（应用数学专业论文）信用违约互换在企业信用风险管理中的应用.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：越、) 、卫签字日期：伽k 年石月i 乡日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：扒】、上l 导师签名： 签字日期：勿协年石月眵日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 、夕 瓢 一， 签字日期：且f 。年6 月f 哆日 电话： 内容摘要 信用风险管理是企业管理的重要内容，那什么是信用风险呢? 信用风险又称信誉风险 或保证风险，是指借款人、债券发行人或金融交易一方由于各种原因不能履约致使金融机 构、投资人或交易双方遭受损失的可能性。始于美国于2 0 0 7 年8 月席卷美国、欧盟和日 本等世界主要金融市场的金融危机造成了整个经济的衰退，部分产业尤其是严重依赖信用 消费的行业如汽车业迅速衰败，企业纷纷进入亏损状态，金融危机已严重影响到实体经济， 这一切已经重创美国乃至全球经济。全球金融系统正面临自1 9 2 9 年以来的最大危机金 融危机与突发性违约事件的频频爆发促使金融机构对违约问题高度关注起来。 长期以来，由于信用风险具有收益分布的可偏性、数据获取困难性及风险的非系统性 等特点，使得信用风险难以量化和测量。然而，一种能有效转移信用风险的信用衍生品比 如信用违约互换，解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行 交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。 本文的写作动机是希望信用违约互换这种金融创新产品能够在中国市场上发展，信用 违约互换是商业银行转移风险的有效工具，也是通过风险分摊来缓和金融危机的可行途 径。因此，应坚定地稳健地推进我国银行间市场的信用违约互换交易。本文在介绍了信用 违约互换的相关知识后，着重分析了信用违约互换的定价模型，并用约化方法分析公司间 的信用关系，用结构化方法求解了存在交易对手的信用违约互换的定价模型然后，通过 数据显示了定价的结果。本文最后剖析了信用违约互换市场的缺点，总结了全文的工作， 并对我国如何发展信用违约互换市场提出建议。 关键词：信用风险信用违约互换约化方法结构化方法 a b s t r a c t c r e d i tr i s km a n a g e m e n ti sa ni m p o n a n tp a r to fe n t e r p r i s em a n a g e m e n t ，t h u sw h a ti sc r e d i t r i s k ? c r e d i tr i s k ，a l s ok n o w na se n s u r er i s k 。i sap o s s i b i l i t vt h a tt h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n s i n v e s t o r so rt r a d e r sw o u l dt a k ea1 0 s sw h e nt h eb o n o w e r s b o n di s s u e r so rf i n a n c i a ld e a l e r sc a n n o th o n o ra na g r e e m e n tb e c a u s eo fv a r i o u sr e a s o n s t h ef i n a n c i a lc r i s i s ，w h i c hw a sb e g i n n i n gi n a u 星m s t2 0 0 7i nt h eu n i t e ds t a t e st h e ne n 霉m l f e dt h ee n t i r ef i n a n c i a lw o r l d ，h a sc a l l s e de c o n o m i c r e c e s s i o n s o m ei n d u s t r i e se s p e c i a l l yt h a td e p e n dh e a v i l yo nc r e d i tc o n s u m p t i o ns u c h硒 a u t o m o t i v et r a d e 锄er a p i d l yd e c l i n i n ga n dl o s si n c u l l r e di nm 锄ve n t e r p r i s e s t h ef i n a n c i a lc r i s i s h 硒s e r i o u s l ya f 佗c t e dt h er e a le c o n o m y a n di td i d n to n l yh i tt h eu s b u ta l s ot h eg l o b a l e c o n o m y i t st h eb i g g e s tc r i s i ss i n c e19 2 9 f i n 舳c i a lc r i s i sa n dd e f a u l to u t b r e a kf 诧q u e n t l v p r o m p tf i n 加c i a l i n s t i t u t i o n st op a yc l o s ea t t e n t i o nt 0t h ed e f a u l tp r o b l e m f 0 ral o n gt i m e ，i t sd i f f i c u l tt oq u a n t i f y 锄dm e a s u r et h ec r e d i tr i s kb e c a u s et h eb e n e f i t d i s t r i b u t i o no fc r e d i tr i s ki sb i a s e d ，卸di t sh a r dt 0a c q u i r ed a t a ，醐dt h ec r e d i tr i s ki s n o n - s y s t e m a t i c h o w e v e r t i l ec r e d i td e f a l l l ts w a p s ，w h i c hi sac r e d i td e r i v a t i v ee f f 酏t i v e lv t r a n s f e 币n gc r e d i tr i s k ，s o l v e st h ec r e d i tr i s k sl i q u i d i t yp r o b l e m ，m a k e sm ec r e d i tr i s kb et r a d e d l i k et h em a r k e tr i s k ，s ot r a n s f e r st h es u r e t y sr i s kw h i l er e d u c e st 1 1 ed i f n c u l t ya n dc o s to fi s s u i n g b o n d s m ym o t i v a t i o nf o rw r i t i n gm i sa r t i c l ei st 0d e v e l o pc 川i td e f 卸l ts w a p si nt h ec h i n e s e f i n 锄c i a lm a r k e t ，c r e d i td e f a u l ts w a p si sa ne f f e c t i v ei n s t l l l m e n tt o 咖s f e rc o m m e r c i a lb a n k s r i s k ，锄di t sa l s oav i a b l em e 卸st oe 硒et h ef i n a n c i a lc r i s i st h r o u g ht h er i s k s h 撕n g t h e r e f o r e 。 w es h o u l di m p l e m e n tt h ei n t e r - b a n kt r a d e0 fc r e d i td e f a u l ts w a p sf i m l l va n ds t e a d i l v i nt h i s p a p e rid e s c r i b e 出er e l a t e d1 ( n o w j e d g ea b o u tt h ec r e d i td e f a u l ts w 印sa tb e g i n n i n g ，t h e nim a k e e m p h a s i so nt h e 鲫a l y s i so fc r c d i td e f a u l ts w a p s p r i c i n gm o d e l ，鲫du s er e d u c e df o m a p p r o a c ht 0 锄a l y z et l l e c r e d i tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o m p 卸i e s ，锄dt i l r o u g has t m c t u r a l a p p r o a c ht os o l v ep r i c i n gm o d e lt h ec r e d i td e f a u l ts w 印sw i mc o u n t e 印a n y a n d 锄n o u n c et h e d a t a 鲫dv a l u a t i o nr e s u l t s i nt h ee n do ft h i sa n i c l e ，i 卸a l y z et h es h o r t c o r n j n g so ft 1 1 ec r e d i t d e f a u l ts w a pm a r k e t ，s u m m 撕z em yw o r k ，卸dm a k er e c o m m e n d a t i o n s0 nh o wt od e v e l o pc r c d i t d e f a u l ts w 印m a r k e ti nc h i n a k e yw o r d s ：c r e d i tr i s k c 他d i td e f a u l ts w a p sr e d u c e df o r ma p p m a c h s t m c t u 阻la p p r o a c h 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论1 1 1 写作背景1 1 2 写作目的1 1 3 写作意义2 第2 章信用风险管理的概述4 2 1 概念及类别4 2 1 - 1 概念4 2 1 2 类别4 2 2 企业信用风险管理理论传统的模型5 2 2 1 确定性模型5 2 2 2 不确定性模型5 2 2 3 两种依赖于数学模型的方法6 第3 章信用违约互换9 3 1 信用违约互换的概念9 3 1 1 信用违约互换架构9 3 1 2 信用违约互换的种类1 0 3 1 3 信用违约互换的交易要素1 0 3 1 4 信用违约互换中的风险1 1 3 1 5 信用违约互换与企业信用风险管理1 2 3 1 6 信用违约互换定价方法的回顾1 2 3 2 信用违约互换的产生和发展1 3 3 2 1 信用违约互换的产生1 3 3 2 2 信用违约互换的发展1 3 3 3 信用违约互换的功能1 5 第4 章信用违约互换定价的模型1 6 i i l 4 1 标准信用违约互换定价模型1 6 4 1 1 定价模型的假设1 6 4 1 2 违约发生的三种情形1 6 4 1 3 计算保费1 7 4 2 存在交易对手的信用违约互换定价模型1 8 4 2 1 约化方法分析公司间的信用相关性1 8 4 2 2 存在交易对手的信用违约互换定价模型2 0 4 2 3 交易对手与参考实体的信用相关性2 1 4 2 4 结构法求解存在交易对手的信用违约互换2 2 4 2 4 解析逼近2 5 4 2 5 举例分析2 7 4 3 模型的缺陷2 8 第5 章信用违约互换市场的缺点及市场的监管2 9 5 1 信用违约互换市场的缺点2 9 5 2 信用违约互换市场的监管2 9 第6 章结论3 1 参考文献! 3 2 后记3 4 第1 章导论 1 1 写作背景 信用风险又称信誉风险或保证风险，是指借款人、债券发行人或金融交易一方由于各 种原因不能履约致使金融机构、投资人或交易双方遭受损失的可能性。 自8 0 年代拉美债务危机开始，银行信用风险集中一直是一个比较棘手的问题，与之 极大关注的结果是产生了巴塞尔协议；进入9 0 年代，银行大量涉足金融衍生工具等的 金融市场交易，而一系列违规交易或突发市场波动导致银行出现危机甚至破产倒闭，例如 巴林银行的倒闭；9 0 年代末，亚洲金融风暴、墨西哥金融动荡和俄罗斯金融危机使一些信 用风险不够的金融机构出现危机，许多大银行遭受信贷损失，甚至一夜之间轰然倒塌；在 2 0 0 1 年底到2 0 0 2 年6 月短短半年多时间里，美国又连续爆发了安然破产事件和世界通讯 公司财务造假案等一系列突发事件，导致公司资产价值突然下降而发生违约，与其相关联 的银行、保险公司等金融机构也遭受重大损失。 从2 0 0 6 年春季开始逐步显现的美国“次贷危机 ，2 0 0 7 年8 月席卷美国、欧盟和日 本等世界主要金融市场。全球金融系统正面临自1 9 2 9 年以来的最大危机。始于美国房地 产次级抵押贷款市场的癣疥之疾，已经酿成全球性的深重危机。普通民众则受到信用卡信 用额度下降、资产大幅缩水、新的房屋按押无法申请和不断攀升的失业率等的打击，消费 持续大幅受损，这一切造成了整个经济的衰退。部分产业尤其是严重依赖信用消费的行业 如汽车业迅速衰败，企业纷纷进入亏损状态，金融危机已严重影响到实体经济。新的一轮 由企业倒闭而引发的银行减记潮随时会出现。届时可能再次重创美国乃至全球经济。美国 债券研究机构最新发表的预测说，全球金融危机导致的信贷损失将超过1 4 0 0 0 亿美元，超 过美国国内生产总值的1 0 。需要指出的是，次贷即次级贷款( s u b - p r i m el o a l l ) 的简称， 是指金融机构向信用等级较差，收入不高的借款人也就是还款能力较低信用较差的的普通 投资者提供贷款。 1 2 写作目的 金融危机与突发性违约事件的频频爆发促使金融机构对违约问题高度关注起来。长期 以来，由于信用风险具有收益分布的可偏性、数据获取困难性及风险的非系统性等特点， 使得信用风险难以量化和测量。然而，通过信用衍生品交易，使银行或其他金融机构在保 留资产的前提下，将贷款或债券等资产的信用风险从标的资产中剥离出来并进行定价，使 它能够转移给最适于承担或最愿意管理风险的投资者。 信用衍生品是一系列从标的资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。其最 显著的特点是将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。 近年来巨大的市场需求力量推动国际投资银行讲信用衍生品标准化，信用衍生品的成 交量激增。根据英国银行家协会( b b a ) 和国际互换衍生品协会( i s d a ) 的调查，从1 9 9 6 年末到2 0 0 6 年上半年，全球信用衍生品市场膨胀了1 4 4 倍，到2 0 0 8 年末，信用衍生品市 场的总规模已经达到6 2 万亿美元。1 9 9 6 年当时伦敦信用衍生品市场规模仅为4 0 0 亿美元， 而2 0 0 1 年仅美国信用衍生品市场规模就超过4 0 0 0 亿，并且有超过4 0 0 家金融机构使用信 用衍生品进行风险管理和交易。 信用违约互换就是这样一种有效转移信用风险的信用衍生品。信用违约互换是最早出 现的信用衍生产品。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可 以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和 成本。在国内的金融市场上，信用违约互换还是个陌生的名词。然而，根据2 0 0 2 年英国 银行家协会( b b a ) 的信用衍生品研究报告显示，信用违约互换占市场上信用衍生品份额 接近5 0 。到了2 0 0 8 年，信用违约互换的市场总值已经达到了6 2 万亿美元。据最新的研 究资料显示，目前，信用违约互换在国际信用衍生产品市场中占据了7 0 以上的市场份额。 1 3 写作意义 信用违约互换是商业银行转移风险的有效工具，也是通过风险分摊来缓和金融危机的 可行途径。虽然目前我国金融市场上尚未出现信用违约互换，但存量已经超过千亿元的企 业债和方兴未艾的短期融资为信用违约互换提供了滋生的土壤。 在短期融资券市场，随着发行主体的迅速增加，信用风险出现的概率也随之逐渐增大； 在企业债券市场，尽管大多数企业债都有大型银行担保，但发行债券的企业一旦违约，将 导致债券丧失其流动性，从而造成投资者的流动性风险，因此基本面不佳的企业在发行债 券时也需要信用违约换的保护。这些都为信用违约互换在国内市场出现提供了条件。 在我国现有的市场格局中，商业银行依然占据金融市场的中心地位，四大行等大型金 融机构可以成为信用违约互换的创造者，通过出售甚至做市信用违约互换以获得收益。而 且，银行信贷风险的分散化更有利于金融体系的整体安全。因此，应坚定地稳健地推进我 国银行间市场的信用违约互换交易。中小型投资机构及各类货币基金、债券基金等可以通 过购买信用违约互换规避风险，因此信用违约互换在中国出现是具有市场基础的。 目前，国债、政策金融债等无信用风险债券收益率愈来愈低，机构普遍丌始寻找新的 投资方向和利润来源，金融创新逐渐成为机构关心的领域。 2 综上所述，作为一种金融创新产品，信用违约互换有其在中国市场发育的土壤。随着 2 0 0 1 年我国加入w t o 后，国内的金融市场得到了不断地完善和发展，信用违约换的出现 只是时间问题。故我国学者应提前涉列与信用违约互换相关的知识，而对定价这个核心问 题进行探讨和研究具有理论和现实的双重意义。本文尝试用约化方法分析公司间的信用关 系，用结构化方法求解了存在交易对手的信用违约互换的定价模型。 第2 章信用风险管理的概述 2 1 概念及类别 2 1 1 概念 信用风险又称信誉风险或保证风险，是指借款人、债券发行人或金融交易一方由于各 种原因不能履约致使金融机构、投资人或交易双方遭受损失的可能性。 2 1 2 类别 企业的信用风险所涉及的是多方面的，一般来说，企业信用风险可划分为：企业内部 信用风险和企业外部信用风险。 企业内部信用风险主要是针对企业内部各部门之间及上下级之间产生的信用风险。企 业内部信用风险直接关系到企业的生机和活力，并进而影响到企业外部的信用。企业内部 信用风险分为：横向关系间的信用风险和纵向关系间的信用风险。横向关系间的信用风险 主要是指企业内部等级部门之间的信用关系；纵向关系间的信用风险主要是指上下级部门 之间及上下级之间产生的信用风险。 企业外部信用风险主要是指企业和社会上与企业有联系的各个方面在经济往来活动 中所产生的信用风险。这是企业生存的根本，是企业主要解决的信用风险问题。企业外部 信用风险主要有企业产品信用风险、企业服务信用风险、企业财务信用风险、企业法律信 用风险、企业社会责任信用风险等。 企业信用 风险 企业内部 信用风险 横向关系 间的信用 风险 纵向关系 间的信用 风险 企业外部 信用风险 企业产品 信用风险 企业服务 信用风险 企业财务 信用风险 图2 1 企业信用风险结构图 企业法律 信用风险 企业社会 责任信用 风险 2 2 企业信用风险管理理论传统的模型 根据企业面临环境的不确定性程度，企业风险模型大致分为两种，即确定性模型和不 确定性模型。 2 2 1 确定性模型 大部分企业至少具有一个简单的财务模型来描述诸如风险因素、条件、战略和战术等 各种输入因素如何影响企业管理中的关键绩效指标( k p i s ，k e yp e r f o r m a n c ei n d e x e s ) 。 对上市公司来说，k p i s 通常由市场给出( 如企业的股票分析师非常重视这种测量方法) 。这 类方法被称作结构化金融模型。 这类模型通常被称作确定性模型，通过将特定的输入视为变量，这类模型可以转化为 随机模型，并进一步分为两种，即统计分析模型和机构化仿真模型。“统计 与“结构化 指模型中随机变量之间关系的表达方式，“分析 与“仿真 指数据的计算方式。以下通 过表格解释四个术语： 表2 2 分析模型与结构模型的比较 模型对模型的描述优点 通过一系列方程的处理解答 来得到最终结果 分析模型需要有限制条件的一系列假计算快捷、方便 设以及数学上容易处理的概 率分布 需要海量的计算机模拟产生 的数据以便于模拟结果非常灵活 仿真模型( 蒙特卡罗仿真) 可以适用于复杂关系的处理，将现实与虚拟世界联系起来 较少依赖于各种假设条件和的能力可以达到要求的精度 标准的概率分布 表2 3 统计模型与结构模型的比较 关系的表达方式计算方法举例优点 统计的( 依据于随机变量的统计特性而不分析( 结果来源于一系列 基于资本的风 速度快； 险模型： 容易复制； 考虑变量之间的因果关系)方程的计算)公共数据易于 分级代理模型 获得 灵活性： 结构化的( 基于明显的原因结果分析而不仿真( 结果来源于对分布 动态金融分析复杂关系的处 模型： 理： 是数据之间的统计关系)的重复逼近) 期权定价模型可以检验情形 驱动变量 2 2 2 不确定性模型 当变量的历史数据或概率分布不能够完全确知时，不确定模型可以在某种程度上弥补 确定性模型的弊端。图2 2 是对它们的一种分类。 历史数据的实证方法系统动态模型直接评估法或分值法 随机微分方程法影响图表法 假设分布合适参数法神经网络法贝叶斯网络法偏好法 极值理论 变量回归法模糊逻辑法 d e l p h i 法 图2 2 风险建模方法连续分布图 对历史数据和专家输出进行归纳，可以发现这些方法分布于不同位置。根据信息的来 源，分布于图2 2 左边的方法主要依赖于历史数据，包括基于历史数据的实证分析法、假 设分布合适参数法、变量回归法、随机微分方程法和极值理论。这些方法已经被金融机构 广泛应用于金融风险的建模。 图2 2 右边的方法主要依赖于专家意见，包括d e l p h i 法、偏好法、影响图表法。这些 方法最近几十年来已经被许多决策和风险分析家成功地应用于企业管理中的运营风险分 析，应用的行业主要是制造业( 尤其是石油及天然气行业) 和医药行业。 图2 2 中间部分的方法既依赖于可能获得的历史数据，也依赖于专家对缺失数据的判 断。专家判断主要是用于表明关键变量之间的关系以及根据经验、辅助的和少量的数据来 确定原因和结果之间的关系。例如，系统动态模拟、贝叶斯网络法和模糊逻辑法主要适用 于运营风险和战略风险的建模。 2 2 3 两种依赖于数学模型的方法 通过前两节内容我们知道信用风险的传统研究方法是通过收集历史违约数据，并从这 些数据中推出信用利差，这种方法更多的关注信用风险评估这个概念，而不以模型为基础。 后来，随着数学的发展与计算机技术的进步，逐渐发展出了依赖于数学模型的两类方法： 结构化方法和约化方法。 r 在这个简单的架构下，在f 时刻，公司价值y ( f ) 满足随机微分方程 d y ( r ) = y ( f ) ( 出+ 叻( f ) ) 其中，r 为市场无风险利率，口( f ) 为一维标准布朗运动。在f 时刻，公司股票价值和债券价 值分别为f ( f ) 和，( f ) 。 ，( f ) ：，( f ) j v ( 4 ) 一d p r ( 丁一r ) ( d ：) ， 。l o g ( y b ) + ( 厂+ 告c ，2 ) ( 丁一f ) 其中4 = f 型三二二， 叫( 丁一f ) 扯些掣耋塑计厕。d 2 = ，：垒兰：一= d 。一民i 7 一r ) 。 叫( 丁一f ) 。 ” 。 通过定义我们也得到，( f ) = y ( f ) 一f ( f ) = y ( ，) 一( y ( r ) ( 4 ) 一d p 一，( 丁一) ( d ：) ) = y ( r ) 一y ( f ) j ( d 。) + d 已一r ( 丁一7 ) j v ( d ：) 之上，通过一个泊松过程发生第一次跳跃来描述违约事件的发生，并不研究违约发生的原 因。约化方法依据不同的信用风险将公司分类，并建立服从泊松过程的违约模型。模型的 观点是，在公司于f 时刻前不会发生违约的前提下，在( r r + f ) 时间间隔内公司违约的概率 为五( r ) ，其中五( ，) 为强度函数。利用市场上可以观察到的各种风险等级公司的债券信用 价差，可以建立各个公司的违约概率过程，由此可得各期违约的条件概率，然后由违约条 件概率与因违约造成的债券的损失相乘，就可以获得在风险中性下债券损失的期望值，而 这些期望值成为了评估以这些债券为参考资产的信用衍生品的基础指标。 根据定义，强度为a ( f ) 的泊松过程在时间段【叫】内发生n 次跳的概率是 p f m = 玎 2 去( 阳) 物矿钺卜 令o = o ，记f 为发生第一次跳的时间，即f = i n f f o l f o 】，则公司在时间 o 叼内生存的 概率是 p p r = p m = o = 已， 违约概率是 p 倚 = l p 侈f = 1 - p = o = l 一一 ( 3 ) 两种方法的比较 结构化方法中，在公司信用水平与公司价值和财务状况之间建立了联系，当公司资不 抵债时，违约事件发生，因此违约的产生是公司的内生原因引起的，而在约化方法中违约 是与外生的跳跃过程联系的。同时，结构化方法中，公司发生违约时，资产的回收率是通 过此时公司资产的价值和负债决定的。然而，在约化方法中，一般回收率是外生给定的。 第3 章信用违约互换 3 1 信用违约互换的概念 信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p ，c d s ) 又称为信贷违约掉期，也叫贷款违约保险， 是类似于损失保险的金融合同，是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。通过信用违约 互换，信用保护买方可以将参考资产相关的信用风险转移至信用保护卖方，但该参考资产 除信用风险以外的其他风险，如利率风险等仍由信用保护买方承担。通过信用衍生产品转 移信用风险的承担主体并非是一个新概念，其基本原理就是通过交易方式转移风险资产的 信用风险，但同时并不转移风险资产的所有权。 3 1 1 信用违约互换架构 定期支付费用 i 本金、利息 参 、 卖买 篓至垄去 零 考 资 信用事件 1 。 方 产 方 1 銎兰复。补偿损失? 用事件 一 图3 1 信用违约互换架构图 信用保护买方( 信用风险卖方) 向信用保护卖方( 信用风险买方) 支付一定费用 ( p r e m i u m ) ，如双方约定的“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件” ( c r e d i te v e n t s ) ，信用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项( 信用违约支付) 的互换 交易结构。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价 ( 零支付) 。信用违约互换本质上是一系列提前的合约，即意味每次的支付额都是现值， 这一点在违约互换的定价过程中是很有用的。 下面将通过一个具体的例子来说明典型的信用违约互换交易的过程。假设保险公司a 与银行b 在2 0 1 0 年1 月1 日签订了一份五年期的针对c 公司的名义本金( 即面值) 为1 0 0 0 万人民币的债券的c d s 合约，并约定b 每年向a 支付9 0 个基点的费用( 1 0 0 个基点= 1 ) 。 如果五年之内c 公司没有发生违约，则b 不会得到补偿，并分别在2 0 1 1 年、2 0 1 2 年、2 0 1 3 年、2 0 1 4 年、2 0 1 5 年的1 月1 日向a 支付了9 万元。若c 在2 0 13 年的9 月1 日发生违约， 即在合约的第4 年的中途发生信用事件，如果采用实物结算，则合约的买方b 银行有权将 拥有的c 公司的1 0 0 0 万债券按面值出售给合约的卖方a 。如果采用现金结算，且回收率 为3 5 ，则损失的6 5 将由a 赔偿，即a 向b 支付6 5 0 万元。无论采取哪种结算方式， 口 由于保费是按年度支付的，而信用事件发生在年中，所以b 需要向a 补交自2 0 1 3 年1 月 1 日到9 月1 日这9 个月的保费共6 7 5 万元( 9 万9 1 2 ) 。 3 1 2 信用违约互换的种类 标准信用违约互换有很多变种。 ( 1 ) 二元信用违约互换( b i n a r yc r e d i td e f a u l ts w a p ) ：当信用事件发生时，合约的卖 方向买方支付p ，其中偿还额p 是特定值； ( 2 ) 一篮子信用违约互换( b a u s k e tc r e d i td e f a u l ts w a p ) ：首先确定了多个违约相关的 参考实体，当任何一个实体首先发生违约时，合约的卖方向买方支付p ； ( 3 ) 或有信用违约换( c o n t i n g e n tc r e d i td e f a u l ts w a p ) ：信用事件发生与附加事件均 发生时，合约的卖方向买方支付p ，附加事件通常指具有关联性的其他参考实体发生信用 事件或市场上一些变量发生特定变动； ( 4 ) 动态信用违约互换( d y n a n l i cc r e d i td e f 锄l ts w a p ) ：决定偿还额p 的名义本金与 互换投资组合的市场价值相联系。 3 1 3 信用违约互换的交易要素 在保护买卖双方进行信用违约互换交易时需要确定的要素有： ( 1 ) 确定参考资产 在双方的协议中，单纯的债券、贷款及其组合，原材料的进货成本或市价，发展中国 家发行的国债等均可以作为合约的标的即参考资产。 ( 2 ) 确定信用事件内容 由于保护买者的清偿支付依赖于违约事件的发生，因此在信用衍生产品交易中，确定 信用事件对明确信用保护买卖双方的权利义务具有重要意义。违约事件的严重性通常这样 界定：在一个违约事件发生之后的一段时间内价格有明显地下滑。 目前在衍生产品交易中，大部分的交易主体采用由i s d a 制定的标准文本确定信用事 件的定义及范围。根据i s d a 2 0 0 3 年修订的信用事件定义文件( i s d ac r e d i td e r i v a t i v e s d e f i n i t i o n s ) 的规定，信用衍生产品交易中所涉及的信用事件主要包括： 破产事件( b a n k r u p t c y ) 信用衍生交易中所涉参考资产的债务人发生解散、资不抵债或无力偿还债务，或未能 偿还到期债务等情形，均可构成破产事件。 债务到期未能支付( f a i l u r et op a y ) 债务到期未能支付是指债务人未能支付到期( 包括展期后到期) 债务。在信用衍生产 1 0 品交易中，未能支付的约定对信用买方转移参考资产的信用风险至关重要，因为发生债务 到期不能支付情形，信用买方即可要求信用卖方支付约定的金额，从而获得信用保护。 重组( r e s t 邝c t u r i n g ) 重组是指因债务本金或利息下调、受偿顺序的变动、还款日期推延等原因导致参考资 产的价值下降的情形。对于重组，一般也规定最低违约金额。 拒绝清偿或延期还款( r e p u d i a t i o n ：m o r a t o r i u m ) 拒绝清偿或延期还款是指债务人( 包括政府机构) 撤销债务或以其它方式拒绝清偿债 务的行为。对于该种信用事件，一般都要求最低违约金额。 债务加速到期( o b l i g a t i o na c c e l e r a t i o n ) 债务加速到期是指因债务人的违约导致相关债务在原约定的到期日之前到期，但不能 支付情形不在其列。在债务加速到期情形，债务人的违约必须有相应的违约最低金额，只 有超过该金额的违约行为才可能导致债务加速到期的信用事件的发生。 此外，信用违约互换通常有一条备注条款，以确保违约事件不是指微小的、不重要的、 阶段性的信用事件。 ( 3 ) 确定赔偿方式 通常在信用事件发生后的二至三个月后进行违约赔偿，根据交割方式的差异，赔偿方 式主要有三种： 实物交割( p h y s i c a ls e t t l e m e n t ) 。保护的卖方支付对应资产的面值，而从保护买方 换取参考资产；因为由信用事件引起的二级市场的精确贷款价格很难获得，实物交割是目 前较流行的清算方式。 现金交割( c a s hs e t t l e m e n t ) 。保护的卖方支付给买方在互换合约中协商的固定数 目，如事先商定的名义本金的固定百分比。 信用损失数。在信用事件发生后，保护的卖方将补偿保护买方的损失数，即参考资 产的初始面值减去资产的回收价值( 或目前在市场上资产的价值) 。 ( 4 ) 确定合约费用 在协议中，规定买方定期向卖方支付的费用。 3 1 4 信用违约互换中的风险 主要的风险类型如下： ( 1 ) 利率风险，也被称为分散风险或市场风险，是由于收益率与固定的借贷利息率 的负相关性产生的。 ( 2 ) 货币风险或利率风险，它是名义货币与借贷利息率存在差额的结果。 ( 3 ) 信用违约风险，是合约中的交易对手因为各种财务原因不在存在的可能性。 ( 4 ) 流动性风险，是将互换轻易地转换为现金等流动资产的的可能。 ( 5 ) 基本风险，指互换市场中基本差价变化的风险。 ( 6 ) 主权风险，当存在跨国界交易的互换即交易双方属于不同的国家时，国家政局 的稳定性和经济政策的差异将影响互换。 ( 7 ) 结算风险，也称为传递风险，指交易双方支付的发生存在时间差，这种情况经 常出现在跨国界违约互换交易中。 ( 8 ) 系统风险，指分公司或分支机构的破产对整个集团产生影响的概率。 3 1 5 信用违约互换与企业信用风险管理 信用违约互换是企业进行风险管理的很好办法，有了信用违约互换这种信用衍生产 品，信用风险就可以像利率风险、汇率风险等市场风险一样进行转移。而对c d s 的定价是 研究信用违约互换的核心所在，科学的建立信用违约互换模型并进行求解是企业进行风险 管理的基础，只有这样企业才能购买到合适的c d s 合约，更好地识别、诊断、预控企业的 信用风险，为企业的可持续健康发展助一臂之力。 3 1 6 信用违约互换定价方法的回顾 在市场风险与信用风险相互独立的假设前提下，国外很多学者对信用违约换的定价问 题做了研究，并给出了各种定价估值模型。比如，l a n d o ( 1 9 9 4 ) 、d u f f i e 和s i n 9 1 e t o n ( 1 9 9 9 ) 建立和发展的条件独立违约模型( c o n d i t i o n a l l yi n d e p e n d e n td e f 明l t s ) ，在公司的违约强度中 引入相关性，其违约相关性体现在违约强度依赖一组共同变量x 和公司特有的因素。h u l l 和w h i t e 在2 0 0 0 年给出了信用违约互换的一种定价方法，他们首先从公司发行的一系列不 同到期日的债券的市场价格出发，计算出公司的违约概率，然后由此给出信用违约互换的 价格。l i ( 2 0 0 0 ) 第一个将g a u s sc o p u l a 函数引入一篮子违约互换中，这种方法的扩展还有 s c h o n b u c h e r 和s c h u b e r t ( 2 0 0 1 ) ，h u r e n t 和g r e g o d ，等人( 2 0 0 5 ) 年的研究。j a 盯o w 和y u ( 2 0 0 1 ) 指出对信用违约互换定价时考虑交易对手违约风险才全面。其基本思想是，当一个公司违 约时，与之相关的公司( 如竞争对手或生产商与供应商) 违约强度将发生跳跃，甚至会使 得某些公司破产。 在国内，一些学者也做了相关研究。比如，王能华、薛红等在企业资产价格服从分数 布朗运动驱动的随机微分方程的假设下，建立分数布朗运动下的信用违约互换定价模型， 利用分数布朗运动随机分析理论，得到企业违约概率和信用违约互换价格的解析表达式。 1 2 白云芬、叶中行等通过引进一个双曲类型的衰减函数来表示一方违约对另一方违约强 度的影响，并着重分析交易双方为竞争对手时一方违约对另一方的冲击。然后，通过测度 变换方法得到两个公司违约时间的联合分布及各自的边际分布，并对“环形违约及双曲 衰减对另一方违约概率的影响做了估计，在此模型下对信用违约互换这种衍生产品定价， 最后得到了解析解。 由于受宏观经济因素的影响，杨文瀚、王燕等在市场风险和信用风险线性相关的假设 下，利用即期利率过程来描述市场风险；同时将违约行为设置为由外生变量决定，利用考 克斯过程来描述违约过程。在此前提下给出信用违约互换的简约定价模型。 王琼、陈金贤等将违约看作随机强度过程，并考虑突发事件对违约风险的影响，建立 了一个基于跳扩散过程的信用违约互换模型，克服了传统定价模型公司价值服从扩散假设 下不会发生不可预测违约的缺陷。 3 2 信用违约互换的产生和发展 3 2 1 信用违约互换的产生 信用违约互换的历史并不算悠久，最初的雏形形成于1 9 9 3 年。当时，针对日本贷款 质量在经济不景气时的下降趋势，美国信孚银行( b a n k e r st r u s t ) 为了防止其向日本银行的 贷款遭受损失，在金融市场上积极寻求合作对象，终于与金融衍生品的交易对手达成一项 史无前例的合同：由交易商对信孚银行贷款客户( 日本银行) 的违约行为给以“保护 ，即如 果日本银行发生信用问题，对信孚银行的还款出现困难，则由交易商承担对信孚银行加以 补偿的责任；同时，信孚银行向交易商支付一笔固定费用。当时这笔合同被称为“信用违约 互换，意在表示它结合了“信用 与互换业务的特点，这是最早在金融界得到认可的信 用衍生品之一，同时也是当时最具创新性的信用衍生产品。 1 9 9 5 年由j pm o 曜a n ( 2 0 0 0 年与大通银行、富林明集团完成合并成立今天的摩根大通) 的一个工作团队发明出更为成熟的信用衍生品c d s ，他们的目的是将违约的风险转移给第 三方，以减少监管资本方式的惩罚条款。并在1 9 9 7 年亚洲金融危机中起到保护银行贷款 的实质作用，c d s 被证实为目前最有效的信用风险管理工具之一。 3 2 2 信用违约互换的发展 根据英国银行协会( b r i t i s hb a n k e r sa s s o c i a t i o n ) 2 0 0 2 年对信用衍生品研究报告如 图3 2 显示，估计到2 0 0 4 年底市场规模将进一步扩张到4 7 ，9 9 0 亿美元。而1 9 9 6 年伦敦信 用衍生品的市场规模仅为4 0 0 亿美元。 5 5 ，0 0 0 r 5 0 o o o 4 5 ，o o o 4 0 0 0 0 3 5 o o o 3 0 。o o o 2 5 。0 0 0 2 0 0 0 0 1 5 ，0 0 0 l o 0 0 0 5 ，0 0 0 o 闲 融 落，? 蚕 露 圈 隆 e 霆 薯色。圈艮豳 全球市场 伦敦市场 2 0 0 l 2 0 0 22 0 0 哇 ”-二7 、一 二 p 图3 2 世界信用衍生品市场容量调查2 0 0 1 2 0 0 1 【2 7 】( 单位：亿美元) 由于信用违约互换产品定价简单、容易实现标准化，交易简单