（国际法学专业论文）国际游资的法律监管研究.pdf

内容摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，世界经济全球化和金融自由化进程不断加快， 国际游资得到了迅猛发展并对全球金融稳定和经济发展产生了巨大的影 响。在1 9 9 2 年欧洲货币体系危机、1 9 9 4 1 9 9 5 年墨西哥金融危机和1 9 9 7 1 9 9 8 年东南亚金融危机，国际游资的影响力都得到了充分显示。国际游 资是一把双刃剑，在促进国际金融市场和资金吸收国金融市场、经济发展 的同时，也会给相关国家乃至全球带来金融风险。与发达国家相比，发展 中国家由于金融体系的不完善和金融市场开放的成熟程度不够，加上对金 融调控的经验、对金融动荡的熟悉程度和承受能力也与发达国家存在着差 别，国际游资的负效应在发展中国家显示得更为充分，影响也更大。因此， 探讨如何通过法律武器最大限度地享受国际资本流动带来的利益的同时， 有效地把国际游资带来的风险降到最低，对我国的金融安全和经济发展具 有非常重要的现实意义。 本文综合运用了法学分析方法、经济分析方法以及比较分析方法，在 探讨了国际游资的概念、特征及监管的必要性等问题的基础上，以国际游 资的国家监管和国际合作与协调监管为主线，从国内金融法和国际金融法 两个角度对国际游资的法律监管问题进行了分析和总结，同时结合国际游 资对我国经济的影响和我国国际游资法律监管的现状，借鉴发达国家和其 他发展中国家监管经验，就我国相关法律制度的完善进行了分析探讨并提 出了相应的建议。 本文除引言外，分为五个部分，共约三万五千字。 第一部分主要阐述了国际游资的瑾本理论问题。首先，本文探讨了国 际游资的概念，与国际投机资本和国际短期资本这两个重要相关概念作了 分析区别。其次，概括并论述了国际游资的基本特征和流动特征，并就国 际游资的扩张原因和利弊进行了分析探讨。 第二部分分析了国际游资法律监管的必要性。一方面，从经济学角度， 利用经济学的市场失灵理论分析了对国际游资进行法律监管是资本市场失 灵的客观存在和经济社会对资本市场功能正常作用的客观要求。另一方面， 从法学角度，分析了对国际游资进行法律监管是法律的安全价值和保障国 家金融、经济安全的要求。 第三部分论述了国际游资的国家监管。国家监管是国际游资监管中最 重要的一环，是对国际游资的直接基础性监管。将国际游资流动的负效应 降至最低的有效方案，就是针对国际游资的流入及流出构建一种双向监控 体系，包括国际游资来源国监管和国际游资流入国监管。国际游资来源国 法律监管主要针对国际游资的外流，而国际游资流入国法律监管则主要是 针对国际游资流入。发达国家与发展中国家的有益实践，都对完善我国国 际游资法律监管提供了借鉴意义。 第四部分论述了国际游资监管的国际合作与协调。国际游资监管的国 际合作与协调表现为国家之间的双边监管合作和多边监管合作，其中主要 论述了以国际货币基金组织、巴塞尔银行监管委员会、国际证券监管委员 会组织三个全球性监管协调初构为主的多边国际合作与协调机制。由于受 到现行国际金融体系中的金融霸权主义以及金融全球化利益分配和成本分 担失衡的制约，国际游资监管的国际合作与协调举步维艰。在这种情况下， 国际合作与协调这种协调性的间接监管必须与作为基础性直接监管的国家 监管有效结合，才能形成有效的国际游资法律监管体系。 第五部分研究了我国对国际游资的法律监管。随着我国资本账户的逐 步自由化和金融市场的开放，国际游资对我国经济的影响将不断扩大。而 完善金融法制建设是防范国际游资投机风险的根本保障。因此，本文针对 我国对国际游资法律监管的现状，在借鉴各国监管实践经验的基础上，就 完善我国国际游资法律监管制度，主要对税法、证券法、银行法、外汇管 理法、外商投资法五个方面提出了建议，这也是本文研究的最终目的。t 本文的创新之处在于从法学角度系统研究国际游资监管这个经济学热 点问题，对国际游资的法律监管作了一个较为全面的探讨和评析，并结合 我国对国际游资的法律监管现状，借鉴各国的监管实践，对我国国际游资 法律监管制度的完善提出了建议，对实践有一定的指导意义。 由于国际游资法律监管涉及的问题很多，限于笔者的能力，文中提出 的观点难免有疏漏和不当之处，恳请各位老师指正；文中一些如发达国家 对国际游资的法律监管等方面的问题，尚未做出更深入的研究，还需要在 以后的学 - - j 中进一步地关注和研究 关键词：国际游资；法律监管；国际合作与协调 w i t ht h ew o r l de c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n df i m n d a ll i b e r a l i z a t i o nh a v es p e d u pu n c e a s i n g l ys i n c e1 9 9 0 s , t h eh o tm o n e yh a sb e e ne x p a n d i n gr a p i d l ya n d p l a y i n gm o r ea n dm o r ei n f l u e n c eo n 删f i n a n c i a ls t a b i l i t ya n de c o n o m i c d e v e l o p m e n t e s p e c i a u yi n1 9 9 2e u r o p e a nm o n e t a r ys y s t e mc r i s i s ，1 9 9 4 - 1 9 9 5 m e x i c a nf i n a n c i a lc r i s i sa n d1 9 9 7 1 9 9 8s o u t h e a s ta s i a nf i n a n c i a lc r i s i s , t h e i n f l u e n c eo fh o tm o n e yd e m o n s t r a t e df u l l y m l eh o tm o n e yw h i c hi sa d o u b l e - e d g e d s w o r d , n o t o n l y h a s t h e a d v a n t a g e o f p r o m o t i n g t h e d e v e l o p m e n t o f b o t hi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ta n dd o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e t , b u ta l s oc a n b r i n gf i n a n c i a lr i s k t ot h ec o r r e l a t i v ec o u n t r i e sa n de v e nt h ew h o l ew o r l d c o m p a r e sw i t ht h ed e v e l o p e dc o u n t r y , t h ed e v e l o p i n gc o u n t r y sf i n a n c i a ls y s t e m i sa l s oi m p e r f e c ta n dt h ef m a n d a lm a r k e td o e sn o to p e nc o m p l e t e l y i na d d i t i o n ， t h ef i n a n c i a lr e g u l a t i o ne x p e r i e n c e , t h ef i n a n c i a lt u r b u l e n tf a m i l i a rd e g r e ea n d b e a r i n gc a p a c i 够i nd e v e l o p i n gc o u n t r ya l s oa r e d i f f e r e n tt ot h ed e v e l o p e dc o u n t r y t h u s , t h en e g a t i v ee f f e c to ft h eh o tm o n e yi nt h ed e v e l o p i n gc o u n t r yi sa l s o b i g g e r t h e r e f o r e ，t h i st h e s i sf o o a s e so nd i s c u s s i n gh o wt ou s el e g a lw e a p o nt o m a x i m i z et h e b e n e f i tw h i c ht h ei n t e m a t i o n a lc a p i t a lm o v e m e n tb r i n g s , a n dr e d u c e t h er i s kb o u g h tb yh o tm o n e ye f f e c t i v e l ya tt h es a m et i m e 1 1 l i ss u t , i e c th a s p r a c t i c a ls i g n i f i c , 3 n c e t oo i 】r c o u n t r y s f i n a n c i a ls e c u r i t ya n dt h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n t f r o mt h el e g a lp e i s l ) e 妣t h i st h e s i sa t t e m p t st os t u d yt h es u p e r v i s i o no f t h e h o tm o n e yo nt h eb a s i so fi n t r o d u c i n gt h ed e f i n i t i o n , c h a r a c t e r i s t i c s , d e v e l o p i n g r e a s o n , a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h eh o tm o n e y , i nt h el i n ew i t hn a t i o n a l s u p e r v i s i o nt oi n t e m a t i o n a ls u p e r v i s l o nb yt h ew a yo fc o m p a r a t i v em e t h o da n d e c o n o m i ca n a l y s i sm e t h o d w i t hd r a w i n ge 】币e i 妇a n dl e s s o n sf r o mo t h e r c o u n t r i e s , t h i st h e s i sp r o p o s e ss o m eu s e f u ls u g g e s t i o mt oi m p r o v et h el e g a l s u p e r v i s i o no f t h eh o tm o n e y i no f i n a r n 】i st h e s i sc o n s i s t so ff i v ep a f t s 1 h ef i r s tp a r tm a i n l yi n t r o d u c e st h e e l e m e n t a r yp r o b l e m so ft h eh o tm o n e y , i n c l u d i n gt h ec o n c e p t , c h a r a c t e r i s t i c s , e x p a n d i n gr e a s o l l ，a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft h eh o tm o n e y 1 1 圮s e o a n d p a r t d i s c u s s e s t h e n e c e s s i t y o f l e g a ls u p e r v i s i o n o f t h e h o t m o n e y i n t w oa s p e c t s t h et h i r dp a r ta n a l y z e sn a t i o n a ls u p e r v i s i o no nt h eh o tm o n e y l en a t i o n a l s o p e r v i s i o no ft h eh o tm o n e yi sf o u n d a t i o n a ls u p e r v i s i o n m l ef o u r t hp a r t a n a l w _ t 落t h ei n t e r n a t i o n a ls u p e r v i s i o no n t h eh o t m o n e y i n t e m a t i o n a l c o o p e r a t i o na n dc o o r d i n a t i o np e r f o r m sa sb i l a t e r a lc o o p e r a t i o na n dm u l t i l a t e r a l c o o p e r a t i o n 1 1 1 e 丘f u lp a r ts t u d i e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fl e g a ls u l x a v i s i o ni n c h i n a , a n dt h e np r o p o s e ss u n l cu s e f u ls u g g e s t i o n st o i m p r o v et h el e g a l s u p e r v i s i o no ft h eh o tm o n e y , w i t hd r a w i n ge x p e r i e n c ea n dl e s s o n sf r o mo t h e r c o u n t r i e s 1 1 1 es u g g e s t i o n sp r o p o s e db yt h et h e s i sm a i n l yf r o mt h et a xl a w , t h e s e c u r i t i e sl a w , t h eb a n k i n gl a w , t h ef o r e i g ne x c h a n g ec o n t r o ll a w , t h ef o r e i g n i n v e s a n e n tl a wf i v ea s p e c t s , a l et h ef i n a lg o a lw h i c ht h i sa r t i c l es t u d i e s b e c a u s et h e l e g a ls u p e r v i s i o no ft h eh o tm o n e yi n v o l v e ss om a n y c o m p l i c a t e dq u e s t i o n sa n da u t h o r sa b i l i t yi sr e s t r i c t e d , t h i st h e s i su n a v o i d a b l yh a s t h eo v e r s i g h t ir e q u e s te a r n e s t l yt e a c h e r st op o i n to u ti t f u a h e r m o r e t h es t u d y s u c ha st h el e g a ls u p e r v i s i o no ft h eh o tm o n e yi nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n ds oo n , h a sn o ty e tm o r er e s e a r c h e d , a n dt h e ns h o u l db ec o n t i n u e di nt h ef u t u r e 脚w o r d s ：h o tm 睇k 叫s i l p e 懒i n l e m a t i m a lq 1 0 p 妇a n d c o o r d i n a t i o n 2 弓f言 2 0 世纪9 0 年代以来，经过1 9 9 2 年欧洲货币体系危机，1 9 9 4 1 9 9 5 年墨西哥金融危机和1 9 9 7 1 9 9 8 年东南亚金融危机，国际游资的影响力得 到了充分显示。正如加尔布雷斯( j o h nk e n n e t hg a l b r a it h ) 评价的那样： 在我们这个时代，经济领域的任何发展，就其后果的震撼力和不为人所 了解而言，没有什么能与在国际间巨大而不可预测的金融资本流动相媲 美。”。国际游资是一把双刃剑”，利益与风险共存。但正如世界贸易组织 前总干事鲁杰罗曾针见血地指出“阻挡全球化无异于想阻挡地球自转” 一样，在经济全球化的环境之下，放松资本管制亦是一个势不可挡的趋势。 时至今日，资本管制已经被普遍视为暂时的过渡措施。国际社会及各国在 吸取近年一些国家金融危机的教训之后，己把关注的焦点从放松资本管制 转移到实现国际游资监管的有效性上。 国际学术界对国际游资的研究起源甚早。尤其是在1 9 9 7 1 9 9 8 年东南 亚金融危机之后，国际游资问题一直是国内外学者研究的热点经济问题。 近1 0 年来，国内外有关国际游资问题的研究成果相当丰富，覆盖了众多经 济学领域。但是对于国际游资监管问题，大多数文章和专著都是从经济学 角度进行论述的，其中的法律研究显得十分薄弱。笔者认为，实现国际游 资监管有效陛的先决条件之一就是构建适当的国际游资监管法律框架。完 善的金融法制建设是防范国际游资投规冈脸的根本保障。国际游资法律监 管的任务，就是既要以法律的形式最大限度地利用国际游资带来的巨大经 济利益，又要以法律的形式克服其带来的种种不安定因素。 我国在1 9 9 6 年实现经常项目可兑换之后，一直在积极有序地推进中国 资本项目的开放。因为，实现资本项目可兑换是一个国家经济发展到一定 阶段，融入全球化以及参加世界合作与竞争所必须面临的问题。目前，我 国已经实现了资本项目下的部分可兑换。在逐步推进资本市场对外开放的 过程中，通过加强对跨境资本流动的法律监管尤其是对国际游资的法律监 管，最大限度地享受国际资本流动带来的利益的同时，有效地把国际游资 带来的风险降到最低，对我国的金融安全和经济发展具有非常重要的现实 意义。 。梅新育：国际游资与国际金融体系，北京；人民出版社，2 0 0 4 年版，第1 页 1 一、国际游资概述 ( 一) 国际游资的内涵 准确揭示国际游资的内涵是对国际游资进行系统考察的基点。国际游 资又称“热钱”，后者是英语 h o tm o n e y ”的直译。对于国际游资的概念， 学术界至今仍然众说纷纭，并无一个普遍公认的定义，主要有以下几种代 表性定义： 第一，在权威的新帕尔格雷夫经济学大词典) ) 中，对国际游资的定 义是：在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值( 或升值) 的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀 起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。”函 第二，在j a g d i s hh a n d a 的货币经济学( 2 0 0 0 ) 一书中，对热钱的 定义是：嘶谓热钱就是在国家之间流动的、对汇率的预期变化、利率的波 动、或安全和可兑换性安排极为敏感的资金。”。他又说：“不受约束的资 本流动也带来风险，因为其中的大部分具有高度的流动性，且易受突然的 逆转事件的影响一一我们给这些资金中最具流动性的部分以一个名称：热 钱。” 第三，t h ej u n e r i c a nh e r it a g e 出版的英语词典( 第四版，2 0 0 0 ) 对热钱下的定义是：“热钱是其持有者迅速地从一种投资形式转换为另一种 投资形式，以取得国际汇率变化的好处，或获得投资的短期高收益为目的 的货币。”。 第四，我国国内理论界一般把国际游资理解为“没有固定的投资领域， 以追逐高额短期利润而在各市场之间移动的短期资本。”。 通过对上述各种界定的分析，不难发现，目前理论界对国际游资的界 定存在以下三方面的不足：一是把国际游资看成是固定汇率制度下的一种 现象。这种定义带有固定汇率制度时代的烙印，专门针对投向汇市、债市 的投机资本，而且是在汇率动摇时发动货币攻击的投机资本事实上固定 。【英】约翰伊特韦尔等编：新帕尔格雷夫经济学大词典第二卷，陈岱孙主编译，北京：经济科q q t l 版社，1 9 9 2 年版，第7 2 4 - - 7 2 5 页。 。j a g d l s hh a n d a ，m o n e t a r y e c o n o m i c s , r o u t l e d g e , 2 0 0 0 。何洋荣、徐艳：“论固际热钱”，财经科学，2 0 0 4 年第2 期，第8 7 页。 。张亦春、王先庆：国际投机资本与金融动荡，北京；中国金融出版社。1 9 9 9 年版，第1 6 页 2 汇率时代已经过去，在浮动汇率时代，国际游资规模不但没有萎缩，反而 日益壮大。二是仅仅从国际游资的运行方式和特征去界定，没有涉及国际 游资的本质。三是忽略了数额巨大的出于避险动机的避险资本。 通过对国际游资概念的考察发现，要准确理解国际游资的概念，还需 要明确国际游资与国际投机资本、国际短期资本之间的关系。 第一，国际游资与国际投机资本。国际投机资本( i n t e r n a t i o n a l s p e c u l a t i r ec a p i t a l ) 与国际游资存在交叉关系，但二者并不完全等同。 国际游资不仅包括投机资本，还包括数额巨大的出于避险动机的避险资本。 避险资本是指资本持有者为了逃避资本贬值的风险，保证安全陛而在各市 场进行迅速移动的资本。实际上在历次货币、金融危机中，首先发起货币 攻击的固然是投机资本，但避险资本的“羊群行为”才使危机最终得以实 现。因此，只能说国际投机资本是国际游资中逐利性最强、最活跃的一部 分，但是二者并不完全等同。 第二，国际游资与国际短期资本。国际游资与国际短期资本 ( i n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r mc a p i t a l ) 常常混为一谈，实则不然。早在 1 9 3 7 年出版的国际短期资本流动一书中，查尔斯p 金德尔伯格( c p k i n d l e b e r g e r ) 便提出，投资者事先常常并不清楚究竟应该在国外投资 多久，必须根据将来的情况才能决定是否需要改变资本投向，因而主张根 据投资者的基本行为动机来定义国际短期资本流动，他认为：所谓国际短 期资本，是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间流动自钮方 向。即使这一时刻目前尚未确定，但是未来时机适宜时仍会如此。”。按照 投资者的动机，金德尔伯格将国际短期资本流动划分为4 类：平衡型 ( c o m p e n s a ti n g ) 短期资本流动，即由国际收支平衡表中的贸易、资本和 其它项目的独立变化所引起的短期资本流动，如进出口贸易引起的贸易融 资；投机型( s p e c u l a t i v e ) 短期资本流动，即由汇率变化或汇率预期的变 化所引起的短期资本流动；引致型( i n d u c e d ，又译作“收入型” ) 短期 资本流动，是对利率变动做出的反应，投资者动机是追求更高的、国内货 币市场无法企及的收益；自主型( a ut o f l o a l o u $ ) 短期资本流动，目的在于 保证本金安全。 其中，投机型和引致型短期资本是投机者纯粹为了投机活动而形成的 。宋文兵：。国际短期资本流动与国际货币制度的变迁( 上) 0 国际金融研究 ，1 9 9 9 年第1 l 期，第2 6 页。 3 短期资本，自主型短期资本则是伴随其他目的而带有投机性质的短期资本， 这三类短期资本都属于国际游资的范畴。而平衡型短期资本流动的情况则 比较复杂。在正常情况下，以真实交易为基础的贸易融资之类的平衡型短 期资本流动不属于国际游资。然而国际短期资本在全世界各金融市场游动 的主要目的是套取各种市场中不同的差价，追逐高收益，在实际操作中常 常兼有多重目的，往往不易区分。即使不考虑伪装成贸易融资而实际上并 无真实交易基础的投机型、收入型短期资本流动，在汇率、利率波动不已 的时代，有真实交易基础的贸易融资也常常需要兼顾投资和投机的两重目 的。例如近十多年来，投资基金的活跃，使得国际游资的构成复杂起来。 因为，不少投资基金从长期投资的角度进行操作，通常是追求稳定收益”， 具有投资性质；然而在投机条件成熟的情况下，随时可能摇身一变转换成 投机资本，具有投栅陛质。这种两面性无疑增加了对国际游资准确界定的 难度。 辩证唯物主义告诉我们，任何事物都是不断发展的，随着所探讨对象 的新特征、新表现形式不断涌现，许多概念都不可避免地要进行不断修正。 因此，对一类事物总结其主要基本特征、界定大致范围，往往比作出一个 貌似文字严密无缺的定义更有生命力。根据对上述各种定义以及相关概念 的分析，笔者认为，国际游资是指：“没有固定的投资领域，以追逐高额短 期利润或避险为目的而在国际问移动的短期资本。” ( 二) 国际游资的特征 1 国际游资的基本特征 从上述对国际游资内涵的探讨中，可以概括出国际游资具有如下一些 基本特征 ( 1 ) 高收益性与高风险陛 从动机上看，国际游资追求的是高收益，这是国际游资在全球金融市 场流动的最终目的。但是高收益是与高风险结伴而行的，进行投机交易活 动，就意味着两种结果，即获得收益或遭到损失，因而国际游资所取得的 是高风险利润。它们可能在这个市场赚钱而在另一个市场亏损，或在这个 时期赚钱而在下一个时期亏损。 ( 2 ) 高流动性与投资的短期性 国际游资从本质上来说仍然是资本，因此必须符合资本的基本特性 资本作为原有财富的一种代表，为了谋取新的财富，必须通过流动才能达 到目的。资本只有在循环和周转运动中才能实现收益。一旦停止运动，资 本就变成了纯粹的货币或实物资产，不能充分发挥其效用。从这个意义上 说，资本的本性要求充分自由、高速的流动。国际游资的高流动性决定了 其投资期限的短暂陛。在高流动性的基础上它们会迅速进入有钱可赚的地 方或者迅速逃离风险加大的地方，表现出极大的短期性。 ( 3 ) 极大的投机性与虚拟性 国际游资本身没有投向产业部门，没有固定的投资领域，不能取得产 业部门的平均利润，只能利用本身短期买卖的差额获利，其投机陛就比其 他商品更强，哪里资本回报率高，它就会投向哪里。同时资本的虚拟性亦 是国际游资的一个重要特征。随着金融衙生产品市场的不断发展，资本流 动开始脱离实际资本的范围。国际游资利用期货、期权等衍生金融工具进 行多项资本虚拟后，扩大了资本流动的广度和深度，对资本流动的规模起 了乘数作用，增加了投机资本兴风作浪的能力。 2 国际游资的流动特征 2 0 世纪8 0 年代以来，经济全球化促进了资本的快速流动，尤其是国 际游资的快速流动。据国际货币基金组织估计，为追逐高额利润而游动在 各国金融市场上的各种短期资本，已从8 0 年代初的3 0 0 0 0 亿美元上升到 1 9 9 7 年底的7 2 0 0 0 多亿美元，相当于全球国民生产总值的2 0 。如按天计 算，约为2 0 0 亿美元，几乎是世界商品贸易额的1 0 0 倍。据国际清算银行 统计，2 0 0 4 年全球外汇市场日交易量升至1 9 0 0 0 亿美元，这当中九威在从 事国际金融投机。国际游资的快速流动对全球金融市场的运行和发展产生 巨大影响，其流动特征主要有以下几方面： ( 1 ) 机构投资者成为当今国际游资的主要行为主体。机构投资者包括 投资基金、投资银行、商业银行、证券公司、保险公司，其中又以各类投 资基金为主。这些机构投资者在决定国际游资流向的过程中发挥了巨大的 作用。 ( 2 ) 证券资本成为国际游资的主要流动形式。国际游资以各种高流动 资产形态出现，在不同时期其资产形态亦有不同。随着证券化浪潮席卷世 界各地，证券发行超过国际银行贷款和直接投资成为最重要的国际资本流 ：叻方式，证券化资产已经迅速成长为国际游资的主要存在形式。 o 宋文兵：“国际短期资奉的流动机制”，华东师范大学博士学位论文1 9 9 9 年5 月，第1 页。 。冯菊平：国际游资与汇率风险，北京：中国经济出版社，2 0 0 6 年版，第3 0 页 5 ( 3 ) 私人资本逐步变成国际游资的主要驱动力量。近年来，政府及商 业银行的贷款已不再占据主导地位，私人资本的流量远远超过了政府和商 业银行贷款。例如，进入9 0 年代后，流入发展中国家的私人资本始终占资 本流入总量的8 0 以上。 ( 4 ) 发达国家仍然是国际游资流出和流入的中心。国际游资仍主要在 发达国家间移动，其主战场是发达国家的外汇市场和证券市场。2 0 0 1 年发 达国家占国际借贷总额的8 9 8 ，全球债务证券发行总额的8 4 2 ，全球 外汇交易的7 6 。美国2 0 0 1 年全部资本流入为7 5 2 8 亿美元，其中证券投 资为4 2 6 1 亿美元，资本流出也达到3 7 1 0 亿美元；欧元区资本流入6 5 8 4 亿 美元，资本流出6 8 9 0 亿美元；而新兴市场全部资本流x 4 妨- - b1 5 6 4 亿美元， 资本流出为1 7 3 4 亿美元。 ( 5 ) 国际游资流动的倾向性明显。国际游资倾向于流向亚洲和拉丁美 洲这两个发展中国家地区。因为发展中国家的高成长性和经济发展潜力， 能够为资本带来更高的回报率；同时许多国家在法律、制度不健全的情况 下，纷纷开放投资领域，投机机会比发达国家成熟市场多。 ( 三) 国际游资扩张的原因 在资本主义全球市场形成、跨国资本流动开始之时，以谋取短期收益 或避险为目的的国际游资便已经出现。金本位时代的国际货币体系相对稳 定，当时国际游资规模并不算庞大。二战后布雷顿森林体系稳定时期，国 际游资也为数甚微。布雷顿森林体系开始动摇之时，国际游资便开始迅速 膨胀。国际游资作为国际资本的重要组成部分，是一种相对独立的经济现 象，有其自身发展、扩张的深刻原因。 第一，国际游资的不断扩张是由金融资本的内在本性所决定的。 马克思曾经指出：“如果资本输往国外，那么这种情况之所以发生，并 不是因为它在国内已经绝对不能使用。而是因为它在国外能够按更高的利 润率来使用。”。国际游资之所以发展出一系列复杂的存在形式、不断超越 国界、试图突破国家监管和国际监管而大规模流动，归根结底仍然是其趋 利本性所致。 第二，国际游资的不断扩张是金融自由化的产物。 。黄隽：“国际游资的新动向”，海南金融，1 9 9 6 年第5 期。 。沈坤荣：中国资本市场开放研究，北京：人民出版社，2 0 0 5 年版，第3 2 页。 。梅新育：国际游资与国际金融体系，第1 2 6 贞。 6 从2 0 世纪7 0 年代开始，金融自由化浪潮逐渐兴起，妨碍金融资本规 模增长和向金世界扩张的管制条例相继放松乃至废除，为国际游资创造了 一个适宜的生长环境；而国际游资的成长，又反过来推动了金融自由化浪 潮的进一步高涨。简言之，世界i 生金融自由化潮流对国际游资的发展至关 重要，它不仅为国际游资创造了一个适宜生存的世界，更加扩大了金融市 场对国际游资的需求。 第三，证券化趋势推动了国际游资的发展。 证券化融资和投资，可减少资本运动的环节和成本，促进资本所有权 和使用权的分离，因而增强了资本效率及其对社会的渗透力，扩大了资本 ( 包括游资) 流动的市场基础。同时证券资产的高流动性使金融机构能够 随时方便地重组其资产组合，提高其收益性和安全陛。在国际游资的流动 中，借助高流动性证券资产，投资者能够更为方便地向利润率较高的区域 市场配置资产，提高金融资本在全球配置的效率；并迅速在资产组合中舍 弃高风险资产。 第四，资本市场基础设施的进步便利了国际游资流动。 2 0 世纪8 0 年代以来，信息技术和金融配套服务市场的长足发展大大 降低了国际短期资本流动的交易成本，对国际游资的空前膨胀发挥了巨大 的推动作用。一方面，信息技术进步对国际游资的发展发挥了多方面的促 进作用。首先，信息技术进步从掘本上改变了金融机构处理信息的方法， 改进了信息跨市场传递的速度，从而使国际游资主体得以更好地管理在世 界各地的金融交易。其次，信息技术广泛应用所造成的交易方式，不仅增 加了国际游资主体规避管制的手段，也极大地增强了国际游资的冲击力。 鉴于此，弗里德曼形象地将国际游资称为全球投资者的电子兽群”。另一 方面，金融配套服务因有助于降低信息不对称程度而成为国际资本流动增 长的必要条件。金融配套服务市场的完备主要包括金融配套服务规则日趋 统一，尤其是法律、会计准则等方面；金融配套服务机构的长足发展，其 中特别重要的是信用评级机构的发展，使得投资者能够方便地根据评级结 果调整自己的投资组合，增强了资本市场的效率。 ( 四) 国际游资的利弊分析 按照哲学的原理，任何事物都具有两面性，并且在不断运动和发展。 国际游资是一把双刃剑，在促进国际金融市场和资金吸收国金融市场、经 济发展的同时，也会给相关国家乃至全球带来金融风险 张亦春和王先庆教授认为，国际金融投机是促成金融市场上资本流动 的基本力量之一，在国际金融运行中发挥着不可替代的经济功能。具体而 言，国际游资的经济功能主要表现为以下四点：一是承担交易风险；二是 稳定国际金融市场；三是活跃国际金融市场交易；四是使相关市场或产品 趋于协调。在现实国际经济活动中，国际游资的积极作用主要体卿在以下 几方面：首先，国际游资极大地增强了国际金融市场的流动性，有效地降 低了市场主体的交易成本，提高了国际资本的有效性，因此在客观上能起 到培育和繁荣金融市场的效果。其次，有利于国际资本在全球范围的有效 配置。国际游资受其内在追求高额利润的本性驱动，必然寻找高利润的投 资领域，因此国际游资的流动在一定程度上符合资金配置的动力要求，促 进了资金在国际间的合理配置。第三，加速了世界经济和金融自由化、一 体化进程。国际游资在随着体化的发展而壮大的同时，也对世界经济金 融一体化产生巨大的推动作用。 国际游资固然有不小的积极作用，但同时它的消极影响也是巨大的。 第一，国际游资极大地增加了国际金融市场的不稳定性。大量国际游资在 追逐短期高额利润的本性驱动下，短期内向某个或某些国家的集中流入和 迅速抽逃，会严重冲击相关国家的金融体系，导致金融危机的发生和经济 衰退。第二，有可能误导国际资本资源的配置。国际游资在国际金融市场 的盲目投机活动容易造成各种经济信号严重失真，阻碍资金在国际间的合 理配置。第三，国际游资的大规模流动不利于国际收支的调节，并有可能 加居4 某些国家的国际收支失衡。国际游资无论是以本币形式还是外币形式 流动，它首先体现在一国的国际收支中。国际游资的大量涌入会导致资本 项目顺差过大，形成实际汇率升值压力，从而抬高了出i z l 成本，使国际收 支恶化。第四，国际游资在一定程度上削弱了一国货币政策的自主性和有 效陛，增加了宏观调控的难度。国际游资的流动往往与各国货币政策目标 呈反向性。例如一国为抑止通货膨胀，通常会采取紧缩银根提高利率的措 施，以减少货币供应量，但是利率的提高却可能招致国际游资的大量涌入， 使该国货币供应量增加，加剧通货膨胀。反之如果一国经济出现衰退现象， 就会降低利率以增加货币供应量，而此时国际游资流出，反而会加剧经济 衰退。 提到国际游资的负面影响，就不免与金融动荡联系到一起。事实上， 。张亦春，王先庆：( 1 i l 际投机资本与金融动荡，第3 0 - 3 2 页 8 国际游资与金融动荡密切相关，9 0 年代以来爆发的金融危机都与此有关。 然而金融危机的诱发因素是多元的，包括相关国家经济政策和经济结构的 不合理，国内经济金融体系的脆弱性等，只能说国际游资的推波助澜和兴 风作浪，是诱发或加剧了金融危机的一个重要因素。以查理斯亚当斯 ( c h a r l e sa d a m s ) 等经济学家为首的国际货币基金组织研究小组总结研究 认为，大规模国际游资流动并形成风潮是各种因素相互作用的结果：一是 发展中国家资本项目交易的自由化，取消对贸易和资本项目实行不同的汇 率制度，减少交易限制；二是对发展中国家过高的信用评级，鼓励了投资 者增加对发展中国家的证券投资；三是全球宏观经济条件变化，发达国家 名义汇率的下降推动了投资家在世界范围内高收益投资的机会；四是机构 投资者证券投资规模扩大，各种基金偏好于持有直接的债权和股权，为增 加收益和分散投资。” 总的来说，随着全球经济的增长和金融自由化、电子化的进一步发展， 国际游资也势必不断发展，并对经济产生越来越大的影响。国际游资并不 一定是洪水猛兽，它对经济也有许多正面的影响。经济学的原理表明，没 有短期投机资本即游资的存在，市场乃至整个经济的不稳定性会更大。因 此我们要有一个较全面的认识，既要认识到国际游资在国际投资、国际贸 易等经济活动中的积极作用，同时又要看清其消极作用，并加强防范国际 游资可能带来的冲击。 ( 五) 小结 国际游资是指：“没有固定的投资领域，以追逐高额短期利润或避险为 目的而在国际间移动的短期资本。”其主要基本特征表现为高收益性与高 风险胜，高流动性与投资的短期性，极大的投机性与虚拟性。国际游资作 为国际资本的重要组成部分，是一种相对独立的经济现象，有其自身发展、 扩张的深刻原因。而不断扩张的国际游资是一把双刃剑，在促进国际金融 市场和资金吸收国金融市场、经济发展的同时，也会给相关国家乃至全球 带来金融风险。因此，在正确认识国际游资正负影响的前提下，如何最大 限度地享受国际资本流动带来的利益的同时，有效地把金融开放的风险降 到最低，引导国际游资为其经济发展服务，就成为世界各国必须正视和解 决的重大理论和实践难题。 。l l l t e 7 1 a t j o n a lc a p i t a l m a r k e t , i m f , w a s h i n g t o nd cs e p t e m b e r1 9 9 8 。p p 6 8 ，6 9 。张亦存、王先庆；t 国际投机资奉与金融动荡，第3 2 - 贞 9 二、国际游资法律监管的必要性 ( 一) 经济学分析 在近代西方经济学中，众多经济学家把自由理念与经济发展、经济运 作结合起来，在理论上和现实上都产生了重大影响。其中新自由主义经济 学就在全球掀起了经济自由化、金融自由化浪潮。在这样的主导思想下， 西方主流经济学家们绝大多数都认为资金应该在全球范围自由流动，让资 本寻找最能盈利和最能产生成果的投资，而资本自由流动必然带来更高的 效率和经济增长。但是亚洲金融危机之后，西方主流经济学家们开始逐渐 改变他们的看法，美国著名的国际经济学家巴格瓦蒂( b h a g n a t i ) 和哈佛 大学教授库珀( r i c h a r dc o o p e r ) 、美国前总统经济顾问弗兰克尔( j f r a k e l ) 教授、世界银行副行长、首席经济顾问斯蒂格利兹( j o s e p h s t i g l i t z ) 都主张在推进资本项目自由化的同时也要加强对短期资本流动 的监管。 作为国际资本的重要组成部分，国际游资的活动场所是国际资本市场， 因此必须受到资本市场内在缺陷的制约。经济学的市场失灵理论认为，政 府管制源于市场失灵，即市场存在无法克服的缺陷：一是垄断。市场本身 存在一个障论：竞争是市场机制发挥作用的前提，但市场竞争往往导致积 累和集中，形成垄断，从而抑止竞争，妨碍效率的提高。由于资本的稀缺 性和规模经济性的作用，资本市场的竞争往往形成垄断，不利于资源的有 效配置。二是外部效应。外部效应是指某些经济主体在生产、消费过程中 不以市场为媒介，对其他经济主体所产生的附加效应。外部效应带来最重 要的后果是对资源配置造成不利影响。约瑟夫斯蒂格利兹认为，只要存在 外部性，资源配置就不是有效的。资本市场的外部效应是指未被资本市场 交易包括在内的额外成本和收益，可分为正外部效应和负外部效应。资本 市场的负外部效应包括系统失灵的风险和传染效应。对国际游资进行法律 。d u n c a n e w i l l i a m s ，“p o l i c y p e g s p e c t i v e s o n t h e u s e o f c a p i t a l c o n t r o l s i n e m e 晒n g m a r k e t n a t i o n s ： l e s s o n s f r o m t h e a s i a n f i n a n c i a l c r i s i sa n d a l o o k a t t h e i n t e r n a t i o n a l l 脚r e g i m e , ”f o r d h a m l a w r e v i e w , n o v e m b e r2 0 0 1 ，p 7 0 o 吴敬琏：t 市场经济的培育与运作，北京：中周发展出版社，1 9 9 3 年版，第2 1 2 页。 of 美1 斯上e i 利费两尔、【美】鲁迪格唐布什；经济学，朱炳良等详，北京：中国财政经济出版社，1 9 9 2 年版，第3 9 4 页。 o 【美】约瑟夫斯蒂格利兹；政府经济学，曾强等译，北京；春秋出版社，1 9 8 8 年版，第2 0 6 页 1 0 监管的重要原因之一正是资本市场负