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实物期权方法在不确定项目投资决策中的运用研究 研究生：佴立军导师：吴广谋教授东南大学 摘要 传统投资评价方法不能充分地体现投资决策的灵活性，虽然传统投资评价方法考虑了 时间与风险的收益，但忽略了投资项目的后续机会的战略价值，常常低估了投资项目的实际 价值，使投资者失去有价值的投资项目。在投资环境瞬息万变的情况下，传统投资评价法与 实际价值相差越显著。而实物期权理论为投资决策提供了一个新的视野，它把金融期权思想 运用到实物资产的评价中，充分考虑到决策过程中的投资机会与管理柔性。 本文在期权性质、定价以及影响期权定价因素的基础上着重分析了传统项目投资评价 法与实物期权，金融期权与实物期权之间的关系，突出地显示出实物期权是一种科学的投资 决策方法，同时分析了实物期权中的延迟期权d i x i t p y n d i c k 模型来解决投资决策中的参数。 疗 传统的净现值决策原则可修正为阡= - = 坐一，然后对影响项目投资决策差 崩一l 异因素( ，盯，占) 进行敏感性分析来获得以下投资决策：( 1 ) 在无风险利率较大时，期权 评价投资规则与传统的净现值投资规则的差异较大；( 2 ) 在投资项目的价值波动性较大时， 期权评价投资规则与传统的净现值投资规则的差异较大；( 3 ) 投资项目的持有成本较小时， 期权评价投资规则与传统的净现值投资规则的差异较大。这表明我们在项目投资决策时要充 分考虑项目投资的机会成本，从而使投资者把握好投资机会获取更好的收益。由丁二项目投资 环境的不确定性越人，投资者进行战略投资决策，必须考虑竞争者的投资决策对其价值的影 响。基于投资项目的竞争可能产生于决策互动的事实，把博弈论相关知识引入实物期权中， 在双寡头项目投资的背景下，建立基于实物期权的博弈模型，并对其策略均衡下进行分析。 最后把实物期权中的延迟期权d i x i t p y n d i c k 模型运用到房地产写字楼的开发中，讨。算出写 字楼的市场价格与项目投资期权的价值。 关键词：投资决策、收j ；i 不确定、实物期权、d i x i t p y n d i c k 模型、期权博弈 t h es t u d yo fa p p l i c a t i o no fr e a l o p t i o n m e t h o di nt h e u n c e r t a i np r o j e c ti n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g g r a d u a t e ：n a iu i j u n s u p e r v i s o r ：p r o f w ug u a n g m o u s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h ea p p r a i s a lm e t h o d so ft h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n tc a n n o tf u l l ym a n i f e s tt h e i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g sf l e x i b i1i t y a l t h o u g ht h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n t a p p r a i s a lm e t h o d sh a v ec o n s i d e r e dr e w a r do ft h et i m ea n dt h er i s k ，t h e yn e g l e c tt h e s t r a t e g i cv a l u eo ft h ei n v e s t m e n tp r o j e c t sf o l l o w i n gg r o w t ho p p o r t u n i t ya n d f r e q u e n t l yu n d e r e s t i m a t et h ei n v e s t m e n tp r o j e c t sa c t u a lv a l u e ，w h i c hc a u s et h e i n v e s t o rt ol o s et h ev a l u a b l ei n v e s t m e n tp r o j e c t i nt h ef a s tc h a n g i n gs i t u a t i o n o fi n v e s t m e n te n v i r o n m e n t ，t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta p p r a i s a lm e t h o da n dt h e a c t u a lv a l u ea r em o r er e m a r k a b l e r e a lo p t i o n st h e o r yh a sp r o v i d ean e wf i e l do f v i s i o nf o ri n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g ，w h i c hm a k eu s eo ff i n a n c i a lo p t i o nt h e o r y i nt h ea p p r a i s a lo fr e a la s s e ta n df u l l yc o n s i d e rt h eo p p o r t u n i t i e sf o ri n v e s t m e n t a n dt h em a n a g e m e n tf l e x i b i l i t yi nt h ed e c i s i o n - m a k i n gp r o c e s s t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h er e l a t i o n so ft h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta p p r a i s a l m e t h o da n dr e a lo p t i o na n df i n a n c i a lo p t i o no nt h eb a s i so fo p t i o n sp r o p e r t y ， p r i c i n g ，f a c t o r so fi n f l u e n c i n gp r i c i n g ，w h i c hs h o w st h a tr e a lo p t i o ni sas c i e n t i f i c d e c i s i o n m a k i n gm e t h o d t h i sa r t i c l ea l s oe m p h a t i c a l l ya n a l y z e sd i x i t - p y n d i c km o d e l o fd e f e ro p t i o ni nr e a lo p t i o nt or e s o l v ei n v e s t m e n tp r o b l e m t h et r a d i t i o n a la m e n d e d n e tp r e s e n tv a ks e 阡= 盎胁恤s e n s i t i v i t yo rf a c t o r so r i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n go b t a i n si n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n ga sf o ll o w s ：( 1 ) w h e n t h en o r is k i n t e r e s tr a t er is e s ，t h ea p p r a is a lo p t i o na n dt r a d i t i o n a ln e tp l e s e n t v a l u ei sm o r ed i f f e r e n t ：( 2 ) w h e nt h ev a l u ef l u c t u a t i o no fi n v e s t m e n tp r o j e c tr is e s ， t h ea p p r a is a lo p t i o na n dt r a d i t i o n a ln e tp r e s e n tv a l u ei sm o r ed i f f e r e n t ：( 3 ) w h e n t h eh o l dc o s to fi n v e s t m e n tp r o j e c td e c l i n e s ，t h ea p p r a is a lo p t i o na n dt r a d i t i o n a l n e tp r e s e n tv a l u ei sm o r ed if f e r e n t ，w h i c hs h o w si n v e s t o ra d e q u a t e l yt oc o n s i d e r o p p o r t u n i t yc o s to fi n v e s t m e n tp r o j e c ti nt h ed e c i s i o n m a k i n ga n dm a k ei n v e s t o r c a t c ht h eo p p o r t u n i t yc o s to fin v e s t m e n ta n do b t a i n sg o o di n c o m e a sar e s u l to f t h eu n c e r t a i n t yo fc o n d i t i o no fi n v e s t m e n tp r o j e c t ，i n v e s t o rm u s tc o n s i d e ri n f l u e n c e o fc o m p e t i t o r si n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g a sar e s u l to f t h ef a c t t h a t c o m p e t i t i o no fi n v e s t m e n tp r o j e c tm a yp r o d u c ei n t e r a c t i v ed e c i s i o n l l i a k i n g ，t h i s a r t i c l ei n t r o d u c e st h eo r t i o na n dg a m et h e o r yi n t ot h er e a lo p t i o na n de s t a b l i s h e s m o d eo fg a m eo fr e a lo p t i o ni nt h et w oo l i g a r c h si n v e s t m e n tp r o j e c tw h i c ha n a l y z e s b a l a n c e ds t r a t e g yo ft w oo l i g a r c h si n v e s t m e n tp r o j e c t f i n a l l y ，d i x i t p y n d i c k m o d e li su s e di nt h er e a le s t a t eo f f i c e ，a n do b t a i n sw r i t i n gb u i l d i n g sm a r k e tv a l u e a n di n v e s t m e n to p t i o n sv a l u e k e yw o r d s ：i n v e s t m e n td e c i s i o n ，i n c o m e o fu n c e r t a i n ，r e a l o p t i o n ，m o d e o f d i x i t - p y n d i c k ，o p t i o ng a m e i i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 一虢哟飙 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 奎堕奎兰堡主差垡丝塞 第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景 随着我国向市场经济体制与世界经济接轨的过程中，越来越多的投资项目决策都是在 较大的不确定性条件下制定，且基于现金流贴现的传统投资项目评估方法日益显现出在实际 应用中局限和理论上的缺陷性。因此，如何对一个项目投资机会进行适应经济运行环境的评 估并根据评估结果行投资决策是项目决策者最关心的问题之一。 目前投资项目决策的方法主要是在现金流量法基础上建立起来的，有净现值法( n p v ) 、 内部收益率法( i r r ) 、投资回收期法( p p ) 以及投资决策分析树法( a d d ) 等，其中净现值 法最常用。其方法是：分别计算出项目预期的现金流入量的现值和投资成本支出的现值，两 者之差即为净现值。当项目的净现值为正时应该投资，净现值为负时便拒绝投资。 然而，在现实中处处存在“机会”“灵活性”等选择权，尤其是当今世界，市场变化 多端，新技术飞速涌现，竞争不断加剧，使项目投资处于一个风险日增，局势多变的环境中。 理论和实践都证明，传统的现金流量折现法没有考虑不确定环境下投资决策的特点，无法面 对新的战略局势，存在许多缺陷和不足，主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 传统的投资决策评价方法忽视了投资项目中的灵活多变性。传统的投资方法假定 项目一旦投资后，在可预期的寿命中将一直经营下去，不论是对未来的现金流量还是采用的 风险折现率，都未考虑管理者对未来变化的适时调整。事实上，在长期性的投资中，尤其是 对于不确定的市场环境，经营者可根据市场环境的变化对项目的经营进行调整，如出现不利 情况可以缩小投资规模，停业等灵活性选择。这种经营灵活性的存在为预期现金流的精确预 测带来了很人困难，n p v 法难以对投资过程中的灵活性价值进行评价。 ( 2 ) 传统的评价方法忽视了投资时机的选择。n p v 法只对是否进行投资来决策的依据 是：n p v o ，立即投资；n p v b ，则项目应予拒绝 投资回收期法的优点：第一，由表达式可知，投资同收期法操作方便；第二，指标不 仅在一定程度上反映项目的经济价值，而且反映项目的风险人小。项目投资决策丽临着未来 的不确定性因素，这种不确定冈素所带来的风险随时间的延长而增加，测为时问越k ，人们 所能知道的东曲就越少，不确定冈素就增加，风险也就越大。为了减少这种风险，就必须希 望投资同收期越短越好。冈此，作为能够反映一定经济价值和风险性的回收期指标，在项目 分析中具有独特的地位，被广泛地运用于项目辅助分析指标。 投资回收期法的缺点：这种方法没有考虑资金的时间价值，静态地处理了现金流的动 态路径，忽略了现金流的多种可能，带有很人的主观性，往往会冈为决策者对待项目的不同 意向而得到不同的结论。 2 投资收益率法 投资收益率法是计算m 投资项目的投资收益率( 投资收益率r = 平均税后净利润原始 5 东南大学硕士学位论文 第二章传统项目投资决策方法与实物期权的文献综述 投资额) ，其判别准则：设基准投资收益率，若r r ，则项目可以考虑接受；反之， 项目应予拒绝。该方法一般仅用于收集的数据不完整的初步研究阶段。因为它没有考虑资金 的时问价值，且与投资回收期指标相比，舍弃了更多的项目寿命内的经济数据。 2 1 2 动态项目投资分析法及其评价 ( 一) 确定性动态项目投资决策分析法及其评价 1 内部收益率法 内部收益率就是使投资项目周期内的现金流的净现值为零时的折现率，记为f 。对于 单个项目，我们设定一个基准折现率f c ， i c f c ，则项目是可以接受的：否则项目是不 可以接受的。内部收益率被普遍认为是项目投资的盈利率，它把项目寿命期内的收益与其投 资总额联系起来，反映的是项目投资所能达到的收益率水平。 内部收益率法的优点是：虽然运用内部收益率时要确定基准折现率，这是一个既困难 又容易引起争议的问题，但它不是事先外生指定的，是内生确定的，不受人的主观意识的影 响，这有利于项目投资分析与评价的客观性。当基准折现率不容易被确定为单一值而是落入 一个小区间内时，若内部收益率落在该小区间以外，则使用内部收益率法的优点是显而易见 的。 内部收益率法的缺点是：由内部收益法的定义我们可以知道求解内部收益率的方程是 一个高次方程，方程可能有多解，但对于常规投资项目，即净现金流符号只变化一次的项目， 只要其累积净现金流大于零，则其内部收益率方稃的l e 解是惟一的，计算结果才有意义，该 解就是项目的内部收益率。当项目的正负符号改变不止一次时，就会出现多个使净现值等于 零的折现率，此时内部收茄率无法定义，即无法运用内部收益率法。 2 净现值法 净现值法是对投资项目进行动态评价晟常用的一种方法，该指标要求考察投资项目寿 命周期内每年发生的现金流量。将投资项目整个计算期内各年的净现值流量按一定的折现 率，折现到同一个时点( 通常足期初) 的现值累加值就是净现值法。净现值的表达式是： n p 矿：妻；譬一k ，其中n p v 表示净现值，c l 表示第f 年的净现金流，r 表示项目 智( 1 + ，) 寿命年限，r 表示适当的风险调整折现率，k 表示投资总额。对单一项目方案而言，若净 现值大于零，则项目应该被接受，否则项目应该被拒绝。对丁风险凋整折现率r 是由资本资 产定价模型中的公式r ：。+ 垒l 盯( ，为无风险收益率，垒1 为市场风险价格，盯 o r g 。 o m 资产价值波动率) 计算得来的，从中可以看出，当一个项目的不确定较人时，盯就会越火， 风险调整折现率r 也就越大。 n p v 方法的主要优点在于其在投资决策应用中的简沾易懂、方便快捷。在现代投资决策 6 东南大学硕士学位论文 第二章传统项目投资决策方法与实物期权的文献综述 技术出现以前，大多数的投资决策都是应用这一思想方法。 但是n p v 方法存在许多不足之处，主要包括以下几点： ( 1 ) 在许多情况下，没有考虑项目投资的机会成本，并且使用此方法对投资项目进行 评估时，不能处理项目之间的相互影响与作用。例如，虽然有些项目的价值可能不大，但它 与别的项目形成互补，随着时间的变化可以提高项目的自身的价值。 ( 2 ) 运用n p v 方法进行投资决策时，不仅项目投资所产生的预估现金流是确定的，而 且决策也是在投资与不投资之间选择，不存在延迟、收缩、扩张或放弃等管理柔性决策。事 实上，用于计算n p v 值的未来现金流几乎总是从别的初始变量的预测中估算的，如劳动力与 材料成本、产品销售的价格与数量、对竞争的假设、企业的市场份额、市场的容量与增长情 况、有关的税率、期望的通货膨胀率、及项目的寿命期限等，这些初始变量是不确定的，都 受变动率的影响，常常随时问的增妊而影响增大，这样就导致现金流的估算与n p v 的估算 有比较大的出入。所以决策者应着眼于实际投资中的真实情况，从动态的角度考虑问题。 ( 3 ) 在应用这方法评价投资项目时，都假定投资者是厌恶风险的，项目所面临的不 确定性越大，投资的风险越大，投资者的要求收益率就越高，从而贴现率就越大，使得项目 的价值越低，这导致一些有投资价值的项目被拒绝。事实上，弹性与不确定性都是有价值的， 不确定性愈高、弹性愈大，投资的价值也就愈高，而n p v 法却不能认识这个价值。 ( 4 ) 在n p v 方法的应用中，没有很好地解决如何确定经风险调整后的贴现率这一问题， 这使得投资者常常做出错误的投资决策。由于投资项目都面临着未来的不确定性，尤其是高 科技这类战略投资项目，它们具有高风险的特征，在应用n p v 法对投资项目进行评估时， 一般都采用很高的贴现率，从常常低估了这类项目的价值，这在( 3 ) 中已分析过。 以上的分析可以看出传统的投资决策方法存在的问题，都以一个或几个指标来决定是 否进行项目投资，都低估了项目管理柔性的价值，所作出的项目决策投资郁是不可改变的。 但是在现实中，投资决策的环境是很容易改变的，并存在大量的不确定性，这就需要当环境 变化时，管理层要十分警觉地改变投资决策，以确定性评价这些项目可能会低估项目的内在 价值。这时需要一些新的规则和方法来发现项目投资的不确定性和管理的灵活性是有必要 的。 ( 二) 不确定性动态项目投资决策分析法及其评价 不确定性投资分析决策方法则是对于项目投资方案在不确定性条件f 进行分析，强调 在不同的不确定f g 度f ，对于投资机会价值的影响做出评价。在进行项目投资决策分析时， 如果能够考察市场上的不确定性冈素，以衡量出投资项目的真上e 价值，对丁- 项目资本投资是 非常重要的。因此，近年来有许多的不确定性分析的方法被提出来，也是希望_ l i j 于弥补上述 投资决策程序巾对丁不确定性分析的不足，s m i t h ”1 指出不确定性分析方法大致有四中：( 1 ) 确定等值法；( 2 ) 敏感性分析法；( 3 ) 模拟法；( 4 ) 决策树法。 1 确定锋值法 7 东南大学硕士学位论文 第二章传统项目投资决策方法与实物期权的文献综述 所谓确定等值法就是经过决策者对于不确定性的成因加以分析评价，再通过对于资金 时间价值，以折现法估算出投资机会的预期价值。 2 敏感性分析法 所谓敏感性分析是指在其他基本变量不变的情况下，对投资方案的变量一个一个的分 析，找出投资方案变量的变化对投资效果的影响程度，变量变化不大而对项目价值影响较大， 则认为该变量的敏感度很高；变量变化不大而影响项目价值标也不大，则认为该变量不敏感。 在项目投资及各种经营活动中，由于市场经济竞争激烈，环境多变，项目的基本变量都会发 生变化，从而影响项目价值，左右投资者的决策。敏感性分析就是为了提高决策的正确性和 可靠性，预防决策中相关因素的变动可能带来的损失而进行的测算。这种测算就是测算项目 中一个或者多个变量的变化对i f l 标的影响程度，以判定影响项i i 价值的主要因素及其敏感 度。敏感性分析方法的步骤如下：( 1 ) 确定分析目标，决策的指标一致，常用的有净现值、 内部收益率。( 2 ) 选择不确定因素和变化范围，这里的不确定性因素常常是生产成本、产 品价格、销量、投资费用等等。( 3 ) 计算不确定因素变动对决策指标的影响，找出敏感度 高的因素来，通常采用绘制净现值敏感性分析图来分析，即以净现值为纵坐标，以几种不确 定因素的变化率为横坐标，根据数据绘图，通过分析指标的变化程度或曲线斜率，找出敏感 因素。但这种方法一次仅仅分析一个变量，忽略变量之间的关系。此外，当变量间存在相关 性的时候，单独考虑各变量对于项目净现值的影响意义不大。因此，这种方法不能真正评估 出投资的机会价值。 3 模拟法 所谓模拟法是通过一系列的模型，试图模仿真实世界的决策，模仿项目的实际特征， 是对项目投资机会进行风险分析，将敏感性分析与输入变量的概率分布两者结合在一起，以 衡量投资项目风险的分析方法。具体操作是先找出能够影响投资项目机会价值的关键输入变 量，再针对每个输入变量去估计它各种可能出现的结果概率，形成一个项目投资价值评估结 果的分布，可以给决策者提供较单一评估结果与信息，以利于项目投资决策分析的进行。这 种方法用r 项目投资决策风险分析，各运营期的净现金流晕必然是直接影响项目投资决策分 析结果的关键变量。模拟法的优点重要体现在它不受金融工具类型复杂性、金融时间序列的 非线性、厚尾性等问题的限制，能较好的处理非线性问题，而且估算精度较好，此外，模拟 法能够描述很人范围内的可能风险。模拟法存在局限性主要表现在计算量人。一般地，项目 投资决策中，影响决策目标值的冈素很多，即蛹数表达式中自变量，这种自变量成为了一个 庞人的集合，对影响因素的多元分布进行儿百次甚至上千上万次的模拟也是非常困难的。 4 决策树分析法 所谓决策树分析是以计算收益作为决策依据，利川一种树掣决策网络描述选优裁劣的 决策过稃称为决策树分析法。它可以帮助箭珲者构建决策问题椎架，以层级结构形式在图上 标出所有丁能的管理决策和可能的自然状态以及与之对应的概率，并假设与后期的结果决定 东南大学硕士学位论文 第二章传统项目投资决策方法与实物期权的文献综述 于前期所发生的情况。所以进行决策树分析必须首先定义可能发生的状况与路径，然后由未 来状况推算回来，求出每一条路径的净现值，找出使净现值最大的投资即为其应该选择的情 况。这种方法的优点在于能够使投资者明确认识到初始决策与后面决策之间的关系，可以明 确比较决策问题的各种可能方案的优劣，对于某一个方案有关的事件一目了然，可以表明每 一个方案实现的概率及执行结果的预期收益。所以决策树分析方法适用于在最初决策时能被 量化的预期现金流和他们发生的概率为已知的投资项目的决策。决策树分析法存在着应用的 局限性：首先，在应用决策树分析投资组合时其路径的数目会变得很复杂、结果变量或每种 变化状态数目的几何倍数扩张，这时分析状态会变的很复杂。在现实中，市场需求会需要利 用连续的变鼍解决所面l 临的不确定性，而不仅仅是离散的。其次，应用决策树分析方法时， 如何确定合适的贴现率。在应用决策树分析法时，都假定贴现率是不变的，即每期的风险标 准是不变的，这与实际情况不相符合。 虽然上述的敏感性分析法、模拟法及决策树法等都考虑了项目投资的不确定因素，但 仍然不能真正反映项目投资时真实情况，管理者面临实际情况变化进行投资方案修改的价 值，运用以上的方法仍然存在一定的局限性，而实物期权分析方法为决策的制定提供了价值 增加的洞察，能够为不确定较大的项目投资决策分析提供一种全新思维方式。 2 2 实物期权方法 实物期权是金融期权定价理论在实物资产中的拓展，它是由麻省理1 ：学院s t e w a r t m y e r s 第一次提出了“r e a lo p t i o n ”这个术语，他认为投资所产生的现金流量，以及冈此所创造 出来的利润，都来自于对目前所拥有项目资产的使用，再加上一个对未来项目投资机会选择 的权利的价值，这为己停滞发展的资本投资决策理论带来新的思考方向。事实上，实物期权 只存在于实物资产中，且具有期权性质的权利。换句话说，就是将期权的观念及方法应用在 实物资产上，特别是在公司的资本预算评估与投资决策。而实物期权与传统的资本预算评估 方法( 如净现值法) 最大的差别在于实物期权非常重视弹性决策的价值问题，它将“管理柔 性”作为评估投资决策中的考虑因素。所谓的“管理柔性”用在资本预算及投资决策上，是 指管理者在面临未来市场情况的不确定性时，有权利且有能力依据不同的状况，随时修止投 资方案，根据现况来改变当初既定的经营策略，以追求所投资项目的晟人利润。这种管理柔 性是传统的净现值法所没有考虑到的。 根据期权根据持有者权利不同，可以将期权分为看涨期权( c a l lo p t i o n ) 与看跌期权( p u t o p t i o n ) 。所谓看涨期权指期权买入方按照一定的价格，在规定的期限内享有向期权卖方购 入某种商品或期货合约的权利，但不负担必须买进的义务。看涨期权义称“多头期权”、“延 买权”、“买权”。例如投资者一般看好黄金价格上升时购入看涨期权，而丈山者预期价格会 下跌。所谓看跌期权指期权买方按照一定的价格，在规定的期限内享有向期权卖方出售商品 或期货的权利，但不负担必须卖出的义务。看跌期权又称“空头期权”、“安权”和“延卖权”。 9 东南大学硕十学位论文 第二章传统项目投资决策方法与实物期权的文献综述 在看跌期权买卖中，买入看跌的投资者是看好价格将会下降，所以买入看跌期权；而卖出看 跌期权方则预计价格会上升或不会下跌。购买看涨期权者有权在某一特定时间内以某一确定 的价格购买约定的资产。约定的价格称为敲定价格或执行价格，合约中规定的资产称为标的 资产。当标的资产的价值高于敲定价格时，执行期权并以市场价格出售，便可获利；当价格 相反时，放弃期权，并无损失。因此，期权具有价值，其价值随着标的资产价格的波动而波 动。如果我们分析一下项目投资的特征，便不难发现它与期权十分近似。其中投资项目的现 值便相当于期权中标的资产的价值，项目投资成本相当于期权敲定价格。投资项目机会本身 便是一种期权，所以投资项目的机会也有价值。既然是期权，就便可以用期权理论对其定价， 以评估出项目的内在价值，_ f j 期权理念来进行项目评估的方法就称为实物期权法。具体地说， 投资者对一个项目进行评估，即拥有对该项目的投资机会，这就如购买期权，该期权赋予投 资者在一定时间内有权力按敲定价格购买标的资产从而取得该项目。该项目的市场价值( 投 资项目的现值) 是随市场变化而波动的，当市场价格大于敲定价格时，有利可图，投资者便 执行该期权即选择投资：当市场价格小于敲定价格时，有无利可图，公司便放弃该期权即放 弃投资。该期权也因标的资产价格的未来不确定性而具有一定的价值。 我们可以用简单的例子说明实物期权的基本涵义。当投资者在决定投资一个项目时， 由于市场情况并不明朗，因此投资者掌握投资的时机，它有权利选择是否立刻进行投资，或 等待市场明朗化之后，推迟至适当时机再做投资，这是一个延迟期权( d e f e ro p t i o n ) ；当市场 不景气时，投资项目执行后由于市场的变动，发现项目并不如预期顺利，这个时候可以选择 缩减生产规模或暂时停止这个项目，此为改变营运规模期权( o p t i o nt oa l t e ro p e r a t i n gs c a l e ) ： 如果市场景气良好，消费者需求增加，则可选择采取扩大规模的策略以应对市场的变化，这 是一个扩张期权( e x p a n do p t i o n ) ；如果市场情形相当恶化，投资项目将带来巨大的亏损，则 可选择放弃项目，这是一个放弃期权( a b a n d o no p t i o n ) ；最后，管理者面对多变的市场也可 灵活地采取改变生产的投入与产出方式互相转移使用，以符合消费者的需求，这是一个转换 期权( s w i t c ho p t i o n ) 。 在进行投资的某一个时点上，随着新信息的获得和不确定性状况的不断变化，管理者 是有权利根掘现况米改变当初既定运营策略的。这样的管理柔性对投资项目是有价值的。如 上述等待市场明朗化时对投资者而言如同买了个延迟期权( 买权) ，使投资者彳丁权利等到 对自己有利的情况l i 才执行此项权利。冈此，这一段等待期间所创造出的价值就是这个期权 的价值，而这种存在丁实物资产中，且具有期权性质的权利。 2 3 国外对实物期权的研究现状 在实物期权投资研究方面主要集中在实物期权的识别和构造以及实物期权的定价方法 上。t r i g e o r g i s i a l 把实物期权分为：开始或扩展j i j 权、放弃或紧缩期权、等待或缓慢或加速 发胜期权筲。d i x i t 与p i n d y e k 从企业角度出发将实物期权划分为：延迟型期权、时问选择 l o 东南大学硕士学位论文第二章传统项目投资决策方法与实物期权的文献综述 型期权、改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、成长期权和交互式期权，并对它们 进行了研究。在定价方面，由于实物资产的标的资产