（民商法学专业论文）SPV风险隔离机制研究.pdf

摘要 s p v 风险隔离机制是指在资产证券化过程中，通过一定的制度安 排，旨在使s p v 避免破产、降低运行风险的一种机制。这种制度下， 由s p v 购买发起人的基础资产，通过证券化将资产重组并分离风险 后，再出售给投资者。s p v 最初起源于1 6 7 6 年德国的抵押债券，到 了2 0 世纪后半段在美国形成。现世界各国在设立s p v 时，主要采用 信托和公司形式，我国目前即采用信托模式。 s p v 破产风险隔离机制主要通过避免本身破产及避免其与发起 人“实质合并 来实现。对于前者，应首先限制其经营范围，只允许 其从事融资所必须的活动，禁止其从事商业金融及其它与资产证券化 无关的活动；其次限制其债务范围，除了履行证券化交易中确定的债 务及担保外，其不应再发生其它债务和担保事项；再次，应通过公司 章程等方式，限制s p v 主动申请破产。对于后者，需要s p v 与发起人 在资产、机构设置、业务等方面相互分离，s p v 应有自己的名称、独 立的管理人员和董事、独立的账册和财务报表，其对外以自己的名义 从事交易，按照“真实出售”的标准与发起人交易资产，自己决定目 常经营事宜并不受发起人控制。 实践中，s p v 与发起人的交易行为主要通过债权让与的方式完成， 即发起人( 原始权益人) 将其基础资产转让给s p v ，并退出债权人的 地位，s p v 成为新的债权人。另外，资产“真实出售”是s p v 实现风 险隔离的另一个重要方面，其要求s p y 与发起人间的买卖符合“真实 出售”的标准，从追索权、赎回权、剩余索取权、交易价格等方面进 行判断。一项“真实出售”的交易应该是，出于当事人内心真实意思、 风险完全移转、受益权完全移转、转让价格合理的交易。 我国于1 9 9 2 年就开始在理论上和实践上对s p v 进行探索，但直 到2 0 0 5 年4 月信贷资产证券化试点管理办法的出台，才从法律 上对资产证券化及s p v 予以承认。2 0 0 8 年美国爆发了次贷危机，其 主要是因为资产证券化引起，其经验教训告诫我们，在开展资产证券 化过程时应稳步推进，堤防其中存在的风险。 关键词：s p v ，资产证券化，破产隔离机制，次贷危机 i i a b s t r a c t t h er i s k r e m o t em e c h a n i s mo fs p vi sam e c h a n i s mw h i c hc a n p r v e n ts p vf r o mb a n k r u p t c i n ga n dr e d u c es p v so p e r a t i o n a l r i s k sb y s e t t i n gu ps o m e m e a s u r e si na s s e ts e c u r i t i z a t i o n i nt h em e c h a n i s m ，s p v b u y t h es p o n s o r sa s s e ta n ds e p a r a t ea s s e t sr i s k t h e ns p vw i l ls e l lt h o s e a s s e tt oi n v e s t o r s t h ei n i t i a ls p vc a nb a c kt om o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i e s i ng e r m a n yi n16 7 6 t h es p vd i dn o tt a k es h a p eu n t i lt h el a t e rh a l fo ft h e 2 0 mc e n t u r y w h e ns e t t i n gu pas p v , e a c hc o u n t r yu s et h em o d e lo ft r u s t a n dc o m p a n y o u rc o u n t r yp r e f e rt h et r u s tm o d e l t h eb a n k r u p t c y r e m o t em e c h a n i s mo fs p vc a np r e v e n ti t s e l ff r o m b a n k r u p t i n g a n dm e r g i n gw i t ho t h e r c o m p a n y i no r d e r - t o a v o i d b a n k r u p t c y , s p vs h o u l dt a k ef o u rm e a s u r e s t h ef i r s ti s t h a ti ts h o u l d r e s t r i c ti t sb u s l n e s ss c o p ea n dc a no n l yd os o m ef i n a n c i n ga c t i v i t i e s i t 一 一 s h o u l dp r o h i b i ta c t i v i t i e sw h i c hi sn o tr e l a t e da s s e ts e c u r i t i z a t i o n t h e s e c o n di st h a tt h el a ws h o u l dr e s t r i c ti t sd e b t t h es p vc a nn o th a p p e n d e b e tb u ts o m ed e b e tw h i c hi sr e l a t e da s s e ts e c u r i t i z a t i o n t h et h i r di s t h a ti t sc h a r t e rs h o u l dc l e a rt h a ts p vc a nn o ta p p l yb a n k r u p t c yb yi t s e l f i no r d e rt op e v e n ts p vf r o mm e r g i n gw i t ho t h e re n t i t i e y , s p vs h o u l d s e p a r a t ei t sa s s e ta n db u s i n e s sf r o mt h es p o n s o r s p vs h o u l dh a v en a m e a n dd i r e c t o ra n dm a n a g e m e n ta n df i n a n c i a lb o o k sb yi t s e l f w h e ns p v d o b u s i n e s sw i t ho t h e re n t i t y , i ts h o u l du s ei t so w nn a m ea n dd e c i d et h e i i i b u s i n e s sm a t t e rb yi t s e l w h e ns p vd ob u s i n e s sw i t hs p o n s o r , i ts h o u l db u ya s s e tf r o m s p o n s o r , a n di t w i l lb e c o m et h en e wc e r d i t o r so ft h ed e b e t o r t h eo t h e r c h a n n e lo fr i s k r e m o t ei st oa b i d eb ys o m es t a n d a r d sw h e nb u y i n ga s s e t p e o p l ea l w a y sj u d g et h e s es t a n d a r d sb yr e s o u r c ea n dr i g h tt or e d e e n c o l l a t e r a l ar e a l l yt r a n s a c t i o ns h o u l dm e e tf o u rc o n d i t i o n s t h ef i r s ti s t h a tt h eb u y e ra n ds e l l e rs h o u l de x p r e s st h e m s e l v e st r u l y t h es e c o n di s t h a tt h ea s s e t sr i s ks h o u l dt r a n s f e rw h e nt h e yf i n i s ht h et r a n s a c t i o n t h e t h i r di st h a tt h eb u y e rw i l lo w nt h ei n t e r s to ft h ea s s e t t h ef o u r t hi st h a t t h ep r i c eo ft r a n s a c t i o ns h o u l db er e a s o n a b l e o u rc o u n t r ys t a r tt os t u d ys p va n dp u ti ti n t op r a c t i c ei n19 9 2 o u r c o u n t r yd i dn o ta d m i ts p vu n t i lt h ea p r i li n2 0 0 5 a m e r i c ab r e a ko u t s u b p r e m ec r i s i si n2 0 0 8 t h i sc r i s i si sr e l a t e dt oa s s e ts e c u r i t i z a t i o n t h e c r i s i sw a mu st h a tw es h o u l dl o o ko u tt h er i s ko fa s s e ts e c u r i t i z a t i o n w h e nw ep r a c t i c ei t k e yw o r d s ：s p v ，a s s e ts e c u r i t i z a t i o n ，b a n k r u p t c y r e m o t em e c h a n i s m ， s u b p r e m ec r i s i s i v 湖南师范大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 刁占7 刍 o 年r月；。日 湖南师范大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 研究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属湖南师范大学。 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权湖南师范大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密母 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：南占& e 1 期：啤，月。日 锄擀：审嗍一 s p v 风险隔离机制研究 第一章导论 第一节选题背景及意义 s p v 风险隔离机制是指在资产证券化过程中，通过一定的制度安 排，旨在使s p v 避免破产、降低运行风险的一种机制。s p v 风险隔 离机制是资产证券化的核心内容，资产证券化是这样一个融资制度安 排：发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见稳定现金流的资产或 资产集合( 在法学本质上是债权) 出售给s p v ，由s p v 通过一定的 结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用，再将 证券化产品出售给投资者。资产证券化源于上世纪6 0 年代的美国， 是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，当前已成为全球金融 市场最具活力的金融创新产品之一。自资产证券化产生以来，在美国、 欧洲等发达国家得到了迅猛的发展。随着经济体制改革的不断深化以 及世界一体化进程的加快，我国对金融服务的需求不断壮大，需求层 次不断提高。特别是我国加入w t o 以后，随着金融业的全面开放， 外资金融机构正在逐渐介入我国金融市场。由它们直接带来的金融创 新业务，使我国的金融业竞争加剧。激烈的竞争迫使我国金融机构加 快创新步伐。受国际金融发展趋势的影响，我国金融管制将趋于放松。 宽松的外部环境也将加快金融创新的发展，因此在各种外部因素的共 同作用下，我国金融创新将进入一个发展高潮，并可能成为推进我国 经济发展的重要力量。资产证券化作为重要的金融创新产品，应加以 发展和利用，而s p v 风险隔离机制又是资产证券化的核心内容，因 洪艳蓉资产证券化法律问题研究 m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 4 ：6 l 硕十学位论文 此研究s p v 风险隔离机制无疑具有现实和理论意义。 一、国内研究现状 第二节文献综述 我国有关s p v 风险隔离机制的理论研究相对于西方国家而言起 步较晚。1 9 9 8 年，在当时相关国家机构的批示下，我国开始了探索 资产证券化( 包含风险隔离机制) 这- $ t j 度。从国家金融部f - i n 地方 政府部门到国内高校和研究机构纷纷加入证券化研究的行列，举办各 种形式的研讨会，学习国外先进国家和地区的成功经验。在之后的几 年时间里，国内关于资产证券化的研究成果逐渐增多，学者们的研究 焦点主要在以下两个方面： ( 一) s p v 破产风险隔离机制之探索 在此领域深入研究的学者有洪艳蓉、谢永江等。洪艳蓉认为构 建资产的“风险隔离，在主体要件上，要求存在一个合格的s p v ， 即s p v 是一个“破产隔离”的载体，其可以避免受本身破产和发起 人破产的影响，从而确保s p v 借以发行的资产担保证券( a s s e t b a c k e d s e c u r i t i e s ，以下简称a b s ) 不会成为破产财产，为投资者提供充分的 保护；为了使s p v 避免破产，应对“s p v 主动申请破产 和“被债 权人申请破产 加以限制。谢永江在其博士论文资产证券化特定目 的机构研究中指出，防止s p v 破产，不仅需要从“破产申请 角 张超英、翟祥辉资产证券化一一原理、实务，案例 m 】北京：经济出版社，1 9 9 8 ：5 0 洪艳蓉，女，厦门大学国际法学博士，北京大学法学院博士后，曾主持司法部2 0 0 3 年“证 券市场监管权研究”科研项目 洪艳蓉资产证券化法律问题研究【m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 4 ：6 0 s p v 风险隔离机制研究 度加以控制，而且应该通过s p v 的章程加以控制，如通过章程限制 s p v 的经营范围、债务范围、担保范围等；应该通过防止“实质合并 来保护a b s 持有者利益。 ( 二) s p v 资产真实交易之探求 在此领域深入研究的学者有彭冰等。彭冰认为，s p v 资产交易是 指发起人( 原债权人) 与s p v 之间达成的让与协议，发起人将“债 权”转让给s p v 。在资产证券化过程中，资产真实出售的标准是用来 分析应收账款的转让是否出于破产保护目的而有效地从原始权益人 手中剥离出来，s p v 资产交易必须符合一定的条件才能被视为真实 交易，否则资产转让行为有可能被认定为担保贷款行为。一般认为只 有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为真实销售：一是资产 转移的形式和当事人的内心真实意思为真实销售；二是证券化资产的 风险完全移转于特定目的机构；三是证券化资产的受益权完全移转给 s p v ；四是资产转移是不可撤销的；五是资产转让的价格必须合理。 二、国外研究现状 资产证券化于2 0 世纪7 0 年代初首先在美国发源并获得蓬勃发 展，并且在美国，资产证券化市场目前已成为仅次于联邦政府债券的 第二大市场。经历了四十年的资产证券化发展阶段，美国对s p v 风 险隔离机制的研究己相对成熟。早在2 0 世纪5 0 年代，a r r o wa n dd e b m 指在母子公司关系中，当存在母公司对子公司之过度控制或不利影响、母子公司之间关 系暧昧或极度复杂、债权人合理地期待其是与整个公司集团进行交易，而非仅依据其中某一 公司之资信度雨为之、或母子公司账户或资产混同等情形，破产法院可以再母公司的破产个 案中将分立的母子公司资产进行实质合并，母子公司债权人按其债权比例公平受偿 【美】斯蒂文l 西瓦兹：结构融资：证券化原理指南，李传全、杨明秋译，北京：清 华大学出版社，2 0 0 3 ：4 9 硕士学位论文 就以严密的数理统计研究方法，证明了经济主体可以利用各种有价证 券来防范金融风险，将金融风险减到最低限度，从而为金融资产证券 化提供了理论依据。1 9 9 0 年s h a r pa n dm i l e r 的研究成果表明，资产 证券化将是以后金融业发展的重点。9 0 年代以来金融业的发展也充 分证实了这一点。与此同时，国外学者也从法学角度对资产证券化及 s p v 风险隔离机制进行了研究，如j o h nd e a c o n 教授认为s p v 对发起 人的资产追索权、剩余利润索取权、交易价格等都应成为判断资产是 否真实出售的标准。m a r y e l i z a b e t hk o r s 认为法院判决发起人和s p v 是否实质合并应遵循四个原则，一是是否存在合并财务报表之情形， 二是资产和业务是否混同，三是资产的转移是否遵循了公司间关于资 产转移的手续，四是利益和所有权是否一致。另外，美国有数家s p v 曾经破产，这些案例说明s p v 风险隔离机制不是万能的，总还存在 一定的问题。这些破产案例可以为我们做研究提供很好的素材。 笔者认为s p v 核心价值在于风险隔离，即将证券化资产与原始 权益入、债务人和其他利益关系人的风险相隔离。风险隔离机制的目 的在于保护投资者的利益，提高资产支持证券的信用评级，降低投资 者的信息成本和监督成本。通过一定的制度安排，如采取业务限制、 债务限制、担保限制、破产申请限制等措施，以及监督s p v 的资产 交易行为，使其达到真实交易的标准，可以有效地规避风险。 第三节本文的研究方法 在研究方法上，本文主要采用了比较的研究方法及法律经济学方 法。s p v 于上世纪6 0 年代发端于美国，作为一种新兴的金融工具， s p v 风险隔离机制研究 在美国取得了巨大的成功，是美国金融市场的重要组成部分。而我国 对s p v 韵探讨在上世纪9 0 年代末才开始，直到2 0 0 5 年才正式出台 有关办法、条例予以明确，其在我国尚处初级阶段，存在诸多不健全 的地方。因此本文在论述s p v 风险隔离机制时，着重运用比较的方 法探讨了美国的法律制度。s p v 与资产证券化亦是一种金融创新工 具，涉及到会计、投资、运营成本等方面知识，属经济学范畴，因此 本文在研究方法上也运用了法经济学的基本理论。除了上述两种方法 外，本文还采用了理论联系实际方法、历史研究方法等法学研究方法。 第四节本文的研究框架 本文的研究框架如下：第一章为导论，提出本文的研究问题，评 述国内外研究现状，介绍本文内容。第二章为s p v 概述，主要介绍 s p v 的概念、s p v 的历史演变、s p v 的法律形式及s p v 的制度价值。 第三章为s p v 破产隔离机制，主要研究s p v 的经营范围和债务范围、 债权人申请破产的限制、防止实质合并等方面内容。第四章为s p v 资产真实交易风险隔离机制，主要研究债权转让、追索权、剩余索取 权、买回权保留等有关真实出售标准的内容。第五章为s p v 在我国 的适用，主要研究s p v 在我国的实践及理论探讨、我国法律关于破 产隔离及资产真实出售的要求及美国次贷危机对我国的启示等内容。 硕十学何论文 第二章s p v 的基本理论 第一节s p v 的法律内涵 s p v ，全称s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ，是指在资产证券化过程中发 起人设立的，旨在将原始权益人的资产与需要证券化的资产分割开 来、隔离原始权益人的破产风险、降低证券化资产的风险、提高所发 行资产证券的信用级别的一种特殊目的机构。s p v 是资产证券化交易 中最精妙的部分，成为各种各样的证券化交易结构的支柱。如图1 1 所示，在资产证券化过程中，原始权益人( 发起人) 将需要证券化的 资产分离出来出售给s p v ，s p v 以该部分资产为基础发行资产支持 证券再出售给投资者。 图1 - 1 s p v 风险隔离机制研究 一、萌芽期一、明牙期 第二节s p v 的演变 s p v 是资产证券化过程中最不可或缺的元素，最初的资产证券化 源于德国抵押债券，其土地银行为后来的s p v 提供了模型。1 7 6 7 年， 一位柏林商人向普鲁士王弗里德里希皇帝呈交发行抵押债券的建议 书，用以救济因为战争受到破坏而且资金不足的西里基亚地方农业。 1 7 6 9 年，在德国的西里基亚省成立第一个土地银行。土地银行要求 特定地区的所有地主贵族加入，由全体地主贵族推选的人经营、管理。 普鲁士政府授予土地银行种种特权，并提供补助金。土地贵族获得融 资后，先从土地银行取得抵押证券，然后把他转让给第三人获得现金， 第三人则享有债权和对抵押证券所记载的土地的抵押权。 二、形成期 2 0 世纪3 0 年代，经济危机席卷全球，当时的美国政府为了克服 经济大萧条，挽救房屋市场，成立了联邦住宅局( f e d e r a lh o u s i n g a d m i n i s t r a t i o n ，f h a ) ，向中低收入者提供保险，使他们能够取得银 行贷款。1 9 3 8 年美国又成立了联邦国家抵押协会( f e d e r a ln a t i o n a l m o r t g a g e a s s o c i a t i o n ，f n m a ) ，收购上述f h a 所有的房屋贷款，其 资金来源于该机构所发行的低利率公债。这时期的f n m a 已经具备 了资产特定目的机构的最基本功能，为以后s p v 的出现奠定了良好 的基础。到了2 0 世纪6 0 年代，单一的银行融资体系已无法满足市场 陈华彬外国物权法 m 】北京：法律出版社，2 0 0 4 ：2 6 1 - 2 6 3 甘勇资产证券化的法律问题比较研究 m 】武汉：武汉大学出版社，2 0 0 8 ：15 4 硕士学位论文 的需要，于是催生了市场融资渠道。1 9 6 8 年美国人设计了住房抵押 贷款证券，即发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一 起，以此为抵押发行债券。在债券发行过程中，需要成立一个独立于 投资者与资产原始权益人的机构，于是便产生了s p v 。 三、发展期 在住房贷款证券化取得成功后，人们又将证券化技术推向了汽车 抵押贷款，再后来又应用于信用卡债权证券化。不同于住房抵押贷款 和汽车抵押贷款，信用卡债权有最高限额，在预定的还本付息期内， 债务人可以一次清偿所有债务或者只按最低还款要求还款，因此信用 卡债权产生的现金回流量很不稳定。为了使证券化后所发行的债券产 生相对稳定的现金流，使投资者获得相对稳定的收益，人们于1 9 9 1 年发明了统合信托。统合信托( m a s t e rt r u s t ) 是，出售人可以在不同 、 时期将不同的债权群组出售给信托组织，由信托发行系列证券；整个 信托的债权群组对每个系列的债券都承担担保责任。其特点在于，群 组庞大，能相互担保，进而增加资产的信用度，并节省了成本。 1 9 8 6 年的美国税法规定了一种新的s p v ，即不动产抵押投资管 道( r e a le s t a t em o r t g a g ei 。n v e s t m e n tc o n d u i t ，r e m i c ) 。美国税法规定 r e m i c 是一个免税的实体，不仅可以发行传统的抵押支持证券，还 能发行以商业抵押贷款为担保的资产支持证券，主要用于不动产抵押 贷款的证券化。因此r e m i c 自产生以来一直受到投资者的青睐。2 0 0 5 李阿乙从特殊目的机构看证券化的演变并兼论美国与台湾制度之异同 j 】台湾金融财 务季刊，2 0 0 2 ( 4 ) ：p 1 6 p u b l n o 9 9 5 1 4 ，6 7 1 ( a ) 1 0 0s t a t 2 0 8 5 ，2 3 0 8 2 3 1 7 ，( 1 9 8 6 ) ，a d d i n gs e c ti o n 8 6 0 a - 8 6 0 gt ot h ec o d e s p v 风险隔离机制研究 年1 月1 日生效的“t h ea m e r i c a nj o bc r e a t i o na c t 对r e m i c 受让 资产的范围进行了修改，允许购买以前被禁止购买的住宅权益贷款、 反向抵押贷款和政府贷款。 1 9 9 7 年9 月1 日生效的“s m a l lb u s i n e s sj o bp r o t e c t i o na c to f 1 9 9 6 ”创造了一个新的实体，即金融资产证券化投资信托( f i n a n c i a l a s s e ts e c u r i t i z a t i o ni n v e s t m e n tt r u s t ，f a s i t ) ，专门用来资产证券化交 易，尤其是信用证贷款、家庭不动产权益贷款、商业不动产抵押贷款 等资产的证券化。f a s i t 的特点在于能实现税收传递，其本身不是纳 税主体，税负由其所有者承担。它是对普通债务尤其是短期债务进行 资产证券化的理想选择，有时候甚至比r e m i c 进行不动产抵押贷款 更好。实践中，人们常常利用f a s i t 的税收优惠来规避税法的规定， 故很多入主张废除此种s p v 。2 0 0 5 年1 月1 日生效的“t h ea m e r i c a n j o bc r e m i o na c t ”废止了国内税法关于f a s i t 的规定，、f a s i t 被禁 止，但已有的f a s i t 继续存续，直至其普通利益偿付完毕止。 第三节s p v 的法律形式 从世界各国的实践来看，s p v 的法律形式主要有公司、信托、合 伙三种形式。 一、信托形式 信托是委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托文件或特定 j o i n tc o m m it t e eo nt a x a ti o n 。t e c h h i c a le x p l a n a ti o i lo fh r 2 8 9 6 ，t h e “a m e ri c a n j o b sc r e a t i o na c t o f2 0 0 3 ” ( j c x - 7 2 - 0 3 ) ，a u g u s t1 3 ，( 1 3 2 一1 3 4 ) 2 0 0 3 j o i n tc o m m i t t e eo nt a x a t i o n ，t e c h h i c a le x p l a n a t i o no fh r 2 8 9 6 ，t h e “a m e r i c a n j o b sc r e a t i o i la c t o f2 0 0 3 ” ( j c x 一7 2 0 3 ) 。a u g u s t1 3 ，( 1 3 2 1 4 3 ) 2 0 0 3 硕七学位论文 目的为受益人管理或处分信托财产的法律关系。信托制度起源于英国 衡平法上的用益制度，最初只用于家庭财产的跨代转移，目的在于规 避当时法律对财产转移所加的种种限制和负担。信托在实现风险隔 离方面具有制度上的天然优势，它能够把资产分割为多个相互独立的 部分，以用来实现许多不同类型的、有益的交易目标。信托形式的 s p v 以发起人为委托人，以资产证券化机构为受托人，以投资者为受 益人，以被让与的证券化基础资产为信托财产。s p v 信托成立后，证 券化基础资产即从委托人、受托人、受益人的自有财产中分离出来， 成为一独立运作的财产，仅服从于信托目的。委托人一旦将财产交付 受托人，即丧失其对该财产的所有权；受托人虽取得基础资产名义上 的所有权，但它并不能享有基于该财产所生的利益，受益人才是信托 财产的实际所有人。正是由于信托财产具有独立性，可隔离于发起人 自有之外，即使发起人破产，也不能作为破声财产清算。 二、公司形式 公司形式的s p v 是指按照公司法设立的，从发起人处购买基础 资产，并发行该资产支持证券的法人组织。公司形式的s p v 拥有证 券化基础资产的实质性权益，对证券化的资产有权进行分割和组合， 可以运用分档、剥离等方法向投资者发行不同档次或不同支付来源的 转付型证券。与信托形式的s p v 不同，公司形式的s p v 可以连续不 断地进行证券化交易运作，向不同的发起人购买不同的证券化基础资 谢永江资产证券化特定目的机构研究 m 】北京：中国法制出版社，2 0 0 7 ：2 3 8 亨利汉斯曼、乌哥马太信托法的功能：比较法与经济分析载吴敬琏主编：比较第9 期，中信出版社2 0 0 3 年 甘勇资产证券化的法律问题比较研究 m 】武汉：武汉大学出版社，2 0 0 8 ：1 6 4 s p v 风险隔离机制研究 产，进而发行不同组别的资产支持证券。 公司容易为发起人实际控制，因此在公司形式的s p v 中，应通 过制度安排，使公司与发起人切实隔离开来。我国台湾地区金融资 产证券化条例第5 4 条规定，特殊目的公司应由金融机构组织设立， 采股份有限公司组织形式，其股东人数以一人为限，且该金融机构与 创始机构不得为同一关联企业。该条例第5 7 条规定，特殊目的机构 由股东会、董事会、监察人组成。股东会是公司的最高意思机关，决 定公司的重大事项。董事是公司的代表机构，代表公司执行业务。特 殊目的公司的董事至少为一人，最多为三人；董事在任职资格上，除 受公司法相关规定限制外，制定资产证券化计划书的相关机构的负责 人亦不得担任董事。监察人代表公司监督董事的行为，对公司负有善 良管理人的注意义务。业务范围上，s p v 除经营资产证券化业务及其 附带业务外，不得兼营其它业务。特殊目的公司亦不能将所受让的资 产出质、让与、互易或为其它处分行为。为了保护投资者利益，一般 严禁特殊目的公司负债，但为了对投资者按资产证券化计划书配发偿 还利益、本金、利息或其它受益的除外。总体上，虽然公司形式的 s p v 与一般的公司在组织机构等方面大体类似，但基于风险隔离、资 产分离等理念，s p v 在一些具体机制的设计上与普通公司存在差异。 三、合伙型 合伙包括普通合伙和有限合伙。作为特定目的机构的合伙通常为 有限合伙。有限合伙兼有人合和资合的特征，由对合伙债务承担无限 连带责任并负有经营管理的普通合伙人和仅以出资额为限对合伙债 甘勇资产证券化的法律f q 题比较研究 m 】武汉：武汉大学出版社，2 0 0 8 ：1 6 8 硕士学位论文 务负有限责任且不参与合伙事务管理的有限合伙人组成。为了实现破 产风险隔离，有限合伙至少有一个普通合伙人为破产隔离实体。合伙 型s p v 最初的发展主要是由于能够获得税收上的优惠才被应用，但 1 9 8 6 年美国修正税法后，以有限合伙的形式进行投资的税收优惠被 取消，再加上合伙法律关系中，合伙人一般要对债务承担无限连带责 任，合伙组织和合伙人的风险很难被隔离开来，所以这种形式的s p v 已经很少被采用。 一、隔离风险 第四节s p v 制度之价值 组织机构的根本目的在于有效地将组织机构本身的财产与投资 者自身的财产分割开来。学者一般认为，法律规定的各种组织的形 态在很大程度上仅是参与当事人之间的契约，只不过这种契约要尊重 社会规则。组织的特征主要有两个，一是有经营管理人员，二是有责 任财产。从组织的角度看，对组织的财产，组织的债权人优先于投资 人的债权受偿。从投资者角度看，针对企业的债权人，投资者的债权 人对投资者的财产享有优先受偿权。 资产证券化中的s p v 的设立是对上述组织理论的一个再典型不 过的注解。资产证券化交易中之所以要设立一个s p v ，其目的就在于 需要将证券化的资产与原始权益人的其他财产分割开来，使原始权益 人的债权人对该证券化资产没有追索权，实现风险隔离，特别是隔离 原始权益人的破产风险，即原始权益人的债权人对证券化资产没有追 0h e n r yh a n s m a n nr e i n i e rk r a a k m a n ，t h ee s s e n t i a lr o l eo fo r g a n i z a t i o nl a w ，1 1 0y a l e l j 3 8 7f 2 0 0 0 ) 1 2 s p v 风险隔离机制研究 索权，从而降低证券化资产的风险含量，提高特定目的机构所发行的 资产证券的信用级别，并为投资者所接受。 二、保护投资者利益 鲍威尔森指出，成熟社会，恰当制度的主要作用是在不同社会团 体之间，建立权势平衡，并确保下层次的集团拥有“杠杆 ，即他们 能从上层权势集团那里得到支持。只有当权势得到扩散，才会出现基 础广泛的持久发展。在资产证券化的交易中，原始权益人并不是直 接向投资者出售资产，而是先将证券化基础资产出售给s p v ，s p v 再以证券形式发行。s p v 的主要功能就是按照计划书持有和管理资 产，收取资产所产生的现金流并分配给投资者。在这个交易中，原始 权益人无疑对其证券化资产状况十分了解，拥有信息优势，属于交易 中的强者，而投资者却对资产的状况知之甚少，显然属于交易中的弱 者。为了保护投资者利益，设立s p v ，使其与原始权益人隔离开来， 避免原始权益人的破产风险，这才能有效地让投资者直接和一个可以 信赖的对象进行交易，确保在购买证券后，不再受制于难以监督的原 始权益人。所以，特定目的机构的参与提供了一种简化识别负担的机 制，减少了证券化交易的信息成本，使投资者个人更容易与原始权益 人打交道，避免了“超负荷识别和“远期无知 ，降低了投资者对 原始权益人监督的成本。正如斯蒂文所述，一个合格的特定目的机构 应当建立在监护人模型上，为证券持有人被动地持有金融资产。 谢永江资产证券化特定目的机构研究 m 】北京：中国法制出版社，2 0 0 7 ：4 9 j p p o w e ls o i l ，c e n t u r i e so fe c o n o m i ce n d e a v o r ，a n na r b o r ，m i ：u n i v e r si t yo f m i c h i g a n ，( 1 9 9 4 ) ，a t4 - 1 1 f 德】柯武刚、史漫飞：制度经济学：社会秩序与公共政策，韩朝华译，商务印书馆2 0 0 2 年版，第1 4 2 页 【美】斯蒂文西瓦茨结构融资，李传全译，北京：清华大学出版社，2 0 0 3 ：1 3 7 硕士学何论文 第三章s p v 破产隔离机制 所谓“破产隔离”的载体，是指s p v 可以避免受其本身破产和发 起人破产的有害影响，从而确保s p v 发行的证券化资产不会成为破产 财产，为投资者提供充分的保护。根据标准普尔公司的定义，s p v 是 一个不可能因其自己的行为而导致破产，并且与任何关联公司的破产 风险充分隔离的实体。即使s p v 不是绝对可以避免破产，但其破产 的风险也是极小的，这是因为它在结构设计方面有不同于一般实体的 特性。从各国的立法实践看，降低s p v 破产风险的主要措施包括限制 其经营范围、限制其自愿申请破产及限制非自愿破产等。 第一节s p v 经营范围及债务之限制 限制s p v 的经营范围，就是限制其民事权利能力。从经济上讲， 经过合理的计算，s p v 通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支 付其发行的资产支撑证券的利息和本金，其正常运作的风险不大，因 此应把s p v 的经营范围限制在融资所必须的活动上，禁止其从事商业 金融及其它与资产证券化无关的活动。这种限制是通过在章程( 公司 型s p y ) 或者信托契约( 信托型s p v ) 中的限制性条款来实现。在这 些章程或契约中，还规定有防止修改这些限制性条款的方法，例如要 求修改决议必须经过全体董事的同意。 “a n ye n t i t yw h i c hi su n li k e l yt ob e c o m ei n s o l v e n ta sar e s u lto fi tso w na c u ti v i t i e s a n dw h i c hi sa d e q u a t e l yi n s u l a t e df r o mt h ec o n s e q u e n c e so fa n yr e l a t e dp a r t y s i n s o l v e n c y ”转引自g e g o r y p e ss m a r t ：b n k r u p t r o m o t ee n t i t i e si n m o r t g a g e s e c u r i t i z a t i o n ，资料来源：h t t p ：w w w s t z c o m p u b b a n k r e m o t e h r m l 李尚公，沈春晖资产证券化的法律问题分析【j 】法学研究，2 0 0 0 ( 4 ) ：2 4 彭冰资产证券化的法律解释 m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 1 ：1 0 0 s p v 风险隔离机制研究 风险往往由债务引起，为了防范风险，s p v 的债务范围必须予以 严格限制，除了履行证券化交易中确定的债务及担保外，不应再发生 任何其它债务和担保事项，除非再发生的债务满足以下条件之一：( 1 ) 新发生的债务完全从属于先期发行的评级债券；( 2 ) 新债务的评级应 同已证券化债务的级别一样；( 3 ) 资产支持证券本金和收益及其他利 益的偿付义务。担保方面，s p v 不能为没有参与结构性融资的其他 人提供担保，这样才能最大限度地使s p v 隔离破产的风险。 第二节主动申请破产之限制 所谓自愿破产( v o l u n t a r yb a n k r u p t c y ) ，指债务人主动提出的破产。 在美国，百分之九十五以上的破产申请是由债务人主动提出的。在 s p v 受到发起人控制的情况下，发起人有可能为了自身利益而恶意申 请特定目的机构破产，因此在s p v 的结构设计中，必须采取一些措 施，防止s p v 提出自愿破产申请。 从法律上讲，任何实体都有申请破产的权利，s p v 也不例外。实 践中，为了剥夺s p v 申请破产的权利，相关当事人往往会签订旨在 阻止s p v 破产的协议。但此协议往往也会因违反公共政策而被法院 认定为无效，在i nr e t r ub l o c kc o n c r e t e p r o d s ，i n c ，2 7 b a n k r 4 8 6 ，4 9 2 ( b a n k r s d c a l 1 9 8 3 ) 案中，法院认定放弃破产利益的 协议是不可执行的， s p v 仍有权利申请破产。所以，s p v 只是远离 余坚，王剑铭论资产证券化的法规监管 j 】金融研究，1 9 9 9 ( 4 ) ：5 3 - 5 4 t h ec o m m it t e eo nb a n k r u p t c ya n dc o r p o r a t er e o r g a n i z a ti o no ft h ea ss o c i a t eo ft h e b a r o f t h ec i t yo fn e wy o r k ，s t r u c t u r e df i n a n c i n gt e c h n i q u e s ，5 0b u s l a w 5 2 7 5 5 5 ( 1 9 9 5 ) t r i b a r0 0 i n i o nc o m m i t t e e o p i n i o n si n t h eb a n k r u p t c yc o n t e x t ：r a t i n ga g e n c y s t r u c t u r e df i n a n c i n g ，a n dc h a p t e r1 1t r a n s a c ti o n s ，4 6b u s l a w 7 1 7 ，7 2 9 7 3 0 ( 1 9 9 1 ) ， n o t e5 0 硕十学位论文 破产的实体，而非完全防止破产，其实际上仅仅是通过一些制度设计 给破产程序设置了障碍，以使发起人难以启动破产程序。实践中常采 用的主要措施有设立独立董事、通过章程及信托契约等方式限制破 产。 一、设置独立董事 独立董事( i n d e p e n d e n td i r e c t o r ) ，是指独立于公司股东且不在公 司内部任职，并与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系，并能 对公司事务做出独立判断的董事。独立董事制度最早起源于2 0 世纪 3 0 年代，1 9 4 0 年美国颁布的投资公司法是其产生的标志，其制 度设计目的