（金融学专业论文）我国企业海外并购定价策略研究.pdf

摘要 在经济全球化和中国加入wt o的新形势下，随着中国经济的高速增长， 我国企业走出国门直接对外投资的步伐开始加快，海外并购作为对外投资的方 式之一，己经成为一些具有全球化经营理念的国内企业参与国际竞争的重要手 段。但是通过对近年来我国企业海外并购案例的分析，特别是对一年内进行两 次大规模海外并购的京东方海外并购案例中的定价策略进行研究后发现，我国 企业的并购定价策略与西方国家的并购定价策略相比，存在一些不成熟和问 题。 本文观点为;西方国家在多年的并购实践中，已 经基本形成了相对科学和 成熟的并购定价策略，我国企业海外并购才刚刚起步，尤其需要借鉴西方国家 的并购定价策略，并根据我国企业自 身特点和发展战略，完善我国企业海外并 购的定价策略。 在第一章中主要阐明企业并购的概念、发展历史、类型、动因及并购定价 策略的定义:在第二章中通过对我国企业海外并购案例的分析，以 及对京东方 一年内 两次海外并购案的详细分析， 概括我国企业海外并购定价策略的一般特 点，指出定价策略中的主要问题;第三章详细介绍西方国家并购定价策略中的 组成部分和主要方法，包括如何制定和评价并购方企业发展战略、如何开展对 并购目 标的商业调查、财务审查和风险调查，采用哪些价值评估方法对并购目 标进行价值评估、如何对评估价值进行溢价或折价的调整以及支付方式如何影 响并购价格等，完整地阐述西方国家并购定价策略:第四章则是借鉴西方国家 的并购定价策略，结合我国企业海外并购典型案例的具体分析， 剖析我国企业 海外并购策略中的不成熟和问题，并提出解决这些问题的对策，以完善我国企 业海外并购的定价策略。 本文将研究问题聚焦在我国企业海外并购的定价策略，对西方国家定价策 略是由哪些策略组成的，提出了自己的看法，另外针对我国企业海外并购定价 策略中的不成熟和问题，借鉴西方国家的并购定价策略，提出了如何完善我国 企业海外并购定价策略的个人观点。 关键词 定价策略 海外并购 价值评估 分类号 f 8 3 2 .4 8 ab s t r a c t wit h t h e e c o n o m i c g l o b a l i z a t i o n a n d e n t e r i n g i n t o wt o , a s t h e r a p i d g r o w t h o f c h i n e s e e c o n o m y , c h i n e s e e n t e r p r i s e s a r e g o in g o u t a n d c a r r y i n g o u t o v e r s e a d i r e c t i n v e s t m e n t . o v e r s e a m广义的兼并是指在市场机 制作用下，企业通过产权交易获得其它企业产权，并企图获得其控制权的经济 行为。狭义和广义的兼并两者之间的区别在于被兼并的企业的法人资格是否继 续存在。收购，是指对企业的资产和股份的购买行为，其结果既包括对目 标企 业全部资产或股份的拥有，也包括对目标企业部分资产或股份的拥有。由于收 购和广义层面上的兼并的定义接近，因此一般将兼并和收购合称为并购，并购 的定义即是泛指在市场机制作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的 产权交易活动。企业并购是间接获得生产要素的一种方式，属于企业的投资活 动。这种间接获得生产要素的投资活动，企业需要付出代价，代价就是并购企 业的交易价格，而支付的可能是现金、股票或股权，也可能是承担债务。企业 并购是一种特殊的交易活动，其对象就是企业的产权。 二、西方国家企业并购历史回顾 在西方资本主义经济的不同 发展阶段中， 无论是资本原始积累阶段，或是 自由竞争阶段， 还是资本高度垄断阶段，企业并购自 其诞生后，就一直扮演了 极其重要的角色，对生产力的发展起到了推波助澜的巨大作用。从 1 9 世纪末 2 0 世纪初期开始的第一次并购浪潮到目 前为止，西方发达国家己经经历了五次 并购浪潮。 第一次并购浪潮发生在 1 9 世纪末2 0 世纪初期，伴随着工业革命的进行以 及资本主义自由竞争阶段进入到垄断阶段，拥有大资本的企业可以 购买先进的 机器设备，采用先进的生产技术，这样就能极大地提高劳动生产率、降低产品 成本，提高产品质量，增强市场竞争能力，而单靠企业内部缓慢的资本积累， 是无法满足社会化大生产的要求。通过企业间的并购而形成大资本，可以满足 资本集中、技术进步的要求，于是企业间的并购出现并逐渐发展起来，以美国 为例，1 8 9 8 1 9 0 2 年的 并购高峰期间，并购发生总数达到2 ,6 5 3 起， 并购总额 达6 3 亿美元5 。 一些优势企业通过 行业内的 横向 并购成为大企业，这些大企业 通过规模经济优势又获得了高 额的垄断利润， 例如，并购了一些中小钢铁公司 的美国钢铁公司因率先采用转炉炼钢技术，t 9 0 2 -1 9 0 6 年期间，每吨钢坯的生 产成本比 其他钢铁公司成本低1 5 % ， 低成本保证了 其获得高额的垄断利润6 这次并购浪潮的主要特征是以横向 并购为主，同行业中的优势企业对劣势企业 的并购，追求规模经济和垄断地位。 第二次并购浪潮是在第一次世界大战之后开始的，当时行业内已经出现具 有一定垄断优势的大型企业，这些企业为增强资本实力，扩大市场势力范围， 并购行业内的中小企业。另外，一些企业为了获得更强的市场竞争能力和更多 的市场份额，开始对其生产领域的上下游企业进行并购，形成了拥有较完整产 业链的庞大的联合企业。以美国为例，在第二次并购高潮中， 2 7 8 家大公司中 有2 3 6 家进行了 对上下游企业的并购7 。 福特汽车公司通过并购， 不仅拥有了 汽 车制造上游的 零件制造企业，还建立了自 己的 汽车销售网 络和分销运输体系， 成为当时世界上最大的 汽车制造企业。这次并购的主要特征是以纵向并购为 主，优势企业并购劣势企业，成为庞大的联合企业，追求规模经济和上下游企 业的协同效应。 第三次并购浪潮始于第二次世界大战之后的5 0 年代，于6 0 年代后期形成 高潮。这次并购浪潮的起因一方面是由于传统经济领域的竞争日趋激烈，企业 经营风险日 益加大，企业需要扩大生产规模，增强企业竞争力，另一方面新兴 科学技术的兴起，如电子计算机的诞生和发展， 传统领域的企业迫切需要进入 这些新兴领域，以获得新的利润和市场机会，分散经营风险。一些有实力的大 企业进行强强联合成为大型企业集团，一些无关联的企业通过并购组成统一经 营的经济实体。例如，1 9 5 1 -1 9 6 8 年间，美国 最大的1 0 0 0 家公司有近1 / 3 被并 购， 其中一半以上是被最大的2 0 0 家公司 所并 购s 。 这次并购的主要特征是以 馄 合并购为主，强强联合，优势互补，形成拥有雄厚资本的企业集团，追求市场 垄断和多角化经营战略。 第四次并购浪潮发生于2 0 世纪7 0 -8 0 年代，随着世界经济进入一个产业 结构大调整时期，科学技术在经济中的地位越来越重要，技术进步成为经济发 展的重要发动机，企业需要通过并购对传统工业部门的产业结构进行调整和改 造，并大力发展新兴的高科技部门，并购形式包括横向、纵向和混合三种并购 形式。 此外，在前三次并购浪潮中，并购而成的大型企业集团往往内部结构臃 肿、运行效率低下，把一些与企业核心业务无关或经营不善的部门 或企业剥离 便成为并购的新内 容，在整个8 0 年代，资产剥离占 整个并购交易数量的3 5 %以 上” 。 另外， 在8 0 年代以 前， 跨国企业在海外投资一般只采用海外直接投资的 方式，到第四次并购浪潮中，直接并购海外企业成了跨国企业开拓海外市场的 重要手段。此外，和前三次并购浪潮不同的是，这次并购浪潮还出现了小企业 并购大企业的现象，即杠杆收购，通过发行垃圾债券，筹集并购资金，小企业 可以并购比它规模大很多的企业。第四次并购浪潮无论在并购数量还是在并购 价值方面都比以 往任何时候都大。美国1 9 8 4 1 9 9 0 年的7 年间，企业并购数平 均每年为3 , 6 8 6 起， 是第三次并购浪潮中1 9 6 5 -1 9 7 1 年7 年间平均每年并购数 的2 .4 倍。仅1 9 8 8 年，并购数就达2 ,2 5 8 家，并购价值达2 , 4 6 9 亿美元，占当年 美国国内生产总值的5 . 1 % 。 这次并购的 主要特征是横向、纵向 和混合并购兼 有，资产整合和剥离大行其道，大企业和小企业相互并购，跨国并购逐步发 展，追求企业运行的高效率和协同效应，开拓海外市场。 第五次并购浪潮起始2 0 世纪9 0 年代。9 0 年代中期以来，以电子通信技术 为代表的高科技的迅猛发展，互联网的出现使世界成为了一个 “ 地球村”，经 济全球化的进程日 益加快，各国政府也放松了对企业并购的管制，企业并购无 论在并购数量、并购价值和垄断程度上都大大超过以往，以美国为例，1 9 9 3 - 1 9 9 7 年的5 年间，并购总额超过2 万亿美元。此外，并购的单个标的金额也越 来越大， 2 0 世纪9 0 年代美国最大的1 0 起并购案中，单个标的金额均超过了 1 0 0 亿美元“ 。 此外，并购活动不仅在美国， 而且在世界各国 之间也极为盛行。 1 9 9 6 年第一 个季度， 全 世界 企业并 购的总 金额 就达到了2 , 1 5 0 亿美元 z 。 另 外，这次并购浪潮不同于前四次并购浪潮的一个显著特点就是股票成为并购活 动最主要的支付手段，1 9 %年美国有将近6 0 %的并购案是用股票作为支付手段 的 3 。同时，为了 专注于主业，不少企业把与自 己 主业无关的分支机构剥离出 售，这与第三次并购浪潮中的多角化经营战略形成鲜明的对比。这次并购浪潮 的发生在很大程度上是与全球金融业的发展密不可分的，一方面， 金融业的发 展为并购提供了全方位的服务，另一方面，金融业本身的并购活动也是第五次 并购浪潮中的一道亮丽的风景线。第五次并购浪潮目 前还在进行中，其主要特 征是规模极大，股票支付取代了现金支付成为并购主要的支付手段，企业兼并 与剥离并存，金融业成为并购浪潮新的 “ 发动机”。 三、并购类型 企业并购自1 9 世纪末2 0 世纪初期发展至今，不断创新和发展出很多类 型。目 前企业并购的类型，按照不同的划分标准，可以分为以下不同的类型。 按照并购双方所处的行业来分，可以 把并购分为横向并购、纵向并购和混 合并购三类。 按照并购后法人地位的变化情况来分，可以 把并购分为吸收合并和新设合 并两类。 按照被并购公司股东、董事会或管理层是否欢迎并购行为来分，可以把并 购分为善意并购和恶意并购两类。 按照并购双方所在国家或地区来分，可以把并购分为国内并购和跨国并购 或同地域并购和跨地域并购两类。 四、并购动因分析 企业并购的类型多种多样，同样，并购的动因也是非常复杂和难以区分 的，仅为某一个动因而进行的并购是很少见的，大多数并购的背后总是会有很 多动因共同作用着。企业并购的主要动因主要有以下八种动因: 1 .利润最大化或股东权益最大化 市场经济中企业的经济行为必然是一个追求利润的过程，利润最大化是企 业家从事生产经营活动的宗旨，企业并购作为一种经济行为也不例外，企业通 过并购可以扩大经济规模，获得利润和资本收益，因此企业总是想方设法地利 用企业并购的途径来获取更大的利益。 从企业的控制者股东的角度来看，并购带来的利润最大化也是符合股 东谋求权益最大化的要求，通过并购，不仅可以使其拥有的资产增值，而且可 以 使股东借助并购产生的杠杆效应，控制更多的资产为其创造财富。 2 .协同效应 协同效应是指两个 ( 或两个以上)企业并购后，新企业在经营和财务等方 面达到或接近最优经济规模，使新企业的整体效益超过了原来两家企业的效益 之和。协同效应主要包括经营协同效应和财务协同效应。 经营协同效应是指并购给企业的生产经营活动在效率方面的提高及效率的 提高所产生的效益。企业并购对企业效率的最明显作用表现为规模经济效益的 取得，企业规模经济带来的好处有:降低生产成本，企业通过并购对企业的资 产进行补充和调整，以达到最优经济规模的要求，使企业保持尽可能低的生产 成本:提高生产效率，并购能够使企业实现产品的集约化生产，避免由于产品 品种的切换带来的生产时间的浪费，减少生产过程中的间隔，充分利用生产能 力;减少管理费用，由于生产规模的扩大，管理费用可以在更多的 产品中 分 摊，单位产品的管理费用可以 减少，此外，通过并购后的人员调整，可以消除 冗余人员，提高管理人员的工作效率;降低销售费用，利用共同的销售和服务 网络，企业还可以统一和整合销售和服务网 络，以达到扩大销售，改善服务， 降低销售费用的效果;增强企业技术竞争力，由于企业可以利用并购获得的人 力、技术，集中足够的经费用于研发、工艺改善等方面，从而提高企业技术竞 争力;易于获得低成本的融资，并购后企业规模的相对扩大，使得企业的直接 筹资和借贷相对容易，比并购前更容易获得融资，而且融资的易于取得也在一 定程度上降低了融资成本。 财务协同效应是指并购给企业在财务方面带来的各种效益，这种效益的取 得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理以及证券交易等内 在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。这主要表现在两个方面: 第一，通过并购实现合理避税的目 的。不同类型的资产所征收的税率是不 同的，股息收入和利息收入，营业收益和资本收益的税率都是不同的，由于这 种区别，企业能够采取某些财务处理方法达到合理避税的目的。另外，企业还 可以利用税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的。所谓亏损递延是指如果 某公司在一年中出现了亏损，该公司不但可以免付当年的所得税，它的亏损还 可以向后递延，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余缴纳所得税， 因此，如果企业在一年中严重亏损， 或该 企业连续几年不盈利，企业拥有相当 数量的累积亏损时，这家企业往往会被一家盈利企业考虑作为并购对象，以充 分利用它在纳税方面避税的好处。此外，并购方企业可以将被并购企业的股票 不转换为新的股票，而是先将它们转换成可转换债券，过一段时间再将它们转 换为普通股票。这样做在税法上有两个好处:企业付给这些债券的利息是预先 从收入中减去的， 税额由扣除利息后的盈余乘以 税率决定，可以少缴纳所得 税;另外，企业可以保留这些债券的资本收益到这些债券转换为普通股票为 止，由于资本收益的延期偿付，企业可以少付资本收益税。 第二，预期效应对并购的巨大刺激作用。预期效应指的是由于并购使股票 市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响，预期效应对企业并购有重 大影响，是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了并购的发生。一般而 言，在外界环境相对稳定的情况下，由于企业的业绩在短期内不会有显著的变 化，因此企业的股票价格在短时间内也不会有很大的波动。然而在并购过程 中，无论是并购方企业还是目 标企业，投资者对其未来的预期存在分歧或达成 一致，都会造成并购相关企业股价的大幅波动，从而产生极好的投机机会，在 市场经济中，企业进行一切活动的 根本目 的是增加股东的收益，而股东收益的 获得既包括企业每年的分红回报，也包括股票价格波动所产生的投机利益，股 东们对投机利益的追求极大地刺激了企业并购。 3 .企业发展动机 在充满竞争的市场经济环境下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市 场中的相对地位，因此企业有很强的发展欲望。企业可以选择通过内部投资新 建方式扩大生产能力，也可以通过并购获得本行业或其他行业的生产能力。比 较而言，并购是效率较高的方法，这是由于: 第一，并购有效地降低了进入新行业的壁垒。企业在进入一个新的领域 时，会面临现有企业的激烈反应和进入新行业的各种阻碍。若以小规模方式进 入，则面临着成本劣势;品牌知名度低使企业必须花费更多的钱，让用户了解 并购买新进入者的产品;某些资本密集型行业需要巨额投资，企业在进入这些 行业时，难以筹措如此巨额的资金;企业在进入一个新领域时，还必须打破现 有企业对销售渠道的控制，建立自己有效及可靠的销售渠道:新企业还可能面 临其他一系列不利因素，如，原企业拥有专门的生产技术、取得原材料的途 径、有利的地理位置、累积的经验、政府的关系和优惠措施等。通过并购可以 显著地减少或者消除上述的壁垒。 第二，并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。投资新建的方法不仅涉 及到增加新的生产能力，企业还要花费大量的时间和财力以获取稳定的原料来 源，建立自己的销售渠道，开拓和争夺市场，因此这种方法涉及更多的不确定 性，相应的风险较大:而在并购的情况下，企业可以利用原有企业的原料来 源、销售渠道和已占领的市场，可以大幅降低企业发展过程中的不确定性，降 低风险和成本。 第三，并购充分利用了经验曲线效应。在很多行业中，当企业在生产经营 中，由 于工人工作方法和熟练程度的提高、专用设备和技术的应用、 对市场分 布和市场规律的逐步了解、生产过程工作成本和管理费用降低等，产品单位成 本会随着经验的增加而不断下降，这就是经验曲线效应。由于经验固有的特 点，企业无法通过简单的复制来取得这种经验，企业通过并购，不但获得了原 有企业的生产能力和各种资产， 还获 得了 原有企业的经验。 这种经验曲 线效应 对混合并购有着非常重要的作用，在混合并购时，企业需要进入一个新的经营 领域，在这些领域里，经验通常是一种有效的进入壁垒，通过混合并购，混合 一体化的企业可以实现经验分享，增强企业的竞争优势。 4 ，市场份额效应 企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既 能带来垄断利润，又能保持一定的竞争优势。因此这个方面的原因对并购活动 有着很强的吸引力。并购的三种基本形式横向并购、纵向并购和混合并 购，都能提高企业的市场控制能力， 不过它们的影响方式有很大的不同。 横向并购有两个明显的效果:实现规模经济和提高行业集中程度。 横向并 购对市场势力的影响主要是通过行业的集中度进行的，通过行业集中，企业市 场势力得到扩大。竞争者数量的减少，能有效地降低竞争的激烈程度，使行业 内的 垄断企业保持较高的利润率，同时也解决了 行业整体生产能力扩大速度和 市场容量扩大速度不一致的矛盾，既能实现规模经济的要求，又能避免生产能 力的过剩。 纵向并购是企业通过对原料和销售渠道及用户的控制，以 行政手段而不是 市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方法。纵向 并购使企业明显地提高了同供应商和买主讨价还价的能力，从而降低了供应商 和买主的重要性，有助于降低整个生产链的成本和扩大销售。 棍合并购一方面依靠企业规模的扩大，使企业对原有供应商和销售渠道的 控制加强了，从而提高了 他们对市场的控制力;另一方面使企业与原有市场或 新市场的竞争者进行竞争时，可以凭借相对雄厚的财力，迫使竞争者退出竞 争，达到独占或垄断的目的。 5 分散经营风险 由于企业的经营环境是不断变化的，既有利于企业发展的机会，也有对企 业发展不利的风险。为了防止这些风险，几乎所有的企业都会寻求增强企业竞 争力的方法或是谋求多角化发展来分散经营风险口横向并购能够帮助企业消灭 竞争对手，增强企业竞争力，减少同行业竞争风险;纵向并购能够帮助企业获 得原材料或销售渠道，提高企业对上下游企业的控制，降低经营风险;混合并 购则有助于企业实行多角化经营，不把 “ 鸡蛋放在一个篮子里”，避兔由于单 一行业内整体危机带来的经营风险。 6 获得专门资产 市场经济的竞争不仅在于产品的竞争，还包括品牌、专业技术和标准、人 才、渠道等企业资产的竞争。企业借助于并购，可以用相对低廉的成本、相对 迅速的时间、相对简单的方式获得上述资产。 另外，为了进入一些具有诸如地区保护、地区封锁、环境和卫生要求和进 入国外市场的关税及非关税壁垒的行业，如果采取投资新建的方式，将会不可 避免地遇到这些障碍和壁垒，如果通过并购的方式进入这些领域或地域时，不 仅可以规避这些壁垒，而且可以低成本迅速进入目 标市场，既降低了投资风 险，同时又赢得了时间和机会。 7 .并购低估资产 由于企业暂时的经营困难或是由于对自身资产的低估，成为并购市场上的 “ 猎物”，以低于重置价值的价格购入这些资产是所有并购方企业梦寐以求的 目 标。如果股票市场上企业的市场净值与净资产的重置价值之比 在0 . 5 -0 .6 之 间，支付的溢价为5 0 %，则并购价格为0 .9 ( = 0 .6 x 1 .5 )，这就意味着企业可 以低于重置价值 1 0 %的价格购买这些被低估的企业。但是必须指出的是，并购 低估资产的动因是建立在并购方企业预期能够与目 标企业发挥协同效应的基础 上或者企业只是为了在短期内将低估资产再高价卖出以获取投机利益的目 的， 否则即使以很低的价格并购目 标企业，如果整合不成功，也会导致并购的失 败。 8 .管理层利益驱动 现代企业中，股份制已经成了最主要的企业运作方式。为股东代理企业的 管理层作为企业的少数股股东或是根本就没有股份时，由于管理层的薪酬一般 和企业的年度利润、规模、知名度等成正相关关系，因此为了获得更高的收入 和威望，管理层往往会从自 身利益出发，为了自 身利益最大化而不是为了企业 利润最大化，或者只着眼于短期利益而不考虑企业中长期利益。并购可以有助 于企业规模的扩大、短期内利润的提高、知名度的提升和管理层威望的提高， 因此管理者利益驱动成为目 前企业并购的一个重要推动因素。 五、并购定价策略 并购价格是并购方企业最终支付给并购目 标所有者的价格，也就是并购方 为并购支付的成本。并购作为一种投资活动，也是追求投资回报的，若投资成 本过高就会影响到投资回报的实现，甚至还会使投资活动失败，同理，若并购 成本过高也可能使并购活动招致失败。当然，并购价格过低，被并购方也不会 接受，并购活动也不能成功。因此确定合理的并购价格是并购方企业在并购中 必须考虑的重要问题之一。 影响并购价格的因素有很多，并购方企业需要对这些因素进行仔细的分析 和考虑，以掌握这些因素是如何作用于并购价格及这些因素对并购价格的影响 程度，并在与并购目 标谈判过程中最终确定一个合理的并购价格。围绕并购方 企业确定并购价格的活动，并购方企业对这些影响并购价格的因素的分析和判 别就构成了并购定价策略。并购定价策略是指并购方企业对并购目 标确定并购 价格的策略，它是一个策略组合，一般包括并购方企业的发展战略、对并购目 标的商业调查和财务审查、对并购目 标的风险评估、对并购目 标的价值评估和 调整、并购支付方式对定价策略的影响等五个方面的策略。 并购定价策略的制定是个难度很高的系统性工程， 略的组合，而且这些策略本身又是相辅相成的。因此， 要的，而且在制定过程中，也是比较困难的。 因为定价策略是多个策 并购定价策略不仅是重 第二章我国企业海外并购定价策略的现状和特点 一、我国企业海外并购现状 我国企业海外并购始于2 0 世纪8 0 年代，1 9 8 4 年，中银集团与华润集团联 手组建新琼企业有限公司，先后向濒临倒闭的香港上市公司康力投资有限公司 注资4 .3 亿港元，获得6 7 %的股权，由此揭开了中资企业在香港买壳上市的序 幕。1 9 8 8 年，首都钢铁公司收购了美国麦斯塔工程设计公司7 0 %的权益，成为 我国企业并购国外企业的第一案例。 自2 0 0 1 年我国 加入世界贸易组织w t o以 后，我国 企业海外并购的步伐进 一步加快，2 0 0 2 年我国企业海外并购交易总额已由2 0 0 1 年的 8 . 8 5 亿美元猛增 至2 5 亿美元。海外并购作为对外投资的主要形式，是随着我国整体经济的发展 而增长的。 根据英国 经济学家邓宁 ( j o h n h d u n n i n g )的投资发展周期理论:一 国的净对外投资额随着该国人均国民生产总值g n p 的增长而变化，一般经历五 个阶段。中国的对外投资也是遵循投资发展周期理论的，1 9 8 3 1 9 9 1 年是投资 发展周期的第一阶段，吸收外国直接投资和对外直接投资规模都很小。1 9 9 2 年 至现在正处于投资发展周期的第二阶段，吸收外国直接投资规模较大，对外直 接投资也有了一定规模，净对外直接投资额表现为绝对值不断扩大的负数。如 果参照新兴工业化国家和地区的实践，大概用2 0 3 0 年的时间由投资发展的第 二阶段进入第三阶段，那么随着我国人均 g n p 的迅速增长，中国还需要 1 0 - 2 0 年的时间才能进入对外直接投资和吸收外国直接投资并重的第三阶段，此时 净对外直接投资将呈现出上升趋势。 在经济全球化和我国加入wt o的新形势下，随着我国政府鼓励 “ 走出 去”战略等外部政策环境的不断改善，以及企业自身实力的不断增强和参与国 际竞争的内在需要，国内企业通过并购实现扩张的案例将会日 渐增多。 国企业海外并购主要呈现出以下四个特征: 第一，交易总额和单笔交易金额都呈上升趋势， 目前我 国企业海外并购总金额 8 . 8 5 亿美元， 但总量仍很小。2 0 0 1 年中 外并购总金额2 5 亿美元， 单笔最大金额不到2 亿美元，而2 0 0 2 年海 单笔最大金额达到5 . 8 5 亿美元 瑞索普在印尼五大油田 的 部分权益) 1 4 ( 中海油购买西班牙 企业并购现状相比， 虽然目 前上升趋势很明显，但与国外 无论在交易总额还是在单笔交易金额上， 第二，企业并购动因相对简单，获得专门资产和资源、 仍是非常小的。 国企业海外并购的主要动因。京东方收购的韩国现代的 企业发展动机是中 油、中海油收购的印尼和哈萨克斯坦油田权益， t f t - l c d资产、中石 以 及海尔收购意大利迈尼盖蒂 的冰箱厂等，都是很有代表性的海外并购案，其并购目标主要集中在拥有专有 技术的发达国家企业和自 然资源丰富国家中的企业。由于国内企业在加入wt o 之前，很少参与国际竞争，因此能真正走出国门，与海外竞争者进行竞争的实 力并不是很强，这与国外企业并购主要追求协同效应有很大的不同。 第三，并购方式主要有买壳上市、协议收购和法庭竞标三种。买壳上市即 通过直接购买上市公司的股票或股权，从而成为上市公司的实际控制人，如首 钢收购香港上市公司案。协议收购即收购方以协商方式与被收购公司的股东签 订股份或资产转让协议，达到收购目的，如京东方收购冠捷科技股权案。法庭 竞标指通过购买处于破产程序中的公司的债权方所持有的对破产公司的债权而 获得对破产公司的控制权，如上海海欣收购美国g l e n o i t公司分部位于美国 和加拿大的两座工厂案。 第四，并购目标往往是经营和财务困难企业，交易价格较合理。 中海油历年的并购案一般都是以“ 专吃休克鱼”而著名的，如收购瑞普索 公司印尼油田权益案，正是在瑞普索公司遇到财务状况不好，经营困难急需大 量现金，不得不把盈利状况良 好的油田出售，中海油看准时机，以较低的价格 获得该目 标。中国网通公司与美国新桥投资、软银亚洲基金与中国网通香港公 司共同投资设立的亚洲网通公司，以约8 , 0 0 0 万美元的价格，收购了亚洲环球 电信公司( a s i a g l o b a l c r o s s i n g ) 账面价值约1 9 亿美元的泛亚洲网络资产 5 q 我国企业在海外并购中， 经常扮演了“ 池底渔夫”的角色 “ 。 二、京东方海外并购案中的定价策略 在我国企业海外并购不多的案例之中，京东方以一年两次成功大规模并购 成为2 0 0 3 年最具影响的中国 企业海外并购案例之一。 京东方科技集团 股份有限公司 ( a股代码0 0 0 7 2 5 , b 股代码2 0 0 7 2 5 ，简称 京东方)，其主营业务是c r t 显示器和显像管制造。近几年，京东方经营状况 并不太好，没有一种产品 在市场上处于领先位置，显示器的年销售量低于3 0 0 万台，而同年度国内市场销量为5 , 0 0 0 万台左右，控股的北京松下显像管合资 公司又出现严重亏损。2 0 0 0 年和2 0 0 1 年分别实现主营业务2 2 .3 5 亿元和2 6 . 8 4 亿元的收入，2 0 0 2 年营业收入虽然达到6 0 亿元，但其利润不断下滑，2 0 0 2 年 第一季度已是京东方利润连续下滑的第七个财季。 此时企业清楚地意识到:c r t 显像管固然是京东方的老本行，但传统c r t 显像管电视已经发展至夕阳阶段，新兴的t f t - l c d液晶显示器正成为发展趋 势，然而由于t f t - l c d核心技术主要掌握在日 本、韩国和我国台湾企业的手 中，因此企业虽然有意进入这个领域，但是苦于没有技术和生产设备。依靠自 己研发，自 主开发周期长，而且把握不住市场的最新动态;依靠合资，但外方 并不愿意把最新的技术提供给合资企业。企业要想迅速地摆脱盈利持续下降的 困局，必须在尽可能短的时间内获得t f t - l c d生产技术并生产出大量产品。并 购拥有t f t - l c d生产技术的海外企业成为京东方唯一可以 选择的道路。此时， 京东方海外并购的动因是企业发展动机和获取专门技术。 对于t f t - l c d项目， 在 “ 通过产业整合提高核心竞争力”的战略目 标指导 下，京东方根据企业特点和市场态势，确定了两步走的企业发展战略:第一步 是掌握核心技术并构筑制造和研发基地，第二步是整合上下游配套产业。 在确定企业发展战略之后，京东方便开始对 t f t - l c d行业进行了调查。实 际上，早在 1 9 9 8 年，京东方就专门成立项目小组对t f t - l c d及相关技术进行 跟踪、研发与论证。 t f t - l c d( 薄膜晶体管液晶显示器件)是一种新型平板显 示器件，与彩色显像管相比，具有轻、薄、低辐射、节能和环保等优点，是未 来显示方式的主流，但是该产品属于高度的技术与资本密集型行业，是一个 “ 吃钱老虎的行业”，每一两年迅速更新一代技术，每一代技术需要新建工厂 的投资额都要成倍增长，投资风险很大。 2 0 0 2 年初，经过行业调查，韩国现代集团的t f t - l c d资产进入京东方的 视线。2 0 0 1 年全球芯片市场萎缩， 韩国现代集团陷入巨大的债务危机中， 集团 属下生产t f t - l c d的h y d i s 公司成了 现代集团的鸡肋，现代集团有意出 售 hydi s o 京东方在并购活动之前，首先开展了对并购目 标的商业调查。 并购目 标韩国现代显示技术株式会社 ( h y d i s )是2 0 0 1 年7 月由 h y n i x设立的全资子公司，专业从事t f t - l c d显示器件技术、产品开发、生 产制造和销售的公司，年生产能力达到3 0 0 万片液晶面板。 截至2 0 0 2 年6 月3 0 日， h y d i s 的t f t - l c d产业在全球市场占有率达到3 .5 %，全球排名第9 位， 实现销售收入3 8 , 8 7 7 万美元， 税前 利润4 , 5 9 9 万美元。 京东方在2 0 0 1 年曾经与并购目 标的母公司韩国现代集团有过一次成功 的跨国并购交易。2 0 0 1 年，京东方与韩国半导体工程有限公司 ( s e c )、韩国 现代半导体株式会社 h y n i x )在韩国合资设立了现代液晶显示器有限公司 ( h y l c d)，然后，京东方将h y l c d作为收购主体，收购h y n i x全资子公 司韩国现代显示技术株式会社 ( h y d i s ) 所持的s t n - l c d及o l e d业务的资 产。 京东方支付收购资金2 ,2 5 0 万美元 ( 折合人民币1 8 , 6 7 5 万元， 后因项目 变 更实际资金投入1 4 , 5 8 4 万元)，收 购资金来源于公司2 0 0 0 年1 2 月公募增发 6 ,0 0 0 万a股的募集资金。 由于与现代集团有着良 好的合作关系，因此京东方一直关心并了解现代集 团的经营状况。京东方对t f t - l c d的关注也是由 来已久，早在 1 9 9 9 年就考虑 收购现代的t f t - l c d资 产，京东方董事长王东升说，“ 始终在等低潮期， 这样 就可以花很少的钱购买到h y d i s e” 在完成商业调查后，京东方把并购目 标现状与企业本身的发展战略结合起 来，得出以下结论: 第一， h y d i s 整体发展成熟， 从技术到生产已 成规模。 如果能 够整体并 购，不仅可以提供技术，而且以韩国的生产能力可以保持大批量供货。更重要 的是，成熟的产品线可以减少整合难度，而这多年来一直是京东方的软胁。 第二， 在h y d i s 历史上己 经发生过债务重组的 举措， 现代电 子株式会社整 体业务处于紧缩，当然可以降低评估值，谈判进程比较容易。 第三，并购的更大价值在于其完善的业务，这是争夺市场的关键。 h y d i s 有完整的市场份额和销售渠道，这对京东方将是一笔巨大的财富。 第四，京东方整体技术落后国外 1 5 年，根据显示技术领域产品的更新速 度，依靠自 主研发在近两三年内稳定占 领市场，几乎是不可能的事。此外，国 内 厂商也会很快进入到液晶显示产品上的竞争。 基于现在和将来的竞争态势， 必须在短期内实现产品升级，而且只有依靠海外并购才能达到这个战略目 标。 并购目 标确定了，可是身价并不低，京东方必须用国际市场上通行的价值 评估方法对并购目 标进行评估。由于国内没有熟悉国际并购市场行情和规则的 金融机构，因此京东方委托美国花旗银行作为其并购财务顾问，对并购目 标的 价值进行评估。由于评估价值将最终决定京东方并购的可能性和争取贷款的 机 会，也决定了京东方的并购成本，因而对价值评估标准以 及最后的评估价格的 认定成为双方的焦点问题。根据京东方披露的信息，此次收购h y d i s 固定资产 和营运资产的价格将以2 0 0 2 年1 1 月3 0日为基础确认，并基于审计、尽职调查 后的结果进行调整。 对于并购交易价格，现代集团开始提出了7 亿美金的交易价格，后来急于 抽身的现代又称在4 至4 . 5 亿美元之间就可成交。在熟悉国外通行的资产评估 方式和谈判技巧的花旗银行的帮助下，京东方在2 0 0 3 年 1 月最终达成了与韩国 现代集团的并购交易，京东方以3 . 会社 ( h y n a ) 8 亿美元现金收购包括韩国现代半导体株式 及其子公司韩国现代显示株式会社 ( h y d i s )全部与t f t - l c d业务持续进行有关的资产、房产和权益。其中与现代报价的 的优惠是由于按照韩国有关规定， 收购事宜的排他期优惠。 2 , 0 0 0 万美元 在披露信息三个月内不得再与其他厂商洽谈 此次收购活动的支付方式为现金支付方式，其中，用于收购的3 .8 亿美元 资金来自 于京东方自 有资金、国内 银行贷款、以资产抵押方式向韩国数家金融 机构贷款、以资产向h y d i s以再抵押方式获得卖方信贷等方式。 在实施并购之后的2 0 0 3 年7 月，京东方发布公告称，自2 0 0 3 年1 月进入 t f t - l c d业务领域后， 截至2 0 0 3 年5 月3 0 日，该业务已为京东方实现营业收 入2 3 , 5 0 0 万美元，税后净利润3 , 0 0 0 万美元，t f t - l c d业务已占公司全部主营 业 务的” % 以 上7 。 京东方成功地走出了 其发展战略的第一步后，又开始谋画第二步的行动。 在拥有韩国现代所掌握的t f t - l c d技术后，京东方在2 0 0 3 年内即开始建 设第五代的t f t - l c d生产线。由 于一条五代t f t - l c d生产线投产后可以 有 7 0 。 万片l c d面板的年产能，需要下游大量的显示器生产商作为客户，而目 前 国内需求并不能完全满足生产线庞大的产能。因此京东方必须在全球范围内寻 找可以 满足京东方t f t - l c d生产线稳健出货的下游终端产品生产企业，打造以 显示为核心的产业垂直整合布局。 根据企业第二步的发展战略，京东方将并购目 标逐步锁定在香港和新加坡 两地上市的全球显示器销售量第二大 ( 包含代工)的台 湾冠捷科技公司 ( 0 9 0 3 .h k )。截至 2 0 0 2 年 1 2 月底，冠捷公司的c r t 显示器年销量为9 1 0 万 台，产销量居世界第二位，l c d显示器年销量为2 0 0 万台，产销量居世界第四 位， 2 0 0 2 全年税后利润5 , 1 1 0 万美 元， 较2 0 0 1 年的4 , 3 3 5 万美元增长1 8 % ， 每 股盈利3 .9 9 美分，市盈率p / e 为7 . 8 5 倍。除了拥有自 有品牌a d c和 t o p v i e w以外，还为国际p c 大厂i b m,惠普、戴尔和国内p c厂商联想、方 正等代工生产显示器。由于冠捷科技没有l c d面板生产厂，显示器产品又一直 与面板生产大厂三星、l g处于竞争地位，所以，该公司的l c d面板上游来源 一直不够顺畅，公司必须保证一定的面板库存。此外，冠捷科技还有两个隐 忧;银行负债对股东资金比率偏高，超过4 5 %;由于存货大量增加，经营净现 金流入为负数。 刚收 购h y d i s 并拥有庞大l c d面板产能的京东方正需要冠捷科技这样一 个既能满足京东方产能，又能面向全球终端用户的下游显示器生产厂，冠捷科 技广泛的全球客户资源和稳定的生产能力是本身是显示器生产厂的京东方所难 以比拟的。另外，由于冠捷科技分别在香港和新加坡两地挂牌上市，境外资本 市场平台也将为京东方和冠捷科拮显示事业的后纯发展提供有为的俗金支v 在看到收购冠捷科技能够带来预期效益的同时， 活动的风险。首先是财务风险，京东方2 0 0 2 元， 股东权益不到2 2 亿元，资产负债率超出 京东方也正视到此次收购 年度报告揭示:其总资产逾6 7 亿 6 0 %，主营业务收入4 7 .8 亿元， 净利润8 , 0 0 0 余万元，每股收益0 . 1 5 元， 净资产收益率为3 .7 9 %，国际通常的 评价企业财政赤字风险指标的警戒负债率为不超过6 0 %，如果再以1 0 亿港元的 代价收购冠捷科技的相对控股权后，京东方的资产负债率将跃至 7 0 %以上。大 手笔的并购必然导致资金流短缺，能否借助并购冠捷科技获得良 好的现金流尚 不得而知，此外还要考虑如何补充并购后续整合费用以及生产所需要的运营资 金。如果新收购的资产和企业不能产生良 好的现金流，将导致整个企业的危 机。 其次还有经营风险。京东方尽管将以第一大股东身份入主冠捷科技，然而 原第一大股东f p l并未全身而退，对上市公司依然存在影响，京东方能否掌控 现在的管理层对上市公司进行日常管理仍存有疑问。不过，由于京东方与冠捷 科技此前曾合资成立了北京东方冠捷电子有限公司，并经营至今，因此京东方 还是比较了解冠捷科技的经营状况和运作模式。 最后还有交易风险，根据京东方与被收购方股东签订的 股份买卖协议 规定，收购股权交割前需要满足一系列的先决条件，故股权收购完成具有一定 的不确定性， “ 若在2 0 0 3 年 1 2 月2 4 日 香港时间下午5 时 ( 或买卖双方书面议定 的较晚的日期与时间)前未能取得收购完成所需要的所有批准，则京东方需要 将定金中 相当于2 , 1 0 0 万港元等值的人民币作为赔偿金赔付交易对方。” 尽管有财务、经营和交易上的风险，但京东方在并购实施之前，在充分调 查、评估的基础上，采取各种有效手段将本次股权收购风险降至最低，组成了 法律、 财务等尽职调查小组，在聘请的境、内外专业中介机构协助下， 对拟收 购冠捷科技股权的合法性、财务状况及资 产的现状等分别进行了调查和评估。 在对并购目 标的价值评估时，京东方并没有采取并购h y d i s 时采用的资产 法，因为h y d i s 属于资本密集型企业，而且近年来经营状况并不理想，股票价 格并不能 真实反映企业收益的 现状。 而且京东方看重的是h y d i s 特定的t f t - l c d资产，是对该项资产的全额收购。而在收购冠捷科技时，当时香港股市的 股票平均市盈率为8 倍左右，属较理想的投资区域，而冠捷科技的市盈率也为 7 .8 5 倍 ( 2 0 0 2 年底)。因 此最后根据冠捷科技在香港联交所挂牌的 股票交易市 价为基础，采用市场法中的上市公司基准法，并加上适当的溢价，经双方协商 确定收购价格为2 .9 5 港元/ 股。与收购韩国h y d i s 不同的是，京东方收购冠捷 科技时，冠捷的股价相对较高，这是由于2 0 0 3 年3 月底，冠捷科技第一财季报 告显示，公司税后利润为1 ,4 3 9 万美元，较2 0 0 2 年同期1 , 0 7 2 万美元上升了 3 4 .2 5 % 。 从2 0 0 3 年3 月到8 月，冠捷股价上升了 将近1 港元， 达到2 . 8 2 5 港币 ( 8 月6 日收盘价)1 8 2 0 0 3 年 8 月6日，京东方与f i e l d s p a c i f i c l i mi t e d ( 简称 f p l )、潘方仁 ( f p l的全资持有人)签署协议，京东方以每股 2 . 9 5 港元 的价格收购冠捷科技原最大股东f p l 持有的占冠捷科技已发行普通股总数 2 6 .3 6 %l 匕 例的股份，即3 . 5 6 亿股股份，总价款为1 , 0 5 0 , 2 9 9 ,6 5 9 . 8 5 港元，现金 支付。收购后，京东方持有股权超过f p l收购后仍持有的 1 7 % 股权，获得冠捷 科技的相对控股地位。收购资金来源为京东方自 有资金和银团贷款。8 月7 日，公布收购消息后复牌后的冠捷股价微幅上升 1 . 7 7 %，收市报于2 .8 7 5 元港 币，略低于京东方的收购价格。 通过这两步的并购动作，从2 0 0 3 年初起的半年多时间里，京东方在液晶显 示方面先后解决了技术、生产、营销等三个核心问题，从而完成了其发展t f t - l c d产业的整体战略部署，京东方将自 此拥有从t f t - l c d面板到显示器整机 的技术和生产能力，以及遍及全球的市场、研发、服务体系，从而奠定了京东 方实现 “ 通过产业整合提高核心竞争力”的战略目 标。 纵观京东方的两次海外并购，其并购定价策略具有以下六个特点: 第一，有较明确的企业发展战略。在 “ 通过产业整合提高核心竞争力”的 战略目 标指导下，京东方根据自 身发展状况和特点，结合国内外行业的现状和 未来发展趋势，决定进入有发展前景的t f t - l c d行业，并制定了两步走的发展 战略