（国际法学专业论文）私募股权投资基金监管法律制度研究.pdf

内容摘要 内容摘要 本文主要从监管的视角对私募股权投资基金加以分析。私募股权投资基金 通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行权益类投资，在交易实施过程中 附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购、管理层收购等方式，出售持 股获利。本文在对私募股权投资基金自身特征分析的基础上，对其内部控制制 度进行探讨，比较分析私募股权投资基金发展较为成熟的英美两国私募股权投 资行业协会的自律监管和政府机构的监管制度，对我国私募股权投资基金的法 律监管提出一些建议，认为应从有限合伙制度、行业自律监管、投资人数量和 资格限制等方面完善我国对私募股权投资基金的监管制度，从而使其有法可依， 在保护投资者，维护我国资本市场稳定的同时，促进我国私募股权投资行业的 发展。全文共分为四章： 第一章从私募股权投资基金的概念和特征着笔，进而介绍了私募股权投资 基金的组织形式，并对其商业模式的运作加以介绍。 第二章从有限合伙制度的组织形式、基金管理人的薪酬设计及基金与被投 资企业之间的合同安排来阐述私募股权投资基金自身的内部控制制度。 第三章以英美两国为例，从政府机构和行业协会两个方面对私募股权投资 基金的外部监管法律制度进行分析。 第四章介绍了我国私募股权投资基金的发展现状，分析了我国私募股权投 资基金监管制度存在的问题，并试图对我国监管制度的完善提出一些建议，以 期促进我国私募股权投资基金监管制度的发展。 关键词：私募股权投资基金；监管；法律制度 a b s t r a c t t h i st h e s i sm a i n l yd e m o n s t r a t e st h ep r i v a t ee q u i t yf u n df r o mt h ep e r s p e c t i v eo f s u p e r v i s i o n p r i v a t ee q u i t yi sf i n a n c ep r o v i d e di nr e t u r nf o ra l le q u i t ys t a k ei n n o n - p u b l i cc o r p o r a t i o n s h o w e v e r , i n s t e a do fg o i n gt ot h es t o c km a r k e ta n ds e l l i n g s h a r e st or a i s ec a p i t a l ，p r i v a t ee q u i t yf i r m sr a i s ef u n d sf r o ms o u r c e ss u c ha sp e n s i o n f u n d s ，e n d o w m e n t s ，a n dh i g hn e tw o r t hi n d i v i d u a l sb yp r i v a t ep l a c e m e n t i nt h e p r i v a t ee q u i t yt r a n s a c t i o n si n c l u d e dt h ei m p l e m e n t a t i o np r o c e s s ，p r i v a t ee q u i t yf u n d s t a k ea c c o u n to ff u t u r ee x i tm e c h a n i s m s ，s u c ha si n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，m e r g e ra n d a c q u i s i t i o na n dm a n a g e m e n tb u y - o u t ，a n dt h e r e f o r et h e ym a k eag r e a tp r o f i tb yt h e s a l eo ft h e i re q u i t y t h et h e s i ss e t sf o r t ho nt h ea n a l y s i so ft h ec h a r a c t e r so fp r i v a t e e q u i t yf u n d s ，e x p l o r i n gt h ef u n d s o w ni n t e r n a lc o n t r o ls y s t e m s ，c o m p a r i n gt h eu k a n du s ss e l f - r e g u l a t i o n so ft h ep r i v a t ee q u i t yi n d u s t r ya n dt h el e g i s l a t i o n sw h o s e p r i v a t ee q u i t yi n d u s t r i e sa r em o r em a t u r e ，a n dp u t sf o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o no f o u ro w nr e g u l a t i o ns y s t e mo f p r i v a t ee q u i t y i no r d e r t oc o n s u m m a t ec h i n e s ep r i v a t e e q u i t yf u n d s r e g u l a t i o ns y s t e m ，t h es u g g e s t i o n sa r ep r o v i d e da sf o l l o w s ： c o n s u m m a t et h er e l e v a n tl a wc o n c e r n i n gt h el i m i t p a r t n e r s h i p ，t h e i n d u s t r i a l s e l f - r e g u l a t i o n ，t h el i m i t so ft h ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t o r s ，s o t h a tw ec a np r o t e c tt h e p r i v a t ee q u i t yi n v e s t o r s ，m a i n t a i nt h es t a b i l i t yo fo u rc a p i t a lm a r k e ta sw e l la s p r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fo u ro w np r i v a t ee q u i t yi n d u s t r y t h ef i r s tc h a p t e rd i s c u s s e st h ec o n c e p to f p r i v a t ee q u i t y ，a n a l y s e si t sp r i n c i p l e f e a t u r e s ，a n di n t r o d u c e st h eo r g a n i z a t i o n a lf o r m so fp r i v a t ee q u i t ya n di t sb u s i n e s s m o d e l - t h es e c o n dc h a p t e ri l l u s t r a t e st h ei n t e r n a lc o n t r o ls y s t e m so fp r i v a t ee q u i t y f r o mt h ea s p e c t so ft h ea d o p t i o no fl i m i tp a r t n e r s h i p ，t h em a n a g e r sc o m p e n s a t i o n a r r a n g e m e n ta n dt h ec o n t r a c ta r r a n g e m e n t sb e t w e e nt h ep r i v a t ee q u i t yf u n da n dt h e p o r t f o l i oc o m p a n i e s t h et h i r dc h a p t e ra n a l y s e st h el e g a ls y s t e mf o rt h es u p e r v i s i o no f p r i v a t ee q u i t y f r o mt h ea s p e c t so fu ka n du s sg o v e r n m e n t a ls u p e r v i s i o na n dp r i v a t ee q u i t y s i n d u s t r i a ls e l f - r e g u l a t i o n t h ef o n hc h a p t e ri n t r o d u c e st h e d e v e l o p m e n to f0 1 1 1 o w np r i v a t ee q u i t y f u n d ，a n a l y s e st h ee x i s t i n gp r o b l e m so f o u ro w n r e g u l a t i o ns y s t e m ，a n dt r i e st om a k e s o m es u g g e s t i o n st oi m p r o v et h er e g u l a t i o ns y s t e ma n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to f o u ro w n p r i v a t ee q u i t yi n d u s t r y k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ；s u p e r v i s i o n ；l e g a ls y s t e m 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果， 均在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究 生学术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题 ( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实 验室的资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号 内填写课题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的， 可以不作特别声明。) 声萌人( 签名) ：l 彰啼 垆p y 年p 月，j ，日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送 交学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图 书馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入 全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的 标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论 文应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学 保密委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的， 默认为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人c 签孙鹄咔 弘咋年尹月西日 前言 前言 私募股权投资基金已有近百年的历史，从上个世纪2 0 年代以来得到迅猛发 展。各种形式的私募股权投资基金作为有效的金融工具，以其方便灵活、投资 领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业与多层次的资本市场结合起来， 极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力。私募股权投资基金常 常以“以一赚十”的财富神话引发人们无穷的想象。然而这个行业又严格恪守 只接纳少数精英的游戏规则，以至于外人除了对那些带来数十倍高额回报的投 资故事耳熟能详之外，对私募股权投资基金的运作却往往并不了解，同时也没 有多少人了解私募股权投资行业正在给社会带来什么样的风险。 在我国，私募股权投资基金不仅是我国产业结构调整与公司改制提升的巨 大力量，而且发展私募股权投资基金将满足创新企业不同发展阶段的资金需求， 有利于创业企业走出融资困境，提升自主创新能力；同时私募股权投资基金是 现代金融体系的有机组成部分，是构建完善的多层次资本市场的必需。 近几年 来我国私募股权投资市场发展迅猛，不仅外资私募股权投资基金在国内创造出 一个又一个“上市神话 ，本土私募股权投资基金也开始逐步发展，据清科集团 发布的( 2 0 0 6 年中国私募股权投资年度研究报告显示，中国已经成为亚洲最 为活跃的私募股权投资市场。回 相比行业飞速发展的状况，我国私募股权投资行业的监管体系和制度建设 还不够完善。与国外发展成熟的私募股权投资行业相比，我国资本市场的发展 程度、私募股权投资基金自身组织结构的发展、行业协会的自律机制还不够成 熟。随着越来越多的资金融入私募股权投资行业，私募股权投资基金越来越多 地受到人们的关注，监管机构应该对此进行相应的制度反映。 对私募股权投资基金的研究，并非一个新鲜的话题，如同经济学界一样， 吴明珠我国私募股权基金的立法问题研究( 硕士学位论文) 【d 】上海：上海交通大学，2 0 0 7 1 同| ：第2 页 江曙霞私募股权投资基金及厦门市应对策略研究【a 】厦门大学王弧南经济研究院，新加坡管理大学中 国资本市场研究中心中国私募股权投资基金研究报告【c j 北京：中国财政经济出版社2 0 0 7 5 5 5 7 清科研究中心2 0 0 6 年中国私募股权投资年度研究报告【r 】北京：清科研究中心，2 0 0 7 私募股权投资基金监管法律制度 在法学界也有文章对其进行分析研究，但其大都只对私募股权投资基金的组织 形式加以分析，或是对如何完善整个私募股权投资基金的法律环境作以探讨， 对私募股权投资基金的监管涉及不多。 鉴于此，笔者从监管的视角对私募股权投资基金进行深入分析，以期对我 国相关监管制度的构建有所裨益。 2 第一章私募股权投资基金概论 一、概念 第一章私募股权投资基金概论 第一节私募股权投资基金的概念和特征 私募股权投资基金( p f i v a t ee q u i t ) r ，简称为“p e ) ，亦被翻译为非公开权益 资本、私人股权投资基金、私人权益资本等。其是指通过私募形式对私有企业， 即非上市企业进行的权益类投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机 制，即通过上市、并购、管理层收购等方式，出售持股获利。许多创业资本需 要大量资本，企业的创始人可能自己没有足够的资本来独自支撑这些项目因而 需要寻找外部融资。那些除了几年亏损只有大量无形资产、并且未来不确定的 企业一般不能得到银行贷款或者其他形式的债务支持。同样，正处于困境中需 要重组的企业可能会发现外部融资比较困难。私募股权投资基金就是为这些高 风险、并有潜在高收益的项目提供资本，它们通过在做出投资决定前执行仔细 的审慎调查以及在投资后保留有力的影响来保护自己的投资价值。 私募股权投资基金起源于1 9 世纪末2 0 世纪初的那些为富有个人管理财富 的家庭办公室，而第一家正式的私募股权投资企业美国研究发展公司( 以 下简称“a r & d ”) 直到第二次世界大战之后才建立。a r & d 企业被设计成可 以公开交易的封闭式基金并主要面向个人投资者，其投资对象主要是科技型的 新兴企业。但这种私人基金解决不了广大中小新兴企业的资本需求的困难。1 9 5 8 年美国国会通过了小企业投资公司法，创立了小企业投资公司这种新的投资 组织形式，首次允许银行和银行控股公司投资于合格的小型企业。但因为小企 业投资公司的设置存在一些制度上的缺陷，许多小企业投资公司在设立后运营 不久就破产倒闭了。宅0 世纪7 0 年代，有限合伙投资形式进行了有益的探索和 尝试。有限合伙不受1 9 4 0 年美国投资法的约束，可以向普通合伙人提供与业绩 挂钩的薪酬激励，从而吸引了大量有管理经验和投融资经验的精英投身于风险 美 乔西勒纳，费尔达哈迪蒙风险投资和私人权益资本案例( 2 ) i m i 胡波，朱琳，王芬译，北京： 经济科学出版社，2 0 0 2 3 - 4 彭丁带美国风险投资法律制度研究【m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 5 1 3 - 1 5 3 私募股权投资基金监管法律制度 投资业。1 9 7 8 年美国劳工部对雇员退休收入保障法中“审慎人”规则解释 的决定，( 所谓“审慎人 规则是指以养老基金投资时必须基于一个审慎人的判 断，即投资的风险必须控制在相当范围内。根据以前对此规则的解释，养老基 金是不能投资于新兴小企业或风险投资公司的。而1 9 7 8 年的重新解释是，只要 不危及整个养老基金的投资组合，养老基金是可以投资于风险资本市场的。) 使 得养老基金可以投资于风险资本市场，自此，小企业股票和新股发行市场立即 活跃起来，养老基金成为私募股权投资资本的最大提供者。同时2 0 世纪8 0 年 代的高收益债券融资( 亦称为“垃圾债券 ) 的蓬勃发展，美国的私募股权投资 再次迈进一大步。9 0 年代，私募股权基金可供运用的借贷杠杆从1 0 倍降至了 仅3 倍左右，大多数私募股权投资基金开始更深入涉入公司经营，通过改善公 司经营来实现增值。尤其是9 0 年代中后期，以雅虎、亚马逊等为代表的一大批 高科技公司不断登陆纳斯达克市场，私募股权投资基金获得天价回报，极大刺 激了该行业的发展。虽然高科技泡沫破裂，私募股权投资基金受到重创，但近 几年私募股权投资基金又重新进入上升期。2 0 0 5 年，全球私募股权新筹资金 3 1 1 1 亿美元；2 0 0 6 年全球私募股权新筹资金超过了4 3 2 0 亿美元；据英国调查 机构p r i v a t ee q u i t yi n t e l l i g e n c e 统计，截至2 0 0 7 年2 月，世界共有9 5 0 只私募 股权投资基金，直接控制了4 4 0 0 亿美元。 广义的私募股权投资基金为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投 资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 各个时期 企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可以分为创业投资、发展资本、 并购基金、夹层资本等。狭义的私募股权投资基金主要指对已经形成一定规 模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权基金部分，主要是指创业投 资后期的私募股权基金部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最 大的一部分。圆在我国私募股权投资基金多指后者，和风险投资基金分开。本文 中的私募股权投资基金取其广义的定义，包括风险投资。 二、特征 私募股权投资基金有一些主要的特征，虽然并不是所有的私募股权投资基 耿群私人股权基金风头正劲【j 】新财富，2 0 0 7 ，( 7 ) ：1 2 1 8 - 郑鸣，刘真。李海坤中国私募股权基金的法律环境i a 厦门大学王亚南经济研究院，新加坡管理大学 中国资本市场研究中心中国私募股权投资基金研究报告i c 北京：中国财政经济出版社2 0 0 7 1 0 9 4 第一章私募股权投资基金概论 金都在相同程度上体现这些特征，但总体而言，以下这些特征使得私募股权投 资区别于其他的投资方式。 ( 一) 较高的财务杠杆 私募股权投资基金的资本通常既采用股权融资也有债权融资。在投资相关 公司时私募股权投资基金普遍使用较高的财务杠杆，因为债权融资相对于股权 来说更有税收优势。在杠杆收购最热的2 0 世纪8 0 年代末和9 0 年代初，欧洲杠 杆收购的杠杆比例一般在3 4 倍，美国的杠杆比率则达到9 1 0 倍。 ( 二) 较长的投资期限 私募股权投资基金一般存续时间是1 0 年左右。基金通常会在前5 - 6 年投资 以留足时间改善投资企业。一般私募股权投资公司持有单个投资的时间是3 5 年，然后通过上市或出售公司以变现投资。这种较长的持有期导致投资者投资 的流动性较差，因此投资者会要求高于公开市场的回报。 ( 三) 积极管理被投资企业 与投资于公众证券组合以谋求资本长期增值的被动投资者不同，向企业投 入资金仅仅是私募股权投资的开始，私募股权投资的高风险高收益性质要求基 金管理人在投入资金后还必须对被投资企业提供一系列的增值服务，并建立相 应的约束及激励机制以保证投资的成功。基金管理人是否参与后续管理，所提 供的增值服务的多少，直接关系到投资的成败。虽然基金管理者很少介入被投 资企业的日常管理工作，但多数私募股权投资管理者都把自己看作投资对象的 积极管理者，会通过一系列特殊的制度设计来把握和控制所投资企业的发展方 向和战略方针。 ( 四) 非流通证券 当私募股权投资公司投资一家上市公司或一家私人公司，其所获得的证券 一般都是“受限制证券”，也就是在投资之后的一段时间内会受到转让限制。按 照美国法律，只有在联邦和州相关机关“登记或享有特定豁免权的证券才能 自由交易。够 盛希泰投l 赚1 0 的神话海外私募股权基金八大家族【m 】广州：广东经济出版社2 0 0 7 4 戴义，李川，石捷新创业精神之演变：私募股权概述【a 】中国收购兼并研究中心，东方高圣投资顾 问公司编著中国需要私募股权投资基金吗? 【c 】北京：经济管理出版社，2 0 0 7 1 6 - 1 8 私募股权投资基金监管法律制度 ( 五) 注重高收益 私募股权投资公司一般会注重于在几年内有大幅增值可能的投资机会。其 投资追求高度复合收益，通过交易相对高风险、优先权低于债权的证券，达到 每年2 5 - 3 0 或更高的投资回报。因此，私募股权投资公司倾向于持有普通股 或可转换成普通股的优先股，然后赚取股票价值超过原股价的差额。 第二节私募股权投资基金的组织形式 对于私募股权投资基金而言，组织形式是否适当直接影响到基金的运作效 率。从世界范围来看，私募股权投资基金的组织形式大体可以分为合伙型、契 约性和公司型。 一、公司型和契约型私募股权投资基金 在公司型私募股权投资基金中，投资者是公司股东，以其出资为限对公司 债务承担有限责任。基金管理人的存在则有两种形式，一种是以公司常设董事 的身份作为公司高级管理人员直接参与公司投资管理，另一种形式则是以外部 管理公司的身份接受基金公司的委托进行投资管理。 契约型私募股权投资基金是指投资者和管理人通过订立契约来规定双方的 权利义务，早期的契约型基金规模都很小，更多地依赖于投资者和管理人之间 的个人信誉。随着信托制度的发展，信托逐渐成为契约型私募股权投资基金的 主要形式。投资者的身份是委托人兼受益人。投资者出资设立信托，基金管理 人依照信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产 权，并承担相应的受托人责任。 二、合伙型私募股权投资基金 合伙型的组织形式又可分为有限合伙制、普通合伙制和特殊的普通合伙三 种类型。从世界范围来看，合伙型中的有限合伙制作为私募股权投资基金的组 织形式最为流行，其中，美国8 0 以上的私募股权投资基金都采用这种形式， 欧洲的私募股权投资基金也大都采用此种组织形式。圆 李昕呖，杨文海私募股权投资基金理论与操作f m 】北京：中国发展f 1 5 版社2 0 0 8 6 2 - 6 3 李连发，李波私募股权投资基金理论及案t n m 北京：中国发展出版社2 0 0 8 6 0 6 第一章私募股权投资基金概论 ( 一) 合伙型私募股权投资基金的组织结构 在有限合伙型私募股权投资基金中，基金管理人作为普通合伙人运营基金， 并对基金债务承担无限连带责任，其他投资者作为有限合伙人以其认缴的出资 额为限对基金债务承担有限责任。为了对基金管理人进行监督，有限合伙人有 时会设立顾问委员会对基金管理人进行监督，不过顾问委员会没有实质上的权 利，即使顾问委员会对基金管理人的投资决策有不同意见，基金管理人仍然可 以合法进行投资。 ( 二) 有限合伙型私募股权投资基金的优势 如前所述，有限合伙制为多数私募股权投资基金所采用。较之公司型和契 约型，有限合伙型具有自身的一些特征，更有利于促进私募股权投资基金目的 的实现。 1 、有限合伙制可以实现出资和管理的分离 私募股权投资基金能否投资成功，很大程度上取决于基金管理人独立而准 ，确的专业投资意见。如果让投资者也参与投资决策，必定会在一定程度上削弱 管理者的独立性。因此基金管理人需要拥有项目的投资决策权。公司型组织形 式几乎没有办法实现这一点，尽管基金管理者可以采取作为顾问公司的方法垄 断公司的管理权，但由于公司的权力最终仍然掌握在投资者手中，如果投资者 有异议，他们还是可以对管理者的决策造成根本的影响。而有限合伙制可以做 到这点。 2 、有限合伙制有良好的激励与约束机制 在有限合伙型私募股权投资基金中，普通合伙人的出资比例一般为1 ， 有限合伙人的出资占到9 9 。同时在收益方面，普通合伙人不仅能得到管理费 ( 一般为认缴资本的1 2 5 ) ，而且可以得到投资利润的2 0 作为附带收益。 一般而言，基金的收益越高，基金管理人所分得的部分就越多，因此有限合伙 制极大地激发了管理人的积极性；而在公司型的组织结构中，董事和高级管理 人员的薪酬是要经过薪酬委员会或是董事会、股东会审批的，无论是激励的时 效性和激励的强度都无法与有限合伙制的组织形式相提并论。 李听呖，杨文海私募股权投资基金理论与操作i m i 北京：中国发展出版社2 0 0 8 6 8 l e g a ls t r u c t u r eo f p r i v a t ef x l u i t yf u n d s - e b o l h t t p ：i s i s k u d k k u r s e r b l o b a s p x ? f e l t i d = 1 5 5 3 3 0 , 2 0 0 9 - 0 2 1 8 7 私募股权投资基金监管法律制度 在有限合伙制组织形式下，普通合伙人对基金债务承担无限连带责任，而 且一般有限合伙型私募股权投资基金都会在合伙协议中写明当合伙企业发生亏 损时，首先由普通合伙人承担损失，然后是有限合伙人的出资承担责任，仍不 足以弥补亏损时由普通合伙人的累积利润和有限合伙人的累积利润承担损失， 最后由普通合伙人承担合伙企业债务的无限连带责任。这样的制度设计能控制 普通合伙人的道德风险，将投资者的利益和普通合伙人的利益统一在一起。而 不管是在公司型还是契约型组织形式中，基金管理人如果对基金的损失没有过 错，一般是不承担责任的，而股权投资是非常复杂的，投资者很难证明基金管 理人是否对基金损失有过错，也就很难形成对基金管理人道德风险的约束。 3 、有限合伙制提供了灵活的融资结构 有限合伙制最大的好处就是其可以灵活地筹资。如果基金中保留了太多的 现金，就会降低基金的收益率。因此私募股权投资公司希望尽可能少地占用现 金，由此就出现了协议出资制度。也就是说只有基金需要投资时，投资者才把 现金交给基金管理者。如果采用公司型或契约型的组织形式，协议出资制度在 事实上就会比较麻烦。公司型基金可能要频繁改变注册资本；而对于契约型基 金，由于不能频繁设立信托或给信托分期，现金多余的现象几乎注定会出现。 而有限合伙制由于合伙协议的灵活性，而且没有相关法律规定投资者在某个时 期的必须出资额，所以能很好地适应协议出资制度。 4 、有限合伙制能避免双重征税 采用有限合伙制的私募股权投资基金在分配投资利润时，只要合伙人缴纳 一次个人所得税就可以了。而在公司型私募股权投资基金中，基金不仅要缴纳 一次公司所得税，还需要缴纳相应的个人所得税。 第三节私募股权投资基金的商业模式 从世界范围来看，私募股权投资基金管理和投资的神秘性致使政策制定者、 潜在投资人很难了解其商业运作。而提高对其商业模式的了解和认识使投资者、 政策制定者意识到其复杂性和潜在的风险无疑是非常重要的。私募股权投资基 李昕肠，杨文海私募股权投资基金理论与操作【m 】北京：中国发展出版社2 0 0 8 6 8 8 第一章私募股权投资基金概论 金的商业模式包括的内容非常广泛，如资本募集、投资者的流动性、投资决策 的制定、目标公司资本结构的设计、目标公司的改制、退出等方面。笔者就从 基金资本的募集、投资目标公司和基金退出三个主要部分对私募股权基金商业 模式加以叙述。 一、资本募集 募集资本要花费相当长的时间，基金管理人一般每五年募资一次，如果其 在一段时间内运营不止一只基金( 因为单个基金可能不足以利用所有可用的机 会，比如，投资者授权的限制) 那么募资的频率会更高。 投资者一般要通过提交一份申请表来认购一定数量的有限合伙份额，每一 份的价值都是预先设定好的。投资者可以认购的数量一方面取决于投资者自身 的意愿，另一方面也受到基金管理人对基金规模所设定的上限的限制。投资者 的投资通常有相对较高的最低认购额的限制。在英国即使是规模比较小的基金， 最低认购额至少也要达到5 0 万英镑。这一方面是为了减少管理人要负责的投 资人数量，降低管理成本；另一方面也有利于确保投资人是以专业人士为基础 的。投资人的承诺资金不是直接交给基金管理人。基金通常会设计一个结构， 当投资被安排之后，投资入的资金才会被提取，交易需要的资金会投入到交易 中，而投资者一般都把剩下的资金投资到流动性较强的投资工具中，以使其能 满足资金提取的要求。 在得到投资人资金之前，私募股权投资公司通常通过过桥贷款帮助其完成 交易。贷款通常由银行提供，以投资入认缴的资本作为担保。这个机制可以使 管理人更快地投资，不会因为没有及时从投资者处提取资金而错失交易。 为了降低投资人出资不到位的风险，基金管理人通常会在接受其作为投资 人之前对其信用能力进行审查。投资人一般也会被告知如果其没法按约定提供 认缴的资本，其将受到惩罚性赔偿。这会促使投资人认真审视他们即将做出的 承诺，确保他们有能力可以实现该承诺。 二、投资目标公司 私募股权投资基金的投资决定一般是由投资委员会做出的。投资委员会是 由基金管理人的高层，有时也有一些投资者代表组成。委员会按照合伙协定的 f s a p n v m ee q u i t y ：ad i s c u s s i o no f r i s ka n dr e g u l a t o r ye n g a g e m e n t r l o n d o n ：f s a , 2 0 0 6 9 私募股权投资基金监管法律制度 规定做出投资决策。其一般在投资小组所作报告的基础上，进一步研究报告中 假设的前提、预计的风险和相关的建议，然后做出关于投资最佳状态的独立决 定。如果这个决定是关于对某个公司的投标，那么委员会一般要授权投资小组 一个价格区间，并且私募股权投资公司会设计出有利于目标公司价值创造和中 长期发展的商业模式。这个区间的设定不是看公司现在的情形，而是以公司的 长远发展潜力为标准。 私募股权投资基金的管理人通常将自己定位为长期投资人，在基金投资公 司之后，私募股权投资基金的管理人都会对公司进行改革，以提升公司价值、 实现自身投资的增长。公司也需要私募股权投资基金管理人的帮助来提升其经 营潜能，通过对公司流动资金的管理使经营利润最大化，提高资源再利用的效 率，削减经常性费用。有时公司想要购买类似或相关市场上的其他公司，公司 也需要有能够辨别机会、获取交易、实现优势整合而不会使公司偏离主业的经 验，而基金管理人可以提供这样的支持。改革的具体性质取决于公司所处的环 境和管理人在投资公司前的尽职调查中设计的商业计划。有时管理人会进行一 些改革，使公司专业化程度更高，比如管理人要保证公司的管理结构和责任制 度都是基于一个稳固的基础，内部报告制度的适当，制度和控制权能够对经营 的管理更加有效，财务控制能够提升到一定水平，可以和已经改变了的金融结 构相适应。这种形式的改革在公司发展的初期或是把一家私人公司或家族公司 改造成标准公司时更为常见。另一些情况下改革可能涉及到更加根本的改变， 比如公司重组、出卖公司核心商业部门、重新定位公司战略、进入新的市场领 域或是争取新客户。私募股权投资基金管理人一般只是向公司提供发展方向、 建议和技术支持本质上将是一个利益相关的积极投资者。 为了实现对被投资公司的影响力，私募股权投资基金管理人几乎没有例外 地会在每一个被投资公司董事会中占有一个或几个席位。管理人会制定详细的 法律协议书来保证任何对公司有潜在影响的实质性决定都要在董事会层面进 行。同时为了确保其在被投资公司中引入的资本结构能为公司管理层提供和其 共同进行改革的动力，基金管理人有时会提供贷款给公司管理层，使公司管理 层能够购买公司相当份额的股票，然后实质地分享到公司改革所带来的利润。 公司管理层利益和基金管理人利益就能捆绑在一起双方都寻求最大限度地 1 0 第一章私募股权投资基金概论 提升公司价值。 三、退出 退出是私募股权投资基金商业模式中至关重要的一部分。在交易进行之前， 私募股权投资基金一般都对退出途径有详细的计划。退出的形式有很多，主要 的途径是通过以下三种方式：i p o 、出售给其他企业( 可能这些企业需要通过 购买该公司使其商业模式更加完善、实现经营的扩张或多元化) 、出售给其他私 募股权投资基金。选择何种途径退出非常复杂，其取决于一系列的因素，其包 括公司所处的发展阶段是否足够成熟可以在公共市场上生存；公司可得到的最 大价值，这是最重要的考虑因素，因为其可以使基金管理人给其投资人最大的 回报；该退出机制是否可以实现完全迅速地退出还是会有所保留，如果选择 i p o ，一般基金经理都会被要求在确定的一段时间内持有其大部分股票；该机 制是否使退出方受到市场波动的影响；完成交易的成本和公司管理层的意见 等。 在评估一个退 n 渠道时，任何风险和不确定性都是不利因素。i p o 最容易受到股市的波动。当然二级 市场也很敏感，平均购买倍数也会对可能得到的价格造成影响。即使卖给企业也会受到包括购买方经营 业绩、股票价格波动等一系列因素的影响。 l l 私募股权投资基金监管法律制度 第二章私募股权投资基金的内部控制制度 随着私募股权投资基金越来越多地参与被投资企业的公司治理，人们开始 质疑它们和公司管理层、其他股东及债权人的利益是否适当；私募股权投资基 金的规模越来越大，其对上市公司收购浪潮也使人们开始怀疑其是否会对市场 或是被收购企业造成损害；比如私募股权投资基金收购v n u ( w 是一家全 球性的信息与传媒公司) ，使公众产生了这样的担心：将上市公司私有化的有利 之处，包括降低成本、提高经营效率等，可能不会抵消这种因上市公司的退市 而使股权市场流动性严重减少而产生的成本。金融工具越来越巧妙地运用，尤 其是通过大规模举债实现收购，而随后由被收购企业承担这种沉重复负担的情 形更进一步地增加了这种担心。各国的政策制定者和媒体也开始关注公众在金 融监管和公司治理方面对私募股权投资基金产生的质疑，开始探讨是否要对私 募股权投资基金采取特殊的监管措施。 但笔者认为在回答是否要对私募股权投 资基金采取特殊监管措施这个问题之前，对基金内部治理结构的研究会使我们 更好地理解对私募股权投资基金的监管问题。 私募股权投资基金在发展的过程中已经建立起自身的一套治理结构来有效 地控制风险、利用投资机会。这套治理结构主要是以当事方所采用的组织形式 和合同安排来实现的。 第一节有限合伙制的组织形式 在私募股权投资基金的商业模式中，私募股权投资基金( 管理人) 、基金 投资人和被投资企业之间存在着双重代理关系。它存在于私募股权投资基金的 管理人和被投资企业之间以及基金投资者和私募股权投资基金的管理人之间。 在第一层关系中，私募股权投资基金管理人是代理人，基金投资人是被代理人。 一般情况下基金投资人很难参与基金的管理活动，管理人对基金的管理运作有 m c c a h e r y , j o s e p ha & v e r m e u l e m e r i kp m t h ec o n t r a c t u a lg o v e r n a n c eo fp r i v a t ee q u i t ya n d h e d g ef u n d s e b o l h t t p ：w w w i c c w b o o r g 2 0 0 9 - 0 2 - 2 0 i d 。 i d 1 2 第二章私募股权投资基金的内部控制制度 很大的权力。这里面存在着道德风险和代理成本问题。在第二层关系中，私募 股权投资基金作为被代理人，被投资企业作为代理人。由于被投资企业比基金管 理人更了解本公司的运作情况，基金管理人一般只是向公司提供发展方向、建 议和技术支持而不会干涉公司日常运作。所以，这里也同样存在道德风险和代理 成本问题。很明显私募股权投资基金的管理人、基金投资人和被投资企业之间 存在着的严重信息不对称似乎使得代理成本的问题变得难以解决。 私募股权投资基金控制代理成本的典型特征即是有限合伙制组织结构的采 用。如上文所述，在世界范围内，有限合伙制成为私募股权投资行业主要采用 的组织结构形式。其被广泛采用的原因除了税收优惠、结构和存续时间的灵活 性之外。也源于其契约的属性。 有限合伙协议允许内外部参加人都进入这种契约机制，把基金管理人的激 励机制和投资者的利益联系起来。比如，有限合伙协议一般都规定，除了其管 理权受到限制外，有限合伙人通常都享有对诸如修改和解除合伙协议、更改基 金存续时间、解除某个普通合伙人的职务、对被投资企业估值等重大事项的投 票权。其次，在起草有限合伙协议时，有限合伙人通常都会规定一些限制条款。 基金管理人和投资者之间的良好关系就建立在对基金管理人机会主义倾向的限 制条款中。合同中存在大量不同种类的处理有关基金管理、利益冲突和基金投 资类型的限制条款。回 第二节基金管理人的薪酬设计 基金管理人的薪酬设计是基金管理人和有限合伙人控制代理成本的核心方 法。基金管理人的薪酬通常由两部分组成，一部分通常是每一个基金所产生利 润的2 0 ，其被称为“附带收益 ；另一部分是基金管理入对每一个基金所收取 的管理费。这就将基金的收益和基金管理人的利益联系起来，对基金管理人来 说是极大的激励。投资者一般都要求私募股权投资基金的门槛回报率达到 1 5 2 0 ，以此来保证基金管理人能达到业绩水平。这也就意味着只有达到合伙 m c c a h e r y , j o s e p ha & v e r m e u l e m , e r i ke m t h ec o n t r a c t u a lg o v e r n a n c eo f p r i v a t ee q u i t ya n d h e d g ef u n d s e b o l h t t p ：w w w i c c w b o o r g 2 0 0 9 - 0 2 2 0 i d 。 1 3 私募股权投资基金监管法律制度 协议规定的门槛回报率，基金管理人才能得到附带收益和管理费。在整个行业 中，该薪酬比例是非常一致的。当然，存续时间较长的基金可能收取更少的管 理费；对新设基金来说，更低的管理费也会使其有更强的动力建立良好的声誉， 逐步发展获得更大的市场份额。 如果合伙协议中规定了基金管理人有权利决定实现投资的时间和条件，上 述的薪酬机制可能在降低机会主义方面就不是那么有效。比如协议中约定允许 基金管理人可以在基金退出投资前得到附带收益，那么基金管理人可能在之后 的投资过程中没有足够的动力完成合同约定的回报率。在这种情况下，合伙协 议中通常都会有“抓回”条款。“抓回条款一般是因为允许基金管理人提早提 取附带收益，导致后期投资达不到合同规定的门槛收益率而引发。该条款一般 规定，如果允许附带收益提前支付给基金管理人，而基金后来的业绩不能满足 合同规定的利润回报率，那么有限合伙人将享有抓回这些收益的权利。孕 第三节基金与被投资企业之间的合同安排 如上所述，私募股权投资基金和被投资企业之间也存在着信息不对称和代 理成本的问题。当事方之间同样存在大量的协议，比如，当事方会签订对赌协 议、约定采用的投资工具等方式，来对应这种信息不对称的情形，实现代理成 本的降低。 一、对赌协议 私募股权投资基金通常用对赌协议来保护自己的投资。对赌协议实际上是 一种期权的形式。基金管理人和企业( 或管理层) 在协议中规定，如果企业达 到某一盈利目标，企业或管理层可以持有基金管理人一定比例的股份；如果没 法达到目标，则基金管理人可以行使种估值调整协议权利，使管理层一定比 例的股份转为基金管理人所有。即该机制是将双方持股比例与经营业绩和目标 的及时完成挂钩。 对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预 m c c a h e r y , j o s e p ha & v e r m e u l e m 。e r i ke m t h ec o n t r a c t u a lg o v e r n a n c eo f p r i v a t ee q u i t ya n d h e d g ef u n d s e b o l h t t p ：w w w i c c w b o o r g 2 0 0 9 4 ) 2 - 2 0 m e t r i c k , a n d r e w t h ev e n t u r ec a p i t a la n dt h ef i n a n c eo fi n n o v a t i o n m j o h nw i l e y s o n s , i n c 2 0 0 7 1 1 李连发