（会计学专业论文）上市公司年报非财务信息有用性研究基于管理层讨论与分析视角.pdf

i 摘 要 摘 要 “管理层讨论与分析”（managements discussion & analysis，以下简称 md&a）是上市公司定期报告中管理层对报告期内公司经营情况的回顾与对公 司未来发展的展望， 是公司过去经营状况的评价分析以及对未来发展趋势的前瞻 性判断，是重要的非财务信息。md&a 信息可以使普通投资者站在管理层的视 角来看待公司的过去和当前的经营情况、未来的发展趋势以及面临的各种风险， 能够提供传统财务报表无法提供的关于企业“未来”维度的信息，md&a 信息 是在已审会计报表相关数据基础上的再加工，是已审会计报表相关数据的延伸。 监管当局要求上市公司进行信息披露的主要目的是降低资本市场的信息不对称 程度，资本是稀缺的，建立一个有效的资本市场，优化资本配置，对推动国民经 济又快有好发展具有重要的意义。 当前相关法规要求上市公司披露的信息是否有 用？这既是一个理论问题，更是一个现实问题，越来越多的投资者开始重视对 md&a 信息的阅读与使用。 本文主要研究的是上市公司年度报告中披露的 md&a 信息是否具有有用 性，选取 2007、2008 年度深交所主板亏损上市公司为研究样本，以年度报告中 披露的 md&a 信息为研究对象，手工整理并采取量化方法分类归纳 md&a 中 披露的经营情况回顾与未来发展趋势展望的相关信息，从 md&a 披露的亏损原 因以及计划采取的扭亏措施对下一年度业绩预测是否提供了增量信息的角度来 研究其有用性。 本文首先回顾了国外、国内众多学者关于 md&a 的研究成果，之后介绍了 md&a 信息披露制度的变迁，然后阐述了 md&a 信息披露的理论基础，分析了 md&a 的前瞻性、专业性、补充性、易理解性、决策相关性等特点，从理论角 度论证了 md&a 信息的有用性。在前面研究的基础上，实证检验了深交所 118 家亏损上市公司披露的年度报告中 md&a 信息对下一年度的业绩预测是否提供 了增量信息，结果表明 md&a 中管理层披露的对当年亏损的外部原因、内部原 因、计划采取的扭亏措施对下一年度的扭亏为盈显著相关，说明 md&a 对投资 者具有重要意义。最后，从完善 md&a 审计制度与加大 md&a 信息披露的监 管力度两个方面提出了建议。 关键词：上市公司；非财务信息有用性；管理层讨论与分析 ii abstract managements discussion & analysis（hereinafter referred as md&a）is business operating review of the report period and future development prospects by the management in period reports，which is importmant non-financial information. md&a can make the investors understand the financial statements and future development prospects and business risks in the management perspective, and also offer future information about listed companies that traditional finiancial statements cannot offer. md&a is a reprocessing of the relative numbers of the financial statements audited, and also a extension of the the financial statements audited. the main purpose of information disclosure is to reduce the information asymmetry of the capital market. as capital is a scare resoure, establishing a effective capital market and optimizing the capital configration are significant to promote a good and steady growth of economy. nowadays, is the information disclosure of md&a useful? it is not only a important theoretical problem, but also a important realistic problem. more and more investors pay more attention to the reading and using the information of md&a . the thesis mainly focuses on the usefulness of md&a by selecting the loss-making listed companies of shenzhen stock exchange during 2007 and 2008 as sample and taking md&a of these companies as research object. the information about business operating review and future development prospects are collating by hand. the thesis studies md&as on the perspective of usefulness. firstly, the thesis reviews the fomer achivements from domestic and foreign researchers. secondly, the thesis introduces the institutional change and theoretical foundation of information disclosure of md&a. the next, the thesis demonstrates the usefulness theoretically on the basis of feature such as perspectiveness, speciality, complementariness, intelligibility and decision relevance of md&a. the next, the thesis does empirical research on whether md&a offering incremental information to forecast the performance based on the sample of 118 loss-making listed companies of shenzhen stock exchange during 2007 and 2008. the study results show that the external causes, internal causes and the measures to reduce the loss are strongly associated with the performance of loss-making listed companies the coming year so that the information disclusure of md&a is significant to investers. at last, the thesis suggests that supervisory authority should consummate the auditing system of md&a and strengthen the management of md&a information disclosure. key words: listed companies； usefulness of non-financial information； managements discussion & analysis 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 第一章 绪论 1.1 选题背景及意义 选题背景及意义 2009 年 12 月 31 日，沪深两市总市值达 243939.12 亿元，2009 年国内生产 总值为 335353 亿元，沪深两市总市值与当年 gdp 的比值为 72.74%，沪深两市 2009 年交易总额达 535986.74 亿元，可见，随着我国经济规模的不断扩大，作为 只有短短二十年历史的新兴资本市场， 正朝着完善的、 有效的资本市场迈进。 1随 着我国资本市场的不断发展与完善，政府监管部门、广大投资者、金融企业以及 社会公众对上市公司的信息披露要求也水涨船高， 相对于财务报告中的历史信息 的披露，投资者更加重视上市公司的未来发展前景和面临的风险，更加注重管理 层对公司经营情况以及未来发展所持态度与观点， 更加注重获取“未来”维度的信 息。上市公司的年度报告是传递信息的重要手段和渠道，关于年报信息披露的研 究汗牛充栋，但是针对管理层讨论与分析的研究成果相对匮乏。刘昱熙（2009） 研究发现管理层讨论与分析具有增量信息价值，薛爽、肖泽忠、潘妙丽（2010） 研究发现， 管理层讨论与分析中针对亏损原因的分析和下一年度的战略部署可以 为投资者提供关于企业未来经营业绩的增量信息。 越来越多的投资者开始关注管 理层讨论与分析的重要性，但相关研究成果并不多。 本文以上市公司年报中披露的管理层讨论与分析为研究对象， 选取 2007 年、 2008 年深交所主板亏损上市公司为研究样本，探究管理层讨论与分析信息披露 的有用性，特别是对亏损上市公司下一年度业绩的预测能否提供增量信息，并提 出一些针对我国上市公司管理层讨论与分析的信息披露有意义的启示与建议。 1.2 研究内容与框架研究内容与框架 本文主要研究的是上市公司年度报告中披露的 md&a 信息是否具有有用 性，选取 2007、2008 年度深交所主板亏损上市公司为研究样本，以年度报告中 披露的 md&a 信息为研究对象，手工整理并采取量化方法分类归纳 md&a 中 披露的经营情况回顾与未来发展趋势展望的相关信息，从 md&a 披露的亏损原 因以及计划采取的扭亏措施对下年业绩预测是否提供了增量信息的角度来研究 上市公司年报中非财务信息的有用性，试图发现下一年度扭亏为盈上市公司的 md&a 信息披露具有哪些特征，并根据实证研究结果提出了完善我国资本市场 md&a 信息披露的启示与建议。 1 参见中国证券监督管理委员会网站数据统计： 南京财经大学硕士学位论文 2 本文的研究框架分为三个部分，第一部分是选题背景、选题意义以及国内外 文献回顾，介绍研究背景、选题意义、介绍研究内容与框架、界定相关概念、整 理并归纳国内外研究文献；第二部分包括 md&a 信息披露制度变迁、md&a 信 息披露的有用性理论分析与实证研究，先回顾了美国与我国的 md&a 信息披露 制度变迁，然后从理论角度分析了 md&a 的有用性，提出研究假设，之后选择 深交所 2007 年、2008 年亏损上市公司为研究样本，设计研究模型，进行实证研 究，检验研究假设，分析研究结果。第三部分包括研究结论、启示与建议。 具体来说，本文的研究内容与框架如下： 第一章，绪论。包括研究背景、选题意义、研究内容与框架、相关概念界定。 第二章，国内外文献综述。依次对国外、国内关于 md&a 信息披露的研究 成果进行了梳理、归纳，并在此基础上进行了简单的评述。 第三章，md&a 信息披露制度变迁。回顾介绍了美国与中国的 md&a 信息 披露制度的变迁过程，比较了美中两国的异同以及我国相关制度的完善方向。 第四章，md&a 有用性的理论分析。从理论角度论述了 md&a 信息的有用 性，为后面的实证研究奠定理论基础。 第五章， 根据理论分析， 提出研究假设， 建立研究模型， 选取并介绍各变量， 介绍样本选择过程，进行实证研究，检验研究假设。 第六章，分析研究结论，并据此提出完善我国 md&a 信息披露制度的启示 与建议。 本文的研究路线如下图所示： 图 1.1 研究路线图 理论分析：从理论角度 分析 md&a 的有用性 根据理论分析， 提出研究假设 选取研究变量，建立研究模 型，检验研究假设 得出研究结论， 提出启示与建议 提 出 问 题 ： 年 报 中 md&a 包含的信息是 否有用？ 南京财经大学硕士学位论文 3 1.3 研究方法研究方法 本文运用了实证研究方法，首先介绍研究背景，论证选题意义，梳理归纳国 内外研究文献并进行了简要评述，回顾 md&a 信息披露制度的变迁，之后从理 论角度论证说明 md&a 信息的有用性，并通过理论分析，提出了研究假设。实 证研究用于筛选样本，针对研究假设建立研究模型，选取被解释变量、解释变量 与控制变量，并运用 descriptive statistics、独立样本 t 检验、pearson 相关系数 检验、logistic regression 进行一系列实证分析。模型参考了前人的研究成果， 并进行了适当改进，提出了适合本文研究样本的模型。本文的研究数据来源于深 交所网站与 wind 数据库，亏损原因与扭亏措施指标由深交所披露的上市公司 年报手工整理得到，其他数据由 wind 数据库下载得到。在综合运用规范研究 与实证研究方法的基础上，得出研究结论，并据此提出了启示与建议。 1.4 本文可能的创新之处本文可能的创新之处 新的研究视角新的研究视角 截至本文写作期间，md&a 相关研究集中在 md&a 信息披露的现状、影响 因素研究、有用性研究、经济后果研究等方面，针对 md&a 信息对企业未来业 绩预测性方面的研究还很匮乏。本文将主要研究亏损上市公司的 md&a 信息对 未来的业绩是否具有相关性和预测性， 在前人研究成果的基础上， 细化了 md&a 有用性研究。 1.5 概念界定概念界定 “管理层讨论与分析”（managements discussion & analysis，以下简称 md&a）是上市公司定期报告中管理层对报告期内公司经营情况的回顾与对公 司未来发展的展望， 是公司过去经营状况的评价分析以及对未来发展趋势的前瞻 性判断。证监会颁布的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号 第八节、 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准 则第 2 号第五节详细规定了 md&a 信息的披露内 容与格式要求， 而季度报告则要求披露的 md&a 信息相对简略。 按照现行规定， md&a 信息披露包含在董事会报告中，一般从要求从“对报告期内公司经营情 况的回顾”与“对公司未来发展的展望”两个方面来披露相关信息。md&a 信 息是对财务报告的扩展与充实， 是难以量化表述的关于公司过去与未来经营情况 的重要信息，对信息使用各方至关重要。本文的研究以中国证监会公开发行证 南京财经大学硕士学位论文 4 券的公司信息披露内容与格式准则 的相关概念为准， 即 md&a 可以表述为 “上 市公司董事会报告中应当对财务报告与其他必要的统计数据及报告期内发生或 将要发生的重大事项，进行讨论与分析，以有助于投资者了解其经营成果、财务 状况（含现金流量情况） 。公司可以运用逐年比较、数据列表或其他方式对相关 事项进行列示，以增进投资者的理解，讨论与分析不能只重复财务报告的内容， 应着重于其已知的、 可能导致财务报告难以显示公司未来经营成果与财务状况的 重大事项和不确定因素，包括已对报告期产生重要影响但对未来没有影响的事 项，以及未对报告期产生影响但对未来有重要影响的事项等。2” md&a 是年 度报告中非常重要的非财务信息，是财务报告的灵魂。 2 参见中国证券监督管理委员会文件证监公司字2007212 号：关于发布公开发行证券的公司信息披露内 容与格式准则第 2 号 （2007 年修订）的通知，第八节：董事会报告。 南京财经大学硕士学位论文 5 第二章 国内外研究文献综述 2.1 国外研究文献综述国外研究文献综述 md&a 信息披露具有重要的研究价值。copeland（1978）开创了 md&a 信 息研究的先河，他研究发现，财务报告中的文字叙述性信息对需求者具有决策相 关性，具有相当重要的作用。此后，众多研究者从不同角度针对 md&a 进行了 研究，国外学者的研究成果可以整理归纳为以下四个方面。 2.1.1 md&a 信息的有用性研究信息的有用性研究 md&a信息的有用性是指披露的md&a信息是否有助于信息使用者了解公 司现状、预测公司未来发展趋势，以及能否对他们的决策有帮助。国外学者非常 重视 md&a 信息的有用性，认为 md&a 信息的有用性是其根本属性和意义， 他们从决策相关性与价值相关性的视角进行了大量的研究。collins, davie and weetman（1993）以在美国证券交易所上市的 42 家英国公司为样本，并从美国 公司中找到 42 个配对样本，将其年报中的 md&a 进行比较，发现虽然两组样 本都遵循 sec 的规则进行年报披露，但是 md&a 还是存在较大差异，英国的 42 家公司披露的 md&a 信息含量更多， 包含了更多的风险及不确定性等前瞻性 信息。pava and epstein（1993,1995）采用问卷调查的手段对上市公司年度报告 信息的需求者进行了研究， 调查结果有 41.7%的年度报告信息的需求者完整阅读 了 md&a 信息，而完整阅读了利润表的需求者比例为 60.5%，完整阅读了资产 负债表的需求者比例为 59.5%。有 34.4%的年报信息需求者认为 md&a 信息对 投资决策有一定的作用，排在资产负债表（57.1%） 、利润表（57.0%） 、现金流 量表（50.2%）之后；研究同时发现，md&a 信息更加容易理解，较资产负债表 和现金流量表的理解难度低。botosan（1995）对机械行业进行了调查，发现该 行业的公司披露的年报中 md&a 信息占总体的 12%，对整体信息的解释能力却 可以达到 40%，研究结果认为 md&a 具有丰富的信息含量。bryan（1997）研 究发现 md&a 信息与公司未来的销售收入、eps、资本支出的变化显著正相关， 但与经营性现金流的变化无关，与长期财务绩效的变化关系不显著，结果表明 md&a 信息对预测未来业绩提供了增量信息。rogers and grand（1997）研究发 现，在相关分析报告中，报告者引用的 md&a 信息比其他信息的比重大，与其 他信息相比，md&a 信息具有更重要的作用。behn（2001）研究了 md&a 信息 对分析师和审计师决策的影响， 分析师和审计师在评估财务困境中的上市公司的 持续经营能力时会将 md&a 作为重要的考虑因素， md&a 中的相应计划措施与 南京财经大学硕士学位论文 6 出具持续经营报告负相关。lev and thiagarajan（1993） 、behn（1996） 、francis （2003）的研究一致认为 md&a 中的销售订单信息对股票价格具有解释能力。 fields（1998） ，gore and stott（1998） 、vincent（1999）研究了 md&a 中的经营 性现金流量信息，分析结果表明 md&a 中的经营性现金流量与股票价格具有相 关性。cole and jones（2004）对零售行业的 md&a 信息进行了研究，发现相对 于任何历史信息，前瞻性信息能够更好地预测公司未来的资本支出、新开店面数 量与歇业店面数量，结果表明 md&a 信息具对预测未来业绩提供了增量信息。 lundholm and mcvay（2004）利用 md&a 信息中的店面数量、行业销售增长率 预测了收入增长率，将预测结果与行业分析师的预测结果进行对比，发现两个结 果具有同样的准确性， 从而说明 md&a 信息的有用性。 sun （2007） 研究了 md&a 中管理层对存货增长率的说明与未来业绩之间的关系， 发现有利的说明与未来两 年的盈利能力、销售增长率正相关。 2.1.2 md&a 信息披露质量及影响因素研究 信息披露质量及影响因素研究 md&a 信息的披露质量分解为两个指标，一方面是披露数量的充分性，即 披露数量的多少；一方面是披露内容与真实情况的符合程度，即内容的真实性。 美国证券交易委员会于 1998 年、2001 年两次对上市公司的 md&a 信息披露的 审查将信息披露数量作为披露质量的替代指标，随着 md&a 信息披露制度不断 完善，国外学术界对 md&a 披露质量的研究从仅仅重视披露数量发展为数量与 披露内容的真实性并重。ingram and frazier（1983）以四个行业 79 家公司为样 本，采用 words 技术分析检验了样本公司年度报告中涉及 md&a 的信息，研 究表明盈利能力差的公司偏好将公司业绩归咎于外部原因， 盈利能力强的公司偏 好将公司取得的业绩归因于管理层的勤勉尽责以及采取的得力经营措施。 schroeder and gibson（1990）从 1986 年世界 500 强公司中随机抽取 40 家公司为 研究样本，采用语态、词语复杂程度、句子长度、flesch 指数为指标，研究了报 表附注、致股东的信、md&a 的可读性，结果发现三者不存在显著差异。hooks and moon（1993）设计了一套评价标准，针对上市公司管理层进行 md&a 信息 披露的合规性、 披露质量进行了检验与评价。 他们将 md&a 信息分为以下四类： sec 相关法规强制性披露的信息；发生特定事件时临时报告披露的信息； 发生特定事件时应持续披露的信息； 自愿性披露的信息。 lang and lundholm （1993）研究发现，信息披露质量与财务分析追随者的数量显著正相关，信息披 露质量高的公司受到更多投资者的青睐。subramanian、insley and blackwell （1993）以 1988 年 60 家上市公司为研究样本，对“致股东的信”的可读性进行 分析，研究发现公司业绩与信息可读性、信息传递力度显著正相关，业绩好的公 南京财经大学硕士学位论文 7 司该方面比业绩差的公司做的更好。christopher（2001）分析了 md&a 中的印 象管理行为，发现了 md&a 信息披露中印象管理行为（自利性归因）的存在。 研究发现：相对于规模小的公司，规模大的公司更偏好进行印象管理；相对于利 润正向变化的公司，利润负向变化的公司更偏好进行印象管理。如果公司发生有 利事项，管理层倾向于将其归结为自身的努力；如果公司发生不利的事项，管理 层倾向于寻找外部行业原因或环境原因。carolyn and rodney（2005）以金融业、 it 制造业、航空工业、制药业四个行业的上市公司为研究样本，考察了 md&a 信息披露质量。他们以四个行业行业的 top20 公司作为研究对象，以 1993 年至 2001年的数据作为研究样本， 将md&a信息进行分类： 公司 （包括sales， income 、 operating assets 三个明细指标） 、产品（products） 、经营（operations） 、战略 （strategies） 、 未入账无形资产 （incorporeal assets） 、 财务 （包括 financial condition， financing and liquidity 两个明细指标）六个方面，从过去状况、当前状况、前瞻 性信息三个层次进行了研究， 结果表明过去与当前状况的信息占总体的 83%， 前 瞻性信息只占 17%， 说明四个行业的上市公司在披露前瞻性信息时持审慎保守态 度。 在考察 md&a 信息披露质量的同时，许多学者也从不同角度对 md&a 信 息披露质量的影响因素进行了研究。clarkson and kao（1994）研究结果表明公 司规模与行业类别两个因素对 md&a 信息披露质量有显著影响。clarkson、kao and richardson （1999） 以 55 家 tse 公司为样本， 研究发现公司绩效、 融资行为、 公司规模、公司信息发布的媒体数量与 md&a 信息总体披露质量显著正相关， 是否出现重大事件与之显著负相关。beattie、mcinnes and fearnley（2004）运用 计算机辅助方法针对 md&a 信息的描述语句进行研究，选取食品业、纺织业、 水利业的 27 家公司为样本，研究发现公司规模、多个交易所上市与 md&a 信 息披露质量显著正相关，分部数量与之显著负相关。 2.1.3 md&a 信息披露的经济后果研究信息披露的经济后果研究 md&a 信息披露具有经济后果，国外学者关于该方面的研究主要集中在三 个方面：md&a 信息披露与资本市场流动性的关系；md&a 信息披露与资 本成本的关系；md&a 信息披露与股市回报以及未来业绩的关系。barry and brown（1986）从理论角度论证了信息披露质量不高将会导致投资者面临更大的 信息风险，从而要求额外的风险回报，进而会导致资本成本升高，得出了信息披 露质量与资本成本负相关的结论。ingram and dugan（1990）以破产公司为研究 对象，发现 md&a 信息对预测公司破产具有良好的解释能力。他们利用 altman 的财务预警模型中的五个指标， 将 1980 年破产的 23 家美国上市公司及配对样本 南京财经大学硕士学位论文 8 进行比较研究，发现 md&a 信息对财务危机指标有良好的解释能力，披露外部 原因越多， 破产概率越大； 披露内部原因越多， 破产概率越小。 kim and verrecchia （1994）运用规范研究的理论分析说明高质量的 md&a 信息披露对降低资本市 场的信息不对称有帮助，可以提高资本市场流动性。botosan（1997）选取财务 分析追随者较少的公司为样本，研究发现包括 md&a 信息在内的自愿性信息披 露质量与权益资本成本显著负相关。barron and kile（1999）研究发现，以 sec 的评级为判定标准，md&a 信息披露质量越高，分析者的收益预测结果越准确， 研究还发现，md&a 中有关资本支出、经营情况两方面的回顾性信息与前瞻性 信息与收益预测显著相关。healy、hutton and palepu（1999）研究表明，上市公 司提高 md&a 信息披露质量会导致股价显著上升；研究同时发现提高 md&a 信息披露质量会增加公司的财务分析追随者的数量。gelb and zarowin（2000） 研究表明 md&a 信息披露质量评级与未来股价、 经营业绩著正相关。 botosan and plumlee（2002）研究表明信息披露质量评级会影响资本成本，年度报告信息披 露质量评级与资本成本负相关，而季度报告信息披露质量评级与资本成本正相 关。cole and jones（2005）以部分零售业上市公司为研究样本，将其 md&a 信 息披露作为研究对象，发现 md&a 信息中对经营成果的变化原因的分析、未来 资本支出等前瞻性信息与当前资本市场回报显著正相关。 2.2 国内研究文献综述国内研究文献综述 我国资本市场监管层引入“管理层讨论与分析”信息披露制度比较晚，国内 学者关于这方面的研究成果也较少，从本世纪初才开始有了相关研究，整理归纳 为以下四个方面。 2.2.1 md&a 信息的有用性研究信息的有用性研究 周勤业、卢宗辉、金瑛（2003）的问卷调查表明，md&a 信息对投资者是 至关重要的。李常青（2005）研究发现，我国 md&a 信息披露质量不高、前瞻 性信息披露不充分、存在“报喜不报忧”现象、不同行业存在差异；上市公司定 期报告 md&a 信息既不能解释股价波动，也不具有长期潜在价值，对预测公司 会计业绩价值也不大。李翔、冯峥（2006）在对当前信息披露渠道的重要性评估 中发现， “公开披露信息” 和 “管理层沟通” 占据了最重要的地位。 刘昱熙 （2007） 研究了 md&a 信息披露质量特征，从完整性、可理解性、平衡性、重在分析、 重要性以及关注前瞻性信息六个方面界定了我国 md&a 的质量特征。李峰森、 李常青（2008）研究表明，md&a 中的信息总体上对预测公司未来业绩、eps 南京财经大学硕士学位论文 9 和经营性现金流净值的变化有显著的辅助作用， 并且股票市场对此作出了及时迅 速的反应，研究同时发现，投资者对 md&a 中前瞻性信息过度信赖，而上市公 司管理层在披露信息时倾向于“报喜不报忧” ，存在选择性披露行为。李常青， 王毅辉（2008）采用问卷调查的方法，对 md&a 信息进行了研究。通过对 195 位基金经理和专业分析师进行的问卷调查，发现 md&a 信息具有价值相关性和 决策有用性，但是整体披露水平不高，关键子项目信息披露质量也不高，针对调 查问卷发现的问题，从制度与执行两个层面提出了改进建议。刘昱熙（2009）对 证券公司、信托投资公司、基金管理公司等机构投资者进行问卷调查，从投资者 使用 md&a 信息的目的、重要性、是否有增量信息价值、历史性与前瞻性信息 的比较、 内容构成的评价、 披露质量的评价六个方面分析了机构投资者对 md&a 信息披露的需求情况，研究发现机构投资者认为 md&a 具有增量信息价值，中 小投资者应该重视利用 md&a 信息。薛爽、肖泽忠和潘妙丽（2010）以亏损上 市公司为研究样本，分析了 md&a 信息的有用性，研究结果表明，md&a 中披 露的亏损原因以及针对亏损计划采取的扭亏措施可以为投资者提供关于预测企 业下一年度经营业绩的增量信息。 2.2.2 md&a 信息披露质量及影响因素研究信息披露质量及影响因素研究 赵亚明（2006）考察了 2005 年深交所 md&a 信息披露相关规定的执行情 况，他根据年度报告内容与格式准则（2005 年修订） 中的 10 项具体要求， 采用抽样分析的方法，对 2005 年度深交所上市公司年报 md&a 信息披露情况 进行分析评价，发现超过 50%的公司对“经营相关的重要信息的讨论与分析”披 露不符合要求，对“资金需求及使用计划”和“风险因素”的披露不符合要求的 达 45%。王惠芳（2006）采用随机抽样的方法从沪深两市选取 223 家上市公司为 研究样本，分析了影响 md&a 信息披露质量的因素，研究发现高管报酬、行业 竞争度、是否派发现金股利、公司规模、是否为二板公司对 md&a 信息披露有 显著影响。张海霞（2007）分析了 it 行业 53 家上市公司 md&a 的披露状况， 发现存在未按规定进行披露、披露质量不高等问题，并从四个方面提出了改进建 议。许碧（2007）对我国中小板上市公司 2006 年 md&a 披露情况进行了抽样 分析，发现在“报告期内经营情况回顾”与“对公司未来发展的展望”两方面信 息披露均存在披露不足与披露过于简单的问题。 进一步提出了应该从六个方面予 以改进和完善，并且应该增加会计数据与财务指标、主营业务情况、资产和债务 情况以及发站规划、风险管理与公司治理政策等内容的披露广度与深度。徐利飞 （2007）选取 31 家 a 股上市公司、31 家 a+h 股上市公司作为研究样本，将信 息分为历史经营情况、投资情况、经营成果与现实情况、前瞻性信息、对非标审 南京财经大学硕士学位论文 10 计意见的解释、 其他项目六类， 比较我国a股上市公司与a+h股上市公司md&a 信息披露的差别，研究表明两个子样本 md&a 的历史信息披露比重过大，a 股 上市公司对前瞻性信息与重要项目的披露不足，存在“报喜不报忧”甚至“喜忧 都不报”的现象。万里霜（2008）选取 2006 年上交所 a 股上市公司为样本，统 计分析了 md&a 中的环境信息，发现该部分信息的披露难以令人满意，整体披 露比例较低，特别是环境敏感类上市公司未能有效披露；东中部上市公司、盈利 公司、国有企业更加关注环境信息的披露。李常青、王毅辉、张凤展（2008）研 究发现 md&a 披露质量主要受公司的股权集中度、 独立董事的人数、 公司规模、 上市年限和是否海外上市等因素影响。韩金红、姜锡明（2009）研究发现年度盈 余预测有效性与公司规模、 资产负债率、 股权集中度正相关， 与每股收益负相关， 与独立董事比例、审计委员会关系不显著。 2.2.3 中外中外 md&a 披露的比较研究披露的比较研究 王升、 王薇、 於娟 （2001） 分别选取各 5 家中国和美国上市公司为研究样本， 对其年报中的 md&a 披露进行比较，发现美国的 5 家上市公司的 md&a 披露 更加详尽、深入。王啸（2002）介绍并回顾了美国 md&a 的发展历程，然后分 析了我国前瞻性信息披露规则，以宝光股份、中农资源、国际实业、兰花科创、 白唇鹿、天鸿宝业、民族化工、灯塔油漆为例从四个方面指出了我国 md&a 信 息披露不足之处并提出改进建议。张巧良、李洪宇（2007）对 md&a 进行了国 际比较研究，发现我国在 md&a 研究方面与西方国家存在差距，建议加强相关 研究、 完善相关法规。 李燕媛、 李晓东 （2009） 通过比较德、 英、 美等国以及 iasb 关于 md&a 的相关规定，对我国进一步指定和完善现有 md&a 信息质量提供 了政策建议。 南京财经大学硕士学位论文 11 第三章 管理层讨论与分析信息披露制度变迁 3.1 美国美国 md&a 信息披露制度的变迁信息披露制度的变迁 3.1.1 第一阶段：第一阶段：md&a 信息披露制度的引入信息披露制度的引入 从世界范围来看，美国首先明文规定上市公司面向公众披露 md&a 相关信 息。美国关于 md&a 信息披露的规定，最早可以追溯到 1933 年，当年颁布的 证券法要求上市公司公开发行证券时，需要公开必要的相关信息资料，包括业务 经营情况等非数字信息。1934 年颁布的证券交易法规定上市公司要按照要求定 期向美国证券交易委员会 （以下简称 sec） 提交包含经营业务和财务信息的报告。 按照证券交易法要求，上市公司需要按照规定的时间向 sec 提交“10-qs”与 “10-ks”报告并向公众公开披露。虽然这一时期美国还没有正式明文规定强制 披露 md&a 信息，但是涉及到了 md&a 相关内容：公司管理层对过去的财 务状况的分析说明，对当前经营状况的判断；重要的财务数据的分析说明，可 以在财务报告公布之后发布相关补充公告。1968 年 12 月 9 日，sec 在招股说明 书与年度报告编制要求中提出上市公司需要就重大经营情况以及相关重要事项 作出讨论与分析。这是 sec 首次较为明确地提出 md&a 信息披露的规定。1974 年，针对资本市场的变化，sec 修订了关于 md&a 信息披露的条款。在定期报 告与招股说明书编写指南中，要求上市公司对经营成果作出详细说明，以便投资 者客观全面理解公司的盈利能力与经营成果质量，以及预测未来业绩。包括两方 面的修订：与往年同期相比收支变化情况；能够影响损益的会计政策的选择 与变化。这一时期 sec 制定的关于 md&a 信息披露的规定比较简单，sec 对 md&a 中的前瞻性与预测性信息披露保持谨慎保守的态度。 3.1.2 第二阶段：第二阶段：md&a 信息披露制度的发展信息披露制度的发展 随着经济的发展和商业环境的变迁， 以往的以历史信息为侧重点的财务报告 模式已经不能适应新环境下的投资者的信息需求。 投资者需要获取更多的关于上 市公司未来发展前景的前瞻性和预测性信息。但是，前瞻性和预测性信息具有相 当程度的不确定性，如果上市公司披露过多的该类信息，会遭到投资者的起诉， 还会增加相关的成本与损失，招致不必要的麻烦。1979 年，sec 针对这种矛盾 创造性地提出了“安全港”制度（175 号规则） ，为上市公司披露前瞻性信息提 供了保护机制。根据该规则，如果公司披露前瞻性信息的动机是善良的，基础是 合理的，诚实勤勉地披露了相关信息，并及时根据情况的发展进行补充披露，那 南京财经大学硕士学位论文 12 么即使未来的经营情况与预测的不相吻合，上市公司也不用承担相关责任。“安 全港”制度的适用条件为：前瞻性信息披露范围适用，如收益、eps、资本支 出、 股利、 资本结构、 未来经营计划与目标以及管理层对未来经营情况的预测等； 动机善良，基础合理；适用于上市公司向 sec 呈报的相关文件，其他文件 不适用。 “安全港”制度在一定程度上增加了上市公司披露相关前瞻性和预测性 信息的意愿。 1995 年， 个人证券诉讼改革法案 对“安全港”制度进行了修订， 要求 md&a 前瞻性信息包含相关的警示语句，并且对于事后证明是错误的陈述 和预测信息，在预先披露时不存在故意虚假陈述或误导动机。如果上市公司披露 信息时符合以上条件，那么可以不承担相关民事责任。 1980 年，sec 颁布了“regulation s-k”、“regulation s-b”等规则，首次 提出了将 md&a 信息作为一个单独项目进行完整披露，确立了 md&a 披露的 整体框架。当前关于 md&a 信息披露适用规则是“regulation s-k”item303、 “regulation s-b”item303 （b） and （c） ， “form 20-f”item5、 “form 40-f”itemb 的相关内容。随着美国自由经济的发展，竞争越来越激烈，公司内外经营环境日 趋复杂化，投资者需要得到更多的关于公司的未来前景的信息，传统的财务报告 已经不能适应这样的需求。新的信息披露框架与内容应运而生，在新的框架下， 历史信息与前瞻性信息并重，修订后的 md&a 信息披露规则顺应了经济环境的 变化。1987 年，sec 考虑到广大投资者需求，对美国上市公司 md&a 信息披露 进行考评，以便进行改进。1989 年 5 月 18 日，sec 发布了 md&a 信息披露规 则解释，详细说明了上市公司进行 md&a 信息披露时应遵循的事项以及应予以 披露的内容，并且列举了详细的判例（英美法系的特点）来解释涉及到的相关概 念与规则运用。此时，美国 md&a 信息披露制度步入了基本完善的阶段，但是 依然存在许多问题。 3.1.3 第三阶段：第三阶段：md&a 信息披露制度的基本成熟信息披露制度的基本成熟 2001 年 12 月，sec 的公司理财分部对全部财富 500 公司的 2002 年财务报 表进行考评，发现超过一半的公司在非 gaap 财务信息、收入确认、分部报告、 证券化金融资产与表外业务安排、 环境保护以及产品责任的披露等方面都存在各 样的问题。 3针对这样的问题， sec 要求上市公司在 md&a 中增加针对财务分析、 预测的方法的解释与说明，关键的会计政策的选择以及会计估计方法，以便使投 资者了解管理层作出判断的方法基础。2001 年 12 月，sec 发布关于关键会计 政策披露的警示性建议中要求上市公司：管理层与审计师应着重关注财务报 告中的重大会计政策与会计估计；对外报告年报之前，审计委员会必须对财务 3 李峰森，李常青.美国“管理层讨论与分析的”审计制度及对我国的借鉴j，审计研究，2006， （1） ：93。 南京财经大学硕士学位论文 13 报告中有关会计政策的内容进行审阅。2001 年，安然公司运用特殊目的主体进 行会计舞弊，给美国的资本市场极大的震撼。随后发生的世通公司、默克制药、 施乐公司等跨国公司的会计丑闻的曝光， 美国的资本市场信息披露制度受到了广 泛的质疑与极大的挑战。md&a 信息披露制度也受到了质疑，广大投资者与部 分学者认为， md&a 信息披露俨然成为了管理层愚弄和误导投资者的有力工具。 管理层常常通过有意地、选择性地披露某些信息已达到误导投资者的目的，并且 有“安全港”制度的保护，管理层反而不用承担任何责任，可以放心大胆地根据 需要选择性地披露信息。应对普遍的会计造假问题，2002 年 7 月美国政府和国 会迅速制定并颁布了 萨班斯法案（又称公众公司会计改革与投资者保护法案） 。 为了“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性， 从而保护投资者及其他 目的”，sec 着力加强了对上市公司信息披露的监管和审查力度，尤其是针对 md&a 等主观性信息的披露。 2003 年 12 月 29 日，sec 颁布了 nos.33-8350，是上市公司 md&a 信息披 露的指导原则，这是 sec 针对 md&a 信息披露全面的解释性指南，提升了以往 的相关规则的可操作性。nos.33-8350 批判了将 md&a 作为对财务报告的机械 性、简单性重述以及仅仅是针对 md&a 披露要求的刻板应对，对 md&a 信息 披露提出了更高的要求：md&a 信息披露既要全面，又要重点突出