（政治经济学专业论文）我国城市基础设施BOT项目融资的风险控制与政策建议.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立迸 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 期：垫! 芝：! 墨 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 扭墼导师签名：垂趣告e t 期：丝! ：丝! 至 山东大学硕士学位论文 摘要 作为一种新型的项目融资模式，b o t 项目融资主要用于城市基础设施建设 和运营领域。由于该模式能够解决政府建设和维护城市基础设麓资金不足的问 题，并且能提高管理效率，因此受到广大发展中国家的普遍欢迎。b o t 融资项 目具有投资规模大、生命周期长、参与者多等特点，且所处环境处于不断变化 和发展之中，因此风险控制是b o t 融资项目的核心问题，成功的风险控制是 b o t 融资项目目标实现的保证。 本文根据b o t 项目融资模式自身的特点，运用项目管理、风险管理、技术 经济学、财务管理中的基础理论以及定性和定量分析相结合的研究方法，并结 合具体国情，对我国城市基础设施b o t 项目融资分别从发展现状、风险识别与 度量、风险防范以及政策建议等四个方面进行了全面深入的研究分析，对前人 已有的研究成果进行了开拓性地综合和发展。本文各章的基本内容如下： 第一章：导言。阐述了进行这项研究的背景和选题的意义，并介绍了国内 外对b o t 项目融资风险控制理论的研究现状， 第二章：我国城市基础设施b o t 项目融资发展现状分析。首先介绍了我国 城市基础设施b o t 项目融资的发展现状及其对未来的发展趋势做出展望，指出 b o t 项曰融资方式在我国有着极其广阔的发展前景。随后本文剖祈了制约我国 城市基础设施b o t 项日融资进一步向前发展的主要问题，为下文的政策建议提 供有针对性的依据。 第三章：城市基础设施bot 项目融资的风险识别与度量。首先识别了我 国城市基础设施b o t 项目融资中存在的主要风险类型及其特征，然后在对现有 b o t 项目风险度量方法的优缺点进行比较分析的基础上，设计出一种新的、更 有效的城市基础设施b o t 项目融资风险度量技术方法三维结构分析法。 第四章：我国城市基础设施bot 项目融资风险控制。在上文对我国城市 基础设施b o t 项目融资风险识别和风险度量的基础上，本章对b o t 风险防范 山东大学硕士学位论文 方法进行了集中探讨。 第五章：我国城市基础设施bot 项目融资风险控制的政策建议。本章针 对我国城市基础设施b o t 项目融资风险控制中暴露出的主要问题，提出了一些 有针对性的、可操作性极强的建议。 关键词：b o t 项目融资风险控制 风险识别与度量风险防范 扬巍 3 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a san e w t y p ep r o j e c t f i n a n c i n gm e t h o d ，b o tf i n a n c i n ga p p r o a c hg e t s r e l a t i v e l yr a p i dd e v e l o p m e n ti nt h ed e v e l o p m e n tc o u n t r yi nr e c e n ty e a r s b o t a p p r o a c hi sm o s t l ya p p l i e dt ot h ei n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o ni nt h ec i t i e s n o wi t h a sb e e nb r o u g h ti n t ot h ef i e l do ft h ei n f r a s t r u c t u r ec o n s t r u c t i o nb yt h ec h i n e s e g o v e r n m e n tb e c a u s ei tc a ns o l v et h ep r o b l e mo ft h em o n e ys h o r t a g ea n dt h e m a n a g e m e n ti n e f f i c i e n t l y b e tf i n a n c i n gp r o j e c tw h o s ee n v i r o n m e n tc h a n g ea n d d e v e l o p m e n tc o n s t a n t l yi s c h a r a c t e r i s t i co fl a r g es c a l eo fi n v e s t m e n t ，l o n gl i f e c i r c l e ，m a n yp a r t i c i p a n t s s or i s kc o n t r o l l i n gi sak e yp r o b l e mi nb e tf i n a n c i n g p r o j e c t s u c c e s s f u lr i s kc o n t r o l l i n gi st h ea s s u r a n c et h a tg o a lo fb e tf i n a n c i n g p r o j e c ti sr e a l i z e d t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt os t u d yr i s k sc o n t r o l l i n gi np r a c t i c i n g b o ts c h e m e t h i sp a p e rp r o b e si n t or i s ki d e n t i f i c a t i o n ，r i s km e a s u r e m e n ta n dr i s ka v o i d a n c e i nt h eb o t p r o j e c tw i t ht h eh e l po fm e t h o d s ，s u c ha sr i s km a n a g e m e n t ，t e c h n i c a l e c o n o m i c s ，f i n a n c em a n a g e m e n ta n ds oo n t h ec h a r a c t e r i s t i c so fb e ta p p r o a c h a r ef i r s td i s c u s s e d f u r t h e r m o r e ，b a s e do nt h ee x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t si nb o t p r o j e c tr i s k s ，t h ep o t e n t i a l r i s k si nt h eb o tp r o j e c ta r es u m m a r i z e d c o m p r e h e n s i v e l y an e wm e t h o dt om e a s a r er i s k si sp r o p o s e dt od e a lw i t ht h e i n t r i c a t er i s k si nt h eb o t p r o j c o t av e r ya p p l i c a b l es o l u t i o nt oa v o i dr i s k si sa l s o p u tf o r w a r d t h em e t h o d sp r e s e n t e di nt h ep a p e rm a k ei te a s yt oc o n t r o la n d m a n a g et h eb o tp r o j e c tr i s k s i nt h el a s t ，a c c o r d i n gt ot h ee x i s t i n gp r o b l e m so f c h i n a sb o t p r o j e c t s ，t h ea u t h o rp u t sf o r w a r dt os o m ec o n s t r u c t i v ea n dp r a c t i c a l a d v i c e sf o r t h eg o v e r n m e n t sa ta l ll e v e l s 4 k e y w o r d s ：b e tp r o j e c tf i n a n c i n g r i s ki d e n t i f i c a t i o n & m e a s u r e m e n t r i s kc o n t r o l l i n g r i s ka v o i d a n c e 山东大学硕士学位论文 第一章导言 一、论文选题背景及选题意义 项目融资就是以项目为主题安排的融资，它依赖于项目的现金流量和资产 而不是依赖项目公司( 投资者和经营者) 的资信来安排融资，贷款银行只具有 有限追索权或无追索权，即使追索也只局限于项目的资产和项目的现金流量。 b o t 是英文“b u i l d ( 建设) o p e r a t e ( 运营) t r a n s f e r ( 转让) ”的缩写，b o t 项目融资的含义是指东道国政府授权或委托某一外国投资人( 项目主办人) 对 东道国的某个项目( 通常是基础设施或公益项目) 进行筹资、建设并按约定的 年限进行经营，在协议期满后将项目无偿转让给东道国政府或其指定机构的一 种交易方式。 b o t 项目融资风险是指在b o t 项目实施过程中，由于各种难以预料或控 制的因素的作用，使投入的资本不能收回和不能达到预期收益的可能性。b o t 项目经历了项目发起、筹备、建造、运营和移交这样多个阶段，而且有政府、 银行、项目公司、建筑承包商、保险公司等众多主体参与，故而b o t 模式非常 复杂，其风险要比一般项目大得多。因此，项目公司在进行投资决策时，除了 要从成本与收益的关系上评价该项投资在经济上的合理性之外，还要对项目风 险进行科学地分析，做出正确的判断，以便寻求合理的风险控制方案，把风险 可能造成的损失降到最低，从而最终获取理想的投资收益。 近些年，b o t 项目融资方式在国际上比较流行，它是在一些国家和地区特 别是在发展中国家的城市基础设施建设中已经获得成功运用的一种融资途径。 香港从第一条海底隧道项目开始到东港海底隧道再到西港海底隧道，开发和实 施b o t 项目已有将近3 0 年的历史，取得了不少经验；土耳其库尤核电站、马 来西亚南北高速公路、澳大利亚悉尼港海底隧道工程以及英法海底隧道工程项 目等都是比较成功的范例。同样我国政府对b o t 融资方式也特别重视，9 0 年 代以来，我国在利用b o t 项目融资方面进行了积极的探索，并在电力、水务等 城市基础设施建设方面进行了一些实践上的尝试。如山东日照电厂、广西来宾 电厂b 厂、湖南长沙电厂a 厂和四i i 成都自来水六厂b 厂等项目推向国际市 场公开招标后，立即得到国际投资商和国际金融市场的广泛关注，成为国际资 山东大学硕士学位论文 本市场的热点之一。来宾电厂b 厂项目成为当年度的世界十大b o t 项目之一， 并被亚洲金融杂志评为1 9 9 6 年亚洲最佳项目融资。深圳沙角b 火力发电 厂是我国第一次成功地使用b o t 融资方式兴建的城市基础设施项目，它标志着 中国利用b o t 融资方式进行国际融资开始走向成熟，随后的广泛试点说明b o t 融资方式在中国具有广阔的发展前景。广西来宾电厂二期工程、长沙电厂、陕 西黄陵至延安高速公路、福建省泉州剌桐大桥等项目都是较为成功的。实践表 明，实行b o t 融资模式进行城市基础设施建设有以下好处：直接减少政府的 财政负担，避免政府的债务风险。在不需要政府直接出面借债的情况下，吸引 大量的国际商业资本和私人资本投入到城市公共基础设施建设中，可以有效缓 解我国基础设施建设资金的不足，解决城市基础建设项目建设资金需求。可 减少项目股本资金的投入，进而提高项目股本资金的投资收益率。可在不牵 扯其他业务和资产的前提下，为超过项目投资者自身筹资能力的大型项目提供 融资，为其提供更多的发展机会，有利于刺激经济发展和就业率的提高。有 限追索的项目融资方式将项目风险与公司其他业务在一定程度上分开，使得项 目公司能够较为安全的投资于风险较高的城市基础设施建设项目，有利于提高 项目运作效率。可以引进国际上先进的管理经验和技术水平。 但是我们也应该看到，b o t 融资项目实施的失败例子也很多，正反两方面 的经验和教训都说明，风险控制是b o t 项目融资方式的核心问题。在实施b o t 融资方式的过程中，无论是政府还是项目公司都不可避免的要承担较大的风险。 如果不进行认真的风险控制，没有一个合理的风险分担结构，将会大大降低投 资者参与b o t 项目融资的兴趣。我们研究风险的任务就是通过风险识别、定性 及定量风险分析，确定可能影响项目实施的关键风险，采取措施将损失发生的 不确定性减少到一个可以接受的程度，然后将其分配给最适合承担的一方。因 此，要保证b o t 项目融资的成功，开展b o t 项目融资的风险控制研究，具有 重要的理论意义和现实意义。 二、b o t 项目融资风险控制研究文献综述与评价 ( 一) 国内研究情况 b o t 项目作为一种新型的基础设施项目建造及运营模式，从正式提出到如 今被很多国家采用不过短短二十多年。b o t 模式自9 0 年代中期引入我国以来， 在水利建设、电厂建设、污水处理设施建设、公路桥梁建设与经营等领域发展 6 山东大学硕士学位论文 较快，一些项目取得了成功，积累了比较丰富的实践经验。与此同时，学术界 和理论界也开始了b o t 项目的研究，并取得了一定的研究成果。但在研究b o t 模式风险及其风险防范方面的学术文章还不够深入系统。在b o t 项目中，风险 无处不在，如果不能很好的认识并防范项目风险，那么在项目执行过程中遇到 风险时，就会陷入困境，甚至可能导致项目的失败。因此，b o t 项目的风险防 范是非常重要的。如果风险防范的很成功，那么项目就会进展顺利，即使在面 临风险发生时，也不会慌张。项目管理者将根据风险防范的方案从容应对，将 损失控制在最小的范围内，项目就不会因为风险发生而导致失败。目前，国内 对b o t 项目融资的风险及风险防范主要体现在： 在b o t 项目融资的风险识别方面。关于传统的风险识别技术和工具的应 用和研究很多，主要方法包括以下几种： 头脑风暴法( b r a i n s t o r m i n g ) 。头脑风暴法是在解决问题时常用的一种方法。 团队的全体成员自发的提出主张和想法，在选择问题的方案之前，得出尽可能 多的方案和意见。 德尔斐法( d e l p h i ) 。德尔斐法本质上是一种反馈匿名函询法。它区别于其 他预测方法的三个明显的特点是：匿名性、多次反馈和小组的统计回答。 核对表法( c h e c k l i s t s ) 。核对表是基于以前类似项目信息及其相关信息编制 的风险识别核对图表。核对图表一般按照风险来源排列。 s w o t 技术法。s w o t 技术是根据项目内部优势与弱势和项目外部机会与 威胁进行综合分析，从而识别出项目的风险。 除此之外还有情景分析法( s c e n a r i o s ) 、事件树法( e v e n tt r e e s ) 、基于经验的 征求意见表法( e x p e r i e n c e - b a s e dq u e s t i o n n a r i e s ) 、专题讨论会法( s y m p o s i u m ) 、 项目工作分解结构( w b s ) 等。 在以上所列的诸项风险识别方法中，德尔斐法归纳集中了专家的思想，但 是经过几轮的函询、整理、归纳、统计，耗时又耗力；头脑风暴法更注重提出 意见的数量，而不是质量；s w o t 技术法需要大量的以前类似b o t 项目的风险 资料，而现在b o t 项目融资方式虽然热门，但成功的案例并不多，很难借鉴以 往的b o t 案例进行风险识别。相对来说，核对表法更适合用来做b o t 项目的 风险识别。利用核对表法进行风险识别的主要优点是快而简单，因为核对表可 以查阅的资料很多，缺点是该法容易受到项目可比性的限制，所以在具体运用 该法进行风险识别时，选择合适的核对表是一个很重要的工作。 山东大学硕士学位论文 在b o t 项目融资的风险度量方面。马力、常相全( 2 0 0 1 ) 通过识别b o t 项目的风险因素，建立了风险模糊综合评价模型并对风险进行了定量分析。赵 振字( 2 0 0 1 ) 引入工程可靠性分析中的故障树分析法( f t a ) ，应用图形演绎方 法建立了工程项目的风险分析模型，对风险的不确定性及概率进行了初步研究， 找出了项目风险的主要风险模式。张建设、钟登华( 2 0 0 2 ) 分析了传统的二维 风险因素分析方法的主要问题，将风险因素的多维性，即风险概率、风险损失、 可预测性、可控制性和可分担性纳入了风险分析过程，提出了描述风险因素的 多维特征向量，建立了风险因素度量的多维功效函数度量准则。石晓俊、任志 安( 2 0 0 0 ) 通过构造项目投资风险的影响图模型，有效的表示了风险系统的结 构，给出了因果概率推理的一种解析算法，较好的实现了定性风险分析和定量 风险分析的结合。杨建平、杜端甫( 1 9 9 6 ) 结合重大工程项目风险的特点，以 系统论为基础，研究了风险管理从定性到定量的综合集成方法，论证了用综合 集成方法指导重大工程项目风险管理的可行性和基本过程。王振强、刘玉杰、 于九如( 2 0 0 2 ) 应用s c e r t ( s y n e r g i s t i cc o n t i n g e n c ye v a l u a t i o na n dr e s p o n s e t e c h n i q u e s ) 方法及应用，指出通过风险矩阵进行风险评价和排序是当前国内 外风险管理研究的主要方向。 关于风险度量的理论与方法的研究，国内处于刚刚起步阶段，成果不多且 不够深入，要么针对b o t 项目的某一具体风险进行度量，要么是笼统的给出总 体风险的大小，并且这些方法有一些共同的弱点：被选取的风险衡量研究对象 比较模糊。 在b o t 项目融资的风险分类、排序、风险分担及风险防范等方面。有学 者认为，b o t 项目融资方式的研究应围绕b o t 的前期工作展开，特别要抓住 项目融资和风险管理这两个关键因素，强调风险管理的成败是b o t 项目融资能 否获得成功的关键，因此应在b o t 融资项目的前期阶段全面识别项目风险，加 强风险管理。w a n g ( 1 9 9 9 ) 、w a n g ( 2 0 0 0 ) 、张水波( 2 0 0 3 ) 研究了发展中国家的 国际工程项目的风险识别问题，认为在发展中国家，国际工程项目共有法律的 变化、政策的不稳定性、成本超支等2 8 个关键风险，并将这些风险分为国家、 市场和项目本身风险等三个层次，在此基础上，对风险进行了评价和排序。王 辉( 1 9 9 9 ) 研究了b o t 风险分担的主要原则，提出了b o t 融资方式风险的主 要类型和担保手段。钟登华、张建设、曹广晶( 2 0 0 2 ) 运用层次分析法( a h p ) ， 通过风险识别、构建风险因素递阶层次结构，针对风险因素对项目的影响程度 山东大学硕士学位论文 进行了定性分析，最后对风险因素进行了重要度排序。朱启超、匡兴华、沈永 平( 2 0 0 3 ) 提出了运用b o r d a 序值方法，考虑风险发生的概率和风险影响两个 准则，对风险重要程度进行了排序。 国内专家学者虽然提出了不少的风险防范解决方案，但是不够系统，一般 都是侧重于某一方面的防范方法，如有的侧重于风险的转移，有的侧重于风险 的分担，有的提倡用保险的方法转移风险；有的提倡用担保的手段转移风险； 另外还有的考虑了事前防范措施却忽略了事后补救的方法。在b o t 风险防范方 面，缺少一种系统全面地解决方法。 可以看出，目前，我国关于b o t 项目融资的风险控制的研究主要限于学术 界和理论分析等方面。而对如何在b o t 项目建设前期的开发与策划阶段，系统 地应用风险管理的策略与技术为项目决策提供依据仍处于发展的初期。 ( 二) 国外研究情况 当前，风险的定量化分析是重要的研究方向，如美国航空航天局( n a s a ) 的专家就提出了风险全息层次模型( h i e r a r c h i c a lh o l o g r a p h i cm o d e l ，h h m ) 和 风险过滤、排序和管理框架( t h er i s kf i l t e r i n g ，r a n k i n g ，a n dm a n a g e m e n t f r a m e w o r k ，r f r m ) ，认为一个管理、评价以及减少系统风险的有效过程应该包 括八个阶段，并提出了集成化定量风险管理理论( i n t e g r a t e dq u a n t i t a t i v er i s k m a n a g e m e n t ，i q r m ) ，这些理论都以风险矩阵的理论和方法为主要工具，对风 险进行量化分析，说明风险矩阵的理论和方法是当前风险研究的前沿方向。此 外，在风险量化方面，r o b e , s ( 1 9 9 9 ) 提出了能力成熟度模型( m a t u r i t y m o d e l s ) 、 任务模型( m i s s i o nm o d e l s ) 、运筹规划模型( o p e r a t i o n sm o d e l s ) 及费用模型 ( c o s tm o d e l s ) 等较为有效的风险量化模型和方法。 我们注意到，国外关于风险控制的研究比较突出的特点是：大多数风险及 风险控制研究主要以定性研究为主，涉及到风险定量分析方面的研究成果仍然 比较少见；国外多数风险研究仍然侧重于某一技术侧面，例如投标报价策略， 项目决策分析、风险响应技术及国际工程的政治风险分析等等。关于工程风险 的系统分析和管理方法仍将是今后风险研究的发展方向；随着计算机的广泛应 用和计算方法与技术的日益发展、日趋成熟，风险控制以定性研究为主的局面 将被打破，定性与定量相结合的研究方法将是今后风险管理研究的发展方向。 综合国内外对于风险控制的研究，可以看出，当前在风险的识别、度量分 析方面的技术和手段等方面已经有了较多的成果，但是结合b o t 融资项目的特 9 山东大学硕士学位论文 点，对于b o t 融资项目的风险控制的研究成果还不够多、还不够深入。基于这 一点，本文在总结前人研究b o t 项目的基础上，综合运用项目管理、风险控制 以及项目风险控制方面的知识和方法，在借鉴传统风险度量和风险防范方法的 基础上，设计了一种新的b o t 项目融资风险度量和风险防范方案，以对我国城 市基础设施b o t 项目融资的风险进行全面、具体、深入地研究，从风险识别、 风险度量、风险控制及政策建议等四个方面逐步展开讨论，形成一整套系统的、 科学的、有我国特色的城市基础设施b o t 项目融资的风险控制方案。 1 0 山东大学硕士学位论文 第二章我国城市基础设施b0t 项目融资发展现状分析 一、我国城市基础设施b o i 项目融资的应用现状及发展趋势 中国自1 9 8 4 年由香港和合公司以b o t 方式成功运作深圳沙角b 电厂以来， 由于b o t 可以减轻政府财政压力、拓宽资金来源、提高管理效率和水平、引进 先进管理水平和服务理念、加快基础设施的建设等诸多优势，使得中国政府对 于以b o t 模式进行基础设施建设倍加青睐，同时由于中国各地方政府对于吸引 外资的迫切需要，以电厂和水厂为主要投资对象、以外商为投资主体的第一次 b o t 投资浪潮在上个世纪9 0 年代中期达到顶峰，其中最具代表性的项目是广 西来宾b 电厂，该电厂是中国第一个由国家批准的、国际公开竞标的b o t 项 目，也是中国第一个允许外国投资者拥有1 0 0 股权的电厂项目，现已成为中 国b o t 项目的典范。之后，由于中国政府实施积极的财政政策，将大量的国债 资金投放到基础设施领域，以及中央清理地方政府各种b o t 项目，到上世纪末， 第一次b o t 投资浪潮已趋于平静。 目前，b o t 项目融资在我国正处于发展阶段，前景十分广阔，我国具备 b o t 项目融资发展的良好的国际国内环境： 从国际上看，发达国家经济增长缓慢，大量的私人资本急于到国外尤其是 发展中国家寻找投资机会和出路，而我国自加入w t o 后，经济以更积极主动 的姿态融入世界经济，由于我国具备政治稳定、经济保持持续稳定增长、丰富 廉价的劳动力资源、潜力巨大的国内市场等一系列的优势条件，使得国外投资 者十分看好我国的发展前景，纷纷加大对我国的投资力度，“入世”效应迸一步 体现。 从国内看，随着中国经济的持续高速发展，我国基础设施建设资金短缺、 项目经营效率低下的局面对经济发展形成了日益突出的瓶颈制约。随着加入 w t o 和西部大开发、东北振兴战略的实施，中国经济将持续保持年7 左右的 高增长率。为了支持经济的高速发展，我国将进一步加强公路、铁路、城市公 用设施、港口、机场等基础设施的建设。而基础设施建设需要大量的资金投入， 仅依靠政府出资是远远不够的，必须大力拓宽投资渠道。政府提供基础设施的 局限性不仅表现在资金上，还表现在政府提供基础设施面临相互冲突的需求： 山东大学硕士学位论文 市场需求和社会需求的矛盾。政府很难实现其效率，而且提供的基础设施质量 不高。此外，采用b o t 方式加强基础设施不仅有利于减轻政府的直接财政负担， 提高项目运作效率，而且还能够有效调整外商投资的产业结构，促进我国投资 体制改革和投资主体的多元化，引进先进的生产技术和管理经验，因而成为我 国当前最具吸引力和发展前景的基础设施投资方式。 2 0 0 1 年至2 0 1 0 年间，西部地区基础设施和生态环境保护的重大标志性工 程所需资金超过1 8 万亿元，平均每年需要投资1 8 0 0 亿元以上。按现有的中央 和地方筹资能力( 不包括长期建设国债) 每年的资金缺口在5 0 0 亿元以上。二 是北京正在全力以赴筹办奥运会，根据北京申奥报告的承诺，北京将在筹办奥 运期间对基础设施建设投入1 8 0 0 亿元，同时也会带动其他城市的配套建设。三 是振兴东北老工业基地战略，也给东北地区的基础设施建设带来巨大的契机。 另外，政府的投资体制改革给b o t 这种项目融资方式带来广阔的空间。我 国已加入世界贸易组织，为创造更好的投资环境，同时为提供更高水平的公共 服务，基础设施也应首先得到更为广泛的、规模更大的建设。所以，今后我国 在基础设施工程项目上的投资将是一笔巨大的资金流，单靠财政投资是不现实 的。目前正在进行投资体制改革，原来以政府为投资主体的公益项目，现在正 逐步采取项目融资等方式调动私人的投资积极性，这给民间资本带来无限的商 机，也给b o t 这种项目融资方式带来广阔的发展空间。 从财政资金的角度看，经过连续多年的积极政策后，财政支出增长率接近 国内生产总额增长率的3 倍，根据经济规律和财政政策的特点来判断，这一现 象不可能长期维持。因此，政府使用这种方式调控经济的空间必将受到越来越 多的限制。而传统的融资方式如商业银行、国际金融组织的信用贷款等也将面 临诸多困难，因此拓宽我国基础设施项目的融资渠道就显得尤为重要。采用包 括b o t 在内的多种渠道筹集基础设施建设资金将是必然的趋势。 最后，随着近年我国经济的快速发展，很多民营企业和上市公司积累了大 量的资金，国内银行人民币存款余额逐年上升。由于基础设施具有收益稳定、 风险小的特点，对国内资金的吸引力也越来越大。特别是2 0 0 5 年2 月2 4 日新 华社授权全文播发了国务院关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发 展的若干意见更是强调允许非公有资本参与各类公用事业和基础设施的投资、 建设和运营，这表明内资b o t 项目在我国的发展前景非常广阔。 1 2 山东大学硕士学位论文 二、我国城市基础设施b o t 项目融资存在的主要问题 1 、政策不明确、法律不健全 采用b o t 方式涉及到国家的产业政策、外资政策和投资政策等。尽管我国 1 9 9 5 年出台的指导外商投资方向暂行规定涉及到了一些与项目融资有关的 产业政策，但目前有关法规、管理办法并不能涵盖其全部内容。对于项目融资 实施过程中的一些具体问题，如项目融资涉及到的行业限制、项目条件与审批 程序、实施的指导原则、项目收益分配原则、政府担保的范围与界限等，至今 还没有明确的政策法规，也没有一个机构来统一管理，审批程序和部门比较混 乱，给项目承建方在项目筹建过程中增加了许多困难。外商投资者由于得不到 明确的政策信号而感到无所适从，极大地影响了其投资积极性。造成政策不明 确的深层次原因可以归因于政府有关部门对于b o t 项目还有待取得统一认识， 对b o t 项目投资者要求收益担保和政策上提供优惠不太理解。我们应该看到， 城市基础设施项目通过采用b o t 方式在较短的时间里建设起来，从而将会大大 增加经济生活的有效供给能力，带动和促进经济的加速发展，并取得广泛的经 济社会效益，因而评价b o t 方式的优劣，不能仅仅从一个项目自身的收益来判 断，而应该从地区经济及国民经济和社会发展的影响来综合考虑。投资者处于 减少投资风险的考虑，要求项目所在地政府对其投资的收益给与一定的担保和 必要的政策优惠，以使其有足够的收入偿还项目贷款并获得一定的合理利润。 我国目前专门关于b o t 项目融资的立法仅有1 9 9 5 年对外贸易经济合作部 ( 商务部的前身) 发布的关于以b o t 方式吸收外商投资特许权项目审批管理 有关问题的通知。一方面其效力层次较低，另一方面这个通知仅对b o t 项目 公司的设立方式、项目的审批程序以及政府保证等问题作了原则性规定，缺乏 实际操作性。此外，对于b o t 方式所涉及的外商投资企业的设立、税收、外汇、 技术引进、土地使用和劳动人事管理等事项，我国现行相关立法多为1 9 9 3 年国 家开始规范化引进b o t 方式之前颁布的，并未考虑b o t 的特殊要求。这些都 在客观上阻碍了我国利用b o t 方式的进度。 2 、投资回报问题 外商回报( 外方运营期间的购买协议) 无法兑现，已经成为外商在中国投 资b o t 项目的首要风险。 ( 1 ) 投资回报率 山东大学硕士学位论文 投资回报率是特许权合约中的核心问题。特许权合约中的很多条款，如特 许权期限、特许权费用或项目建设投资、产品价格水平、政府支持程度或财政 补贴额度等的确定都需要根据允许的投资回报率来分析。在基础设施特许经营 中，如何确定合理的投资回报率是政府和投资者特别关心的问题。项目的盈利 性分析主要指标有四个：全部投资内部收益率、自有资金( 所得税前) 内部收 益率、自有资金( 所得税后) 内部收益率和投资者内部收益率。其中，投资者 内部收益率也就是特许经营协议中的兵家必争之地：投资回报率。投资者对于 投资回报率的期望值无非取决于两个主要的影响因素：一是机会成本，也就是 如果不去搞城市基础设施b o t 项目而是向其他领域投资，可获取什么样的投资 回报；二是风险贴水，也就是投资风险越高，越需要提高回报率要求，这样才 能在扣除风险后达到正常的回报率。一般来说，外商的投资回报率期望值要远 远高于国内民间资本，这是由国内外经济体制的差异决定的。首先，国外的资 本市场发达，股票和债券有很好的投资价值且交易量很大，其长期平均收益也 确实很高，是一个不可忽视的机会成本。国内股票市场的主旨是为国企脱困服 务而且很不规范，只有投机功能没有投资价值，债券品种则极为单一，所以唯 一的机会成本参照值就是银行利率。其次，在外商看来中国的市场极不规范， 法制很不健全，政府不太讲信用，腐败程度较高，往往都需要提高风险贴水。 国内民间资本与生俱来就出身于这样一个市场环境，早已安之若素处变不惊， 只需要考虑投资项目本身的风险就足矣。 ( 2 ) 固定回报率 在较早时期的城市基础设施特许权授予中，有相当数量的项目是以合同形 式，保证外商获得某一固定的投资回报率，这样就把预期值变成了由政府保证 的固定值，产生出一系列不良影响。之所以较多的出现这种情况，主要原因是 一些地方政府并不想通过制度建设确立特许权经营机制，只是把投资回报率作 为变相对外举债的一条途径、一种掩护。以特许权形式引进的外资，性质与“三 资企业”相同，不属国家外债规模，不影响国家债信，比较容易脱离外汇监管视 线，便于地方政府操作。 保证投资固定回报率的主要问题在于：首先，投资者既然已经有固定回报 率作为保证，就不会再去关心如何降低投资、改善经营，这就失去了b o t 投资 最核心的意义一高效率和高效益；政府不仅承担起本该承担的由政府造成的风 险，而且承担起本不该承担的市场风险，投资者反而没有任何风险之忧，这就 1 4 山东大学硕士学位论文 使得风险与收益完全不对称，背离市场经济原则和投融资原则。 关于投资固定回报率，国务院分别下发了三个文件1 ，但三个文件都没有直 接给出关于固定回报的明确定义，只有一些间接的表述：国发 1 9 9 8 1 3 1 号文 所说的固定回报应当是包含了三层含义，一是合作方式上违反收益共享、风险 共担原则，二是在回报来源上超出了项目本身的收益范围，三是在回报方式上 包括了承诺产品价格或收费水平；国发 2 0 0 l 】1 0 号文认为按投资额确定回报 比率为固定回报；国办发 2 0 0 2 1 4 3 号文则归纳了三类不同的固定回报项目类 型，并针对不同的类型规定了不同的清理办法，一类是“对于以项目自身收益支 付外方投资固定回报的项目，中外各方应在充分协商的基础上修改合同或协议， 以提前回收投资等合法的收益分配形式取代固定回报方式”。第二类是“对于项 目亏损或收益不足，以项目外资金支付外方部分或大部分投资回报，或者未向 外方支付原承诺的投资回报的项目，可以根据项目情况，分别采取改、购、 转、撤等方式进行处理”。第三类是对于仅通过购电协议实现外方投资预期 回报的项目，不纳入此次固定回报项目处理范围，今后结合电力体制改革总体 方案及相关配套政策逐步妥善处理。具体到水务项目，到底在合同中规定净水 采购价格和水量是否属于固定回报难有一致意见。如果不允许在合同中确定水 价、水量，那么替代方案是什么? 在2 0 0 2 年之前，国外资本和私人资本是禁止 进入城市供水管网的，( 即使现在供水管网仍属限制投资类，外资或民资持股不 能超过5 0 ) ，这些资本只能经营水厂，其销售客户是唯一的( 也就是城市自 来水公司) ，而运行调度权也掌握在这些自来水公司手中，如果不在合同中确定 水价、水量，外方投资的权益就无法得到保障。 ( 3 ) 固定回报率引发的争议 政府找出种种借口而不再信守承诺，这样的事例在各地的城市基础设施 b o t 项目中已经多次发生。有些地方政府甚至另有“创新”，把并没有保证投资 固定回报率的项目说成是“变相保证”，照样推翻合同。比如在目前的水业b o t 项目中，政府往往承诺最低水量，在法律上被称为合同里的“照付不议”或者“或 取或付”条款。b o t 项目中一般也约定了相关价格。水量和价格的同时保证， 使b o t 是否属于“固定回报”项目产生了争议。“固定回报”本质上就是用项目融 1 见国3 1 1 9 9 8 1 3 l 号国务院关于加强外汇外债管理开展外汇外债榆查的通知；国办发【2 0 0 2 】4 3 号 成本( c ) ，只有在资源能够满足且该措施减少的损失大于所 需的成本时，该风险防范措施才能是可行的； 满意性，即在所有有效可行的风险防范措施中，选取风险防范效果尽可 能好，而成本尽可能低的措施。可采用以下的公式，选取判断系数( 8 ) 最大 的风险防范措施作为满意的风险防范措施： 判断系数( 万) = 效果( e ) 成本( c ) 其中：效果( e ) 是风险防范措施所减少所有损失的总金额； 成本( c ) 是指实施风险防范措施所花费的所有费用。 在实际情况中，风险防范的效果大小不易得出，一般是依据经验来判断该 措施的减损范围，并计算减损范围内各实物的价值总和。 在上述三条基本原则下，风险防范各具体方法的选用应遵循以下原则： 选用风险规避的原则是避免风险触发条件的费用小于风险发生带来的损失。 选用风险转移的原则是转移的成本比任其发生而带来的损失小。选用风险分 担的原则是将风险责任分配给最适合承担的一方，并且通过合理的分担，将总 体风险降为最小。如：在柬埔寨的b o t 项目基里隆i 级水电站的修复工 程，对因法律变更引起的超过1 0 万美元的损失部分，柬埔寨政府给予项目公 司相应补偿。政府作为法律政策的制定者去承担法律风险，这是符合风险分担 原则的。选用风险控制的原则是采取的控制措施费用小于风险带来的损失。 一般在风险后果很大时才使用。选用风险处置的原则是在事前控制成本太高， 或无法对风险进行控制或预测的情况下才使用。 三、我国城市基础设施b o t 项目融资风险防范的过程 在b o t 项目中，主要有政治风险、金融风险、信用风险、完工风险、运营 风险、市场风险及不可抗力和环境保护风险七大类风险。当风险发生时，对项 目会造成轻重不同的危害，这时对于项目管理者来说就是面临着风险的考验。 如果项目管理者有很强的风险意识，在日常工作时按风险防范的内容作好准备， 山东大学硕士学位论文 这样在风险到来时，就能够从容应付，将损失挽救到最小。所以在b o t 项目 中作好风险防范工作是非常更要的。那么如何在b o t 项目中开展风险防范呢? b o t 项目是一个集融资、建设及运营于一体的复杂过程，该过程时间长、投资 大且经营管理复杂，所以风险情况也异常复杂。由于b o t 项目的各阶段任务 不同，目的也不同，所以实施风险防范的要求也不一样，项目管理者应根据b o t 项目各阶段表现的固有特点，区别性的实施不同的风险防范措施。 风险防范的整个过程可分为事前防范和事后补救两个阶段。 事前防范是指在风险发生以前，采取一定的措施以避免风险发生，或减少 了因风险发生而带来的损失。事前防范措施有风险规避、风险转移、风险分担 及风险控制等方法。事前防范是一种主动的行动方案。 事后补救是指在风险发生后采取措施尽快地消除风险，并控制损失进一步 蔓延和扩散。有些风险采取事前防范可能成本太高，所减少的损失小于采取措 施的成本，这时，就不必采取事前防范措施，而是在风险发生后采取一些补救 措施来挽回部分损失。事后补救主要采用风险处置方法。事后补救是一种对风 险被动的反应机制。 ( 一) 事前防范 l 、风险规避 风险规避方法一般用于b o t 项目的发起阶段及筹备阶段中，是在风险发 生前采取措施不让其触发条件充分具备，从而避开风险。风险规避有两种方式： 即直接放弃和控制触发条件。 直接放弃是指放弃可能引致风险的整个计划，以达到回避风险的作用。比 如，在b o t 项目中，研究人员发现某项技术的实施将有可能造成严重的环境污 染，要治理环境需要项目公司支付远远大于其愿意支付的高额资金，在这种情 况下项目公司就可放弃使用该技术而采用其它替代技术。 控制触发条件是指对引起风险的触发条件进行严格控制，使其不完整，这 样就无法引发风险。这包括时间的错开、地点的转换、物体的分离、人员的变 迁、市场的转移等、例如：在电力项目中，可以在项目准备阶段通过购电协议 来回避将电力产品直接面对市场可能出现的销售不畅风险。 风险规避是管理和控制风险的一种有效的方法，被广泛的运用于各种风险 管理项目中。通过风险规避，从根本上排除了风险来源和风险因素，从而避免 可能产生的潜在损失和不确定性。这种方法是风险防范方法中最简单最易操作 3 7 山东大学硕士学位论文 的方法。也是最具彻底性和经济性的。这是风险规避的优势。 但是风险规避也有消极的一面。首先，回避某种风险在避免损失的同时， 也会放弃某种获利的机会。一般来说，高风险意味着可能高回报，所以对于决 策者来说，这是不采用该措施的最大理由。其次，回避一种风险可能会产生另 一种风险，回避一处的风险可能在另一处产生风险，并可能加大某种已存在的 风险。另外，有些风险是无法或很难回避的，这时就不能运用风险规避的方法， 就应当寻求其他的风险防范方法 2 、风险转移 风险转移是将风险转嫁给他人来承担的方法。它包括风险控制转移和风险 财务转移两种类型。前者是指采用出售、分包或免责担保协议等方式将风险潜 在损失随同所有权一起转移，后者则只转移风险和损失的财务后果，包括风险 的保险转移和风险的非保险转移两种方式。风险转移并不能阻止风险的发生， 只是实现了风险损失和责任的转移。 风险转移的前提是能够找到第三者将风险转嫁出去，比如，要采用投保的 形式来转移风险必须有愿意承保的保险公司，并且保费在项目公司愿意支付的 范围内，否则就无法将风险转嫁出去。 3 、风险分担 在b o t 项目中，一般用合同或协议的方式来明确各参与主体的权利与义 务，同时划分各自承担的风险范围。风险分担对于防范风险有两方面效果：( 1 ) 风险分担可以分解风险，风险经过分解后本身就能够起到减小风险的作用。有 句老话叫：不用把所有的鸡蛋放在同一个篮子里。这句话本身就验证了，适当 的分解风险，能够起到减小风险的目的；( 2 ) 风险分担还可以充分利用各承担风 险方特有的资源，使风险损失更容易被控制。在进行风险分担时，首先比较各 风险分担方在处理风险方面的优势和劣势，然后再将风险分配给最有能力承担 的一方。这