（国际法学专业论文）论分拆上市中小股东权益的法律保护机制.pdf

摘要 分拆上市是上市公司将所属企业的股权出售给社会公众，使其单独上市公开 发行股票的一种资本运作方式。监管机构已经出台对境内上市公司到境外分拆上 市的相关监管规定。今年我国境内已经出现主板上市公司分拆其原控股公司到创 业板上市的实例，但是由于相关监管规定尚未出台，如果仅仅参照境内上市公司 境外分拆上市的监管条文，确实不足以防范对中小股东利益的损害。本文的研究 目的在于，在我国现阶段的境内分拆上市中，如何通过完善监管规定和公司内部 治理的制度，更好地保障中小股东的权益。本文主要运用文献研究的方法、定性 分析的方法、探索研究的方法，以及对比分析与案例分析的方法，讨论了分拆上 市的内涵、种类，并进一步对比研究其特征与属性。针对我国目前特有的分拆上 市的模式，得出本文所讨论的分拆上市的内容。为了对分拆上市影响中小股东利 益的问题做出较为全面的了解与分析，本文进一步结合我国分拆上市的具体实 例，总结出目前我国境内分拆上市过程中八个可能损害中小股东权益的问题。在 通过对现行监管规则及国外分析上市监管经验的借鉴，本文针对提出的八个问题 相应地提出了八个解决问题的建议，希望对境内分拆上市的立法与监管工作产生 一些积极的意义。 关键词：分拆上市，上市公司，分拆公司，中小股东权益 a b s t r a c t a b s t r a c t e q u i t yc a l v e o u t s i sak i n do fc a p i t a lo p e r a t i o nm o d ei nw h i c ha l i s t e dc o m p a n ys e l lt h es h a r e so fi t sa f f i i a t e dc o m p a n y t ot h ep u b l i ci no r d e rt oa s s i s t t h ea f f i i a t e dc o m p a n yi nl i s t i n ga p p l i c a t i o n i no u rs t a t e ，t h e r e a r er e g u l a t i o n s g o v e r n i n go v e r s e ae q u i t yc a lv e o u t s h o w e v e r , r e g u l a t i o n sg o v e n i n gd o m e s t i ce q u i t y c a r 、，e o u t sh a v en o tb e e ni s s u e de v e nt h e r ew e r ea l r e a d ys e v e r a ld o m e s t i ce q u i t y c a l v e o u t st a k e np l a c et h i sy e a r p a r t i c u l a r l y ，i ti si n a d e q u a t et oc o n s u l tt ot h eo v e r s e a e q u i t yc a r v e o u t sr e g u l a t i o n si nt h a tt h ef r a m w o r ki si n a d e q u a t ef o rc o m p r e h e n s i v e p r o t e c t i o nf o rm i o n o r i t ys h a r e h o l d e r s w i t ht h ea p p l i c a t i o no f t h em e t h o d so fl i t e r a t u r e r e s e a r c h ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，e x p l o r a t i v ea n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i s a n dc a s e a n a l y s i s ，t h i sa r t i c l ee x p l o r e se i g h tl e g a lp r o b l e m sa f f e c t i n gt h er i g h t sa n di n t e r e s t so f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n e q u i t y c a r v e o u t sa n dc o n s t r u c te i g h tc o r r e s p o n d i n g s u g g e s t i o n so nr e g u l a t i o n s a n dc o p o r a t i o ng o v e r n a n c ei no r d e rt oc r e a ta c t i v e i n f l u e n c et ol e g i s l a t u r ea n dr e g u l a t i o na c t i v i t i e s k e y w o r d s ：e q u i t yc a r v e - o u t s ，l i s t e dc o m p a n y , c a r v e o u tc o m p a n y , r i g h t s a n di n t e r e s t so fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s 1 1 研究背景 第1 章引言 分拆上市是上市公司将所属企业的股权出售给社会公众，使其单独上市公开 发行股票的一种资本运作方式，最早起源于英美国家。分拆上市有助于上市公司 挖掘生产经营的资金来源，增加融资渠道，提到资本运作的能力，也有利于梳理 股权结构、改善公司治理，更好地激励管理者履行勤勉义务。同时，在拥有优质 资产和业务的子公司上市之后，子公司通过利用自身优势充分参与市场竞争，把 握新机遇，从而使得其价值被市场充分评估的同时，上市公司的市场价值得到市 场客观合理的评价。另外，由于上市公司分拆出子公司组织形式发生变化，在上 市融资的同时也可以进一步分散上市公司与子公司的经营风险。 分拆上市在国外的资本市场上，已经成为一种较为成熟的交易。在美国， 1 9 3 3 年证券法与( ( 1 9 3 4 年证券交易法对上市公司分拆上市的举措进行规 范。分拆上市的动机不断发生着变化。在二十世纪六十年代，上市公司分拆被用 来规避通过传统方式上市所需支付的高额费用。1 后来，这种方式被运用于分立、 转移和清算业务，其动机主要是为了使公司在业务上占有更大的优势，或者是为 分离不利的经营活动，使公司满足当地或者是联邦的反垄断法，甚至有的分拆上 市行为是为了解决股东之间的纠纷。到上世纪9 0 年代，分拆上市成为美国资本 市场上的一场飓风。1 9 9 7 年分拆上市占美国整个首次股票发行市场的2 3 。从 动机上看，英美两国从保护投资者利益出发，子公司上市主要是一种暂时性的制 度安排2 。 在我国证券市场建立初期，由于上市公司数量不多，且大多数上市公司尚处 发展初级阶段，分拆上市的案例并不多见。但是从2 0 0 0 年开始，国内一些上市 公司就开始分拆其所属公司或其部分业务到境外上市。例如，2 0 0 0 年1 0 月3 1 日， 同仁堂股份有限公司分拆其控股公司同仁堂科技发展股份有限公司在香港创业 板成功上市。2 0 0 1 年6 月1 日，联想集团有限公司分拆出神州数码控股有限公司 在香港实现单独上市。再例如t c l 在完成整体上市之后不久，2 0 0 4 年9 月2 7 日 1 刘风英，浅析美国证券法关于分拆卜市的规定，法商，2 0 1 0 年第4 期，第9 1 页。 2 赵宇华，子公l d l ：市动机的研究综述，商业时代，2 0 0 6 年1 3 期，第7 2 负。 期获得证监会的批准，将其下属的核心业务即t c l 国际控股有限公司中的t c l 移 动电话业务，成立t c l 通讯科技控股有限公司分拆到香港上市。2 0 0 9 年创业板市 场的设立，对我国证券市场规范化与多元化发展起到了一定的积极作用，同时也 为境内上市公司的境内分拆上市行为提供了条件。例如，浙江康恩贝制药股份有 限公司( 以下简称康恩贝) 参股2 6 的浙江佐力药业股份有限公司( 以下简称佐 力药业) 递交的首次公开发行并在创业板上市的申请报告于2 0 1 1 年1 月2 1 日获得中国证券监督管理委员会的批准，该公司于2 0 1 1 年2 月2 2 日在创业板上 市。中兴通讯股份有限公司参股2 6 的国民技术股份有限公司递交的首次公开 发行并在创业板上市的申请报告于2 0 1 0 年4 月1 2 日获中国证券监督管理委员 会的批准，该公司于2 0 1 1 年4 月3 0 日在创业板上市。笔者通过研究其公开披露 的相关资料，认为这两个案例都属于控股股东为协助子公司上市而转换为参股股 东的情况，本质上属于境内分拆上市的实例。 从我国监管机关对境内分拆上市的监管态度上看，监管意向并不一致，可以 体现出，监管机构对境内分拆上市的监管还没有形成可操作的思路，具体监管办 法的出台仍然在讨论与摸索之中。在2 0 1 0 年3 月底，根据证监会筹备召开的创 业板发行监管业务情况沟通会，证监会表态允许境内上市公司分拆其子公司到创 业板上市，并同时提出六个不成文的条件。但是，在2 0 1 0 年9 月召开的第四期 保荐人培训会议上，又表示原则上不鼓励在创业板分拆上市，只有主板一些大的 企业满足特定的条件，才可以申请在创业板分拆上市。在第六期保荐人培训会议 上，证监会官员指出分拆上市需要从严把握，不能搞垮一个上市公司，然后再拿 一个公司来圈钱s 。 结合现在证监会尚未出台任何法律规定监督境内分拆上市的客观情况，证监 会对上市公司分拆所属公司到创业板上市持非常谨慎的态度，对于申请分拆上市 的上市公司的资格，上市公司与所属公司的关系及分拆对股东的影响的上顾虑重 重，体现了全面监管，控制市场风险的审慎作风。但是，即使目前监管机构还没 有对境内分拆上市的合规性明确的表态，也没有提出原则性的指导思想，更没有 相关的监管规定。结合我国目n u 仓, l 业板上市的几个变相分拆上市的实例，以及分 拆上市对上市公司的潜在利益和驱动，笔者认为，有必要对上市公司的分拆上市 行为展开一些探讨，尤其是在对中小股东权益保护方面，值得进行较深入的研究。 在现行法律监管层面，监管部门对境内上市公司分拆其子公司在境外上市行 3 杨冬，上市公i d 分拆h 市重压下潜行，证券时报网，2 0 1 0 年1 1 月2 3 日， h t t p ：s t o c k s t o c k s t a r c o m s n 2 0 1 0 1 1 2 3 3 0 0 0 0 1 2 5 s h t m l 。 2 为，除要求满足证券法与公司法的规定之外，还要求其满足证监会于2 0 0 4 年8 月颁布了关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知， 其后颁布的关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定也涉及一些义务和 要求。但是，对境内上市公司在创业板分拆上市的行为，除参照以上规定监督和 执行之外，并没有可供规制与监管的直接依据。笔者认为，目前我国已经存在境 内分拆上市的变相操作，因此有必要对其设定分拆上市的要求和出台相关监管规 定，以防范对中小股东权益的损害。 1 2 研究概述 目前，我国学者对上市公司的分拆上市研究范围主要包括从经济学角度出发 的利益分析研究、分拆动机的研究、策略比较研究等。例如，李黎撰的我国上 市公司分拆上市的分析与探讨一文阐述了分拆上市的理论，并从经济学的角度 介绍了分拆上市的积极作用及相关问题。黄飞、李青原等发表的分拆上市：上 市公司重组与创新的现实选择一文通过分析我国上市公司分拆上市的外部环境 与内在发展，概括了上市公司分拆上市的现实可能性。赵宇华发表的子公司上 市动机的研究综述一文通过总结相关观点提出了包括母公司融资能力限制说、 产业发展阶段说、管理层效率说等几种学院并对分拆上市的动机展开了进一步的 思考。企业分拆上市的意义和监管一文主要通过分拆上市的现实意义的研究， 提出信息披露、资格认证及会计处理三个方面的建议。刘凤英撰写的浅析美国 证券法关于分拆上市的规定一文介绍了美国证券法对分拆上市的不同阶段信息 披露内容的不同要求。李园园发表的上市公司分拆上市法律问题研究一文通 过比较的方法，对日本、美国、我国香港和台湾的分拆上市规则进行研究，特别 指出防止控股股东和管理者与中小股东之间的利益冲突是分拆上市监管规则的 重点内容。虽然国内学者对分拆上市已经做出了一些讨论，但是主要集中在分拆 上市的经济利益、分拆的动机、法律风险等方面，对于在分拆上市行为中，如何 保护中小股东的权益做出具体讨论的并不多见。 中小股东作为上市公司融入资金的重要外部力量，对其权益的保护关乎上市 公司的长期利益与证券市场的稳定发展。但是，鉴于现实情况，分拆上市这种资 本运作方式将有可能成为众多上市公司跃跃欲试的战略规划，在相关监管规则尚 未出台的情况下，分拆上市有可能成为上市公司侵害中小股东利益的新工具。因 此，笔者认为有必要对分拆上市行为的中小股东权益保护展开探讨与分析。本文 试图采用运用文献研究的方法、定性分析的方法、实证研究的方法、探索研究的 方法，以及对比分析与案例分析的方法，在正确界定和深入认识分拆上市的基础 上，结合我国上市公司实践操作中的具体案例，针对上市公司分拆上市行为中小 股东所面临的风险进行分析，同时借鉴国外成熟的资本市场监管的有益经验，提 出的相应的监管和治理方案，以为境内分拆上市的具体监管规定的顺利出台做出 一些探讨性的准备工作。 第2 章分拆上市概述 2 1本文分拆上市的定义 本文针对的是上市公司的分拆上市行为，为了方便起见，在这罩将有关主体 分别称为上市公司与分拆公司。上市公司是指将要分拆所属控股或参股公司使其 单独上市的公司，分拆公司是被上市公司分拆并上市单独发行股票的公司。 分拆上市( e q u i t yc a r v e o u t s ) 是指上市公司作为分拆公司的控股股东，或者 作为从控股关系转变为参股关系的股东，将分拆公司的股份出售给社会公众，使 分拆的公司作为独立的法律实体单独上市，在证券市场上公开发行股票的一种资 本运作方式。 笔者认为，根据分拆公司的上市地点的不同，分拆上市可以分为境内证券市 场的分拆上市与境外证券市场的分拆上市。在分拆公司上市之前，根据上市公司 与分拆公司的关系的不同，分拆上市包括两种情况：第一，上市公司在分拆公司 上市之前是分拆公司的控股股东或实际控制人。第二，上市公司在分拆公司上市 之前是分拆公司的参股股东，但是曾经是分拆公司的控股股东。笔者将第一种情 况称为显性的分拆上市，将第二种情况称为隐性的分拆上市。 其实，这两种情况属于一个过程的两个时间点，即上市公司本来是分拆公司 的控股股东和实际控制人，但是在申请分拆上市之前，上市公司通过转让分拆公 司的股份，退出控股股东和实际控制人的地位，只保持一定的参股比例，作为参 股股东。 根据对分拆上市的现实状况的调查与对相关资料的研究笔者认为，我国目前 还没有出现在显性的分拆上市的例证，但是已经出现隐性的分拆上市的例证。因 此，在本文中，笔者主要讨论隐性的分拆上市，即境内上市公司原本是分拆公司 的控股股东，但在分拆公司申请在创业板上市之前，上市公司通过协议转让股份 4 转变为分拆公司的参股股东的分拆上市。 2 2 分拆上市的特点与本质 根据上文探讨的分拆上市的类型，并结合对分拆上市的实践资料的研究。笔 者认为，分拆上市的特点包括：第一，采取分拆行为的公司是已经在我国主板市 场上公开发行股票的上市公司。第二，上市公司在分拆公司上市前依然对分拆公 司保持参股的关系。第三，上市公司出售分拆公司的股权的对象是社会公众。从 作用上看，股权分离是企业分立的一种衍生形式。对于已经上市的母公司来说， 分拆上市相当于股权的第二次发售，并且分拆出去的子公司可以从两种市场上获 得资金。因此，分拆上市既是一种资产重组行为，又是一种筹资行为4 。 从属性上看，分拆上市属于公司重组的一种形式，根据资产以及产权配置的 特点不同，公司重组可以划分为资产扩张型重组以及资产收缩型重组。在具体的 分类上，合并、兼并、收购等属于扩张型重组，而分拆上市、分立、资产剥离等 属于资产收缩型重组。其中分拆与分立的区别较为复杂，为了更好的理解分拆上 市的内涵，有必要对分拆上市与分立区别分析。 2 3 分拆上市与公司分立的辨析 在概念的翻泽上，国内有学者将分拆上市翻译为s p i n o f fl i s t i n g ，但是笔者通 过研究国外相关研究文献认为，s p i n o f f 其实是指公司的分立，分拆上市应该被翻 译为e q u i t yc a r v e o u t s 。根据布莱克字典对s p i n o f f 的定义，s p i n o f f 是一种通过 将公司的一部分资产分离出来成立一个独立的新公司，将原公司对新公司的股权 分配给公司的股东的一种分离的过程。根据以上定义，可以认为s p i n o f f 具有两 个特点：第一，公司出售新公司股份的对象仅仅是原公司的股东，不涉及社会公 众。第二，原公司完全退出新公司的股权投资关系与管理结构，在股权关系和组 织关系上不再有任何联系，这完全符合公司分立的特点。因此笔者认为，布莱克 字典中的s p i n o f f 实际上强调公司分离资产设立新公司，然后将新公司的股权出 售给原公司自己的股东，实际上指的是公司分立。而结合上文对分拆上市特点的 4 黄飞、李青原、唐建新，分拆上市：上市公司重组与创新的现实选择，湖北农村金融研究，2 0 0 3 年第1 2 期，第5 0 页。 5 分析，分拆上市( e q u i t yc a r v e 。o u t s ) 就是指一个之前被全资控股的子公司的股权 首次公开发行5 。 因此，从性质上看，s p i n o f f 从本质上与公司分立的特点较为一致，而与分拆 上市的特点存在一定的区别。所以，s p i n o f f 指的是公司的分立，而e q u i t y c a r v e o u t s 指的是分拆上市。为了方便下文比较分析，笔者将公司分立中的主体 分别称为原公司与新公司，将上市公司分拆上市中的主体分别成为上市公司与分 拆公司。通过进一步分析分拆上市与公司分立的联系与区别，对分拆上市形成较 为全面的认识。 2 3 1 分拆上市与公司分立的相似性 首先，在分拆上市和公司分立的过程中，都存在法律关系的变化。在公司分 立后，新公司的资产不再是原公司资产的组成部分，与原公司脱离关系，只是所 有权属于原公司的股东。在分拆上市后，上市公司如果在出售分拆公司股份时， 不保留控股地位，则分拆公司将与其他投资人产生新的控股关系，分拆公司不再 是上市公司的控股子公司。此外，如果在公司分立之后，新公司的股票也在市场 上公丌发行，那么在公司分立与分拆上市之后，都将产生单独发行股票的法律实 体。 其次，二者在管理关系上都独立于原公司或上市公司，分拆上市使分拆公司 脱离上市公司的直接管理，而公司分立也使得新公司与原公司不存在经营和管理 上的联系。一般而言，新公司与分拆公司的管理层都对新成立的独立的董事会报 告并负责6 。公司分立与分拆上市使得新公司与分拆公司都产生自己独立的管理层 和董事会。因此，在分拆上市和公司分立中，都发生管理或控制关系终止的结果。 再次，二者都会导致公司资产在新的投资人之间进行重新分配。在公司分立 中，原公司分拆出去的资产属于新公司法人所有；在分拆上市中，上市公司分拆 出去的资产和业务属于分拆公司法人所有。在这过程中，二者都存在新投资者进 入，公司的股份在新的投资人之间重新分配。 5y o r ks c h n o r b u s ， “t r a c k i n gs t o c ki ng e r m a n y ：i sg e r m a n yc o r p o r a t el a wf 1 e x i b l ee n o u g ht oa d o p t a m e r i c a nf i n a n c i a li n n o v a t i o n s ”。砌i v e r s i t yo fp e n n s y l v a n i aj o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a e c o n o m i c l a 只f a l l ，2 0 0 1 。y o r ks c h n o r b u s “t r a c k i n gs t o c ki ng e r m a n y ：i sg e r m a n yc o l 。p o r a t el a wf 1 e x i b l ee n o u g ht oa d o p t a m e r i c a nf i n a n c t a li n n o v a t i o n s ”翰i v e r s i t yo fp e n n s y l v a n i aj o u r n a o fi n t e r n a t i o n a le c o n o m i c l a 职f a l l ，2 0 0 1 6 2 3 2 分拆上市与公司分立的区别 2 3 2 1 出售股权的对象不同 分拆上市( e q u i t yc a r v e o u t s ) 是上市公司出售其对子公司的股份，因此，分 拆上市是指上市公司分拆其子公司单独上市，分拆公司上市后的股票出售的范围 也不限于原股东。同时，由于上市公司仍然可以对分拆公司持部分股权，所以上 市公司持有分拆公司的股权是以上市公司法人形式持有，而不是通过上市公司的 股东直接持有分拆公司的股份。 公司分立( s p i no f f ) 是公司将其资产分割为两部分或几部分，将其中一部分 资产投入设立一个新公司，原公司把其持有的新公司的股份按照一定的比例分配 给原公司的股东，原公司的股东获得新公司的股份，而原公司本身与新公司不再 存在控股或者参股的法律关系。因此，在公司分立中，新公司股份不是由原公司 作为法人持有，而是由原公司的股东持有。 2 3 2 2 在分拆上市或公司分立前，所有权结构不同 在公司分立前，新公司属于原公司的全资子公司，新公司的资产属于原公司 资产的组成部分，即新公司原属于原公司的资产，其股份的所有权属于原公司的 股东。 在分拆上市中，分拆公司与上市公司的所有权或投资关系较为复杂，主要包 括两种情况： 第一，分拆上市前，境内上市公司对分拆公司直接控股或通过其他公司对其 间接控股，笔者认为这是分拆上市操作中一种明显控股关系，故将这种分拆上市 定义为显性的分拆上市。但是，目前在境内分拆上市操作中，尚未出现这种模式， 并且证监会对这种方式的批准态度更为严格甚至否定。 第二，分拆公司曾是由上市公司直接或间接控股的子公司，但在上市申请或 筹备期内，上市公司通过协议转让分拆公司的股份，成为参股分拆公司的股东。 这种为使子公司单独上市而变控股地位为参股地位的分拆上市模式，笔者将其称 为隐性的分拆上市。在下文中讨论的康恩贝佐力药业的例证就属于这种模式。 7 2 3 2 - 3 在分拆上市或公司分立后，股份收益权归属关系不同 根据上文分析，在分拆公司上市公开发行股票，由于其股份的出售对象不仅 限于上市公司的原始股东，所以，分拆公司的股权部分由社会公众持有，部分由 上市公司持有。上市公司或分拆公司通过出售股票获得现金，分拆公司与上市公 司之间可以保留控股关系也可以是维持参股的关系。 在公司分立中，新公司的股权出售的对象是原公司的股东，新成立的公司的 股权在原公司的股东手里，原公司不再持有新公司的股权。因此，在公司分立中， 分立的新公司的股份收益权属于原公司的股东，原公司不存在现金的流动。因此， 原公司的股东通过持有两个公司的股份，即对分割出去的属于新公司的资产和原 公司的公司剩余的资产都有股份的所有权。 此外，由于分立的新公司拥有自己的管理层，新公司与原公司无论在公司的 管理层上还是在公司的控股关系上都彻底没有联系。两个公司的股票在资本市场 上独立交易并且不存在相互影响。对于上市公司可以保留控股的地位或保持参股 的关系的现实情况，麦肯锡公司曾对美国1 9 8 8 年到1 9 9 8 年之间的一些大型公司 的重组行为进行调查研究，但是他们主要研究的是分拆上市之后上市公司对分拆 公司保留控股权的分拆行为，而不是保持一般参股关系的行为，因为前者比后者 更为常见一些7 。如果上市公司保留对分拆公司资产参股股东，那么这两个实体之 间要通过订立合同使集团内部的资产体现出整体性。公司分立则是在实体之间彻 底割断资产联系上的链条8 。 2 3 2 4 成本不同 因为分拆公司与上市公司的股东之问存在不同的利益需求，分拆的联系成本 很大。例如，上市公司的股东想利用其对子公司的影响力夺取一部分属于子公司 中小股东和债权人的利益。又如，分拆公司单独上市的过程中存在投资的机会。 因此，分拆公司从公司整体中分离之后的成长机会吸引相关投资者，其实这种成 长机会就是分拆公司进一步被收购的机会。再如，分拆公司的中小股东会行使自 7 7 y o r ks c h n o r b u s “t r a c k i n gs t o c ki ng e r m a n y ：i sg e r m a n yc o r p o r a t el a wf l e x i b l ee n o u g ht oa d o p t a m e r i c a nf i n a n c i a li n n o v a t i o n s ”，u n i v e r s i t yo fp e n n s y l v a n i aj o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a le c o n o x i c l a w , f a l l ，2 0 0 1 8e d w a r dm i a c o b u c c i ，g e o r g eg t r i a n t i s ，“e c o n o m i ca n dl e g a lb o u n d a r i e so ff i r m s ”v i r g i n i a l a wr e v i e w , m a y ，2 0 0 7 己的权利督促分拆公司将其与上市公司之间的合同条款公正化甚至迫使分拆公 司寻找对上市公司采取战略计划的机会。 第3 章分拆上市中影响中小股东权益的法律问题 对于上文提到的隐性分拆上市，在实际操作中，对上市公司与分拆公司的股 东都会造成一定的影响。分拆公司在创业板公开发行股票之后一般会引起分拆公 司的股价上涨，分拆公司的股东在一般情况下会获得收益9 。 分拆上市也对上市公司股东的利益可能产生不利的影响。例如上市公司的股 东面临股权稀释、投资收益减少的风险。一般情况下，上市公司分拆较好的资产 和业务，甚至是上市公司的主要利润渠道，而上市公司的大股东和管理层通过转 让协议购入部分分拆公司的股份，从而在一定程度上获得利润的保险卡，但是对 于上市公司的中小股东来说，不能影响上市公司对分拆上市的决定，包括转让分 拆公司的计划和具体安排。同时，中小股东其在分拆公司上市之前，也不能通过 协议购买到分拆公司的股份。因此，其承担着上市公司因为分拆优质资产而面临 较大经营收益减少的风险。总结来说，中小股东面临风险主要是缘于三方面的原 因。第一，因为董事会独揽分拆上市以及转让股份协议的决定权与制定权，中小 股东因为缺少在董事会的话语权不能参与分拆上市及股权转让协议的表决与安 排。第二，当上市公司按投资比例协议出售分拆公司的股份时，中小股东因为投 资比例太小，无权通过股权转让协议购买股份。第三，上市公司高级管理人员可 能过分攫取分拆公司上市带来的股份收益，而上市公司对高级管理人员的监督效 果有限，而中小股东行使监督权限途径有限，防范高级管理人员损害投资人利益 的机制不足。 3 1 分拆上市内部表决权集中于大股东，中小股东缺乏参与权 在分拆上市中，合理控制管理者与股东间的利益冲突的一个重要问题在于， 分拆上市后新上市公司的股份被上市公司高管独占1 0 。上市公司决定分拆其所属 公司，实质上是在转移所属公司的控制权，相当于处分公司部分资产和业务的收 益权，因此，其对公司股东的影响不亚于公司的分立，但是公司法第1 8 2 条 规定：“公司合并或者分立，应当由公司的股东大会作出决议。 对于上市公司决 9 孙飒飒。卜市公司分拆 ：市的策略分析，现代商贸t 业，2 0 1 0 年1 1 期，第2 0 2 页。 1 0 李同园，上市公i d 分拆i ：市法律问题研究，证券市场导报，2 0 0 9 年3 月。 9 定分拆上市，以及决定并向其股东或分拆公司管理层出售分拆公司的股份的权 力，公司法没有将其明确归于股东大会。在实际操作中，分拆上市的决议和股份 转让协议是由董事会制定方案，由股东会批准通过。例如在下文提及的康恩贝一 佐力药业例证中，康恩贝决定转让佐力药业3 7 的股份的协议就是由康恩贝的董 事会制定，由股东大会表决通过。由于我国主板上市公司分拆子公司到创业板上 市的模式中的具体较大的经济利益，在被分拆公司成功上市之后，由于公司市值 的增长，其股票潜在的盈利优势更成为上市公司股东之间争先竞争的蛋糕。 由于上市公司与公司股东转让子公司股权的转让协议的制定权属于董事会， 作为在董事会缺少话语权的中小股东，没有机会决定股权转让协议的内容。以下 文提及的康恩贝佐力药业为例，上市公司在为改变其控股地位出售股份的过程 中，转让其持有的子公司的4 3 5 股份的对象仅仅局限在三十多位自然人股东， 中小股东无法在上市公司表决与执行股权转让协议时知悉这一行为，没有对股权 转让协议的内容进行干预的机会。在股东大会上，上市公司决定出售其子公司控 制权时，中小股东干预与表达意愿的能力，对投资资产没有任何权力影响其归属 与控制权，这种失衡的表决权不仅损害了上市公司的中小股东的权益，同时也损 害了分拆公司中小股东受让公司股份的权利。 因此，在公司内部决定分拆子公司对的过程中，上市公司的中小股东既没有 参与决定公司分拆的表决权，也没有购买出售所属公司股份的购买权，只能作为 旁观者等待大股东之问重新划分分拆公司的股份，其股份购买意愿和收益机会难 以得到表达与实现。 3 2 管理层利用分拆上市获取公司利益，缺乏监管机制 在境内上市公司分拆子公司n 6 , j 业板上市的实例中。康恩贝佐力药业实例 凸显了上市公司的分拆上市中管理层与中小股东利益的冲突。2 0 1 1 年1 月2 1 日， 中国证监会2 0 1 1 年1 月2 1 日出具批复同意核准浙江佐力药业股份有限公司首次 公开发行并在创业板公开上市的申请报告，于2 0 1 1 年2 月2 2 日在创业板上市。在 2 0 0 8 年以前，佐力药业是康恩贝的控股子公司，康恩贝及其控股子公司浙江康恩 贝医药销售有限公司持有佐力药业6 3 的股份，康恩贝为了支持其绝对控股子公 司单独上市，逐渐减持其对佐力药业的股份，退出其控股股东的位置，只作为佐 力药业的参股股东等待其上市。其中，康恩贝董事会通过决议，主要内容是同意 l o 康恩贝向佐力药业经营管理团队成员转让其持有的佐力药业3 1 的股份，另外， 转让协议还另外包括康恩贝的控股子公司康恩贝销售公司所持有的佐力药业6 的股份，转让完成后康恩贝仍然持有佐力药业2 6 股份，转让目的明确写明是为 了支持佐力药业单独上市。在本例证中，康恩贝为了分拆佐力药业上市，将其持 有的佐力药业的股份转让给佐力药业的管理人员，而该成员并不全部属于康恩贝 的股东，并不属于根据投资比例公平分配股份的情形，等于将分拆公司资产和业 务的所有权和控制权转移到股东以外的人员手中，对作为投资者的中小股东来 说，并没有机会去受让这种所有权与控制权。因此，在这种隐性的分拆上市行为 中，为了公平对待中小股东的权益，有必要对管理层持股及股份转让的行为作出 限制。 3 3 分拆上市的资格审查标准不明，不利于防范分拆上市对投资者造 成的风险 在第四期保荐人培训会议上，证监会表示只有主板一些“大的企业”，才可 以申请在创业板分拆上市。然而其对“大的企业”的定义与标准并没有进行界定， 更没有出具量化的指标。如引言中提到，中兴通讯作为上市公司分拆国民科技在 创业板上市，康恩贝作为上市公司分拆佐力药业在创业板上市的例证，为什么这 两个上市公司可以通过证监会的批准，是什么标准使得国民技术与佐力药业成功 登陆创业板，这些都需要证监会需要出台进一步的规范标准以明确审核标准，以 规范潜在的隐性的分拆上市，否则，如果将来有更多的上市公司效仿康恩贝的模 式分拆上市，那么境内隐性分拆上市将逐渐成为一种风向。分拆上市的利益驱动 有可能使一些不适合采取分拆上市的上市公司盲目跟风，如此以来，对于参与公 司经营程度不高的中小股东来说，其将资金投入上市公司培养出来的分拆公司有 可能成为进一步在市场上圈钱的工具，而中小股东在其中却没有获得直接的收 益，反而有可能受到上市公司剥离优质资产受到的不利影响。上市公司分拆上市 是一种暗含连锁风险的资本运营模式，并不是每个上市公司都适合分拆上市。严 格、明确地制定分拆上市的上市公司资格审查标准更有助于预防欠缺分拆上市能 力的上市公司盲目跟风，损害中小股东的投资权益。 3 4 分拆上市的分拆内容缺乏监管，中小股东面临风险 一般来说，上市公司分拆的是公司优质的资产和业务，但是上市公司将其资 产和业务通过分拆公司的大量股票公开出售，如果其市场评价不理想，则会影响 到上市公司的市盈率，进一步直接影响到上市公司中小股东的利益，因此，规范 上市公司分拆上市的内容、方案和预计效果是分拆上市监管中的一个重要关卡。 例如，证监会对国内上市公司海外分拆上市的要求是所属企业净利润不得超过上 市公司的5 0 。笔者认为境内分拆上市的监管也应该对上市公司在分拆公司上市 后的盈利能力提出更高的要求，以确保上市公司不会受到太大的负面影响。出售 子公司股本的形式并一定都会刺激业绩增长，一些母公司不过是想借此来疏远那 些增长迟缓的业务有些公司虽然出售了股本但并未给予子公司装备一支精良的 管理层队伍。还有一些公司不知道如何利用新型组织体系的优势照搬老一套管理 与报酬机制n 。 3 5 中小股东股权容易被稀释，利益分配方式有待明确 从上市公司中小股东的利益的角度出发，在分拆公司上市后，虽然在一般情 况下，上市公司对分拆公司保持控股或参股关系，但由于引入新的投资者，原属 于上市公司的分拆公司的股权被转让到其他投资者名下，由此，上市公司原始股 东的股权受到一定程度上的稀释，从而不可避免地摊薄了原始股东的利益。而中 小股东的利益影响更为明显。因为大股东在分拆公司上市之前就通过上市公司的 股权转让行为购买到了部分分拆公司的股权，获得了更高的持股比例，因此受到 股权稀释影响最大的是上市公司的中小股东。上市公司分拆进入创业板损害了普 通投资者的利益，投资者为了母公司撒了大把金钱，坐等大蓝筹起飞，不料转眼 之间，上市公司净利润中的5 0 ，上市公司中成长性最强的部分，有可能成为另 外一家上市公司，被其他投资者摘了桃子1 2 。 因此，分拆公司上市之后，通过规范股利的分配制度保护中小股东的股份收 益权，是市场外部监管和公司内部治理机制需要重视的问题之一。 3 6 监管部门对上市公司分拆的权责规定有待明确 证监会作为审查和批准上市公司分拆上市的监管主体，对上市公司的资格审 查和行为结果负重大监督职责，对中小股东的权益保护意义重大。但是在监管机 1 1 麦肯锡公司，创业型股权分离( e q u i t yc a r v e - o u t ) 企业结构的转变，2 0 0 7 ，中华文库， h tt p ：w w c hin a d o c c o m d o c l1 0 0 0 3 h t m l 。 1 2 叫檀，创业板分拆i ：市为国资流失提供新渠道，光大证券研究，2 0 1 0 年4 月1 4r ， h t t p ：v n 唧e b s c n c o n l b u s i n e s s i n f o c o n t e n t h t m l ? m s g l d 2 2 8 5 7 9 2 2 。 1 2 构的安排上，监管部门对于境外分拆上市，证监会在内部职权分配上，明确说明 是由上市公司监管部门监管，但也没有出台具体的监管办法以明确其职能或授 权。对于境内分拆上市，证监会应该明确规定监管机构，出台监管办法，对其具 体职能做出具体的规范，以使得我国分拆上市的法律监管制度全面化与规范化。 另外，证券交易所作为监管机构，在履行上市公司事前审查职能之时，没有对隐 性的分拆上市的制定相关要求，欠缺对隐性分拆上市行为的审批和监管，在康恩 贝分拆佐力药业的实例中，佐力药业对从康恩贝分拆出来的历史记录并没有通过 专门的披露程序清楚地释明，只能通过投资者分析历年年报和相关申请文件理清 脉络。 3 7 关联交易的法律规定有待完善 如果上市公司纷纷将盈利能力较强的部分资产或业务分立出去，一味追求分 拆上市的融资效应，那么有可能造成母公司的资产营运质量和运作效率下降的结 果。在这种情况下，很可能在上市公司与分拆公司之间产生大量的关联交易，或 者继续加强上市公司与分拆公司历史上形成的关联交易的程度。以上述案例为 例，依据康恩贝2 0 0 7 年年度报告，在对外担保的报告中，其公布在2 0 0 7 年至2 0 0 8 年之间，康恩贝为佐力药业承担了连带责任担保3 4 5 0 万。佐力药业是康恩贝欠款 金额排名第二名的债务人，达4 1 0 多万。截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，康恩贝所持的佐 力药业的股本占其未发行前总股本的2 6 ，在这种关系的基础上，康恩贝为佐力 药业提供保证担保金额计4 5 5 0 万元人民币。虽然，2 0 1 1 年，佐力药业上市之后， 康恩贝只持有佐力药业公开发行后总股本的1 9 ，但是，如何防范上市公司与分 拆公司继续保持重大关联交易关系，输送分拆公司通过上市获取的投资者的投资 资金，需要监管部门出台具体的监管标准，以防止关联交易成为分拆上市的达到 圈钱目的的手段，损害广大中小股东的投资利益。目前，证监会虽然要求上市公 司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不得存在严重关联交易，可是并没 有对没有关联交易的“严重”程度提供具体的判断标准。 3 8 内幕交易影响中小股东的平等的股权收益机会 内幕交易是指内幕人员或其它非法获取内幕信息的人员，以获取利益或减少 损失为目的，自己或建议他人、或泄漏内幕信息使他人利用该信息进行证券发行 交易活动1 3 。在上市公司的分拆上市中，存在比一般的内幕交易行为更明显的潜 在危害。因为在分拆公司上市，上市公司前通过协议转让大量股票给受让人，这 种短期的大量股票的交易行为极易引起股票价格的较大波动，为证券的内幕交易 行为制造机会。具体来说，主要表现在分拆上市中，上市公司与分拆公司的高级 管理人员不但最早知悉上市公司计划分拆上市的举措，而且有可能成为受让分拆 公司股份的受让人。在分拆公司股票溢价的吸引下，这些人员很有可能利用职务 之便，将信息通过各种渠道加以利用，攫取分散的中小股东的利益，这种利用信 息优势的非正当获益行为严重违反证券市场的正常秩序。 第4 章对保护中小股东利益提出的建议与对策 如前所述，分拆上市可能会对上市公司带来积极的利益，但是也可能对上市 公司的股东带来风险和损失，如何在优势与劣势中找到平衡，这需要在法律监管 上对其形成一定的秩序。为了更好的规制分拆上市的行为，实现中小股东与大股 东在法律上的平等性与公平性，笔者认为，应该在相关制度上采取一下建议： 4 1 在上市公司转移分拆公司控制权时设置股份优先购买权及股份 购买请求权 上市公司转让子公司的股份涉及对公司资产与业务控制权的转移。由于公司 法没有规定上市公司转移子公司股份需要股东大会审议批准，根据公司章程自治 原则，公司完全有权将该事项列为董事会的职责范围。但是，如果转让股份致使 上市公司失去对子公司的控制权，其效果类似于公司分立，应该参照公司法对公 司分立的有关规定，在公司章程规定在一些情况下，要求转让协议议及转让行为 必须通过股东大会的特别决议表决通过：第一，分拆公司资产与利润占上市公司 比例较大，达到一定比例时；第二，如果上市公司是分拆子公司或者转让股权的 目的是为了上市时。但是，即使通过股东大会的特别决议决定股份转让行为，由 于资本多数决原则，大股东往往占据股东大会的主要发言权。另外，由于中小股 东搭便车的心理，其参与股东大会的程度也有限。因此，为了切实地确保中小股 东能够参与上市公司处分子公司控制权的决策行为，笔者认为可以通过两种途径 ”李武峰，公；d 收购中内幕交易的规制，湖北成人教育学院学报，2 0 0 4 年第2 期，第5 3 页。 1 4 帮助中小股东保障权益。第一，从法律上限制上市公司转让股份的比例。例如， 如果履行转让协议将使上市公司失去对子公司的控制权，使得上市公司股东之外 的主体受让分拆公司的控制权，那么转让协议中应该为中小股东预留一定比例股 份优先购买权，并将该信息通知中小股东，如果其在一定期限内不予购买，则失 去购买权利，公司有权将该比例股权其转让给其他主体。第二，将转让分拆公司 控制权的职能赋予股东大会的同时为上市公司的中小股东设立股份购买请求权， 允许其向上市公司申请购买一定份额的分拆公司的股份。与其他国家相比，我国 规定的股份收买请求权的事实范围较有限，主要包括公司连续五年盈利却不分配 利润、公司合并、分立、转让主要财产和决议公司存续。但是，在分拆上市中， 上市公司对子公司控制权的转移也是公司财产转移的一种形式，在创业板分拆上 市中，分拆公司一般是具有实力的高科技企业，可能不具备重大资产转移的范围， 但是对上市公司股东的也会产生较大的影响，应该赋予中小股东股份收购请求 权。 另外，在深圳证券交易所于2 0 0 7 年5 月1 7 同出台的中小企业板上市公司控 股股东、实际控制人行为指引规定，控股股东、实际控制人出售股份导致或有 可能导致上市公司控股股东或实际控制人发生变更的