（国民经济学专业论文）中国上市公司债务期限结构研究.pdf

中文摘要 本文着重研究中国a 股市场中上市公司的债务期限结构情况及上市公司债务 期限结构的影响和决定性因素，并分析经典债务期限结构理论在中国的适用性。 债务期限结构理论是企业融资结构理论的一个重要组成部分，它主要以企业 长短期负债的优化组合为研究重点。国外学者对债务期限结构问题的研究始于= 十世纪七十年代。迄今为止，学者们在这一领域的研究成果相当丰富。具有代表 性的债务期限结构理论包括契约成本理论、信号传递理论、税收理论和期限匹配 理论。这些理论分别在各自的框架内解释了影响债务期限选择的决定性因素。总 体来看，成长机会( 包括托宾q 值和增长机会) 、资产期限、公司规模、公司质量、 边际税率以及非债务税盾等因素对债务期限结构的选择起着决定性作用。公司所 处的行业、一国或地区经济发展水平等因素则可用柬解释债务期限的行业差异和 国别差异。 本研究以深、沪a 股市场中非余融上市公司为研究对象，综合运用统计和计 量方法，理论分析和实证研究相结合的研究方法，对样本公司的债务期限结构现 状、影响和决定性因素进行了研究分析。其中，分析中国沪深a 股市场中上市公 司债务期限结构现状时，选取了6 5 6 家样本公司在1 9 9 8 2 0 0 4 年这七年间的财务 数据；在分析综合分析公司成长机会、公司规模、资产期限、公司质量、实际税 率和非债务税盾等因素对中国a 股市场中上市公司债务期限结构的决定性时，仅 选取了上述样本公司在2 0 0 卜2 0 0 4 年这四年间的相关数据；分析行业特征和经济 发展水平对我国债务期限结构的影响时，采用了2 0 0 3 年沪、深a 股市场中l1 6 4 家分布于1 2 个行业门类的非金融上市公司为研究对象，同时，还运用了中国统 计年鉴2 0 0 4 中相关数据。本文采用的分析技术是单因素分析法和回归分析法， 运用的分析软件是总部位于美国芝加哥市的s p s s 公司出的s p s s 软件1 3 0 版。 研究结果发现：就中国a 股市场中上市公司的整体负债融资结构而言，长期 负债比率( 长期负债与负债总额相比) 偏低，有的甚至为o ，短期负债比率( 短 期负债与负债总额相比) 远远超过长期负债比率，呈现中国上市公司普遍偏好使 用短期负债融资的现象。 影响发达国家上市公司债务期限结构的因素在中国也起着类似的作用：企业 托宾q 值、资产期限、公司规模和非债务税盾是影响我国a 股市场中上市公司债 务期限结构的决定性因素。但增长机会、公司质量和实际税率只对部分行业上市 公司的负债期限决策有影响。 行业特征和经济发展水平是影响中国a 股市场中上市公司债务期限结构的重 要因素。同行业上市公司比不同行业上市公司的债务期限结构更为相似，行业不 同，影响公司债务期限结构决策的因素也不尽相同；经济发展水平高的地区和欠 发达地区，其上市公司相对偏好使用短期负债融资，中等发展城市的上市公司偏 好使用长期债务融资。 本研究基本肯定了契约成本理论和期限匹配理论；信号传递理论得到部分支 持；不支持税收理论。 部分债务期限结构理论和影响因素能够得到我国a 股市场中上市公司的数据 支持，这表明，我国的宏观经济政策、金融市场状况、市场机制运作及企业自身 的运行机制，在一定程度上能够实现和保障资金的市场化运作。但是，面对短期 负债过多可能导致的财务危机、利息税盾降低及财务杠杆利益的减少等问题，本 文提出，应该从两个角度采取措施加以解决：一、政府机构，通过优化我国金融 体系，完善我国市场体系等方法为企业创造良好的外部融资环境；二、作为企业 自身，则应该通过提高自身经营运行机制，完善公司治理环境，增强市场竞争力， 合理选择融资工具，进而提高自身偿债能力。 论文共分五部分对上述问题展开探讨。1 导论。2 、文献回顾。3 、行业、经 济发展水平与债务期限结构。4 、债务期限结构的决定因素。5 、结论和策略性建 议。 关键词：上市公司；债务期限结构；影响因素；实证研究；中国； a b s t r a c t m yp a p e rr n a i n l ys t u d i e st h ee x i s t i n gs i t u a t i o no ft h ed e b tm a t 嘶t yo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s i nas h a r es e c u r i t i e sm a r k e ta 1 1 di t si m p a c tf a c t o r sa n dd c t e 衄i n a n t s ， t i l e na r i a l y s e s l ea p p i i c a b i l i t yo f t h ec l a s s i c a ld e b tm a t u r i t yt h e o r yi nc h i i l a a sam a i np a no fc o r p o m t ef i n a n c i n gs t n l c t u r et h c o r y ，d e b tm a n 撕t ys t r u c t u r c t h e o r ym a i n l ys t u d i e st h eo p t i m i z a t i o no ft h el o n g t e n nd e b tr a t ea n ds h o n t e n nd e b t r a t e i nl9 7 0 s ，t h ee c o n o m i s t sb e g a nt os t l l d yt h ed e b tm a t u r i t ys 蜘j c t u r e b yn o w ，t h e r e h a sb e e nag r e a td e a lo fd e b tm a t u r i t ys t m c t u r el i t e r a t u r e a n dc o n “a c t i n g - c o s t h y p o t h e s e s ，s i g n a l i n gh y p o t h e s e s ，t a xh y p o t l l e s e sa n dm a t u r i t ym a t c h i n gh y p o t h e s e s ( a l s oc a i l e di m m u i l i 蕊t i o nh y p o t h e s i s ) h a v eb e e nw e i l - k n o w n ，w h i l et o b q ，t h e g m w t h ea s s e t 咖i t y ，t h es i z e ，t h eq u a l i t y ，t l em a 曙i n a lr a t ea n dt l l en o n l d c b tt a x s h i e l da r ek n o la st h em a i nd e t e m i n a n t st o c o r p o r a t ed e b tm a n j r 竹s t m c t u r e m e a n w h i i e ，t h et r a d e 趾dt h ee c o n o m i cd e v e l o p i n gi e v e ih a v eas 订o n gi 埘l p a c to n 血e c o 耳o r a t ed e b tm a m r i 妣t o o t a k i n gn o n - f i n a n c ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si nas h a r es e c u r i t i e sm a r k e ta st h e e x a n l p l e ，t h ep a p e ra p p l i e ss 诅t i s t i c a la n dm e t r i cm e t h o d ，r a t i o n a la i l a l y s i sa n de m p i r i c a i e v i d e n c et os t u d ym ee x i s t i n gs i t u a t i o no ft h ed e b tm a t i l r i t ys t m c t u r ea n di t si m p a c t f a c f o r sa n dd e t e r r r i i 啪t s w i t ht h ch e i po fs p s s ，t h ep 印e r 柚a i y z e s6 5 6s 锄p l e c o m p a i l i e s f i n a n c i a ld a t a 肋m1 9 9 8t o2 0 0 4t od e s c 曲e st h ed e b tm a t u r i t ys t m c t u r e s e x i s t i n gs i t u a t i o n ，w h i k 印p l i e st h e i rf i n a n c i a ld a t af r o m2 0 0 l t o2 0 0 4t oa n a l y z ct h c d e t e i m i r m t so fd e b tm a t u r i t ys t f u c t u r e i no r d e r t oa n a l y z et h ei m p a c to f 删ea i l d e c o n o m i cd e v e l o p i n gl e v e l ，t h e p a p e re m p l o y s1 1 6 4n o n f l n a n c ec o m p 枷e s f i n a i l c e d a t ao 眈0 0 3 锄d 吐l ed a t ao fc h i n as t a t i s t i c a ly e a r b o o k ( 2 0 0 4 ) t h cp a p e ra l s ou s e s o n e _ w a ya n o v a a n ds t 印耐s er e g r e s s i o nt oh e l pt h ce m p i r i c a ie v i d e n c e a c c o r d i n gt ot h ea n a l y s i so ft h ed e b tm a t u r i t yo fc h i n e s ei i s t e dc o m p 捌e si na s h a r es e c u r i t i e sm a r | 汜t ，if i n dt h a tt h er a t eo fl o n g t c r md e b ti sm u c hl o w e rt h a i l s h o r t t e i md e b t ，s o m ee v e nr e a c hz c md e g r e e t h e r e f o r e ，id r a wac o n c l u s i o nt h a tm o s t o fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sp r e f e rt h es h o n - t e m ld e b t i i i t h r o u g he m p i r i c a le v i d e n c e ，c o n t r a c t i n g c o s th y p o t h e s e sa n dm a t t l r i t ym a _ t c h i n g h y p o l e s e sa r es u p p o n e di nc h i n e s ei i s t e dc o m p a n i e s ，t h es i g n a l i n gh y p o t h e s i si sp a n i y s u p p o n e d b u tt h et a ) 【h y p o t h e s i si sn o ts u p p o r t e da ta 1 1 t o b i n sq ，t i l ea s s e tm a m r i t y ， t h es i z e 柚dt h en o n - d e b tt a ) 【s h i e l da r ep r o v e da st h ed e t e 衄i n 锄t so ft h ed e b tm a c u r i t y o fm o s tc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si nas h a r es t o c km a r k e t ，w h i l et h eg r o w c o r p o r a t e q u a l i 衄锄dp r a c t i c a lt a xr a t e 甜ep r o v e da st l l ed e c e n i l i n 柚t so ft h ed e b tm a t u r i t v s t m c t u r eo f c e r t a i nc o m p 锄j e s m yp 印e rp r o v e st h a tt h et r a d ea i l dt t l ee c o n o m i cd e v e l o p i n gl e v e l b o mh a v es 的n g i m p a c to nt l l ed e b tm a u r i t ys t r u c t u r e t h es a m et r a d eh a sas i m i i 盯d e b tm a t u r i t y s 锄c n 珊，b u tt i l ed e t e n n i n a l l t sa r en o ta “k ei nd i 疏r e n tt c a d e t h ec o m p a i l i e si nm e h i g l l t h ee c o n o m i cd e v e l o p i n ga r e aa r l dt l l ei o we c o n o m i cd e v e l o p i n ga r e ap r e f e rm o r e s h o n t e md e b t ，w h i l et h ec o m p a i i i e si nm em i d d l ee c o n o m i cd e v e l o p i n ga 陀ap r e f e rt h e l o n g - t e md e b t f r o mm ec o n c l u s i o n if i n dt h a t t h o u g hs o m ec o r p o r a t e f i n a n c i n gb e h a “o r s c o m p l yw i t ht l l em a r k e tp r i n c i p i e ，i ti ss t i l ln e c e s s a r yf o ru st 0t a k er e i e v a n tm e a s u r e st 0 s o i v et h ep r o b l e m s ，s u c ha so v e h n u c hs h o r t t e md e b t ，i o w e ri m e r 豁tt a xs i l i e i da n d l o w r e t l l m m yp a p e rs u g g e s t st h 砒b o t ht h eg o v e 玎删蚰t 锄dt h ee n t e r p r i s 髂s h o u l d 缸y t l l e i rb e s tt os o l v ct h ea b o v e m e n c i o n e dp r o b l e m s 。t h ef o m l e r 、i nt r yt oo p t i m i z et h e o u t e rf i n a i l c i n gc o n d i t i o nb y r e f o r i l l i n g t t l e f h 瑚n c i n gs y s t e m a i l d p e r f e c t i n g t h e m a r k e t i i l gs y 如m ，w h i l et l l ee n t e r p r i s e sw i l li m p r o v et h e i rd e b tp a y i n ga b i l i t i e sb y o p t i m i z i n g 山eo p e r a t i n gm e c h 姐i s m ，p e r f 托t i n gc o r p o r a t eg o v e m 柚c e ，e i l l l 觚c i n gt h e c o m p e t i t i v ep o w e ri nt h em 盯k e t ，柚ds e l e c t i n gr e a s o n a b l ef i n 卸c i n gt o o l s 硒w e l l 1 1 1 ep 印e ri n c l u d e sn l ef o l l o w i n g5p a n s ：1 g e m e r a li n 咖d u c t i o n2 i n 扛谢u c t i o no f d e b tm a n l r i t ys t m c n 鹏t h e o r y3 r r a d ea n de c o n o m i cd “e l o p i n gl e v e la n dt h ed e b t m a n 】r i t y s t r u c t i 】 r e4 d e 懈m i n 锄t so f d e b tm a n i r i t ys 仃u c n 鹏5 c o n c i u s i o n 锄d s u g g e s t i o n k e yw o r d s ： l i s t e dc o m p 袖i e s ，d e b tm a t 谢秽s t r u c t u r e d e c e 跚i n 锄t s ，e m p i f i c a l s t u d y ，c l l i m 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位匹谚婚士学住口章谱。本人郑重 声明：所呈交的学位论文是本人独立完成的，对所研究的课题有 新的见解酊创造性的见解口。据我所知，除文中加暇说明、栋注 拳1 ：主 为 位 论文的要求，鄂诃南大学有枫向涸。家蹲书馆、融解信息机构、数 据收集机构和本梗礴书馆等壤祺喾住论氛淳靛质文本和电子文 本) 以供公众检索、奎筒i 瘁； i 援撅河溺大学出于宣扬、展览学 校学术发展和进行学术交流等目的可议采取影印、辖印、扫描 和拷贝等复制手段保存、汇嫡学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学住论文在解窘后适月本授权书) 学住获得者( 学住论文作者) 釜名：李绰 即6 年占月f 器 第1 章导论 1 1 研究背景与选题依据 本研究为自选课题。选择上市公司债务期限结构作为我的毕业论文的研究内 容主要基于两个方面的考虑：一是我国经济体制改革所暴露的诸多问题都与企业 债务期限结构有着密切的联系：二是当前学术界多是关注企业资本结构的研究， 而债务期限结构作为企业融资结构的一个重要组成部分，却未被给予足够的重视， 且由于选用方法和样本的不同，少量针对债务期限结构的研究成果也未能达成一 致的认识，且没有足够的说服力，因此，有必要对这一理论进行深入的探讨。故 而，在导师的支持和指导下，我决定将此作为我的毕业论文，并于2 0 0 5 年上半年 开始着手准备论文。由于本研究需要以大量的数据资料作为支撑，且数据来源于 不同的网站和书籍，用约4 个月的时间搜集整理资料，并于2 0 0 5 年i o 月份开始 做实证分析。 1 2 研究的目的及意义 本文旨在运用西方融资结构理论的一支债务期限结构理论一一着重研 究中国a 股市场中上市公司的债务期限结构情况及其影响和决定性因素。本研究 采用部分上市公司1 9 9 8 2 0 0 4 年的年报数据，运用单因素分析法和回归分析法相 结合进行实证分析，力图通过实证发现影响我国上市公司债务期限结构及其选择 的因素，证实我国上市公司债务期限结构的合理性及存在的问题，针对问题提出 相应的对策和建议。以求对我国上市公司债务融资决策提供借鉴和帮助。 发展资本市场，优化资源配置，提高经济效益是我国改革的大方向。上市公 司是我国进行经济改革的根本元素，是我国企业的精华，对非上市公司有着极强 的示范效应。本研究选取的年报数据较新而且比较全面，在定量分析的基础上， 对研究结果进行了较详细的分析和论述。因此，本研究的成果能够对我国上市公 司起到一定的借鉴作用，对于规范企业融资行为，改进企业经营管理，提高企业 经济效益，提高社会经济资源配置效率具有重大的现实意义。 1 3 研究框架及主要内容 本文以我国上市公司债务期限选择现状为背景，以经典融资理论为基础，试 图通过实证分析研究影响我国上市公司债务期限结构的因素，并对实证研究结果 进行分析。本研究拟解决的问题是：( 1 ) 我国上市公司债务期限结构现状如何? ( 2 ) 债务期限结构理论是否能够或者在多大程度上解释我国上市公司的债务期限 选择? ( 3 ) 哪些因素对我国上市公司债务期限结构的选择具有决定性影响。围绕 上述问题，本研究内容的逻辑框架可以概括为五部分：1 导论，主要介绍文章选 题的背景、依据，文章研究的目的及意义，研究方法与数据来源以及相关概念的 界定。2 文献回顾，主要回顾并综述国内外关于债务期限结构的理论研究和实证 分析文献。3 行业、经济发展水平与债务期限结构。描述统计显示，企业所属地 区经济发展水平不同，行业不同，则其债务期限结构也存在不同。运用方差分析 技术的单因素分析检验证实，经济发展水平和行业因素对我国上市公司债务期限 结构在0 0 l 水平上有显著影响。经济发展水平高的地区和欠发达地区，其上市公 司相对偏好使用短期负债融资，中等发展城市的上市公司偏好使用长期债务融资。 4 债务期限结构的决定因素。综述债务期限结构的影响因素，预测各因素对我国 上市公司债务期限结构可能产生的影响方向。根据我国a 股上市公司的统计数据， 应用计量方法建立一个多元回归模型，运用回归分析技术研究，借助于s p s s l 3 o 软件，分两步验证各影响因素与我国上市公司的债务期限结构的关系及其作用方 向。第一步，不考虑行业因素，检验影响上市公司债务期限结构的决定性因素： 第二步，通过控制行业因素，分行业检验影响上市公司债务期限结构的主要因素。 5 结论与策略性建议。总结研究成果与不足，根据研究成果，针对我国上市公司 存在的问题提出相应的政策建议。之后汇集列出图表目录。 1 4 研究方法与数据来源 本研究以前人的研究成果为理论依据，综合运用统计和计量方法，通过实证 分析和规范分析相结合，探求影响我国上市公司债务期限结构的因素。本文运用 的分析软件是总部位于美国芝加哥市的s p s s 公司出的s p s s 软件1 3 o 版。 研究采用的数据主要来源于我国a 股上市公司各年的年报，年报的获得来源 于中国证券监督管理委员会网站、巨潮资讯网站、深期l 证券交易所网站和上海证 券交易网站。上市公司年报是经过社会有关权威中介机构审计后发布的，其真实 性、可信度较高。数据采用了上市公司的合并会计报表。因为合并会计报表是按 照资金关系编制，抵消了企业内部交易的影响，能够比较全面的反映上市公司财 务状况。研究选取了1 9 9 8 年1 2 月3 1 日前在深、沪上市的6 5 6 家分布于1 2 个行 业门类的非金融上市公司为研究对象，对样本公司的债务期限结构进行了描述性 统计。鉴于数据选取的限制，在分析债务期限结构影响因素时，仅选取了相应上 市公司在2 0 0 卜2 0 0 4 年这四年间的相关数据。分析行业特征和经济发展水平对我 国债务期限结构的影响时，采用了2 0 0 3 年沪、深a 股市场中1 1 6 4 家分布于1 2 个行业门类的非金融上市公司为研究对象，同时，还运用了中国统计年鉴2 0 0 4 中相关数据。 1 5 债务期限结构及其相关概念的界定 融资结构( f i n a n c i n gs t r u c t u r e ) 通常是指企业在给定投资机会时，根据自己 的目标函数和收益成本约束，通过不同融资渠道筹措得到资金的有机搭配，以及 确定的各种资金所占的比例。具体来讲，融资结构是指企业所有的资金来源之间 的比例关系，即权益资本与负债资金的构成态势，主要包括长短期债务和所有者 权益等项目之间的配比情况。从其构成上来看，融资结构是指资产负债表右边的 1 合并会计报表是合并财务报表( c o n s o i j d a t c dn n 柚c i a is t a l e m e n i ) 的简称，指将两个或两个以上具有法人资 格的企业因控股和被控股( 母公司与子公司) 关系所形成的企业集团作为一会计主体以母公司和子公司的 个别会计报表为基础由母公司编制的、用以综合反映母、子公司形成的这一企业集团财务状况、经营成果 以及现金流量情况的会计报表( 杨荣彦，2 0 0 0 ) 3 全部项目是如何构成的，以及它们之间的比例关系，即指企业全部资金来源的构 成，既包括长期资本，也包括短期资本。融资结构最早出现在希克斯的价值与 资本一书中，而之后的学者，多数比较喜欢使用资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 一词，且多数都认为资本结构和融资结构含义相同，是可以互换的词。 企业融资结构、资本结构与债务期限结构图 事实上，资本结构是指企业长期融资工具的结合，即是指企业各种长期负债 资本与权益资本的比例( 理查德a 布雷利，斯图尔特c 梅耶斯。2 0 0 4 年) ；或指 长期资本项目之间的比例( 方晓霞，1 9 9 9 ) 。因此，本文认为，融资结构不等同于 资本结构，前者包括后者。 债务期限结构是指企业的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比 重；从企业角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指企业长 4 短期债务期限的搭配问题。因此，债务期限结构是现代企业融资结构理论的一个 重要组成部分。 融资结构、资本结构和债务期限结构的含义见上图所示。图中债务期限结构 部分只显示出长期借款和短期借款两种，实践上资产负债表中显示的流动负债所 含项目都可看着债务期限的组成部分，如应付票据、应付帐款、应付工资、应付 福利费、应付股利、应交税金和其他应交款等。 第2 章文献回顾 自从m o d i 9 1 i a n i 和m i l l e r ( m m ) 于1 9 5 8 年发表了富有开创性的论文一一资 本成本、公司财务和投资理论以来，企业融资结构问题在经济学界引起了极大 的兴趣。到目前为止，围绕着这一问题产生了大量的文献。然而，纵观这些文献 可以发现，绝大多数文章都是从资本结构角度对企业融资展开的研究，即集中研 究了长期负债融资和权益融资之间的最优选择问题。事实上，企业负债融资时发 行了各种类型的债务，这些债务融资结构不仅存在期限结构上的不同，而且在债 务分布结构、债务优先结构、债务结构的协调配置，以及债务的限制性条款、有 无担保等方面均有不同。针对这些问题，经济学界已涌现出不少相关研究文献。 本文主要就债务期限结构的相关研究加以综述，并根据中国上市公司的情况，尝 试做出实证检验。 债务期限结构理论是企业融资结构理论的一个重要组成部分，它主要以企业 长短期负债的优化组合为研究重点。国外学者对债务期限结构问题的研究始于二 十世纪七十年代。罗伯特c 默顿( 1 9 7 4 ) 在论文“公司债务的定价：利率结构的 风险”中指出：在完美的资本市场条件下，公司存在破产情况时，帆定理仍然成 立，他认为债务期限结构与企业价值无关。同年，s t i g l i t z 也研究得出类似的结 论：在完全竞争资本市场假设下，企业债务期限结构与企业市场价值无关的结论。 然而现实中企业的债务期限结构并不是与企业价值无关，资本市场也不非完美无 暇。结合各种类型的不完美资本市场，经济学家们对公司债务期限结构展开了探 讨。迄今为止，学者们在这一领域的研究成果相当丰富。具有代表性的债务期限 结构理论包括契约成本理论、信号传递理论、税收理论和期限匹配理论。与此同 时，学术界针对公司债务期限结构的实证研究也开始蓬勃兴起。因此，文章的以 下内容，将依次综述上述四种理论，及其相关的实证研究和国内在这方面的研究 成果。 6 2 1 契约成本理论 现代融资理论认为，企业签订契约会产生成本，负债契约的签订也不例外。 因为债务契约一旦签订，债权人和管理者之问就形成一种委托代理关系，因此， 普遍认为债务契约带来的成本主要来自代理成本。围绕代理成本理论，涌现出大 量的债务期限结构理论文献。 迈克尔c 詹森和威廉h 麦克林( 1 9 7 6 ) 发表的“企业理论：管理行为、代 理成本与所有权结构”论文是关于代理成本的经典之作。文章将代理理论、产权 理论和融资理论的要素结合在一起，提出了所有权理沦，并研究了外部股权和债 权所产生的代理成本问题。文章认为，在现代企业中，出于所有权和控制权的分 工，使得企业管理者、所有者以及债权人对企业的剩余请求权也不相同，从而引 发了下面两种冲突：一是股东( 外部股东) 和管理者( 内部股东) 之间的利益冲 突，这种冲突源于股权融资；一是债权人和股东( 内外部股东) 之间的利益冲突， 这种冲突源于债务融资。为解决这些冲突而产生的成本即为代理成本，它包括外 部股权的代理成本和负债的代理成本两部分。因此，企业的最优融资结构应是这 两种成本之问的权衡。债务期限结构是企业融资结构的一个组成部分，代理成本 问题的产生，必然会影响到企业对债务期限的选择。利用代理成本理论，围绕上 述两种冲突，经济学界已经研究形成了契约成本理论。他们认为长、短期债务融 资的作用不同( b e r g l o f ，t h a d d e n ，1 9 9 4 ) 。短期债务融资可以有效解决企业的投资 不足( m y e r s ，1 9 7 7 ) 问题，减轻或消除资产替代问题( b a r n e a ，1 9 8 0 ，h a y n ee l e l a n d ，1 9 9 6 ) ，控制管理者的非道德行为( h a r t ，1 9 9 5 ) ，并通过控制自由现金 流量减少企业过度投资现象( j e n s e n ，1 9 8 6 ) ；长期债务融资具有支持企业扩张 的作用，它能够阻止新资本的流入( b e r g l o f ，t h a d d e n ，1 9 9 4 ) ，及阻止管理者进 行利己的非盈利投资行为( h a r t ，m o o r e ，1 9 9 5 ) ，因此氏期债务融资适用于舰模 大、剩余资金多( j a l i v a n d ，h a r r i s ，1 9 8 4 ，s m i t h ，1 9 9 5 ) 。同时，成长机会少的 企业也适合采用长期债务融资( s t u l z ，h a r t ，1 9 8 2 ) 。另外，企业负债融资时应该 注意长、短期债务并用( g r o s s m a n ，1 9 8 2 ，h a r t ，m o o r e ，1 9 9 0 ) ，通过合理选择债 7 务期限结构可以有效解决融资中发生的代理成本问题，实现企业价值最大化。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 认为企业未来的增长机会( g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ) 类似于一 揽子增长期权，这些期权的价值取决于企业对其最优选择的可能性。由于企业债 务融资结构中含有较低风险的固定求偿权( 即债务) 和较高风险的剩余求偿权( 即 权益) ，因此承担盈利性投资项目获得的收益将在股东和债权人之间进行分配，此 时介于股东和债权人的代理成本和利益冲突就会突现出来，具体表现为投资不足 与资产替代两种形式。 在某些情况下，当企业面临投资机会时，如果投资增长机会附属担保价值比 较低，债权人往往会在合约中严格约束企业的投资方向以确保其在投资中获得足 够多的利益，而股东却不能在这个盈利性项目中获得正常回报，即投资收益扣除 应偿还现有债权人债务后小于股东的投资费用。在这种情况下，股东具有放弃投 资正的净现值( n p v ) 项目的动机，即发生投资不足行为? 。因此，m y e r s 提出企业 可以通过缩短企业债务的有效期限来控制这种投资不足行为。因为短期债务能够+ 给贷款者和企业重新订立契约的机会，在实旌新投资项目静债务到期可以避免原 有债务对股东的投资动机的影响，从而有效控制股东的这种投资不足行为。研究 还认为，企业的投资机会集( i o s ) 中成长机会越多，股东和债权人对执行这些期 权的冲突就越大。所以，如果企业投资机会集中且拥有较多增长期权，企业应该 使用更多的短期债务以减轻投资不足的问题。 资产替代是指企业负债后，由于股东承担的是有限责任，股东在投资决策时， 往往倾向于以风险大、收益高的投资项目来替代风险小、收益小的投资项目。由 于投资项目风险的增大提升了企业的价值，却降低了企业债券的价值，从而资产 替代行为使债权人的利益受到侵害。显然，在理性预期条件下，这种资产替代行 为将增加代理成本。为了减轻这种代理成本，b a r n e a ，h a u g e n 和h a r r i s ( 1 9 8 0 ) 2 投资不足行为也可能是陶为企业负馈过多导敏的企业融资能力低下 3 这里隐含了滚动式短期负偾的总成奉比期负侦的成奉较高。因为短期负艟的成奉包括翟性成本和隐性成 本：发行成本：由于频繁发行短期债务占用r 更多的管理时间，致使管理嚣的机会成本较高；再投资风险和 潜在的非效率清算成车。 认为，企业应该采取更多的短期债务来融资。因为根据连续的资产定价模型，企 业债务期限越短，存在资产替代倾向的企业价值的分布范围就越窄，并且短期债 券的价格对企业资产风险变动相对就越不敏感。另外，他们认为发行较多的短期 债务能够使企业时常面临偿付本息的压力，约束股东的偏好风险的动机，从而削 弱股东的资产替代倾向。 因此，成长性高的企业，由于拥有较多的投资机会，应发行较多的短期债务。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) ，h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 0 ) 认为未来成长机会较少的企业，则应该发行较 多的长期债务，因为长期债务融资能够限制企业管理者的对资产的自由支配程度， 阻止企业进行不良投资。1 9 9 6 年，h a y n ee ，l e l a n d 和k l a u sb t o f t 研究建立 了一个关于最优杠杆和任意负债期限的风险性公司债券价格的模型。发现公司倾 向于短期债务融资，并建议具有较高风险的公司应该采取短期债务融资，具有较 高破产成本的公司应该采用长期债务融资。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 通过建立“纯粹自由现金流量模型”，从自由现会流量的角度 考察了债务期限结构对代理成本的影响。他认为企业内部与负债融资相关的另一 种代理成本存在于股东和企业经营管理者之间。当企业拥有较多的自由现金流量 时，企业经营管理者往往存在着利用企业内部的自由现金流量从事谋取私利的道 德风险行为，这种行为通常表现为增加在职消费或过度投资，后者是指过渡投资 于净现值小于零的项目，或者投资于有损于股东利益但能扩大企业规模的新项目 上。针对这种情况，j e n s e n 认为最好的办法就是增加发行短期债务，因为短期债 务融资有利于经常性地消减企业的现金流，降低企业管理者对自由现会流量的控 制，进而减少企业管理者用于个人私利的“自由资金”。j e n s e n 还指出，短期负 债增大了企业破产的可能性，而企业管理者的效用依赖于其管理职位，从而依赖 于企业的生存，因此，增加短期负债能够有效激励管理者作出符合股东目标的投 资决策。h a r t 和m o o r e ( 1 9 9 8 ) 认为长期债务融资可以防止企业管理者的无效率 扩张，而短期债务融资则能够约束企业管理者随意决定自由现金流量的使用，因 9 此，他们提出具有大量自由现金流量的企业应发行更多的短期债务。 j a l i l v a n d 和h a r r i s ( 1 9 8 4 ) 研究发现大规模企业倾向于发行长期债务进行 融资。m a r k 和d a v i d ( 1 9 9 6 ) 在“公司债务期限结构决定因素”一文中也指出， 规模大，风险小的企业倾向于采用长期债务融资。他们认为，大企业往往拥有较 多的有形资产，举债融资时，他们有能力和资力同债权人讨价还价，并能够利用 长期举债中的规模经济( m a r s h ，1 9 8 2 ) ， 达到了规模经济，未来的成长机会较少， 降低融资成本；另一方面，大企业一般 其信息的透明度较大，所以大企业的信 息不对称问题和代理问题相对较少，并且大企业的破产风险相对较低，从而具有 进行长期债务融资的优势：另外，大规模企业往往需要较多的剩余资金，因此， 大企业应该具有较多的长期债务。f 釉和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) ，z i n g a l e s 和r a j a n ( 1 9 9 5 ) 认为小规模企业的代理成本问题集中于股东与债权人之间，因为小企业中管理者 持有的股份较高，股权代理问题较少，因此，他们提出小规模企业应该多发行短 期债务。因为，一方面短期债务融资可以缓解小规模企业中股东与债权人之间的 代理成本和利益( 如风险转移、索取权稀释等) 冲突：另一方面短期债务融资有 利于降低他们的融资成本；另外，小规模企业的失败率较高，不具有利用长期债 务进行融资的优势，因此，小规模企业应选择较高的短期债务融资比例。 从债务的发行成本角看，m a r c u s ，k a n e 和m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 认为企业负债的 期限长短与企业债务的发行成本正相关，债务的发行成本越高，最优债务期限越 长。h e i n k e l 和z e c h e r ( 1 9 9 0 ) 则得出了相反的结论。事实上，小规模企业往往由 于难以承受高昂的发行成本而多选择短期负债。 b r a d l e y ( 1 9 8 4 ) 研究发现，在美国，受管制行业的公司倾向于采用长期债务 融资，而电子仪器、食品和医药等非受管制行业的公司则偏好使用短期负债融资。 4 困为小规模企业中其管理者通常拥有较高比饲的股份债权人通过限制债务期限的长度来控制借贷给小企 业的风险 因为受管制行业中的企业管理者对未来的投资决策具有相对较少的自由选择决定 权，管理者自由选择权的减少缓解了长期负债产生的不良动机，降低了长期债务 融资产生的代理成本。通过该理论可以看出，行业管制对企业的债务期限具有重 要的影响，管制性行业中的企业比非管制性行业中的企业更倾向于搁有更多的长 期债务。 2 2 信号传递理论 一般认为，企业管理者或内部人比外部人更了解企业收益的分布或投资机会， 而企业对负债期限结构的选择则能起到将企业内部信息暗示给外部人的作用。经 济学界研究认为当企业和外部投资者之间存在信息不对称时，企业债务期限的选 择具有信号传递的作用。 当存在信息不对称时，企业债务期限的选择将向外部传递出有关企业质量的 内部信息( f 1 a n n e r y ，1 9 8 6 ) 。f l a n n e r y 模型显示，当市场上信息交流不存在交 易成本或者交易成本很低的条件下，市场将出现一种混合均衡，此时，市场中低 质量的企业能够模仿高质量的企业，并选择与其相同的期限结构；相反，如果市 场上信息交流的交易成本足够高，市场就会产生一种分离的均衡，在这个均衡中， 低质量的企业由于难以承担短期负债的展期成本，无法再模仿高质量的企业，因 此将选择长期债务融资，而高质量的企业将选择短期债务融资。另外，f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) 还指出，在信息高度不对称的情况下，拥有大量利好消息的企业将会通 过短期债务传递信号；而拥有少量利好消息的企业将不太关心债务期限的信号含 义，可能选择发行长期债务。 k a l e 和n o e ( 1 9 9 0 ) 假设长期债务的定价比短期债务的定价对企业价值的变 化更敏感。他们认为在信息不对称条件下债务市场上高质量的企业价值往往被 低估，低质量的企业价值往往被高估，从而导致企业债务的内在价值也被市场错 误估价。对于长期债务，由于投资者当前对公司价值的错误估价将被延展到未来 的多个时期，因此，长期债务定价的偏差程度更大，所以高质量的企业将发行数 量较少、定价被低估的短期债务，以避免较大的债务定价低估：而低质量的企业 将发行数量较多的、价格被高估的长期债务，以充分利用市场的定价高估。不过， 当市场存在分离均衡时，高质量的企业将发行更多的短期债务，低质量的企业将 发行更多的长期债务。然而，当高质量企业认为发行更多的短期债务成本过高， 或者低质量的企业认为发行短期债务收益更大时则债务市场上的分离均衡将被 混合均衡替代。因此，信号传递理论认为，高质量的企业更偏好使用短期债务融 资。 在非对称信息条件下，企业家素质不同，对企业负债融资的期限选择的影响 也会不同。d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 研究指出，当企业家得到企业内部消息时，高素质的 企业家，知道投资的项目可以赢利，则采取短期债务融资，并打算在以后有利好 消息时再融资，因为高素质的企业家准备承担风险，并且在未来项目不盈利的情 况下，将不会对项目进行再融资：而素质一般的企业家，知道投资的项目短期不 能赢利，