（金融学专业论文）沪深两市上市公司盈余持续性特征的研究.pdf

，、f 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：铆彩争多 f j 日期：p 。7 军莎月，日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复e p 、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：布彩事 导师签名： 季v 呻飞 日期：洲年6 月7 日 l 1 论文题目：沪深两市上市公司盈余持续性特征的研究 专业：金融学 硕士生：邹皓玮 指导教师：李仲飞教授 摘要 盈余持续性的研究，在很长一段时问内处于默认存在的研究前提，未得到深 入的研究。而盈余持续性作为衡量盈余质量的一个重要标准，其重要性是不言而 喻的。细致的研究盈余是否具有很好的持续性是本文的主要研究目的，并试图解 答中国上市公司盈余持续性具有的特征等问题。 本文从盈余的定义入手，讨论不同盈余范畴下可能出现的盈余持续性特征。 主要采用普通最小二乘法，面板数据固定效应分析，k o l m o g o r o v s m i r n o v 检验 及相关分析等方法进行实证分析，验证了文中提出的四个假设，也检验了一个附 加检验。从而得出了相关结论，如下： 第一，中国a 股上市公司不同期之间盈余存在依存关系，即存在盈余持续 性；第二，在个股时间层面上，中国a 股上市公司的盈余持续性不强；第三， 不同的盈余指标的持续性不一样，并且本文所用四种利润类盈余指标的持续性依 次降低；第四，上市持续时间跨度与盈余持续性间存在正向相关关系。此外，只 发行a 股与发行a 、b 两股的上市公司的盈余持续性并无大的差异。 关键词：盈余、盈余持续性、a 股、b 股、上市公司 t i t l e ：s t u d yo nt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe a r n i n g sp e r s i s t e n c e o f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n as t o c km a r k e t m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：z o uh a o w e i s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl iz h o n g f e i a bs t r a c t i nal o n gp e r i o d ，e a r n i n g sp e r s i s t e n c eh a sb e e nn e g l e c t e dt h a tl i t t l es t u d yi sd o n ei n t h i sf i e l d e a r n i n g sp e r s i s t e n c ei sr e g a r d e da st h ee x i s t e n tp r e c o n d i t i o nf o ro t h e r r e l a t e dr e s e a r c h i n g c a r e f u l l ys t u d yo nt h ee a r n i n g sp e r s i s t e n c ei st h eg o a lo ft h i s p a p e la n d ，f i n d i n go u tt h ec h a r a c t e r i s t i c so fe a r n i n g sp e r s i s t e n c eo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e si sa l s oa ni m p o r t a n tg o a lo ft h i sp a p e r i nt h i sp a p e r e a r n i n g si sg i v e ns e v e r a ld e f i n i t i o n s ，a n d ，p o s s i b l ec h a r a c t e r i s t i c su n d e r e a c hd e f m i t i o na r ee x a m i n e d m e t h o d so fo r d i n a r yl e a s ts q u a r e s ，f i x e di n c o m eo f p a n e ld a t a ，k o l m o g o r o v - s m i r n o vt e s t ，a n dc o r r e l a t i o na n a l y s i sa r eu s e di nt h i sp a p e r a f t e rt h ee m p i r i c a ls t u d y , s e v e r a lc o n c l u s i o n sa r em a d e f i r s t l y e a r n i n g sp e r s i s t e n c ee x i s t si nb o t hs h a n g h a ia n ds h e n z h e na - s h a r e s s e c o n d l y , c o n s i d e r i n gt i m e s e r i e so fi n d i v i d u a ls t o c ki nc h i n e s ea - s h a r e ，t h ee a r n i n g s p e r s i s t e n c ei sw e a k t h i r d l y , t h e r ea r ed i f f e r e n c e si ne a r n i n g sp e r s i s t e n c ea m o n g d i f f e r e n td e f i n i t i o n so fe a r n i n g s l a s t l y , t h e l o n g e ro p e r a t i o n p e r i o d t h el i s t e d c o m p a n yh a s ，t h e s t r o n g e ri t se a r n i n gp e r s i s t e n c ew i l lb e b e s i d e s ，t h e r ei s l i t t l e d i f f e r e n c eb e t w e e nl i s t e dc o m p a n i e sh a v i n go n l ya - s h a r ea n dt h o s eh a v i n gb o t ha a n dbs h a r e s n e i t h e rd i f f e r e n c ee x i s t sb e t w e e nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s k e yw o r d s ：e a r n i n g s ，e a r n i n g sp e r s i s t e n c e ，a - s h a r e ，b s h a r e ，l i s t e dc o m p a n i e s 第三章实证研究设计1 4 3 1 实证模型的建立1 4 3 2 变量设计1 5 3 3 研究样本的选取1 6 第四章实证研究主要结果2 0 4 1 样本数据的初步统计分析2 0 4 2 单个公司时间序列模型2 2 4 3 混合数据样本回归模型的分析2 4 4 4 同时发行b 股对上市公司盈余持续性的影响2 9 4 5 面板数据样本固定效应模型的分析2 9 第五章结论3 2 参考文献3 8 后记一4 3 1 1 研究背景 第一章引言 证券市场是现代市场经济条件下实现资本要素有效配置的主要机制之一，也 是市场经济体系重要组成部分。从1 9 9 0 至2 0 0 7 这短短十几年时间里，我国以沪 深两市主导的证券市场获得较快速迅猛的发展。2 0 0 7 年底，沪深两市上市公司 总数达到1 5 3 0 家，总市值3 2 9 3 万亿元，占g d p 的比重高达1 5 7 。我国股票 市场跨越式发展己引起全世界的关注，英美的媒体也都做出相关评论，认为一个 资本大国已经在世界的东方崛起。表面数字似乎昭示着可喜的成绩，但面对我国 是否业已成为真正的资本大国这一论断，我们仍须冷静、客观分析。 上市公司的外部主体最为关心的是上市公司所在实体产业的经营业绩，盈利 是否具有稳定性和持续性，因为这是一家公司获得稳定和长足发展的核心，也是 投资者对其价值做出评估的基础。从2 0 0 7 年上市公司业绩来看，大部分公司的 业绩增长依赖于其主营业务的增长，然而“投资收益”的增加对企业利润的贡献 也不容忽视。由于资本市场固有的风险，投资收益相对不够稳定，这使得一些主 要利用投资收益提升盈利水平的公司盈余具有很大的不确定性和波动性。截止 2 0 0 7 年底，沪深股市的平均市盈率已经到了4 0 倍一线水平，这说明当上市公司 的每股收益出现0 0 1 元的波动时，其在二级市场上的股价将出现0 4 元的波动。 由此看出，若上市公司的利润水平波动性较大，这种波动性将以4 0 倍的比例放 大，并表现在其二级市场的股价上。股票价格的剧烈波动将影响中国金融市场的 平稳健康发展，并极大的增大金融体系的脆弱性。 1 2 研究意义 盈余持续性的研究，一直都是作为其他相关研究的前提，在很长一段时间内 处于默认存在的研究前提，未得到很好的深入的研究，当然这里还存在有效的研 究方法和模型的缺乏的因素。在s l o a n ( 1 9 9 6 ) 之前，盈余持续性的研究主要隐含 在盈余预测性和盈余管理的各个模型中，这些利用以往盈余指标预测未来盈余的 具备预测能力的模型，其实质就是盈余持续性模型。而异常盈余引发的市场价值 相关性研究则是验证证券市场中的外部投资者对于企业盈余持续性程度的认可 研究。这些研究主要基于b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 、b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 之后的事件研究 方法，利用特定盈余信息披露这个事件，利用资产价值计算的异常业绩指数 ( a b n o r m a lp e r f o r m a n c ei n d e x ，即a p i ) 和累积异常回报( c u m u l a t e da b n o r m a l r e t u r n ，即c a r ) ，以及利用资本资产交易量和上述指标的变形模型来完成。s l o a n ( 1 9 9 6 ) 使用了一种特殊的模型，即m i s h k i n ( 1 9 8 3 ) 提出理性预期模型及相关 检验，替代了以往的市场异常模型，其研究结果表明该模型在进行盈余持续性和 盈余各部分持续性的相关研究中的作用和重要性，为后续的相关研究提供了有利 的模型支持。 盈余持续性作为衡量盈余质量的一个重要标准，一方面以财务会计中重要的 持续经营假设为前提，一方面为其它基于盈余的研究提供了基本前提。盈余持续 性的相关研究就成为众多研究，尤其是会计信息质量方面，重要的基础背景研究。 这包括两个方面的研究内容：第一，盈余持续性自身性特征的研究，这方面的研 究，由于其本身研究方法和相关拓展研究局限性，未能得到很有效的结果；第二， 其他盈余内容的研究，这些研究几乎都是以盈余持续性存在为前提假设，或是隐 性前提展开的，譬如：盈余管理问题、管理者激励问题等问题。 其他盈余内容的研究，由于研究目的和重点的要求，并未展开细致的研究盈 余是否具有很好的持续性，这样不免会留下这样的疑问，如果盈余不具备足够的 持续性，或是持续性的特征未达到研究所需要的前提要求，那么所获得的研究成 果是否具有足够的有效性? 这一点是值得我们每一个利用盈余进行研究的研究 者深入探究的问题。基于这个问题的思考，本文将给予中国a 股市场的数据研 究盈余持续性自身特征，研究并试图回答几个问题：盈余是否具有持续性? 中国 上市公司的盈余持续性具有哪些特征? 为了更好的开展研究并为这些问题找到 清晰正确的答案，本文将从盈余的定义入手，讨论不同的盈余范畴下，将可能出 现的持续性的特征。 1 3 国内外文献综述 2 基于文献整理研究的结果，盈余持续性的研究在国外已经做了大量的研究， 但是这些研究主要基于两个方面： 一方面是以盈余持续性为前提展开的一系列研究。这主要包括盈余的市场 价值相关性研究和盈余管理研究。 h o l t h a u s e n 和w a t t s ( 2 0 0 1 ) 针对市场价值相关性给出了明确的阐述，并且 从不同层次来总结和分析方法论和准则设置的动机进行更细致的研究。 以往的研究中，盈余的市场价值相关性主要集中在异常盈余的市场反应， b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 和b e a v e r ( 1 9 6 8 ) 之后b a l l 和k o t h a r i ( 1 9 9 1 ) 等文献均 通过大量的研究发现了异常盈余会为市场带来相应的反应，并且这种反应会由于 异常盈余的性质不同而不存在差异。 而盈余管理方面，则是基于外部投资者会通过盈余的历史数据的性质来评判 公司现有的业绩情况，管理者为了达到特定的目的人为的改变调整盈余数据，这 些研究都是基于盈余存在历史可追溯性，并且保持有效的持续状态。早期大量的 盈余管理研究都是用于验证盈余管理的利润平滑的基本假设的，如： d a s c h e r 和m a l c o l m ( 1 9 7 0 ) ，i m h o f f ( 1 9 7 5 ) ，k o c h ( 1 9 8 1 ) ，t r u e m a n 、t i t m a n 和n e w m a n ( 1 9 8 8 ) 等研究。 近年来也存在利润平滑假设的验证研究，如： e l g e r s 、p f e i f f e rj r 和p o r t e r ( 2 0 0 3 ) 对利润平滑进行了重新检验，t u c k e r 和 z a r o w i n ( 2 0 0 6 ) 研究利润平滑同盈余信息含量之间的促进作用。而利润平滑本 身就是盈余持续性的一种表象，同时这些研究都验证了保持一个稳定的盈余状态 是企业的利害相关者都关心的。 而其他盈余管理研究，也都是建立在不同期间的盈余会因为特殊的行为导致 持续性降低，并可以被投资者所识别，进而也会影响相应的市场反应。譬如“洗 大澡 行为，就是建立在显著负向盈余变动基础上的，如： 陆建桥( 1 9 9 9 ) 研究中国证券市场中亏损公司的盈余管理行为特征，r o s n e r ( 2 0 0 3 ) 研究失败企业的盈余操纵问题。这些研究虽然得到了大量的研究成果， 但是由于未能验证盈余是否具有持续性，导致了研究结果，总是存在不完备的地 方。 3 另一方面是盈余持续性自身特征的研究。这类研究集中在盈余可预测性和 盈余自身持续性两个方面。 在盈余持续性未被明确提出时，或是没有作为专门的问题开展研究时，大量 的盈余可预测性研究就已经展开。 b a l l 和w a t t s ( 1 9 7 2 ) ，w a t t s 和l e f t w i c h ( 1 9 7 7 ) ，a l b r e c h t 、l o o k a b i l l 和m c k e o w n ( 1 9 7 7 ) 验证年度盈余存在随机游走模型( r a n d o mw a l km o d e l ) 特征，也可以称 为幼稚模型( n a i v em o d e l ) ，但是由于随机游走模型无法有效的解释随机误差项 中有价值的部分，这类模型也就慢慢淡出了研究领域。 c o l l i n s 和k o t h a r i ( 1 9 8 9 ) 则利用自回归移动平均过程模型( a u t o r e g r e s s i v e i n t e g r a t e dm o v i n ga v e r a g ep r o c e s sm o d e l ，即a r m a 模型) 利用滞后多期盈余来预 测未来盈余。 b r o w n 和h a n ( 2 0 0 0 ) 通过利用一阶自回归模型( f i r s t o r d e ra u t o r e g r e s s i v e m o d e l ，即a r 模型) 研究了盈余前后期之间的存在的稳定关系。 而在考虑季节性问题，很多研究也使用季度盈余之间的关系来完成盈余预 测，如：f o s t e r ( 1 9 7 7 ) ，g r i f f i n ( 1 9 7 7 ) ，b a t h k ej r 和l o r e k ( 1 9 8 4 ) 等研究。 另一方面则是集中在盈余自身持续性问题上的研究。这类研究在早期一般都 是同盈余可预测性结合在一起，直到s l o a nf 1 9 9 6 ) 根据一阶自回归模型，并引入 了一种新的市场有效检验的m i s h k i n 理性预期模型，使得盈余持续性成为一个更 为明确的研究命题。这类研究虽然不如前一类的研究获得成果丰硕，但是仍然取 得了不少收获。但是这类研究依然存在一些尚未能有效解决的问题，像如何合理 有效的验证盈余具有持续性，不同的盈余范畴具有的持续性是否相同，盈余持续 性的特征有哪些，股权投资者对不同的盈余范畴的持续性的关注是否相同等问 题。具体来看，又有以下几方面的内容： ( 一) 盈余持续性的时间性研究 这类研究主要集中在盈余持续性在时间层面上的特征方面的问题。b a l l 和 w a t t s ( 1 9 7 2 ) 研究了会计收入的时间属性特征；a l b r e c h t 、l o o k a b i l l 和m c k c o w n ( 1 9 7 7 ) 研究了年度盈余之间的时间序列属性特征：b a s u ( 1 9 9 7 ) 研究了稳健主义 对于不同质量的盈余时间序列特征；a n c t i l 和c h a m b e r l a i n ( 2 0 0 5 ) 研究了盈余的 时间序列属性和盈余质量问题。 4 ( 二) 盈余持续性影响因素研究 这类研究则更加关注盈余持续性相关影响因素等研究内容。b a b e r 、k a n g 和 k u m a r ( 1 9 9 8 ) 研究基于盈余持续性研究高管激励补偿；b a g i n s k i 、h a s s e l l 和 k i m b r o u g h ( 2 0 0 2 ) 研究法律环境对于盈余预测的影响；k o c h 和s u n ( 2 0 0 4 ) 研究 股利同盈余持续性之间的关系；m i l l e r ( 2 0 0 2 ) 研究盈余业绩和可操控披露之间的 关系。 还有一些研究通过利用盈余持续性特征完成相关的其他内容的研究。 d h a l i w a l 、s u b r a m a n y a m 和t r e z e v a n t ( 1 9 9 9 ) 研究了综合收入指标对企业业绩的 计量的有效性；b o o d y 、h u g h e s 和l i u ( 2 0 0 5 ) 研究了盈余质量、内部人交易和资 本成本三者关系；s c h m i d t ( 2 0 0 6 ) 盈余的所得税组成部分的持续性、预测性和市 场定价的问题研究。 ( 三) 盈余及盈余各部分关系的研究 ， 这部分主要包括各部分对盈余影响的研究，各部分自身特征研究和各部分相 互作用研究。这些研究包括两大类，即相互作用研究和预测及持续性研究。 应计项目对盈余持续性的影响研究。b a l s a m 、b a r t o v 和m a r q u a r d t ( 2 0 0 2 ) 研 究应计项目管理和权益定价问题；k o t h a r i 、l e o n e 和w a s l e y ( 2 0 0 5 ) 研究企业业 绩与可操控应计项目计量之间的关系；b a l l 和s h i v a k u m a r ( 2 0 0 6 ) 研究在非对称 情况下利得和损失确认的应计项目所起的作用；l e v 和n i s s i m ( 2 0 0 6 ) 研究了应 计项目异常和持续性问题。 现金流量对盈余持续性的影响研究。b o w e n 、b u r g s t a h l e r 和d a l e y ( 1 9 8 6 ) 研 究盈余与不同的现金流量极量方法之间的关系；f i n g e r ( 1 9 9 4 ) 研究盈余预测未来 盈余和现金流量的能力；d e c h o w 、k o t h a r i 和w a t t s ( 1 9 9 8 ) 研究盈余和现金流量 之间的关系；d e c h o w 和d i c h e v ( 2 0 0 2 ) 利用应计项目估计误差研究盈余和应计 项目的质量；k i m 和k r o s s ( 2 0 0 5 ) 研究盈余对未来经营现金流量的预测能力； r i c h a r d s o n 、s l o a n 、s o l i m a n 和t u n a ( 2 0 0 5 ) 研究应计项目可靠性、盈余持续性和 股票价格三者之间的关系；林翔、陈汉文( 2 0 0 5 ) 研究成长性、盈余管理同应计 项目持续性之间的关系。 应计项目和现金流量共同对盈余持续性的影响研究。在前述两类研究的之 5 外，很多研究同时考虑应计项目和现金流量对盈余持续性影响。d e c h o w ( 1 9 9 4 ) 研究了应计项目对于盈余和现金流量计量的影d a 响问题；s l o a n ( 1 9 9 6 ) 研究了 现金流量和应计项目对盈余持续的影响和市场反应；g i v o l y 和h a y n ( 2 0 0 0 ) 研究 盈余、现金流量和应计项目之间的时间序列上的特征关系；r e i c h e l s t e i n ( 2 0 0 0 ) 研 究现金流量和应计项目的管理激励动机；b a r t h 、c r a m 和n e l s o n ( 2 0 0 1 ) 研究利 用应计项目预测未来现金流量；f r a n c i s 和s m i t h ( 2 0 0 5 ) 研究应计项目和现金流 量的持续性问题；h a n l o n ( 2 0 0 5 ) 研究盈余、应计项目和现金流量的持续性和市 场定价。 另外，还有大量研究研究了现金流量、应计项目自身特点和相互关系等内容。 d r t i n a 和l a r g a y ( 1 9 8 5 ) 研究了经营现金流量计算的缺点：k a p l a n 和r u b a c k ( 1 9 9 5 ) 研究现金预测的价值；h r i b a r 和c o l l i n s ( 2 0 0 2 ) 研究了应计项目估计误差： m o y e n ( 2 0 0 4 ) 针对于限制性和非限制性公司研究投资现金流量的敏感性；k r a f t 、 l e o n e 和w a s l e y ( 2 0 0 6 ) 研究了应计项目错误定价和应计项目组成的理论和实证 解释；r i c h a r d s o n 、s l o a n 、s o l i m a n 和t u n a ( 2 0 0 6 ) 研究会计歪曲、应计项目成长 性和获利能力三者之间的关系。 基于以上研究成果，可见盈余持续性自身的研究尤为重要，势必会影响到先 前以及后来研究设计和研究结果的有效性。本文的研究就是致力于通过设计不同 的研究模型，使用不同种类的样本数据，从多方面多角度检验盈余持续性的存在， 这也是本文研究的创新点。并且，这里还有一个重要的问题也需要得到关注，就 是上述研究主要是基于国外成熟资本市场的相关数据，那么中国证券市场这个特 殊的新兴资本市场( e m e r g i n gc a p i t a lm a r k e t ) 内的上市公司的盈余具备哪些持续 性特征，同国外相关研究发现有什么样的差异和特殊性，对于中国证券市场的监 管机关制定相应的法律政策制度、上市公司自身经营行为、投资者的投资理念， 以及其他利益相关者的利益保护都具备重要的参照和支持意义。因此，本文采用 中国证券市场作为研究背景，使用相应的研究数据，完成对中国证券市场中上市 公司的盈余持续性特征研究。这是本文研究的另一个重要的创新点。 1 4 主要研究内容 1 4 1 内容和方法 6 本文借鉴国外已成型的研究定义、方法和模型，结合沪深两市上市公司特有 的特征，细化研究的内容，扩展以往研究仅仅局限于简单的某一种盈余定义而开 展相应的研究而造成的研究的先天性不足。并且，结合多种方法和模型，测试盈 余持续性的存在性、具体的特征等内容。 通过本文的研究，试图揭示中国上市公司特有的盈余持续性的特征，为其他 基于中国上市公司的盈余的相关研究提供一个背景研究支持，并为后续可行的关 于盈余自身内在各组成部分的研究提供一个先行的有效的研究基础。 1 4 2 创新与不足 本文创新点包括以下几个方面：第一，其他研究大都旨在证明中国上市公司 的会计盈余具有信息含量。本文通过选择1 9 9 4 年2 0 0 7 年在深沪两市上市的上 市公司为研究对象，用4 种不同方法计算盈余指标，分别测算和检验中国上市公 司是否具备盈余持续性这一特点；第二，本文以公司上市持续时间为依据，选取 了d u 6 、d u l 0 和d u l 2 三类样本，以此研究上市持续期不同的公司的盈余持续性 特点；另一个创新点是，本文考虑了同时发行b 股对上市公司盈余持续性的影响。 本文潜在不足是：使用混合样本数据进行普通最小二乘法( o r d i n a r yl e a s t s q u a r e s ，即o l s ) 的 o a 分析方法忽略了每个公司自身具有的特殊固定效应的作 用，一定程度上会影响研究结果的有效性。本文只研究了盈余持续性自身特征， 并未深入研究盈余持续性影响因素。此外，盈余持续性自身研究还可以延伸，研 究应计盈余和先进流量、非正常项目、所得税等因素对盈余持续性和盈余其他相 关内容是具有重要价值的。而本文因为篇幅和研究侧重点的局限，在对盈余自身 组成和各自持续性的研究上完整性不够。 1 5 研究的线索与思路 本文的研究写作结构安排如下，本文的第一部分为引言，主要记述了本文的 7 写作背景、研究意义、文献综述及文章内容等；第二部分主要是研究的理论分析， 即在基于文献分析的基础上，汇总归纳有关盈余持续性研究的主要思想和内容， 并在严密的理论分析的基础上，给出本文的主要研究假设、研究思路和研究方法； 第三部分则把理论分析的结果具体化，形成一套有效的实证体系，建立相应的实 证模型、变量设计和样本选取，及预期的研究结果；本文第四部分是实证主体过 程，即通过使用有效的样本数据，进行实证研究获得主要的研究结果，并加以科 学有效的分析和解释；本文的最后一个部分总结本文的研究所获得成果，得到本 文的主要结论。 在研究方法上，本文采用了理论分析与实证分析相结合的方法。在理论分析 的基础上，对要研究的问题进行了简单的描述性统计分析。而本文的主体核心部 分则以提出的四个假设及一个检验为依据，选用中国证券市场上上市公司的财务 数据，依靠计量经济学中的检验方法对所提出的假设进行检验，从而验证了本文 撰写之初的猜想和假设，而检验结果显示其很好的支持了假设，并得出理想的结 论。实证方法的选取主要是选用了计量经济学中时间序列模型、混合样本模型和 面板数据模型，运用最小二乘法回归分析、k o l m o g o r o v s m i r n o v 检验及面板数 据样本固定效应分析。 8 第二章盈余持续性的理论分析和研究假设 根据本文前述内容的阐述，盈余一方面作为财务会计人员的重要的工作成 果，备受制定会计制度、会计法规、会计准则等人员所关注，希望能提供一个客 观有效的盈余数据，完成会计工作的基本工作；盈余另一方面作为企业存在的根 本目的盈利目的，满足企业的各种利益相关者的不同需求，企业内部员工和 管理者的个人收入来源取决于企业的获利能力，企业外部的政府税收财政等其他 监管部门的行政性收益也基于企业的获利能力，企业外部的投资者利益和潜在投 资者的投资趋向更是以企业的获利为前提。因此，盈余不仅仅是单纯的会计人员 的同常工作的一个重要结果，也是众多人员所关注的焦点。本部分就是基于前一 部分文献分析的基础上，展开有关盈余持续性的理论研究，并给出本文研究的基 本假设。 2 1 盈余持续性的理论分析 盈余持续性概念本身包括了两个主要的概念，盈余和持续性。会计范畴内的 盈余是企业在一定时期内所获得弥补成本费用支出后的剩余收入。在以权责发生 制为主体的会计核算体系中，盈余也就是根据配比原则，在特定的会计分期内， 收入抵补所对应的成本费用支出的剩余。用公式表示为： e t = r t c t ( 2 1 ) 其中e f 为第t 期企业的会计盈余，母为第t 期企业的收入，c f 为第t 期企 业的成本费用。 而持续性，则是指在不同的时期内保持某一种相对稳定的状态。这包括跨越 不同的期间和相对稳定的状态。而对于会计概念来说，持续性则基于会计分期和 持续经营两个基本假设给出的。基于持续经营这个假设，持续性才具有理论和实 际意义。并且，对于企业的利益相关人，由于其相关利益都同企业的存亡息息相 关，必然也希望企业能持续经营下去，并且保证他们的利益持续下去。而有了持 9 续经营这个假设，又带来了会计核算的问题，所以就需要根据会计分期的假设分 别记录不同期间的会计数据，并且为测试相应的持续性提供了研究可能，即测试 不同期间的会计数据，研究它们之间是否存在一种稳定的依存关系。 而盈余持续性则包含了两个层面的意义：首先，企业在不同的分期内，都具 有获利能力，也就是盈余的可实现性；其次，企业在不同的分期内，盈余具有连 续的稳态性。对于第一层面的意义，由于是企业存在的基本要求，所以就不加讨 论了。而对于第二层面的意义，对于连续的稳态性的验证就成为研究的一个难点 问题。理论上是否存在稳态性，如何证明现实中稳态性的存在，都是揭示这个问 题的关键内容，一个需要依靠理论分析来完成，一个需要实证研究来完成。并且， 结合中国的证券市场特有的特征，盈余持续性的研究内容更需要细化和深入。 从盈余的时间序列角度考虑，盈余的持续性是指导致当前盈余变动的事件或 交易能够影响未来盈余的时间长短及稳定程度。如，在某一年公司引进新的产品 成功上市，那么，一般认为由这种产品所带来的盈余具有良好的持续性；相反， 公司出售原材料或固定资产等非经常性交易获得的盈余则持续性很差。 在会计分期的假设基础上，第t 期的企业的会计盈余为e f ，而第t 期的现金 流量为c f ，而由于会计盈余是基于权责发生制基础计算获得的，现金流量则是 基于收付实现制基础计算的，因此，除了极偶然的情况下，e f c f 。在不考虑 货币时间价值的基础上，从。期到t 期的盈余之和为f ，而相应的现金流量 急一 之和为七r ，在有限的期间内，盈余之和同现金流量之和不相等，但是，在持 台。 续经营的假设下，当t 呻0 0 ，两者之和将会相等，即意f = r 。而现金流量贴 匀o 白、一 现模型是资产价值计算的理论方法，如果盈余同现金流量每期的差异不十分显著 的话，那么使用盈余替代现金流量贴现模型中的现金流量数值获得的企业价值在 理论上是一致的。可见，持续经营前提假设下，盈余具有非常重要的意义。 这里假定存在一个替代的价值估价模型，即盈余贴现模型，也就是 v ：弋点，其中，r 为相应的贴现率，这可以推出在持续经营前提假设下，企 白( 1 + ，- ) 业的价值可以使用一个替换模型，即v 。且。 白( 1 + ，) 1 0 可以得出，企业的盈余越早得以确认的话，企业的价值就越大，不过这样就 会导致所有利益相关人都会以短期效益为目的，而相应的行为必然损伤企业长期 效益，并且这种急功近利将导致一个极端的情况出现，即只经营o 期，也就是不 要投资相应的企业，这是一个不合投资获利理念的要求的行为，并且也破坏了持 续经营这个前提假设。而如果企业的盈余越晚的确认，则企业的价值就会越小。 与此同时，投资者还面临另一类重要的成本，即投资转换成本i c c ，包括投资分 析成本、投资选择成本、投资交易成本等，这类成本会随着投资者改变投资项目 的次数的增加而增加，并且随着次数的增加，其复杂程度也不断增加；而如前面 所分析的，如果投资者尽可能先的将盈余安排在较近的期间内，那么，必然面临 频繁的投资转换成本。而急功近利的短期投资行为导致的投资转换成本的激增， 抵消了由此行为获得的盈余。此消彼长，只有当盈余分配相对稳定的情况下，投 资者所获得收益即盈余递减投资转换成本达到最大化。可见，维系盈余的长期的 稳态性，即盈余的持续性，可以满足投资者的投资利益最大化的要求。从市场方 面，根据前景理论和风险厌恶的特点，也可以证明，企业的盈余持续性越强，投 资者所获得收益就会越大。可见，盈余持续性的强弱，是投资者做投资决策的重 要衡量指标。从另一方面啊，由于企业内部的经营管理者，受于投资者的治理压 力，也不得不提高企业自身的盈余持续性，来实现企业价值最大化，进而实现自 身价值最大化。 2 2 本文需验证的研究假设 上面的分析都是不针对任何类型的资本市场所进行的。中国资本市场，作为 全球资本市场的一个子市场，必然也具备上述的特征。并且作为世界最大的新兴 资本市场，中国证券市场由于正处于一个飞速发展从无到有不断完善的阶段，各 种相关的法规政策制度、披露信息的质量和投资者投资理性都在经历一个急速发 展提高的激变过程。这种激变的外部客观环境和内在投资者理性成熟进程，加之 参照引入国外成熟资本市场的经验和制度，带来了中国证券市场特有的发展进化 特征。在这种特有的特征的影响下，中国证券市场的上市公司盈余持续性特征也 继承了激变性，这种激变性一方面表现为盈余依然具备原有的持续性特征，另一 方面则这种持续性特征同国外成熟资本市场的有很大的不同。为了更有效的研究 中国证券市场中上市公司盈余持续性存在问题、盈余持续性特征，本文接下来结 合中国证券市场的特征，提出相关的研究假设。 根据前面的理论分析，投资者为了满足投资收益最大化的要求，必然选择盈 余持续性高的上市公司。与此同时，管理者为了迎合股权所有者对自身投资价值 最大化的要求，必然努力维系公司较高的盈余持续性。根据前面对盈余持续性的 分析，盈余持续性的研究也就是不同期间内盈余之间的关系。如果，这种关系存 在，则盈余持续性存在，反之则不存在。这种盈余持续性存在性在国外已经得以 可靠的验证，而相关结论在中国证券市场是否也成立，亟需得到可靠的研究结论 支持。由于本文集中研究中国a 股市场中盈余持续性的特征，因此，这里提出 本文第一个研究假设： h i ：中国a 股上市公司不同期之间盈余存在依存关系，即存在盈余持续性。 由于中国证券市场尚处于一个新生发展阶段，公司上市制度、会计核算体系、 上市公司信息披露、资本市场自身的效率、治理结构等方面，都还处于一个尚需 完善的过程。并且由于中国证券市场实践性过短，又面临较频繁的制度变迁。那 么，从单公司层面上来看，很多公司的盈余由于错综复杂的原因变得不十分稳定， 持续性较差，这也是中国证券市场需要不断提升改善的一个内容。因此，这里提 出本文第二个研究假设； h 2 ：在个股时间层面上，中国a 股上市公司的盈余持续性不强。 这里又产生了一个新的问题，就是盈余应该如何定义，也就说如何计算盈余。 虽然盈余的基本定义公式比较简单，即e f = r t - c t ，但是选取不同的收x r t 和 相应的成本费用c f 会导致计算得出不同的e f 。根据以往的研究文献，使用到的 盈余主要包括：营业利润( o p e r a t i n gp r o f i t ) 、特殊项目前利润( e a r n i n g sb e f o r e s p e c i a li t e m s ) 、息税前净利润( e a r n i n g sb e f o r ei n t e r e s ta n dt a x ) 、税前净利润 ( e a r n i n g sb e f o r et a x ) 和税后净利润( n e ti n c o m e ) 等。而且，由于中国会计制 度体系的特殊性，主要是会计报表中利润表内在报表项目的特殊性，还存在一种 比较特殊的盈余指标，即主营业务利润，本文研究中也会加以考虑。并且在中国 国内的数据库提供商还提供了其他的盈余数据，如w i n d 数据库提供的核心业务 利润等概念。由于盈余具体指标过多导致研究自身复杂增加，因此，本文并不能 把全部不同盈余概念加以验证，只是选择其中的几个进行验证。本文主要考虑研 究的不同盈余指标有：主营业务利润、营业利润、税前利润、税后利润，以及每 股收益。这些盈余指标使用不同的计算方法，体现不同的经济意义。其中前四种 盈余指标，简称为利润类盈余指标，是源于利润表中的数据递进计算依次获得的。 根据2 0 0 6 年新会计准则之前的利润表格式可知这四种利润类盈余指标的计算逻 辑为： 营业利润= 主营业务利润+ 其他业务利润营业费用管理费用财务费用 税前利润= 营业利润+ 投资收益+ 非正常项目净额 税后利润= 税前利润企业所得税 随着计算步骤地推进，引入了新的年度之间的不确定或不一致因素，导致这 四种利润类盈余指标年度间的稳定性降低。在新兴的中国证券市场，由于机构投 资者的缺乏以及中小投资者的不成熟，对会计盈余信息的实际利用中，投资者主 要是以收益表的基本结构为分类依据。以盈余信息的主要载体收益表的基本 项目作为盈余分类的主要依据。多步报告式的收益表将会计盈余分为主营业务利 润、营业利润、利润总额和净利润。无论从计算方法上，还是经济意义上，这些 盈余指标的具体特征存在不同点，当然这些盈余指标的持续性也不会相同的。因 此，这里提出本文的第三个假设： h 3 ：不同的盈余指标的持续性不一样，并且四种利润类盈余指标的持续性 依次降低。 对于上市公司来说，随着上市持续时间跨度的增长，一方面由初始i p o 获得 突发性经营动力逐年降低，一方面随着公司内部治理和外部法规政策的不断完 善，一方面随着公众形象的建立和维系等原因，其盈余将在各年度间的变化不断 缩小，趋于平稳。并且中国上市公司上市持续期越长，随着证券市场不断发展成 熟，盈余走势越趋于稳定，即盈余持续性增强。因此，这里提出本文第四个假设： h 4 ：上市持续时间跨度影响盈余持续性，两者之间存在成正向关系。 在完成上述假设的检验之后，本文还附加了一个检验：为跨不同证券市场的 上市公司盈余持续性的差异检验。中国证券市场建立了以人民币为交易货币的a 股市场和以外币为交易货币的b 股市场。这部分主要研究，单一发行a 股的上 市公司和同时在a 、b 股市上市的公司的盈余持续性的差异。 第三章实证研究设计 通过上面的理论分析，本部分主要讲其提出的假设通过建立有效的检验模 型、使用相应的样本数据、采用有效的统计分析方法，通过实证研究验证这些假 设的正确性。 3 1 实证模型的建立 b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 、b e a v e r ( 1 9 6 8 ) ，就是以基于股权投资者对于盈余的 关注为研究起点，设计了经典沿用至今的研究模型，论证了盈余的有效性，肯定 的回答了会计信息的价值，为后续的会计研究，尤其是实证研究，提供了一个可 靠的开拓性研究。之后的盈余相关研究就开枝散叶深入各个会计研究领域，几乎 很难找出纯粹的一片与盈余无关的文章。但是，由于研究人员的研究重点不一样、 研究设计不同、使用的研究模型本身的限制，导致了他们的研究所使用的盈余不 尽相同，进而导致了研究结果的不尽相同。 3 1 1 盈余持续性平稳模型 根据计量经济学中对于序列平稳性的定义，司以得出证明盈余的持续性爿b 么 就可以使用以下的模型： e ，e * 。+ 占， ( 3 1 ) 即第i 家公司第t 期的盈余同其第t 1 期的盈余保持一个稳定的线性关系。 并且，文献中还提供了另外一种检验模型： e ，= 口。+ 。e i , t - i + 占， ( 3 - 2 ) 为了验证盈余持续性的存在，只需要验证p ，显著有效就可以了。而如何验 证，显著，本文使用了三种方法来验证。第一种方法，使用单个公司的时间序列 1 4 数据逐个公司回归来验证，即时间序列数据的单整模型。第二种方法，使用多家 公司的混合样本进行回归，则可以通过模型( 3 1 ) 和( 3 2 ) 得到以下模型： e ，= 卢e + s ( 3 3 ) e ，= a + 卢er - l + ( 3 4 ) 只需验证口显著就可以了。 第三种方法，利用多家公司的面板数据，使用协整模型，即固定效应模型测 试模型( 3 4 ) 的p 显著性。使用混合样本数据进行普通最小二乘法的回归分析 存在一个可能会影响研究结果的问题，就是混合样本数据将所有公司不同年度的 数据不加区分视为独立不同的样本进行研究，这种方法忽略了每个公司自身具有 的特殊固定效应的作用，这种作用在很大程度上会影响研究结果的有效性。本文 为