（金融学专业论文）我国上市公司融资结构研究.pdf

摘要 摘要 融资结构理论始终是财务学中最具有争议的课题之一，也是国际金融理论界研究的 热门话题之一。随着中国投融资体制改革深化和资本市场机制不断完善，中国上市公司 将有更多的融资渠道可以选择，公司融资结构呈现出多元化的局面。此时，研究中国公 司的融资行为以及决策依据显得特别重要。因为公司融资结构决策会影响到公司剩余收 益的分配、公司剩余控制权以及公司治理结构，最后会影响到公司价值。 大量数据说明中国上市公司融资结构中股权融资的比重远远超过债权融资，与成熟 市场条件下公司融资方式的“啄食顺序 不同，有着强烈的股权融资偏好。同时，中国 上市公司的融资效率是低下的，不管是股权融资还是债权融资。股权融资募集资金变更 频繁，缺乏约束，资金使用效率不高；银行债权融资存在软约束，使用效率同样不高； 公司债券融资具有较高的约束力，但在我国发展受到限制。 为了解释并试图解决上述问题，本文通过对国内外融资结构理论的发展概况和现状 回顾，描述了我国上市公司融资结构现状并通过与主要发达国家上市公司一般融资结构 的比较，分析中国上市公司融资结构的特征，从制度、融资成本、融资风险及资本市场 完善性四个角度解释了我国上市公司融资偏好形成的原因，并从证券市场、公司成长及 公司效率三个方面阐述了我国上市公司融资结构的不合理性所产生的不良影响。最终针 对我国上市公司特殊融资偏好形成的原因，提出了改善我国上市公司融资结构的建议。 关键词融资结构上市公司融资偏好股权融资债权融资 a b s t r a c t a b s t r a c t t h er e s e a r c ho nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei so n eo ft h eh o t t e s ti s s u e si nt h ei n t e m a t i o n a l f i n a n c i a lt h e o r yf e l d s ，b u ta l s oo n eo ft h em o s tc o n t r o v e r s i a li s s u e si nf i n a n c e a st h e c o n t i n u o u st h e p e r f e c t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e tm e c h a n i s ma n dt h ed e e p e n i n go f f i n a n c i n gs y s t e mr e f o r m ，t h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sw i l lh a v em o r ef i n a n c i n gc h a n n e l st o s e l e c t t h ef i n a n c i n gs t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n yp r e s e n t st h em u l t i f a c t o rp h a s e a tt h i st i m e ， i ti se s p e c i a l l yi m p o r t a n tt or e s e a r c ht h ef i n a n c i n gb e h a v i o ra n dt h ef o u n d a t i o n so fd e c i s i o no f c h i n a sc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ew i l li n f l u e n c et h ed i s t r i b u t i o no fc o r p o r a t es u r p l u s r e t u r n s ，t h ec o r p o r a t es u r p l u sc o n t r o lp o w e ra n dt h ec o r p o r a t em a n a g i n gs t r u c t u r e ，a n df i n a l l y t h ev a l u eo ft h ec o m p a n y b a s e do na m p l ed a t a ，t h ep r o p o r t i o no f e q u i t yf i n a n c i n gi sm u c hm o r et h a nt h a to fc r e d i t f i n a n c i n gi nt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y i ti n d i c a t e st h a tl i s t e dc o m p a n y sc h o i c e o ff i n a n c i n ga p p r o a c hh a sa ni n t e n s i v ep r e d i l e c t i o no fe q u i t yf i n a n c i n g ，w h i c hi sf a rf r o m “p e c k i n go r d e r o ff i n a n c i n ga p p r o a c hi nm a t u r e dm a r k e t a tt h es a m et i m e ，t h ee f f i c i e n c yo f e q u i t yf i n a n c i n gh a sn ou t i l i t y ，s oi sd e b tf i n a n c i n g h ef u n d sr a i s e df r o me q u i t yf i n a n c i n g c h a n g e sh i 曲f r e q u e n c ya n dl a c k sr e s t r i c t ，a n dt h ee f f i c i e n c yo f d e b tf i n a n c i n gf r o mb a n kh a s n ou t i l i t yb e c a u s eo f “s o f tr e s t r i c t i o n d e s p i t et h ed e b e n t u r eh a sa p r e f e r a b l er e s t r i c t ，i tg r o w s r e s t r i c t e di nc h i n a i no r d e rt oe x p l a i na n dt r yt or e s o l v et h ep r o b l e m sw e f i n d ，t h r o u g ht h er e v i e wo fg e n e r a l s i t u a t i o no fd e v e l o p m e n to ft h e o r i e sa b o u tc a p i t a ls t r u c t u r e sa n di t sa c t u a l i t yi no u rc o u n t r y a n df o r e i g nc o u n t r i e s ，t h ep a p e rd e s c r i b e dt h es i t u a t i o no fl i s t e dc o m p a n yo fc h i n aa n d c o m p a r e sw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e si nt h ec a p i t a ls l r u c t u r e s ，a n a l y z e dt h ec h a r a c t e ro fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n y , e x p l a i n e dt h er e a s o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y sp r e d i l e c t i o no f c a p i t a lf r o m s y s t e m , f i n a n c i n gc o s t ，f i n a n c i n gr i s ka n dc a p i t a lm a r k e tf o u ra n g l e s f i g u r eo u tt h e i r r a t i o n a l i t yo f t h ep r o p o s e df i n a n c i n gs t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yi nc h i n aa n di t sa d v e r s e i n f l u e n c e sf r o mt h ei m p a c to ft h es t o c km a r k e t ，t h ec o m p a n yg r o w t ha n de f f i c i e n c yo f c o m p a n y a tl a s t , i na l l u s i o nt ot h er e a s o no fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y sp r e d i l e c t i o no fc a p i t a l ， i i a b s t r a c t t h ep a p e rm a d er e c o m m e n d a t i o no ni m p r o v i n go fc h i n e s el i s t e dc o m p a n yf i n a n c i n gs t m c t i l r e k e y w o r d sc a p i t a l 姗c l i s t e dc o m p a n y p r e d i l e c t i o no fc a p i t a l e q u i t yf i n a n c i n g d e b tf i n a n c i n g i i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了致谢。 作者签名：日期：如旦月卫日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密吲。 ( 请在以上相应方格内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期：逾年监月! 上日 日期：未! 翌年卫月j 三三日 引言 - -mmmnm 一曼曼蔓曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼皇鼍曼皇曼皇曼曼皇蔓! ! 曼皇曼曼曼鼍 己i 喜 jl 口 在现代金融环境下，企业的融资方式有多种，大体上根据资金是来自企业外部还是 内部，分为内源融资和外源融资两类，前者来自保留盈余和折旧，后者来自金融市场， 主要包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业直接在证券市场上通过发行 企业证券如股票或债券来取得资金；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机 构的贷款等融资活动。各种融资方式数量比例关系及所反映的权利义务状态，即权益性 资本和债务性资本间的比例关系叫做企业的资本结构或融资结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 回。 根据m m 定理，可以证明，在完全的市场上，企业在不同的融资方式之间的选择不影 响企业价值。但是，由于市场中信息不对称的存在，企业在为新的投资机会筹集资金时， 融资方式的选择就非常重要。不同的融资方式，不仅在现金流权方面不同，而且反映在 对企业资产的状态控制权上亦会有很大的不同，对于有股票或债券在证券交易所上市进 行交易的企业，融资方式的选择将向投资者反映丰富的与企业经营和治理密切相关的信 息。因此，在实践中，企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系，此种企业在不同融 资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。 改革之初，我国企业融资方式非常单一：无非是企业内源融资( 自有资金的积累) 和来自银行的贷款融资。由于在传统体制下，财政、银行和国有企业之间基本上属于“三 位一体”的关系，企业融资基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资 成本很低甚至是负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的资本结构和信贷软约束。 2 0 多年来，随着我国经济金融体制改革的逐步进行，企业的融资方式也发生了很大的变 化，特别是2 0 世纪9 0 年代初深圳证券交易所和上海证券交易所建立以来，在证券市场 通过首次公开发行和再次公开发行以股票为主的有价证券成为上市公司融资的重要渠 道。不过作为一个整体，国有独资企业和国有控股企业在融资偏好上仍然偏好于债权融 资，不妨称之为国有企业的债权融资偏好。例如，1 9 9 9 年底，国有和国有控股企业的资 产负债率仍然达到6 1 5 ，流动比率为9 7 5 。 但另一方面，如果我们考查我国上市公司的资本结构，其融资偏好则有根本的不同。 我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低，有的上市公司的资产负债率甚至 。参见：吴晓求中国上市公司：资本结构n f f n 治n m 北京：中国人民大学出版社，2 0 0 3 ：7 9 1 河北大学经济学硕士学位论文 接近于零，股权融资比例高，此种融资偏好可称之为股权融资偏好。无论从理论预言看， 还是从国际比较看，或是从我国资本供给实际分析，我国上市公司的此种融资偏好都显 示出其特殊性，并对我国的资源配置产生不利的影响。因此，分析上市公司的融资结构 及融资偏好并对此种融资偏好产生的原因和影响进行研究，对于优化我国上市公司的资 本结构，提高资源配置效率无疑具有重要的现实意义。 2 第1 章资本结构理论发展概述 第1 章资本结构理论发展概述 当企业为新项目筹集资金时，它面临多种融资方式的选择即资本结构的选择。此种 选择是否与企业价值相关是公司金融的古典研究问题。资本结构的主要内涵是指列在企 业资产负债表负债与权益一方所有项目的组合和构成关系。在过去的数十年，在资本结 构领域，以m m 定理为基础，积累了非常丰富的理论研究成果，内容十分庞杂。根据 这些文献讨论的重点、应用的方法，可以把资本结构理论划分为三个大的发展阶段：古 典的资本结构理论( 传统资本结构理论) 、新古典资本结构理论和现代资本结构理论。 1 1 古典资本结构理论 企业资本结构问题是企业财务管理中的一个古老话题，但引起主流经济学家的关注 是2 0 世纪5 0 年代的事。1 9 5 8 年以前的资本结构理论，我称之为古典资本结构理论，1 9 5 2 年大卫杜兰特( d a v i dd u r a n d ) 对古典的资本结构理论进行了总结，他把古典资本结 构理论分为净收益理论、净经营收益理论和传统理论。前两者认为企业的负债越高越好， 后者认为负债率的高低对企业价值没有影响，因此融资方式的选择可以是任意的。但这 些理论并没有一个统一的分析框架和理论基础。 1 2 新古典资本结构理论 1 9 5 8 年以后到2 0 世纪7 0 年代的资本结构理论，我称之为新古典资本结构理论。1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本，公司金融和投资理论中提 出了m m 定理，“m m 定理因此成为公司金融理论和经验分析的自然基础，或比 较标准 。莫迪利亚尼和米勒( 1 9 5 8 ，1 9 6 1 ，1 9 6 3 ) 及米勒( 1 9 7 7 ) 在讨论公司融资决 策对公司价值影响中，导出了两项不相关命题，即m m 定理。第一项不相关命题认为： 股权融资和借款之间的选择不影响一个企业的市场价值和资本的平均成本，企业股份的 预期收益( 即股权资本的成本) 随企业的负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠 杆效应；第二项不相关命题认为，在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场 价值。这些命题奠定了企业资本结构理论的基石，它为后来的经济学家指明了道路，米 勒因对公司金融理论的独一无二的贡献而获得1 9 9 0 年度诺贝尔经济学奖，莫迪利亚尼 1 9 8 5 年获得的诺贝尔奖也与他对公司金融理论的开拓性贡献有关。在m m 的分析中 河北大学经济学硕士学位论文 提出的“无套利( n o a r b i t r a g e ) 分析方法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的诞 生产生了巨大影响。m m 定理是建立在一系列假设基础上的，在m m 定理之后， 许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业价值之间的关系，对m m 定 理作出了各种修正，提出了所谓的“平衡理论 、米勒模型和新综合理论等。 1 3 现代资本结构理论 1 9 7 6 年简森和麦克林在其论文企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构中， 把企业的资本结构与企业的所有权结构相关联，从代理成本角度研究了企业的资本结 构，使资本结构研究与企业理论、信息经济学相联系，从而开创了资本结构研究的新方 向，之后，资本结构研究进入了一个新的发展阶段，我称之为现代资本结构理论。现代 资本结构理论对资本结构的研究不局限于企业的财务，而是与企业理论、博弈论、信息 经济学等相结合，从多角度研究企业的最优资本结构的选择，尤其是把资本结构与企业 的治理结构、产权结构和契约理论相结合，提出了资本结构的不对称信息模型、信号模 型和不完全合约模型，从纵深的角度讨论资本结构的决定，使资本结构研究更加深入。 引入企业所得税后的m m 理论认为，负债杠杆对企业价值和融资成本确有影响， 如果企业负债率达到1 0 0 ，则企业价值最大，融资成本最小，因此企业应偏好于债权 融资。如果考虑到负债上升导致的破产概率和破产成本的增加，引发企业财务危机，那 么企业的融资活动应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的权 衡之后进行的。这就意味着企业的融资偏好应是债权融资优先，然后才是股权融资。设 企业的新投资机会需要资金为i ，假设全部通过外源融资获得，d m 戤是企业的最优负债 量( 假设d m 舣小于i ) ，那么股权融资就为i d m 敬。 上面的讨论前提是假设投资融资双方信息是对称的。实际上企业的内部人和外部投 资者之间信息是不对称的。合理的假设是与外部投资者相比，企业的内部人对于投资项 目未来的现金流、风险、盈利性等掌握有更多的信息，此种信息不对称可能产生逆向选 择问题，基于此种信息不对称，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了融资优序假说 ( p e c k i n g o r d e r h y p o t h e s i s ) 。根据m y e r s ( 1 9 9 5 ) 的解释，“优序融资”理论是阐明当 内部资金不足时，企业会偏好发行债券而不是股票的一种理论，该理论有两个要点：1 、 企业偏好内部融资，因为筹集这些资金不会传送可能降低股票价格的逆向信号；2 、要 是需要外部资金，企业首先发行债券，股票发行只是放在最后关头。债券融资会被认为 4 第1 章资本结构理论发展概述 是一种积极的市场信号，它表明企业经营者对企业的未来收益有较高的期望，传递着经 营者对企业的信心并激励经营者努力工作，从而使外部投资者对企业的发展前景充满信 心，由此可以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本；而股票融资则是一个不被看 好的消极的市场信号。根据该理论，融资结构的选择至少通过如下三个渠道影响上市 公司的市场价值：首先，资本结构会影响经营者的工作努力程度和行为选择，从而影 响上市公司的市场价值。其次，企业经营者比外部投资者对企业的经营状况有更多的了 解，后者往往是根据前者的融资决策来判断企业经营状况的。这样，融资方式的选择就 通过其信息传递功能影响投资者对于企业经营状况的判断，从而影响上市公司的市场价 值。最后，资本结构决定着企业控制权的分配。由于经营者对控制权本身的偏好，融资 结构会通过影响控制权的分配影响上市公司的市场价值圆。因此，企业对新投资项目融 资的先后顺序是，内源融资、债券融资、股权融资。 表1 11 9 7 卜1 9 8 5 年发达国家融资结构 ( ) 加拿大法国德国意大利日本英国美国 留存收益 5 4 24 4 15 5 23 8 53 3 77 2 06 6 9 资本转让 o 01 46 75 70 02 90 0 短期证券 1 4o 00 oo 1n a2 31 4 银行贷款 1 2 84 1 5 2 1 1 3 8 61 0 72 1 4 2 3 1 商业信贷 8 64 72 20 o1 8 32 88 4 公司债券 6 12 30 72 43 10 89 7 股票 11 91 0 6 2 11 0 83 54 9o 8 其他 4 1o 0l1 91 6o 7 2 26 1 统计误差 o 84 70 o2 3n a9 4- 4 1 总计 9 9 99 9 99 9 99 9 91 0 0 o9 9 91 0 0 1 资料来源：m a y e r ，19 8 9 ，“m y t h so fw e s t ”，w p s 3 0 1 w o r l db a n k ，p o l i c yr e s e a r c hd e p a r m e n t m y e r s 和m a j l u f 的理论假说被发达国家的融资实践所证实( 见表1 1 ) 。从中可以 看出，发达国家的资本结构中，在内部融资和外部融资的关系上，内部融资的比重占绝 对优势；外部融资中，包括银行贷款、企业债券等债权融资比重大，而股权融资比重很 低。 1 9 8 4 年美国经济学家迈尔斯和马吉勒夫经过研究发现，美国企业的融资方式安排通 常是：内源融资_ 外源融资_ 间接融资_ 直接融资_ 债务融资一股权融资，这便是西方 参见：m y e r s s c t h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e j j o u r n a lo f f i n a n c e ，v 0 1 3 9 ，1 9 8 4 ，( 3 ) ：1 4 7 1 7 5 参见：孙亚超企业最佳融资结构理论探讨【j 】财会月刊，2 0 0 7 河北大学经济学硕士学位论文 融资理论中著名的啄食顺序原则。这一原则已被西方国家企业的融资实践所证实，而我 国却有着截然不同的融资结构顺序。 由于我国对企业融资行为理论研究起步较晚，故将国内相关研究成果列入现代资本 结构理论。 我国学者对我国的融资偏好的存在进行了一系列的实证研究，证明其确实存在。同 时由于我国证券监管部门对上市公司再融资条件有严格的规定，学者们对融资行为也进 行了集中分析了企业以达到再融资条件为目的的一系列举动。 刘星，魏锋等( 2 0 0 4 ) 在对m y e r s 融资优序模型进行修正的基础上，采用大样本实 证检验了我国沪深两市上市公司的融资情况研究结果表明：上市公司融资顺序首选股权 融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资。在债务融资顺序中，上市公司更加偏好 短期负债融资而非长期负债融资。这些研究结果将为我国上市公司进行融资决策和政府 有关部门制定融资监管政策提供有益的实证证据。 刘力军( 2 0 0 5 ) 本文通过对1 9 9 2 年度至2 0 0 3 年度我国上市公司融资偏好的实证研究 来验证：在目前的二元股权结构下，我国上市公司确实具有股权融资的偏好。其融资顺 序表现为“股权融资债务融资内源融资 。 随着资本市场的发展，国内学者对我国融资结构的形成因素的研究也日益重视。中 国上市公司存在着显著的股权融资偏好，这与西方的融资优序理论是相悖的。对于这一 现象的出现我国学者多将其归因于中国上市公司的股权融资成本低。但是也有学者提出 了其他观点，认为股权融资成本并不是最低的。对股权融资偏好影响因素的研究比较多。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 通过以1 9 9 6 年在上海证券交易所的3 5 家上市的机械及运输设 备行业的公司为样本，在控制行业因素的情况下，就上市公司资本结构与获利能力、资 产担保价值以及成长性等因素进行多元现行回归分析，得出三点主要结论：不同行业的 资本结构有显著差异；企业的资本结构与获利能力显著负相关；规模、资产担保价值和 成长性等因素对企业资本结构没有明显的影响。 黄少安，张岗( 2 0 0 1 ) 认定中国上市公司之所以存在着股权融资偏好，是因为公司 股权融资的成本大大低于债务融资的成本股权融资偏好的，深层的原因在于现行的制度 和政策，强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长和公司治理、投 资者利益保护以及宏观经济运行等方面都有不利影响。 参见：孙晓婷中国上市公司融资结构及融资偏好研究文献综述【j 】北方经济，2 0 0 7 6 第2 章我国上市公司融资结构现状 第2 章我国上市公司融资结构现状 2 1 我国上市公司融资结构的演变 伴随着经济体制的改革及其不断深化，我国企业的融资结构也在不断发生着变化， 其演变特征主要表现两个方面： 首先，直接融资比重逐渐扩大，但间接融资仍居于主导地位。从表2 - 1 及表2 - 2 的 数据可以看出，自1 9 9 7 年以来，我国企业的融资格局中，贷款形式的间接融资比例一 直居高不下，而以股票、债券为主要形式的直接融资比例却一直很低，而且几乎呈现出 间接融资逐步上升，直接融资逐步下降的趋势。2 0 0 1 年到2 0 0 4 年，我国企业外源融资 中，商业银行等金融机构的贷款所占比例分别为7 5 8 6 、7 9 3 5 、9 4 1 3 、9 3 2 5 ，而 主要由股票、债券构成的证券融资所占比例仅为8 4 5 、5 3 1 、3 1 6 、3 2 2 。而发 达国家则正好相反，直接融资占到了外源融资的8 0 以上。可见，我国企业对银行的依 赖程度远高于外国企业，很显然这种现象是我国长期的传统融资模式所造成的。 表2 - 11 9 9 7 m 2 0 0 5 年我国企业债券发行规模与股票发行规模的比较( 亿元) 年份直接融资 间接融资甚譬募 债券融资额 1 5 4 8 8 2 9 8 8 5 2 1 0 5 7 5 6 2 1 8 6 0 8 1 3 9 9 3 4 1 2 8 6 7 5 1 7 1 5 7 5 1 8 3 7 9 4 3 9 2 8 5 1 7 4 9 1 4 1 5 6 5 2 4 1 9 3 7 3 4 3 9 9 3 7 1 3 1 1 2 3 1 4 7 1 3 1 2 9 3 9 1 5 8 9 9 6 2 1 7 8 1 9 7 6 1 9 4 6 9 0 4 资料来源：中国证券期货统计年鉴1 9 9 8 - 2 0 0 6 其次，企业债券融资规模偏小。在国外资本市场中，一般先发展债券市场，成熟后 再发展股票市场，之后发展投资基金市场。而我国由于受国内环境等自身原因的影响， 却恰好先发展股票市场，而包括债券市场在内的其他市场都发展的很不够。2 0 0 4 年， 企业债券融资总额为3 2 7 亿人民币，股票融资总额为1 5 1 0 亿人民币。而此之前的几年 参见：刘永祥薛建彪优化我国上市公司股权结构的对策 j ，经济问题，2 0 0 1 7 5 7 3 ；7 5 8 7 撕 5 4 1 k 4 2 5 2 x 2 1 1 e 1 3 3 3 眈觇弱鸲弘筠佰舛豇眦呲姗薹|呲脚星| 9 9 9 o o o o o 0 9 9 9 o o 0 0 o 0 1 1 1 2 2 2 2 2 2 河北大学经济学硕士学位论文 中，股票融资与企业债券融资比一直保持在3 ：1 左右。可以看出近年内债券融资的额 度在不断攀升，且增长速度很快。 表2 - 2 企业外部融资统计表( ) 2 0 0 42 0 0 32 0 0 22 0 0 1 国内资本市场融资总量 1 0 01 0 0 1 0 0 1 0 0 其中：股票2 2 42 5 7 3 9 77 5 6 贷款 9 3 2 5 9 4 1 37 9 3 5 7 5 8 6 企业债券0 9 8 0 5 9 1 3 4 o 8 9 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 1 2 0 0 4 2 2 我国上市公融资结构现状 2 2 1 外国企业融资结构现状 融资结构是企业融资决策的核心问题，不同的融资结构所形成的融资成本与融资风 险不同，企业融资结构的安排影响企业的资金成本，同时也影响了企业的财务风险，是 企业进行融资风险与收益综合平衡分析的结果。一般而言，由于内源融资既无筹资成本 又无用资成本，且融资风险较低，是企业“钟爱 的融资方式。而债务融资的债务利息 从税前支付，具有抵税的作用；另外债务融资具有财务杠杆作用，在企业息税前盈余较 多、增长幅度较大时，适当的利用债务资金，可增加每股盈余，从而使企业股票价格上 涨。因此在国外资本市场比较健全的英、美等国，其融资结构中内源融资的比重远高于 外源融资，而且债务融资的比重要高于股权融资。 发达国家中，企业资金来源主要为内源融资，也就是内部积累的资金，比例都在5 0 以上。以日本为例，日本企业在历史上由于自我积累能力较低，企业的资金主要凭借外 源融资。但从表2 - 3 可以看出，随着日本企业实力的不断增强，内源融资在日本企业的 资金来源中所占比重不断上升。 据统计，美国，英国和德国都具有明显的内源融资的特性，在其融资结构中，内源 融资的比重都超过5 0 ，分别是6 4 1 ，6 6 6 ，5 9 2 ，日本相对较低，占3 5 3 ；在外 源融资中，美，英，日，德四国都以银行贷款为主要，比重都在2 0 以上，特别是日本 高达4 0 7 ；而通过发行股票和债务融资的比重都不n l o ，但在这不n l o 的直接融资 中，美国主要为债券融资占9 3 ，股票融资仅占0 8 ，英国，日本和德国则是股权融资 r 第2 章我国上市公司融资结构现状 的比重略高于债券融资，但他们其它融资比重比较高，分别是8 2 ，1 3 和1 5 2 ，大大 超过股权融资的3 8 ，3 4 和2 2 。由此可见，虽然美，英，日，德四国在融资结构上 有一定的差异，但在本质上并没有什么区别，都以内源融资为首要，债务融资次之，股 票融资的比重最小。即使在美国这样股票市场发达的国家，债务融资仍是企业一种的融 资方式，这也可以从国际资本市场债券与股票年发行量的对比中得到印证。在国际资本 市场上，债券的发行规模远远超过股票，债券与股票的平均年发行量之比是1 8 ：1 。 年份 国家 英国 蜥2 州6 4 蓄昙 德国 英国 m 5 川6 9 蓄票 德国 英国 嘲h 叭蓄昙 德国 英国 啪5 _ 珀7 9 蓄昙 德国 英国 嘲8 4 蓄昙 德国 英国 嘲5 川8 9 蓄昙 德国 表2 - 3 企业外部融资结构的国际比较 ( ) 自有资本 7 3 2 7 6 0 3 9 4 6 6 5 7 4 1 6 7 9 5 0 1 6 8 8 6 2 2 5 5 1 4 1 6 5 8 5 7 9 1 7 2 6 8 2 5 7 4 2 5 9 o 7 5 4 6 3 o 8 5 4 5 2 3 7 8 6 外部资本 2 6 8 2 4 o 6 0 6 3 3 5 2 5 9 3 2 1 4 9 9 3 1 2 3 7 8 4 4 9 5 8 4 4 1 5 2 0 9 2 7 4 1 7 5 2 5 8 4 1 0 2 4 6 3 7 o 1 4 6 4 7 7 2 1 4 合计 1 6 o 1 1 3 4 6 6 2 2 8 1 4 6 1 8 8 4 3 2 2 0 8 3 4 2 5 5 0 2 8 2 6 0 1 1 6 4 2 2 3 1 6 3 1 5 5 3 5 o 2 1 6 2 6 1 1 4 0 3 2 1 1 6 5 借款 1 0 3 7 9 1 1 o 5 o 1 1 3 1 3 9 5 6 4 1 3 6 1 8 0 5 7 3 2 4 5 1 6 1 2 9 5 6 2 3 o 1 0 9 1 3 1 1 0 4 9 。参见：孙杰西方国家资产证券化的发展与作用【j 】世界经济，2 0 0 7 ( 0 5 ) 9 证券市场 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 i 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 i 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 河北大学经济学硕士学位论文 ! i i ii 皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量皇曼寡曼曼量曼皇曼曼曼曼虽曼曼曼曼! 曼皇曼曼曼詈量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼皇曼曼曼 注：上述数字不包括金融机构获得的资金以及公司之间相互提供的贸易信贷 资料来源：比较经济与金融统计日本银行 根据融资方式的“啄食”理论，由于股权融资成本最高，因此成为企业融资方式 的最后选择，排在内部融资和债务融资之后。在外源融资中，国外企业“钟爱债务 融资的主要是由于债务融资具有以下特点：1 、融资成本低。企业利用负债资金所支付 的利息率低于支付给股东的股息率，另外债务利息从税前支付，可减少交纳所得税的数 额，因此债务融资的资金成本明显低于股权融资。2 、具有财务杠杆作用，在企业息税 前盈余较多、增长幅度较大时，适当地利用债务资金，可增加每股盈余。3 、积极的市 场信号。由于信息的不对称，企业经营者对企业状况比外部投资者有更多的了解，后者 往往是根据前者的融资决策判断企业的经营状况。债务融资是一个积极的信号，它表明 经营者对企业未来的收益有较高的期望，传递着经营者对企业的信心并激励经营者努力 工作，从而使外部投资者对企业的发展前景充满信心，由此可以提高企业的市场价值， 降低企业的融资成本；而股票融资则是一个不被看好的消极的市场信号。4 、债务融资 带来的控制权损失最小，比股票融资更能有效地防止企业被兼并。因此优先采取债权 融资而尽量避免股权融资是公司在完善的资本市场上的理性选择。 2 2 2 我国上市公司融资结构现状 与国外企业融资结构比较，我国企业的融资结构却是另一种情形：以外源融资为主， 外源融资在企业融资结构中所占的比重高达8 0 以上，内源融资的比重不至u 2 0 ，而那些 未分配利润为负的上市公司几乎是完全依赖外源融资。 在外源融资中，有5 0 是来源于股权融资，而且这一比例还将随着我国股票市场的 发展而继续上升，因为我国企业普遍热衷于发行股票与上市，已上市的公司更是充分利 用一切可以配股和增发新股的机会进行股权融资，而对债券融资反应很平淡。据统计， 从1 9 9 6 年至2 0 0 5 年的1 0 年间，我国正式批准发行的企业债券约4 0 0 0 亿，而从1 9 9 6 年至 2 0 0 5 年的1 0 年间，股权融资总额超过了1 3 0 0 0 亿。而在已发行的企业债券中，只有不到 2 是由上市公司发行的。可见，我国上市公司的融资顺序：首选股权融资，而后债券融 资，最后才是内源融资，与国外企业融资顺序完全相反。 参见：冯根福，吴林江，刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析 j 经济学家，： 2 0 0 0 1 0 第2 章我国上市公司融资结构现状 詈鼍i m ! i n 曼曼舅曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼! 曼蔓曼曼! 曼! 曼曼曼曼曼曼鼍曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼! 曼曼曼曼詈曼曼皇皇曼曼曼曼曼曼曼璺曼量曼量曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼鼍曼曼曼曼皇曼曼皇 对比国外企业融资结构，我国企业融资结构存在很多不合理的方面。比如内源融资 比例过低，外源融资中股票融资与债券融资比例不当，债券融资规模不及股权融资规模 的十分之一，由此可见我国上市公司融资结构不当，股权融资偏好显著，债券融资发展 缓慢等。这与我国资本市场尚不完善，国有股比例过高，流通股比例太低，企业债券发 行要求过高等因素有关。在资本市场资金价格扭曲，投机过度，市场低效，股票价格难 以有效反映公司真实业绩的情况下，努力扩张股权，利用股市进行圈钱，正反映了我国 上市公司行为的理性。 我国有别于国外的独特的融资结构是在一定历史条件下企业的理性选择，而正是由 于我国企业的融资偏好才形成了今天我国企业有别于国外企业的融资结构。 。参见：倪全宏我i 萝i - 市公司股权再融资过程中的寻租行为研究 d 暨南大学，2 0 0 6 l l 河北大学经济学硕士学位论文 第3 章我国上市公司融资偏好解析 3 1 我国上市公司融资偏好特征 与发达国家惯常的“内部融资优先，债务融资次之，股权融资最后”的融资顺序不 同，我国上市公司的融资偏好是强股权偏好。近十年来我国股票市场发展很迅速，市价 总值由1 9 9 1 年的1 0 9 1 9 亿元增加到2 0 0 0 年的4 8 万亿元，到2 0 0 7 年6 月，股票市场 市价总值突破2 5 万亿元，占到g d p 的近9 0 ，这一比例已经接近了发达国家的水平。 股票融资解决了企业自有资金不足，降低了企业的资产负债率，为企业转换经营机制提 供了条件。但是应该看到我国资本市场的发展很不协调，表现为股权市场迅速崛起和债 务市场发展相对滞后。在融资偏好上表现为单一的股权融资。 3 1 1 强烈的外源融资偏好 从内源融资和外源融资关系看，表3 - 1 给出了我国上市公司内源融资和外源融资结 构的演变，由此可见，1 9 9 6 年- - 2 0 0 1 年，对于未分配利润大于0 的上市公司，内源融 资平均只有不到1 5 ，8 5 以上是外源融资，而未分配利润小于0 的上市公司，外源融资 更是在1 0 0 以上，内源融资为负。 表3 1 上市公司的内源融资与外源融资结构( ) 未分配利润大于0 的 未分配利润小于0 的 上市公司上市公司 年份 内源外源融资内源外源融资 融资股权债务融资股权债务 1 9 9 61 4 7 5 4 9 4 0 3 5 8 53 2 33 9 3 85 7 4 0 1 9 9 71 5 4 35 2 2 33 2 3 53 2 84 7 0 55 6 2 3 1 9 9 8 1 3 7 34 6 1 84 0 1 0 - 1 0 5 5 5 0 6 35 9 9 3 1 9 9 9 1 4 2 35 1 1 5 3 4 6 31 5 8 35 5 3 36 0 5 0 2 0 0 01 9 1 95 3 2 32 7 5 91 5 9 05 7 2 55 8 6 5 2 0 0 12 0 3 05 2 8 l2 6 8 91 6 1 15 6 7 05 9 4 1 资料来源：中国金融年鉴1 9 9 7 - 2 0 0 2 1 2 第3 章我国上市公司融资偏好解析 i, ii i i , i i i 皇蔓曼曼曼! 曼舅曼曼曼曼曼皇璺曼曼 3 1 2 外源融资结构中股权融资占优势 我国上市公司融资结构中，外源融资占比重较大，而外源融资中又以股权融资所占 比重最多。平均而言，我国上市公司外源融资中，股权融资在5 0 以上。我国上市公司 的股权融资包括首次公开发行( i p o ) 、配股和增发新股等，它们的基本情况见表3 2 。 表3 - 2 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构( ) 未分配利润大于o 的未分配利润小于o 的 年份 上市公司 上市公司 股权融资债务融资股权融资债务融资 1 9 9 65 7 9 54 2 0 54 0 6 95 9 3 1 1 9 9 76 1 7 53 8 2 54 5 5 65 4 4 4 1 9 9 85 3 5 24 6 4 84 5 7 95 4 2 1 1 9 9 95 9 6 34 0 3 74 7 7 75 2 2 3 2 0 0 06 5 8 63 4 1 44 7 8 25 2 1 8 2 0 0 16 7 8 23 2 1 84 7 3 55 2 6 5 资料来源：中国金融年鉴1 9 9 7 2 0 0 2 表3 - 3 我国上市公司的股权融资( a 股) 发行筹资首次公开可转债 配股筹资增发筹资 年份总额发行筹资筹资 ( 亿元)( 亿元) ( 亿元) ( 亿元)( 亿元) 2 0 0 01 5 2 7 0 38 1 2 3 72 8 5 05 1 9 4 61 6 6 7 0 2 0 0 11 1 8 2 1 35 3 4 2 9o 0 0 4 3 0 6 3 2 1 7 2 1 2 0 0 27 7 9 7 55 1 6 9 64 1 5 05 6 6 11 6 4 6 8 2 0 0 38 1 9 5 64 5 3 5 l1 8 0 6 07 4 7 91 1 0 6 6 2 0 0 48 3 5 7 13 5 3 4 22 0 9 0 31 0 4 5 41 6 8 7 2 2 0 0 53 3