（民商法学专业论文）上市公司要约收购法律问题研究.pdf

内容摘要 ? 市公司要约收购在我国还是一项卜分卜完善的法律制度，本文从我国 证券市场实际情况出发，借鉴国外先进经验，对我国要约收购立法的完善提 m 些建议。全文分为导言、正文和结束语二三个部分，正文分为三章： 第一章上市公司要约收购及其法律规制分为二二个部分，第一部分从要约 收购基础理论入手，t 要介绍要约收购的概念、分类及与相关概念的辨析。 为全文的论述作出理论铺挚。第一部分是对要约收购所涉及的法律问题的讨 论，包括信息公开制度、收购要约的内容、收购要约的承诺、收购结果、反 收购及强制要约的豁免等方面的内容。第三部分则对要约收购立法的必要性 与合理性进行分析，从法学理论、要约收购的利弊、汪券市场的特点等方面 论证我国完善要约收购立法的基础。 第二章要约收购法律规制的比较以美国和英国的证券立法为主，分为两 个部分，第一部分介绍一些国家和地区的要约收购立法发展，第二部分对要 约收购中的信息披露、强制要约收购、部分要约收购以及反收购等问题进行 比较研究，以作借鉴之用。 第三章我国对上市公司要约收购的法律规制分为两节，第一节对我国目 前的上市公司收购状况及要约收购在我国遇到的客观障碍进行了简要分析； 第二节以我国的实际情况为基础，从信息披露、收购要约、收购结果、反收 购措施等方面分析我国要约收购立法上的不足，并提出建议。 关键词：上市公司、要约收购、信息披露、反收购 导苫 导言 自9 0 年代仞我国证券市场建立以来，上市公司收购活动就从未停止过。 但由于我国股权结构的特殊性，以及行政力量对收购活动的影响，长期以来， 我国的上市公司收购都紧紧围绕着协议收购这个主题来进行。困此，在我国 要约收购无论是从立法还是从实践上都未得到应有的重视。上市公司收购过 程中，收购者一旦可能触及要约收购的临界点，就向证券监管部门申请豁免 这一义务。甚至利用我国在一致行动人等方而的法律漏洞，逃避要约收购义 务，进行股票炒作，损害的中小股东的权利。 保护投资者利益是证券立法的宗旨之一，要约收购正是保护股东平等权 利的一项重要制度。随着我国证券市场的彳i 断发展，以及对发达国家证券市 场立法的学习借鉴，要约收购立法正向着更加成熟完善的方向进步。发达国 家的市场规范为我国的立法提供了丰富的经验，同时，我们也需立足我国的 实际情况，使要约收购在我国更可行，更能充分地发挥保护中小股东的作用。 上市公司妥约收昀法律问越研究 第一章上市公司要约收购及其法律规制 一、要约收购的相关概念 ( 一) 上市公司要约收购 为了清楚地说明上市公司要约收购这个概念，笔者将其分为王个层次进 行解释： l 、公司收购 公司收购( l a k 。o v e r ) 是指一个人( 个人、法人或非法人组织) 取得对男 一公司资产的控制权的一利或者一系别父易活动，收购成功将使收购人直接 成为被收购公司资产所有者，或者i 、日j 接地取得该公司管理上的控制权。公司 收购依据其对蒙刁i 同n j 分为股权收购和资，。收购，收购的方式可以为要约收 购、协议l 发购及公开市场买卖、资产兼并等方式。 2 、上市公耐收购 上巾公司收购指任何人通过交易获墩 = 市公司发行在外的普通股，从 而取得对该上市公司控制权的行为。收购非常明确地指向普通股一有表决 权的股份，这说明收购人的目的在于取得公司的管理权，而非获得优先的利 益分配。狭义的卜市公司收购就是要约收购，j 义的i j 市公司收购还包括协 议收购、合并式收购、场内收购。 乱上市公司要约收购 根据布莱克法律大辞典的解释，费约收购( 美国称t e n d e ro f f u r ，英国称 t a k c o v e rb j d ) 是指“一公司以取得另”公司的控制权为目的，根据自己离要 购买的最少或最大的股份数量，通过报纸广告或邮寄( 要约人如祟能够获得 他公司的股东名册，才能采用这种方式，这通常是在友好的要约i 投购情况p 、 才可能发生) 等形式直接向他公司股尔做出的购买股份的要约”。u 出资收购 的人称为要约人、收购者或投标人，被收购的公司称为目标公司。要约收购 是上市公司收购的一种重要形式，也是各【词i f ：券法规制的重点。收购要约人 b i a c ki a wd w t i 。1 1 a 喁n 出1e ( 1 m0 1 i ，强电文阱l b 】i s 由逛( 。p 1j1 6 第章i 市公i l 鹱约收购技其法律规制 3 向日标公司于h 关证券持有人发出公外f 儿如果后者在限定时问内向指定机 构提交其持有的证券，将获得属于“控制溢价”( c o n t r 0 1p r e m j u m ) 这 部分的额外收益。如果要约人获得的证券数量足够使其对目标公司行使控制 权，要约人将利用该控捌权换掉原有的萤事会，井选出代表自己的董事会。 上市公司的要约收购具有四个法律特征：( 1 ) 收购行为的列象是f ：市公 司已发行在外的有表决权证券( v o “n gx c c u r “i e s ) ，即前文所说的普通股： ( 2 ) 收购行为卜体是证券投资人，既可以是自然人也可以是法人或者其他组 织；( 3 ) 收购的目的是获得上市公司的控制权；( 4 ) 收购入在证券集t 扣交易 市场之外向目标公卅的不特定多数股糸公刀发出收购要约。 收购者必须向 1 标公司的公众股东发出公开购买目标公司证券的要约。 在美国，虽然法律始终对什么是收购要约没有作出明确的界定，但在司法实 践中，美国证券交易委员会( s e c ) 归纳的八个特点被广泛采用，作为确定收 购要约的一般标准。这八个特点是：( 1 ) 要约人积极广泛地向社会公众股东 征求目标公司的殷份：( 2 ) 要约人请求征集的股份占发行人股票的相当大比 例：( 3 ) 以高于目前市场价格的价位发出要约：( 4 ) 要约的条款是固定的， 不可协商的；( 5 ) 要约应确定要约收购的股份数，这一数量通常受到所能购 买的额度的限制；( 6 ) 要约公开的时问柯限：( 7 ) 受要约人迫于压力而出售 其股票；( 8 ) 要约人在进行快速积累日标公司汪券行为之前或同时，已经公 开声明了购买目标公司的计划。“7 ( 二) 要约收购与相关概念的比较 协议收购、场内收购和征集委托书是与要约收购密切相关的几个概念。 1 、上市公司的协议收购是收购人j 二证券交易场所之外，通过与被收购公 司的股东达成股份购买侨泌，谋求对上市公司的控制的行为。 协议收购与要约收购的区别在f ：( 1 ) 要约收购只能通过证券交易所的 汪券交易进行，协议收购则可以在证券交易所之外通过协议转让的方式进行。 ( 2 ) 要约收购中以收购方所负有的强制性义务为主，而协议收购体现得更多 的足合同双方的自由意志。( 3 ) 由于协议收购是收购者与目标公司的控股股 东或大股东经过友好协商，订立收购股份的合同，以实现公司控制权的转移， d f a n l l e r 、w a l m s l e 、i e d sj u 1 1 l l e ds 诅t e s s c c 【m 1 1 e sa 1 1 d 1 1 l 、c s t l l l c s r e g u l a t l 0 i l h a n d b o o k ，1 9 9 2 ，p 2 3 7 4 上市公司要约收购法律问题研究 所以协议收购通常为善意收购；甍约收购的对象是目标公司全体般东持有的 股份，尽需要征得目标公司经营者的同意，且往往在日标公司经营者未事先 得到收购信息的情况下发啦。因此多为敌意收购。( 4 ) 要约收购主要发生住 目标公司股权较为分散，公司的实际控制权与股东分离的情况f ：协议收购 则多发生在存在绝对控股股东的情况下。 2 、场内收购是指通过集中证券交易市场收购，即通过征券交易所购买目 标公司股份，实现肘目标公司控股的收购方式。对于股权极为分散的公司采 取这一j j - 式，成本低且效率商。 场内收购与要约收购的区别在于：( 1 ) 场内收购通过集中竞价的方式进 行，要约收购则是以一个确定的价格购买全部般份。( 2 ) 场内收购存。定持 股比例范围内只需要遵循股票交易的一一股规则，而要约收购则受到法律更严 格的规制。( 3 ) 场内收购通过收购人与尽特定的持股人之间在集中竞价系统 f 的要约与承诺来完成，而要约收购则需要收购人向目标公司全体持股人发 出公开的一致的要约，并且还需要一定持股比例的受要约人的承诺才能达成。 3 、征集委托书( s 0 1 i c il a t i 。no fp r 。x y ) 与公司收购一样，是争夺h 标公司控制权的一种力式，它是指公司的股东为r 控制公司，或改组公占| 蘸 事会从而调整公司的经营策略，向其他股东购买授权其代行投票权的委托书 的行为。 征集委托书与要约收购的区别在于：t1 ) 征集委托书获得的只是代理股 东行使投票的权利，丽不是股票的所有权：要约收购获得的则是股票所有权。 1 2 ) 缸e 檗委托书不需要以公舅：要约的方式获得，耍约收峨勾则必须以公开坚约 的方式作出。( 3 ) 征集委托书不论是否达到最终的目的，征集人向委托人支 付的对价彳i 可能收回：耍约收购如果失败，要约人向预受要约的股东支付的 埘价应当被退回。 二、要约收购的分类 ( 一) 自愿要约收购与强制性要约收购 根据爰约人的主观愿望，可以将爱约收购分为自愿要约收购和强制要约 l i 叟购。 自愿收购是指收购人根据自己的意愿进行的要约收购。收购行为剥收购 第一章上市公司要约收购及其法德规制 人来说是f 其自愿而不是出于法定义务。 强制要约收购是指当收购方所持目标公司股份达到一定比例时，依法必 须向该公司所有股东发出要约的收购。强制要约收购具有以下法律特征：( 1 ) 强制要约的发生条件是大股东持有有表决权的股份达到定比例：( 2 ) 收购 人的要约收购是法定义务，非经主管部门依法豁免，不得免除：( 3 ) 强制要 约的规则以强制性法律规范为主。 强制耍约收购制度是对股东平等原则的救济。设置强制要约收购制度的 主要目的是为厂避免中小股东受到歧视，使所有的股东获得公平待遇。o 但也 有意见认为，要求目标公司的大股东和小股东以相同的价格出售其股份本身 就是不合理的，正如零售和批发的价格不可熊相同，一个大股东所持有f 勺1 0 的股份与个小股东所持有的0 1 的股份，其股份的含金量是不同的。大股 东因其所持有股份的规模，对公司经营的影响力要大得多。收购人从大股东 处购得股份所获的决不仅是股票本身的价值，还取得了对公司的控制力。收 购人可以凭借这种控制权使公司按符合自己利益的方式经营，降低其投资风 险，因此也就减少了投资的成本。所以，大股东所持有的股份因其规模而具 有高于零敞股份的“控制溢价”，不应该要求大股东与小股东以相同的价格出 售其股份。而且，同股同权的原则也不应适用于股票买卖的场合，因为日常 的股市交易中，股票价格常常波动，但人们并未抱怨得不到公平待遇。喀 为了解释这个问题，人们又提出了另外一种理论赋予非控股股东以 撤出公司的权利。固根据这种解释，小股东购买某个公司的股票的同时就失去 了对其投资的控制。他作出这种投资决定，主要是出于对公司当前的经营控 制者的能力及道德品质的信任。如果公司的控制权发生转移，小股东购买这 个公司股票的基础就丧失了。既然他们无法影响控制权的转移，他们就会在 ojw a n t h o l l vc a 】1 i l ，c o 衄d c r a t l o no i l h c o p o s c di ；i k e o v e rd l f e c t l v ei nt h el i 曲t “u n “o d n g d o m e x p c n 益c eo 门磕v e r 鼬g u 王a n 啦i l l 瑚诸ndk c l ( 融) 。c 。n 主c r 锄o m e 曙e r s a ：q u i s i t l o n 是1 9 9 。， 口4 7 转引自代越：论公司收购的法律管制，婚济法论丛第一巷、中国方正出版社，1 9 9 9 年8h 第l 版帮3 9 4 其。 营c tp a 砸c kag a u g h a n ，m c r g c f sa l l da ( = q u l s l n o n 1 ) 。l ，阳j 7 - 5 4 0 转引自代越：论公r 日收购的注悼管 制( 经济法论丛第卷，中国方正出版社i 9 9 9 年8 月第l 敝，第3 9 4 员。 a l 州1h 证s c h g e f a n d h n 臣c o 姗e n bo nd e f e n j i v em c 跚吖，1 er e g u o fm u j n n a n o l l a lo 仃e n n 鐾s 姐d m a n d a t o r y b 】d s ，i n h o p t w ”n e e s c h ，e i l r o p c a nt a k e 0 、f c r sl a wa l l dp r b c e ，1 9 0 2 p 4 2 5 转引自代 越：造公司收购的法律管捌经济竣论丛第卷，中国方正出叛社1 9 9 9 年8 月浆l 扳销3 蝴 页 。 上市公司要约收购法律问题研究 公乎的机会f 撒出他们的投资。，怛足，如果他们一起在股市上出售其股份， 就必然因股价卜跌向蒙受损失，这对他们是不公平的。特别是当舀标公司足 被集团公司收购成为集团一员利，这种问题更加突出。因为母公词很可能为 了本公司或整个公司集团的利益，滥用其在公司中的控股地位，损害于公司 广大小股东的利益。所以，法律强制收购人提出公开收购要约，便这晦股糸 有机会以公、 三的价格出售其股份，撤回投资。 自愿要约收购与强制性要约收购的划分是相对的。上市公司收购从法律 上说是以行为人的自愿为基础。任何次收购，都是收购人依法实施的有计 划的购买目标公司股票的干亍为，即使是持股比例达到强制收购的程度，多数 情况也是收购着计划中的事。i i l 】所谓自愿收购也并非完全自愿，多数国家都 对自愿收购的收购条件作出厂严格的限制。 ( 二) 部分要约收购与全部要约收购 根据要约人欲收购的股份数量，可将要约收购分为全部收购与部分收购。 全部收购是指收购人以取得目标公司1 0 0 股份为目的的收购。值得注意 的是全部收购的结果并不一定是取得全部股份，j o o 股份只是全部收购的目 标，至f 是否能够实现并不是收购人生观能够控制的。 部分收购是指收购人向目标公司全体股东发出要约，欲收购少于目标公 刮1 0 0 股份。是否应当允许部分要约收购在各国都存在争议。 支持部分要约收购的学者一般强调它对形成公司控制权市场的作j 碍，认 为它具有以r 优点：( 1 ) 部分要约收购有平i j 于要约入以有限的资源获得目标 公司的控制权，因此与全面要约收购相比，它更利于公司控制权的转移，另 一方面也有利于投资者投资更多的行业：( 2 ) 有利于私人直接投资，容易形 成合资关系：( ： ) 使收购者在向全面收购发展的过程中进步了解满在的被 收购者。j 反对部分要约收购的学者姗从目标公司股东权益保护的角度出发，认为 部分要约收购难保公平。一方面部分要约收购可能造成对目标公司股东的不 公平。如果要约人成功地进行了部分要约收购，目标公司就处于要约人控制 之下，未接受要约的股东就处于少数股东地位，而要约人可能为其自身利益 心符寤拇主编：中国i 芷券交易往津制度研究，法律出舨社，2 0 年5 月第i 版+ 第2 4 4 夏； 第一章 卜市公司要约收购及其法律规制 7 而小是为全体股东的利益经营公司。有的要约人为实施收购，往往事先向金 融机构举债，在收购成功后就通过出售目标公司资产等方法还债，这也加重 了少数股东的担忧。英国学者认为收购准则之所以不鼓励部分要约，是因为 追使一个股东成为公司的少数股东，而不给予其出售股份的权利是错误的。m 另一方面，部分要约收购具有强迫性，尤其在双层收购( t w o t i e rt e n d e r o f f e r ) o 中。此外，要约收购价格一般均高于目标公司股份的市场价格以使 受要约人乐于接受要约，要约价格通常又不能充分体现目标公司股份的真实 价值以使要约人有利可图。在面临部分要约收购时，受要约人就处于两难的 境地：如果接受要约，他们可能损失获得更高溢价的机会；如果不接受。可 能导致的小利后果，因此，他们往往假定其他人会接受要约，从而接受要约。 从这个意义上说，在部分要约收购的情况下，目标公司股东就很难自由地行 使他们的选择权。9 三、要约收购立法规制的主要问题 ( 一) 信息公开 信息公开是证券法永恒不变的主题，相对于上市公司、机构投资者、收 购者以及大股东而言，中小股东由于资金分散、专业知识欠缺、信息渠道不 畅等原因而成为汪券投资活动中的弱势群体，往往处于较为被动的地位， 利益容易受到损害。信息公开制度正是提供给所有投资者一个及时准确获取 投资信息，作出判断的保障，以此保护股东的合法权利。在要约收购立法中， 信息公开尤为重要，它既为目标公司提供了预警系统，警惕想要收购它的人， 也是投资者作出选择的基础。 ”j 1 1f a 吼inf u m y bl 王a m u 驴、f a 聃d s c 哪p a n yl a 叶2 瞄c d ，b l i t l 盯帅i t h s l 9 8 9 ，p 5 4 5 转引自宋水 泉：上市冀司要约收购若干法律蚵题。法律科学1 9 9 7 年第2 期，第4 6 页。 圆收购人将收购分为两个阶段进于于，在第一阶段中，收购人以较高的溢价现金收购目标公司一定数量的 般份，在第二阶段对剩余的股份的收购价格低于前一阶段的价格以此将剩余股东挤出台并 四r o b i njm a r s l c o ，c o r p o m t i o n b w ，e d i t e db y n e w 砒u m v c r 五 ys c h o o lo fl aw 1 9 8 6 l u m e i ：p 9 0 ，转 引自来永泉：论上南公司公开收购的法律问题，中国法学1 9 9 9 年第5 期，第s 2 页。 8 上市公司要约收购法律问题研究 ( 二) 要约的内容 收购要约的内容主要包括要约收购的证券类别、要约的价格及其支付、 收购的数量、要约的期间等。这些内容直接关系到投资者的利益，因此是收 购立法所必须规范的。 收购的证券类别是确定受要约入范围的标准，是要约的主要内容之 。 收购要约人首先应说明所要收购的目标公司，以及收购的是哪一类有表决权 的证券。 要约人以何种价格收购受要约人手中的股票是受要约人考虑是否接受要 约时的重要因素，支付方法有三种：现金、股票和综合证券。以股票为支付 方式是指收购要约人增加发行本公司的股票。以新发行的股票或以其持有的 其他法人团体的股票，替换目际公司的股票而实现控股目的的一种出资方式。 以综合证券为收购对价是指收购要约的出价育现金、股票、可转换债券和认 股权证等多种形式的证券的组合。“ 收购的数量可以揭示收购要约人在收购成功后可在多大程度上控制或吏 配公司，因币j 是受要约人作出决定的重受依挺，问时它也决定了收赡人是食 需要按比例从所有承诺人手中购买他们承诺的股票。 要约的期间是指要约的有效期，即融要约生效之日起直至要约规定的结 束日止的一段期间。对于一般的要约，要约人可以自行规定要约的有效期， 法律对此没有任何限制，但对于收购要约，各国法律基本上都规定r 要约期 闯的f 限，这是为，保涯受要约入有足够的肘间来权衡收购的利弊，夺全 仓促问处分自己的权利，也给其他潜在的收购要约人充分的时间，考虑是否 作竞争性要约。 t 三) 对收购要约的承诺 对收购要约的承诺，是指受要约人作出接受收购耍约的全部条件，向收 购要约人耍出其所持有的有表决权证券的意思表示。 对f 一般的承诺而言，受受约人 嚏对璺约作出承诺，合同即生效。然 而在要约收购中，由于受要约人相对收购八而言，处于明显不利的地位，收 购立法基于维护其正当权益的目的，赋予受要约人在一定条件f 单方面撒蛐 ”宫以簿：f ：市公司收赌的法律透滏，a 民法院出叛社i 9 9 9 e 第1 版，第i 2 2 2 3 页。 第。章j ：市公司要约t 改! l | 弓= i 乏填法律规制 9 承诺的权利，这就是要约收购中的目标公司股东所享有的撤回权。它一方面 给那些在收购开始后很短嗣间内就仓促作出承潇的受要约人在获悉更全面的 信息的条件下重新决定的机会；另一方面，如果有其他要约人以更好的价格 发出要约，目标公司股东还有机会获得更好的收益，可以及时地减少损失。 ( 四) 要约收购的效果 所谓要约收购的效果，指耍约有设期截j t 时，收购人是否已经取得法定 或计划中的一定比例的目标公司股份。一日达到预期目的，即可称之为成功 的要约收购，收购人成为目标公司新的控股股永，有权组织重新选举经营层， 调整公司管理策略。此外，要约收购成功还涉及到上市公司是否还能够保持 e 市公司身份的问题。由_ 二各闲对上市公司股份巾社会公众股的比例都有相 应的规定，而要约收购往往会使社会公众股比例减少到法定比例以f ，因此 l 市公司的身份如何处理也会影响到收购人及社会公众持股人对待要约收购 的态度。而所谓要约收购的失败也就是指收! l ! i ) 人最终取得的股份未达到预期 的比例。这时收购者应当将已收购的股份返还给出售者。 ( 五) 反收购措施的规范 反收购措施，是指目标公司采取的旨在抵御乃至挫败收购入的收购行为 的措施。当目标公司被收购或出现被收购的迹象时，通常目标公司有两种选 择：是配合收购人的收! j ! j 行动，管理层一小公司股东积极推荐此次收购： 二是目标公司不愿意看到本公司被收购，政觉得此次收购不公平、小友善， 可能会采取积极的反收购措施，其基本指导思想是通过提高收购成本，增加 收购难度或降低目标公司自身的u 及引力，使收购人退却。目标公司的管理层 在采取反收购措施时可能会损害剑目标公司股东的利益，因此对反收购行为 的规范也是收购立法的一个重点。 ( 六) 豁免强制l 生要约的条件 强制性耍约收! j 1 f i 有个吲定的持股比伊，然而现实中总会出现些特殊 的情况，使股东在不自觉的情况下，获得某个j ：市公司的股份达到或超过起 动强制性要约收购的持股比例，刻板要求投资者采取强制性要约，亦有失公 乎。渊此需要设定定的条件免除这类投资肯燃制性要约的义务。 上市公司要约收购法律问题研冤 四、要约收购立法的必要性与合理性 蝗约收购作为证券r 汀场中的琐重要的投资活动已经成为许多国家和 地j 蔓证券立法关注的热点，为何要刈其进行法律规范呢，我们将从以下几个 方面分析： 1 人类的行为自由需要适当的法律加以控制调整 法律的价值就在于解决人所享有的自由八度的问题。人作为个自然的 动物，他会出j 二本能根据自己的欲望、要求、冲动米行为，然而在社会生活 中，人是作为一个群体来进行活动的，二j 人们姓同生活时，人们的行为一；仪 仅足作用j i 自然，同时也作用f 他人，刚此容易造成 亍为冲突，这就是谢憋 人类 i 为的躁始动力。 l 司州，人世具有社会性，人的社会性既包括r 人的合群性，电包括人们 自主性。人的台群性是人弓人在社会中能够和睦相处的基础，自出在此意味 着大家能够相互尊重的一利，关系。人的自主性表明的是人与人之间的差异， 它决定7 人们锌自的不同的价值追求。自由在此表现为种自我满足。这种 自由意、着当我行使我的自由时，他人啦自权行使他的自由。当这种自由处 理不得当时，就会造成社会秩序的紊乱，而最终使人人都失去自由。因此， 对j 二个人与 土会而言，自由是必要的，但需要种尺度或限度这就是泣、 律。 将这一理论延伸至要约收购中，若没有法律的规制，对收购者而言，他 有小择手段购买日标公司证券的自由，这可能会损害到目标公司及其般东的 利益：对目标公司管理层而占，他可以想尽切办法阻止尉标公司被收购， 或为了小集团利益，以低廉的价格甚而不计代价将目标公司拱手栩让，这将 损害到i j ，j 、股东的利益：对目标公刊大股东而言，他们有利用持般及信息上 的优势与收购者讨价还价的自由，这也同样。可能损害到中小股东的利益：刘 于中小战尔而青，他们处f 相对弱势，通常， 能任人宰割，因此只好通过投 机行为谋求短期利益，这会阻碍证券市场的健康发展。在这样完全自由没有 约束的情况下，必然造成刹盏主体之间的冲突，扰乱证券市场的秩序。况且 于人博、 。问l 汀。 桴燎原：法治恐山东人民出版社】9 9 8 年7 门鸪2 版，第1 2 9 页 第一蕈上巾公司要约收购埂j 法律规制 这切鄙不是空想，m j 是发达的证券市场早期所走过的弯路。吲此，对受约 收购的规制是卜分必要的。 l 二) 要约收购有利有弊 任何行为如果有百利而无一害，那么根奉不需要法律来规范，只需提倡， 如拾金小味：反之，如果该行为有百害而尤一利，那么也无需用大量篇幅去 规范。m 只需绝时禁j ：，如杀人。然而要约收购是一个利弊参半的行为，罕 令对其存在价值的争论仍未停止，因此需要通过立法使其在实践中尽可能地 扬长避垃。 盟约收购与其他并购方式于h 比支 i 较少，费时较短，行动也较为隐密。一 f 咀相廊的，要约收购也有它的不足之处：首先，收购者与受要约人地位严重 小甲等。从信息l 二讲，收购者往往有备而来，经过充分的分析才采取行动， 受望约人则通常措手小及，必须在短时问内做出抉择；从实力上看，受要约 人往往没有能力与收购者讨价还价，收购者则有能力左右价格；从结果上分 析，受受约人即使刈目标公司的前景充满信心，在收购者制造的声势面前往 i 二也不得不出售股份。其次，收购者与目标公司少数股东间冲突加剧。收购 y 一目成功，如果存在拒绝受要约的少数股东，这些股东往往是持与收购方相 反意见的人，当在同4 公司内部收购人与反对股东数量比较悬殊时，他们之 间的冲突h j 能加剧，因此一些国家的立法赋予少数股东强制收购请求权，同 时也给予收购者强制出售请求权。 蛩约收购涉及到多力的利益，既有收购人、股东的利益，又有被收购公 司的利益，还关系到社会公众利益，各方都爱求法律确保自己利益的实现， 防止他方的侵害，收购立法的实质就是如何解决效率和平等的矛盾，找到利 益的平衡点。 ( 三) 对要约收购虽然仍有争论，但通过适当的法律来规范这一行为已 成为共识 l 订场经济本质上是运利经济，市场行为的t 体都力图以最小的成本来获 取最大的利益，各个t 体之间的利益冲突和抗衡是不可避免的。向经济立法 符启林主编：l j 闰证券变易；云律制度研究，法律出版社2c 0 u 年5 月第l 版第2 2 8 页。 2 上市公司要约收购法律问题研究 从某种角度采况，就是通过法规使各，往刷盗蚋捩取上有一均铂点，以维持 市场机制的萨常运行。美国著名法学家陇德认为，法律的作用就是承认、确 立、实现和保障人们的利益，就是防l r 群体之1 刨的利益冲突。法律可以作出 偏向某利益集团的价值判断，以达到各力利溘的平衡。就收购而言， 。方 面要为要约收购者提供合法的相对便利昀收购渠道，在收购程序上少设一点 关卡，尽量减少管理机构的直接 i 预：。，)方向又要求有关当事人及时披露 信息，给投资者以足够的时间来表达自己的意见，帮助投资者进行剡断。当 然，这种立法的均衡点也不是一成4 i 变韵，l 丽是随着各同证券市场的发展乖l 广大投资者的成熟而彳i 断改变的。就菏i 眶占，包括我豳在内的绝大多数国 家的公司收购立法的宗高都是：保护h 枷：公，i ；_ | 殳东利益，维护汪券市场公平、 公开、公正诸原则的贳彻。，。7 要约收购的直接目的是获得目标公；j 的控制救，公司控制权市场理论认 为，股份有限公司所有权与控制丰义的分离，以及股东对公司管理的终极控制 权和股份的自由转让性，使投资存n ，以通过； 叟购目标公司的股份来控制该公 司的经营和管理。通过公司合并、营、i 埒# 疆、资产收购与股份收购等公司控 制权交易方式可以彤成。个公司控制议l j 场。如果一家公司的管理部门无做 率或低效率，就会促使投资者对该公百j 实施收购，从而替换无效或低敬的管 理部fj ，使该公司的资产获得更有效的营运。冈此公司控制权f 讯场作为一种 公司治理模式，能够有效地解决代理成、问题，f f 利于整个国民经济。2 随着证券市场的发展，人们逐渐片始认口 j 、4 ，要约收购在确保资产有效 利用中起到的重要作用。首先，要约收购使【i 抓公司的股东有权让0 i 能有效 履行职责的现任管理层f 台。当家公- i 管州0 i 力，并且有控制权的股东没 有意识到这。点，或者虽然意识到f 【= l 彳：愿意锄底更换管理层时，没有控制权 的股东可以选择出售他们的股票。血这样i 没仃解决公_ 丌j 本身的m 题，凼为 公司的控制权没有改变，原有的管理搓仍然没f 被动摇。如果允许小股药、f f j 的股票集中出售，彤成新的大股东，i ? 一j 的股权结构就会发生实质改变管 理层就会受到动摇。丽h ，股东甲单“朋j j j 投票”，还无法合理取得出要约收 购带来的控制升水。其次，证券理论认为，公- d 管理效率和公司股票的i | j 场 价格之间密切相关，即公司管理效率越岛，股禁市场价格越高，公司管理效 官咀惩：上计j 父司收购的往 尊透混八民往荒n 敞f 凡，t ，年2 月第l 版，第为- 宋永泉：沧上市公司公丌收购的法律问题，中惜一0 ：， 中j 9 年第5 期第8 2 负 第一章上市公司要约收购及其法律规制 率越低，股票市场价格越低。与在有效管理层下的可能价格相比，股票的市 场价格越低，对那些认为可以更有效管理公叫的人来说，就越容易激发起收 购该公司的兴趣。从众多上市公司中发现目标公司的人，是证券市场上目光 敏锐的投资人，知道收购该公司物有所值，从而成为要约收购中的要约人。 要约人认为，即使他为收购该公司付出了巨大的代价，但仍然可以通过挖掘 目标公司的潜在价值而获得巨大的控制升水。假如这种想法变为现实，那么 无论是要约入、目标公司、目标公司的证券持有人，甚至是整个社会，都是 要约收购的受益者。因此，对目标公司的成功收购，不仅象征着股东权利的 保护，而且还会导致资产的更有效利用。然而也有学者对此提出反对意见， 认为公开收购对于约束不能令人满意的公司管理来说“是种成本高而又不 完美的方式”。 从宏观经济上看，要约收购可能会提高企业效益、改善证券市场价值判 断，但也可能导致垄断或最终的无效率，因此一些国家采取了中立的态度。 如美国汪券交易委员会公司收购顾问委员会认为：“经过审慎地研究、讨论和 对多个学者观点的思考，委员会发现，并没有充足的理论根据得出公司收购 对一般经济或者证券市场，更具体地对说股份发行者或者股东是有益或者是 有害的结论。在某些案例中公司收购可能起纠对低效率经营者的惩罚作用， 而在另一些案例中目标公司的经营者却是无可争议的。同样，收购的威胁可 能导致某些公司经营者重视眼前利益超过长期增长，但却没有任何证据证明 这是一个普遍事实。因此委员会的结论是，对收购规则的方案应该被设计成 既小促进也不阻止公司收购。”。 尽管对要约收购所持的态度不一，但证券市场较为发达的国家都将其列 为规制的重点。 一方面我们看到要约收购在发达的证券市场上频频出现，并发挥着它的 积极作用，这证明它有存在的价值。另一方面我们也应当认识到要约收购i j 能带来的种种弊端。因此，我们不能因为要约收购的弊大于利而否定它的存 在，也不能因为利大f 弊而否认法律约束的必耍。 dj o h ncc o f 鼬，r e g u 蜥n g l l e 缸r k 融f o rc o r 聊a 埒c o f 】f j 。jac n f l c a 】a s 泌锄锄fo fn l e1 b 曲。晤s r o l e h c o p o f a t e g o v 脚1 a = c ，c o l u i i l b i al a wr e c 0 1 9 引) ，1 1 0 c1 3 转引自符启林主编：日1 国证券交 易法律制度研究，法律出版社2 0 0 0 年5 月第1 版第2 2 6 页。 4 上市公司要约收购法律问题研究 ( 四) 符合证券市场的“三公”原则 公开、公平和公正是证券法的基奉原灿，而公司收购立法作为证券法的 一个主要组成部分，必然要贯彻公开、公平与公正原则才具有其合理性。 1 、信息公开原则 在证券立法领域，“公开”原则已经被提升到证券立法的哲学这一高度来 认识。上市公司收购立法虽然以保护股东的正当权益为宗旨，但立法并不以 对个别股东在收购中权益受到损害提供救济为主要内容。在肯定收购者权益 的同时，作为对中小投资者权益保护措施的一个莺要方面，就是要把有关公 司收购的信息予以公开披露。在收购中，股东正当权益的保护主要是通过收 购受约人及目标公司经营者公开与收购有关的消息，保证受要约人获圣导其作 出决定所需的足够的信息来实舰的。公圩原则可以说是公司收购立法首先要 堡持的原则。 信息公开必须真实、全面，不得有虚假不实记载或故意隐瞒、遗漏。作 为目标公司股东的受要约入作出其决定的主要依据，无疑是收购要约的条件。 因此收购要约豹公开是公司收购中信息公开的最重要方面。但收购要约的条 件并非受要约人作出决定的唯一依据，其他与收购有关的一切事实情况都可 能影响其决定，包括强标公司经营者对公司收购的意觅，及目标公司本身构 有关情况。因此，在公司收购过程中，公开这些信息都是公开原则的必然要 求。 2 、公平原则 维持市场的正常运行是任何i 正券管理机关的主要目标之一。当股东和其 他潜在投资人进行投资时，只有相信证券市场能使他们得到公平待遇，市场 才能得到健康发展。因此对要约收购的规制大多是基于公平理念的考虑。在 要约收购中，目标公司证券持有入的交易地位较弱，因此往往遭受压迫性影 响或不平等待遇。要约人的交易地位则不然，他可以设计要约收购过程，以 降低出现竞争的可能性。正因为收购活动鲍双方交易地位悬殊，才需要以法 律的形式保证实质上的公平。 ( 1 ) 平等待遇 在要约收购中，平等原则是指，目标公魂的证券持有人对于他们交售的 每一同类证券应得到相同的价格，后承诺者应得到与先承诺者相同的价格条 第。章上市公司要约收购及其法律规制 1 5 件，并且后来的报价增加应及于先承诺的证券持有人。 ( 2 ) 消除压迫性影响 我们知道，要约收购可能对受要约人产生压迫性影响，由于压迫性影响 可能阻止证券持有人充分评价该要约，并且使目标公司董事会在其股东交售 汪券之前没有足够的时间进彳亍分析，并提出建议。这样，要约人可能从中获 利。因此各国都通过法律的形式缓解要约对股东产牛的压追。 ( 3 ) 机会均等 机会均等在此的含义是，所有目标公司证券持有人应该有同等的机会交 售他们的证券。如果一小部分目标公司征券持有人利用自己的优势地位，把 本应由全体股东一起分享的控制升水揣进自己的腰包，就是不公平的。 目标公司中小股东与收购方及目标公司大股东相比，处于相对弱势地位， 从信息获得的机会上前者不及后者，如果不通过完善的收购立法保护中小股 东的平等权益，极易发生收购方和少数股东利用其优势，迸彳亍内幕交易，损 害中小股东利益的情况。 为防止大股东操纵市场和私下交易，必须确保股东获得公平的对待。无 论是大股东，还是中小股东，也不论持股的先后，在收购中，属于同一类别 的股东均应得到一视同仁的对待。在信息的获得，条件的适用以及向收购者 出售股票的机会上，股东也应得到同等的待遇。此外，法律还应当对少数股 东的权益给予特别的保护，以达到实质上的公5 f 。 3 、公正原则 公正原则是针对证券监管机关的监管行为而言，它要求监管行为必须不 偏不倚。监管机关应当依法禁止并处罚证券主体欺诈、操纵以及内幕交易等 一切证券违法行为。这一原则同时还体现为禁l = 权利滥用和维护公益原则。 对于要约收购的豁免、对要约入违规行为的判断及处罚等都能反映出监管机 关的公正程度。 ( 五) 保护目标公司中小股东的合法权益 在公司收购中，受要约股东对公司情况的了解一般不如收购要约人，因 而在交易中，股东往往处于不利的地位。对于收购人经过精心研究与周密计 划后提出的要约条件，受要约股东只能作出“要么接受要么拒绝”的选择。 6 上市公司要约收购法律问题研冗 由于其作出决定所依据的信息往往不全面，要约的有效期一般叉比较短，决 定接受要约又难以保证要约条件对其确实有利，拒绝要约则意味着可能失去 一次良机并要冒可能成为受歧视的少数股乐的风险。在这样一种无形的压力 下，受要约股东难以作出对自己最为有利的决定。如果收购要约规定股东承 诺的股票必须达戮一定的数量，少于该数量对收赂要约入将放弃收购，鄂么 对这种要约，受要约股东承诺以后，交易是否成功还不一定，而受要约人又 不能在市场上出售股票，从而处于消极被动的地位。此外，假如收购者只收 购部分股票，并且要约的期限很短，那么般只有那些消息灵通或最接近收 购者或市场的股东才有机会先向收购者出售股票并获得价金，其他消息不灵 通或远离收购者或市场的股东必然蠢i 能获得这_ ；f 中以较高价格售出股票的有利 机会。这些 亍为都可能造成目标公司股东权益受到损害，需要相应的法律进 行规范。 有敌意收购，相应的也就有反收购。l ：市公司收购与反收购实质上是为 了夺取或保持目标公司的控制权而在收! j j j 者和目标公司管理层之间展开的一 场争夺战。这场激烈的争夺必将对目标公司的权利配置产生巨大的影响，并 引发包括少数股东在内的多方主体的利益冲突。 在反收购过程中，经营者与收购者以及本公司的股尔在利益l 处于对立 状态。目标公司的反收购措施的目的堪管是为了维护自己的地位和利益，但 如果反收购行为不但不能提高或保护股东利益，反而阻碍r 目标公司股东获 得较高的溢价，可能侵犯到目标公司股东岛主决定是否接受收购要约的权利。 凼此，盯反收购行为的规制也是要约收购奇：法的重要内容。 此外，在公司并购中，如果不能通过立法对中小股东进行充分保护，还 可能导致中小股东只关心股票投机，而忽视公，剐经营业绩，对证券市场的稳 定发展十分不利。 第二章要约收购法律规韦0 的比较 第二章要约收购法律规制的比较 一、要约收购在其他国家和地区的发展 资本证券化使得产权的流通可以通过证券市场便利地进行，从而实现资 源的有效配置。收购是证券市场发展到一定阶段后的产物，也是市场经济条 件和背景下极为普遍和正常的现象。从1 9 世纪末期至今，西方发达国家经历 广五次公司收购兼并浪潮由于这些国家的证券市场日益发达，通过证券巾i 场进行的要约收购逐渐成为公司收购中的丰力军，要约收购的机制随之不断 发展完善，对要约收9 均的规制也渐趋合理化、系统化。 ( 一) 英国 要约收购首先出现在英国，2 0 世纪5 0 年f 另= 始广为使用。现在，在整个 欧共体范围内，火约有3 4 的友好收购和9 0 以上的敌意收购是发生在英因。 发展初期，收购中存在大量信息公开不规范的情况，收购者采取歧视待遇， 给予大股东特殊优惠，内幕交易和操纵市场的行为盛行。目标公司经营者为 维护其地位和利益，经常采取反收购措施，使股东无法退出公司，或不得不 以低价出售股份，股东彳i 但面临收购者的压力，而且受到公司管理者的阻挠。 1 9 6 8 年之前，英国只有】9 5 8 年的防止投资欺诈法和1 9 4 8 年的公 司法是与公司收购有关的法律，但都不足以解决在收购中出现的问题。1 9 5 9 年，英格兰银行牵头成立会员式的自律组织城市工作委员会( c i 乙yw c ，r k i n g p n r t y ) ，由英格兰银行、证券交易所理事会以及与证券业有关的协会代表组 成。同年，委员会颁布“有关英国商业合并的说明”( n o t e so na m a l g a m a t i o n o fb r i t i s hb u s i n e s s ) 。1 9 6 8 年，该说明演变为内容更加详尽的伦敦城市 公司收购与合并法典( j o n d ( ) nc i t yc o d eo n l 、a k e o v e ra n dm e r g e r ，义称 。jw a n l i l o n yc l nc o n s l ( i e 工a t l0 1 1o f 廿1 ef 伯】) o l ；a lt d k 、e rc 1 忙c t l v ei nm el 喈| 1 c o ru n l c e ( ik i f l g d o l l l e x p 两册o fh k e o v e fr e g u l a d 啦l ，m o h a i lnk l e ”( 甜) c o n 如r e l l c eo nm e 喀e r s 蛐d 觚q u l s “1 s ， 1 9 9 j ，p 4 i 转引自代越：i 龟公司收购的法律管带4 ，经济沤沧丝第一卷t 中国方正出版社1 9 年8 月第l 版第3 7 1 硬。 8 上市公司要约收购法律问题研冗 城市法典) 。城市沤烬包括前吉、定义、。段原则、具体规则和四个附 件，尉要约收购的基本原则、收购程序和刈关实体制度作r 详细规定，片规 定_ 强制要约收购制度。 在监管上，英国坚持自律啄则。城f h 法典由城巾t 作委员会及其 描 的收购与合并工作组( t b ep a n e lo f1 。a k o o v 。ra n d _ f i i e r g e r ) 负责雄行，其 权威米i 成员的自觉遵守，以及对边法彳为谴责刊共同抵制。城市法典 l 司时还得到了贸易工业部、英格兰银行等政府有关机构和法院的支持，这使 其具有 醴强的约束力。 c 二) 美国 美国是公司收购最活跃的圉家，收购活动的数量占世界收购总数的一半 以卜i 。j 一 2 0 世纪中q ，当收购者希望扶得另家l ? 市公司的控隶4 权，而又遭到e 标公词经营者反对或彼此无法达成合意时，最常使用的办法是征集委托书。6 ( ) 年代后，要约收购由英国传入美国。与征集委托书相比，要约收购成功率较 高，风险程度较低，在美国逐渐成为取得l ：市公司控制极的主要方式。 在浊律适用方面，1 9 6 8 年威廉姆斯法案通过之前，一般认为的以券 易券的要约收购与一般证券募集、承销意义相同，适用1 9 3 4 年证券交易法 的规定，但对常见的现金要约收购没有任何规定，收购立法的真空导致收购 人对要约收购方式的滥用。当收购者宣布现金要约收购时，仅披露有