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权证创设机制有效性检验及其影响因素研究 摘要 自2 0 0 5 年上交所重启权证交易之后，权证成为中国证券市场最有活力的金融 衍生品。对权证进行合理定价是近年金融领域的研究热点之一，而目前权证市场 的低定价效率以及高价格波动引起监管者的极大关注，从而推出权证创设机制以 期提高定价效率以及抑制过度投机。 本文首先在已有研究的基础上对权证创设机制有效性的内涵进行归纳定义， 从4 个方面出发选取总共1 1 个指标采用主成分分析构造中国权证市场创设机制有 效性度量指标，在此基础上进行创设机制有效性检验以及影响因素的实证研究， 包括创设组权证与无创设组权证、创设组权证在创设前后各指标的比较检验和权 证创设机制有效性影响因素回归模型的建立。实证结果表明，权证创设机制对权 证定价效率、标的证券价格波动以及权证投资风险的影响显著，但对权证价格波 动的抑制作用不明显。整体而言，权证创设机制是有效的。并且权证创设机制对 权证定价效率的作用受到认购认沽以及剩余期限的影响；权证创设机制对权证价 格波动的作用受到剩余期限以及创设前权证价内外深度的影响；权证创设机制对 标的证券价格波动的作用受到杠杆比率以及创设前权证价内外深度的影响；权证 创设机制对权证投资风险的作用受到创设前权证价内外深度、创设前2 日平均换 手率、创设力度以及认购认沽的影响；权证创设机制的有效性受到剩余期限以及 认购认沽的影响。 关键词：权证；创设机制；有效性；定价效率；主成分分析 i i 硕士学位论文 a b s t r a c t t h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g er e s t a r t e dt h ew a r r a n t st r a d i n gi n2 0 0 5 a n dt h e nt h e w a r r a n t sb e c o m et h em o s td y n a m i cf i n a n c i a ld e r i v a t i v e so ft h es e c u r i t i e sm a r k e t r e a s o n a b l ep r i c i n go ft h ew a r r a n t sb e c o m e so n eo ft h eh o tf o c u s e si nt h ef i n a n c i a l r e s e a r c hf i e l d b e c a u s eo fu n r e a l i s t i cp r i c i n ga n dt h eh y p e r - s p e c u l a t i o n so ft h ew a r r a n t s p r i c e ，t h es h a n g h a is t o c ke x c h a n g ep u tf o r w a r dt h ew a r r a n tc r e a t i o nm e c h a n i s m f i r s t l y ，t h i sp a p e rd e f i n e st h ee f f e c t i v e n e s so f t h ew a r r a n tc r e a t i o nm e c h a n i s mo n t h eb a s i so fe x i s t i n gr e s e a r c h e s t h e nt h i sp a p e rs t r u c t u r e sam e t r i co ft h ee f f e c t i v e n e s s o ft h ew a r r a n tc r e a t i o nm e c h a n i s mb yp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s o nt h i sb a s i s ，t h i s p a p e rt e s t si ta n dar e g r e s s i o nm o d e li sb u i l tb e t w e e nt h ee f f e c t i v e n e s so f t h ew a n a n t c r e a t i o nm e c h a n i s ma n df a c t o r s t h er e s u l t sd e m o n s t r a t et h a tt h ew a r r a n tc r e a t i o n m e c h a n i s ms i g n i f i c a n t l ya f f e c t st h ep r i c i n ge f f i c i e n c yo ft h ew a n a n t s ，p r i c ev o l a t i l i t yo f u n d e r l y i n gs e c u r i t i e sa n di n v e s t m e n tr i s kw h i l et h ei n h i b i t i o no nt h ew a r r a n t sp r i c e f l u c t u a t i o n si sn o ts i g n i f i c a n t o nt h ew h o l e ，t h ew a r r a n tc r e a t i o nm e c h a n i s mi s e f f e c t i v e a n dw h e t h e ri sc a l lw a r r a n to rp u tw a r r a n ta n dt h er e s i d u a lt i m ea f f e c tt h e r e s u l tt h a tt h ew a r r a n tc r e a t i o nm e c h a n i s mi m p r o v e st h ew a r r a n tp r i c i n ge f f i c i e n c y b e s i d e s ，t h er e s i d u a lt i m ea n dt h em o n e y n e s sa f f e c tt h er e s u l tt h a tt h ew a r r a n tc r e a t i o n m e c h a n i s ms t a b l e st h ew a r r a n tp r i c e i na d d i t i o n ，t h el e v e r a g ea n dt h em o n e y n e s sa f f e c t t h er e s u l tt h a tt h ew a r r a n tc r e a t i o nm e c h a n i s mr e d u c e st h ev o l a t i l i t yo ft h eu n d e r l y i n g s e c u r i t yp r i c e m o r e o v e r , t h em o n e y n e s s ，t h et u m o v e r ，t h e c r e a t i o n q u a n t i t y a n d w h e t h e ri sc a l lw a r r a n to rp u tw a r r a n ta f f e c tt h er e s u l tt h a tt h ew a r r a n tc r e a t i o n m e c h a n i s mr e d u c e st h ei n v e s t m e n tr i s k f i n a l l 5w h e t h e rt h ew a r r a n tc r e a t i o n m e c h a n i s mi se f f e c t i v ei se f f e c t e db yt h er e s i d u a lt i m ea n dw h e t h e ri sc a l lw a r r a n to r p u tw a r r a n t k e yw o r d s ：w a r r a n t s ；t h ew a r r a n tc r e a t i o nm e c h a n i s m ；e f f e c t i v e n e s s ；p r i c i n g e f f i c i e n c y ；p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s 1 1 i a ne m p i r i c a l s t u d yo nt h ee f f e c t i v e n e s so fw a r r a n t sc r e a t i o n m e c h a n i s ma n dt h ed e t e r m i n a n t so ft h ee f f e c t i v e n e s s b y y u q i n g x i a n b b a ( h u a q i a ou n i v e r s i t y ) 2 0 0 9 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rx i ec h i a p r i l ，2 0 1 2 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：丽渗m日期：溯2 年牛月幻日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囤。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：宿凄加 日期：州2 年年月上7 日 导师签名：弋建 日期：劫l 睥岬月母日 权证创设机制有效性检验及其影响因素研究 插图索引 图1 1 研究技术路线图1 10 i i 1 4 v i 硕士学位论文 附表索引 表2 1 变量定义及回归预期表2 6 表3 1k m o 检验和b a r t l e t t 球形检验3 2 表3 2 相关系数矩阵3 2 表3 3 因子分析的共同度水平3 3 表3 4 主成分分析的总方差解释3 3 表3 5 旋转后的主成分因子载荷矩阵3 4 表3 6 两组样本总体的各主成分因子以及p c 指标均值3 6 表3 7 两组样本两独立样本t 检验结果3 6 表3 8 配对样本t 检验结果3 7 表3 9 两独立样本t 检验结果3 8 表4 1 创设组权证被创设次数4 0 表4 2 变量的描述性统计表4 1 表4 3 权证定价效率变化率自变量回归模型的参数估计4 2 表4 4 权证定价效率变化率自变量回归模型的拟合度及方差分析4 3 表4 5 权证价格波动变化率自变量回归模型的参数估计4 3 表4 6 权证价格波动变化率自变量回归模型的拟合度及方差分析4 4 表4 7 标的证券价格波动变化率自变量回归模型的参数估计4 4 表4 8 标的证券价格波动变化率自变量回归模型的拟合度及方差分析4 5 表4 9 权证风险变化率自变量回归模型的参数估计4 6 表4 1 0 权证风险变化率自变量回归模型的拟合度及方差分析4 6 表4 1 1 权证创设机制有效性变化率自变量回归模型的参数估计4 7 表4 1 2 权证创设机制有效性变化率自变量回归模型的拟合度及方差分析4 7 v i i 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 随着经济全球化及金融市场的发展，金融衍生品因其无可比拟的特点在金融 市场上扮演越来越重要的角色。金融衍生品一般具有规避风险、价格发现的作用， 是对冲资产风险的常用工具。而从全球来看，权证已然成为继股票和企业债之外 的第三大证券交易品种。权证是指由标的证券发行人或第三者发行的，约定持有 人在契约规定期间内或契约到期日，有权按约定价格( 行权价) 向发行人购买或出售 一定数量标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。 中国权证曾在1 9 9 2 年至1 9 9 6 年期间有过短暂的交易历史，其较大地活跃了 当时的证券市场。后来由于各种条件的制约，权证作为衍生工具的积极作用未能 被利用，相反却对证券市场产生了较大的不良影响，权证价格长期偏离其理论价 值，并一度异化为纯粹的投机工具。1 9 9 6 年1 2 月，管理层叫停了权证交易。 2 0 0 5 年6 月，沪、深交易所分别发布了权证业务管理暂行办法，同时开启 权证交易。新发行的权证是以作为股权分置改革对价工具的形式出现的，为非流 通股股票的流通权提供一个较好的定价方法，即由市场对其进行合理定价，以充 分体现对价支付的市场化原则。 2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证作为首只股权分置改革对价而发行的权证于上海 证券交易所上市。随后，一系列包含权证的股权分置改革方案相继进行，推动了 中国权证市场的发展。截止2 0 1 1 年1 1 月，国内证券市场总共有5 5 支权证在不同 时间上市交易。目前，因为股改暂告一段落，国内证券市场上并无权证可供交投； 然而，鉴于国外证券市场发展的历程以及国内证券市场发展的需求，未来备兑权 证的推出势在必行，本文对现有权证相关机制的研究对以后备兑权证的推出具有 重要的指导意义。 权证品种具有融资便利、对冲风险、高杠杆等优点，因此受到了上市公司和 投资者的广泛欢迎。然而，由于权证上市没有引入配套的平衡供需机制，再加上 本身的t + 0 交易制度，权证成为市场上投机炒作的首选，交易量迅速飞涨，并伴 随剧烈价格波动。同时，权证市场过度投机也导致权证价格大幅偏离其理论价值， 价格发现效率较低。以宝钢权证为例，其日交易换手率最高达到6 1 7 2 8 ，溢价率 和隐含波动率最高分别达到6 7 0 4 和2 4 4 1 1 ，充分表明中国权证市场投机过度。 权证创设机制有效性检验及其影响因素研究 2 0 0 5 年1 1 月，为有效提高定价效率、抑制价格波动和降低投资风险，上交所提出 了权证创设机制，即在权证上市后，由具备资格的券商在结算公司进行履约担保 后，发行与原权证条款完全一致的权证。 “创设”的本来目的是通过对权证供给量的控制提高权证定价效率、抑制过 度投机、保护投资者利益以及降低标的权证波动。但是，券商只需要缴纳保证金 就可以低成本创设权证的弊端却可能严重损害投资者利益，由此各界对权证创设 机制的有效性和合理性产生了质疑。桂浩明以及胡延平就认为，创设机制未能抑 制过度投机【1 ，2 1 。而在权证创设机制推出早期，学者对权证创设机制的探讨大都集 中在理论阶段。 之后，部分学者从定价效率、权证价格波动、投资风险以及标的证券价格波 动等角度展开了权证创设机制有效性的研究，取得了一些成果。但总体而言，这 些研究多从单一角度出发，对权证创设机制有效性的研究尚不全面，缺乏系统性。 此外，中国上交所推出的权证创设机制与香港、欧美国家的持续发行以及自由发 行机制也存在较大差别，也有必要对其进行比较研究。另外，一些具有中国特色 的影响因素对权证创设机制是否有效也会产生极大的影响。 1 1 2 研究意义 评价一种机制是否有效，是否有利于完善证券市场的功能，关键要看其是否 能提高资产定价的准确性、是否有利于价格发现、是否有利于抑制不合理的价格 波动、是否能有效降低市场风险。权证创设机制与持续发行机制和自由发行机制 相似，都属于证券市场的内在定价机制，都可以通过增加或减少供给量平抑不合 理的价格波动，稳定市场价格，从而发挥市场的自我调节功能，提高定价效率， 抑制非理性投资。而权证创设机制是否能像持续发行机制和自由发行机制在国际 市场发挥的作用一样起到应有的稳定市场的作用，有待进一步的检验和实证。 本文通过对权证创设机制有效性的检验及影响因素的研究，有助于深刻揭示 权证市场特征，全面剖析权证创设机制对交易参与者的影响，以便对症下药，进 一步采取科学有效措施提高权证定价效率，同时也能为备兑权证的推出提供新的 参考，具有一定的理论价值和现实意义。 一方面，管理层推出权证创设机制有多方面的目的，而现有文献都是从不同 的单一角度对其进行研究。但是，从不同的角度出发所选取的指标可能存在多重 共线性等问题，因此有必要综合每个角度对权证创设机制的有效性展开研究；另 一方面，权证创设机制有效性的影响因素也较多，如何抓住主要矛盾，选取关键 指标，不仅是本文研究的重点，同时也是监管层、券商以及投资者所关注的关键 问题。 另外，面对当前阶段的市场情况，监管层推出的创设机制是否达到原有目的， 硕士学位论文 创设机制实施以来对市场的约束和控制效果如何及其受何因素影响和影响方向以 及大小如何，这些都是本文将要关注和分析的重点。本文研究内容主要从以下几 个方面体现出其意义： ( 1 ) 目前关于权证的研究大都集中于其理论定价以及其发行对标的证券市场 的影响和存续期间与标的证券的关系，关于权证创设机制有效性的研究也相对较 少，大部分是对创设机制的定义和流程做一些基础性介绍并对各兑权证的未来推 行做出政策性建议。本文通过综合多个角度较系统深入地分析权证创设制度所带 来的影响，能够一定程度填补在这方面的研究不足。 ( 2 ) 权证创设机制的本质是通过对权证市场供应量的控制来达到提高定价效 率以及降低市场风险的目的，权证创设机制是否达到预期的目的，可创设券商如 何通过权证创设操作来实现自身利益最大化，所有这些问题的提出与解决，都可 以为未来引进备兑权证提供一个较好的借鉴。 ( 3 ) 通过综合权证创设机制的各个目的采用主成分分析法量化权证创设机制 的有效性，更加清晰和有效地刻画权证创设机制对证券市场的影响，能够在综合 角度上为监管层正确评估权证市场制度完善的成效，为证券监管部门采取适当措 施对券商以及投资者行为进行监管和协调提供新的视角，有利于权证市场基础功 能的发挥，最终维护权证市场持续、健康、稳定的发展。 ( 4 ) 券商只需要缴纳保证金就可以低成本创设权证的弊端可能严重损害投资 者利益，而本文的研究也有助于投资者科学地分析权证投资风险及其影响因素， 对权证创设机制有更全面深入的认识和比较，更能够了解券商创设权证的行为， 从而制定正确的投资决策，减少投资损失，维护投资利益。 ( 5 ) 虽然目前国内证券市场上并无权证可供交易，而对于一个持续发展的证券 市场来说，金融衍生品是其不可或缺的组成部分，权证作为目前全球上继股票和 企业债之外的第三大证券交易品种，是一个证券市场重要的金融产品，况且国内 市场对于金融衍生品的需求也比较旺盛，未来备兑权证的推出势在必行，本文对 权证创设机制的研究为未来备兑权证的推出过程中相应配套机制的引进和完善提 供参考和借鉴。 1 2 相关文献综述 目前，大量关于权证的研究都集中在其定价及其发行对证券市场的影响，较 少有关于权证创设机制方面的研究，国内相关的研究更少，大多都只是关于认股 权证和创设制度一些基本介绍以及备兑权证发行的政策性意见和性质方面的研 究。创设机制的出现是基于权证市场供需严重不平衡的现状，通过增加权证供给 权证创设机制有效性检验及其影响因素研究 量可以平衡供需，从而起到提高市场定价效率的目的。 1 2 1 权证创设的定义及其利益研究 1 2 1 1 权证创设的定义 权证创设是指在权证上市后，由具备资格的券商在结算公司进行履约担保后， 发行与原权证条款完全一致的权证。其流程为：券商首先同时申请开设权证创设 账户和履约担保账户，同时在履约担保账户里存放相应数目的全额担保物，最后 向上海证券交易所提交创设的申请。申请获批后，券商权证创设账户就得到了其 所创设数目的权证，当然也会增加市场中权证流通总量。 另外，权证注销是指具备资格的券商有权向上交所申请注销其之前所创设的 部分或者全部权证的行为。并且在注销行为得到批准后，解除相应的与此次注销 权证相挂钩的履约担保账户中的现金或者标的证券。一般规定，券商在申请注销 时的权证注销量应小于其之前所创设的权证数量。 本文主要对权证创设机制的有效性进行研究，并不对权证注销机制进行相应 涉及。 1 2 1 2 权证创设的利益 在国内，2 0 0 5 年才重启权证交易，相比国外市场起步较晚，所以相应研究也 较为滞后，对于权证创设机制的研究大多停留在理论探讨阶段，特别是其利益分 析。本节的讨论有助于加深理解权证创设机制运行中各方利益的变化。 胡延平详细研究了权证创设机制中各方利益。他不仅介绍了权证创设的具体 运作，详细分析了权证创设过程中的各方利益，而且比较了中国权证创设机制与 香港权证增发机制，并提出权证创设机制的不足，进而提出改进措施。该文对权 证创设中的各方利益的分析如下【2 j ： ( 1 ) 创设人利益 实际上，券商通过创设可以得到较高的收益，主要包括通过创设权证获得的 发行收入、行权时由于创设时用于行权担保而买进的标的证券的价格低于权证行 权价而形成的价差；创设成本往往只有履约保证金的资金利息，当行权价格低于 正股价格时，券商还必须支付这个差额。 ( 2 ) 投资者利益 对不同的投资者，权证创设对其利益的影响不一样。 首先，对持有标的证券的投资者而言，创设认购权证会增加市场对其需求从 而通过标的证券市场价格的增高获益； 其次，对股改流通股东而言，因股改而发行的权证的增加同时也增加可流通 证券，从而使得股改流通股东的权证对价价值下降； 最后，券商在注销认购权证时，会通过市场需求量的改变从而影响标的证券 4 硕士学位论文 投资者以及权证持有人的收益，对前者不利，对后者有利。 ( 3 ) 上市公司利益 对上市公司而言，无论权证创设或者注销，都没有增加其负担或者减少其收 入，所有的义务由进行创设的券商承担，对上市公司的经营没有影响。 ( 4 ) 非流通股股东利益 由于国内权证是作为股改而对价发行的，所以权证创设对非流通股东履行相 关责任没有影响，从这个角度来说，权证创设对其没有影响。但是，权证创设实 际上就是增加权证市场流通量，所以会导致其市场价格的下跌，即非流通股股东 在以权证作为对价推动股权分置改革时，其对价成本会增加，从这个角度来说， 权证创设会对非流通股东不利。 现实中，券商往往会获取较大部分利益。方曙红和雷冰的研究就发现，创设 人在创设武钢权证时，可以获得无风险套利组合，这一套利组合由武钢股票、无 风险债券、武钢认购权证和武钢认沽权证所构成【3 j 。杨璇也以南航j t p l 创设为出发 点，分析了券商创设权证的盈亏模式，发现无论创设或注销权证，券商都获得巨 额收益，而只有在股价严重下跌时才会发生风险，而这在牛市或权证被爆炒的市 场行情中是不大可能的【4 j 。韦亚琼和刘海龙也发现了国内权证市场上5 组权证具有 无风险获利的机会，其中买入上海机场和华菱的保护性认沽权证组合能够获取无 风险套利利润的交易日各有4 个和2 个。另外，在购买包钢、雅戈尔和武钢的熊市 价差组合的交易日中，有超过一半的机会可以获取无风险套利利润【5 】。 1 2 2 权证创设机制有效性研究 综合目前国内学者的观点可以发现，主要的争论点在于超过正股流通量的“天 量”创设是否合理，是否应该限制创设总量，当然主要的是考察权证创设是否达 到了预期的效果。 部分学者认为，虽然目前权证市场的定价效率依旧较低，但权证创设机制的 推出完善了市场的定价机制，降低权证投资风险；市场中普通投资者往往处于信 息不对称的弱方，因不容易获取市场变更的相关信息而遭受损失，创设机制能够 通过调整市场供给量而抑制因炒作导致的非正常巨幅涨跌，平抑权证价格的非理 性波动，从而能够起到保护普通投资者利益的作用。创设机制主要是对当权证价 格被严重高估时所起到的抑制投机的作用，当权证定价效率较低时，可以通过对 权证供给量的控制，促使权证价格在短期内向均衡价格回归。权证创设机制允许 具备资格的券商在权证价格严重偏离其理论价值时增加或减少供给，双向抑制价 格，提高定价效率。当价格过高时可通过创设权证来抑制权证价格的非理性上涨； 相反，当价格回归合理价值时注销一部分权证从而使其保持在一个区间内上下波 动。并且创设机制兼有套利和卖空双重功能，能够在一定程度上减少权证市场泡 权证创设机制有效性检验及其影响因素研究 沫、抑制极端供需失衡，从而维护投资者的理性投资，降低市场风险，维护正常 的市场秩序。这方面的论述包括桂浩明【l 】、王璐【6 】、东海和钟欣【7 1 、何旋和孔刘柳 瞄j 等学者的研究。 桂浩明认为，创设权证机制会改变权证市场的供求现状，随之变化的还有相 关的权证价格与股票价格的波动，而大体上将呈收敛之势。权证创设机制的出现 将使得投资者在权证市场与标的证券市场的取舍有所变化，不仅是因为创设机制 使得权证市场供给双方力量更为均衡，更重要的是创设机制在抑制权证过度炒作 时也会压缩权证投机空间，所以即使权证供应量增加但交易还是会减少，价格也 开始理性回归，虽然这个过程将会很慢长。因此，权证创设机制的推出，有可能 弱化权证市场对标的证券市场的冲击川。 但何旋和孔刘柳认为，由于机制设计上的缺陷，创设机制并未达到管理层想 达到的目标，相反却变成了券商获得无风险收益的工具。其中，设计上的缺陷主 要包括权证发行主体是非流通股股东、创设权证时使用原权证代码、交易时与原 权证行权条件一致以及以股票结算而非现金结算等瞵j 。 相反，另外一些学者则对相关部门推出权证创设制度提出了质疑，对创设制 度也有不同的看法。尹中立就认为，创设制度的引入是人为的结果，其有效性取 决于主观臆断，有碍市场的健康发展【9 1 。胡延平也认为，权证创设机制是一种新的 寻租工具，而机制的固有缺陷使得创设人成为了获益者，而并非投资者【2 】。谭利勇 认为，由于认股权证的行权价过低导致的知情交易者不愿意进入认沽权证市场这 一现象无法因为创设机制的出现而改善，从而不会导致认股权证的市场交易量增 加，即创设机制在这种情况下是无效的【1 0 j 。 樊丰也认为，在缺乏卖空机制的条件下，反复创设和注销权证会导致权证价 格偏高，从而脱离理论价值，使得权证市场价严重偏离其理论价，创设机制在这 种条件下是无效的【l l 】。解学成也认为，权证创设机制无形中影响了权证定价水平， 使权证维持在一个高于其理论定价的均衡价格区间，使得权证定价效率低下，从 而权证创设机制是无效的【1 2 】。曲丽在分析创设人在权证创设中的套利操作时发现， 券商创设权证无法完全平抑权证价格非理性波动，却为其提供了无风险套利的机 会【1 3 】。同时，张子余在度量创新类券商在权证创设和注销中的风险与收益时，指 出券商在认沽权证创设时是一种低风险、高收益的套利行为，因此权证创设机制 无法平抑市场炒作【l 训。 对于以上所提出的权证创设机制的缺陷，孙妩和王雪青认为可用两个代码交 易这个方法来消除，即以另外一种代码与原代码进行区分，这样既不会因权证市 场供给量增加而损害流动股股东的权益，并且由于两者代码不一样，所以不能进 行互相转化，从而券商也不能任意创设权证，这样也能起到保护理性投资者和中 小投资者的利益【”】。这个想法与欧美国家的权证增发机制有些相似。 硕士学位论文 在权证市场供给量严重不足的情况下，市场对其进行了疯狂的炒作，导致权 证市场价格与价值严重偏离，为保持证券市场有效运行，上交所提出了权证创设 机制，其目的有多个，学者也从不同的角度对其进行相关探讨。以上文献对创设 机制是否有效进行了理论研究，学界以及业界对权证创设机制是否有效的实证研 究较少，本文试着从四个角度对权证创设机制的有效性进行归纳分析。 1 2 2 1 权证创设机制对权证定价效率的影响 国外学者对于权证的实证研究大多集中在其定价以及权证价格与标的股票价 格的联动关系上，对于权证定价效率的研究相对较少。n o r e e n 和w o l f s o m 采用权 证市场价格与理论价偏离度指标对美国当时上市权证的定价效率进行研究，实证 得到相对差异的均值小于l o 的结果，表明美国证券市场上的权证市场价与理论 价偏离度较低【1 6 j 。s c h m m 和l a u t e r b a c h 的研究也得出类似结论【1 7 】。 王瑞城采取台湾权证市场1 9 9 7 年底上市交易的部分权证为研究样本，对权证 的价格发现能力进行研究，结果表明，虽然权证市场收盘价大都大于其理论价格， 权证被市场高估，但是研究同时表明二者之间存在相关关系【l 引。陈信华认为，由 于台湾权证市场多采用高波动率政策对权证的发行价格进行定价，所以权证的市 场价格大多高于理论价格。又因为台湾证券市场相比欧美证券市场较晚推出权证 交易，是一个新兴市场，所以定价效率不高【侈j 。 秦浩针对宝钢权证的理论价与市场价的偏离度进行的分析发现，二者偏离较 大，权证被严重高估，并且市场价格的长期变化也不同于理论价格，说明宝钢权 证的定价效率较低t 2 0 j 。金明琦的研究也同样证实了以上观点，并认为一旦供给量 得到增加，那么市场价格将回归理论价格，即市场价格与理论价格的偏离是供需 不平衡所导致【2 l j 。彭利杰和徐强的分析也发现，权证市场的定价效率较低，并建 议建立对冲机制，加强监管【2 2 j 。李强和黄媛的研究发现，国内投资者普遍存在追 涨现象，在1 和5 的显著水平下，都有权证市场收益率极高时定价效率极低， 而权证收益率降低时定价效率变化不明显【2 3 j 。 杨勇和达庆利的研究则表明，中国权证市场未达到弱式有效，定价效率较低 【2 4 】。王安兴和丁峰则认为，当前的相关制度下的市场限制从而抑制了套利交易是 导致权证定价效率较低的主要原因【2 5 】。唐勇和陈继祥也认为，中国权证市场定价 效率较低的主要原因是供需平衡下的市场投机【2 6 】。代军的研究发现，引入创设机 制后，中国权证市场的定价效率依然较低，市场价与理论家偏离度较高，同时偏 离度有随着市场价格的下降而升高的趋势。该文通过理论推导提出了基于市场均 衡条件下的期权定价模型，得出权证市场定价效率较低的主要原因是对权证的价 格泡沫、市场溢价和波动率估计误差的忽略1 2 7 j 。 权证创设机制对权证定价效率影响的相关实证研究由上海证券交易所创新实 权证创设机制有效性检验及其影响因素研究 验室开始，该报告从权证创设机制与国际权证市场存在的两种内在定价机制持续 发售机制和自由发行机制的区别入手，指出权证创设机制具有套利、卖空双重功 能，提出权证创设机制具有抑制市场投机进而提高权证定价效率的功能；而相比 国际权证市场的两种内在定价机制，权证创设机制的优点是能直接平衡供需以及 具有套利、卖空双重功能，缺点是创设成本高。接着他们选取在2 0 0 5 年8 月2 2 日至2 0 0 6 年8 月2 1 日之间所有上市交易的权证作为研究样本，并将其分为创设 组和无创设组两种情况，分别从两组的定价效率、创设组创设前后市场影响、创 设和注销行为对价格稳定的影响以及一级交易商行为四个方面选取不通的指标来 衡量创设机制对权证定价效率的影响；其中衡量定价效率的指标包括溢价率、市 场收盘价与理论价的偏离度、隐含波动率、日内超额波动率等指标。他们首先比 较了两组各个指标的变化，研究表明除了超额波动率外，其余衡量指标创设组皆 优于无创设组，总体上来说创设组的定价效率优于无创设组；在确定创设组定价 效率的提高是由创设机制引起以后，他们比较了创设组权证在创设前后定价效率 的变化，除了权证市场价格与理论价格偏离度指标在创设前后没有较大变化外， 其余指标的变化表明权证创设机制的推出提高了创设组权证的定价效率；而从创 设或注销权证的价格波动贡献率来看，权证创设具有较强的稳定价格的作用；另 外，从一级交易商的行为来看，其创设行为大多出于自己的利益，对市场定价效 率的影响甚低。他们最后得出的结论是，权证创设机制对中国权证市场的定价效 率具有显著的提高作用，是现阶段证券市场上必不可少的一项制度措施【z 引。 樊丰在上述上海证券交易所创新实验室报告的基础上，选用相同的指标，研 究发现，创设组权证的各项指标的偏离度都高于无创设组，权证创设机制的出现 不但没有提高权证定价效率，反而有所降低【1 1 1 。黄松挺以及杨洋的实证研究结果 也支持了以上观点眇3 0 】。 戴颖从权证创设机制带来权证市场供求关系变化这个角度出发，验证权证创 设机制的有效性。作者选取了溢价率、权证市场价与理论价偏离度以及隐含波动 率三大指标来衡量。但研究结果与上海证券交易所创新实验室的研究结果略有不 同，通过比较创设组与无创设组各个指标的相关属性表明创设组权证并无因创设 机制而导致其定价效率比无创设组的定价效率高。而通过创设组权证创设前后各 个指标的不同，得出权证创设机制在一定程度上改善了权证定价效率的结论1 3 。 邹海超在前文的基础上选取了截至2 0 0 9 年9 月1 7 日上市的5 5 只权证作为研 究对象，研究发现权证创设机制在一定程度上能提高权证定价效率但是效果并不 明型3 2 1 。 黄宇红选取2 0 0 7 年7 月3 日之前上市交易的共3 8 只权证为研究对象，通过 溢价率偏差以及权证日收益率两个指标在创设组和无创设组之间的差别对比分 析，研究发现：创设组权证在被创设后市场价与理论价的偏离度显著减小，并且 8 硕士学位论文 优于无创设组权证：另外，创设机制对认购权证以及认股权证的作用的实证分析 结果未能较好地支持相应的理论分析，认股权证的定价效率在被创设后明显下降， 而认购权证的定价效率却有上升的趋势：总体来看，权证创设机制对权证定价效 率的提高作用并未完全释放【3 引。 滕翔，王向荣和李基梅通过对比南航j t p l 这一中国权证市场现行的唯一被创 设的认沽权证创设前后理论价格与实际价格，研究表明二者存在比较明显的偏离， 南航j t p l 的定价效率较低，权证创设机制没有发挥应有的作用。相反，创设机制 没有发挥好对价作用、创设人在创设过程中信息公开化不足、权证创设过程中中 小投资者处于弱势地位以及创设券商可以获取无风险套利利润等问题都使得权证 定价效率较低，影响权证市场健康发展【3 4 】。 1 2 2 2 权证创设机制对权证价格波动的影响 丁超的研究发现，权证创设显著降低了认购权证的波动，主要是由于权证供 给量增加带来的价格下跌以及知情者提前的市场反应；而权证注销的市场反映并 不明显。而在认沽权证市场，权证价格波动在创设、注销后一两日内显著降低， 该文认为创设带来的影响主要是由于权证供给量的变化，而注销带来的影响主要 是由于市场对信息的提前反映引起的；另外，权证供给量的增加使得权证在n 1 日的价格波动降低，说明权证创设机制对抑制权证价格波动有显著作用【3 5 1 。 温媛佶将市场参与者分为理性投资者、理性投机交易者以及噪声交易者三种， 并建立三者之间均衡的权证市场模型，带入相关数据分析比较后发现，权证创设 机制对权证市场价格具有稳定作用，并且创设机制对认沽权证的价格稳定作用超 过对认购权证的价格稳定作用，这主要是由于在创设过程中，虽然创设认购权证 和创设认沽权证都被要求全额担保，但前者的担保物为标的证券，市场供给量有 限并且成本较高，所以短期内认购权证难以被大量创设；而后者的担保物为现金， 不存在成本问题，并且市场流动也较为自由，所以认沽权证在短期内能够被迅速 放大【3 6 】。 晏艳阳，陈敏和赵大玮从博弈的角度出发，将市场参与者分为主力( 有能力控 制权证价格走势的投资者) 和散户( 中小投资者) 两方，研究发现当权证创设数量在 一定范围之内时，权证创设机制既能起到抑制过度投机的作用【”】。 1 2 2 3 权证创设机制对投资风险的影响 已有研究认为，是否保护投资者利益、降低投资风险是权证创设机制有效性 的必要评判标准，影响权证创设机制推出的一个重要因素就是中小投资者在交易 权证过程中的利益未能得到有效保护。吴敏晓和蓝发钦通过对权证的财富效应、 权证的交易佣金和券商的创设收益的分析表明，由于券商对权证不合理的巨量创 设，使得权证市场投资价值不高，中小投资者在投资交易过程中容易遭受巨额亏 9 权证创设机制有效性检验及其影响因素研究 损【3 8 】。 喻伟通过对现有的券商、投资者以及标的证券持有者三者利益的分析发现， 在现有的权证创设机制下，不仅股改流通股东的利益受损，中小投资者的利益也 因券商的巨额创设而受到侵害。现有的权证创设机制不仅不能抑制权证价格波动 反而会造成权证投资风险增大，已不适应市场发展的要求【3 引。晏艳阳，陈敏和赵大 玮发现，创设机制的推出在一定程度上可以抑制投机，但只能在一定程度上起到 保护散户利益的作用；并且只有当权证创设数量在一定范围之内时，创设机制才 能在一定程度上保护中小投资者的利益，而这个数量取决于有能力决定权证价格 走势的主力的行为【3 7 j 。 林文豪就保护中小投资者利益的角度提出几个建议，包括对创设审核的加强、 限制权证创设量、对券商在创设中的权力和义务进行限制和规定以及加强市场信 息的披露等【4 u j 。 1 2 2 4 权证创设机制对标的证券价格波动的影响 谭利勇对权证上市交易后其对标的证券的影响进行了研究，发现其并不能显 著降低标的证券的投资风险。他认为，权证创设机制本身对券商进行创设行为时 必须要提供全额担保的要求会弱化券商的创设行为所带来的作用，并且由于认购 权证所被要求的全额担保物为标的证券，所以认购权证在被创设前后难免会带来 标的证券价格的巨额波动。从而权证创设机制的推出不仅不能降低标的证券的风 险，反而会进一步提高标的证券的价格波动，带来新的投资风险。归根结底是因 为权证股改的功能与本身转移风险功能之间的冲突所造成的【1 0 j 。 温嫒佶的研究发现，权证的推出使标的证券市场价格波动性变小，但创设机 制的推出却增强了标的证券市场的波动【36 | 。 丁超则发现，权证创设机制对认购权证标的股票价格收益的影响与认股权证 标的股票价格收益的影响差别较大，该文认为主要原因在于认购权证市场比认股 权证市场更加理性，从而券商对认购权证的创设行为较少。其中，认购权证标的 股票价格的反映较小，而认股权证对权证创设机制的反应较大，即权证创设机制 对认股权证更为有效。而权证创设机制对权证标的股票市场的流动性影响都比较 显著；其中，创设、注销前后，认股权证标的股票市场流动性增强，认为主要是 因为券商创设前的市场对冲和创设而带来的市场对认股权证标的股票关注度提高 等；而创设机制对认沽权证标的股票市场流动性的影响略有不同，创设后流动性 加强且创设后第一、二日增强幅度最大，主要是因为券商创设前的市场对冲和创 设而带来的市场对认股权证标的股票关注度提高等；相比，认沽权证标的股票市 场流动性在权证被注销前增强，表明市场有提前反映。另外，作者选取标的股票 市场3 0 日历史波动率作为研究对象，研究发现，在9 9 的置信水平上，3 0 日历史 1 0 硕士学位论文 波动率明显降低，说明权证创设机制确实降低了标的证券市场风险；而在注销之 后，3 0 日历史波动率明显回升，表明市场风险增大，这可能与注销后标的股票或 资金的解冻返回带来的市场影响有关【3 引。 龚发勇的研究同样证实了以上几个学者的观点，研究表明权证创设机制的推 出会导致标的股票价格波动增强。对于认购权证来说，创设时必须全额担保的制 度使得创设人在创设和注销权证时会在标的证券市场进行相应的操作从而增强标 的证券的价格波动；对于认沽权证来说，虽无全额担保的规定，但是创设人为了 获取创设利益会在交易市场上购买相应数量的标的证券来降低认沽权证价格，同 样会使得认沽权证价格波动增强【4 l 】。 史丽嫒和门明得出不同的结论，发现权证创设机制的推出能有效降低标的证 券的风险，在一定程度上降低标的证券价格波动，有利于提高标的证券的定价效 家【4 2 】 。一0 1 2 3 权证定价研究 f a m a 指出，不可能单独检验市场有效性，任何对市场有效性的检验总是与某 种资产定价模型结合在一起的，即存在“联合检验”的问题【4 3 】。对权证创设机制 有效性的检验同样离不开对定价模型的选择。 1 2 3 1 国外期权定价模型 衍生金融工具定价理论最早由法国数学家b a c h e l i e r 于投机理论提出，它 假定金融标的资产是没有漂移项的标准正态分布，推导得出期权的理论价格m 】。 后来，一批学者包括s p r e n x l e 4 5 1 ，b o n e s s 4 6 1 以及s 锄u e l s o n 【4 7 1 也开始投入研究期权 定价理论。 而期权定价理论研究真正有突破