有环境业绩的压力，环境业绩的 好坏反过来又影响到经济效益。企业很多情况下都会面临环境处罚、环境诉讼 的情况。随着消费者素质及环保意识的提高，消费者倾向于购买绿色产品，那 些无绿色标志的产品就面临被淘汰出市场的危险。 小结：四种理论侧重点各不相同，企业社会责任论强调企业披露环境信息 的义务和责任；自愿披露论理论，是从企业作为环境信息供应者的角度阐释企 业进行环境信息披露的理由；信息不对称理论是从监管的角度解释；决策有用 论则强调环境信息的使用价值和用途。 11 笔者注释： 环境负债是指由于过去或现在的经营活动对环境造成的不良影响而承担的需要在未来以资 产或劳务偿还的义务。它是企业承担的各种负债之一。 12 吕露： 企业环境会计信息披露问题研究 ，厦门大学硕士论文，2001 年，第 21 页。 8 第 4章 美国证券法下的上市公司环境信息披露 4 . 1 概述 20 世纪初的经济大萧条(great depression)直接孕育出享誉世界的美国 1933 年证券法和1934 年证券交易法。美国国会通过上述两部法案体现 了对证券市场进行规制的极度关注。根据这两部法案，国会授予了 sec 十分广 泛的权力。在诸多重要的授权中最受关注的就是赋予 sec 制定公司信息披露规 则的自主权。在行使这项授权的过程中，sec 发展了一系列要求上市公司进行 广泛的信息披露的规则，其中包括了要求上市公司对与环保有关的信息进行披 露的规则。美国上市公司披露环保信息的一个重要原因是，大批“ 有良知的投资 者” (ethical investors)的出现。这些投资者包括大学和慈善机构等。它们具有较 高的道德标准和社会责任感，要求上市公司披露环保信息以供其做出合理的投 资决策。13 4 . 2 s e c 的上市公司环境信息披露准则 美国证券法对上市公司环境信息披露的规范始于上世纪七十年代初。 至今， 美国上市公司环境信息披露制度经历了钟摆式(pendulum)的演变历程。 4 . 2 . 1 第一阶段 起步阶段( 2 0 世纪 7 0 年代初) 虽然上市公司信息披露主要涉及的是财务信息，但是公众对于环保的关注 也提高了投资者对上市公司环境信息披露的关注。环境信息披露与传统的信息 披露不同，环境信息披露一方面会对投资者产生经济上的影响，另一方面也会 对社会和公众健康的影响。随着环保运动的在全球的兴起，美国联邦证券委员 会(以下简称“ sec” )对于环境信息披露的关注程度较之前也大为提高。起初， 13 elizabeth glass geltman：the pendulum swings back: why the sec should rethink its polices on disclosure of environmental liabilities，villanova environmental law journal /iilpp/environmentalroundtableresearchdocs/geltman%20- %20pendulum%20swings %20back.pdf。最后访问时间2008年3月15日。 9 sec 试图利用其现有的信息披露规则规制环境信息披露。1971 年 sec 公布的 一份解释公报(interpretive release)要求上市公司披露所有的将会对公司产生重 大经济影响的环境信息。这样的信息包括：目前公司是否存在环境诉讼以及这 种诉讼的性质；公司因环保合规行为而可能产生的较大数额的财务支出、对公 司的盈利能力产生影响以及对发行人已经从事或计划从事的业务产生重大影响 的事项。14 1973 年，sec 首次通过了针对上市公司环境信息披露的准则。该准则要求 上市披露如下信息：1、发行人及其附属公司为遵守联邦法规、州法规以及地方 性法规所采取的行动对其经营成本、盈利能力以及在行业中的竞争力产生的而 影响；2、任何可能由政府机关根据联邦法规、州法规以及者地方性法规对公司 提起的行政程序或者司法程序。任何由政府机关提起的程序均被认为是一种重 大的事项，都应当予以披露。15由此可见，此时 sec 的环保信息披露规则不仅 要求上市公司披露在经济上有重大影响的信息，而且还要求上市公司披露具有 社会影响的环保信息。上市公司根据 sec 在这一时期的信息披露规则所披露的 环境信息，在数量上也达到了空前的程度。 然而，natural resources defense council (nrdc)对于 sec 的做法并不满 意。 nrdc 向哥伦比亚地区法院起诉 sec( natural resources defenses council v. sec)，要求 sec 制定更为严格的环境信息披露规则。nrdc 声称：sec 没有按 照 national environmental policy act (nepa)的要求针对上市公司环境信息披 露，制定一套全面的、充分的披露规则。16 17nepa 向 sec 建议，要求所有上 市公司披露与其主要经营活动有关的环境信息，包括(1)经营活动产生的污染的 性质和范围以及对自然环境和资源造成的损害程度；(2)治理上述环境污染或损 14 dr. robert repetto, andrew mac skimming and gustavo carvajal isunza：environmental disclosure requirements in the securities regulations and financial accounting standards of canada, mexico and the united states， for the commission for environmental cooperation for the meeting finance and the environment: transparency, disclosure and environmental reporting，25 march 2002 new york city。 /files/pdf/economy/env- disclosure- 25- 03- 02_en.pdf。最后访问时间2008年3月15日。 15 perry e. wallace：disclosure of environmental liabilities under the securities laws: the potential of securities- market- based incentives for pollution control， annual review of securities and commodities law 1993 annual securities lecture 16 17 natural res. def. council, inc. v. sec, 606 f.2d 1031 (d.c. cir 1979) 10 害的计划及其可行性。nrcd同时提出：sec 应要求上市公司对是否调整公司 产品、项目、生产方法等事项予以披露。虽然哥伦比亚地区法院的判决并没有 支持 nrdc 的主张， 但是， 法官要求 sec 重新审视其现有的环境信息披露规则。 4 . 2 . 2 第二阶段 发展阶段( 2 0 世纪 7 0 年代中期到 8 0 年代初) sec 这个阶段的信息披露规则要求上市公司对三类环境信息必须予以披 露。其一、发行人应当披露一个普通谨慎之人应当合理知晓的全部的“重大 的”(material)信息必须披露；其二、所有的由政府机构根据联邦法、州法及地 方性法规向发行人已经提起的或者可能提起的诉讼情况必须披露；其三、为避 免发行人的陈述出现错误或者产生误导而必需的其它信息也应当披露。除此之 外，sec 不再有其他信息披露要求。因为 sec 认为，此时的信息披露要求已经 能够保证投资者获得其感兴趣的环保信息。18 sec 的上市公司环保披露准则实行几年以后，sec 也开始怀疑要求上市公 司披露所有涉及环境保护的诉讼的做法。放弃传统的“ 重大性标准” 作为环保信 息披露的标准，而要求上市公司披露所有的政府为一方当事人的环境诉讼导致 了两个严重的后果。一是加重了公司在信息披露上的负担；其二是环境信息披 露的质量下降，特别是一些原本重大的环境信息被淹没在繁多的披露文件中， 投资者却难以发现。sec 虽然发现了这个时期环保信息披露制度上的问题，但 是它并没有倒退一步，而再次把传统的重大性标准作为环保信息披露的标准。 在 1982 年，sec 制定的非财务信息披露内容与格式条例(regulation s- k) 对环境信息披露标准进行了较大改革。 4 . 2 . 3 第三阶段 r e g u l a t i o n s - k ( 2 0 世纪 8 0 年代初至今) 在过去的几十年间，sec 认为1933 年证券法项下的披露准则与1934 年证券交易法项下的披露准则是截然不同的。前者旨在保护证券发行过程中 的投资者；而后者则侧重于规范管理二级市场上的交易行为。两部证券法案的 18 dr. robert repetto, andrew mac skimming and gustavo carvajal isunza：environmental disclosure requirements in the securities regulations and financial accounting standards of canada, mexico and the united states，for the commission for environmental cooperation for the meeting finance and the environment: transparency, disclosure and environmental reporting，25 march 2002 new york city。 /files/pdf/economy/env- disclosure- 25- 03- 02_en.pdf。最后访问时间 2008 年 3 月 25 日。 11 立法宗旨不同使得它们很难找到一种可以共享的信息披露准则。sec 在 1982 年公布了合并后的信息披露制度，将原来两部证券法项下的披露准则合二 为一，并且加以简化。这样做的目的是为了减轻发行人的披露负担，同时也确 保公众投资者能够充分获得据以作出投资决策的有用信息。合并后的信息披露 制度分为：regulation c 主要规定的是 sec 的信息披露程序；regulation s- x 主要规定了 sec 的会计信息披露准则以及财务报告的内容；regulation s- k 规 定上市公司信息披露的要求(对财务报告以外内容的披露要求)。除了一般的信 息披露规则以外，sec 在 regulation s- k 中规定了两个针对环境信息披露的特 殊规则。同时，regulation s- k 项下的 303 条款间接的规定了展望性环境信息 (prospective environmental information)披露的规则。 4 . 2 . 3 . 1 i t e m 1 0 1 ：环境成本的披露 第一个就是 101 条款，它首先要求发行人对其从事的生产经营活动进行概 括性的描述。然后，它要求上市公司披露其为了遵守联邦、州以及地方性环保 法规而采取的行动对上市公司资本支出情况、盈利状况以及竞争力等方面产生 的重大(material)影响。我们看到在上述描述中，sec 仍然没有放弃“ 重大性” 这 个词语，可见，在环境信息披露的问题上，sec 并未彻底放弃“ 重大性标准” ， 而是将其加以发展、延伸、量化。此外，101 条款还要求发行人必须披露其在 环保设施方面的预期开支。19 4 . 2 . 3 . 2 i t e m 1 0 3 ：环保诉讼的披露 第二个特殊的披露规则就是 regulation s- k 项下的 103 条款， 它是关于诉讼 事项的披露规则。在随后一份针对 103 条款解释公报中，sec 第一次为环境诉 讼的披露制定了客观标准：根据 regulation s- k 的规定，当一项涉及环保的诉 讼足够重大以至于将会对公司的经营和财务状况产生影响时，或者该诉讼可能 19 “appropriate disclosure also shall be made as to the material effects that compliance with federal, state and local provisions which have been enacted or adopted regulating the discharge of materials into the environment, or otherwise relating to the protection of the environment, may have upon the capital expenditures, earnings and competitive position of the registrant and its subsidiaries. the registrant shall disclose any material estimated capital expenditures for environmental control facilities for the remainder of its current fiscal year and its succeeding fiscal year and for such further periods as the registrant may deem material.” 载于美国证监会网站： 12 让公司承担的金钱损害赔偿超过其当前净资产的 10%时，或者该诉讼是由政府 机构提起的，并且寻求对公司的经济制裁时，上市公司应当将该环保诉讼予以 披露。除非公司能够合理的认为这样的诉讼不会给公司带来经济制裁或者多于 10 万美元的罚款。20 103 条款引起了一部分发行人的极大不安，因为美国环境保护署(epa)很有 可能根据一系列环保法规对他们予以制裁。这些环保法规包括 comprehensive environmental response、compensation, and liability act of 1980(cercla)以 及 superfund amendment and reauthorization act of 1986 (sara) 等。这些发 行人也被称为“ 潜在的责任者” (potentially responsible parties 也称作“ prps” )。根 据上述环保法规，prps 将承担十分严格的连带法律责任，并且这种法律责任具 有溯及力。prps 有可能被责令承担治理被污染地区环境而支出的昂贵费用。此 外，根据“ 非常基金法案” (superfund act),上市公司存在以下情况时就有可能承 担环保责任：1、是危险废弃物的所有人或者经营人；2、在危险废弃物倾倒时， 是该倾倒场所的所有人或经营人；3、是接受某一个协议的安排而对废弃物进行 处理的人；4、是正在运输或者过去曾经运输过危险废弃物的人。鉴于“ 非常基 金法案” 项下的环境治理费用高的惊人， 很多被 epa认定为 prps 的发行人很担 心这种或有的环保责任是否构成 regulation s- k 项下的“ 经济制裁” 。但是，sec 在随后予以澄清，这种或有的环保责任并不是 regulation s- k 中所指的政府机 构的“ 经济制裁” 。21 一个发行人即使被 epa认定为 prp，它也不一定要承担 103 条款项下的披 露义务。下面是一个著名的案例。案情如下：原告 levine 是被告 nl 公司的股 东。被告的一家子公司经营着一处位于 fernald 的铀处理厂。该铀处理设施的所 有权属于美国能源部(department of energy)。 被告子公司在铀的加工处理过程中 违反了有关污染物排放标准，而 nl 公司在其年度报告中未对此事进行披露。 原告以未履行环境披露义务为由起诉被告 nl 公司。事发当时，nl 公司在 fernald 的这家子公司的营业收入占 nl 公司全年毛收入的比重不到 0.2%。 而且 20 “under regulation s- k, disclosure of environmental proceedings is required when the proceeding is material to the business or financial condition of the company; the proceeding or damage action involves a potential monetary loss exceeding ten percent of the companys current assets; or, the proceeding is brought by the government seeking monetary sanction, unless the company reasonably believes that the proceeding will result in no monetary sanctions or fines of less than $100,000.” 载于美国证监会网站： . 21 steven lee yam shon : human action and securities markets, . 13 nl 公司与美国能源部此前签署了一份协议，规定一旦 fernald 铀处理厂因环保 违规行为而招致环保责任，美国能源部将对此予以补偿。原告在 1982 年以每股 22.125 美元的价格购买了 nl 公司的股票。1984 年，在 nl 公司将上述环保违 规行为在交易所发布公告时， nl 的股票价格降低到每股 10 美元左右。 1986 年， 俄亥俄州政府对 nl 公司提起环保诉讼，要求 nl 公司支付环境治理费用并处 以罚款。此时，nl 公司的股票价格仍然保持在每股 13 美元到 14 美元之间。审 理此案的一审法院认为：根据 regulation s- k 项下的年报披露格式和准则 (form 10- k line- items)，虽然要求上市公司对环境信息和环保诉讼进行披露，但 在本案中被告 nl 公司没有对其子公司的环保违规行为进行披露的义务。因为 根据 nl 公司与美国能源部之间的协议，本案环保责任最终将有美国能源部来 承担，而不会对 nl 公司的资本支出、盈利能力以及竞争力产生影响。最终， 本案法院驳回了原告 levine 的诉讼请求，理由是原告未能证明被告有义务披露 该环保违规行为。原告不服一审判决而向美国第二巡回法院提起上诉。第二巡 回法院维持了一审判决。但给的理由却不同： nl 公司的环保违法行为不具有重 大性(materiality)。第二巡回法院认为，由于发生在 fernald 铀加工厂的环保违规 行而可能产生的环保责任因为能够得到美国能源部的补偿， 而不具有重大性了， 也就没有必须披露的必要了。上诉法院也提醒，环保信息披露不仅要披露环保 合规行为的成本(noncompliance costs)， 也要披露环保违规行为(compliance costs) 的成本。这样看来，如果治理 fernald 铀加工厂的超标排放的成本巨大，而且支 出的治理成本没有美国能源部的补偿而全部由 nl 公司承担，那么，nl 公司就 必须在年度报告中披露其在 fernald 铀加工厂的环保违规行为。 4 . 2 . 3 . 2 m d & a 中的环境信息披露 regulation s- k 的303条款要求发行人的管理层对公司既往的经营业绩作出 分析，同时对公司未来的发展前景作出展望，这也被称为管理层讨论与分析 (management discussion and analysis of financial condition and results of operation 简称“ md&a” )。md&a 是证券市场信息披露制度变迁的产物，在招 股说明书和定期报告中的地位十分重要。 md&a 是对公司生产经营中固有的风 险和不确定性的文字性解释，其目的是使投资者有机会了解管理层已知的、投 资者或其他利益相关者需要了解但在传统的财务报告中并没有给予足够的揭示 的信息。因此，管理层讨论与分析赋予投资者通过管理层的眼睛透视公司经济 14 实质的机会，满足了投资者对信息的相关性和前瞻性的更高要求。管理层讨论 与分析制度为保证投资者公平获取各种信息提供了一个披露平台，它一定程度 上可以起到保护中小投资者利益的作用。自 1968 年 sec 在年度报告编制要 求中对 md&a 作出规定以来，md&a 受到了理论界和实务界的高度重视。 sec 对相关规定也进行了多次修订。虽然 303 条款没有要求上市公司必须在 md&a 中披露环境信息，但是多年来，美国证券实务界人士一直认为 md&a 的披露准则实际上要求将环境信息披露包括在内。sec 后来在一份解释公报中 也对此予以确认。该分解释公报规定：“ 如果环境治理成本可能很高，这种已知 的不确定因素就属于 303 条款的披露范围，应当予以披露” 。根据 303 条款， md&a 披露的内容应当包括一切可以合理的预见到的将会对公司产生重大影 响的已知事件(events)、趋势(trends)以及各种不确定因素(uncertainties)。这其中 的事件、趋势以及各种不确定因素就很可能涉及到环境问题。sec 也鼓励公司 自愿披露可能对公司未来经营产生重大影响的环保事件。那么，在 303 条款项 下，什么样的或有事件可以构成一种环保上的不确定因素(environmental uncertainty)而必须予以披露呢？sec 在 securities act release no. 6835 给出了 一个“ 两步分析法” 测试标准：第一、某种已经被察知的趋势(trend)、命令 (command)、承诺(commitment)、事件(event)或者不确定因素(uncertainty)是否有 可能成为现实？如果上市公司的管理层认为不可能发生，公司无需就此进行披 露；其二、如果公司管理层未就某种已经被察知的趋势、命令、承诺、事件或 者不确定因素发生的可能性作出判断， 那么就必须假设上述情况将会成为现实， 进而对其后果做出客观的评估，然后披露上述信息。除非公