（民商法学专业论文）创业板市场退市机制的完善.pdf

t o c o m p l e t et h ed e l i s t i n gs y s t e mo fg e m b y l i us h e n g b e ( g u i z h o uu n i v e r s i t y ) 2 0 0 5 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo f m a s t e ro fl a w c i v i la n dc o m m e r c i a ll a w i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rw a n g y u a n m i n g a p r i l ，2 0 1 1 0删2 哪2删7，0m 9砒iiliy 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 别鼠日期：勿年易月g 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 作者签名： 导师签名： l 、保密口，在 年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 别箴 妒修 日期：2 l 年易月g 日 日期：矽，年刍月日 创业板市场退市机制的完善 摘要 2 0 0 9 年5 月l 同起施行的首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法 中并没有对创业板退市机制进行规定，仅仅只是在第五十一条中提到一句。因此 当2 0 0 9 年6 月5 日深圳证券交易所发布深圳证券交易所创业板股票上市规则 后，退市机制的条款就格外引人关注。我国创业板市场退市机制在保留和沿用主 板退市机制相关规定的同时，又新增加了三种退市情形，而且对这三种退市情形 还将启动快速退市程序，缩短退市时间，加快退市进程，并且实行直接退市。虽 然我国现行创业板市场退市机制比主板市场有了较大的改善，但是从规则中 规定的退市情形来看，我国创业板市场退市机制仍然存在诸如退市标准模糊、退 市责任追究机制缺失、对投资者保护不足等问题。这对我国创业板市场甚至资本 市场的发展显然是不利的。 创业板市场退市机制的法律问题牵涉到监管的主体和客体，以及监管过程中 的法律适用问题。在对其进行深入的解读后，通过了解我国创业板市场退市机制 的涵义，可以发现我国创业板退市机制主要包括退市的监管主体、退市批准权限、 退市标准、退市程序等。而从股票的内在价值、流动性分析创业板市场退市的原 因，并通过与主板退市机制比较，能够认清我国创业板市场退市机制的特点与存 在的问题，与主板相比，我国创业板仍然沿用了主板的一些退市标准，如连续亏 损等，但同时又新增了三项退市情形，并对这三项退市情形实行快速退市、直接 退市。在借鉴海外成熟资本市场创业板退市机制的成功经验后，可以清楚的从上 市资源去稀有化、退市责任追究和投资者保护的角度出发，就如何改进和完善我 国创业板市场退市机制进行思考，提出相应的对策。 关键词：创业板；退市机制；责任追究；投资者保护 硕l 学位论文 a b s t r a c t t h e r ei sn or e l e v a n tr e g u l a t i o nt o w a r d sd e l i s t i n gm e c h a n i s mo ft h eg e ml i s t e di n a d m i n i s t r a t i v em e a s u r e sf o ri n i t i a lp u b l i co f f e r i n g sa n dl i s t i n go nt h es e c o n db o a r d w h i c hw a sc o m ei n t of o r c eo nm a y1 ，2 0 0 9 ，b u to n l ym e n t i o n e di na r t i c l e51 s o w h e nt h es h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei s s u e ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e ，g r o w t h e n t e r p r i s em a r k e tl i s t i n gr u l e so nj u n e5 ，2 0 0 9 ，t h et e r m so fd e l i s t i n gm e c h a n i s m d r e we x t r a o r d i n a r ya t t e n t i o n t h eg e m d e l i s t i n gm e c h a n i s mo fo u rc o u n t r yr e t a i n e d a n df o l l o w e dt h er e l e v a n tr e g u l a t i o n so ft h em a i nb o a r dd e l i s t i n gm e c h a n i s m a tt h e s a m et i m e ，i ta d d e dt h r e ed e l i s t i n gs i t u a t i o n s ，a n dw i l ls t a r t c a r r y i n go nt h ef a s t d e l i s t i n gp r o c e d u r e sf o rt h e s e t h r e es i t u a t i o n s ，s oa st os h o r t e nt h ed e l i s t i n gt i m e ， s p e e du pd e l i s t i n gp r o c e s s ，a n di m p l e m e n td i r e c td e l i s t i n g a l t h o u g ho u rc u r r e n tg e m d e l i s t i n gm e c h a n i s mh a sb e e ns i g n i f i c a n t l yi m p r o v e dc o m p a r i n gt ot h em a i nb o a r d m a r k e t ，t h eg e md e l i s t i n gs y s t e mh a sm a n yp r o b l e m s ，s u c ha st h ef u z z y d e l i s t i n g c r i t e r i a ，l a c ko fa c c o u n t a b i l i t ym e c h a n i s m sf o rd e l i s t i n g ，i n a d e q u a t ep r o t e c t i o nf o r i n v e s t o r se t cf r o mt h ed e l i s t i n gs i t u a t i o n sf r o ms h e n z h e ns t o c ke x c h a n g e ，g r o w t h e n t e r p r i s em a r k e tl i s t i n gr u l e s t h i si sc l e a r l yn e g a t i v eo nt h eg r o w t he n t e r p r i s e m a r k e t ，e v e no nt h ec a p i t a lm a r k e t t h i sa r t i c l es t a r t sf r o ml e g a li s s u e so fg e md e l i s t i n gm e c h a n i s mi nc h i n a ， i n t r o d u c e st h em e a n i n go ft h eg e m d e l i s t i n gm e c h a n i s ma f t e rd e e p l yu n d e r s t a n d ， b e l i e v e st h a tt h eg e m d e l i s t i n gm e c h a n i s mo fo u rc o u n t r ym a i n l yi n c l u d e sd e l i s t i n g s u p e r v i s i o no r g a n ，l i m i t a t i o no fr i g h t so fd e l i s t i n gi m p r o v e m e n t ，d e l i s t i n gs t a n d a r d s ， a n dd e l i s t i n gp r o c e d u r e s t h e n ，i ta n a l y s e st h ed e l i s t i n gr e a s o n so fg e mf r o mt h e i n n e rv a l u e so fs t o c k sa n df l u i d i t y , t h r o u g hc o m p a r i n gt od e l i s t i n gm e c h a n i s mo fm a i n b o a r d ，c l e a r l yr e c o g n i z e st h e f e a t u r e sa n d e x i s t i n gp r o b l e m so fg e md e l i s t i n g m e c h a n i s m c o m p a r i n gt ot h em a i nb o a r d ，t h eg e mr e t a i n e ds o m ec r i t e r i a so ft h e m a i nb o a r d ，s u c ha sc o n s t a n tl o s s ，a n dw a sa d d e dt h r e ed e l i s t i n gs i t u a t i o n sa tt h es a m e t i m ew h i c hw o u l di m p l e m e n tf a s td e l i s t i n ga n dd i r e c td e l i s t i n g b yd r a w i n go nt h e s u c c e s s f u le x p e r i e n c ei ng e md e l i s t i n gm e c h a n i s mf r o mm a t u r eo v e r s e a sc a p i t a l m a r k e t ，a n df r o mt h ea c c o u n t a b i l i t yo fd e l i s t i n ga n di n v e s t o rp r o t e c t i o np o i n to fv i e w , w et h i n ko v e rh o wt o i m p r o v ea n dp e r f e c tt h eg e md e l i s t i n gm e c h a n i s mo fo u r c o u n t r y ，a n dp r o v i d es u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：g e m ；d e l i s t i n gm e c h a n i s m ；a c c o u n t a b i l i t ya n di n v e s t o rp r o t e c t i o n i ! i 学位论文原创性声明和学位论 摘要 a b s t r a c t i i l 第l 章绪论一l 1 1 选题背景及意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 选题意义一2 1 2 文献综述2 1 3 研究内容和研究方法5 1 3 1 本文研究基本内容如下5 1 3 2 文章采取的研究方法5 第2 章我国创业板市场退市机制简析7 2 1 我国创业板市场退市机制法律的问题提出7 2 1 1 创业板市场退市机制问题的提出7 2 1 2 创业板退市的相关法律问题8 2 1 3 我国创业板与主板退市机制的比较9 2 2 我国创业板市场退市机制的涵义及其功能l o 2 2 1 我国创业板市场退市机制的涵义l0 2 2 2 我国创业板市场退市机制的功能1 1 2 3 我国创业板市场退市的原因分析1 2 2 3 1 公司股票失去内在价值一1 2 2 3 2 公司股票失去流动性1 3 2 3 3 公司严重违反上市规则13 第3 章我国创业板市场退市机制现状1 4 3 1 我国创业板市场退市机制的相关内容1 4 3 1 1 创业板市场退市监管的主体1 4 3 1 2 创业板市场的新增退市标准15 3 1 - 3 创业板市场的快速退市程序1 6 3 1 4 创业板市场抑制退市炒作的措施l7 3 2 我国创业板市场退市机制存在的问题1 7 3 2 1 沿用主板退市规则产生的问题1 8 硕1 j 学位论文 3 2 2 新增退市标准和程序存在的问题19 3 2 3 创业板市场退市机制特有的问题2 0 第4 章成熟资本市场创业板退市机制的借鉴2 3 4 1 成熟资本市场创业板退市标准的借鉴2 3 4 1 1 纳斯达克退市标准2 3 4 1 2 香港创业板退市标准2 4 4 2 成熟资本市场创业板退市程序的借鉴2 4 4 2 1 纳斯达克退市程序2 4 4 2 2 香港创业板退市程序2 4 4 3 成熟资本市场创业板退市机制的借鉴2 5 第5 章完善我国创业板市场退市机制的设想2 6 5 1 我国创业板市场退市标准和退市程序的完善一2 6 5 1 1 我国创业板市场退市标准的完善2 6 5 1 2 我国创业板市场退市程序的完善2 7 5 2 我国创业板市场退市相关机制的完善2 8 5 2 1 实现上市资源的去稀有化2 8 5 2 2 健全退市责任追究及投资者保护机制2 9 5 2 3 加强对退市公司的疏导和投资者的教育3l 结论3 3 参考文献一3 5 致谢3 8 v 硕i j 学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 早在十多年前，中国创业板就已经开始了它缓慢的发展历程。期间，科技部 最先行动。1 9 9 8 年8 月，中国证监会主席周正庆视察深圳证券交易所时，提出要 充分发挥证券市场功能，支持科技成果转化为生产力，促进高科技企业发展。1 9 9 8 年朱镕基总理到美国纳斯达克访问时也指出，创业板要加快运作。然而，发展的 道路总是曲折的，尤其是在2 0 0 1 年科技网络泡沫破灭后，创业板发展被暂时搁置。 2 0 0 7 年的流动性过剩后，房价、股价猛涨，物价疯长，通胀压力很大，在这种情 况下，创业板的推出可以作为吸引资金流向的一个渠道，但同时风险也会很大， 我们又一次与创业板擦肩而过。 2 0 0 8 年9 月以来，由于金融危机的阴霾，中国经济一下子从过热逆转，股市 从6 0 0 0 多点一下子跌到了16 0 0 多点，政府同时还面临着出口下降、失业率等问 题。于是，时间再一次把创业板推到了人们的面前。众所周知，中国中小企业解 决了5 0 以上的就业。但融资问题一直困扰着中小企业，严重阻碍了它们的发展。 在金融危机的大背景下，这个问题就更显突出了，而创业板推出正是它们翘首以 待的。天时地利人合，2 0 0 9 年3 月3 1 日，中国内地创业板终于诞生了。 尽管创业板的推出会给我国经济发展带来多方面的好处，但创业板的设立也 伴随着很大风险。上世界7 0 年代美 n a s d a q 的设立，标志着创业板的产生。之 后，世界其他国家都试图设立创业板，但不少最后以失败告终。比如德国的二板 市场从设立之后，由于上市标准过低、审核程序不严、上市公司造假丑闻、网络 泡沫破裂等原因造成市场形象严重受损、市场长期低迷，最终于2 0 0 3 年6 月5 日正 式关闭。根据统计，2 0 0 1 年n 2 0 0 5 年间，共有13 家海外创业板倒闭或被合并，另 外不少国家的创业板目前仍处在艰难的生存边缘。目前为止，真正意义上创业板 成功的并不多，美国纳斯达克( n a s d a q ) 、英国另类投资市场、日本j a s d a q 、 韩国高斯达克( k o s d a q ) 以及加拿大t s x v 这五个市场被视为创业板市场的 佼佼者。尽管从理论上说设立创业板是好的，但如何在现在的资本市场中是创业 板生存下来并发挥到理想的作用，是非常需要深入思考的问题。 国际上创业板经过多年的变革发展，其间基本形成了整套完善的运行机制， 创业板市场退市机制研究 而退市机制就是其中之一。退市在国外是一项基本机制，成熟市场的投资意识已 经有所转变，基本可以适应退市机制。创业板市场的退市率更是高于主板市场。 具相关统计，2 0 0 3 2 0 0 7 年年均退市率英国市场高达1 1 6 ，美国纳斯达克市场 达8 ，日本市场为5 8 ，我国香港地区为2 1 ，均高于其同期主板市场公司的退 市率。甚至在美国，创业板退市公司数量大于同期上市公司数量。这标志着各国 对创业板的监管较主板更为严格，严进宽出的倾向较为明显。而随着2 0 0 8 年金融 危机影响的逐步加大，国外创业板市场的退市率伴随着新上市数量的减少而不断 增加。 我国创业板市场截至2 0 1 0 年1 2 月已经有1 4 2 家公司上市，一年多的时间里为我 国的自主创新战略发挥了重要作用。但是光环之下难以掩饰其中存在的一些问题， 半年报显示创业板公司并没有全部实现高速增长，甚至最为严重的几家公司上半 年业绩同比下跌接近8 0 ，这一现象引起了业界对创业板退市机制的广泛关注。 由此可见，创业板的推出将完善我国的资本市场，给经济发展带来新的契机。 但创业板运行过程中可能出现的问题也需要我们提前加以关注，关于创业板的退 市机制是今后发展过程中需要逐步完善的，只有通过不断的发现问题解决问题才 能保证我国的创业板市场持续健康。 1 1 2 选题意义 退市机制是优化配置创业板市场资源的核心机制，退市本身并不是目的，能 够通过建立创业板市场退出机制，达到淘汰劣质企业，净化市场环境，优化配置 市场资源的目的，形成创业板市场的良性互动，切实解决有发展前景企业的融资 难题，为发展我国的高新技术，推动国民经济发展提供夯实的制度保障。 1 2 文献综述 2 0 0 9 年1 0 月3 0 日中国创业板粉墨登场，一年多以来为我国高新技术企业的 发展和自主创新战略的实施作出了巨大贡献，但是缺乏完善退市机制的市场必定 不能实现其对资源有效配置的功能。我国创业板市场起步晚、发展时间短，其退 市标准和配套机制中难免存在一些问题。在学界对创业板退市机制研究成果的表 达方式上，专著很少，论文也不算多，仅有的研究成果散见于证券法类、经济类 著作和证券类报刊中。 国外学者对于创业板市场退市机制的研究大多以美国n a s d a q 市场为主要 目标，同时结合其他创业板市场进行对比性研究，其研究结果对于我国的创业板 硕l 二学位论文 市场运作具有一定的指导意义。y i u m a nt s e ，e r i k d e v o s ( 2 0 0 4 ) 通过对n a s d a q 与a m e x 对比研究认为，从a m e x 转到n a s d a q 的上市公司数量增大、收益增 加，机构投资者增多，其退市机制也更为严格。 国内的学者通过学术研讨会、记者采访的形式，也纷纷对创业板市场退出机 制问题陈述了自己的观点。比较有影响力的文章和观点分列如下： 1 张陆洋，傅浩的多层次资本市场研究：理论、国际经验与中国实践 ( 2 0 0 9 ) 、陈峥嵘的成熟证券市场上市公司的退出机制及其给我国的启示 ( 2 0 0 1 ) 、武宜达的创业板市场法律制度比较研究( 2 0 0 1 ) 、潘福来的对完善 上市公司退市制度的几点思考( 2 0 0 5 ) 、崔钊的证券市场退市问题研究( 2 0 0 4 ) 、 林臻的进一步完善我国证券市场退市制度( 2 0 0 4 ) 、许长新的境外上市公司 的退市规定及其对我国的启示( 2 0 0 1 ) 、王炳的论二板市场退出机制的法律构 建( 2 0 0 2 ) 、项雪平的上市公司退市制度研究( 2 0 0 4 ) 、项雪平的上市公司 从二板市场强制退出的法律问题研究( 2 0 0 5 ) 、甘功仁、杨益的完善我国上市 公司退市制度( 2 0 0 4 ) 、申丽的完善我国上市公司退市制度的研究( 2 0 0 4 ) 、 杨峰的海外创业板市场退市制度研究( 2 0 0 1 ) 等文认为，一个没有退市机制的 证券市场是不完整、不健康的市场。发达国家和地区的成熟债券市场普遍己建立 了比较完善的上市公司退市机制，制定了一套切实可行的制度和措施。目前我国 上市公司退市机制的建立应侧重与进一步完善退市标准，细化退市程序，增强规 则的可操作性，为证券市场的良性运作创造条件。 2 董辅扔的创业板市场的风险问题( 2 0 0 2 ) 、杨金玉的创业板市场风险 问题研究( 2 0 0 2 ) 、宋煜凯的中国民营企业境外上市的最大障碍一一公司治理 ( 2 0 0 5 ) 等文认为，创业板市场的建立存在风险，若开办创业板市场失败，会带 来一系列的问题，甚至引起社会动荡，因而应采取必要措施防范风险。并且认为， 创业板市场早设立比晚设立好，设立时间的长期拖延，会使刚刚兴起的风险投资 举棋不定，可能减弱其发展的势头。 3 李玫、潘凌云的我国创业板与中小企业板市场的定位研究与构想( 2 0 0 9 ) 、 张蕾的创业板市场的法律制度建设与中小企业之发展( 2 0 0 5 ) 、王守宽、姚欢 的我国创业板市场的法律制度设计( 2 0 0 3 ) 、彭晓春的中小企业融资与我国 二板市场的设立( 2 0 0 6 ) 、陈峥嵘的向创业板迈出第一步( 2 0 0 4 ) 、程宗璋的 我国创业板的设立与风险投资退出渠道的选择( 2 0 0 3 ) 等文认为，主板市场作 为中小企业的融资渠道不通，创业板市场对于中小企业的发展具有重要意义，分 析里创业板法律制度与中小企业之间相辅相成的关系。 再加上创业板刚起航不久，国内可结合实践案例不够，有些纯为理论探讨，有些 研究相对现在的市场发展更是表现出滞后性。因此本文将在参考前人的经验上， 去粗取精，有的放矢，通过对创业板市场退市机制目前存在的问题进行分析，借 鉴成熟资本市场的经验，提出富有针对性和时效性的完善创业板市场退市机制设 想，为创业板退市制度的推出提供参考。 硕i j 学位论文 = = = ：= = = = = = ! = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 方法 容如下 1 3 研究内容和研究 1 3 1 本文研究基本内 第一章绪论，主要包括选题背景及意义，文献综述，本文的研究内容和研究 方法。 第二章是对我国创业板退市机制进行分析，本章分为三部分，第一部分先提 出创业板市场退市机制的法律问题，并对这些问题进行了深入的解读。第二部分 介绍我国创业板市场退市机制的涵义及其功能。认为我国创业板退市机制主要包 括退市的监管主体、退市批准权限、退市标准、退市程序以及相关机制。而退市 机制的主要功能在于优化资源配置等。第三部分着重从股票的内在价值、流动性 来分析创业板市场退市的原因。 第三章通过与主板退市机制比较，从退市标准、退市程序等方面来介绍我国 创业板现行退市机制，并指出其存在的问题。与主板相比，我国创业板仍然沿用 了主板的一些退市标准，如连续亏损等，同时又新增了三项退市情形，并对这三 项退市情形实行快速退市、直接退市。这样，我国创业板市场退市机制很可能既 存在因沿用主板退市规定而遗传的问题，也可能存在因新标准而产生的新问题。 第四章借鉴成熟资本市场创业板退市机制的成功经验。主要借鉴纳斯达克与 我国香港创业板市场的退市机制。其中纳斯达克的市场化动态持续上市标准以及 退市聆讯制对我国创业板市场退市都很有借鉴意义。 第五章在总结成熟资本市场创业板退市机制特点的基础上，并结合我国经济 的实际情况，对我国创业板市场退市机制进行构想，从退市标准、退市程序以及 相关机制等方面提出完善建议。尤其是从退市的外围机制提出建议，强调上市资 源的去稀有化、健全退市责任追究以及投资者保护等相关机制的关键性地位。 1 3 2 文章采取的研究方法 本文将运用法学基本理论分析法对创业板退市机制的基本理论进行探讨。另 外在证券法这门学科的理论和实践中，中国自近代以来一直就是在不断地在学习、 借鉴中提高。考虑到国外创业板市场退市机制发展已比较成熟，该制度在美国、 香港等国家和地区已有相当长的时间，研究也较为深入。而创业板在国内是个新 兴的研究课题，其法律规范和实践经验对于尚未建立。创业板退市制度就目前的 运行情况而言，国外有许多可资借鉴的地方，所以本文也将采用比较分析的研究 方法，希望可以通过借鉴国外的立法和判例，指出我国创业板退市机制中存在的 不足与缺陷，并提出构建符合我国国情的创业板市场退市机制。此外还会综合运 创业板市场退市机制研究 问题进行研究，以期能对我国创业板市场退市机制的构建 利用这个方式考核和验证自己的学习成果。 硕十学位论文 第2 章我国创业板市场退市机制简析 退市又叫终止或摘牌，是指上市公司因为各种原因而丧失了在证券交易所继 续挂牌的资格，它是创业板市场的监管淘汰机制。只有监管得当才能充分发挥创 业板的融资功能，因此，在创业板市场中，对已经符合创业板退市条件的公司应 该坚决予以退市，这样既可以保证创业板市场上市公司的质量，同时也有利于保 护投资者整体的利益。 2 1 我国创业板市场退市机制法律的问题提出 2 1 1 创业板市场退市机制问题的提出 创业板是专门为暂时无法在主板上市的新兴公司提供一种融资途径的证券交 易市场，在创业板上市的企业大多是从事高新科技业务，这些企业一般规模偏小， 成立时间比较短，但是发展潜力比较大，成长性比较高，创业板上市的条件一般 要比主板上市的条件要低。和主板市场一样，创业板市场也需要一个完善的法律 体系来规范，关于上市公司的退市机制，在公司法和证券法中已经有了 原则性规定。2 0 0 1 年证监会也公布了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办 法深交所也公布了股票上市规则，确立了比较具体的上市公司退市办法，即 在上市公司出现财务造假等欺诈行为，或者其连续三年亏损的情况下，应当终止 上市。但在上市指标奇缺，“壳资源”价格不菲的情况下，这样的原则规定显然只 是公司治理系统中的“稻草人”，甚至连微弱的恫吓作用都难得一见。直至u 2 0 0 1 年 开始p t 水仙和粤金曼相继退市，使我国的上市公司退市机制变成现实。但是我国 的退市的比例非常之低，使得退市机制有流于形式的嫌疑，没有能够有效发挥退 市机制优化资源配置的作用。n 2 0 0 8 年，上交所累计退市的上市公司2 1 家，深交 所退市2 3 家，1 8 年来，总共只有4 4 家上市公司被退市。占1 6 0 0 多家上市公司的比 例不到3 ，和美国证券市场每年1o 左右的退市比例相比，基本属于形同虚设。 我国推出创业板块以来，同样需要退市机制来规范创业板市场，使创业板市场能 够有效的运行，一方面能有效发挥创业板市场的融资功能心1 ，使上市公司能筹集到 发展所需的资金，另一方面又能发挥市场的资源优化配置的作用，及时淘汰一些 不符合上市规定的公司，也维护了广大投资者尤其是中小投资者的利益。 创业板市场退市机制研究 2 1 2 创业板退市的相关法律问题 退市机制主要是指上市证券由于某种法定事由而退出证券交易市场，停止该 证券在证券市场的交易的一种机制，包括股票依法暂停上市或终止上市。深交所 0 9 年6 月5 日发行的深圳证券交易所创业板股票上市规则里面也在第1 4 、1 5 章对创业板退市做了详细的规定口，。 创业板退市是整个创业板机制的有机组成部分，创业板退市机制的主要的法 律功能主要在于规范市场行为，通过市场的优胜劣汰来提高整个上市公司的质量， 进而维护投资者的投资信心，这样就能从宏观上来维持整个社会经济的稳定，具 体来说主要有以下方面：首先，就资源配置的效率上来说，证券市场对于资源的 优化配置发挥着双重作用，一是筹资的功能，即将潜在的储蓄转化为生产型投资， 二是优化资源配置的功能，即将一定时期内既定数量的资金引导到高效益的有发 展前景的企业中去。 其次，建立上市公司退市机制有助于优化上市公司的法人治理结构，提高上 市公司的整体水平。由于我国还不能完全有效的监控上市公司的运作机制，因此， 通过完善上市公司外部治理环境，以此来推动内部治理结构的健全，不仅较为现 实，而且更具有可操作性。 再次，建立上市公司退市机制有利于增强投资者的风险意识，逐步设立理性 的投资理念，减少投机的心理，有利于促进证券市场的稳健、有序运行。首次创 业板上市的八家企业的表现来看，首日的涨幅均值为1 2 9 8 6 ，换手率为6 9 6 l ， 之后就是连续性暴跌走势。这也说明了我国股民的投资，具有非理性的投机心理， 建立创业板退市有利于减少投机心理，促使他们理性投资。 创业板退市的法律监管问题，牵涉到监管的主体和客体，以及监管过程中的 法律适用问题。创业板退市的监管的法律性质是属于公法和私法的结合，因此对 其监管的主体也应该不是一个主体，而应该由国家监管和自律监管相结合。这样， 对创业板退市的监管也应该包括政府证券的主管部门，以及证券业行业的协会和 证券交易所，这样一个三位一体的监管主体。监管的客体当然是上市公司，但是 也不能一味的监管上市公司，维护投资者的利益，而不顾上市公司本身的利益， 这样会产生另外一个极端。最后是创业板退市监管适用的法律问题。上市公司和 证券交易所之间的关系应该属于合同关系，是民事的法律关系，而不是行政关系， 证券交易所的规则也只能是一种合同，而不能作为一种具有公权力性质的管理性 法律，这样的规则可以作为自律监管的一部分，而公权力监管主要依据的还是证 券法和公司法。 。 硕l 二学位论文 2 1 3 我国创业板与主板退市机制的比较 由于与我国创业板市场退市相关的文件只有深圳证券交易所创业板股票上 市规则，而缺乏配套的制度规范，我们主要将其与主板市场退市规则进行比较， 从而对其进行分析。 2 1 3 1 风险预警方面 创业板市场的退市风险预警标准较主板更为严格，其中增加了一些情形，具 体包括最近一个会计年度的财务会计报告显示当年经审计净资产为负、最近一个 会计年度的财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报 告、公司股票连续一百二十个交易r 在深交所交易系统实现的累计成交量低于l0 0 万股。前两项情形在主板市场上被归为其他特别处理类，而结合创业板特点将其 归为退市风险显得更为合理，因为其都有可能成为公司退市的诱因，必须引起投 资者的广泛关注。这些要求与国外接轨1 ，满足了创业板市场对公司质量以及市场 流动性的更高要求，在很大程度上增强了投资者对创业板公司退市风险的信息掌 握程度并为其提供了更长的规避风险时间，从而降低了投资风险。 2 1 3 2 暂定与终止上市方面 创业板市场的退市风险提示是针对可能导致公司暂停上市或者终止上市的情 形所设计的，其退市风险预警中存在的情形如果在规定时间内没有得到消除，也 将成为公司暂停或终止上市的原因。前段所述的三种情形也是创业板暂停、终止 上市方面与主板的区别。同时，创业板市场也缩短各公司部分情况下从暂停上市 到终止上市的时间间隔，增加了创业板公司退市的风险。对于连续两年经审计净 资产为负而暂停上市的公司，只要暂停上市后首个半年报显示净资产仍为负数或 者未按规定披露半年报即有可能被终止上市，而不用等其披露年报，缩短了半年 的时间；对于未按期披露年报或半年报而暂停上市的公司，只要暂停上市后一个 月内仍未按规定披露既可以被强制退市，较主板市场的两个月要求减少了一个月。 退市程序的加速标志着市场对创业板公司的容忍度降低，避免久而不退现象在创 业板市场发生，也是其有效发挥其资源配置作用的先决条件。 2 1 3 3 终止上市后的处理 对于主板公司，终止上市后可以由股东大会授权董事会选择代办机构并向交 易所申请进入代办交易系统进行交易。代办交易系统就是俗称的“三板市场 ， 其存在为主板退市公司的股东建立了一个股份交易和股权交割的平台，给普通投 创业板市场退市机制研究 资者提供了退出机制，减轻了其面对的公司退市后无法交易的风险。但是，该系 统在更加强调“风险自担 投资意识的创业板市场不复存在，创业板公司退市后 并不能进入“三板市场进行交易。机制的设计将使创业板公司直接退市，市场 不再为其提供退市后的股权特别转让服务。这使得创业板市场的配置更加有效率， 避免了对退市公司的题材炒作和投机行为，但同时也增加了一般投资者的风险， 并没有为其保留退路。这也是造成我国创业板市场普通投资者不足的一项重大原 因，股民无法承担如此巨大的风险畸1 。 2 1 3 4 恢复上市的处理 由于创业板没有设置代办交易系统，其恢复上市的保荐人可以由一般的保荐 机构担任，而不用像主板一样聘任具备代办资格的机构从事恢复上市保荐工作。 该措施扩大了创业板公司在恢复上市时对保荐人的选择范围，可以降低其恢复上 市的成本，对公司的财务、资金等也是一种保护。同时，创业板也不要求在暂停 上市时就需聘请代办机构从事未来的恢复上市保荐工作，将此工作推后到恢复上 市时点，减少了公司在不能恢复上市情况下的沉没成本。 2 2 我国创业板市场退市机制的涵义及其功能 证券市场是资金融通的重要场所，为资产优良并需要大量资金的公司提供融 资渠道，为有投资意愿并持有闲置资金的投资者提供投资产品。而一个完整的证 券市场不仅包括完善的上市机制，也应该包括严格的退市机制。不仅要让优秀公 司进入证券市场进行筹资，以实现优化资源配置的功能，同时也要让不再具备持 续上市条件的公司退出市场，这样，通过市场内在的吐故纳新的动态调整，不断 吸纳优质公司，同时又不断淘汰劣质公司，使社会资源得以最有效的利用，也为 广大投资者创造一个健康良好的投资环境阳1 ，活跃我国资本市场。 2 2 1 我国创业板市场退市机制的涵义 退市又称终止上市或摘牌( d e l i s t i n go i c a n c e l l a t i o no f l i s t i n g ) ，是指上市公 司股票由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场的做法。它有自愿退市和 强制退市之分。自愿退市是上市公司根据公司的决策机关所作出的决议而从证券 交易所退出的行为；强制退市则是由于公司不具备继续上市的条件，而被主管机关 强制要求退出证券交易所的情形。在英美国家的证券市场，退市一般分为三种情 况： 一是上市公司因不符合上市标准被交易所或证券监管部门宣布退市，即上市 硕i ：学位论文 公司的被强制退市；二是原来在多个市场上挂牌交易的公司，经证券交易所批准， 公司主动提出撤回在其中的一个或多个市场的上市，即上市公司的主动退市；三 是上市公司的股票或资产被非上市公司或其他投资者收购，从而上市公司转变为 非上市公司，即上市公司的自动退市。 自上海证券交易所股票上市规则修订后，我国上市公司退市的定义为“上 市公司股票因各种原因不再在特定的证券交易市场挂牌，从而退出特定证券交易 市场的一种法律行为”。既包括上市公司的被迫退市，同时也包括主动退市。 通常认为，有关上市公司退市监管权限、退市标准、退市程序及退市中投资 者保护等方面的法律法规共同构成了上市公司退市法律机制。具体到我国创业板 退市法律机制，则是指规范我国创业板上市公司退出创业板，有关退市批准权限、 退市法定事由、退市程序和退市后续机制等退市事项的行为规范。 2 2 2 我国创业板市场退市机制的功能 完善的创业板退市机制，对我国创业板市场实现资源优化配置、提高上市公 司的经营效率、完善上市公司的治理结构、培养成熟、理性的投资者有良好的作 用。具体就是： 1 2 2 1 有利于实现证券市场优化资源配置的功能 众所周知，证券市场发挥着双重的功能，即筹资功能和优化资源配置的功能。 对创业板市场来说，股市筹资功能发挥的目标一般比较容易实现，而优化资源配 置功能的发挥则较为困难。据有关专家研究，美国经济在前些年之所以能取得强 劲增长，与它完善的资金弹性流动机制运行有关，而日本经济的衰退在很大程度 上受其缺乏弹性的资金流动机制影响 1 。因此，如果我国不及时完善创业板市场 的退机制，导致垃圾股占据着资金，使资金在劣质的企业沉淀时间过长，资金流 动弹性过低，资源配置功能就会出现偏差。因此，只有完备的创业板退市机制， 才能让劣质公司真正退出市场，让资金顺畅的流通起来，使得优秀公司获得更多 的机会，同时投资者获得公司发展带来的可观收益，形成良性循环。 1 2 2 2 有助于优化上市公司的法人治理结构 由于创业板市场退市法律机制可以实现上市公司的优胜劣汰，不断淘汰绩差 的上市公司，而只有法人治理结构优良的公司得以持续存活于创业板市场，这就 会对上市公司产生压力感、危机感。为了保持公司的持续不断的发展，维持公司 在创业板市场上的地位，公司势必会不断完善其内部的法人治理结构。正是通过 引导理性投资。 2 3 我国创业板市场退市的原因分析 我国股票主板市场发展将近2 0 年，交易所股票上市规则经过六次修订，沪深 两大证券交易所最新一次修订上市规则是2 0 0 8 年9 月，但是退市机制的立法设计始 终不够彻底和完替。可以认为，退市机制始终是我国资本市场的一大垢病。但从理 论上讲，作为上市公司，其股票终止上市交易的本质原因无外乎以下三种： 2 3 1 公司股票失去内在价值 股票同其他资产一样，其内在价值是由拥有该资产的投资者在未来所获得的 现金流所决定的。如果上市公司未来预期无能力支付股利，则预期现金流贴现就 不会大于零，我们就认为公司股票没有内在价值，没有实际价值的公司就应该退 出市场3 。因此，连续亏损的公司，如果它仍有盈利能力和成长空间，其股票仍 然是有价值的，终止其上市并不完全合理。相反，公司严重亏损或资不抵债，全 部或者部分终止经营业务，以致失去持续经营能力，在这种情况下，股票几乎毫 无价值，应当终止其上市。正是因为如此，我国主板退市机制中，以连续亏损作 为退市指标是不完全合理的，而我国创业板退市机制中，增加