（金融学专业论文）我国创业板市场系统性风险状况分析.pdf

独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：铆哗 签字日期：，口年r 月占日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 刀 学位论文作者签名：与饼导师签名：岔彷 签字日期：立口阳年y 月，多日签字日期：沙 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 多日 内容摘要 我国的创业板市场在经历了1 0 年的筹划决策期后，于2 0 0 9 年1 0 月3 0 日正式开市交 易，为完善我国的资本市场体系迈出了坚实的一步但在创业板上市的企业为创新型中小 企业，发展前景带有更大的不确定性，创业板市场相比主板市场蕴含着更大的风险。市场 容量小，行业结构单一等特点决定了创业板更易受到市场外部因素的冲击，引致较高的个 股风险特别是系统性风险，股价的过度波动和同涨同跌等系统性风险表现不利于创业板的 健康、稳定发展。 基于上述情况，以我国创业板市场为研究对象，重点针对其总风险中的系统性风险进 行分析。首先从理论上评价证券市场系统性风险的特点及其影响，然后结合我国创业板市 场分析其系统性风险的主要成因，并根据c a p m 模型以前两批上市的创业板股票为样本， 采用回归估计方法得出个股总风险和系统性风险占比，通过和主板市场股票相关数据的比 较，得出创业板自身的风险特点，最后提出合理的政策建议 研究结果表明，创业板企业仍然存在着不完善的股权结构、公司治理结构等问题，公 司股票更易受到市场信号影响和人为操纵，成为创业板系统性风险的主要成因根据统计 数据显示，创业板个股总风险高于主板市场，系统性风险在总风险中占有较高比例。不同 行业股票系统性风险占比没有明显区别，股票价格具有显著的同涨同跌现象，通过投资组 合规避个股风险效果不佳；股价波动幅度大于主板市场，受人为操纵和市场炒作引致了更 大的系统性风险 针对创业板股票波动较大、同涨同跌等现象，提出了风险对冲、完善公司治理结构、 培育合格机构投资者等风险控制建议，为政策制定者和监管者提供合理的借鉴。 关键词：创业板系统性风险b e t a 系数 a b s t r a c t g r 0 、) l ，t he n t e 印r i s em a r k e ti nc h i n a ( c h i n e x t ) 1 1 嬲e x p 丽e 1 1 c e di n1oy e a r so ft h ep l a n n i n g d e c i s i o n m a k i n gp 谢o d i to p e n e df o n n a l l yt os t o ( kd e a la n dh a dt a l ( e nas u c c e s s 如ls t e j pf ( rt h e h n p r o v a ：l l e l l to ft h ec a p i t a lm 砌【e ts y s t e i l l h o w e v e r q u o t e dc o m p a n i e so nc h i n e x ta r et h e i n n o v a t i v es m e s t h e i rp r o s p e c t so fd e v e l o p m e i l th a v e2 阳a t e ru n c e n a i n t y c o m p 神e dt 0m e m a i nb o a r dm 砌( e tc h i n e x tc o n t a i n sm o r er i s k s t h ec h 锄a c t 谢s t i c so fc h i n e x tw h o s ec a p a c i t v i ss m a l la n dt l l es i n 西ei n d u s 臼ys t n j c t i l r em a l ( em ec h i n e x th a v em o r er i s k s w h 锄t h em a r k e t s u 岱暑鸺i m p a c to fe x t e n l a lf a c t 0 鸺，i tm a yr e s u l ti nl l i 曲e rs t o c kr i s l 【s 觚ds y s t e m a t i cr i s k p a r t i c u l a r l y t h ep e r f 0 肌锄c 鹤o ft h ei r r e g u l a rv o l a t i l i t yo fs t o c kp r i c ea n dt h er i s i n go rf a l la t t h es 锄et i m ew i l lm a l ( e 罩e a te 岱：c tt oh e a l t l l ，s t a b i l i t yd e v e l o p m to fc h i n e x t b 嬲e do nm es t a t 锄e n ta b o v e 。i ti si m p o r t a n tt oma ：k e 锄a n a l v s i so fs v s t 锄a t i cr i s ki nt o t a l d s kt oc h i n e x t 嬲s 锄呻l et os t u d y m 描n gm et h e o r e t i c a lc v a l u a t i o no ft h ec h a r a c t e i i i s t i c so f s e c 耐t i e sm 砌( e t 孤di t si n l p a c to fs y s t 锄a t i cr i s k si sf i r s ts t e p ，a n dt l l e nm a k i n g 锄a l y s i so fm e m a i nc 孤l s e so fs y s t 锄a t i cr i s ki i ic l l i n e x t s e l e c t i n gt h ef i r s tt 、) i r o 田- 0 u p so fl i s t e ds t o c k si n c l l i n e x t 鹤s 锄p l em a k e sr e g r e s s i o ne s t i m a t i o nb a s e do nc a p mm o d e l t og e tm ep r o p o n i o no f s y s t 锄a t i cr i s k 锄dt o t a lr i s ko fs t o c k a n dt h e n ，w ec o m p a r em es t a t i s t i c a ld a t aw i t l lo n 豁 w h i c hc o m e sf r o mc h i n e s em a i nb o a r dn 1 矾( e t w eo b t a i nt h ec h a r a c t 舒s t i co fo 、lm6 0 mo u r 觚a l y s i s a tl 嬲tt h e r e玳s o m er e 嬲o n a b l ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o 璐a b o u tc o n t r o l l i n g s v s t e m a t i cr i s ko fc h i n e x t t h er e s u l t ss h o wt l l a tm e r es t i l la r es o m ep r o b l e n l so fm e 甑i s t e n c eo fi r r a t i o n a lc o r p o r a t e o w n e r s h i ps 1 m c n l r ea n di n t 锄a l9 0 v e n l a n c es 仃u c t l l r ei ne n t e r p r i s e so fc h i n e x t t h ec o m p a n v s t o c k s 锄em o r ev u l n e r a b l et oi n f l u e n c eo fm a r k e ts i 鲫a l s 觚dm a i l i p u l a t i o n t h o s ep r o b l e m s h a v eb e e nt h em a i o rc a u s e so fs y s t 锄a t i cr i s ko fc h i n e x t a c c o r d i n gt os t a t i s t i c sw em a d e ，1 e i n d i v i d u a ls t o c k si nc m n e x th a v eg r c a t e rt o t a lr i s kt h 觚o n e si nm a i nb o a r dm a r k e t 觚dt 1 1 e s y s t e m a t i cr i s kh 嬲al l i g l lp m p o r t i o no ft 1 1 et o t a lr i s k t h e r e 盯en o ts i g n i f i c 锄td i 仃旨e n c eo f p r o p o r t i o no fs y s t e m a t i cr i s ki nd i 丘e r e = i l ti n d u s t r i e s t h ep h e n o m 锄o nw 1 1 i c hs t o c kp r i c er o s eo r f a l la tm es a m et i m eh 硒h a p p e n e d i ti si n e 仃e c t i v et oa v o i ds t o c ki n d i v i d u a ld s kt h r o u 吐 p o r t f o l i o t h ei nc h i n e x ti s 毋e a t e rm a nm a i nb o a r d t h em a l l i p u l a t i o na n ds p e c u l a t i o nl e a dt o a 目e a t e rs y s t 锄a t i cr i s k f o rt h ea p p e 盯锄c eo f 伊e a t e rv o l 撕l i 哆o fs t o c kp d c e 锄dr i s eo rf 砒la ts 锄et i m e ，w eg e t s o m e 他c 0 i n 】m e i l d a t i o n sa b o u tc o n 仃o l l i n gr i s ks u c h 鹤c r e a t i n gh c d 酉n gi n s t r u m c i l t ，i m p r 0 v i n g c o r p i o r a t eg o v e m a n c e觚df o s t 舐n gq u a l i f i e di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ， w h i c hp r 0 v i d e sa r e a s o n a b i er e f e r e n c et op o l i c ym a l ( e r s 觚dr e g u l a t o r s k e yw o r d s ：c h i n e x ts y s t e m a t i cr i s k b e t af a c t o r 目录 内容摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论 1 1 本文研究的目的和意义1 l - 1 1 本文研究目的l 1 1 2 本文研究的意义2 1 2 国内外的研究概况2 1 2 1 关于资本市场风险的基本理论3 1 2 2 关于股票市场系统性风险的研究4 1 3 本文的基本结构5 1 4 研究方法和创新之处5 1 4 1 采用的研究方法5 1 4 2 创新之处5 第2 章国内外创业板发展历程及现状分析 2 1 国外创业板发展阶段及现状7 2 1 1 国外创业板市场发展阶段7 2 1 2 国外创业板市场现状8 2 2 国外主要创业板市场概况。lo 2 2 1n a s d a q 市场1o 2 2 2 英国a i m 市场1 2 2 3 我国创业板市场发展历程及现状1 4 第3 章中国创业板系统性风险及其影响 3 1 风险的基本概念和特性l6 3 1 1 风险的基本含义1 6 3 1 2 风险的特性。1 6 3 2 证券市场系统性风险的基本概念1 7 3 2 1 证券市场风险内涵17 3 2 2 证券市场风险特性18 3 2 3 证券市场风险分类19 3 3 中国创业板市场系统性风险概况2 1 3 4 中国创业板市场系统性风险的经济影响2 2 3 4 1 创业板系统性风险对宏观经济的影响2 2 3 4 2 创业板系统性风险对金融体制改革的影响2 3 3 4 3 创业板系统性风险对上市公司改革的影响2 3 第4 章创业板系统性风险成因分析 4 1 系统性风险成因的一般性分析2 5 4 1 1 股票价格的确定2 5 4 1 2 影响股票价格变动的因素2 5 4 1 3 证券市场系统性风险的主要影响因素2 6 4 1 4 系统性风险形成的一般机理2 6 4 2 成因之一：创业板市场功能的缺陷2 7 4 2 1 我国主板市场的功能缺失2 7 4 2 2 中国创业板市场的功能缺失2 9 4 3 成因之二：创业板上市公司治理结构的影响3 0 4 4 成因之三：市场结构的不合理引发人为操纵行为3 2 4 4 1 创业板市场的信息不对称问题3 3 4 4 2 创业板市场的投机行为3 3 第5 章创业板系统性风险的实证分析 5 1 证券市场系统性风险的评估理论及模型3 5 5 2 中国创业板市场风险测度3 6 5 3 政策建议4 l 5 3 1 改进市场管理，完善监管制度4 l 5 3 2 不断优化创业板上市公司治理结构4 2 5 3 3 加强投资者教育引导，建立理性的投资者体系4 3 5 3 4 增强金融创新，提供避险工具4 3 结 沧4 5 参考文献4 7 后记5 0 第1 章导论 1 1 本文研究的目的和意义 1 1 1 本文研究目的 资本市场是市场经济体系中重要的组成部分，在社会资源配置中发挥着重要的作用。 一个健康、完善的资本市场会对实体经济产生重大的辅助和推动作用，中国在进行社会主 义市场经济体制建设的过程中，将发展和完善资本市场作为经济体制改革的重要任务。一 个完善的资本市场体系需要多层次的市场结构来满足不同投融资者的需求，中国的资本市 场从9 0 年代初建立主板市场到现今创业板市场的开设运营，正慢慢建立起适合我国自身 发展需要的市场结构。 从中国资本市场的发展历程来看，中国资本市场用了仅仅2 0 年的时间就走完了发达 资本主义国家近百年的发展道路，其在快速发展的同时也暴露出了众多问题。中国的a 股市场从1 0 0 点起步到2 0 0 7 年的6 1 2 4 点最高值，又快速下跌至1 6 0 0 点附近，并在2 0 年的发展历程中经历的“2 2 7 ”和“5 3 0 等几次巨幅波动，又在全球金融危机的背景下走 过了艰难的一年，虽然a 股市场的市值已经跃升至全球第二位，但如此大的市场波动率也 隐含着巨大的风险，资本市场机制的不健全、监管制度的不完善、市场参与者的非理性等 因素严重影响着资本市场的发展，扭曲了资本市场应有的功能。正是因为主板市场的不成 熟，外部条件的欠缺，使得创业板的推出经历了数年之久。从1 9 9 8 年0 1 月，国家决定由 国家科委组织有关部门研究建立高新技术企业的风险投资机制总体方案进行试点到0 9 年 9 月的首批上市企业过会，如今已有7 8 家企业在创业板挂牌交易，中国的创业板经历了 1 0 年的筹划决策一运营期。监管层于2 0 0 9 年6 月5 日颁布深圳证券交易所创业板股票 上市规则，对准备在创业板上市的企业进行了规范化要求，包括公司治理结构、信息披 露等细节进行了详细陈述，后续公布了创业板股票的交易规则，说明管理层仍然充分、谨 慎考虑创业板交易风险，防止上市后股票发生巨幅波动，杜绝操纵股票的行为发生等。一 般理论认为，证券等金融产品风险由系统性风险和非系统性风险构成，作为创新型企业融 资渠道的创业板的上市公司市值规模较小，种类结构相对单一，公司发展带有更大的不确 定性，更容易受到市场大势的影响，带来巨大的系统性风险；创业板在成立之初，上市公 司数量较少，且联动性较强，股价更容易受到操纵，股票的波动性可能会更大，以美国股 市为例，纳斯达克市场波动性要高于道琼斯市场。 所以我国从创业板建立之初，就应该深入分析创业板市场内在的风险状况，综合考虑 多种因素带来的市场不确定性，同时借鉴欧美二板市场成功的经验，吸取失败的教训，结 合自身的经济环境和市场需求努力发展完善我国的创业板市场，发挥二板市场资源配置的 重要作用。本文以此为背景，综合考虑、评价创业板市场现行风险，重点将研究创业板的 系统性风险，并提出合理的政策建议，为我国创业板市场的稳定发展提出几点构想。 1 1 2 本文研究的意义 ( 1 ) 对构建健康、稳定发展的创业板的意义 我国正处于经济发展的重要时期，目前国内中小企业已达数千万家，其中科技型、创 新型企业成为支持我国科技创新、推进经济发展的重要动力，但这些企业的债券融资和股 权融资方式严重失衡，a 股市场的高门槛不能为这些创新型企业提供必要的融资支持。在 这种形势下，建立一个科学合理的创业板市场并采用适当的上市制度、交易制度和退市机 制来为中小企业服务显得尤为重要。本文将借鉴欧美国家成熟的二板市场的运作经验，并 从多角度分析我国创业板系统性风险产生的深层次原因，利用实证数据对我国创业板市场 的系统性风险进行评估，检验市场规则的合理性、监管制度的有效性，防止利用资本市场 “圈钱 、恶意操纵股价等行为的发生，对于我国如何完善创业板市场提出相关的政策建 议。 ( 2 ) 对管理层提出科学合理的资本市场监管的建议 创业板市场的发展需要遵守市场化规律，但监管层将对创业板运行起监督作用，本文 通过对创业板企业股票交易时所面临的主要风险特别是系统性风险分析，提出相应的政策 建议，有利于监管层从多方面进行创业板管理。 ( 3 ) 对构建我国多层次的资本市场的意义 成熟的资本市场需要多层次的市场结构以满足不同筹融资者的需求，我国的资本市场 一直以来是a 股市场一枝独秀，众多中小企业面临的资金短缺等问题严重制约其发展，众 多的机构投资者的投资渠道也相对单一，创业板市场的建立成为了资本市场中重要的组成 部分，本文以此为背景分析创业板市场的风险状况，并对各种风险提出合理的制度安排建 议，有助于创业板的良好运行，也有助于我国多层次资本市场体系的构建。 1 2 国内外的研究概况 1 2 1 关于资本市场风险的基本理论 关于资本市场风险，外国学者一般从围观投资者角度和资本市场微观结构出发，利用 概率论和数理统计等数学分析方法，对资产和证券的价格、投资收益等量化分析，在假设 条件的基础上建立相关的数理模型，分析资产证券的收益不确定性和寻求降低、控制风险 的途径。哈里马克维茨( h 酬破o w i t z ) ( 1 9 5 2 ) 提出投资组合理论，这一理论的核心 是利用数学期望方差分析方法对资产的收益和风险进行衡量，构建有效的风险资产的 投资组合来规避市场风险。但这一理论的缺陷是没有能够区分系统性风险和非系统性风 险，也即没有区分总体风险和个别风险，模型结构比较简单，从而不能对投资组合降低投 资风险给予满意的解释。m o n o n ( 1 9 5 7 ) 提出了“多因素c a p m ”，引入了市场外其他因 素。另外，威廉夏普( 、m l l i 锄s h 唧) 也对马克维茨组合投资理论进行了修正，提出了 以资本资产定价模型( c a p m ) 为主要内容的资本市场理论。c a p m 模型通过对资产收益和 风险的相关性分析，提供了均衡条件下的资本资产定价公式。r o s s ( 1 9 7 6 ) 在多因素c a p m 模型基础上提出了a p t 套利定价理论，进一步发展了资本资产定价理论。这一理论在资 本市场风险分析中，区分了市场的系统性风险和非系统性风险，认为非系统性风险体现在 资产证券的个别性差异，可以通过投资组合来规避，而系统性风险则是整个市场的风险， 和个别证券无关，无法用资产组合方法规避。这一理论成为对成熟资本市场进行分析的基 础理论。美国的法玛( e f 锄a ) ( 1 9 6 5 ) 提出有效市场假说( e m h ) 理论，分析了不同的市 场信息会如何影响市场价格，根据不同的市场信息能否在资本市场被迅速有效的反应，将 资本市场区分为强势有效、半强势有效和弱势有效三种类型。这一理论认为，有效的资本 市场能够通过其价格机制引导社会资源的有效配置，反映了市场上的所有信息。这一理论 为我们考察资本市场价格形成和波动提供了有用的分析框架。随着金融衍生工具的出现， 金融风险被当做一种金融产品来进行交易，布莱克( f b l a c k ) 、舒尔茨( m s c h o l e s ) 、默顿 ( r m e n o n ) ( 1 9 7 3 ) 在无套利资产定价的基础上提出了期权定价理论，为金融衍生工具 定价提供了基本的分析方法。近年来金融工具所蕴含的风险结构更加复杂，需要一种能全 面测量复杂证券组合的市场风险的方法出现，g 3 0 集团( 1 9 9 3 ) 开始利用v a r 模型，并 由j p m o r g 锄推算出了基于v a r 的r i s k m e t r i c s 模型以评估市场风险，金融工程师协会 ( f e a ) 也开发了v a r d e l t a 系统进行j x l 险评估。v a r 模型利用数理统计理论将资产的各 种市场风险归纳用单一指标( v a r 值) 表示，现以成为国外大多数会融机构衡量金融市场 风险的主要方法。 1 2 2 关于股票市场系统性风险的研究 关于系统性风险生成的理论主要有新古典微观经济学理论中的“市场失灵理论 和“信 息经济学理论 。“信息经济学理论”研究在非对称信息条件下的经济分析，认为由于资金 供需双方的信息不对称，市场经济主体掌握信息不充分而遭受损失。新制度经济学的经济 规则论( 产权理论) 认为，产权作为新经济制度中的经济规则，来界定人们在经济活动中 收益、受损和如何补偿的原则，权力所有者可以取得剩余追索权而使经济活动的质量和数 量得不到有效度量和帕累托改进，即存在着潜在的系统性风险。公共选择理论中的分利联 盟理论认为，有一批通过集体行动来增加自身收益的人形成的集体将会不惜伤害社会利 益，分利联盟活动损害了经济增长并带来了系统性风险。在证券市场中，机构投资者和上 市公司的串谋行为将会损害中小投资者的利益并会积累市场系统性风险。 国内对资本市场系统性风险的研究，主要集中在三个方面：一是利用上述理论对我国 资本市场风险进行的实证研究，如施东辉、吴世农和韦绍光等( 1 9 9 8 ) 对我国股票市场的 系统性风险做了实证研究，运用双周收益率所计算出来的相关系数和国外资本市场进行同 期比较，发现我国a 股市场的股价波动率明显高于国外市场，认为我国证券市场存在更大 的系统性风险，并且个股价格波动将会受到市场大势的影响，股票齐涨齐跌现象严重。二 是一些学者从金融风险管理和防范金融危机等角度对资本市场风险的研究，如宫云龙 ( 2 0 0 1 ) 、陈忠阳( 2 0 0 1 ) 、姜波克( 1 9 9 9 ) 等人的研究重点是如何用金融工具和风险管理 技术对市场风险加以管理，为研究我国资本市场系统性风险的管理手段提供了线索。张人 骥等( 2 0 0 0 ) 对上海证券市场5 0 家样本股进行数据分析，认为从1 9 9 3 年到1 9 9 8 年间系 统性风险在市场总风险中所占的比重呈逐年下降趋势。宋逢明、朱世武( 2 0 0 2 ) 以沪深股 市样本股日收盘数据为基础考察市场风险结构，同样得出系统性风险占比呈现逐年下降趋 势。但s c h o l e s 和、i l l i 锄s ( 1 9 7 7 ) 认为采用日交易数据进行系统性风险评估会潜在引起 严重的变量内生误差等计量问题，而应该选择更长时间间隔来计算。田素华、吴士君( 2 0 0 3 ) 选取月度数据进行风险测算，认为个股风险差异并不大，但受到市场总体风险的影响较大， 出现齐涨齐跌现象，需要进行比较的风险控制。周光友、罗素梅( 2 0 0 5 ) 提出了多种金融 风险的度量方法，为评价金融市场资产价格风险提供了多种新思路。贝政新、朱丹等( 2 0 0 9 ) 对我国a 股市场系统风险进行分析时发现，证券的该风险特征具有明显的时变性，对于这 一特征，丁志国、苏治等学者( 2 0 0 8 ) 也发现了证券系统性风险的b e t a 具有时变性。三 是部分学者对资本市场规范化问题的研究，如金德环( 1 9 9 8 ) 、韩志国( 2 0 0 1 ) 认为，中国 资本市场制度不完善，并利用实证数掘进行了经济分析。但上述研究都没有提供一个完整 的关于中国资本市场系统性风险的分析框架，没有对如何降低资本市场的系统性风险提供 系统的解决思路。 1 3 本文的基本结构 围绕针对我国创业板市场的风险状况分析，通过比较欧美成熟二板市场防范风险的经 验，并分析其失败市场的教训，结合我国创业板现行运行状况，在创业板初始运作期重点 分析其个股风险和系统性风险，利用实证数据衡量风险状况，最终提出完善创业板的合理 建议。本文主要分为三个层次的内容：第一个层次是国内外关于资本市场特别是二板市场 风险防范和控制的理论发展和实践演进的研究，包括证券市场风险的理论研究和国外成熟 二板市场运行状况和我国创业板的发展历程和现状；第二个层次是证券市场基本风险分析 及对宏、微观经济的影响及危害；第三个层次是关于我国创业板建立和运行初始阶段风险 分析，重点将讨论市场的系统性风险的成因及对上市公司股票的实证分析，根据风险分析 结果提出对于我国创业板风险防范和控制的政策建议和制度设计建议。 1 4 研究方法和创新之处 1 4 1 采用的研究方法 本文运用对比的方法，综合比较欧美成熟二板市场和我国创业板风险状况，同时比较 创业板和主板市场风险区别的深层原因，为我国的创业板的发展提供借鉴。另外，本文的 研究采用理论分析与实证研究相结合的方法，除文字叙述和逻辑推理外，还运用计量分析 技术和图表，采用计量模型评价系统性风险，以使论述更具说服力。本文以资本市场风险 管理和防范相关理论为依据，重点利用实证分析创业板企业在上市初期存在的系统性风险 等，并针对风险研究的实证结果提出政策建议，促进创业板的良好发展。 1 4 2 创新之处 国内对创业板的研究已经很多，但都仅基于国外成熟创业板市场提出对于我国构建创 业板的制度安排建议，在创业板已经丌始运营的现今阶段己不适用。资本市场的运行必然 蕴含着风险，关于证券市场的风险评估模型也同渐成熟，国内学者对a 股市场的系统性风 险进行了相关研究并提出了政策建议。而在创业板丌始运行之初，国内对于如何控制创业 板风险，建立一个健康、稳定发展的创业板提出自己的构想，但仅限于制度设计和监管安 排，仍然需要市场的检验。特别是创业板自身的特性决定其更高的j x l 险，创业板的市场定 位和运行并不同于a 股市场，所以需要利用创业板股票上市交易的实证数据进行风险评 估。所以，本文重点利用在创业板上市的高科技企业股票交易的实证数据建立风险评估模 型进行风险度量，考察股票上市初期的个股风险和系统性风险，通过综合评估创业板风险 提出关于完善我国的创业板市场的合理建议。 第2 章国内外创业板发展历程及现状分析 近二十多年来，国外较多国家或地区为完善多层次的资本市场结构体系，服务于众多 新兴中小企业发展，满足投资者多元化的投资需求，在发展主板市场的同时，开设中小企 业市场，如创业板、中小企业板、成长板、二板等，在此统称为创业板市场。国外创业板 市场在全球范围内快速崛起，在创新中不断成长，由于在运作机制中存在诸多问题而分化 严重、发展状况良莠不齐，引起了世人的瞩目。褒奖者多看到如n a s d a q 等创业板市场 运作的巨大成功和良好的发展前景，贬低者却看到了一些欧洲国家创业板市场过度的效 仿、运作机制的不完善所导致的巨大风险性。本章将介绍国外主要创业板市场发展过程和 现状，对我国新兴创业板产生借鉴。 2 1 国外创业板发展阶段及现状 2 1 1 国外创业板市场发展阶段 国外创业板市场发展基本经历了起步、繁荣、调整和复苏四个阶段。在不同的阶段， 国外创业板市场在市场规模、功能定位、市场表现、组织形式等多方面有不同的特性。 1 9 9 0 年以前是创业板市场的起步阶段。从美国n a s d a q 正式成立，到日本、欧洲相 继成立为中小企业服务的二板市场，国外创业板市场数量迅速增长，几乎每一家欧洲证券 交易所均有二板市场。但此时的创业板市场规模较小，如1 9 9 0 年的n a s d a q 市场总市 值仅有3 1 0 8 亿美元，而同期的纽约交易所总市值以高达2 7 万亿美元。同时，该时期的 创业板市场多从属于主板市场，被认为是主板市场的补充。以1 9 8 7 年成立的澳大利亚二 板市场为例，该市场要求上市公司股本总额一旦超过2 0 0 0 万澳元就必须转移到主板市场， 以至于在其市场先后上市的4 7 3 年企业，有2 3 2 家因迅速发展而转移到主板市场，导致该 市场规模萎缩、企业质量不高、投资者缺乏信心而于1 9 9 2 年关闭。从1 9 9 0 年到2 0 0 0 年 是海外创业板市场发展的繁荣阶段。受纳斯达克市场运作成功的影响，较多国家或地区纷 纷开设创业板市场，国外创业板市场整体规模迅速扩大，同时伴随着新经济和网络时代高 科技公司的迅速崛起，全球创业板市场股价指数、总市值和成交总量也在同期达到了历史 最高值。2 0 0 1 年当代表新经济的网络股泡沫破裂后，国外创业板市场进入调整期，同年 美国9 1 1 事件和美国经济丌始进入调整阶段加重了创业板市场的下滑。在挤压市场泡沫的 同时，创业板市场本质问题也不断暴露，如市场投机成分严重、上市公司质量不高缺乏投 资价值、市场流动性严重不足等问题，使2 0 0 1 年到2 0 0 4 年间“关停并转”的创业板市场 高达1 5 家，超过了同时期新设立的创业板数量。但从2 0 0 5 年开始，众多创业板市场受到 国家政府的重视，不断调整运营机制和发展策略，创业板市场进入复苏阶段。国外创业板 出现了并购重组和分化发展的格局，市场之间的竞争趋于白热化。例如，纳斯达克将股票 市场分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场 、“纳斯达克全球市场”( 原来的“纳斯达克 全国市场 ) 以及“纳斯达克资本市场”( 原来的纳斯达克小型股市场) ，优化市场结构同 新组建的纽交所集团展开竞争。 2 1 2 国外创业板市场现状 截止到2 0 0 6 年末，海外共有4 1 个创业板市场，市场总市值超过4 万亿美元，但存在 着发展不均衡现象。受到n a s d a q 的示范效应，一些经济总量不高、中小企业资源有限 的国家也开办创业板市场，因缺乏规模效应导致市场运作困难。例如冰岛、波兰、南非、 菲律宾等国的创业板市场，成立时间超过6 年但上市公司数量不足1 0 0 家，本国经济总量 有限，创新能力相对缺乏，中小企业数量少，高科技企业在其中所占的比例更小，直接影 响着市场的发展。但值得注意的是，同样作为经济快速发展的发展中国家印度和巴西，创 业板市场却发展迅速。以印度为例，1 1 1 d o n e x t 市场已经有2 0 0 0 多家上市公司，市值超过 2 0 0 亿美元。 国外创业板市场在上市标准和运行机制上也存在着差异。一些本国经济总量不足的国 家，为争夺上市资源，将目标关注于更早阶段的企业，不断调整上市标准，一方面，一些 市场在资产规模、营业收入、盈利能力等财务指标方面不断降低要求；另一方面，在股东 比例、公司治理结构等非财务指标方面也降低标准。澳大利亚b s x 和新西兰n z a x 等创 业板市场几乎对上市公司的财务指标没有什么要求，泰国m a i 市场只要求上市公司净资 产不低于2 0 0 0 万泰铢，且在非财务指标方面要求过低。不断降低的财务或非财务指标要 求一方面可以吸引更多的中小企业参与到市场，形成规模效应，但同时因信息不对称、公 司本身抵御风险能力较弱，可能带来市场监管、退市等一系列风险，增加创业板市场风险， 影响其健康发展。在国外创业板市场运营机制方面，大体分为做市商报价制度、指令驱动 制度和混合交易制度三种，作为成熟市场的n a s d a q 市场采用的做事商报价制度取得了 良好效果，很多新成立的创业板市场纷纷效仿，但没有考虑到本国做市商数量和机制不完 备，带来市场波动率较大、流动性不足等问题。目前采取做市商制度、指令驱动交易制度 国外符刨业板数据束自十符创业板叫站 和混合交易制度的创业板市场分别为4 家、1 6 家和1 1 家，从整体上区分哪种交易制度更 优越还存在着争议。 目前国外创业板市场按市值规模和上市公司数量，可分为四个梯队。美国n a s d a q 、 英国a i m 、日本加斯达克、韩国科斯达克和加拿大t s x v 等5 个市场，由于拥有良好的 资本市场基础、优秀的上市资源和合理的制度安排，市值超过1 0 0 0 亿美元且上市公司家 数接近或超过1 0 0 0 家的市场为第一梯队；台湾店头市场、日本m o t h e r s 、日本 h e r c u l e s 、香港创业板等4 个市场，由于资本市场的细分或区域限制，市值在2 0 0 1 0 0 0 亿美元且上市公司数量在1 0 0 1 0 0 0 家，被认为第二梯队；以巴西、印度为代表的共有 1 9 个市场，虽然成立时间不长，但由于本国经济持续增长、市场运行机制不断改进和加 强的市场监管，创业板市场发展迅速，市值在1 0 2 0 0 亿美元的市场为第三梯队；市值在 1 0 亿美元以下的市场有8 个。 表2 1 国外创业板市场市值规模情况 市场市值占市值占 所处地位 市场名称数量 比( ) 比( 剔 除 n a s d a q 后，) 第一梯队美国纳斯达克、英国a i m 、日本加斯达克、韩国科斯达克、59 3 9 76 3 0 5 加拿人t s x v 第二梯队台湾店头市场、日本m o t h e r s 、日本h e r c u l e s 、香港 42 5 l1 5 4 创业板 第三梯队华沙s i t e c h 、巴西s o m a 、巴西n e u v om a r c a t o 、印度 1 93 4 92 1 3 5 i n d o n e x t 、雅典a l t e r n a t i v em a r k e t 、意大利n u o v om e r c a t o e x p a n d i 、德国o p e nm a r k e te n t r ys t a n d a r d 、新力口坡锣l 利板、 o m ) ( 集团f i r s tn o r t h 、马来西亚吉隆坡二板市场、纽约泛 欧交易所a l t e r n e x t 、爱尔兰e n t e r p r i s ee x c h a n g e 、马来西 亚 麦斯达克、南非a l t e r n a t i v ee x c h a n g e 、塞浦路斯 a 1 t e r n a t i v e e x c h a n g e 、塞浦路斯p a r a l l e lm a r k e t 、塞浦路斯i n v e s t m e n t c o m p a n ym a r k e t 、土耳其s e c o n dn a t i o n a lm a r k e t 、泰国 m a i 第四梯队澳人利弧n s x 、十耳其n e we c o n o m y 、澳人利弧b s x 、澳人利 8o 0 3o 2 a p x 、 菲律宾s m eb o a r d 、南1 ev e n t u r ec a p i t a l m a r k e t 、南1 卜d e v e l o p m e n tc a p i t a lm a r k e t 、写带十l o c a lc a p s s e g m e n t 资料来源：千晓津，海外创业板市场发展状况及趋势研究，深交所研究报告，2 0 0 8 ：1 5 表2 2 国外主要创业板市场概况( 截止到2 0 0 9 年1 2 月) 市场名称股票总市值上市公司家数股票基金累计成交额 本月股票交易额 n a s d a q3 0 5 2 5 亿美元 2 8 6 8 2 6 8 0 0 8 亿美元 英国a i m5 6 7 亿英镑1 3 2 33 3 0 5 亿英镑 新加坡凯利扳4 9 5 2 亿新加坡元 1 3 3 3 8 1 亿新加坡元 韩国科斯达克7 5 4 0 万亿韩元 1 0 1 4 5 2 6 0 万亿韩元 香港创业板1 0 3 3 亿港元 1 7 4 8 3 5 5 亿港元 日本加斯达克9 0 5 亿美元 8 9 0 3 3 亿美元 加拿大创业板3 5 6 亿加元 2 3 8 l 2 3 3 3 亿加元 数据来源：证券市场导报统计数据，2 0 1 0 年1 月 2 2 国外主要创业板市场概况 2 2 1n a s d a q 市场 1 9 7 1 年美国n a s d a q 成立，称为“全美证券交易商协会自动报价系统”( t h en a t i o n a l a s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e 娼a u t o m a t e dq r l l o t a t i o n ，英文缩写n a s d a q ) ，虽然此时并 不是真正意义上的证券交易所，但从2 0 世纪8 0 年代以后一批高科技公司如微软、英特尔 的上市，使n a s d a q 名声大震。1 9 9 4 年纳斯达克的交易量超过了纽交所，1 9 9 9 年n a s d a q 交易金额( 1 0 7 万亿美元) 第一次超过了纽交所( 8 9 万亿美元) ，成为世界上交易金额 最大的证券市场。随着股价指数的不断攀升( 1 9 9 0 年到2 0 0 0 年n a s d a q 的市场指数涨 幅超过9 0 0 ) 和在创业板上市公司的增加