（国际法学专业论文）信用违约互换交易的法律规则与法律风险应对.pdf

捅要 自1 9 9 5 年由摩根大通首创以来，信用违约互换( c d s ) 得到了飞速的发展，今 天已经成为国外金融市场中交易量最大的信用衍生工具。信用违约互换交易双方 分为保护买方和保护卖方，保护买方定期向保护卖方支付一定的费用，当参考资 产出现双方约定的“信用事件时，信用保护买方有权从保护卖方获得一定的补 偿。常见的信用事件包括破产、到期未能偿付、债务重组等。 信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市 场风险一样进行交易。另外，与保险和担保不同，作为金融衍生工具的信用违约 互换还具有跨产品对冲的功能，通过提供投资、投机和套利机会而完善金融市场。 不过，作为金融衍生工具，c d s 合约本身具有很大的法律风险。 交易对手之间的合同法争议是c d s 合约产生法律风险的最多的区域。从美国 有关于c d s 争议的案例中可知，合约的独立性、解约条款、信用事件条款、担保 条款、计算代理人等问题经常会成为对手之间的争议。通过对c d s 文本、对手、 结算方式的细分在一定程度上可以降低合同法风险。 另外，如果一个上市公司进行c d s 合约交易，很有可能会招致证券法律风险。 证券法律风险主要集中在公司的信息披露义务方面。因为c d s 合约的估值方式十 分复杂，对公司的财务部门的合规操作的要求非常高，如果公司财务报告内控出 现问题，就很有可能会向投资者传递错误的信息。证券交易法1 0 ( b ) 条款和s e c 规则l o b - 5 是公司引起集团诉讼的主要法律渊源。为降低证券法风险，公司须建 立完善的财务报告内控制度，严格按照f a s 对c d s 估值。 c d s 合约的破产法风险是指当一个c d s 合约的参与方的对手处于破产状态 时，参与方与破产人之间关于净额结算的约定能否执行的风险。要进行净额结算， 就必须将未到期的现金流贴现到今天进行抵消，而加速到期条款和贴现估值条款 均可能会应用双方之间的约定条款：虽然美国破产法和破产改进法对认可双方之 间的这些约定的执行有一定的进展，但在法院的执行中仍具有很大的不确定性。 c d s 参与者还会面临税法风险，因为美国对c d s 合约中的各种支付和收入如 何征税并没有一个确定的规定。双方之间的条款，特别是结算条款和保护卖方义 务的触发条款的具体内容都有可能会影响c d s 在税法上的定性。目前，合约会按 期权或名义本金合约来征税。 今年，美国c d s 市场发生了重大的变化，集中清算所的成立，标志着c d s 从 场外交易向场内交易转向，并且监管的进入指日可待。随即，c d s 交易的法律规 则与法律风险也将发生变化。 随着金融法律的进步，特别是法院对各种细微的交易规则的正面指引，有些 法律风险在不断的消失。但是随着金融创新的升级，新的法律风险在不断地诞生。 面对这种状态，一方面法律会不断地追赶金融创新；另一方面对于金融经营者来 说，将识别法律风险、评估法律风险纳入其风险管理体系，能够在一定程度上降 低不确定性的发生机率，并对是否进行交易的抉择和交易谈判价格的确定提供依 据。 关键词：c d s ，法律风险，信用事件，c d o ，p a u g i i a b s t r a c t i n v e n t e di n19 9 5b yat e a mw o r k i n gf o rj p m o r g a nc h a s e ，c r e d i td e f a u l ts w a p s a r eb yf a rt h em o s tw i d e l yt r a d e dc r e d i td e r i v a t i v ep r o d u c ti nt h ew o r l d ac r e d i t d e f a u l ts w a p ( c d s ) i sas w a pc o n t r a c ti nw h i c ht h eb u y e ro ft h ec d sm a k e sas e r i e s o fp a y m e n t st ot h es e l l e ra n d ，i ne x c h a n g e ，r e c e i v e sap a y o f fi fac r e d i ti n s t r u m e n t t y p i c a l l yab o n do rl o a n g o e si n t od e f a u l t ( f a i l st op a y ) l e s sc o m m o n l y , t h ec r e d i t e v e n tt h a tt r i g g e r st h ep a y o f fc a nb eac o m p a n yu n d e r g o i n gr e s t r u c t u r i n g ，b a n k r u p t c y o re v e nj u s th a v i n gi t sc r e d i tr a t i n gd o w n g r a d e d c r e d i td e f a u l ts w a p sc a nb eb o u g h t b ya n y ( r e l a t i v e l ys o p h i s t i c a t e d ) i n v e s t o r ；i ti sn o tn e c e s s a r yf o rt h eb u y e r t oo w nt h e u n d e r l y i n gc r e d i ti n s t r u m e n t ac d sc o n t r a c ti st y p i c a l l yd o c u m e n t e du n d e rac o n f i r m a t i o nr e f e r e n c i n gt h ec r e d i t d e r i v a t i v e sd e f i n i t i o n s a sp u b l i s h e db yt h ei n t e r n a t i o n a ls w a p sa n dd e r i v a t i v e s a s s o c i a t i o n t h ec o n f i r m a t i o nt y p i c a l l ys p e c i f i e sar e f e r e n c ee n t i t y , ac o r p o r a t i o no r s o v e r e i g nt h a tg e n e r a l l y , a l t h o u g hn o ta l w a y s ，h a sd e b to u t s t a n d i n g ，a n dar e f e r e n c e o b l i g a t i o n , u s u a l l ya nu n s u b o r d i n a t e dc o r p o r a t eb o n do rg o v e r n m e n tb o n d t h ep e r i o d o v e rw h i c hd e f a u l tp r o t e c t i o ne x t e n d si sd e f i n e db yt h ec o n t r a c te f f e c t i v ed a t ea n d s c h e d u l e dt e r m i n a t i o nd a t e c d sc o n t r a c t sh a v eb e e nc o m p a r e dw i mi n s u r a n c eo rg u a r a n t e e s ，b e c a u s et h e b u y e rp a y sp r e m i u ma n d ，i nr e t u r n ，r e c e i v e sas u mo fm o n e yi fo n eo ft h es p e c i f i e d e v e n t so c c u r s h o w e v e r , t h ef u n c t i o n so fc d sa r ed i f f e r e n tw i t l lt h ef u n c t i o n so f i n s u r a n c ea n dg u a r a n t e e s a sak i n do ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e ，c d sc a nb eu s e db y i n v e s t o r sf o rs p e c u l a t i o n , h e d g i n ga n da r b i t r a g e b u t ，t h e r ea r el o t so fl e g a l u n c e r t a i n t i e si n t h ec d st r a n s a c t i o n s ，i n v o l v i n gc o n t r a c t l a w , s e c u r i t yl a w , b a n k r u p t c yl a wa n dt a xt r e a t m e n t ，w h i c hi n c u rl e g a lr i s kt ot h ep a r t i c i p a n t so f c d s t h ec o u n t e r p a r t yd i s p u t e so f t e ni n v o l v et h ee x p l a n a t i o no ft e r m i n a t i o ne v e n t s ， c r e d i te v e n t s ，a n dc o l l a t e r a lc l a u s e s e c u r i t i e s l i t i g a t i o nm a yb ec o m m e n c e dw h e nc o m p a n yf a i l s t o d i s c l o s e d p r o p e r l yt h er i s k sf r o mi t sc d s t r a n s a c t i o n s t h ev a l u a t i o ni s s u e sr e l a t i n gt oc d sa n d i n t e r n a lc o n t r o ld e f e c tb o t hc a nl e a dt h ec o m p a n yt oi s s u eas e r i e so ff a l s ea n d m i s l e a d i n gs t a t e m e n t sr e l a t i n gt ot h ec o m p a n y sf i n a n c e s i s s u e sc a na r i s ew h e no n ep 耐yi si nb a n k r u p t c y , a u t o m a t i ce a r l yt e r m i n a t i o ni s 1 i i n o ta p p l i c a b l ea n dn o n d e f a u l t i n gp a r t yd e n sn o tt ot e r m i n a t e ，w h i c hb r i n gl e g a lr i s k f o rt h ec o u n t e r p a r t yo ft h eb a n k r u p t f u r t h e r m o r e t h eu si a c t ) m et a xt r e a t m e n to fc d si su n c e r t a i n d e p e n d i n go n h o wc d sc o n t r a c t sa l ed r a r e d ，t h e ya r ee i t h e rn o t i o n a lp r i n c i p a lc o n t r a c t so ro p t i o n s f o rt a xp u r p o s e s ，b u tt h i si sn o tc e r t a i n n e v e r t h e l e s s ，p r a c t i t i o n e r sa r ec o n c e r n e db y t h ep o s s i b i l i t yt h a tc d st r a n s a c t i o n sc o u l db er e c h a r a c t e r i z e da sg u a r a n t e e s ，o r p o s s i b l y , a si n s u r a n c ec o n t r a c t s k e y w o r d s ：c d s ，l e g a lr i s k ，c d o ，p a u g , c r e d i te v e n t i v 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：多膨 i纠年够月匆日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 彳泛孕 伽7 ) 年华月加日 7 年毕月砂7 日 引言 一、选题背景 信用衍生工具是双方签订的一项金融合约，目的是转移贷款、债券的信用风 险，该合约将信用风险从基础资产中剥离出来并进行定价，使它能够转移给适于 承担或愿意承担风险的投资人。 信用违约互换( 也有人译为“信用违约掉期”，c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) 是国外 金融市场中交易量最大的信用衍生工具。i s d a ( 国际互换和衍生品协会) 于1 9 9 8 年制定了标准化的信用违约互换合约，在此后的十年里，c d s 市场得到了飞速 的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以 像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的 难度和成本。 二、研究现状与研究意义 近年来，我国已经有很多对信用违约互换进行的研究，但是绝大多数的研究 偏重于对衍生工具的定价模型，从法律角度进行研究的并不多。 在金融危机这个特殊的历史背景下，一方面我国的金融业j 下在进行海外扩张 之路，另一方面我国的金融衍生工具市场方兴未艾。在市场初期研究成熟市场的 信用违约互换交易的法律规则与法律风险，不但对于我国将来建立完善的互换交 易法律规范会有重大的启示，而且对于中资银行在国际金融市场上识别与应对信 用衍生交易的法律风险也有现实意义。 三、本文的研究方法和局限 本文对c d s 交易的法律规则与法律风险的研究，主要采用案例分析方法， 财务分析方法、比较法。由于c d s 合约本身也在不断地进行创新，所涉及的法 律问题涵盖合同法、证券法、税法、破产法等众多方面，并且国际、国内法学界 也没有形成一套系统的理论，所以笔者对它的认识和分析目前也处于探索阶段， 很难构建出一个结构完整的法律框架。鉴于笔者学识及英文水平有限，本文中会 存在一定的疏漏和错误，请各位老师同学指j 下。 第1 章c d s 的法律形式 1 1c d s 合约中的概念 信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) 是当今最为常见的信用衍生工具， 1 9 9 7 年由摩根大通首创，用来转移违约风险，同时降低监管资本金。1 十多年来， 信用违约互换市场迅速成长。据统计，信用违约互换占据了所有信用衍生工具的 7 0 左右，2 已经成为管理信用风险最为重要的工具之一。 1 1 1c d s 的定义 信用违约互换是一种以某一公司或主权国家的信用为参照的互换合约，合约 中首先确定某一种信用工具( c r e d i ti n s t r u m e n t ) ，如债券或贷款债券作为参照资 产( r e f e r e n c ea s s e t ) ，当债券发行人或借款人即参照实体( r e f e r e n c ee n t i t y ) 就参 照的债券或贷款违约时，或者破产、重组或者信用评级降级等合约中规定的信用 事件( c r e d i te v e n t ) 发生时，合约一方向另一方以约定的方式进行支付。前者称 为保护卖方( p r o t e c t i o ns e l l e r ) ，后者成为保护买方( p r o t e c t i o nb u y e r ) 。3 在信用 违约互换中，保护买方可能持有要保护的资产，即基础资产( u n d e r l y i n ga s s e t ) ， 也可能不持有任何与参照资产有关的资产。4 p r o t e c t i o nb u y e r p r o t e c t i o nb u y e r 假设，如图表l 所示 _ _ - 手_ _ 惜- _ _ - j 卜5 ，保护买方在t o 时购买广1 - 丁1 1 r 下t t _ t 广睾一 ，保护买方在 时购买 l 了c d s 保护，在t l ，t 2 ，t 3 ， f 和t t 4 时定期向保护卖方l n k 删口、j 疋删1 日j 怵纩兴月 p r o t e c t i o ns e l l e rp r o t e c t i o ns e l l e r 支付费用，如果参照的 图表1 1c d s 合约中现金流 信用工具没有信用事件 发生，那么，保护买方要向保护卖方持续缴费，直到合约期满结束。如果参照的 信用工具在t 5 时发生了信用事件，例如拒付某一次息票，那么从此保护买方停止 向保护卖方支付费用，同时保护卖方要向保护买方进行一次性的偿付。 如果保护买方持有参照资产，那么c d s 可以就是对信用工具的对冲，如果 保护买方实际上没有持有参照资产，它可能是对参照企业的流动性的一种赌博， 处于投机的目的参与c d s 合约，通过参照企业的违约而获利。当然也可能保护 1 t e n ，g i l l i a n ( 2 0 0 6 0 3 2 4 ) ”t h ed r e a mm a c h i n e ：i n v e n t i o no fc r e d i td e r i v a t i v e s ”f i n a n c i a lt i m e s h t t p ：w w w f i c o m c m s s o 7 8 8 6 e 2 a 8 - b 9 6 7 - lid a - 9 d 0 2 0 0 0 0 7 7 9 e 2 3 4 0 h t m l r e t r i e v e do n2 0 0 8 0 1 - 01 2 赫尔：期货j 期权市场导论，北京人学出版社，2 0 0 6 年第五版，第4 2 0 页。 c r e d i td e f a u l ts w a pi sac r e d i td e r i v a t i v ec o n t r a c tb e t 、v 鲫t w oc o u n t e r p a r t i e s w h e r e b yt h eb u y e r ( s e l l e ro f r i s k ) m a k e sp e r i o d i cp a y m e n t st ot h es e l l e r ( b u y e ro f r i s k ) i ne x c h a n g ef o r t h ef i g h tt oap a y o f f i f t h e r ei sad e f a u l to r o t h e rc r e d i te v e n ti nr e s p e c to f at h i r dp a r t yc a l l e dr e f e r e n c ee n t i t y h t t p ：e n w i k t i o n a r y o r g w i k i c r e d i t _ d e f a u h _ s w a p 4 c f ai n s t i t u t e ( 2 0 0 8 ) d e r i v a t i v e sa n da l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t s p gg - l1 b o s t o n ：p e a r s o nc u s t o mp u b l i s h i n g 复 印件 5 图表1 1 来自于维基百科c d s 词条 2 买方持有另一种资产与参照资产相似，因此进入c d s 合约而对冲。 1 1 2g i ) s 中的基本概念 1 1 2 1 参照实体、参照工具( 参照义务) 参照实体是作为参照的债券或贷款的义务人，可能是一个企业，也可能是一 个国家。而作为参照的债券或贷款就是参照工具( r e f e r e n c ea s s e t ) 、也可以称为 参照资产( 对于债券的持有人或贷款人来说) 或者参照义务( 对于参照实体来说) 。 如果保护买方持有参照工具，也可以称之为基础资产( u n d e r l y i n ga s s e t ) 。 1 1 2 2 费用、利差( 价格、价差) 合约期间保护买方向保护卖方每年所支付的费用( p r e m i u m ) 叫做c d s 的价 格、价差或利差( s p r e a d ) 6 通常由与参照资产的面值的百分比来表示。例如， 如果雷曼兄弟债券的c d s 利差为5 0 基点，或者0 5 ，那么投资者购买1 0 0 0 万 美元的c d s 保护就要向对手每年支付5 万美元，直到合约期结束或者雷曼兄弟 违约。在同等条件下，如果参照某一公司的c d s 利差较高的话，那么就说明市 场认为它违约的几率较高，因此保护卖方收取较高的利差，不过流动性与损失的 大小也会影响利差。 1 1 2 3 信用事件 信用事件是双方约定的触发保护卖方付款义务的事件。i s d a 主协议对常见 的信用事件有一定的列举，但交易双方常在确信书作出特别的约定。常见的信用 事件包括破产、到期未能偿付、债务重组、债务加速到期、债务提前到期而债务 人不履行、拒绝清偿或延期偿还等。 与后文介绍的p a u g 互换中的“浮动额度事件”不同，在信用事件发生以后， 随着保护卖方付款义务的履行，双方合约终止。 1 1 2 4 结算、拍卖 如果参照实体违约，保护卖方须向保护买方进行支付。这时双方之间有两种 结算( s e t t l e m e n t ) 7 方式可供选择。一种被称为实际交割结算( p h y s i c a ls e t t l e m e n t ) 8 ，即保护买方向保护卖方交付参照的信用工具，保护卖方向保护买方支付信用 工具的面值；另一种是被称为现金结算( c a s hs e t t l e m e n t ) ，即保护卖方向保护 买方支付参照资产的市场价值和面值的差价。9 当一家规模较大的参照实体发生信用事件时，i s d a 将可能举行一次拍卖 61 n l es p r e a do fa c d si st h ea n n u a la m o u n tt h ep r o t e c t i o nb u y e rm u s tp a yt h ep r o t e c t i o ns e l l e ro v e rt h el e n g t ho f t h ec o n t r a c t e x p r e s s e da sap e r c e n t a g eo ft h en o t i o n a la m o u n t 7 也有人翻译为交剖、清算、清偿、偿付或者退赔手续。 8 例如：一家对冲基金从一家银行购买丫以一家公卅的高级债券作为参照的5 0 0 万美元的保护。如果出现 违约，银行就要向对冲基会支付5 0 0 万美元现金，同时对冲基金要向银行交付面值为5 0 0 万美元的参照公 训的商级债券。( 存参照公司违约时，它的债券的市场价值很低。) 9 例如：一家对冲基金从一家银行购买了以一家公司的高级债券作为参照的5 0 0 万美元的保护。假设参照 公叫违约，市场卜高级债券的价格只值面值的2 5 ( 因为市场参与者认为当参照公司清算时，高级债券的 持有人只会得到2 5 的清偿) ，银行就要向对冲基金支付3 7 5 万美元( 5 0 0 x 7 5 ) 的现金。 3 ( a u c t i o n ，也有时也被称为“信用确定事件”，c r e d i tf i x i n ge v e n t ) 来帮助以这 家公司作为参照实体的数以万计的c d s 合约进行结算。拍卖过程主要是协调各 方意见，通过确定债券的价格来确定c d s 复原率，进而确定结算价格。拍卖以 经纪商报价开始，参与的经纪商( 例如投资银行) 会提交它们愿意买卖的参照资 产的价格，也会报上如果采用实际交割结算方式它们所认可的条件。在向市场公 布报价中间值之后，拍卖进行到第二个阶段一降价式拍卖( d u t c ha u c t i o n ) 。这 次拍卖确定的价格，也就是代表最低复原率的价格将确定所有c d s 合约最终的 现金结算的价格和实际交割结算的条件。随后各交易对手之间进行结算。这种方 式被c d s 市场称为最廉价交割( c h e a p e s t - t o d e l i v e r ) 。最近的实践证实，拍卖程 序对于参照实体为雷曼兄弟或华盛顿互惠银行这样规模较大的公司的c d s 合约 的结算方面是最为高效的途径。1 0 1 1 2 5 计算代理人 在合约双方的确认函中，双方也会指定一个计算代理人。计算代理人负责在 必要情况下1 1 来决定替代的参考义务，进行各种计算，并在整个交易中承担管理 的职能。市场上的习惯是，如果经纪商与终端的投资者参与c d s 合约，一般由 经纪商来担任计算代理人；如果经纪商之间缔结c d s 合约，一般由保护卖方担 任计算代理人。 1 2c d s 的功能 1 2 1c d s 与信用保险的对比 无论是金融类文献还是法官意见，在解释信用违约互换时常借助信用保险 ( c r e d i ti n s u r a n c e ) 的概念，1 2 信用保险是一种财产保险，”是指权利人向保险人 mh t t p ：w w w i s d a o r g p r e s s p r e s s i 0 2 1 0 8 h t m l 最后访问时间2 0 0 9 - 0 3 - 0 1 例如参照义务提前偿还。 心例如在b o a r do f g o v e r n o r so f t h ef e d e r a lr e s e r v es y s t e m 于1 9 9 6 年发给各联邦储备银行监管部门的信用衍 生工具监管指南的公开信中将信用衍生工具的双方称为保证人和受益人c r e d i td e r i v a t i v e sa r eo f f - b a l a n c e s h e e ta r r a n g e m e n t st h a ta l l o wo n ep a r t y ( t h e ”b e n e f i c i a r y ”) t ot r a n s f e rt h ec r e d i tr i s ko f a ”r e f e r e n c ea s s e t , ”w h i c h i to f t e na c t u a l l yo w n s ，t oa n o t h e rp a r t y ( t h e ”g u a r a n t o r ) h t t p ：w w w f e d e r a l r e s e r v e g o v b o a r d d o c s s r l e t t e r s 1 9 9 6 s r 9 6 1 7 h t m 在d e u t s c h eb a n ka gv a m b a cc r e d i tp r o d u c t s l l c 案中，法官称c r e d i td e r i v a t i v e sa r ca k i nt oi n s u r a n c e p o l i c i e sf o rh o l d e r so fc o r p o r a t eb o n d so ro t h e rs e c u r i t i e sa g a i n s td o w n g r a d e si nt h ec r e d i to ft h ei s s u i n g c o m p a n i e s 1 1 1 e yd ot h i sb yt r a n s f e r r i n gc r e d i tr i s kf r o ma “p r o t e c t i o nb u y e r t oa “p r o t e c t i o ns e l l e r ” 在m e r r i l ll y n c hi n t 1 ，v s x lc a p i t a la s s u r a n c ei n c 案中，法官解释ac r e d i td e f a u l ts w a pi sa na r r a n g e m e n t s i m i l a rt oa ni n s u r a n c ec o n t r a c t t h eb u y e ro f p r o t e c t i o n ( h e r e , m l ! ) p a y sap e r i o d i cf e e , l i k ea ni n s u r a n c e p r e m i u m ，t ot h es e l l e ro f p r o t e c t i o n ( h e r e ，x l c a ) ，i ne x c h a n g ef o rc o m p e n s a t i o ni nt h ee v e n tt h a tt h ei n s u r e d s e c u r i t ye x p e r i e n c e sd e f a u l t c r e d i td e f a u l ts w a p ( c d s ) w o r k sl i k ea ni n s u r a n c ec o n t r a c tt h a tp r o v i d e sp r o t e c t i o na g a i n s tc r e d i tr i s ko fa b o 仃o w e ro ra s s e t s t h eb u y e ro f p r o t e c t i o np a y sap e r i o d i cp r e m i u m ( f e e ) t ot h es e l l e ro f p r o t e c t i o no v e rt h el i f eo f ac o n t r a c t i fac e r t a i np r o - d e t e r m i n e de v e n t ( c r e d i te v e n t ”) o c c u r s ，t h ep r o t e c t i o ns e l l e rc o m p e n s a t e st h e p r o t e c t i o nb u y e rf o r t h ec r e d i tl o s ss u f f e r e d t h ec o m p a n yo rt h ea s s e t so nw h i c hac d s c o n t r a c ti sw r i t t e ni s c a l l e da ”r e f e r e n c ee n t i t y ”o r ”r e f e r e n c eo b l i g a t i o n s “ h t t p ：w w w s e c u r i t i z a t i o n n e t p d f n o m u r a s y n t h e t i c a b s7 m a r 0 6 p d f 1 3 例如我国2 0 0 8 年保险法第几- 五条( 二) 财产保险业务，包括财产损失保险、责任保险、信用保 4 投保债务人的信用风险的一种保险，也是一项企业用于风险管理的保险产品。其 主要功能是保障企业应收帐款的安全。其原理是把债务人的保证责任转移给保险 人，当债务人不能履行其义务时，由保险人承担赔偿责任。 虽然作为财产保险业务的信用保险同信用衍生工具一样有信用管理管理的 功能，但是信用违约互换作为一种金融衍生工具与保险合同有很大的不同。其中， 最根本的不同是对于保险利益没有要求。各国保险法均规定，保险合同的投保人 须拥有保险利益，1 4 但作为金融衍生工具的信用违约互换不需要保护买方具有拥 有基础资产或者拥有其他形式的基础资产的信用风险。”在目标实体发生违约 时，保护买方可以没有任何损失。1 6 进而，财产保险中的随危险增加而增加保险 费的规则、保险人的代位权制度在信用违约互换中均没有对应的制度。17 正是没 有保险利益的要求，信用违约互换具有了投机、套利和跨资产套期保值等保险不 具有功能，后文将有详细论述。 1 2 2c d s 与保证的区别 传统上，因为保险公司开发的信用保险品种与业务范围有限，1 8 对信用管理 往往通过更为灵活的保证合同解决。保证，是指保证人和债权人约定，当债务人 不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。1 9 与信用违约互换相似的是，在保证合同中，一方( 保证人) 也是在参照主体 ( 债务人) 违约时，向另一方( 债权人) 进行支付。但信用违约互换与保证也有 不同。 与保险类似，保证中的“被保证人”要具有“保证利益”，即被保证人必须是主 合同的债权人。而且，当主合同无效的时候，一般情况下，保证合同也无效。2 0 险、保证保险等保险业务。 1 4 例如：我国2 0 0 8 年保险法第十二条规定，财产保险的被保险人在保险事故发生时，对保险标的虑当具 有保险利益；保险利益是指投保人或者被保险人对保险标的具有的法律上承认的利益。第四十八条规定， 保险事故发生时，被保险人对保险标的不具有保险利益的，不得向保险人请求赔偿保险金。第五十六条规 定，重复保险的各保险人赔偿保险金的总和不得超过保险价值。重复保险是指投保人对问一保险标的、同 一保险利益、同一保险事故分别与两个以上保险人订屯保险合同，r 保险金额总和超过保险价值的保险。 1 5 c d sa g r e e m e n t s 骶s i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n tf r o mi n s u r a n c ec o n t r a c t s t h e yd on o t ，a n da len o tm e a n tt o ， i n d e m n i f yt h eb u y e ro f p r o t e c t i o na g a i n s tl o s s r a t h e r ，c d sc o n t r a c t sa l l o wp a r t i e st o h e d g e r i s kb yb u y i n ga n d s e l l i n gr i s k sa td i f f e r e n tp r i ma n dw i t hv a r y i n g d e g r e e so f c o r r e l a t i o n i na o nf i n a n c i a lp r o d u c t s ，l n c v s o c i e t e g e n e r a l e4 7 6f 3 d9 0c a 2n y ，f e b 5 ，2 0 0 7 1 6 m a r kg a r b o w s k i ( 2 0 0 8 1 0 2 4 ) ”u n i t e ds 协t e s ：c r e d i td e f a u l ts w a p s ：ab r i e f i n s u r a n c ep r i m e r h t t p ：w w w m o n d a q c o m a l t i c l e a s p ? a l t i c l e i d = 6 8 5 4 8 r e t r i e v e do n2 0 0 9 - 0 1 0 3 ”l i k ei n s u r a n c ei n s o f a ra st h e b u y e rc o l l e c t sw h e na nu n d e r l y i n gs e c u r i t yd e f a u l t s u n l i k ei n s u r a n c e , h o w e v e r , i nt h a tt h eb u y e rn e e dn o th a v e a l l ”i n s u r a b l ei n t e r e s t ”i nt h eu n d e r l y i n gs e c u r i t y ” ”值得注意的是，在保险中如果危险增加，根据保险合同，承保人可能要求投保人增加保险费用。但在c d s 合约中，参照信用工具跌价时，根据c d s 合约，保护买方可能会要求保护卖方增加担保资产( m a r g i nc a l l s ) 。 方向正好相反。后文将有详细论述。 1 8 信用担保主要体现在国际投资i 国际贸易中。 1 9 我国担保法第六条 2 0 例如，我国担保法第五条规定：“担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。担保合 同另有约定的，按照约定。” 5 而且，保证人还享有债务人针对“被保证人”的抗辩权。2 1 而信用违约互换合约则 与所参考的信用合约在一般情况下是彼此独立的，除极为特殊的情况以外，参考 信用合约的有效性不会影响到信用违约互换合约的有效性。2 2 另外，信用违约互换是保护卖方与保护买方之间的协议，双方的义务是交换 确定的或者或有的现金流。而保证合同中，核心义务只有保证人对被保证人的单 方面承诺。保护卖方的义务触发事件也以双方商定的信用事件范围为准，不限于 债务人违约。鉴于合约的独立性，当然也不会存在债务变更限制、债权让与通知、 先诉抗辩权、追偿权等制度。 1 2 3o d s 的功能 通过与保险和保证相比，c d s 更多地体现出金融衍生工具的功能，即对冲、 投机和套利。 1 2 3 1 对冲功能( h e d g i n g ) 信用违约互换的首要功能就是分散信用风险。对保护卖方来说就是套期保值 或对冲，对保护卖方来说就是有了投资某种风险头寸的机会。 对冲是指通过进行与已持有的头寸相反方向的操作，来降低某项投资的风 险。2 3 对冲是金融衍生工具最重要的功能之一。对冲使得一方通过放弃部分潜在 的回报的方式，将部分或全部的风险转移给另一方，从而有效地将自己的风险控 制在能够承受的范围之内( c o m f o r t a b l eu n d e r t a k i n g ) 。衍生工具的作用不是消灭 最初的投资风险，而是将其分散。 例如，当一个金融机构持有对某一公司的发放贷款的时候，金融机构就持有 某种债权，金融机构可以通过缔结信用保险合同或订立保证合同来降低信用风 险。当缔结保险合同时，金融机构将一部分收益和风险转移给了保险公司。当订 立保证合同时，担保公司实际上共享了一部分利息和共担了一部分违约风险。这 些也是对冲。同时，持有某一种债权的金融机构可以通过与另一个公司进行信用 违约互换进行对冲，将债务人的信用风险转移给保护卖方，这时信用违约互换的 对冲功能与保险和担保基本相似。 但是，当金融机构持有某种资产时，它还可以购买与其所持有的资产正相关 的其他信用工具的保护来降低风险。例如：当a 公司持有b 债券，c 债券违约 概率与b 债券的市场价值相关系数很高，a 公司可以与d 公司进行以c 为参照 对象的信用违约互换，这时，a 公司降低了其持有的资产的跌价风险，b 公司通 过承担一定的风险而获得收益。这种跨商品对冲的功能是保险和保证没有的。 2 1 例如，我国担保法第二二十条规定：“一般保证和连带责