（民商法学专业论文）上市公司重组的法律规制.pdf

内容摘要 内容摘要 本文共有五章。第一章是本文的铺垫部分，首先对我国上市公司重组的概 念进行辨析，接着对我国上市公司重组的基本形式予以介绍，这部分内容将作 为后文研究的起点与基石。第二章至第五章是本文的主干部分。第二章以“多 数原则与少数保护”为主线，讨论u ，上市公司重组的基本程序，希望通过重组 各个环节具体制度的精妙设计，在维护多数资本意志的同时，实现对小股东利 益的保护。第三章则以法律的两大价值公平与效率的考量，探讨上市公司 重组中两类主体利益保护的不同取向：对小殷东利益的进一步保护( 主要是通 过对控制股东行为的规制) 和对非股东利害关系人利益的适度保护。第四章触 及到了证券法的“灵魂”信息披露，在强制性公开化的立法哲学下，讨论 了上市公司熏组所涉及到的信息披露义务的制度及其要求。第五章的内容则立 足于上市公司重组中证券市场秩序稳定的维护，首先讨论上市公司重组中征券 欺诈行为的表现与扼制措旋，因为这是我国上市公司重组中比较突出的问题， 也是影响证券市场秩序稳定的一大毒瘤：最后则直接立足于秩序的考虑，讨论 上市公司重组监管的问题。 关键词：重组上市公司控制股东小股东 导言 研究动机 导言 我国上市公司重组的运作肇始于1 9 9 3 年的“宝延风波”，其后便日渐蓬 勃。自滥觞以来，我国上市公司重组就存在着诸多问题。这些问题归纳起来集 中体现为两个方面：一方面，重组活动中上市公司及其控制股东的不规范行为 频频对小股东和其他利害关系人构成利益侵损；另一方面，我国上市公司重组 从来就不仅仅是作为公司运作的重大事项存在的，重组所带来的股价异常波动 在使正常的证券交易秩序受到干扰的同时，更成为滋生内幕交易、市场操纵等 证券欺诈行为的温床。这些现状都极大地摧毁着投资者的信心，并影响着证券 市场的健康发展。然而，面对小股东和其他利害关系人利益受损及证券市场秩 序遭受冲击的境况，我国法律在对上市公司重组进行规制方面，却仍然显得较 为苍白，甚至存在不少的立法“真空”。有鉴于此，笔者萌生了对上市公司重 组的法律规制加以研究的初衷，在导师施信贵老师的认可与支持下，遂倾注了 大量的时间与精力进入这一证券市场前沿课题的研究。应当说，这一课题不仅 具有丰富的理论内涵，更突出的是表现为它的实践价值意义。本文的宗旨是： 立足于我国证券市场中上市公司重组的实践，力图在比较深入的展开理论探索 的同时，对我国上市公司重组法律规制一些具体制度的构建提出建议与意见。 1 9 9 3 年9 月2 9 日，宝安上海公司持有上海延中实业股份有限公司( 倚称“延中实业”) 股票4 5 6 在此之前，其关联企业宝安华阳保健用品公司持有“延中实业”股票4 5 2 ，深圳龙岗宝灵电子灯饰公 司持有“延中实业”股票15 7 。这样，宝安上海公司及其关联企业在1 9 9 3 年9 月2 9 日持有“延中实 业”的股票实际为1 06 5 ，已超过法定报告义务要求的比例在没有履行法定义务和公告义务的情况下 宝安上海公司于1 9 9 3 年9 月3 0 日再次下单扫盘，致使三公司合计持有“廷中实业”股票达到1 70 7 此时，“延中实业”方意识到自己正面临着宝安上海公司的敌意收购，于是聘请了香港宝源投资顾问公 司作为反收购顾问，采取了反击措施。在双方僵持不下的情况下，国务院证券委和中国证监会相继介入 此事并作出了最后处理意见，认定宝安上海公司及其关联企业买卖“延中实业”股票过程中存在违靓行 为，对其给予行政处罚，但同时宣布宝安上海公司所持“延中实业”股票有效这样此次风波以宝安 上海公司收购成功、“延中实业”反收购失败而告终。参见詹亮宇主编：资产重组案例分析，立信会 计比版社2 0 0 1 年版，第l l7 1 2 0 页。 上市公司重组的法律规制 研究范围 上市公司重组是一项庞大的系统工程，牵涉到方方面面的利益调整，从而 会产生多种形式的利益冲突。这使得法律对上市公司重组规制的涉及层面也非 常得广：公司法和证券法是首当其冲的；重组各方的协议又需要以民法、合同 法、担保法来规制；重组交易导致了税收义务的产生，这就涉及到税法；重组 还可能发生土地使用权、工业产权的转让，从而使土地管理法、知识产权法的 规制成为必要；如果涉及到国有资产的出售与转让，有关国有资产管理的法规 也应纳入到重组的法律规制体系中来；还有其他等等。尽管本文将课题研究冠 以“法律规制”的名称，但限于篇幅的约束与研究重心的考虑，笔者将研究范 围仅确定在公司法和证券法之内。这样做的理由有三：第一，在规制上市公司 重组的法律体系中，公司法与证券法是最为重要、最为基础的两类法律。因为 重组是作为主体的“上市公司”在“证券市场”中进行的，这就凸现了公司法 和证券法的地位；第二，股东利益的保护与证券市场秩序的稳定是目前我国上 市公司重组中亟需解决的两大阀题，而这两大问题集中地反映在公司法与证券 法之中。第三，笔者攻读硕士学位以来，一直以公司法和证券法为主要研究方 向，因此希望在硕士论文这一总结性的报告中，能够将自己三年来的研究心得 与成果予以体现。 研究思路 上市公司重组是一个外延很广的概念，收购、合并、分立等都可以包含在 其范畴之内。但本文并不想对重组的各种具体形式所涉及的法律问题进行分别 的讨论，而是力图抽象出其中共同所内敛的问题，将上市公司重组作为一个整 体概念进行研究。这是本文研究思路一个总的出发点。 上市公司重组将导致公司资本与结构的重大变化，其实质就是与公司有关 联的各个主体之间利益的重新整合，因而法律规制的全部内容也就相应体现为 对各种利益冲突的衡平与协调。而这种利益的衡平与协调无疑是需要一个标准 来考量进而取舍的，这个标准也将作为本文研究的主线贯穿始终。上文已经谈 到，本文的研究范围限定于公司法和证券法，基于此，本文的第二章和第三章 基本上是上市公司重组公司法规制的内容，第四章和第五章则是上市公司重组 导言 3 证券法规制的内容当然这只是粗线条的划分，并不具有绝对性在公司 法规制的这部分内容中，衡平利益冲突所采用的标准主要体现为对法律的两大 价值公平与效率所作的考量。例如，多数原则是强调对多数资本意志的尊 重，突出重组效率的价值取向；少数保护则关注对小股东利益的维护，突出公 平的价值取向。再如，股东与债权人、公司员工等非股东利害关系人的利益冲 突，也将通过公平与效率的价值考量来确定法律规制的一种倾向。当然，针对 不同的利益冲突，价值考量的结果可能是不同的，从而也导致了法律规制不同 的取向。在证券法规制的这部分内容中，衡平利益冲突所采用的标准主要体现 为对法律的另外两大价值自由与秩序所作的考量。上市公司重组作为私法 所规范的一种交易活动，应当奉行一般的交易自由和交易安全原则，但是由于 其对证券市场秩序所构成的影响，在私法公法化潮流下，使得法律规范对于秩 序的注重得以提升。因此，无论是信息披露这一公开化的强制性要求，还是证 券欺诈行为的禁止，都是对交易自由一种必要的限制，体现了对秩序的追求。 而上市公司重组监管体系的构建，更是直接站在维护证券市场秩序的角度。并 且，这种对秩序的追求中，还包含对处于弱势地位的主体主要是小股东利 益的另一种保护。正是在通过对公平与效率、自由与秩序的价值考量的基础上， 找寻衡平与协调上市公司重组利益冲突的支点，从而确定并完成对上市公司重 组法律规制的立法取向与制度设计，这就是本文研究所遵循的思路。 上市公司重组的法律规制 第一章上市公司重组的概念与形式 一、上市公司重组的概念辨析 在海外成熟证券市场中，公司重组( r 髓t m m i r i n g ) 是一个内容广泛的概 念。由此公司重组活动的范围也很广，它涉及到四大类的产权变动o ：第一类 为扩张型( e x p a 璐i o n ) ，其中有并购( m a ) 、发盘收购( t e n d e ro 蠡船) 和联 营公司( j o i n tv e m u r e s ) ；第二类为收缩型，即售出( s e l l o 凰) ，包括分立 ( s p i n o 脑) 与剥离( d e s t h r e ) ， 分立则具体包括完全析产分股( s p l “u p s ) 和子股换母股( s p l i o o 凰) 。剥离中又包括股权切离( e q u i t yc a r v e o u t s ) 这一 特殊形式；第三类为公司控制型( c o 印o r 砒ec o n 的1 ) ，其中有溢价购回( p r e i i l i 岫 b u y b a c k s ) 、停滞协议( s t 蹯d s t i n 舢熙咖e n t s ) 、反接管条款修订( a n t i t a l 【e r o v e r a m e n d m e m s ) 和代表权争夺( p r o 】( vc o m e s t s ) ；锄第四种为公司所有权结构变 更( c h a n g 髓i no w n e r s h i ps t n j d u r e ) ，其中有交换发盘( e x c h a n g e0 最腮) 、股 。参见【美l j 弗雷德戚斯通、【韩】s 郜光、洪】苏珊e 侯格著：兼并、重组与公司控制，唐旭 等译，经济科学出版社1 9 蛆年版，第3 页。 o 分立创造出了一个独立的新的法律实体，它的股份按比例分配给母公司的股东这样，母公司现有的 股东就在新的实体中拥有与在原有企业所拥有的相同比例的所有权然而，控翎板却被分离了，并且新 的实体作为一个独立的决策单位结果可能会采取与原母公司不相一致的政策或战略从某种意义上说， 分立是向现有股东支付股息的一种形式分立的种变形是“子股换母股”，在这种方式下，母公司的 一部分股东将收到母公司的一家附属企业的股票，以此来换取他们手中所持有的母公司股票分立的另 外一种变形叫做“完全析产分股”，这种方式是整个企业分离成一系列分立的子公司，这样，母公司就 不复存在了留下来的只是它的子公司与分立相对立，收缩型重组还有另外一种形式剥离分立 只是进行股权的转移或交换，而剥高方式中企业会有现金流入从根本上说，刊离是将企业的一部分出 售给外部的第三方，进行剁高的企业将收到现金或与之相当的报耐。剥离的一种变形叫做“股权切离”， 即将企业的一部分权益通过发行股票的方式出售给外部人士于是，一个新的法律宴体使被创造出来了， 这个新的实体公司控制的权益所有人，不一定非要是股权切离的企业中原来的权益所有人引射美1 j 弗 首德威斯通、f 韩】s 郑光、【荚】苏珊e 侯格著，前引书，第3 页。 孕溢价购回股票就是阻高于市场价的溢价【称为绿色邮件 踟r r i a i l ) 】购回重要股东的所有者权益，通 常这种股襄购回还需签署一份停滞协议停滞协议是一份自愿的协议，在协议中，股份被全部购回的股 东同意将来不再企图进一步接管公司如果只是签署了停滞协议，而不购回股票，则该大股东仅仅只是 同意不增加其所有者权益，而如果他增加所有者权益本来是可以使他处于有效的控制地位的反接管条 款的修订就是对公司章程进行售改，从而增加收购公司的收购瘫度，或加大收购代侨反接管条款的修 订包括：( 1 ) “绝大多数投票有效”条款要求同意篆并的股幕要达到一个较高的比例( 例如8 呻6 ) ，才能 通过兼并的提案；( 2 ) 。董事任期交错”条款可以将控制权的变更推迟数年：( 3 ) “金保护伞”条款规定， 如果企业的控制权发生变更，企业的管理人员被解雇，那么就要向企业现有的管理人员支付一大笔解雇 补偿金在代表权争夺的斗争中，外部集团试图在企业的董事会中获得代表席位，他们希望削弱现有董 事会的控制地位由于企业的管理层通常对董事会拥有有效的控制权，因此代表权争夺往往被认为是针 对现有管理层的引自i 美】j 弗雷德成斯通、【韩】s 郊光、【美1 苏珊- e 侯格著，前引书，第3 页。 第一章上市公司重组的概念与形式 票回购( s h a f er e p u r c h a s e s ) 、转为非上市公司( g _ o i n gp r i v a t e ) 、杠杆收购 ( l e v e r a g e db u y o u t s ) 等。 在我国公司、证券立法中，并没有公司重组的概念。证券市场实践中，则 普遍使用“资产重组”这一概念，来涵盖有关兼并、收购、资产置换、买壳上 市等行为。因此，实践中所称的“资产重组”，实际上已经大大超越了“资产” 的范畴，而被约定俗成的用来表述一切有关上市公司重大非经营性或非正常性 变化的总称。真正意义上，或称原来意义上的资产重组，应当仅仅是指公司资 产层面上的资源调整。资产是一个会计学的概念，是指一个经济主体拥有和控 制的、能以货币计量的经济资源的总称。资产重组就是指通过对不同公司之间 或同一公司内部的这些经济资源进行相互调整与改变，实现公司现有存量资产 的重新整合与配置，其目的是为了提高资产要素的利用效率，实现资产最大限 度的增殖。资产重组的结果是公司所占有的资产形态和数量的改变。 “公司”是为降低市场交易成本而构建的一系列契约的联结，即公司以一 定的契约方式代替了市场价格机制对要素的配置，公司就是一个小范围的计划 经济。公司是契约关系的联结，具体到某一公司身上就表现为：公司的所有者 与公司的关系，公司与其拥有的资产的关系，公司与其雇员的关系，公司与其 债权人及债务人的关系，公司与其客户的业务关系等。当“公司”方式配置资 源的效率与市场方式配置资源的效率出现动态变化时，就可能也有必要对上述 这些契约关系进行再调整，这一调整过程就是公司重组。可见，公司重组是一 个较资产重组更为宽泛的概念，它包括了公司的所有权、资产、负债、雇员、 业务等要素的重新组合和配置，以及这些要素之间互相组合和作用方式的调 整。 可见，我国证券市场实践中所惯用的“资产重组”并不是一个界定清晰、 叫所有权结构变夏的形式之一是交换发盘，所谓交换发盘就是以债权或优先股交换普通股，或相反的以 普通交换优先级更高的要求权以债权交换普通股提高了公司的财务杠杆率以普通殷交换债权则降低 了公司的财务杠杆率。所有权变更的第二种形式是股票回购，这意味着公司买回它发行在外的部分普通 股。如果购回股票占总股本的比例较大的话，其结果可能是改变企业的控制权结构所有权结构变更的 另外一种形式是转为非上市公司即下市，是指由一个规模较小的投盎人集团收购原来公开上市的公司 的全部股东权益，于是，该企业不再受公开市场证券法规的约束。转为非上市公司的典型交易是当权的 管理集团取得新的非上市公司韵大部分所有者权益。如果这个交易是由在职的管理层发动的，则被称为 “管理层收购( m 蚰a g 锄e n l b u y o u t m 毋0 ) 转为非上市公司通常由一个小的外部投费者集团来提供资 金，并且他们这么做一般是为了保证其在非上市公司董事会中的代表席位。这些外部投瓷者也从第三方 投资者那里募集资金，如果从第三方融资涉及到该非上市公司要进行大量借款，则这样的交易就被称为 杠杆收购( 1 肥o s ) 。引自【美】j 弗雷德威斯通、【韩】s - 郑光，i 美】苏珊e 侯格著，前引书，第3 页。 。 上市公司重组的法律规制 边界分明的概念，而只是一个被约定俗成的模糊的概念。概念的模糊在引起语 义歧义的同时，也对上市公司的重组运作带来了其他方面的不良影响。因此， 笔者认为，“资产重组”应当缩小其概念边界，回归到其本来意义，即描述公 司内部资源的调整，或是公司之间单纯的位于资产负债表左侧的项目的调整、 买卖、置换等行为上来。而对公司进行的多重要素的流动或重新配置，应当导 入具有明确法律边界的“公司重组”这一概念，并将公司重组分解为合并、收 购、分立等若干种可由法律明确界定的行为。o 二、我国上市公司重组的形式 尽管本文是将上市公司重组作为一个整体概念进行研究，并不对上市公司 重组的各种具体形式所涉及的法律问题进行分别的讨论，但是为了进一步厘清 上文所阐述的公司重组这一概念，以及后文研究的方便，笔者在此将对我国上 市公司重组的基本形式作以介绍。 ( 一) 股权重组 股权重组是我国上市公司重组中最为重要的一种形式，它又可以分为： l 、股权收购 股权收购是指为了获取目标公司的控制权丽购买该公司有表决权的股份的 行为。从这个概念可以看出，与一般的股权交易相比，股权收购的最大区别在 于它是以获得目标公司的控制权为主观意图的股权购买。我国证券法明确 规范了两种收购形式：要约收购和协议收购。但实际上，我国证券市场实践中 还存在着第三种形式的收购，即通过直接在二级市场上购买上市公司股票所进 行的举牌收购，o 如最早的“宝延风波”就是这种收购方式的经典案例。要约 收购在我国证券市场中尚没有先例，由于我国国有股和法人股等非流通股份占 绝对多数的股权分布状况，使得上市公司收购大都以场外协议收购为主要方 。以上内容主要参考了中田上市公司重组的回顾与评价 ( 一) b 部分“公司重组概念更规范”的 内容载于中国证券报2 0 0 0 年5 月2 4 日第1 9 敷。 o 一些学者不同意将这种方式单独列为收购的方式之一而主张其实际上是要约收购的一部分。但从我 国上市公司收购的案例来看，对于一些股权相当分数的上市公司通过证券交易所的集中竞价，买获5 的股份，就可以达到相对控艘的目的，实践中，也是将此种行为界定为收购行为另外，仍然有一部分 学者主张将攀牌收购列为单独韵一种收购方式。如，杨志毕与耿利航在其上市公司收购制度研究一 文中，将收购分为三类：通过集中的证券交易市场收购、狲议收购和要约收购该文载于徐杰主编：经 济法论丛( 第l 卷) 法律出版社2 0 0 0 年版 第一章上市公司重组的概念与形式 式。 2 、股权交换 股权交换一般是作为收购或公司合并的支付方式存在的。无论是收购还是 公司合并，收购方( 或者合并方) 都可以以多种支付方式给付对价。以本公司 股票换取目标公司股票从而实现收购或合并的目的，较之以现金支付具有更多 的优势。目前，在世界上一些重大的公司重组中，换股收购或换股合并正成为 主流方式。我国目前还没有出现换股收购的案例，但自1 9 9 8 年以来，上市公 司利用换股合并的方式进行重组的案例逐渐增多，典型案例是清华同方股份有 限公司( 简称“清华同方”) 吸收合并山东鲁颗电子股份有限公司( 简称“鲁 颖电子”) 。 3 、股权切离 股权切离( e q u i t yc m v e o u t s ) ，又称分拆上市，是指已上市公司将其部分 业务或者部分资产或者某个子公司( 全资或部分控股) 独立出来，另行公开招 股上市。股权切离又被称为子股换母股的弹o s 。通常来说，母公司会在这个 新上市公司中继续保持控股地位。在我国，拟上市公司进行重组时，分拆往往 作为一项常用的手段，但是公司上市后再度采用分拆上市的案例还比较少。2 0 0 0 年l o 月，北京同仁堂股份有限公司( 简称“同仁堂”) 将旗下的同仁堂科技发 展股份有限公司在香港创业板分拆上市，成为我国上市公司分拆的第一案。圆 可以预期的是，旦我国创业板市场推出，主板上市公司采用分拆上市这一重 组形式的频率将会大大提高。 4 、股份回购 股份回购，是指股份有限公司通过一定的途径买回本公司对外发行的部分 股份的行为。尽管股东在公司成立后不能撤回出资是公司制度的一项基本原 则，公司立法也基于资本维持原则之考虑，对公司股份回购行为予以禁止，但 是鉴于公司运作实践的需要，法律仍然存在着一些例外的规定，允许特定条件 下公司回购自身的股份，这些例外的情形包括：调整公司资本结构的需要、公 1 9 9 8 年1 0 月3 0 日“清华同方”董事会发布公告称“清华同方”向“鲁颖电子”股东定向增发“清 华同方”人民币普通股1 5 1 7 2 3 2 8 腔，按照18 ：1 的比例折胆，即每1 8 股“鲁颖电子”股份可换l 股 “清华同方”股份，“清华同方”由此换取“鲁颗电子”股东手中所持有的全部“鲁颗电子”的股份，“鲁 颖电于”全部资产并入。清华同方”参见中国证券报 1 9 9 8 年1 0 月3 0 日第l 舨 圆弼仁堂集团公司在原有的a 股上市公司同仁堂股份公司中分拆出部分资产，同时注入新的资金，组建 成同仁堂科技发展有限公司，在香港创业扳上市。参见中国证券报 2 0 0 0 年1 0 月2 8 日第i 、6 版。 上市公司重组的法律规制 司合并需要、应异议股东之收买请求权的需要、推行员工持股制度的需要等等。 但是目前，由于公司法的限制性规定，我国证券市场中出现的几起股份回购案 例，均是以国有股减持为目的的，如上海申能股份有限公司( 简称“申能股份”) 股份回购案、云南云天化股份有限公司( 简称“云天化”) 股份回购案。等等， 操作方式也都是定向回购国有股。 5 、股权托管 股权托管的全称是股权的委托管理，在法律上是一种委托关系，即公司股 东将其股权委托给他人( 受托人) 行使。受托人根据委托合同的授权范围行使 股权。我国法律对于投票权委托有明确规定 ，至于股权中的财产性权利( 如 资产收益权) 是否能以托管的方式由他人行使，则存在法律空白。从股权的性 质来看，作为一种“私权利”，其权利主体股东在不违背公序良俗、不侵 犯其他股东合法权益的前提下，有权对自己拥有的股权作自由的处分，包括将 财产性权利托管给他人行使，法律对股权托管的规范应当立足于规范托管行为 对公司的影响和保护其他股东的权益不受侵犯，而不应对股东处理自己的财产 权利作不必要的干涉。 实际上，我国目前存在的股权托管产生的根源在于国 有股流通的现实需求对国有股转让的限制的规避，如果现行法规取消该限制， 股权托管面临的问题也就迎刃而解。我国证券市场中不乏股权托管的案例，比 较典型的案例是中西药业股份有限公司( 简称“中西药业”) 股权托管案。 ( 二) 资产重组 l 、资产收购 资产收购( a s s e ta c a u i s i t i o n s ，s a l eo fa s s e t s ) ，又称营业转让( s a l eo f 毋1 9 9 9 年1 2 月，“申能股份”l ；【每股2 5 l 元的价格，协议回购国有法人股股东申能集团公司所持l o 亿 股股份参见中国证券报) 1 9 9 9 年t 2 月1 7 日第6 版。 0 2 0 0 0 年1 0 月，。云天化”以每股2 8 3 元的价格，协议回购国有法人股股东云天化集团公司所持2 亿股 股份。参见中国证券报) 2 0 0 0 年1 0 月”日第6 版 o 我国公司法) 第1 0 8 条规定；股东可委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委 托书，并在授权范蛊内行使表决权 田吴吴：对于股权托管的法律分析 ，t 中国证券报) 2 0 0 1 年5 月2 2 日第1 2 版 上海医药( 集团) 总公司与上海华晨集团股份有限公司于2 0 0 1 年3 月1 6 日签订了关于上海中西药业 股份有限公司国家殷股权的委托管理协议 协议商定：国家股股东代衰上海医药( 集团) 总公司将 其持有的上海中西药业段份有限公司5 6 ，9 3 9 ，8 9 6 股股票( 占本公司股本总额的2 64 l ) 交由上海华晨集 团股份有限公司管理托管期限为自该协议生效日起三个月托管期闻，上海医药( 集团) 总公司依然 为本公司国家股的合法股东代表托管期间，如果财政部作出批准或不批准有关股权转让协议) 的决 定托管在该决定生效之日终止批准的，则实施股权转让参见中国证券报2 0 0 1 年3 月2 0 日第 l 叛。 第章上市公司重组的概念与形式 u n d e n a l ( i n g ) ，是指购买方以现金、股票或其他有价证券为对价，收购卖方公 司全部或实质全部的资产而接管卖方公司的营业。o 在资产收购中，交易的对 象是卖方公司的资产，而不是卖方公司本身或卖方公司的股份，因而，资产收 购被认为是间接取得上市公司控制权的一种手段。资产收购中，作为交易对象 的资产还应当满足两个条件：( 1 ) 该资产必须是卖方公司全部或实质全部的资 产。所谓全部或实质全部资产，是要求卖方公司出售的资产在公司全部资产中 占有全部或重大比重，对卖方公司发生重大影响。对于“实质全部”的解释， 不仅仅限制于数量上，应当以该部分资产的出售是否对公司的营业产生重大变 化作为判断依据。( 2 ) 该资产必须是在公司非常规业务中出售的。公司在正常 业务中出售其全部或实质全部的资产，不会给公司带来重大影响，也无须履行 法定的特别程序( 如股东大会同意等) 。 2 、资产剥离 j 弗雷德威斯通认为，资产剥离( d i v e s t i t u r e ) 是将企业的一部分出售 给外部的第三方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬。在一个典型 的资产剥离中，购买者是家已经存在的企业，因此不会产生新的法律实体， 对购买者而言，实际上是购并了一家公司或者购买了一些资产。 就我国证券 市场的实践而言，上市公司的资产剥离应当是公司为实现利润最大化或整体战 略目标，将其现有的某些子公司、部门、固定资产或无形资产等出售给其它公 司，并取得现金或有价证券的回报。固被处嚣的资产可能是不良资产，也可能 是优质资产。相比较而言，为了维护“壳”资源，剥离劣质资产的情形更为普 遍。资产剥离与其它的收缩型公司重组形式( 如股份回购、公司分拆等) 相比， 最大的特征在于不涉及公司股权结构的变动。所以，资产剥离相对来说是一种 最为简捷的公司重组方式。 3 、资产置换 在我国上市公司重组中，资产置换是一种十分常用的形式。从公司控制权 是否变更看，资产置换可以分为两类：一类是不涉及上市公司控制权变更的资 产置换，它往往发生在上市公司与其控制股东之间，并且几乎都是以关联交易 。陈丽洁著：公司合并法律问题研究，法律出版杜2 0 0 1 年版，第1 6 页 巷林仁光：t 论公司台并及其它变更营运政策之重太行为与少数股东股份收买请求权之行使台湾东 吴大学法律学报第l l 卷第2 期，第1 2 l 页。 国f 美j j 弗雷德威斯通、【韩】s 郑光、佚】苏珊e 侯格著，前引书，第2 0 0 页。 。俞铁成著：公司紧缩资本运营新境界上海远东出版社2 0 0 1 年版，第7 8 1 7 9 页。 1 0 上市公司重组的法律规制 形式完成的u ，其目的大都是为了保壳保配，操纵报表利润，报表型重组很多 是利用这一形式进行的；另一类是涉及上市公司控制权变更的资产置换，其大 都与买壳上市联系在一起，是买壳上市关键性的一个步骤，其目的是公司控制 权转移后新入主的控制股东实现上市资产主体的变更。o 4 、资产托管 资产托管也称为委托管理经营，是指企业所有者( 即委托方) 将整个企业 或某项资产的经营管理权( 即委托标的) 交由具有较强经营管理能力并能够承 担相应经营风险的法人或自然人( 即受托方) 去有偿经营，以提高企业或资产 效益的一种经营契约形式，受托方有条件的管理和经营委托方的资产，以有效 实现资产的保值、增值。 资产托管经营的目的是在不改变产权归属的条件下， 直接对企业资产等要素进行的重组和流动，在达到资源优化配置、资产保值和 增值的同时，谋取委托方、受托方资产整体价值的有效实现及受托方的合理经 济回报。 ( 三) 债务重组 债务重组，根据美国财务会计准则第1 5 号的定义，是指债权人因债 务人发生财务困难，基于经济上或法律上的原因，对债务人作出平常不愿考虑 的让步。我国会计准则也对债务重组有所规范，它规定债务重组是指债权人按 照其与债务人达成的协议或法院的裁定同意债务人修改债务条件的事项。 根 据旧版的债务重组会计准则，将债务重组限定于符合以下条件的场合：( 1 ) 必 须是债务人处于持续经营状态；( 2 ) 必须是债务人发生了财务困难；( 3 ) 必须 心例如，河南神马实业股份有限公司( 简称“抻马实业”) 在1 9 9 7 年通过一系列资产托管、置换、配股 等措施，将集团( 控股公司) 所属二期1 6 5 万吨锦纶6 6 帘子布生产线注入上司公司井且以集团公司 承建的已形成生产能力的2 万吨捻织浸腔项目与上市公司亏损的地毯项目进行置换，从而使上市公司一 下子就拥有了三条锦纶6 6 帘子布生产线，年生产规模由l6 5 万吨提高到55 万吨，其盈利水平也获得 大幅提升，1 9 9 7 年、1 9 9 8 年的每股收益分别达到o j 2 元、05 8 l 元。参见李康主编：中国资本市场实 务运作指引经济科学出舨社1 9 9 8 年舨，第1 1 2 页 圆例如1 9 9 7 年1 2 月2 0 - 2 3 日，山东环宇股份有限公司( 简称。环宇股份4 ) 召开股东大会，并通过了 公司重组的一揽子议案，包括；关于改选公司董事的议案) 、关于改选公司监事的议案 、关于修改 公司章程的议案) 、关于授权董事会进行资产经营的议案) 、关于出售公司资产的议案 、关于收购山 东兰睦企业( 集团) 总公司平邑县酒厂、山东兰陵企业( 集团) 总公司都城酒厂的议案 、关于购买山 东兰陵美酒殷份有限公司2 06 股权的议案、关于变更公司经营范围的议案) 等八项议案。通过这八 项议案的实施，兰陵集团公司将与“环宇股份”进行资产的彻底置换实质上则是兰陵集团公司实施买 壳上市参见中国证券报1 9 卯年1 2 月2 3 日第l 、6 版。 学孙茂竹、王凌、武蔫：信息披露特完善，监督管理须从严一我国上市公司托管经营若干问题探讨 中国证券报2 0 年5 月2 9 日第8 版。 螂参见财政部2 0 0 1 年1 月发布的财务会计准则债务重组第2 条第( 1 ) 项。 第一章上市公司重组的概念与形式 是债权人作出了让步。2 0 0 1 年修订后的准则取消了这些限制性规定，使债务 重组的运作更加灵活，适用范围也更加广。关于债务重组的方式，根据新修订 的企业会计准则，包括以下几种：( 1 ) 以低于债务账面价值的现金清偿债务； ( 2 ) 以非现金资产清偿债务；( 3 ) 债务转为股本；o ( 4 ) 修改其他债务条件， 如延长债务偿还期限等：( 5 ) 混合重组方式。实际上，财务结构的调整只是债 务重组的表层内容，其深层内容则要求同时对企业的经营结构、治理结构、产 权结构等进行综合性地调整，以保证其债务的最终清偿。我国上市公司重组中， 债务重组是一种经常使用的形式，名噪一时的“郑百文”重组案( 容后介绍) 就是近期涉及债务重组的经典案例。 ( 四) 权力重组 权力重组主要是指上市公司经营权的重组，这主要包含两大方面：一是伴 随其他重组方式进行的权力重组，如收购方在股权收购达到对目标公司的控制 时，进一步通过改组公司董事会成员，对其权力结构进行重组：二是征集投票 代理权，在股东大会上通过表决权优势，推荐并选举董事会成员，从而达到控 制公司经营管理权的目的。 l 、董事会权力重组 新大股东通过其他重组方式获得公司的控制权后，势必不满足仅以持股的 方式行使股东的三大权利( 资产收益权、选择管理者权和重大决策权) ，而必 然会通过其控制权优势进入公司的经营管理层董事会，通过对董事会的改 组，达到公司权力重组的目的。而目标公司董事则面临着丧失工作的巨大危险， 他们往往会利用手中的权力，以公司利益为名，维护自己的地位，于是难免会 发生权力之争。这其中涉及到许多的法律问题，如董事更换的合法性、董事人 选的提名权、董事选举的法定程序、股东大会的召集权等等。我国证券市场中， 就曾发生过多起因董事会权力重组而产生争议的案例，比较典型的有天津大港 油田集团公司与上海爱使股份有限公司( 简称“爱使股份”) 的章程条款之争、 北京裕兴公司与方正科技股份有限公司的董事提名之争等等。 债转股是债务重组中一种重要的方式，目前在我国，债转股是作为解决国有商业银行不良债权及国有 企业负馈比例过高的问题而产生的一种重组形式，具体而言是指国家通过组建金融资产管理公司( a s s e t m a m g 锄e n t c o r p o 眦i o 肌简称a m c ) ，依法处置原国有商业银行不良资产的基础上对部分企业的银行 贷款- 以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权，从而把原来银行与企业问的债权债务关系 转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股的关系，将原来的还本付息转变为按股分红。金融资 产管理公司可以依法行使股东权利，参与公司重大事务的决策，但不干预企业的日常经营活动。 1 2 上市公司重组的法律规制 2 、征集投票代理权 征集投票代理权就是通过各种方式从目标公司的股东手中获得代理投票 权，在海外证券市场中，它被视为争夺公司控制权的一种手段，是非管理集团 ( 常称为倒阁者) 与管理层的竞争以努力获得足够的代理权，从而选举董事会 的绝大多数成员并进一步控制公司。2 0 0 0 年发生的“通胜股权”之争是我国 证券市场中发生的第一起真正意义的征集投票代理权案例，o 从而也拉开了我 国证券市场通过代理权争夺进行上市公司重组的序幕。征集投票代理权的重组 方式是现代公司运作董事会中心主义的典型产物，重组方通过获取多数投票代 理权，从而凭借表决权优势更换公司的董事会成员，由于董事会在公司经营运 作中的重要地位，使得重组方可以利用对董事会的控制进一步控制整个公司。 鉴于控制权市场对公司治理结构的积极作用，征集代理权同样具有这方面的功 能。 我国的代理权争夺市场剐刚起步，还有待于进一步发展。 母殷召良著：t 公司控制权市场法律问题研究) 法律出版社2 0 0 1 年版，第7 9 - 8 0 更。 毋2 0 0 0 年1 月l o 日，山东胜利股份股份有限公司( 简称“胜利股份”) 3 0 0 0 万法人殷在深圳拍卖，广州 通百惠公司竞买成功，以持有总股本1 3 7 7 的比例成为“胜利股份”的第一大股东。3 月3 日，“胜利 股份”原第四大胆末山东胜邦公司通过协议受让其他几家法人股，持股比倒增至1 5 3 4 ，从而跃居第一 大股东地位此后，胜邦公司和通百惠公司为争夺第一大股东地位分别增持。胜利殷份”的股票胜 邦公司持股比例达到1 7 3 5 ，避百惠公司持股比倒达到1 6 6 6 面对徽弱劣势，在。胜利股份”股东 大会召开前夕，通百惠公司于3 月2 5 日发布公告，向“胜利股份”全体公众股东公开征集投票委托书， 意图通过在股东大会的表决权优势，改组“胜利股份”公司的董、监事会t 从而控制该公司的经营管理 权3 月2 7 日到3 胃2 9 日的三天时闻里，通百惠公司共征集到1 5 0 0 多份委托书，其中有效委托股权数 占。胜利股份”公司总股本的1 0 9 6 但在3 月3 1 日“胜利股份”年度股东大会及5 月2 9 日的临时股 东大会上，通百惠公司代表i ；l 股东大会违反公司法) 及公司章程) 为由拒绝投票表决董、益事人选 最后的选举结果，通百惠公司仅有一 进入公司董事会，本次股权之争以通百惠公司失败而告终参见 中国证券报 2 0 0 0 年1 - 5 月的相关报道 o 征集代理权对上市公司治理的功能价值主要体现为以下两方面：首先，它便利小股东参与公司经营管 理，通过投票代理权的征集，汇集众多小股东的表决权，再配合公司法的累积投票选举制度，使少数股 东得以有影响公司决策的机会，从而促进公司运作的民主化；其次，可督促公司经营者瞢尽其责，否则 公司外部人士剜有机会通过征求投票权委托书，改组现有公司经营管理层，淘汰不适任的经营者参见 吴光明著：证券交易法论 ，台湾三民书局1 9 9 8 年版，第9 4 页 第= 章多数原则与少数保护上市公司重组基本程序的制度设计 1 3 第二章多数原则与少数保护匕市公司重组 基本程序的制度设计。 多数原则强调对多数资本意志的尊重，在现行公司运作体制下，不仅合理， 而且是保证效率的必要机制。保护弱者则是法律追求公平的应有之意，资本数 量居少数地位的小股东圆在公司中处于弱势地位，利益很容易受到侵害，故现 代公司立法更多的将重心倾注于对小股东的保护。公平与效率的价值歧异在上 市公司重组中同样表现得相当明显拥有多数资本的控制股东追求重组交易 的效率，而法律又不能忽视对小股东是否获得公平待遇的关注。在考量多重利 益冲突之后的结果是：在以资本多数决作为公司运作基本原则的前提下，一方 面尊重控制股东的控制权，另一方面必须强化对小股东的保护，这一理念贯穿 于上市公司重组基本程序中各个具体环节和具体制度设计的始终。 一、专家审查以独立财务顾问评估报告为例 ( 一) 专家审查制度的功能及其在我国的实践 专家审查制度，是指由律师、注册会计师、投资银行等中介机构以独立第 三人的身份就上市公司重组的内容、程序以及对公司、股东利益的影响，以意 见书或报告书的形式作出认证、鉴定或评估的一种制度。其功能价值在于，通 啦本章所讨论的上市公司重组的基本程序包括四个：专家审查、董事会决议、股东大会批准和异议股东 的股份评价补偿权。但在实务操作中，并不是每种形式的重组都要全部适用这些程序，例如突发式的举 牌收购，根本就无需履行决议与批准，更谈不上异议股东的退出权利本文此处旨在针对大多数的上市 公司重组而言，对其一般所要履行的程序作出规范。 圆我国证券市场实践中，在论述股东之问的关系时，通常采用的一对概念是“控制股东”与“中小股东”。 但显然“中小股东”这一概念只是业界人士约定俗成的用法，并不是一个具有严格法律意义的概念，故 本文不予采用而在英美公司法文献中，经常有m 司硎t y s h a 幽l d c r s 和m 证o r i 【ys h 蝴o i d 盯s 的法律用 语，前者一般译为“多数股东”或“大股东”，后者则一般译为“少数股东”和“小股末”。对于这两对 概念国内学者们都曾有援用来论述股东之闻的关系似乎并没有实质的区别但是笔者认为“多数 股东”有时也可以指为数众多的持股比铡小的股东同样“少数股东”有时也可以指为数较少却持股比 例较大的股东，故容易产生概念上的混淆，采用“大股东”与“小股东”这对概念似乎更为妥当。而鉴 于控制股东( 作为大股东的子集，指对公司具有控制权的股东) 在我国上市公司重组中的重要地位及其 与小股东的对立关系，本文在论述股东之间的关系时，采用了“控制股东”与“小股东”过对概念值 得注意的是本章标题为“多数原则与少数保护”，但并不是衰达“多数股东”与“少数股东”的概念， “多数原则”主要体现为资本多数决原则，“少数保护”则主要体现为小股东利益的保护。在以资本多 数决为公司运作基本原则的前提下，强化小股东利益的保护，是贯穿本章研究的丰线。 4 上市公司重组的法律规制 过独立第三人的监督，减少代理成本，防止上市公司董事、控制股东的机会主 义行为，抑制其损害小股东利益的可能性。另外，英、美等国的公司立法中， 还将上市公司董事会聘请专业中介机构就控制权和关联交易发表意见视为董事 腰行其注意义务( d u 钾o fc a r e ) 的表面证据，董事可以此作为园决策失误给 公司造成损失时免除个人责任的抗辩理由。在上市公司重组中，现行公司立 法大都赋予中介结构以较大的职权，将涉及重组事宜的实质审查权交由中介机 构的专业人士行使，并要求其为此承担责任。如英国 城市法典( c i t yc o d e ) 、 香港公司收购兼并守则及相关判例均明确规定目标公司董事会聘请独立财 务顾问对收购价格发表意见作为考察其采取反收购措施是否具有合法性的证据 之一。在我国，中国证监会于2 0 0 1 年1 2 月1 0 日发布的关于上市公司重大 购买、出售、置换资产若干问题的通知中，明确将专家审查制度作为上市公 司重组的必经程序， 这对于抑制控制股东的不法行为，维护小股东的利益具 有重要意义。 但是也应当看到，尽管我国目前已经初步构建起了专家审查制度，然而在 实务操作中该制度仍然存在着许多缺陷。在下文中，笔者将以专家审查的一种 类型独立财务顾问报告制度为例，对我国上市公司重组专家审查制度存在 的问题及其完善进行探讨。 ( 二) 我国独立财务顾问报告制度存在的问题 独立财务顾问报告是投资银行以独立第三人的身份就关联交易以及收购、 兼并等公司控制权交易( c o r p o m t ec o i i n o lt r 趾s a c t 沁吸) 对所有股东，特别是 小股东是否公平所出具的专业意见书。在美国，投资银行界又把这种报告称为 “公平意见书”( f a i r n 鹤so 口i n i o n s ) 。事实上，美国的成文法并未强制性地要 求公司董事必须聘请投资银行为公司控制权交易和关联交易出具公平意见书， 公司董事之所以聘请独立财务顾问，仅仅是董事履行其善管义务的体现而已。 我国现行规则明确对独立财务顾问报告制度作出规范的是上文所提到的中国证 监会关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干闯题的通知以及上海、 o 黎友强：独立财务顾司报告制度问题探析证券市场导报2 0 0 0 年l o 月号，第5 6 页。 o 中国证监会发布的关子上市公司重大购买、出售、置换资产若千问嚣的通知第五条第( 二) 项规 定：“董摹会就本次交易形成初步意见后聘请具有证券从业资格的会计师事务所、律师事务所、财务 顾阀( 由具有主承销商资格的证券公司或中国证监会认可的其他机构担任) 、资产评估机构( 限于本次 交易以资产评估值作为交易定傍基础的情况) 等中介机构为本次交易出是意见，同时与吝中介机构签署 保密协议+ ” 第二章多数原则与少数保护上市公司重组基本程序的制度设计 1 5 深圳两个证券交易所的股票上市规则f 2 0 0 1 年版) ( 以下简称上市规则尸， 其适用范围主要是重大关联交易和重大购买、出售、置换资产的活动。但在实 践中，包括股份回购、协议收购等等几乎所有的公司重组行为，上市公司董事 会都会聘请独立财务顾闻出具报告书。应当说，这种做法是值得提倡的，毕竟 它是一项旨在维护小股东利益的制度。但在实际运作过程中，却存在着许多令 人遗憾的问题。 第一投资银行与上市公司有长久的业务关系，或者希望与上市公司维持 长久的业务关系，故而投资银行都有迎合上市公司控制股东和董事的强烈动 机。因为由哪一家投资银行出具独立财务顾问报告是由上市公司董事会决定 的，董事会的多数成员又由控制股东选举产生，于是为在激烈的市场竞争中争 取到业务，投资银行往往倾向于按公司控制股东、董事的指示行事。在这种情 形下，投资银行往往丧失了中介机构所应当具有的“独立性”，其出具的独立 财务报告也完全沦为保护控制股东和董事、使其免于承担法律责任的工具，独 立财务顾问也就成为控制股东和董事利用来完成法律要求的形式