硕士学位论文-我国MBO中的国有资产流失问题研究.doc

学校代码：10254 密 级： 论文编号： 上海海事大学SHANGHAI MARITIME UNIVERSITY硕 士 学 位 论 文MASTER DISSERTATION论文题目： 我国MBO中的国有 资产流失问题研究 学科专业： 会计学 作者姓名： 陈亚楠 指导教师： 唐玉莲 副教授 完成日期： 二O一O年六月 论文独创性声明本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其他机构已经发表或撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 论文使用授权声明本人同意上海海事大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此规定。作者签名： 导师签名： 日期： 上海海事大学硕士学位论文 我国MBO中的国有资产流失问题研究摘 要管理层收购（MBO）是当前我国企业界和资本市场上最受瞩目，同时也是争议最多的热点问题之一，1997年，我国出现了第一例上市公司管理层收购案：大众科技MBO。此后，上市公司MBO便在我国蓬勃兴起。但是在我国，其定价、收购主体资格、融资、信息披露等方面都存在一定的问题，因此在一定程度上造成了国有资产流失。2004年下半年，著名学者郎咸平炮轰MBO导致国有资产流失之后。国内又一次掀起了MBO的大讨论。2005年4月11日，国资委出台企业国有产权向管理层转让暂行规定，再次强调，“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主管业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”。时隔半年之后，2006年年初在国务院办公厅转发国务院国资委关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见中，却又透露了“国有大型企业管理层持股解禁”的信息，只是“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”。 为什么在西方理论和实证上已经证明了能有效提高企业效率的管理层收购在我国的道路却异常曲折，还扣上了“国有资产流失”的帽子？那么MBO本身真的会引起国有资产流失吗？还是因为我国产权交易市场的不健全和各项制度建设的不完善才让MBO的运行者有了可乘之机？本文认为MBO只是一种产权改革手段，它与国有资产流失并没有必然的联系。本着这一态度，本文从MBO的理论知识回顾入手；第二部分对我国MBO的实施环境进行研究，包括可行性分析和现有制度环境下实施的障碍；第三部分介绍了我国国有资产流失的现状，通过我国MBO中涉嫌国有资产流失的六个小型案例归纳出国有资产流失的途径；第四部分根据上面总结的流失途径，深刻剖析我国MBO中国有资产流失的原因；第五部分是海螺水泥MBO的案例研究；第六部分针对我国MBO中国有资产流失的原因和具体实例海螺水泥MBO中暴露的问题，从MBO实施的各个环节把关，提出防止我国MBO中国有资产流失的对策建议。关键词：MBO，管理层收购，国有资产流失ABSTRACTManagement Buy-Outs (MBO) is one of the most controversial issues in the world. The Public science & technology MBO scheme carried out in 1997 is the first practice of listed companies in China. From then on, the listed company MBO has a rapid development. But some aspects of MBO in our country are deficient, such as the price fixing, the qualification of purchase principal, financing, information revelation and so on, which leads to the loss of state-owned assets to some extent. In 2004, the famous scholar LARRY LANG criticized MBO because of its deficiency in causing loss of state-owned assets, and this brought out a new acute debate for MBO. In 2005, SASAC promulgated a decree to emphasize that the stock equity of state-owned enterprise should not transfer to managers in it. But after half a year, a new regulation in 2006 announced that managers of large state-owned enterprise could purchase part of stocks, but should not by the way of capital increment.Why MBO which has been proven effective in improving the efficiency of enterprises in the western theoretical and empirical research has an unusually tortuous road, and be regarded as the culprit of loss of state-owned assets in China? Is it causes the loss of state-owned assets itself or because of the deficiency of equity market and system construction?This paper views that MBO is just a mean of property rights reform. It has no necessarily link with the loss of the state-owned assets. With this approach, the paper starts with reviewing the theoretical knowledge of the MBO. The second part studies our environment of the implementation of MBO, including feasibility analysis and the obstacles under the existing system. The third section describes the status of the loss of the state-owned assets, summarizes the way of loss of the state-owned assets, from six small MBO case which maybe cause it. In the fourth part, according to summary of the way in the previous section, we analyze underlying reasons of loss of the state-owned assets. The fifth part studies the case of the Anhui Conch Cement. In the six part, according to reasons of loss of the state-owned assets and problems exposed from the case of the Anhui Conch Cement, we propose some suggestions to prevent the loss of state-owned assets in China MBO, from the implementation of all aspects of MBO.Yanan Chen (Accounting)Directed by Yulian TangKEYWORDS：MBO，loss of state-owned assets目 录摘 要IABSTRACTII目 录IV引 言1一 MBO相关理论回顾4（一）MBO的产生背景4（二）MBO相关概念界定4（三）MBO的理论依据5（四）MBO国内外研究现状8二 MBO在我国的发展及其实施环境研究14（一）MBO在我国的发展历程14（二）我国实施MBO的可行性研究15（三）我国在现有制度环境下实施MBO的障碍16三 我国MBO中国有资产流失的现状及途径19（一）我国MBO中国有资产流失的现状19（二）我国MBO中国有资产流失的途径23四 我国MBO中国有资产流失的原因探究27（一）MBO交易过程严重违背了市场竞争原则27（二）MBO融资困难易造成管理层违规融资28（三）MBO过程中缺乏有效的监管监督31（四）法律法规严重滞后导致国有资产流失32五 海螺水泥MBO案例研究34（一）背景资料34（二）收购过程34（三）收购后的绩效37（四）案例分析38六 防范我国MBO中国有资产流失的对策建议40（一）健全产权交易市场，建立合格的定价机制和定价程序40（二）打破传统融资观念，开创MBO融资新模式41（三）完善MBO信息披露制度，提高信息透明度44（四）健全MBO法律法规体系，加强监督和管理45结 论47致 谢48参考文献4952引 言（一）研究背景管理层收购（Management Buy-out，MBO）是杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）的一种形式，又称“经营层融资收购”，即管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购。具体来说是指目标公司的管理层利用自有资金或通过外部融资购买所在公司的股份，从而改变本公司资产结构、控制权结构和所有者结构，最终达到重组本公司目的并获取预期收益的一种收购行为。20世纪80年代以后，中国全面推行经济体制改革，其主要内容是让企业走向市场，改革原有的计划管理模式，在国营企业内部实行承包制。随着中国经济改革的深入，国有企业改革也不断取得进展，企业产权多元化成为国有企业改革的主要思路和发展方向。MBO自上个世纪末期引入我国，在2002年之后掀起了一个高潮，其中2003年有将近百家的沪深上市公司计划实施管理层收购，2003年甚至被许多媒体称之谓“MBO年”。在国内MBO如火如荼之际，2003年3月12日财政部突然叫停MBO，并表示，在相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购。2003年4月6同，国资委正式挂牌，旋即出台了关于规范国有企业改制工作的意见，2004年1月出台企业国有产权转让管理暂行办法。挣扎探索了一年的MBO终于走出迷雾，宇通客车、特变电工等10多家具有全国影响力的企业都在这一时期启动或者完成了管理层收购。2004年，上市公司的MBO达到历史新高(19家)。也就是在这个时期，学者郎成平炮轰海尔曲线MBO，质疑格林柯尔顾雏军“在国退民进的盛宴中狂欢”，认为管理层收购是国有资产的流失。8月，郎顾(郎咸平和顾雏军)之争在社会引起巨大的反响，由此演变成一场对于中国需不需要MBO、能不能MBO、国企需不需要产权改革的大讨论。2005年4月，企业国有产权向管理层转让暂行规定出台，中小企业MBO放行，但针对大型国企的禁令仍旧没有解除。但时隔半年之后，2006年1月20日，国资委发布关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见，却又透露了“国有大型企业管理层持股解禁”的信息，只是“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”，并没有禁止。中央对国有企业实施管理层收购的政策、态度为何在近几年内变化如此之大？我国的MBO为何走走停停？这都与我国掀起的学术界空前规模的关于国资流失大讨论息息相关。争论中，反对者认为我国以MBO为主的产权改革实际上已经成为国有资产流失、侵占债权人及中小股民的合法外衣，因此不能继续这种改革方式。支持者认为管理层收购有助于解决管理层激励问题和国有企业存在的所有者虚置问题，应大力发展。这场争论至今仍未结束。（二）研究意义近年来，MBO作为一种制度创新，在我国资本市场上得到了广泛运用。但是在香港中文大学郎咸平教授对“国退民进”中出现的国有资产流失问题进行了尖锐批评之后，却引起了国内学者对国有产权改革的大讨论。国务院国资委的态度也出现了明显得阶段性转变：从积极探索到紧急叫停再到有条件的放开和认可。那么，为什么在西方理论和实证上已经证明了能有效提高企业效率的管理层收购到了我国却屡遭挫折？我国在现行的政策制度和市场环境下实施MBO有哪些可行条件和障碍？我国我国在实施管理层收购时国有资产是怎样流失的，又如何加以防范呢？本文将分别论述这几个方面，希望会对今后我国MBO的操作和实施带来一定的参考，对我国MBO中国有资产流失的防范有一定的指导意义。（三）本文研究思路MBO在我国的发展及其实施环境研究MBO相关理论回顾我国MBO中国有资产流失的现状及途径海螺水泥MBO案例研究我国MBO中国有资产流失的原因探究防范我国MBO中国有资产流失的对策建议（四）本文创新之处1考虑到国内外资本市场的健全程度和现行企业制度等方面的具体情况是不相同的，所以我们不能盲目照搬国外的成功经验。本文根据我国现行的企业制度和政策法规，总结出我国MBO实施的可行性和我国现有制度环境对MBO实施造成的障碍，希望我国企业能避开其制度环境给MBO带来的不利，在不违反现行法律法规的前提下将MBO实施成功。2在文章的最后一部分即对策建议中，受到“引入战略投资者”的启发，对开创MBO融资新模式进行了大胆的设想将融资租赁应用到MBO中来，希望能给我国今后MBO融资渠道的拓宽带来一定的指导意义。一 MBO相关理论回顾（一）MBO的产生背景管理层收购起源于英国。1980年，英国经济学家迈克莱特(Mike Wright)在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理层。在当时的研究中，人们笼统地把它称之为“buy-outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司(Industrial and Commercial Finance Corporation)把这种现象起名为经理人融资收购(management buy-outs)，简称为管理层收购，该名称一直沿用至今。在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上采用了管理层收购形式，以加快其产权转轨速度。管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面也的确起到了积极的作用。随着中国企业制度改革的不断深化，上世纪末，MBO在中国悄然兴起。并在2003年达到顶峰，而且在国内引起了广泛的讨论。现在，企业家、理论界、投资银行都对MBO做了深层次的探讨。（二）MBO相关概念界定管理层收购(Management Buyouts，简称MBO)，即目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的并购行为。MBO还可以看做是杠杆收购(Leverged Buy-outs，简称LBO）的一个变种，是指一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，以达到控制、重组目标公司的收购方式。通常组织杠杆收购的投资者有如下几类：一是专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；二是对并购业务感兴趣的投资者；三是私人控制的非上市公司或个人；四是能通过借债融资的目标公司的内部管理人员。在上述第四种情况下，运用杠杆收购的主体是目标公司的管理层或经理层，LBO也就成了MBO，即管理层收购。在中国的实践当中，由于MBO中的M大多不仅是高层管理者，也包括中层管理者和主要业务技术骨干甚至是普通员工，因此在某种情况下，往往是管理层与员工共同收购(Management and Employee Buy-out)，即MEBO。而且中国的管理层收购方案往往表现为MBO与ESOP（Employee Stock Ownership Plans，员工持股计划）等的结合，因此有学者称我国的管理层收购为中国特色的MBO，即CMBO。（三）MBO的理论依据1.委托代理理论（1）委托代理理论内容现代代理理论主要研究现代公司中所有者与董事会和经理人员之间的委托代理关系，委托代理关系的实质是委托人不得不对代理人的行为后果承担风险，而这又来自信息的不对称和契约的不完备。委托代理理论主要是分析非对称信息下的激励问题。对经理人员的激励与约束的研究，成为代理理论或激励理论研究的主题。委托代理理论认为，在公司所有权和经营权相互分离的情况下，由于经理人员是追求个人效用最大化的理性人，存在机会主义和道德风险，经理人员个人的目标函数和企业的目标函数不完全一致，于是经理人员就会利用所有权、经营权分离中信息不对称的缺陷主谋取个人私利。在一般情况下，经理人员的机会主义行为和股东的利益是背道而驰的，或者说经理人员是在损害股东利益(公司价值)的基础上实现其个人福利的，股东利益的这种受损就是经济学家们常说的“代理成本”。代理成本在现代公司制企业中是客观存在的。比如说，经理人员为了满足个人不断膨胀的控制权欲望，可能会促使公司通过大量举债来完成一项收购，而这一收购在商业上的价值并不大，相反会使公司因背上沉重的债务负担而面临庞大的固定开支，财务状况开始恶化，明显构成了对股东利益的损害。再比如说，经理人员为了个人的荣耀，可能会在办公室装修、公务用车支出很大，而这并不是股东所需要的。代理成本还常常表现在公司的投资行为中，在某些情况下，当一项投资行为会在短期内给公司的业绩表现造成不利影响时，经理人员为了获得短期业绩奖励，可能就会设法加以阻止（如某一投资项目完工投产初期，会增加公司的折旧等固定费用支出，而产出规模还不足以弥补固定支出时，就会使公司的短期盈利下降。但从长期看，随着产出的增加，单位产出的固定费用下降，盈利就会增加）。现代西方产权经济学的委托代理理论认为，企业代理问题的产生是由于管理者不拥有或拥有很少的公司所有权，使管理者偏向于非金钱性的额外支出，而这些支出由公司的其他所有者共同承担。为了防止代理问题的产生，必须对经理人员进行收督和约束，在产权关系明晰的前题下，思路主要有二：在公司内部，强化对代理人的约束机制或调整股权结构；在公司外部，在代理人之间引入竞争机制。 事实上，只有当所有者和经营者合二为一时，代理成本才会消失，至少理论上讲是这样的。而MBO恰好就是实现所有者和经营者合二为一的一条有效途径，自己为自己干，代理成本自然会减少或为零。（2）MBO可以有效降低代理成本 管理层收购从某种意义上正是对现代企业制度中委托代理成本过高状况的一种纠正，通过实施MBO，可以有效地解决现代企业中代理成本过高、经理层存在“道德风险”等问题。企业实施MBO以后，企业的管理者同时也成为企业的所有者，实现了所有权和经营权的统一，其经营业绩与其报酬直接挂钩，企业的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有，可以在最大限度上激励管理者。由于管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，因此也会在实践中自发地促使管理者强化自我约束，从而实现了对管理者激励与约束的有机统一。管理者通过收购本企业而拥有了企业股权，企业成为自己的企业，使已经分离的企业家职能又恢复到了两权合一的古典企业家状态，经理层变成了“联体企业家”，拥有了剩余索取权。原来的股东和管理层之间的委托代理关系不存在了，这部分的代理成本就节省了。2.企业激励理论（1）激励理论在现代公司所有权和经营权分离的情况下，如何处理所有者与经理人员之间的委托代理关系，降低代理成本和代理风险，是完善公司制度、转换经营机制、搞好公司经营的一个根本性问题。为了正确处理好这种委托代理关系，具有关键意义的是建立起对经理人员的激励机制。激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要层次理论、赫兹伯格的双因素理论和麦克莱兰的激励需求理论。马斯洛的需求层次理论是研究组织激励时应用的最广泛的理论。他把需求分成生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求五类，依次由较低层次到较高层次。马斯洛还认为人最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足，已经满足的需求将失去激励性。当物质经历和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金只能对应于低层次的需求，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。双因素理论是美国心理学家赫兹伯格于1959年提出来的，全名叫“激励、保健因素理论”。传统理论认为，满意的对立面是不满意，而根据双因素理论，满意的对立面是没有满意，不满意的对立面是没有不满意。因此，影响职工工作积极性的因素可分为两类：保健因素和激励因素。前者为间接满足，可以使人受到外在激励；后者为直接满足，可以使人受到内在激励。因此，双因素理论认为，要调动人的积极性，就要在“满足”二字上下功夫。显然，满足实现所有权和经营权合一的MBO，使产权和股权真正到管理者手中，使管理者满足自己为自己干才体现的更具有激励性。根据大卫麦克莱兰提出的三种需要理论，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要、权力需要和归属需要。以上三种需要的满足，使控制权回报成为一种激励机制。麦克莱兰的研究表明，对主管人员来说，成就的需求比较强烈，而且成熟高求可以通过培养来提高。他指出，一个组织的成败，与他们具有高成就需求的人数有关。（2）MBO可以有效激励经营者实施MBO后，公司的控制权(特定控制权和剩余控制权)基本上被管理层所占有，与此相对应的，管理层还拥有剩余索取权。在这种情况下，经营者基本上既是所有者又是管理者，满足了权力激励最大化的条件，因此在激励效果上，MBO较薪酬激励、股权激励、期权激励都强得多。同时由于管理者拥有企业的剩余控制权和剩余索取权，公司利益与个人利益高度一致，在这种情况下，管理者不会藏匿个人的人力资本，潜能得以充分发挥，而致力于创新，进行具有长期效益的改革。另外，由于MBO使管理者可以使用很少的自由资金和大部分贷款买下企业产权，这种融资结构提高了企业的资产负债压力。这样实施MBO后，管理者必须进行公司业务和资产重整，积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要；同时加强运营资金的科学化管理，改善资产结构，剥离不良或和公司核心业务无关的资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平。因此MBO对充分调动经营者的积极性是非常高效的。3.现代公司治理结构理论（1）人力资本挑战现代公司治理结构理论从狭义上讲，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；从广义上讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一合法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。因此，公司治理的本质是企业所有权安排的合约或契约。问题是什么样的剩余索取权和控制权分配是最优的呢？也就是说，有哪些因素影响公司价值最大化？关于上市公司治理绩效的影响因素分析，国内外学者一般是从公司治理的某一个角度来分析该因素与公司治理绩效的关系，大致可以分为两类：一类是从股权结构切入；另一类则以公司高级管理层的结构及激励机制为出发点。企业高级管理层结构及激励与公司绩效关系的研究一直是国内外学者探讨的焦点。这是因为人力资本对公司治理提出了挑战：由于人力资本的专业知识和智慧对企业的发展举足轻重，因而在一定程度上形成与货币资本鼎足而立的态势。这使得人力资本在与资方的权力博弈中占据了较多的筹码，同时也加大了企业所有权与经营权分离后的代理风险。 人力资本的劳动具有高度的创造性和难以监督、评估，因此，同样加大了企业的管理难度和代理风险。 人力资本超越了通过工作谋生这一层次，并且具有高度的个性，不迷信权威的特点，有强烈的自我实现愿望，他们对资方的依赖性较弱，因此受制于资方的程度大大降低。由于人力资本在与资方权力博奔过程中不同程度上的强势地位，一定程度上打破了传统的委托一代理模式的平衡。委托方或资方不再掌握绝对的力量，这进一步加大了代理风险，迫使现代企业探索更为有效的治理模式。（2）MBO可以有效完善公司治理结构国内外出现了许多公司违规现象，尤其是财务造假行为，最主要的原因是公司治理结构存在缺陷或失效。在我国国有企业和“准国有企业”性质的上市公司中，存在着“国有股东缺位”、“信息不对称”、“代理成本巨大”等公司治理结构问题。要想从根本上规范公司的行为，就必须把公司内在的利益关系和股权结构理顺。因此，实施MBO正是将“经营者”、“剩余索取者”、“风险承担者”三重身份合为一体，可以有效地解决国有股东缺位的问题，优化公司股权结构。现代资本结构理论指出，最优融资模式形成的资本结构是代理成本最小化的资本结构，此时治理结构也是最优的。这样，企业可以通过特定的融资模式，达到股权和债权的合理配置，以降低代理成本，保证公司治理结构的功能和运行绩效。明晰的产权和竞争性市场主体的确立，以及反映融资结构变动的证券市场和金融制度的有效运行，是融资结构的角度对企业实施治理的前提条件。对MBO来说，其很重要的一个作用就是对转型经济中的企业进行产权清晰化。另外，MBO的融资特点使得它同时作用于股权治理和债权治理之下。因此，MBO是优化治理结构的一种行之有效的手段。（四）MBO国内外研究现状1.国外MBO主要研究成果MBO理论研究在国外相当丰富，与其实践密切相关。作为杠杆收购(LBO)的一种，20世纪80年代以来，MBO在国外已经经历了数个不同的发展阶段。国外经济学家也对管理层收购给出了多种理论解释，Kieschnik(1989)对已有的相关理论作了一个大致的总结，指出关于管理层收购的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利九个假说。Kieschnik（1989）的综述大致将MBO的研究门类分为效率提高派和财富转移派，而每个派别下又分别有不同的理论学说。(1)效率提高派的观点代理成本与管理层激励约束效应 詹森是代理成本说的代表人物。詹森(1986)指出，随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。任意使用自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利。詹森(1989)进一步指出，管理层热衷于多元化经营，扩大企业规模，而不是股东收益最大化，企业资源被低效使用。管理层收购可降低由自由现金流量带来的代理成本，从而产生激励相容和约束效应。从激励相容效应来看，更多的管理者股份会使管理者与其他股东有更多的共同利益，所以管理者持有的股份增加能降低代理成本、提高公司效益。詹森认为，代理成本最小的情况是管理者是公司唯一的所有者，这是管理者的利益与公司的利益达到完全一致。从约束效应看，管理层收购带来的负债和破产压力迫使管理层将自由现金流用于债务，降低了自由现金流量导致的代理人成本。债务会迫使管理层更加努力工作，因此，高负债成为降低管理层成本的经营手段。管理层就是看到了这个利润空间，发动了管理层收购。通过提高企业的财务杠杆、约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，可以使管理层扮演积极投资者的角色。防御剥夺说管理层是MBO的现实主导者。国外对促使管理层改变现状的因素，即MBO动因的研究主要涉及资产专用性理论(威廉姆森)，以及阿尔钦、伍德沃德(1987)的理论，他们认为企业的所有权和组织结构取决于其是否容易受到股东机会主义行为和道德风险的影响。管理层收购是为了防止经理人准租金被掠夺。他们还指出，越是依赖于团队(企业)经营水平的资源所有者，就越重视控制团队的权利，并要求成为剩余权益所有者。管理层收购是管理层实现自我利益、防止专用性投资被侵占的有效手段。弗雷德威斯通等人（1998）得出这样的结论：在那些管理人员更易受到剥削，同时企业资产不具有可塑性，因而允许较大负债的企业及行业，将会发生杠杆收购。管理层收购最容易发生在增长机会有限，现金流稳定的成熟企业中。他们还认为，管理层收购是管理层为改变与其贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。企业家精神说怀特等认为，詹森的代理成本说解释的只是传统MBO中的价值生成方式，新形势下MBO的收益主要来源于MBO后所形成的企业家精神。至于企业家精神的形成，怀特(2001)认为，一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施MBO及MBO的持续变革中，风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅多以股权融资的方式为MBO的实施及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持(Bruining和Wright)。正是这些优势开拓了管理层的视野，并使他们将资源和精力集中在既定战略上，促进了企业实现根本性的战略转变。也正是着重于企业家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行业，进入了以技术创新、产品创新为基础的高科技行业。怀特等人提出的企业家精神说重新解释了MBO的收益来源，不仅强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造了MBO的收益。他们的理论拓展了MBO的适应范围，区分了MBO的不同类型，强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是MBO成功的关键。(2)财富转移派的观点财富转移派的观点是MBO的非主流理论。其基本观点认为，MBO并没有给企业带来什么实质性变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理者的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府(税收)等向管理层的转移。避税理论是财务转移说最重要的主张。Lowenstein(1985,1986)认为，MBO的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。MBO可以节约两个方面的税收：一方面是与债务有关的税收，管理层收购改变了目标公司的资本结构，而债务利息支出的上升可以降低所得税；另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。当企业出现税收支出较高而利息支出较低的现象时，就出现了实施MBO的机会。MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。2.国内MBO主要研究成果（1）关于MBO实施的有效性研究郑培敏、聂德刚等人（2003）对管理层收购持支持态度。他们认为中国推行管理层收购一可以改善国有股一股独大、所有者虚化所带来的问题；二可以提供国有资本从竞争领域逐步退出的通道推进国有股减持；三可以解决国有企业管理层缺乏激励机制的问题。姚坚(2003)以宇通客车、粤美的等7家典型进行管理层收购的上市公司为样本，通过对其股权分布、净资产收益比、每股收益率等指标的分析研究其财务状况，得出结论：国内上市公司由于在管理层收购后没有采取必要的措施，业绩非但没有提高，反而有所下降，此外在业绩没有提高下的高额派发现金股利进一步削弱了公司进一步发展的能力。在此基础上，他提出了适合进行管理层收购企业的特征及收购后着重需要注意的问题。李文强(2004)对历史上关于管理层收购对企业绩效的影响作了一个详细的总结，他指出由于管理层收购中“利益汇聚效应”和“管理者防御效应”的存在，在管理层收购是否影响企业绩效这一问题上存在着两派截然不同的观点：“无关论”认为管理层持股比例决定于公司外部环境和内在特征，不直接影响企业绩效；而“有关论”则认为管理层持股比例明显影响企业绩效。对于正处在经济转型期的中国，上市公司的股权结构是一个内生变量，与企业绩效的关系并不明显。郎咸平（2004）通过研究格林柯尔等公司收购国有股权的案例，质疑这些公司在收购中采用自卖自买、暗箱操作等违规的手法去侵吞国有资产、侵害中小股民。他认为，中国目前正在进行的管理层收购是一个掠夺国有资产的最好方法，在法制化未完善之前，一切管理层收购都应该停止。他提出的“保姆理论”认为国有企业管理层收购的合理性不足。田薇、花贵如(2006)对20002002年之间发生MBO的国有上市公司(均在公司公告中披露其终极控制权为国有)进行了实证研究。结果发现，进行管理层收购的企业，在管理层收购前企业发展处于稳定阶段，具有较好的发展前景，公司绩效呈上升趋势。管理层收购后企业业绩大幅度上升，虽然与大多数学者的结论相悖，但可以说就算不是管理层收购带来的业绩提升，至少管理层收购对企业绩效确实无消极影响。 由此作者还认为企业规模不能成为判断企业能否实施MBO的标准。企业是否适宜实施MBO,关键在于企业通过MBO规避道德风险和劫盗风险后降低的代理成本是否能够抵消同时产生的代理收益减少，只要代理成本降低大于代理收益减少，企业实施MBO便有助于企业绩效的提升。（2）关于MBO融资问题的研究广发证券课题组(2003)通过研究指出在MBO的过程中受各国金融机构、监管制度、融资方式的影响形成了代表性的美、英、日、俄四种管理层收购融资模式，并指出我国应在引入机构投资者、金融制度改革和融资退出机制方面借鉴国外经验：一是培养机构投资者，优化我国上市公司管理层收购融资机构；而是管理层收购融资工具创新及其配套金融制度改革；三是建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制。张克中(2004)研究认为我国MBO融资存在融资渠道单一、操作不规范、潜在风险较大的现象，创新MBO融资体制、加强监督和规范是我国MBO融资健康发展、避免融资风险转嫁的关键所在。胡程(2004)针对我国融资渠道单一、资金来源不足的特点，在分析各种融资渠道特点的基础上，结合我国具体的法制规定，指出进行金融创新，采用融资租赁与信托相结合的方法进行合法融资是解决目前国内企业实施MBO融资困境的方法之一。何剑(2005)研究认为融资问题是MBO操作中最为关键的步骤，但是目前我国的融资环境并不成熟，其主要原因就是我国MBO在现有法律、收购资金来源、信息披露和监管等方面都存在着相应的问题。陈武略(2006)认为将融资租赁模式引入到管理层收购不仅可以巧妙而有效地解决目前管理层收购的融资瓶颈问题，同时，在出租方租赁公司、目标公司所有者政府部门代表以及收购方管理层三方相互制约、相互监督的情况下，能够较好地避免管理层人员收购后谋取不正当利益的行为，同时能够有效地盘活目标公司资产存量，更能发挥管理层的企业家才能，顺利实现目标公司保值增值的目的。余峰(2008)提出我国管理层收购应积极拓宽融资渠道，除了引入战略投资者联合出资收购、向非银行类金融机构获得资金外，管理层也可以选择分阶段逐步获取控股权的办法实施MBO，或者争取以分期付款方式支付股权款项，以分散支付时间的方式缓解资金压力。到目前为止，分期付款方式中最广泛运用的是管理层以未来现金分红偿还，在这种情况下，企业未来的利润和现金流将被作为分期付款的担保，同时也是支付余款的资金来源。而且，实际上此种方法是获得了目标公司的长期贷款，不失为一种金融创新。（3）关于MBO定价问题的研究熊剑、李务贤（2002）提出每股净资产不是衡量股份内在价值的理想指标，MBO的转让定价应该考虑公司股份的内在价值和并购双方的谈判过程，涉及科学性和公正性问题。桑笑（2005）认为每股净资产和其他所有财务会计信息一样，是历史的，对过去财务状况的描述；不能代表企业股和法人股的真实价格。蒋顺才(2003)提出MBO定价缺乏依据、价格过低、缺乏公平性的三点质疑。每股净资产不宜作为我国上市公司MBO定价的标准，MBO的主要目的是取得企业的控制权，因此，MBO的定价应着眼于企业的整体价值，并且不是所有的国有股转让都遵循了“不低于每股净资产值”的原则。李玉田(2006)认为在管理层收购的评估方法上，可以以现金流量折现法逐步替代净资产法。他指出，由于净资产反映的是历史成本，而管理层收购所在公司看中的是公司的未来获利能力，因此，用净资产来衡量公司股权的内在价值，并以此作为定价标准并不科学。而采用现金流量折现法则克服了传统的评估方法只关注公司过去的经营业绩的缺点，而把注意点放在了公司未来价值的创造上。张玉珍(2006) 在统计5家上市公司10次管理层收购股权价格的基础上，对管理层收购中股权转让定价的公允性问题进行了研究，建议应该引入企业外部中介机构根据自由现金流量法确定企业价值，并计算管理层人力资本历史贡献，将两者的差值除以企业总股本来确定管理层收购转让价格。许立新、刘文妍(2007)提出要想从根本上改变我国当前的MBO定价现状,就需要建立一种新的市场化定价机制。一是充分考虑目标公司的内在价值和控制权溢价两种因素，采用科学合理的价值评估方法评估收购标的的价值，保证转让定价的公正性。二是要引入市场竞价机制，MBO要实现公开交易，赋予所有利益群体参与交易的选择权，保证转让价格的公开性和公平性。胡杰武、张秋生、谢纪刚(2008)认为，我国上市公司管理层收购股权的定价应有一种全新的市场化的定价模式构建由政府、产权交易市场 、资产评估机构、买方四方组成，政府宏观调控、资产评估机构独立估价、产权交易市场具体组织、多个买方(包括管理层) 公开竞价的市场定价模式，同时在管理层收购股权的定价中应放弃管理层历史贡献因素而加入控制权溢价因素。二 MBO在我国的发展及其实施环境研究（一）MBO在我国的发展历程我国国有企业的激励机制普遍存在缺陷，MBO被认为是一种可以提高管理层工作积极性和企业经营效益的一种创新收购制度安排，因为它使管理层个人利益与公司长远利益紧紧连在一起。同时，MBO也被看成是国有经济战略退出的重要渠道，它有助于明晰国有企业产权，完善公司治理结构，实现投资主体多元化，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。根据MBO在我国的发展情况，大体可以划分为四个阶段：1.初始阶段：1999年2001年我国真正较大规模的MBO开始于1999年，四通集团的管理层贷款之后购买公司或公司的大部分股权，最终获取了公司的绝对控制权。这是我国MBO历史上具有标志性意义的事件。在这一阶段，粤美的、深方大和宇通客车等企业也实施了MBO，其中粤美的是我国中首先实施MBO的上市公司，宇通客车是我国第一家通过国有股转让实施MBO的上市公司。2.高速发展阶段：2002年2003年2002年8月以后，国有企业实施MBO的热潮开始渐渐兴起。特变电工、佛塑股份、胜利股份、武昌鱼、洞庭水殖、春兰股份、海信电器、天日药业、鄂尔多斯等许多上市公司纷纷发布了实施MBO的公告。2002年9月财政部放开国有股向民营企业的转让，2002年10月，中国证监会颁布上市公司收购管理办法，首次对管理层收购问题做出了相应的规定，也从一定程度上肯定了这种新的收购形式。随后，MBO成为了一种热门话题，有人大胆预言2003年将是中国企业的“MBO年”。3.曲线发展阶段：2003年2005年2003年，我国MBO操作中存在的问题充分的暴露出来，具体表现为国有企业MBO造成的国有资产流失的现象。2003年3月财政部在给原国家经贸委关于国有企业改革有关问题的复函中建议“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再做决定”，这使我国如火如荼的MBO进程突然减慢。但是，还是有很多上市公司管理层味了追求自身利益最大化，纷纷将MBO由明转暗，采用股权信托、间接收购以及对子公司MBO等实施变相MBO。在继铜峰电子、南京新百之后，深天地、深华强又相继发布报告，披露了管理层收购的方案。与以前MBO方式不同的是，深天地、深华强MBO的主体与以往不同，管理层关注的目标由上市公司变为上市公司大股东，即所谓“曲线MBO”。4.规范发展阶段：2005年至今2004年8月，关于国有资产流失的争论开始出现，国资委对MBO的政策开始收紧，2004年12月，国资委叫停MBO。2005年4月14日，国资委、财政部共同发布的企业国有产权向管理层转让暂行规定指出，“管理层收购只许4亿以下的中小企业尝试，大型国有企业暂不进行”，暂且默认了中小型国企的MBO。2006年1月22日国务院转发国资委文件关于进一步规范国有企