（国民经济学专业论文）机构投资者与股票收益时间可预测性.pdfVIP

摘要 近年来，许多学者发现机构投资者倾向于采取买进过去赢家并卖出过去输家 的动量策略，此外，也有不少文献指出西方发达股票市场存在显著的短期反转和 中期动量的市场异象。基于上述两种实证结果，本文尝试以中国股市的动量效应 和反转效应为研究切入点，探讨股市的动量效应及反转效应是否与机构投资者的 交易行为有关，并考察机构投资者与个人投资者的信息反应模式及其对股票收益 的时间可预测性的影响，从而为投资者提供一个投资策略的参考。 本文以2 0 0 0 年7 月至2 0 0 7 年1 2 月为研究窗口，以在沪深证券交易所上市 a 股公司为研究样本，采取投资组合分析、时变分析和自序相关回归分析进行实 证检验。研究结果表明：在短期内，机构投资者对信息的反应相对理性，而个体 投资者更为强烈的反应过度将整个市场推向过度反应的非理性状态；在中长期 内，个人投资者逐渐走向理性，而机构投资者由于对新信息存在一个反馈调整的 渐近过程，在其主导下，市场整体表现出反应不足。这一研究发现部分支持了机 构投资者的参与有助于信息传递和市场稳定的观点。 本研究认为采取不同的投资策略可以获得较好的投资收益，在短期采用反转 策略，其年化超额收益率( 即扣减大盘收益率) 稳定在1 0 以上，甚至超过了 2 0 。而在长期采用动量策略，其年化超额收益率虽然较低，但也显著为正，并 维持在5 左右。 关键词：收益时间可预测性；动量效应；反转效应；机构投资者 a b s t r a c t r e c e n t l y , m a n ys c h o l a r sh a v ef o u n dt h a ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st e n dt o f o l l o w p o s i t i v ef e e d b a c kt r a d i n gs t r a t e g i e s ，i e ，t ob u yp r e v i o u sw i n n e r sa n ds e l lp r e v i o u s l o s e r s i na d d i t i o n s t h er e m a r k a b l ep h e n o m e n ao fs h o r t - t e r mr e v e r s a la n dm i d - t e r m m o m e n t u mi nt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o u n t r i e sa r ea l s od o c u m e n t e di nt h el i t e r a t u r e b a s e do nt h ea b o v ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h i sp a p e ra t t e m p t s t o i n v e s t i g a t et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eb e h a v i o ro fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h e m o m e n t u m r e v e r s a lf i e n d so ft h es t o c km a r k e t ，a n dt oc o n t r a s tt h em o m e n t u m r e v e r s a lt r e n d so f t h es t o c km a r k e ti nc h i n a f u r t h e r m o r e ，w ea l s ot e s tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e i n v e s t o r s h e t e r o g e n e i t ya n dr e t u r nt i m e - s e r i e sp r e d i c t a b i l i t yf r o mm o m e n t u me f f e c t a n dc o n t r a r i a ne f f e c ti no r d e rt op r o v i d et h ei n v e s t m e n ts t r a t e g i e st ot h ei n v e s t o r s b a s e do nap a n e ld a t ao fc h i n e s el i s t e df i r m sd u r i n g2 0 0 0 2 0 0 7 ，t h i sp a p e r a d o p t st h e i n v e s t m e n tp o r t f o l i oa n a l y s i s ，t h et i m e - v a r y i n ga n a l y s i s a n dt h e a u t o c o r r e l a t i o na n a l y s i s t h er e s u l t ss h o wt h a ti nt h es h o r tt e r m ，t h ei n f o r m a t i o n f e e d b a c ko fi n s t i t u t i o ni n v e s t o r si sr a t i o n a la n dt h eg r e a to v e r r e a c t i o no fi n d i v i d u a l i n v e s t o r sp u s ht h ew h o l em a r k e ti n t ot h ei r r a t i o n a lc o n d i t i o n b u ti nt h el o n gt e r m ， i n d i v i d u a li n v e s t o r st e n dt o w a r d sr a t i o n a l ，a n di n s t i t u t i o ni n v e s t o r su n d e r r e a c tt h en e w i n f o r m a t i o nw h i c hi n d u c e st h ew h o l em a r k e tt ou n d e r r e a c t t l l i ss t u d i e sp a r t i a l l y s u s t a i nt h a tt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a ni m p r e s st h ei n f o r m a t i o na n dl e v e lo f ft h e s t o c km a r k e t t h i sp a p e rf i n d st h a tc h o o s i n gd i f f e r e n ti n v e s t m e n ts t r a t e g i e sc a no b t a i nh i 曲y i e l d i nt h es h o r tt e r m ，w h e nc h o o s i n gn e g a t i v ef e e d b a c kt r a d i n gs t r a t e g y , w ec a no b t a i n a b o v e10 r e t u l t i si ne x c e s so fm a r k e ta v e r a g er e t u r n i nt h el o n gt e r m ，w h e n c h o o s i n gp o s i t i v ef e e d b a c ks t r a t e g y , w ec a no b t a i na b o u t5 r e t u r n si ne x c e s so f m a r k e ta v e r a g er e t u r n k e yw o r d s ：r e t u r nt i m e s e r i e sp r e d i c t a b i l i t y ；m o m e n t u me f f e c t ；c o n t r a r i a ne f f e c t ； i i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 书步南 御v 年厂月猡日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 i 、- j j 0 ( 2 - 1 ) 其中：a 为绝对风险规避系数。 所有投资者( 包括信息交易者和噪音交易者) 都将运用可获得的信息，并根 9 机构投资者与股票收益时问可预测性 据信息成本的大小来决定信息的收集，以实现预期效用最大化。 信息交易者在给定价格和信息的条件下，使期望效用研u ( 形) i 刎最大化，他 们对风险资产的需求解为： 墨( p ，臼) ：( o 下- r o p ) ( 2 2 ) a o y 其中：p 为市场均衡价格，为无风险资产的收益，蠢为给定噪音信息情 况下，风险资产收益的方差。 噪音交易者无法观察到信息交易者才能观察到的信息。模型假定经过多次观 察，噪音交易者能够了解价格和风险资产收益的关系，并据此形成理性预期，其 需求可以描述为均衡价格函数和观察到的价格的函数。假定均衡价格p ( ) 是 ( 0 ，x ) 的函数，且p 和”服从联合正态分布。噪音交易者依据价格函数和观察到 的价格形成风险资产需求，即： w ；门= 铡器蒜并协3 ， 根据信息交易者和噪音交易者的需求函数，均衡价格机制p a ( p ，x ) 是( 矽，x ) 的 函数，满足市场总需求与风险资产总供给相等，即均衡条件可表示为： 五墨( 只( 秒，x ) ，臼) + ( 1 一旯) 义0 ( 只( p ，x ) ；片) = x ( 2 - 4 ) 为了更好地解释噪音与价格的信息反映，模型中又引入了一个作为信号的统 计量，w a 满足以下两个条件： 当兄 o 时，( 臼，x ) ：护一孚。一e x ) ； 并且对于所有的( t 9 ，x ) ，w o ( o ，x ) = 0 从而，当0 0 0 0 0 1 一0 0 0 0 1 “ 0 0 0 0 00 0 0 0 1 + 0 0 0 0 1 + + o 。0 0 0 1 ” r i s k xr i l - 1 2 ( 3 9 1 )( - 4 7 7 ) ( 1 4 5 ) ( 4 2 3 )( 5 4 0 ) ( 4 6 2 ) 0 0 0 4 7o 0 41 8 ” 0 0 7 1 9 ”0 0 6 2 1 + - 0 0 7 5 1 - 0 1 0 4 3 ” t v rx r i , t 1 2 ( o 3 3 )( 3 7 8 ) ( 8 3 8 )( 1 1 1 6 )( 1 6 5 6 )( - 1 8 4 5 ) 0 0 0 5 3 ”+0 0 0 6 2 ” 0 0 0 5 5 ”+ - 0 0 0 1 3 ”。一0 0 0 1 7 ” 0 0 0 2 5 ” s i z e ( 1 2 7 7 )( 2 2 。6 1 )( 2 4 8 2 )( 7 。9 9 )( 1 0 。6 3 ) ( 1 7 8 5 ) 0 0 15 5 。o 0 1 6 7 0 o 】8 6 0 0 0 8 9 0 0 0 9 5 + 0 0 1 2 1 b m ( 1 3 8 7 )( 2 1 9 4 )( 3 2 6 5 )( 2 2 7 4 )( 3 0 8 8 ) ( 3 1 5 5 ) 第五章实证结果与分析 一0 0 0 0 00 0 0 0 00 0 0 0 4 +0 0 0 0 1 “0 0 0 0 2 。一0 0 0 0 3 ” r i s k ( 0 5 2 )( 1 3 9 )( 7 0 1 )( 3 9 7 )( 5 4 0 )( 7 6 3 ) 0 0 0 5 20 0 1 1 9 ”0 0 7 3 9 0 0 3 9 5 。0 0 4 1 5 。+ 0 0 4 6 6 t v r ( 1 0 4 )( 3 5 0 )( 2 9 2 6 )( 2 3 6 5 )( 3 0 2 6 )( 2 7 4 1 ) 0 3 6 4 4 0 4 0 6 9 +0 4 5 1 3 ”0 4 4 11 0 4 1 6 5 。0 3 8 9 5 a r ( 1 ) ( 5 1 9 )( 5 7 2 )( 6 o o )( 5 7 6 )( 5 5 3 )( 4 8 7 ) 0 2 0 7 8 + + 0 1 8 5 3 0 2 3 1 6 0 2 2 3 2 + o 1 9 4 7 ”0 1 8 7 8 “ a r ( 2 ) ( 3 2 4 )( 2 7 9 )( 3 1 7 )( 3 0 1 )( 3 2 5 )( 2 4 7 ) a d j r 2 0 0 5 1 50 0 7 4 9o 1 0 0 70 0 8 0 80 1 2 1 1o 1 2 7 7 样本鼋 3 7 8 1 53 7 8 9 33 7 7 8 53 7 6 6 23 7 6 3 43 7 6 1 1 注：本文对误差项进行w h i t e 检验，发现存在异方差( 未在表中列示) ，因此，括号内的数字为经w h i t e 异 方差修正后的t 统计量，以保证回归结果的可靠性；此外，本文还计算了模型中各变量的方差膨胀因子， 其值均小于2 ，说明不存在多重共线性问题：，分别表示显著性水平为1 0 ，5 和1 ( 双尾检 验) 。凡r 表示形成期为1 2 周的个股累计收益；r f 什卜l k f + 2 、r f + 4 、r f f + 1 2 、r j f + 2 4 、f + 4 分别表示持 有期为l 、2 、4 、1 2 、2 4 和4 8 周的个股累计收益。 第二，由于s t 、p t 公司受涨跌幅限制，有可能扭曲其股票真实的收益表现。 因此，本文将其剔除，重新展开检验，实证结果见图5 7 ，5 8 ，5 9 。从中可以 看出，除了参数估计值有所差异，参数的符号以及显著性水平都与前文保持一致， 说明本文的研究结论不受样本公司选择的影响。 表5 7 不同策略下各组合的平均收益 持有期 形成爪 l241 22 44 8 市场一0 0 0 4 4 7 0 0 0 0 8 90 0 0 0 7 80 0 0 0 1 30 0 0 0 1 40 0 0 0 4 4 l 个体 0 0 0 5 7 3 0 0 0 2 2 9 ”o 0 0 1 2 30 0 0 0 2 70 0 0 0 1 20 0 0 0 0 7 机构 一0 0 0 3 7 7 0 0 0 0 2 30 0 0 0 3 30 0 0 0 0 8 0 0 0 0 3 4 0 0 0 0 5 1 市场 o 0 0 1 3 10 0 0 0 0 60 0 0 0 9 30 0 0 0 3 30 0 0 0 2 20 0 0 0 4 7 2 个体 一0 0 0 3 6 2 ”0 0 0 1 9 30 0 0 2 1 40 0 0 0 7 00 0 0 0 4 70 0 0 0 3 3 机构0 0 0 0 1 l 0 0 0 1 3 1 0 0 0 0 2 30 0 0 0 0 70 0 0 0 3 70 0 0 0 7 6 市场 o 0 0 2 7 7 “0 0 0 18 2 ”0 0 0 2 4 1 ”0 0 0 0 810 0 0 0 1 90 0 0 0 3 9 4 个体 0 0 0 5 9 8 o 0 0 4 5 4 0 0 0 4 3 7 + 0 0 0 1 6 30 0 0 0 6 80 0 0 0 3 3 机构 0 0 0 0 5 6 0 0 0 0 3 3o 0 0 1 2 5 0 0 0 0 3 30 0 0 0 7 4o 0 0 1 0 1 市场 0 0 0 2 4 7 ”一0 0 0 1 6 1o 0 0 1 4 30 0 0 0 2 60 0 0 1 1 70 0 0 1 4 8 1 2 个体 0 0 0 4 2 3 ” 0 0 0 3 l1 0 0 0 2 6 2 0 0 0 0 8 4 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 6 7 机构 0 0 0 1 0 7 0 0 0 0 3 7 0 0 0 0 3 90 0 0 0 7 70 0 0 2 1 3 ”0 0 0 2 1 4 2 4 市场 0 0 0 0 510 0 0 0 3 50 0 0 0 6 lo 0 0 1 3 70 0 0 19 8 。0 0 0 2 2 3 ” 个体 0 0 0 4 2 3 ” 0 0 0 2 4 80 o o l 7 7 - 0 0 0 0 8 80 0 0 0 2l0 0 0 1 4 7 3 l 机构投资者与股票收益时间可预测性 机构 0 0 0 2 2 4 0 0 0 2 4 30 0 0 2 4 l0 0 0 31 9 0 0 0 3 7 6 0 0 0 3 0 5 市场 0 0 0 0 3 30 0 0 0 7 8 0 0 0 2 1 20 0 0 2 5 4 0 0 0 2 4 3 0 0 0 1 2 5 4 8 个体 0 0 0 3 7 5 “0 0 0 2 8 40 0 0 0 2 30 0 0 0 8 70 0 0 0 5 10 0 0 0 0 8 机构0 0 0 3 0 3 0 0 0 3 7 7 0 0 0 3 9 9 “0 0 0 4 4 5 。0 0 0 4 2 6 0 0 0 2 8 7 。 注：，分别表示显著性水平为1 0 ，5 0 d 玎i ( 双尾检验) 。 表5 8 不同策略下各组合的平均收益( 经风险调整后) 淤 l241 2 2 44 8 形成期 市场 一0 0 0 4 4 5 。0 0 0 0 9 60 0 0 0 6 20 0 0 0 2 30 0 0 0 2 l0 0 0 0 4 1 1 个体0 0 0 617 0 0 0 2 3 5 “0 0 0 15 8 0 0 0 0 2 30 0 0 0 1 80 0 0 0 0 4 机构 0 0 0 3 7 9 ”0 0 0 0 0 50 0 0 0 2 20 0 0 0 1 60 0 0 0 3 5 0 。0 0 0 6 6 ” 市场 o 0 0 1 4 9 。0 0 0 0 010 0 0 12 5 0 0 0 0 510 0 0 0 0 30 0 0 0 2 7 2 个体0 0 0 3 7 7 ” 0 0 0 2 1 60 0 0 2 5 3 ”0 0 0 0 9 30 0 0 0 6 00 0 0 0 38 机构 0 0 0 0 1 30 0 0 1 3 80 0 0 0 3 0 0 0 0 0 210 0 0 0 40 0 0 0 7 3 + 市场 0 0 0 2 9 4 ”0 0 0 2 2 8 ”0 0 0 2 7 8 0 0 0 0 910 0 0 0 0 40 0 0 0 3 2 4 个体 一0 0 0 6 3 9 + 一o 0 0 4 91 0 0 0 4 6 8 一0 0 0 1 7 3 0 0 0 0 5 50 0 0 0 3 3 机构 0 0 0 0 5 40 0 0 0 4 60 0 0 1 2 8 0 0 0 0 4 3 0 0 0 0 6 5 0 0 0 1 0 5 ” 市场 0 0 0 2 9 3 。0 0 0 2 0 8 +0 0 0 1 9 1 一0 0 0 0 2 70 0 0 0 7 60 0 0 12 5 1 2 个体 o 0 0 4 4 5 0 0 0 3 5 4 ”0 0 0 3 1 1 ”o 0 0 1 0 70 0 0 0 4 80 0 0 0 2 3 机构0 0 0 1 6 80 0 0 1 0 90 0 0 l1 0 0 0 0 0 2 l 0 0 0 18 9 + + 0 0 0 19 7 + 市场 o 0 0 1 2 60 0 0 0 6 70 0 0 0 5 30 0 0 0 6 50 0 0 1 5 5 0 0 0 1 9 7 2 4 个体 一0 0 0 4 8 7 一0 0 0 3 6 5 ”0 0 0 2 9 8 0 0 0 1 4 70 0 0 0 6 40 0 0 0 6 6 机构0 0 0 1 3 20 0 0 1 4 7 o 0 0 1 2 80 0 0 2 5 2 0 0 0 3 4 4 + 0 0 0 3 0 5 。 市场 0 0 0 0 8 80 0 0 0 l10 0 0 1 4 60 0 0 2 1 3 0 0 0 1 9 8 0 0 0 9 2 4 8 个体 0 0 0 4 5 9 ”0 0 0 38 6 +0 0 0 0 5 50 0 0 0 2 10 0 0 0 0 70 0 0 0 3 9 机构 0 0 0 2 0 10 0 0 2 7 8 +0 0 0 35 6 0 0 0 3 9 6 “0 0 0 38 9 0 0 0 2 6 1 + 注：，+ 分别表示显著性水平为1 0 ，5 和1 ( 双尾检验) 。 3 2 第五章实证结果与分析 表5 - 9自序相关模型回归分析结果 模型1模型2模型3模型4模型5模型6 持有期r r + 1 r i ，+ 2 r f f + j ”1 2 r f ，+ 2 4r l f + 拈 0 11 4 8 ”0 1 2 7 7 0 0 9 9 9 0 0 2 1 6 。0 0 2 3 2 + 0 0 5 2 6 截矩项 ( 1 3 4 2 )( 2 2 1 8 )( 2 2 6 6 )( 6 8 4 )( 9 3 2 )( 1 6 7 5 ) 1 8 2 8 3 ”1 2 4 5 3 0 9 9 5 2 ”o 1 4 7 9 + 0 0 5 7 l0 0 3 3 8 凡f - 1 2 ( 1 1 3 2 )( 1 1 5 1 )( - 1 2 1 4 )( 2 。7 4 )( 1 2 4 )( 0 5 7 ) 0 0 0 2 90 0 0 2 80 0 0 1 00 0 0 3 4 o 0 0 3 7 ”0 0 0 3 8 r a t i o r t ，- 1 2 ( 1 5 8 )( - 1 1 2 )( 1 2 7 )( 7 8 1 )( 1 0 8 8 )( 9 0 9 ) 0 0 9 1 3 。0 0 6 3 6 。o 0 5 1 7 0 0 0 9 3 0 0 0 5 1 0 0 0 2 2 s i z e x 氏f - 1 2 ( 1 1 4 6 )( 1 2 o o )( 1 2 5 3 )( 3 1 0 )( 1 9 1 )( 0 4 5 ) 0 0 0 7 80 0 0 3 l0 0 4 9 1 “0 i1 7 9 ”。o 1 2 8 6 “0 1 4 2 9 “ b m r , - 1 2 ( 0 2 5 )( o 0 8 )( 2 4 1 )( 8 9 2 )( 1 1 7 4 )( 1 0 4 8 ) - 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 ”0 0 0 0 00 0 0 0 1 0 0 0 0 1 + +0 0 0 0 1 r i s k x 飚f _ 1 2 ( 3 9 1 )( 4 7 7 )( 1 4 5 )( 4 2 3 )( 5 4 0 )( 4 6 2 ) 0 0 0 4 50 0 4 2 3 0 0 7 1 9 “0 0 6 2 1 0 0 7 6 1 +- 0 。1 0 5 3 “ t v r xr t f - 1 2 ( 0 3 3 ) ( 3 7 8 )( 一8 3 8 )( 1 1 1 6 )( - 1 6 5 6 )( 1 8 4 5 ) 0 0 0 6 4 + 0 0 0 7 3 ”0 0 0 6 1 ”- 0 0 0 2 1 0 0 0 2 2 ”0 0 0 3 5 ” s i z e ( 1 2 8 5 )( 2 2 7 1 )( 2 4 3 2 )( 7 6 9 )( 1 0 4 3 )( 1 7 6 5 ) 0 0 1 6 3 + 0 0 1 7 0 0 0 1 9 2 + 。 0 0 0 9 3 + + 0 0 1 0 4 0 0 1 2 9 “ b m ( 1 3 8 7 )( 2 1 9 4 )( 3 2 6 5 )( 2 2 7 4 )( 3 0 8 8 )( 3 1 5 5 ) 0 0 0 0 00 0 0 0 0- 0 0 0 0 4 0 0 0 0 1 ”0 0 0 0 1 0 0 0 0 2 r i s k ( o 5 2 )( 1 3 9 )( 7 0 1 )( 一3 9 7 )( 5 4 0 ) 7 6 3 ) 0 0 0 5 20 0 1 2 6 + 0 0 7 4 4 + 。0 0 3 9 8 ”0 0 4 2 5 0 0 4 7 1 t w ( 1 0 4 )( 3 5 0 )( 2 9 2 6 )( 2 3 6 5 )( 3 0 2 6 )( 2 7 4 1 ) 0 3 6 6 7 。0 4 0 8 4 + + 0 4 5 2 6 。0 4 4 1 7 + + 0 4 1 7 6 + +0 38 9 8 + a r ( 1 ) ( 5 1 9 )( 5 7 2 )( 6 0 0 )( 5 7 6 )( 5 5 3 )( 4 8 7 ) 0 2 0 8 9 0 1 8 6 2 ”0 2 3 2 7 。0 2 2 4 1 0 1 9 5 4 0 1 8 8 1 “ a r ( 2 ) ( 3 2 4 ) ( 2 7 9 ) ( 3 1 7 )( 3 0 1 )( 3 2 5 )( 2 4 7 ) , a d j _ r 2 o 0 5 1 00 0 7 6 60 1 0 2 30 0 8 0 2 0 1 2 0 4o 1 3 1 3 样本量3 5 9 0 83 5 9 1 43 5 9 3 33 5 9 4 53 5 9 l o3 5 8 6 l 注：本文对误差项进行w h i t e 检验，发现存在异方差( 未在表中列示) ，因此，括号内的数字为经w h i t e 异 方差修正后的t 统计量，以保证回归结果的可靠性；此外，本文还计算了模型中各变量的方差膨胀因子， 其值均小于2 ，说硬不存在多重共线性问题；，分别表示显著性水平为1 0 ，5 和1 ( 双尾检 验) 。r f 1 2 表示形成期为1 2 周的个股累计收益；r j t ，+ ，、r i f + 2 、r f ，t + 4 、r f f + 1 2 、r + 2 4 、r j ，+ 4 分别表示持 有期为l 、2 、4 、1 2 、2 4 和4 8 周的个股累计收益。 3 3 机构投资肴与股票收益时问可预测性 第六章基本结论和尚待研究的问题 一、基本结论与政策启示 本文以2 0 0 0 至2 0 0 7 年中国a 股上市公司为研究样本，以中国股市的动量 效应和反转效应为研究切入点，考察机构投资者与个人投资者的信息反应模式及 其对股票收益的时间可预测性的影响。主要结论如下： ( 一) 市场参与者采取不同的投资策略可以获得较好的投资收益：在短期 ( 1 1 2 周) 采用反转策略，即购入过去表现不佳的个股同时卖出表现良好的个股， 其年化超额收益率( 即扣减大盘收益率) 稳定在1 0 以上，甚至超过了2 0 。 而在长期( 1 2 周以上) 采用动量策略，即购入过去表现良好的个股并卖出表现 不佳的个股，其年化超额收益率虽然较低，但也显著为正，并维持在5 左右。 ( 二) 在l 至1 2 周短期内，机构投资者对信息的反应相对理性，而个体投 资者强烈地将整个市场推向过度反应的非理性状态；在2 4 至4 8 周中长期内，个 人投资者逐渐走向理性，而机构投资者由于对新信息存在反馈调整的过程，在其 影响下，市场整体表现出反应不足。 这一研究发现部分支持了机构投资者的参与有助于信息传递和市场稳定的 观点。但需要指出的是，尽管中国机构投资者取得了非常快速的发展，并且他们 的参与对于市场信息传递机制起到了十分积极的作用，但相较于国外成熟的证券 市场，我国机构投资者参与程度还比较低，个人投资者仍占据着主导地位，他们 非理性的噪音行为使得整个市场投机泡沫严重，股票价格与其基本价值相背离， 市场信息效率水平不高，而这也是股票走势呈现出较为明显的反转效应和动量效 应的主要原因之一。因此，笔者认为证券监管部门应积极培育和发展机构投资者， 提高我国股市投资者行为的理性成份，以推动股票市场走向规范和成熟，从而促 进市场的理性化和有效性水平的提高。 二、 尚待研究的有关问题 本文对机构投资者与股票收益时间可预测性二者之间关系进行了探讨，但这 还只是研究开展的初步，需要在未来的研究中加以补充和扩展： 第六章基本结论和尚待研究的问题 首先，c o o p e r 等( 2 0 0 4 ) 研究发现，不同的市场态势( 牛市和熊市) 会影 响市场参与者的情绪，并加剧他们投资的非理性行为，从而影响了股票收益时间 可预测性的具体表现。本研究以2 0 0 0 至2 0 0 7 年为研究窗口，跨越了中国股市从 牛市到熊市再到牛市三个阶段。因此，未来的研究应对研究窗口进行细化，以分 析在不同市场态势下，市场参与者( 机构投资者和个人投资者) 的投资行为以及 他们对股票收益的影响。 第二，本研究将市场参与者简单地分为机构投资者和个人投资者。事实上， 单就证券投资基金而言，由于其定位不同，面向的投资群体不同，其投资策略和 交易行为也呈现较大差异。如偏股型基金投资风格较为激进，配置型基金投资风 格较为稳健，而债券型基金投资风格则较为保守。不同的投资风格必然会导致不 同的投资行为，从而它们对股票收益的时间可预测性也将产生不同的影响。因此， 未来的研究应结合基金不同投资风格做进一步分析。 第三，m o s k o w i t z 和g r i n b l a t t ( 1 9 9 9 ) 研究发现，作为股票收益时间可预测 性表现之一的动量效应主要由行业因素驱动，也就是行业动量效应能够解释大部 分个体股票的动量效应。就中国股市而言，行业板块轮动效应十分显著。因此， 未来的研究可以结合中国股市的行业特征和板块轮动效应对股票收益的时间可 预测性做进一步的分析。 机构投资者与股票收益时间可预测性 参考文献 【l 】王永宏、赵学军，2 0 0 1 ：中国股市“惯性策略”和“反转交易策略”的实证分析，经 济研究第6 期，第5 6 6 l 页。 【2 】周琳杰，2 0 0 2 ：中国股市动量策略赢利性研究，世界经济第8 期，第6 0 6 4 页。 3 】孔东民，2 0 0 4 ，中国股市反转收益的分解和后持有期检验，中国金融学第2 卷 第2 期，第1 0 9 1 2 7 页。 【4 】安德瑞史莱佛著，赵英军译校，并非有效市场：行为金融学导论【m 】，北京：中国人民 大学出版社，2 0 0 3 【5 】陈斌、李信民、杜要忠，中国股市个人投资者状况调查报告【z 】，深圳证券交易所综合研 究所，深证综研字第0 0 5 5 号，2 0 0 2 【6 】李心丹、王冀宁、傅浩，中国个体证券投资者交易行为的实证研究，经济研究，2 0 0 2 ( 1 1 ) ： 5 4 - 6 3 【7 】游家兴，理性定价、选择偏差与消费资本资产定价谜团球自中国证券市场的经验证 据【j 】，经济科学，2 0 0 5 ( 6 ) ：6 5 7 2 【8 】游家兴，对资产的理性定价与非理性定价之争的再探讨基于跨期资本资产定价理论 的视角 m i ，金融学季刊，北京大学出版社，2 0 0 6 ( 1 ) ：1 2 4 1 4 1 【9 】9 袁良胜，开放式基金对中国股市波动性及周期性影响的实证研究，对外经贸大学博士论 文，2 0 0 5 年 【1 0 】徐信忠、郑纯毅，2 0 0 6 ：中国股票市场动量效应成因分析，经济科学第1 期，第 8 5 9 9 页。 【l l 】易丹辉主编，2 0 0 2 ，数据分析与e v i e w s 应用，中国统计出版社。 12 】b a r b e f i s ，n ，s h l e i f e r , a ，a n dv i s h n y , r ，19 9 8 ，am o d e lo fi n v e s t o rs e n t i m e n t ”，j o u r n a lo f f i n a n c m ，e c o n o m i c s4 9 ：3 0 7 3 4 3 13 】b a r t o v , e ，r a d h a k r i s h n a n ，s ，a n dk r i n s k y , j ，2 0 0 0 ，i n v e s t o rs o p h i s t i c a t i o na n dp a t t e m si n s t o c kr e t u r n sa f t e re a r n i n g sa n n o u n c e m e n t s ，t h e a c c o u n t i n gr e v i e w7 5 ，4 3 - 6 3 。 【14 】b l a c k , f ，19 8 6 ，n o i s e ，j o u r n a lo f f i n a n c e41 ，5 2 9 - 5 4 3 【15 】b o e n m e r , e ，a n dk e l l e y , e ，2 0 0 5 ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h ei n f o r m a t i o n a le f f i c i e n c yo f p r i c e s ，w o r k i n gp a p e r 【16 】c h a n ，l k c ，n j e g a d e e s h ，a n dj l a k o n i s h o k ，19 9 6 ，“m o m e n t u ms t r a t e g i e s ，”t h ej o u r n a lo f f i n a n c e ，v 0 1 5 l ，1 6 8 l 一1 7 1 3 【17 】c h a n ，s h ，l e u n g ，w k ，a n dw a n g ，k ，2 0 0 4 ，t h ei m p a c to fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so nt h e m o n d a ys e a s o n a l ，d o u r n a lo f b u s i n e s s7 7 ，9 6 7 - 9 8 6 3 6 参考文献 【18 】c h o ，j a n dj o ，k ，2 0 0 6 ， o v e r c o n f i d e n c ea n di n f o r m a t i o n ：t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e n i n d i v i d u a l sa n di n s t i t u t i o n s ”，w o r k i n gp a p e r ，s e o u ln a t i o n a lu n i v e r s i t y 【19 】c o o p e r , m j b o r b e r t oc g u t i e r r e z 瓜a n dh a m e e da ，2 0 0 4 ，“m a r k e ts t a t e s a n d m o m e n t u m ”，j o u r n a lo f f i n a n c e ，5 9 ：1 3 4 5 - 1 3 6 5 【2 0 】d eb o n d t ，19 9 8 ，ap o r t r a i to ft h ei n d i v i d u a li n v e s t o r , e u r o p e a ne c o n o m i c r e v i e w4 2 ， 8 31 8 4 4 21 】d eb o n d tw ；a n dt h a l e rr ，19 8 5 ，“d o e st h es t o c km a r k e to v e r r e a c t ? ”，j o u r n a lo f f i n a n c e 4 0 ：7 9 3 8 0 5 2 2 】d eb o n d tw ；a n dt h a l e rr ，19 8 7 ，“f u r t h e re v i d e n c eo ni n v e s t o ro v e r r e a c t i o na n ds t o c k m a r k e ts e a s o n a l i 够”，j o u r n a lo f f i n a n c e ，4 2 ：5 5 7 5 81 【2 3 】d a n i e l ，k ，h i r s h l e i f e r , d ，a n ds u b r a h m a n y a m ，a ，19 9 8 ，“i n v e s t o rp s y c h o l o g ya n ds e c u r i t y u n d e r a n do v e r r e a c t i o n ”j o u r n a lo f f i n a n c e5 3 ：1 8 3 9 1 8 8 6 【2 4 】d el o n g ，j b ，s h l e i f e r , a ，s u m m e r s ，l h ，a n dw a l d m a n n ，r j ，19 9 0 ， n o i s et r a d e r r i s ki n f i n a n c i a lm a r k e t s ”，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y9 8 ：7 0 3 7 3 8 【2 5 】g o m p e r s ，p a ，a n dm e t r i c k ，a ，2 0 0 1 ，i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n de q u i t yp r i c e s ，q u a r t e r l y j o u r n a lo f e c o n o m f c s116 ，2 2 9 - 2 5 9 2 6 】g r i n b l a t t , m ，t i t m a n ，s a n dw e r m e r s ，r ，19 9 5 ，“m o m e n t u mi n v e s t m e n ts t r a t e g i e s ， p o r t f o l i op e r f o r m a n c e ，a n dh e r d i n g ：as t u d yo fm u t u a lf u n db e h a v i o r ，a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w s 。8 5 ：1 0 8 8 - 11 0 5 。 【2 7 】g r o s s m a n ，s ，a n ds t i g l i t z , j ，19 8 0 ， o nt h ei m p o s s i b i l i t yo fi n f o r m a t i o n a l