（会计学专业论文）上市公司信用风险度量的实证研究.pdf

南京航空航天大学硕士论文 i 摘 要 上市公司信用风险的度量是一项非常复杂的系统工程。国外有很多专门的 信用风险测评机构对公司或企业的信用风险进行全面的评级，如美国著名的穆 迪信用评级公司、标准普尔公司和费奇公司。这些评估机构对企业进行信用评 估时主要考虑企业的商业竞争情况和财务状况。近年来我国证券市场的上市公 司因财务状况异常而被特别处理的现象屡见不鲜，上市公司的这种失信问题已 成为被关注的焦点。研究上市公司的信用风险管理对证券市场的监管、金融机 构的信贷风险控制以及投资者的利益保护具有重要的现实意义。 正是在这种时代背景下，本文对作为信用风险管理基础环节的信用风险度 量进行了研究。本文首先界定了上市公司信用风险的定义及分类，对信用风险 度量的相关方法和文献进行了回顾，对我国在该领域所获得的研究成果进行了 介绍，并对拟采用的信用风险度量方法进行详细的理论论述。在此基础上，选 择了 135 家上市公司 2004 年末和 2005 年末的年度财务报表作为研究的样本， 采用 spss 统计分析软件中的因子分析法和 logistic 回归分析法，建立了基于财 务报表分析的我国上市公司信用风险度量的新模型。实证研究表明，模型对预 测样本的预测正确率都非常的高。 关键词：上市公司，信用风险，风险度量，实证研究， 上市公司信用风险度量的实证研究 ii abstract it is a very complicated system of listed company or enterprises. many special credit risks appraisal agencies carry on overall credit risks grading of the company or enterprises in abroad, for instance, famous moody credit rating company, standard and poor company. these appraisal agencies mainly consider commercial competition situation and financial situation of the company or enterprise when they evaluate the credit risk assessment. in recent years, there still exist a lot of listed companies being specially transacted for their abnormal financial position in chinese stock market; this kind of bankruptcy credit has been a common question .research on the credit risk management of listed companies has great significance, keeping down which can be propitious to stock market supervision, the credit risk and protecting stock investors advantage. it is in this context of times that the paper studies the credit risk evaluation, which is the fundamental factor in the credit risk management. the paper has introduced the definition and classification of the credit risks of listed companies at first. then the paper reviewed the literature about methods and articles relative to credit risk measurement. at last it selected 135 annual financial statement of 135 listed company in 2005 as the sample studying. then through the factor analysis approach and the logistic return to analytic approach in the spss statistical analytic software, it set up a new model that based on financial statement to assess the credit risks of listed company in our country. positive researches indicated that the prediction correct rate of sample is satisfied. key words: listed companies, credit risk, risk measurement, empirical research 南京航空航天大学硕士论文 v 图表清单 表清单 表 4.1 st 公司行业分类统计.29 表 4.2 st 公司资产规模分布情况.29 表 4.3 具体财务指标.31 表 4.4 kmo 测度和 bartlett 球体检验结果.32 表 4.5 总方差解释表.32 表 4.6 旋转后的因子负载值表.35 表 4.7 计算因子值的系数矩阵.36 表 4.8 8 个因子的因子值协方差矩阵.36 表 4.9 进入模型的变量.37 表 4.10 hosmer and lameshow test.39 表 4.11 多元回归结果.39 表 4.11 回归模型的预测结果.40 表 4.12 2005 年数据检验 2007 年样本 st 公司和非 st 公司的预测结果.40 图清单 图 1.1 结构框架及主要研究内容.6 图 4.1 碎石图.34 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内 容外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。 对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件，允 许论文被查阅和借阅,可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 作者签名： 李娜 日 期： 2008-3-15 南京航空航天大学硕士论文 1 第一章 绪言 1.1 本文的研究背景 信用风险可以追溯到公元 1800 年前的古巴比伦，和信贷行为一样历史悠 久。它是金融市场上最为古老的一种风险，是整个金融业面临的最主要风险， 因此如何管理好信用风险一直是银行业管理核心1。20 世纪 90 年代以来，随着 金融的全球化趋势加快和金融市场波动性的加剧，世界范围内的金融危机频繁 发生，各国金融行业和投资者受到前所未有的信用风险的挑战。例如 90 年代初 的日本金融危机，1995 年巴林银行的倒闭、1998 年美国长期资本管理公司 （ltcm）的倒闭，2001 年美国的安然事件和 2002 年美国的世界通信事件，这 一系列事件都说明了信用风险是金融市场中存在的一种非常重要的风险，直接 影响到现代的经济生活，间接影响一个国家的宏观经济决策和国民经济的总体 发展，进而影响整个全球经济的稳定与协调发展。 在我国，上市公司是国民经济的重要组成部分，是整个国民经济的核心部 分。境内上市公司其总市值 2007 年首次超过 gdp，截至 2007 年 8 月底，我国 境内上市公司总数为 1504 家，总股本 17167.59 亿元，总市值 233087.13 亿元， 总交易额 324880.16 亿元。随着证券市场规模的不断扩大，上市公司面临信用 风险问题不容乐观。例如 1998 年的红光事件、2001 年的银广厦事件、2002 年 的蓝田事件和 2005 年的科龙事件：格林柯尔在并购科龙时隐瞞严重资信不足， 企图以为 3 亿资金抵押信贷出 3.48 亿资金，由于并购下隐藏的巨大信用风险没 有得到预警或揭示，科龙股票价格剧烈震荡，从而使得投资者蒙受巨大损失。 由于上市公司的信用风险直接关系到我国股票市场的健康稳定发展，也关系到 我国的经济体制改革的顺利进行和我国经济的稳步发展。因此，我国上市公司 的信用风险问题已受到越来越多的投资者、金融投资和中介机构、信用评级机 构和政府部门的日益重视。 “上海开始给上市公司信用打分” （ 国际金融报 2002 年 1 月 30 日第二版） ， “市场呼唤上市公司信用评级” （证券时报 2001-10-11） ,“建 立上市公司信用分类”（中国证券报，2003-11-17） ，“上市公司信用状况堪忧 160 家企业 aaa 级 3 家”(上海证券报网络版;2003-09-09)， “由安然想到:上市公司 信用评级急待建立”(上海证券报网络版 2001-12-31)。政府早在 1986 年 12 月 2 日六届人大十八次会议通过了中华人民共和国企业破产法(试行)，开始在 全民所有制企业实施，1994 年 7 月 1 日起正式实施公司法 ，其中第 157 条 上市公司信用风险度量的实证研究 2 规定:公司最近三年连续亏损，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市，第 158 条规定:上列情形在限期内未能清除，由国务院证券管理部门决定终止其股 票上市。此后，中国证监会于 1998 年 3 月 16 日颁布了关于上市公司状况异 常期间的股票特别处理方式的通知 ，该文件要求证券交易所应对“状况异常”的 上市公司实行股票交易的特别处理（special treatment，简称 st） 。1999 年 7 月 9 日起沪深证券交易所将出现连续三年亏损等情况的上市公司股票暂停上市。 2000 年 6 月 7 日中国证监会发布了关于进一步加强 st、pt 公司信息披露监 管工作的通知 。2001 年 11 月 30 日中国证监会发布了亏损上市公司暂停上 市和终止上市实施办法（修订） 。由新华财经及上海远东资信评估有限公司所 组成，简称“新华远东” ，于 2002 年 2 月首次推出了新华远东中国上市公司信 用等级评估结果。2005 年 7 月中国证监会关于发布上市公司与投资者关系工 作指引的通知。可以看出，我国上市公司信用风险的研究已显得迫在眉睫， 信用风险己经成为我国当前市场环境下经济主体面临的最重要的金融风险。所 以说，对信用风险管理的研究是一个既有理论意义又有非常重要现实意义的课 题。 1.2 基本概念的界定 1.2.1 信用风险 信用风险有多种定义，传统的信用风险是指由于交易对手违约而带来的风 险。因此，信用风险又被称为违约风险2。传统定义认为损失在违约实际发生时 才会发生，但随着现代风险环境以及风险管理技术的变化和发展，这种定义己 经不能如实反映现代信用风险的本质。为了能够使风险能够反映现代金融风险 环境变化和发展的特点，现代信用风险理论认为，信用风险是由于借款者或交 易对手违约而导致损失的可能性，以及由于借款人的信用评级的变动和履约能 力的变化导致其债务的市场价值变动而引起的损失的可能性3。由此看出，信用 风险涵盖两部分内容，一部分是信用违约风险，指交易一方不愿或无力支付约 定款项致使交易另一方遭受损失的可能性：二是信用价差风险，指由于信用品 质的变化引起信用价差的变化而导致的损失，具体是由信用价差跳动风险和信 用价差波动风险组成。比如在大规模的投资组合中因各发行主体的信用等级不 同，导致信用质量的资产价格必然存在差异，而这种信用质量带给资产定价的 不利影响即为信用价差风险。这种价差风险一般存在于采取市场计价的金融产 品中。 信用风险广泛存在于经济个体之间的交往中，已成为制约我国经济运行的 南京航空航天大学硕士论文 3 瓶颈。信用风险的广泛存在增加了市场交易的风险和成本，阻碍了市场主体间 的正常经济活动，压抑了资金的活跃性，使企业的商品交换不能正常进行，企 业流动资金紧张，经营效率低下，阻碍了金融市场的有效运行，进而严重阻碍 了市场经济的完善。这也导致了市场经济秩序混乱，加剧了社会财富的分配不 公，影响了社会安定与经济的发展。 1.2.2 上市公司的信用风险 上市公司的信用风险，具体表现为上市公司在与其它组织、个人交易，以 及为维持或扩大经营而从银行贷款、向其它组织或个人借债和发行证券融资过 程中存在的拖欠账款、债务和圈钱等失信行为4。即使在高度发达的市场经济国 家，失信事件也时常发生，比如安然会计丑闻、世界通信丑闻等。我国的上市 公司大多数是从国有企业脱胎而来的，与成熟市场经济国家的公司相比，在公 司治理机制上存在着先天性的缺陷。而与上市公司利益攸关的各方，由于追求 自身经济效益最大化的动机的驱使，也会加剧信用风险的程度。银广厦事件、 成都红光事件等都反映了以上问题。 1.2.3 上市公司信用风险的度量 新巴塞尔资本协议对信用风险的度量推荐使用内部评级法。它包括只 需计算违约率的基础内部评级法和计算违约率、违约损失率、违约暴露和期限 四个参数的高级内部评级法。因后者参数计算困难，多采用前者5。 近几十年来，国内外以计算违约率对信用风险进行评价和度量的方法及模 型迅速发展。信用评价主要基于财务指标特征计算违约风险以及等级划分。评 价的方法和模型有经济计量技术（判别分析、回归分析、分类选择模型等）、 人工智能模型（神经网络技术、分类树等）、最优化模型、经验和专家的系统 方法（5c法等）和模糊系统方法等。由于指标的选取和数据搜集存在着困难， 多种方法理论上可行，实践上不易实现。以综合财务指标为解释变量，运用计 量统计方法建立模型。分析信用风险在金融和学术界成为主流，评价效果显著。 故本文从身为债务人的上市公司角度出发，研究非金融行业上市公司的失 信情况，即它们不能按期偿还债务的可能性，关注随着上市公司逐步陷入财务 困境，财务状况的下降导致发生违约事件概率的大小。 1.2.4 上市公司违约概念 新巴塞尔资本协议对违约定义如下：若出现以下一种情况或同时出现 以下两种情况，债务人将被视为违约:(1)银行认定，除非采取追索措施，如变现 抵押品(如果存在的话)，借款人可能无法全额偿还对银行集团的债务； （2）债 上市公司信用风险度量的实证研究 4 务人对于银行集团的实质性信贷债务逾期 90 天以上。若客户违反了规定的透支 限额或者新核定的限额小于目前的余额，各项透支将视为逾期。 国际商业银行一般认为企业破产、无力支付、加速到期或拒绝支付、延期 支付以及资产重组为企业的违约。 根据研究需要，本文认为，上市公司的违约集中并突出地表现为财务违约， 以无偿付能力或破产为显著特征和具体表现形式。 1.3 本文的研究意义 西方国家的信用风险管理已经形成了成熟的理论和实践体系，包括信用风 险定量研究中采用的新的技术。而我国信用风险分析以及管理方面存在很多不 完善的地方，由于体制上的原因各类经济主体信用风险的度量和管理在很大的 程度上被忽略了，信用风险的度量和管理研究成果较少。 目前市场环境下，信用风险已经成为当前市场环境下上市公司面临的最重 要的金融风险，而上市公司的信用风险是信用体系中最重要的环节，它关系到 其他经济主体信用风险水平。因此，对上市公司信用风险的准确度量，从微观 上讲有利于各经济主体经营的安全，从宏观上讲有利于整个金融体系的稳定和 经济的健康持续发展。从监管的角度而言，有利于宏观管理部门及时掌握微观 经济主体的经营现状及前景，动态地调整和确定宏观经济政策。 （1）有利于投资者的投资决策。一方面，有助于投资者根据自身的财务状 况、经营能力、风险偏好等因素进行更有效的投资。风险偏好者可选择风险较 高回报较大的公司进行投资，风险厌恶者可选择风险较低的公司进行投资；另 一方面有助于投资者提前获得信息，提前知道上市公司是否陷入信用危机，减 少对公司的投资，避免损失。 （2）有利于监管部门加强监管。目前，我国证券市场的监管机制还是主要 以事后监管为主，即通过对连续亏损两年的上市公司实行 st 制度，对连续亏 损三年的上市公司实行退市制度。证监会对上市公司进行监管所依赖的信息主 要来源于公司当年所披露的财务报表，因而具有一定的滞后性。通过信用风险 预测，监管部门可以利用该公司前几年披露的财务信息提前对上市公司进行监 测，对于出现信用危机征兆的上市公司给予更多的关注，加强事前监管。监管 部门还可以对那些信用风险较大的公司领导进行行政处罚，督促其改善公司经 营，提高管理效率。 （3）有利于债权人等利益相关者的决策。信用风险度量在社会中是一项很 重要的活动，它对商业银行和其它的一些贷款机构尤为重要。债权人通过信用 风险度量可以判断企业的偿债能力，从而提前采取相应的措施加大清收贷款的 南京航空航天大学硕士论文 5 力度，避免贷款损失；而对于潜在的债权人，利用信用风险度量则可以对贷款 的安全性进行评估，帮助信贷员避免做出令银行损失惨重的决策。 （4）有利于管理层加强内部控制。通过对上市公司信用风险的评估，一方 面有利于管理人员及早发现公司存在的潜在问题，采取相应的措施改善经营管 理；另一方面有利于管理人员更好的把握经营决策，以减少信用危机发生的可 能性。 建立上市公司信用风险度量模型，是防范金融风险特别的重要手段，上市 公司的信用风险是社会性的，体现在社会经济活动的各个方面，本身又具有一 定的特点。因此，研究上市公司信用风险的大小，不仅具有理论意义，更具有 现实意义。 1.4 研究内容和步骤 本文以沪市上市公司为研究对象，选定具体行业，通过对上市公司财务报 表的分析，从资本结构、偿债能力、盈利能力、发展能力等方面收集财务指标， 运用因子分析法筛选财务指标，建立 logistic 回归模型。从实证的角度对模型 进行了验证研究，并分析影响上市公司信用风险的主要因素。实证结果表明， 该模型对初始样本和检验样本都具有较高的预测正确率。此外，本文还从多种 角度分析了进入信用风险度量模型的各种比率的合理性，从侧面证明了本文所 建立的模型的合理性和正确性。 本文拟采用理论研究与案例分析相结合，定性分析与模型构建为主的方法， 主要解决上市公司商业信用风险度量的实证研究问题。在国内外信用风险度量 理论的研究基础上，试图找出一种改进的风险测度模型，主要采用以下研究方 法： （1）系统分析方法。这一方法应用于课题的整体规划和整个研究过程，把 整个项目作为一个大系统，各子课题作为子系统，研究中从具体的子系统开始， 同时注重整体系统的优化。 （3）统计分析的方法。这种方法应用在资料整理、寻找规律以及实证研究 等，应用中要合理确定统计方法的应用条件，有效利用这种方法寻找规律和检 验规律。 （4）实证研究方法。利用这种方法分析对上市公司信用风险进行测度，利 用财务资料和分析的结果，论证对上市公司信用风险度量的经济性、效果性和 效率性。 上市公司信用风险度量的实证研究 6 1.5 结构框架和创新点 1.5.1 结构框架 本文主要写作目的在于找出较好的预测和评价上市公司信用风险的方法， 以向广大投资者，债权人和监管者揭示，哪些上市公司已经进入信用危机的预 警区，哪些公司是我们应当关注或警惕的对象。具体研究内容如下图 1.1： 图1.1 结构框架及主要研究内容 第一章为绪论，首先介绍信用风险研究的背景，对主要概念的含义进行界 定，论述信用风险的研究意义、研究方法和研究步骤。 第二章为国内外研究现状和我国上市公司信用风险形成的原因，主要介绍 明确 问题 以及 研究 目标 调查 研究 收集 资料 我国信用风险量 度理论的发展 西方信用风险度 量理论的发展 指 选 择 以及 筛选 实证模 型的构 建及参 数选择 样本及数据 风险度量 实 证 分 析 过 程 因素分析 结果分析 风险 控制 的对 策与 建议 主要 研究 结论 及创 新点 南京航空航天大学硕士论文 7 国内外的技术研究现状和造成上市公司信用风险的原因。 第三章为信用风险度量模型及其发展，并对各个历史发展阶段作简单介绍。 第四章为实证研究部分。根据我国上市公司的具体特点，选择用于度量我 国上市公司信用风险的财务指标，构建上市公司信用风险度量的指标体系，并 建立适合我国上市公司信用风险度量的模型，进行实证研究。 第五章为结论部分，基于上述理论和研究，提出建设和设想。 1.5.2 主要创新点 本文的创新点主要有以下四点： （1）区别于许多国内公司采用传统的定性研究方法，试图从财务指标出发， 对上市公司信用风险进行定量研究。 （2）从财务管理的角度来看，试图建立适合我国上市公司信用风险度量的 指标体系和度量信用风险的多元回归模型，并希望通过对模型的实证检验，能 够获得较好的预期结果。 （3）确定初始财务指标时，创新性的加入反映资产负债表结构的财务指标 和反映现金流量表的财务指标，与以往经验性的选择财务指标有所不同。 （4）构建了独特的指标体系，解释力较强。本文的回归模型建立在因子分 析的基础，有效避免了多重共线性，充分利用了关键的指标，效果较好。 上市公司信用风险度量的实证研究 8 第二章 国内外研究现状及我国上市公司信用风险形成的原因 2.1 国外研究现状 2.1.1 传统的信用风险研究方法 对公司信用风险研究是从公司财务困境的研究开始的。公司破产或经营失 败的预测研究最早可以追述到上个世纪的30年代。最早进行单变量研究企业破 产概率的是fitzpatrick（1932）8，他选择19个公司作为样本，运用单个财务比 率指标将样本划为破产和非破产两组，发现判别能力最高的是净利润/股东权益 和股东权益/负债二个比率，尽管fitzpatrick研究的结果很不错，但是直到1966年 才由彼沃（beaver）沿着这条思路继续研究。beaver于1967年提出传统的信用 分析法9。他从1954到1964年间的危机公司中随机抽样79个公司，利用配对法 为每个样本公司找出一个属于相同产业、相似规模的正常公司进行比较,以检验 14个财务比率在两组公司失败前的5年，财务指标是否存在差异性。研究结果表 明，“现金流量/负债总额”是预测经营失败的最佳指标,其次为“负债/总资产” 和资产报酬率。彼沃虽然运用了许多财务会计信息，对各种财务比率进行比较， 但这一方法基本上属于定性分析法，属于一种单变量的测定法。单变量测定法 最大的缺陷就在于它不能对不同的财务比率的重要性进行排序，于是他提出了 构建多变量的信用风险预测法。 多元线性判别分析模型的典型代表是美国纽约大学斯特商学院教授阿尔特 曼（edward i.altman）提出了著名的z评分模型（z score model）和zeta信用 风险模型。z评分模型是一种多变量式的判别模型，主要是依据数理统计中的辨 别分析技术，对银行过去的贷款案例进行统计分析，选择一部分最能反映借款 人的财务状况，对贷款质量影响最大，最具有预测或分析价值的比率，设计出 一个能最大程度地区分贷款风险度的判别函数10。它包括四个过程，即：各种 可选函数的统计显著性观测；相关变量的相关关系评价；各种变量组合预测精 度的观测；专家的意见。但该模型分辨破产企业和非破产企业的准确性都不太 高。1977年阿尔特曼（altman，1977）又对该模型进行了修正和扩展，建立了 第二代z评分模型zeta信用风险模型（zeta credit risk model）11 该模型的 变量由原始模型的5个增加到7个，其适用范围更广，对不良借款者的辨认精确 度也大大提高。特别是在破产前，预测的年限越长，其预测的准确度越高。实 践证明，无论是z评分模型，还是zeta模型，都有很强的操作性，适应性和较 南京航空航天大学硕士论文 9 强的预测能力，但是由于它们只依赖于财务报表的账面数据，缺乏对违约和违 约风险的系统认识，假设变量呈线性分布，没有涉及到表外业务，因此具有一 定的局限性。 利用多元回归来判别企业信用风险的代表是horrigan,他使用多元回归模型 预测moody与s&p的评价，对各个不同的等级给予主观数值，最后回归模型包 含6个变量，依次是总资产、债券价格、营运资金/营运收入、净值周转率与净 利率。预测准确率为moody为58%，s&p为62%。 ohlson利用假设条件稍微宽松的logistic分析来建立预测模型，扩大正常对 比公司的样本数量，扩大正常公司与非正常公司的数量差距，采用1970-1976年 105家破产公司及2056家正常公司为研究对象，采用9个财务变量来估计模型， 实证结果表明判别正确率为92%以上12。其中五项财务比率具有统计显著性， 分别是总资产/gnp物价指数后取对数、总负债/总资产、资产报酬率、营运资金 /总资产、流动负债/流动资产。由于只是两类判别问题，所以对应的只是判别概 率而不是真正的违约概率。 altman.marco对意大利公司财务危机预测中应用了神经网络分析法。 altman 在对神经网络和判别分析法的比较研究中得出结论：神经网络分析方法在信用 风险识别和预测中的应用，并没有实质性的优于线性判别模型13。 2.1.2 现代的信用风险研究方法 现 代 违 约 测 量 模 型 有 kmv 公 司 的 信 用 监 测 模 型 (credit monitor model),jp.morgan的信用度量术(creditmetrics)，使用宏观模拟方法的麦肯锡 （mckinsey）公司的信用组合观点(credit portfolio view)，使用风险中性的估值 评估方法有kpmg公司的贷款分析系统(las)以及应用保险精算方法的死亡概率 模型(mortality model)和csfp的信用风险附加模型（credit risk+）.这些模型都 是现今研究的主流。 1993年kmv公司利用布莱克斯科尔斯默顿模型(bsm model)提出信用 监测模(credit monitor model ) 并经过longstaff和schwarz(1995)，dsa(1995)和 zhou(1997)作了进一步发展，现已基本成熟并成为当今世界最为著名的信用风 险度量模型之一。j.p.摩根联合当时世界一流银行和kmv公司于1997年共同开 发 度 量 术 (credit metrics) 模 型 ， 采 用 二 阶 段 法 度 量 信 用 风 险 。 此 后 ， a.nyfeler(2000), david jones和john mingo(2001)对此作了进一步解释和拓展。 1998年，麦肯锡(mc kinsey)公司saunders和wilson等人利用基本动力学的原理， 从宏观经济环境的角度分析借款人的信用等级迁移，建立了信贷组合观点，有 时也称麦肯锡模型模型，是对信用度量术的延伸和深化。kpmg公司beldin和 crouhy及mark(1998)等人在风险中性理论的基础上提出了贷款分析系统。 上市公司信用风险度量的实证研究 10 delianedias和geske(1998)通过期权定价模型进一步发展了las模型。eward i. altman和sugitt, kishore在1997年开发出债券的边际和累计死亡率表，俗称死亡 率模型。瑞士波士顿第一银行产品部在1997年源于保险精算学思想开发了信用 风险附加法(credit risk model)。 以上这些模型具有不同的特点和假设条件。在国外学术界寻找变量的过程， 绝大多数是以财务变量为主，后来慢慢加入非财务变量。但预测的核心仍然是 由财务变量来判别企业信用问题。credit metric模型是基于信用评级历史资料的 信用等级违约率，以转移矩阵表现违约概率。creidt portfolio view则考虑到宏观 经济因素的条件违约概率。kmv模型使用连续的违约距离（dd）更加精确量 化违约概率，是一种动态但需要大量历史数据支持。贷款分析系统是应用风险 中性思想进行违约概率测度，具有前沿性。信用风险附加模型是应用保险精算 思想测度违约概率，是一种违约模型，所以不具有优势。 2.2 国内研究现状 国内学者在企业信用风险评价研究上起步较晚，应用型的研究成果并不多， 目前通过内部信用风险度量的模型预测和实证的文章较少，还没有针对企业评 级结果的多类判别，都是对企业违约的两类判别，大致遵循国外学者的研究模 式进行。随着我国资本市场的发展，国内学者在上市公司财务恶化和财务困境 预测等方面作了许多可贵探索，取得一定的研究成果。由于上市公司的财务状 况和上市公司的信用风险存在密切联系，所以有必要深入了解和认真研究这些 优秀成果。 周首华、杨济华和王平（1996）建立“供管理当局使用而又区别于传统的 公司偿付能力分析的新预测模式f 分数模式” ，应用的是多元判别分析 (multiple discriminant analysis)14。应用的是多元判别分析(multiple discriminant analysis)， 但其研究对象却不是中国的证券市场。 在此之后， 陈静 （1999） 以 1998 年的 27 家 st 公司和 27 家非 st 公司，使用了 1995-1997 年的财务报表数据， 进行了单变量分析和二类线性判定分析15。在单变量分析中，发现在负债比率、 流动比率、总资产收益率、净资产收益率 4 个指标中，流动比率和负债比率误 判率最低；在多元线性判定分析中，由负债比率、净资产收益率、流动比率、 总资产周转率等 6 个指标构建的模型，在财务危机发生前 3 年能较好地预测。 由于所处年代的限制，所选取的变量缺少反映现金流量的财务比率。陈晓、陈 治鸿(2000)以 1998 年1999 年的 37 家 st 公司为样本，利用上市公司前一年可 以公开获得的财务数据，建立了 logistic 回归模型，并得到了 86.5%的预测准确 度16。陈瑜应用一元和多元分析对 135 家上市公司的财务状况进行了分类和预 南京航空航天大学硕士论文 11 测研究，在多元分析中又分别采用了主成分分析法、回归分析法和判别分析法， 但在样本选取上没有区分上市公司被“st”的原因17；施锡铨、邹新月(2001)采 用典型判别分析对 1999 年至 2000 年 9 月间的 128 家上市公司进行了经营失败 的预测研究，由于在选择非“st”样本公司时，没能按照同时期、同规模、同行 业的选取原则，而是选取前 100 强的上市公司，因此不具有普遍适用性18。梁 琪（2003）运用主成分分析方法对 2000 年至 2002 年间的 142 家上市公司进行 了分析。相对于单纯典型判别分析而言，主成分分析更好的减少了财务比率信 息原始数据的丢失19。于立勇，唐捷辉（2004）在结合我国国有商业银行实际 数据的基础上，利用正向逐步选择法构建了较为科学的信用风险评估指标体系， 通过 logistic 回归模型建立了违约概率的测算模型20。 上述这些研究专家，在研究的过程中充分地讨论了他们所提出模型的合理 性和预测的正确性等问题，部分研究专家还对未来的信用风险评估的发展趋势 作了一定的展望。 2.3 我国上市公司信用风险形成的原因 国际信用风险管理大师 e.i.altman 将信用狭义的定义为“在一段限定的时 间内获得一笔钱的预期” ，那么信用风险则是一项债务，因为债务人违约不能收 回或不能够及时收回而给该债权人带来的可能损失。由此可见，信用风险产生 的充分条件是债务人违约。按常规来说，债务人违约有二个原因：一是没有能 力偿还债务。二是不愿偿还债务。 我国上市公司信用风险产生的原因可以归纳为内在一般原因和外在特殊原 因。从内在一般层面上分析主要有三大原因21： （1）产权制度不健全。没有能力偿还债务，有可能是经营者的能力问题， 也有可能是经营者的心态问题，即有能力但不好好经营。就目前国有企业的情 况来看，大部分企业家的能力都相差无已，造成企业实质上没有能力偿还债务 的关键原因应当是经营者的心态问题，而非企业家才能。由于我国目前正处于 经济转轨时期，旧的计划体制还起一定的作用，新的体制尚未健全和完善，企 业尚没有完全成为产权明晰、权责明确的能够独立承担民事责任的法人实体。 对企业而言，所有者是国家，不能真正监督企业生产经营，经营搞不好，自然 就没有能力偿还债务，对企业最大的债权人商业银行来说，信用风险就产生了。 所以从国有企业的情况来看，他们无力偿还债务的主要原因不是经营者才能问 题而是存在“偷懒”意识，其背后的关键原因就是产权问题。只要企业经营者都 抱着这种思想：国家是企业真正的所有者，银行也是国家的，所有者或出资人 都是国家的，不存在谁欠谁的问题，就算是群体能力再强，也不可能将企业经 上市公司信用风险度量的实证研究 12 营的很好。即便是对私营企业而言，产权仍是可能引发企业信用风险的一个重 要原因。由于历史和现实的原因，中国的私营企业家老是隐约的担心自己的财 富会不会有朝一日被剥夺，这种对自己的财产权力缺乏长期的、确定的预期情 况在很大程度上影响着我国私营企业家的信用水平。根据 2002 年中国企业家调 查系统的调查，中国私有经济部门的信用水平属于最低的群落。 由此可以看出，产权问题是引起我国企业信用风险的一个重要原因。对此 问题，著名经济学家张维迎，陈清泰均有精辟的论述。张维迎首先深刻的指出： “产权制度能给人们提供一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则。22” 因为“产权不清”，人们就无须对自己的行为承担责任，也不可能从企业的信誉 中获利，自然也就没有必要讲信誉。陈清泰则指出“明晰的产权是追求长期利益 的动力，只有追求长期利益的人才会讲求信誉”23；只有产权清晰、所有者到位， 才有为追求长期利益而恪守信誉、为维护自己的权益而惩罚对方期骗行为的机 制。”“我们周围所出现的许多问题都与产权主体不到位相关。私人产权明晰， 但是产权保护程度不足，短期行为屡屡发生；集体产权模糊，国有产权归属清 楚，但是企业内所有者缺位，使得一些经营者热衷于短期行为，不讲信誉。” （2）信息不对称。不愿意偿还债务，可以归结为信息不对称这个基本要素。 如果交易双方都知道对方的任何私有信息，那么必然会知道交易对手是否在有 足够能力偿还债务的条件下也不偿还债务，那么肯定就不会与对手进行交易， 信用风险也就自然不会发生了。此外，如果你不完全了解交易对手的经济实力、 企业诚信文化等方面的私有信息，交易结果自然是不能够完全确定，也会产生 风险。因此信息不对称是“不愿意偿还债务”这种主观行为发生的必要条件，是 信用风险产生的一个重要原因。 在我国，企业、银行、国家之间信息不对称很明显。由于缺乏一个有效的 社会信用信息系统，不仅造成我国交易主体信息不对称较大，在客观上导致交 易主体优先选择一次性博弈，进一步加大了企业信用风险发生的可能性。 （3）预期不稳定。如果“信息不对称”是信用风险产生的必要条件，那么 “缺乏稳定的、长期的预期”则有可能是信用风险产生的充分条件。引起长期预 期不确定的因素主要有二点：企业预期寿命和政府行为。首先分析企业预期寿 命。中国企业与国外普通公司相比，寿命相当短暂。据统计，国外公司的平均 寿命是 12.5 年40 年，而在我国，一个普通企业的寿命大致以企业最高管理者 自上任以来的生命预期为极限，这是一个相当短的生命周期。正是由于中国企 业对自己的寿命周期预期较短，才导致他们不看重长期利益，盛行短期行为。 其次分析政府行为。政府行为在很大程度上决定一些人和企业的命运，如果政 府在干预的过程中，表现出不稳定不规范的特点，人们对自己的前途命运的预 南京航空航天大学硕士论文 13 期自然就会不稳定。在我国经济转型期，政府干预常常会令人有“政出多门、朝 令夕改”之感。政府干预的这种不规范、不稳定性会对经济主体的预期产生极其 重要的影响，使经济主体缺乏一个长期稳定的预期，会让经济主体倾向选择短 期行为，不讲信用。如果法制不健全、政府执法不严，也会造成预期不稳定。 现有的法律对契约关系的维护、对债权人的保护不够；私法残缺，对私有财产 保护不力，大大增加了人们对自己未来财产拥有权的担忧。司法和执法方面存 在种种问题，在案件审理过程中存在地方干扰、行政干扰，在判决执行上软弱 无力，案件执行率低，更让很多人对长期预期的坚强保证产生了巨大的怀疑。 此外造成我国上市公司信用风险还有外在特殊原因，可分为外部因素（经 济形势、政策因素、行业因素）以及内部因素（产品因素、技术因素、企业管 理水平等），但是本文认为，相对于上面几个原因而言，这些因素不是造成上 市公司信用风险的主要原因。 上市公司信用风险度量的实证研究 14 第三章 信用风险度量模型及其评价 关于上市公司信用风险度量的研究在国外有较长的历史，总体而言大致可 以分为三类： 传统的信用风险度量模型、基于财务比率的统计分析模型和基于资本市场 理论模型。传统信用分析模型主要包括：专家系统分析法（如 5c 法、贷款评 级法和财务比率综合分析法）；基于财务比率的统计分析模型主要包括多元判 别分析、多元回归分析、logistic 回归，factor-logistic 回归分析和聚类方等； 基于资本市场理论的模型主要包括 kmv 模型、credit metrics 模型、credit portfolio view 等模型。以下将对上述模型进行介绍并为后面实证作铺垫。 3.1 传统的信用风险度量模型 信用风险度量的各种方法之间都存在或多或少的联系，有些新方法本来就 是对传统方法或思想的集成和发展，因此新方法与传统方法并不存在绝对的界 线。这里所说的传统方法多半侧重于定性分析，主要用于控制贷款生成之前的 风险。 3.1.1 专家系统法 专家系统是一种古老的信用风险分析方法，这种方法最大的特点是：银行 信贷的决策权是该机构那些经过期训练、具有丰富经验的信贷人员所掌握，并 由他们做出是否贷款的决定。因此，在信贷决策过程中，信贷人员的专业知识、 主观判断以及某些关键要素的权衡均为重要的决定因素。 在专家系统下，绝大多数金融机构重点集中主要集中在借款人的道德品 (character)、还款能力(capacity)、资本实力(capital)、担保(collateral)和经营环 境条件(condition)五个方面进行全面的定性分析，以此判别借款人的还款的意 愿和还款能力24。还有些银行将其归纳为“5w”或“5p”。“5w”因素是指借款人 （who） 、 借款用途 （why） 、 还款期限 （when） 、 担保物 （what） 、 如何还款 （how） ； “5p”因素是指个人因素（personal） 、目的因素(purpose)、偿还因素（payment） 、 保障因素（protection） 、前景因素（perspective） 。无论是“5c”、“5w”或是“5p” 因素法在内容上大同小异,他们的共同之处都是将每一要素逐一进行评分,使信用 数量化，从而确定其信用等级以作为其是否贷款、贷款标准的确定和随后贷款 跟踪监测期间的政策调整依据。 尽管专家方法在银行的信用分析中发挥着积极的作用，然而实践却证明它 南京航空航天大学硕士论文 15 存在许多难以克服的缺点和不足，主要表现在：（1）要维持这样的专家制度需 要相当数量的专门信用分析人员，随着银行业务量的不断增加，其所需要的相 应信用分析人员会越来越多，这必然给银行带来成本和冗员问题；（