（民商法学专业论文）外资并购行为的法律规制——从外资并购我国上市公司的视角.pdf

摘要 在国际社会并购浪潮风起云涌的背景下，外资并购我国上市公司的步伐也明显加快。然而我国 此方面立法较为散乱，尚未形成完备的体系，具体制度也有待完善。而近年来立法速度的明显加快， 各项立法文件的出台则更预示着构建完整的规制外资并购上市公司立法体系的必要性和紧迫性。本 文立足于该实践和立法的现实情况，通过对当前外资并购我国上市公司的实践操作、立法的现状分 析及国外的立法经验考察，提出了法律构建的设想。 具体而言，本文首先开宗明义，对相关概念进行辨析，并分析了外资并购上市公司在我国的发 展趋势和对我国经济的正反面效应。可见这一行为对我国顺应经济全球化趋势、提升经济实力和进 行产业结构调整有重要作用，但外资对我国国内经济安全的冲击和民族产业发展的负面影响也不可 忽视。第二章重点考察当前实践中并购模式的操作，以及由此引发的法律问题。外资以其操作方式 的多样性和不断创新性，对我国立法体系上的完备和制度上的细致性提出了挑战。第三章随之具体 分析我国的相关的立法状况。从纵向的历史进程而言。从原来的极度谨慎和多重限制的态度到现在 的积极鼓励并严格规制。是顺应国际社会潮流、加强我国立法对负面效应免疫能力的体现，然而这 些立法并非尽善尽美。体系上的不完备，反垄断法的缺失，内外资的严格区分，以及市场准入制度 的不完善，信息披露制度的不足，中小股东和债权人保护的不力等，都表明了立法完善是当务之急。 第四章是对国外立法例的考察，它山之石可以攻玉，通过对国外立法的介绍分析可见，国外多以反 垄断法为企业并购法的体系，并结合本国情况对外资进入的行业进行定的管制，同时通过对证 券法 及其他社会保障法律制度的完善，从多维度对外资的负面效应予以防范第五章，通过借鉴 国外立法，并结合我国国民经济相对薄弱以及立法逐渐对外资并购的鼓励态度，提出了法律体系构 建的建议在法律原则上，应确立公平与效率并重、维护国家经济安全和对外资实行有限制的国民 待遇原则，在法律体系的构建上，以“单轨制”取代“双轨制”立法模式，建立外资法以对外资的 特殊内容进行规范，并建立适用于内外资的以反垄断法为核心的企业并购法，此外，通过完善劳动 和社会保障法律，证券法以及相应的债权人保护制度和中小股东权益保护制度等配套的法律规范。 关键词：外资；并购；上市公司；反垄断法；法律规制 a b s t r a c t a sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( k m 碉hr e f e r r e dt o 镐“m a 1o fc o m p a n i e si si n t e m a t i o 删l y b o o m i n g , m & ao fl i s t e dc o m p a n i e si sg a i n m gf a s ts p e e d h o w e v e r , o u rl e g a ls y s t e mi sn o tw e l lp r e p a r e d f o ri t y e td u et oi n c o m p l e t el a ws y s t e ma n di n s u f f i c i e n ts p e c i f i cm g u l a t i o u s n e v e r t h e l e s s ，a c c e l e r a t e d l e g i s l a t i o ni sas i g no ft h en e c e s s i t ya n du r g e n c eo fac o m p a r a t i v e l yc o m p l e t es y s t e mo fl e g a ld o c u m e n t s s u g g e s t i o no l lc o n s t r u c t i o no f l e g a ls y s t e mi sb r o u g h tf o r w a r db ya n a l y s i z i n gp r a c t i c ea sw e l la sl e g i s l a t i v e s i t u a t i o nc u r r e n t l yc o n c e r n i n gm & ao fl i s t e dc o m p a n i e sb yf o r e i g nc a p i t a l i ti sp r a c t i c a l l yr o o t e de n d f o r e i g ne x p e r i e c em e r i t e d s p e c i f i c a l l y 。c h a p t e rla n a l y s i s e st h en - e n da n dd u a li m p a c t so fm & a o nc h i n e s ee c o n o m ya f t e r c l a r i f y i n gr a l e v e n td e f i n i t i o n s c h a p t e ri ii n h o d u c e sm o d e l so fc u r r e n tm & a a sw e l la sl e g a lp r o b l e m s c o n c e r n e d 1 1 n e c e s s i t yo fc o m p l e t el e g a ls y s t e mi se s s e n t i a li nr e g u l a t i n gt h o s ep r a c t i c e s n e x tc h a p t e r a i m st oc l a r i f yc u r r e n ts t a t eo fl e g i s l a t i o na n dp u tf o r w a r ds h o r t c o m i n g sa si m c o m p l e t el e g a ls y s t e m , l a c k o f a n t i - t r u s tl a w , i m p r o p e rm a r k e te n t r a n c es y s t e m , i n a d e q u e n c yi ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dp r o t e c t i o n o fs m a l ls h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s c h a p t e ri vd o e sr e s e a r c ho nf o r e i g nl e g i s l a t i o na n dc o m e st ot h e c o n c l u s i o nt h a ta nm & al a ww i t ha n t i - 订u s tl a wa si t sc o r ep l u sm l e v e n tl a w si n c l u d i n go t h e rs o c i a l s c m r i t yl a wa n ds e c u r i t i e sl a w i sam u s ti nm g n l a t i n gm & a p r a c t i c eo fo u rc u r r e n ts i t u a t i o n t h el a s t c h a p t e rp u t sf o r w a r da s s u m p t i o no fl e g a ls y s t e m f i r s t l y , b a s i cp r i n c i p l e so ft h i ss y s t e ms h o u l db et h e a p p r e c i a t i o no fe q i l a l i t ya n de f f i c i e n c y , s a f e g u a r do fn a t i o n a le c o n o m i cs e c u r i t ya n dl i m i t e dn m i o n a l t r e a t m e n to ff o r e i g nc a p i t a l s e c o n dp a r te o n c e m st h el e g i s l a t i v em o d e lo fs y s t e mw h i c hs h o u l dt a k e s i n g l e n e s si n s t e a do fd u a l i s mo na d o p t i o no fm & al a w a n dt h i se n t e r p r i s em & al a ws y s t e mi s c h a r a c t e r i z e dw i t ha n t i - f f u s tl a wa si t sc o r e ，b o t hv a l i do f d o m e s t i ca n df o r e i g nc a p i t a l h o w e v e rn e wl a w o f f o r e i g nc a p i t a li sd e s i g n e dt or c g u l 址ei t sm a r k e te n t r a n c ea n ds u b s e q u e n tp r a c t i c e b e s i d e s , l a b o l l a w ， s e c u r i t i e sl a w , o t h e rs o c i a ls e c u r i t yl a w sa r ci n c l u d e di nr e l e v e n tl e g a ls y s t e mp l u ss p e c i f i cr e g u l a t i o n si n p r o t e c t i o no fe r c d i t i o r sa sw e l la ss m a l le n dm e d i u m - s i z e ds h a r e h o l d e r s ，w h i c hf o r map a c k a g eo fl e g a l s y s t e mi nr e g u l m i n gm & a o f l i s t o dc o m p a n i e sb yf o r e i g nc a p i t a l k e yw o r d s ：f o r e i g nc a p i t a l ：m & a ：l i s t e dc o m p a n y ；a n t i - t r u s tl a w ：l e dr e g u l a t i o n s 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并 表示了谢意 研究生签名：篡堑日期：研究生签名：益型日期： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：冲导师签期： 孕 前言 在经济一体化的大背景下，外资并购已经成为全球经济中最活跃的一种因素。毋庸置疑，这股 经济浪潮正在并将继续席卷中国，深刻影响中国经济的格局以促成其历史性的转变。 自2 0 0 2 年1 1 月，经国务院同意，中国证监会、财政部、国家经贸委联合发布了关于向外商转 让上市公司国有股和法人股有关问题的通知，这一通知被称为向外资开放上市公司并购市场的宣 言。至此，外资并购之门大开。目前，国有股减持，政府继续对国有企业改革重组、降低持股比例 等给外资带来了可喜的入驻中国国内经济的契机。根据国家统计局的数据表明，截至2 0 0 5 年，中国 实际利用外资总额为6 2 2 4 亿美元，而2 0 0 0 年以来，跨国公司直接并购中国企业，尤其是成长良好的 企业的案例开始逐步增多，从拉法基并购瑞安建业开始，到豪西盟增持华新水泥、海德堡入股冀东 水泥，再到海螺集团和山水集团引入大摩等财团；在并购趋势上，由原来的追求短期财务利益转变 为追求长期战略利益；由原来的占领市场为目标转变为提高核心竞争力；由单独的生产领域并购向 生产的上游资源领域和下游的销售领域并购，力求形成完整的产业链；由利用劳动力等传统的比较 优势要素向利用我国优势企业的资金和技术转变。 与此相应的是近年来立法速度明显加快，政策法规的出台也以现实情况为依托，在立法上体现 了鼓励和规制并重的趋势，一方面鼓励优良外资入驻我国市场，推动我国国企改革和产业结构调整， 履行入世承诺，逐渐开放国内市场，放宽限制，另一方面也体现出国家对外资的引导和规制，通过 逐渐克服立法的盲点以减少外资规避我国法律损害我国经济安全的可能。 即便如此，我国对外资并购的立法欠体系化、制度化、规范化，以及立法的滞后性对国家经济 造成的诸多弊端也逐日显现外资并购我国上市公司中呈现的一系列问题：国有资产保护、反垄断、 外资市场准入，职工权益及安置等问题结成了一个矛盾的共同体，对立法在国家经济安全和利用外 资极大推动我国经济发展寻求到平衡的支点提出了挑战。 本文选中我国经济的龙头一t 市公司作为外资并购的研究对象，一是考虑其在我国经济中重 要而特殊的地位，二是其必将成为外国投资者关注的重心，因此想通过对该问题的探索能够起到以 点带面的作用，不但能对该领域实际问题的解决有所帮助，亦期待能达到抛砖引玉的目的。 目前国内对此课题的研究开展如火如荼，建立完善的立法体系是理论和实务界共同的呼声。体 系的构建首当其冲是立法模式问题，当今世界立法例中，经济发达国家的经济发展程度完全可以对 抗外国资本的冲击，因此采取“单轨制”立法模式对外资适用“国民待遇原则”，而没有对外资并 购上市公司给予特殊的政策、待遇或要求。发展中国家为了避免本国证券市场受到国外资本的冲击， l 东南大学硕士学位论文 出于经济发展安全的需要，对外资进入上市公司有着严格的限制，因此采取“双轨制”立法模式， 即在收购上市公司问题上，对于本国资本和外国资本有着不同的法律规定。因此上市公司的并购中 关于内外资是否应统一立法而出现了。单轨制”和“双轨钊”的立法模式分歧，这也是立法的首要 问题目前，。单轨制”的呼声受到越来越多人的亲睐，并强调反垄断法的价值、国际化的立 法模式是普遍的呼声，而关于具体法律体系的构建，以及配套制度的架构则仁者见仁，智者见智。 对于这个系统化工程，非三言两语可以阐述透彻。 笔者运用实证分析方法和比较分析方法，尤其是考察高度发达的市场经济体制下对此问题的规 范已经逐渐规范化的法律体系，笔者提出t s d 度构建的设想。单轨制”立法模式对于提高我国经 济国际化程度，进一步开放并规范证券市场，保护国家经济安全是更为符合现实需要的选择。因外 资并购上市公司涉及的法律关系极其复杂，在此模式下立法需综合考虑各种影响国家安全、稳定、 发展的因素，平衡多方主体利益需求，因此在设计相关法律制度时要注重发挥法律的体系化功能。 并且通过企业并购法、反垄断法、公司法、证券法、合同法等法律的协调配合，对外资并购上市公 司中产生的反垄断、产业安全与保护、上市公司收购监管等加以规定，以形成系统化的法律制度， 使得外资对我国上市公司的并购活动得以规范有序地进行。 2 第一章绪论 第一章绪论 第一节外资并购上市公司的法律界定 一、外资的法律界定 ( 一) 对外资界定的标准问题 “外资”即外国投资( f o r e i g ni n v e s t m e n t ) 的简称，在我国目前的法律规定中其内涵其实并没有 得到统一，在学界亦是存在广泛的争议。目前对外资的界定主要存在三种不同的标准。 一是设立地标准。我国中外合资经营企业法、中外合作经营企业法、外资企业法 规定，外商投资企业符合中国法律关于法人条件规定的，依法取得中国法人资格，即采用了此标准。 这些规定从投资者主体的角度来界定，“外资”意指外国投资者，包括外国公司、企业，其他经济 组织和个人，通常我们都按照投资者的国籍和住所地确定投资者的身份和投资的性质 二是资本来源地标准。即将“外资”界定为一切来源于境外的资本。根据关于外商投资企业 境内投资的规定第二条规定外商投资企业境内投资比照执行指导外商投资方向规定和外 商投资产业指导目录的规定，不得在禁止外商投资的领域投资。该条款即采用了“资本来源地标 准一 三是折衷标准，即以资本来源地标准为主，兼以设立地标准为辅。 就外资的外延来说，根据我国特殊国情及惯例，以下两种投资也被视为外资：一是港澳台投资 者的投资；二是外国投资者在我国境内的合法收益，这其中就包括外国投资者在中国境内设立的外 资企业的收益。 ( 二) 外资界定不同标准的评析 我国目前各法律规定中对外资的界定存在冲突之处，因此进行这一概念的统一是迫在眉睫的问 题对于采取何者标准更为合理，笔者认为需要从我国外资规范的宏观视角和我国当前外资主体的 现状来评析。 首先。设立地标准因其容易被掌握和判断而在我国的立法中被广泛应用，但在实践中这一规则屡 屡被用作规避我国对外资并购的法律限制和约束，因为外国投资者可以通过在中国境内设立由其控 股的外商投资企业收购上市公司，以绕开“外资”进入资本市场的壁垒，典型案例如格林柯尔入主 科龙电器。因此，采用纯粹的设立地标准作为判断“外资”的标准是不符合客观实践需要的，从维 护我国资本市场的稳定和经济安全角度考虑，资本来源地标准更为科学合理，只要是非境内来源的 资本，都应该引起我们的警觉和关注。 其次，不分任何情况的以资本来源地标准来界定外资，有时会失之偏差，所以应根据特殊情况， 必要时从投资主体的角度来界定外资作为资本来源地标准的补充。例如在境外设立的中资企业返回 国内资本市场，进行上市公司并购，应根据权利义务对等的原则进行个案分析，严格审查。在境外 设立的中资企业以“外资”的身份并购国内上市公司，其用意在于享受“外资”的优惠条件。既然 i l l 我国多数学者持此主张华东政法学院公司法研究所一上海海华永泰律师事务所联合课题组外资介入上市公司 并购的法律问隧研究【q 见：上海证券交易研究所上证研究法制专辑上海：复旦大学出版社，2 0 0 3 2 1 5 - 2 1 6 3 东南大学硕士学位论文 享受了“外资”的权利，那么相应地也应负担起“外资”的义务。因此，对在境外设立的中资企业 介入境内上市公司并购时符合一定条件的，则不应适用“资本来源地标准”而适用“设立地标准”， 即将其视为“外资”，作为“资本来源地标准”的例外作特别处理。 二、并购的法律含义 “并购”是“合并”和“收购”这两个词的合称，要明确“并购”的含义，有必要从其英文“m e r g e r a n da c q u i s i t i o n ”( 常常被缩减成m & a ) 的辨析入手。 。g e r g e r ”在大不列颠百科全书 上被定义为：两家或更多的企业或公司被合并成一家，通 常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司。在我国公司法上，它就是指的“吸收合并”， 亦称兼并，是指公司被另一公司所吸收，后者保留其名称及独立性并获得前者的财产( a s s e t s ) 、责 任( l i a b i l i t i e s ) 、特权( f r a n c h i s e s ) 和其它权力( p o w e r s ) 。而前者则丧失独立的法人地位的企业 行为。 ，。 ? a c q u i s r i o n ”在法律上指获取特定财产所有权的行为，尤指通过任何方式获取实质上的所有权 的行为。 在现代企业制度和市场经济条件下，“a c q u i s i t i o n ”经常用来指一家企业通过某种途径，获得另 一家企业的全部资产或者部分资产，从而获取另一家企业控制权的交易行为。另外，它又可以分为 。o r i g i n a la c q u i s i t i o n ”和“d e r i v a t i v ea c q u i s i t i o n ”也就是民法上的原始取得和继受取得。在证券 市场，“a c q u i s i t i o n ”经常用来指某一公司通过购买目标公司的股票而获取目标公司的经营控制权。 因此。它经常被译成“买收”，“收购” 显而易见，公司合并与收购不可同日而语。实际上，在外资对境内企业的并购中，合并的案例 很少，绝大多数情况是收购，在国际上，一般把收购的股权少于1 0 的视为证券投资而不看作国际直 接投资，因而不属本文的讨论范围。 通过以上分析可知，中文意义上的“并购”，涵盖了“合并”和“收购”，其中，“合并”强 调目标企业主体资格的消灭，而“收购”强调目标企业控制权的取得当目标企业为上市公司时， 上市公司宝贵的壳资源使得并购方很少采取合并的方式，而多采取收购的方式。实践当中收购常常 是收购方在合并之前为促进合并的最终实现而采取的一种变通措施。然而在理论上我国学者将两者 结合起来使用，并不作特别区别，概称并购( m & a ) ，在实践中亦不能排除特殊情况下可能出现外 资合并上市公司的情况。因此，本文亦采用“并购”的提法，将合并与收购简称“并购”一词，但 在需要对之加以区分的时候，则具体分别使用“收购”与“合并”的概念来加以论述。概而言之。 无论是吸收合并，新设合并、股份收购还是资产收购，均在本文讨论范围之内。 三、外资并购上市公司的界定 根据我国公司法第一百二十一条的规定，上市公司是指其股票在证券交易所上市交易的股 份有限公司 由此外资并购上市公司可以定义为：外国投资者以获取我国境内公开发行股票的上市公司控钊 权为目的，采用各种有效方式，兼并、合并或收购上市公司的行为。 外资并购上市公司，其实质是一种资本市场上的运作行为，目的是获取上市公司控制权，以便 【1 1 侯杨外资并购中国企业法律问题研究 d 】： 硕士学位论文】黑龙江：黑龙江大学，2 0 0 3 ：3 埘h e n r y c a m p b e l l b l a c k s l a w d i c t i o n a r y ( f i f t he d i t i o n ) m w e s t p u b l i s h i n g c o ，1 9 7 9 p 2 3 1 3 】孙黎公司收购战略一产权交易晟高形式的操作 m 北京：中国经济出版社。1 9 9 4 7 4 第一章绪论 最大限度地占领东道国市场，实现其跨国投资的战略目标。当然在诸多的外资并购中，不乏有金融 资本的投机存在，在并购实现后整体或部分地加价转卖或者将其改造包装之后到海外上市，抛售股 权套现。从理论上讲，国际金融资本对国内企业的投机性并购，实际上是以金融体系为背景的跨国 股权投资，与以产业体系为背景的跨国股权投资( 实质上是产业控制) 不同。投机性外资并购的最 终目的并不为控制目标企业的财产所有权或经营控制权，而为投机牟利，但单从外资并购行为考虑， 其客体依然是上市公司的财产所有权或经营控制权。 第二节外资并购上市公司的效应评析 一、外资并购我国上市公司的正面效应评析 ( 一) 促进产业结构的调整 外资对上市公司并购后将获得该公司的股权，从而使目标公司产权结构发生重大变化。在我国 当前国有经济布局进行战略性调整的大环境下，许多上市公司的国有股正在退出。由于外资强大的 经济实力，无疑将承接这部分股权，从而能够实现产业结构的合理化，对目前存在过度竞争的产业， 外资并购能够减少厂家的数量，提高产业集中度，发挥规模效应；在存在过度垄断的行业，外资的 进入将有助于增加厂家的数量，减少不合理的产业集中度。 ( 二) 促进公平合理的证券市场竞争秩序的建立 我国证券市场发育尚不成熟，上市公司虚假信息事件常有出现，公开公平的市场竞争机制尚未 完善。随着拥有上市公司股权的外资逐渐参与到证券市场，由于国外相对完备的相关市场制度，诸 如会计制度、市场竞争制度等，要求我国证券市场尽快建立完备的配套制度和世界先进制度接轨， 做出多方面改革和调整来强化信息披露制度，建立健全有效的市场竞争机制，确保市场主体的公平 竞争，促进我国证券市场的成熟。 ( 三) 有利于引进国外资金和先进的技术、管理 毋庸置疑，外资的大量涌入将会在一定程度上缓解我国公司发展中的资金紧缺问题，弥补国内 建设资金的不足。同时，从国际形势和我国的实践来看，外资往往是进行同业并购，随着外资成为 上市公司股东，其为完善生产经营，需要引进先进的技术并不断创新，以保持上市公司的技术先进 性相对于国外先进企业来说，管理经验和管理人才的缺乏成为困扰我国企业跻身世界著名企业的 诟病，随着外资经营的介入，国外先进的管理经验和人才将涌入国内企业，促进管理和经营与世界 接轨，优化企业管理。 ( 四) 改善上市公司股权结构，规范公司治理 由于我国上市公司大多由国有企业改制而来，上市公司中国有股的比例在6 0 * 6 以上，国有股东对 上市公司掌握着超强的控制，这种“一股独大”的局面直接导致上市公司的内部治理机制形同虚设， 并妨碍市场发挥作用，导致上市公司治理严重失衡。而外资的介入将使公司股权得到巨大改变，上 市公司股东趋于多元化，外资大股东根据公司法选派自己的代表进入上市公司的董事会和经理 层，公司内部因此形成完善的制衡约束机制，从而提高上市公司的营运质量和运作效率，推动上市 公司按照国际规则形成健全规范的法人治理结构。 5 东南大学硕士学位论文 二、外资并购我国上市公司的负面效应评析 ( 一) 形成市场垄断 强有力的外资进入中国市场，在带来规模效应的同时，也减少了市场竞争主体，导致市场结构 的变化。如果是某一市场为少数几家取得市场支配地位的公司所瓜分，则它们为了获得垄断利润有 可能通过公开或秘密的手段，就产品的销售价格、数量及地域等达成某种协议。大公司相互协调的 结果使得价格机制这只看不见的手失去其调节生产、优化资源配置的功能，引起经济集中，导致市 场垄断的形成。而如果外资通过并购上市公司获得相当高的市场份额，对市场有足够影响力的时候， 即使不与其他企业相协调，也可直接凭借自己的市场势力采取有利于自己的限制竞争的经济行为， 如单方涨价、限制生产数量等，这将引起外资的独占，严重破坏国内公平的竞争环境。 ( 二) 制约民族产业的发展，危害我国的经济安全 影响一国经济安全的因素不外乎两个方面，一是本国的经济制度，产业结构等，二是开放环境 下，别国对本国经济的侵害。我国加入世界贸易组织便意味着逐步与国际通行的惯例接轨，市场将 进一步开放，在许多领域的限制将逐步被取消，这也意味着我国的经济安全正越来越多地受到跨国 公司的控制和威胁，主要表现在两个方面。一方面我国经济发展总体战略将受到影响。外资取得对 我国企业的控制权后，必然会根据母公司的利益来规划并购企业的运营，不会为我国产业结构的合 理化而牺牲其经济利益。长期如此，势必削弱国家对国民经济进行合理调控的能力，影响我国经济 发展的总体战略。另一方面则是经济独立性的下降。由于历史原因，上市公司是整个企业群体中质 量较好市场占有率较高的那一部分，外资对上市公司尤其是其中骨干龙头企业的并购，将使外资占 有相当大的市场份额。近年来随着外资直接投资并购我国企业数量的激增，我国部分产业已出现为 外资控制的趋势。与此形成对照的是我国民族产业的市场占有率和竞争力逐步下降任由这种趋势 发展从长远来看我国经济的独立性将会下降，有可能产生对外资的过度依赖，从而危害我国的经济 安全。 ( 三) 造成国有资产流失 我国的股权结构具有特殊性，国有股包括国家股、国有法人股由于中国目前的产权交易不规 范，资产评估制度不完善，评估方法不够科学，缺乏公正客观的国有资产权威评估机构等等原因， 一些无形资产的价值，如企业创业的成本和企业长期经营所形成的商誉等，常常被忽视，低估国有 资产的现象时有发生。而且，由于中屋产权交易没有明确的法律规范，外商并购国有企业常常表现 为一种私下交易，没有公开竞争，资产流失在所难免。外资并购上市公司主要是在二级市场外通过 国有股协议转让完成转让价格，是通过一对一的协商谈判方式确定的，其高低往往取决于双方的议 价能力，而非股权的真实价值。在主观上，由于国家给予外商投资企业的种种优惠，有利于企业自 身的改造和发展，因而有些企业为了本企业的私利，随意转让产权，造成资产流失 ( 四) 边缘负面效应的产生 主要表现有就业压力的加重和国有品牌的流失。外资并购我国企业后将对并购企业进行重组， 并购的规模效应经常导致企业减员。跨国并购所造成的失业增加，大部分是由于企业提高效率和产 业结构调整导致的，是由于目前企业效率较低和产业结构不合理的局面造成的。这部分失业的显性 化具有经济合理性，是企业的正常行为。外资并购国内企业后，通过引入更先进的技术和管理制度， 6 第一章绪论 将生产率提高到一个新的水平，这就要求分流一部分人员，而被分流出去的往往是就业竞争力较差 的人员。在目前我国社会保障体系尚未完善的情况下，跨国并购造成的失业在短期内有可能造成一 定的社会问题。此外，会造成国有品牌流失。外商通过并购企业抢占市场，摔挤产业内我国的现有 企业，并凭借技术、规模、资金等优势高筑壁垒，阻止我国潜在的企业进入。被并购企业的品牌被 重组，品牌不断流失，逐步被相关的外资品牌所替代。品牌的逐渐流失实际上是一种无形资产的流 失，由此产生的直接后果是阻碍了国内企业的健康成长，对于国家的长远发展，对于中国在国际社 会中的竞争来说无疑也是一种损失。 第三节外资并购我国上市公司的发展趋势 一、并购速度加快并且方向呈现多维度 近期以来，外资并购国内企业的案例突然大幅增加。从拉法基并购瑞安建业开始，到豪西盟增 持华新水泥、海德堡入股冀东水泥，再到海螺集团和山水集团引入大摩等财团。目前国内最优秀的 企业基本都引进了外资。业内人士认为，外资并购现已成为市场各方热烈关注的一个重要问题。在 制造、食品、电信，银行业表现活跃的外资并购方，介入点往往是与其处于同一产业或产业链的企 业，即所谓水平并购。同时，外资也逐渐倾向于并购上游的原料供应、生产型企业或下游的销售型 企业，从而快速形成产业链，实现在国内的战略规模。 二、并购的目标偏向于成长性好的企业 外资并购浪潮渐渐呈现出一个新的发展趋势：并购目标开始定位于行业老大。美国高盛集团、 鼎晖中国成长基金以2 0 1 亿元资金购得双汇集团整体国有产权，而双汇是目前国内该行业中最大 的企业，其规模与盈利水平名列国内同行业首位此前浮出水面的一系列外资并购目标也大多锁定 为区域性龙头企业，一些具有行业或是区域垄断潜质的企业成为外资并购的首选目标。如g 华新、 雪津啤酒、徐工等等l l j 这是因为并购龙头企业可以迅速进入市场，获得当地市场知识、现成分销 体系以及与政府、供应商或客户的联系渠道。 三、并购的行业目前集中于制造业，但已扩大到多种行业 目前发生的并购中制造业比重超过6 嘶，又以汽车，电子及家用电器、机械设备仪表，石化橡胶 塑料、纺织业居前，跨国公司正在把目光转向中国的重化工业企业，美国凯雷集团并购了中国重型 机械制造业的“排头兵：艺徐工集团即可为证。新兴的热门行业则是服务业，包括公用事业、 批发零售业、金融业，电信业、房地产业、传媒和文化产业等。由于我国不断开放的市场，逐渐放 宽的产业进入限制，外资为抓住时机必然会以并购来加快进入速度以抢占领先优势，所以金融业、 电信业、公用事业等开放较晚的行业，对外资更有吸引力。 四、并购方式不断创新 出于战略目的考虑。外资旨在以最便捷、最经济的方式实现并购。从最初的外商直接投资到现 在层出不穷的并购方式：协议收购非流通股、q f i i 、换股以及托管等方式，手段不断创新，对我国 的相应法律法规和国家监管的效率和质量提出了挑战，要求我国在立法层面作出相应规定和调整。 【1 1 李乐李德水提示外资并购三趋势任其发展十分危险喝b ，o l l h a p ：i r o u s i n e s s s o h u c o m 2 0 0 6 0 3 1 3 n 2 4 2 2 6 2 1 4 6 s h l m l ，2 0 0 6 - 0 3 1 3 7 东南大学硕士学位论文 第二章外资并购上市公司 具体操作方式及所涉法律问题 第一节外资直接并购上市公司的法律问题 一、协议收购非流通股 协议收购是外资通过协议收购上市公司非流通股股权来实现对上市公司的参股或控股。至今实 践中外资并购不乏以协议收购的方式进行的案例。中国第一例外资并购上市公司案北旅汽车案 即是以此方式进行的。1 9 9 5 年7 月5 日，日本五十铃自动车株式会社与日本伊藤忠商事株式会社签订 合作经营协议，双方以协议购买的方式一次性取得北旅公司不上市流通的非国有法人股4 0 0 2 万股， 占公司总股本的2 5 其中五十铃占1 5 ，伊藤忠占1 0 ，成为北旅第一大股东。“1 日方承诺所持股份 八年不转让，并参与北旅公司的经营管理。随后经有关部门批准，北旅成为外商投资股份有限公司， 享受各项优惠待遇。2 0 0 2 年1 1 月4 日向外商转让上市公司国有股和法人股的通知颁布后，外资协 议收购上市公司股份达到了高潮。华润轻纺收购华润锦华是“通知”颁布后国内第一例外资a 股。买 壳”案。 目前协议收购上市公司非流通股主要是通过收购国有股的方式进行。但是，在实践中亦存在外 资通过协议收购外资法人股来实现对上市公司的并购。例如，韩国三星康宁并购赛格三星的案例。 此类并购交易主要在两个外国投资者之间进行，且该行为有可能发生于境外，所以理论上不受我国 法律的属人管辖和属地管辖，一定程度上可绕开国内政策法律的限制性规定。协议收购作为实践中 最常见的外资并购方式，其具有效率高、程序简单的优点，同时。协议收购可以受到要约豁免，不 涉及太多技术性创新 由于我国非流通股主要为国有股和法人股，所以市场准入是协议收购背后一个必须要明确考量 的敏感问题。为了履行我国加入t 0 的承诺，在外资准入行业我国遵循国民待遇原则，对其做了相应 修改，具体体现就是外商投资产业指导目录。外资的行业准入问题是关系到我国国民经济命脉 的问题，外资通过收购非流通股而入主上市公司，而非流通股目前在我国上市公司股份中占较大比 例，这实际导致外资直接进入我国相应行业实践中存在的外资通过协议收购外资法人股来实现对 上市公司的并购，如上述的三星康宁并购赛格三星案在境外发生的这种方式规避了我国法律的属 人管辖和属地管辖，从而使我国国内政策的限制性规定无法在该类案例中援引，给我国经济利益和 安全带来一定威胁。可见，相对而言，此种方式信息透明度不高，往往易产生暗箱操作，损害中小 股东权益和国家利益，规避法律。鉴于此种并购行为涉及到我国境内权益，因此我国的司法和监管 部门应通过保护性管辖原则对其实施管辖，以保护我国的经济利益和安全，在实际操作中，信息披 露亦尤为重要。 二、收购流通股 这种方式是指由外商直接收购上市公司的流通股而达到并购的目的。由于股权分置改革的深入 和全流通时代的发展趋势，以收购流通股方式并购上市公司成为当今外资并购立法的重要导向型行 【1 j 刘李胜等外资并购国有企业实证分析与对策研究 m 北京：中国经济出版社1 9 9 7 3 8 3 9 8 第二章外资并购上市公司具体操作方式及所涉法律问题 为。实践中有外资通过q f i ( 合格外国投资机构投资者制度) 直接收购流通的a 股来实现对公司的并 购，或者外资通过二级市场对b 股、h 股等流通股的收购来获得上市公司的控制权，如1 9 9 9 年皮尔金 顿收购耀皮玻璃案即为收购b 股流通股的典型。2 0 0 6 年1 月3 0 日施行的外国投资者对上市公司战略 投资管理办法也允许外国投资者以协议转让、定向增发等方式取得a 股。 在我国目前b 股和h 股并非证券市场外资收购的主要目标股份，而a 股的两种收购方式是流通股收 购需要予以关注的重点。f 1 2 0 0 2 年1 1 月中国人民银行与中国证监会联合发布合格境外机构投资者 境内证券投资管理暂行办法( 该暂行办法已为2 0 0 6 年9 月1 日施行的合格境外机构投资者境内证 券投资管理办法废止) 以来，合格境外机构投资者机制( 英文简称为q f i i ) 以吸引更多的外国资 金进入市场为目的活跃于并购舞台。它允许经核准的合格外国机构投资者在一定的规定和限制下汇 入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，其 资本利得、股息等经审核后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式。2 0 0 6 年的外国投资者对上市 公司战略投资管理办法允许外国投资者以协议转让、定向增发等方式取得a 股，预示着a 股市场不 再是一个简单的交易市场，而是一个国际资本争夺国内资源的并购市场。 ( 一) q n i 的法律问题 作为一种资本管制制度，q f u 要求任何计划投资境内资本市场的主体必须通过合格机构进行证 券买卖，以使政府通过外汇监管和宏观调控，减少资本流动，特别是短期“游资”对宏观经济和证 券市场的冲击因此这将涉及到的问题有： 1 主体资格的认定。包括注册资本数量、财务状况、经营期限、是否有违规违纪记录等考核标 准，以选择具有较高资信和实力、无不良营业记录的机构投资者。我国在2 0 0 6 年9 月1 日开始实行的 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法里明确规定了合格投资者的资格问题。具体来说条 件为：( 一) 财务稳健，资信良好。达到中国证监会规定的资产规模等条件；( 二) 从业人员符合 所在国家或者地区的有关从业资格的要求；( 三) 有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为 规范，近3 年未受到监管机构的重大处罚；( 四) 所在国家或者地区有完善的法律和监管制度，其证 券监管机构已与中国证监会签订监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系： ( 五) 中国 证监会根据审慎监管原则规定的其他条件。 2 对合格机构汇出入资金的监控考察当今国际上做法，一般有两种不同的手段：一种是采取 强制方法，规定资金汇出汇入的时间与额度；另一种是用税收手段，对不同的资金汇入汇出时间与 额度征收不同的税，从而限制外资、外汇的流动。我国国家外汇管理局于2 0 0 3 年9 月发布的关于蜉i i 外汇管理操作问题的通知，对汇出入资金的监控采用了第一种方法。“1 3 合格机构的投资范围和额度限制问题。投资范围限制主要对机构所进入的市场类型以及行业 进行限制；投资额度包括两方面：一是指进入境内市场的最高资金额度和单个投资者的最高投资数 额( 有时也包括最低投资数额) 二是合格机构投资于单个股票的最高比例。根据2 0 0 6 年关于实 施 有关问题的通知规定投资范围包括在证券交易所挂牌 交易的股票、在证券交易所挂牌交易的债券、证券投资基金、在证券交易所挂牌交易的权证以及中 国证监会允许的其他金融工具。关于持股比例则是单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公 司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的1 0 ；所有境外投资者对单个上市公司a 股的持股比 例总和，不超过该上市公司股份总数的2 0 9 i 。对上市公司进行战略投资的外资不受上述比例限制。 i t l 孙迎晖外资并购境内上市公司法律问题研究 d ： 硕士学位论文 上海：复旦大学，2 0 0 3 ：2 6 9 东南大学硕士学位论文 ( 二) 以协议收购、定向增发方式取得上市公司a 股的法律问题 商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局发布的外国投资者对上市 公司战略投资管理办法，明确外资可通过具有一定规模的中长期战略性并购投资已完成股权分置改 革的上市公司和股改后新上市公司的a 股股份。相对于之前国际资本参与上市公司主要是外资法人股 和持有流通a 股两种形式，办法突出了“战略规模持有”，并重点倾斜于。已实行股改全流通上市 公司”的两个特点，是在国内证券市场进行股权分置、实现全流通的背景下推出，为拓宽外资参与中 国上市公司并购重组打开了方便之门但在国内上市公司中，外资介入的程度因受到了种种政策限 制而参与度不高。国际资本参与上市公司的股本目前仍只有两种形式：外资法人股形式和持有流通a 股。由于以该种方式取得 股来并购我国上市公司的外资为战略性投资实体，与q f i i 直接通过二级市 场来购买a 股的方式不同，其影响力具有长远性和深远性，在未来不久掀起的国际资本中国井购浪潮 中会对a 股市场产生振荡，使a 股市场不再是一个简单的交易市场，而是一个国际资本争夺国内资源 的并购市场。因此，该外资主体将在一定程度上极大影响我国证券市场及国民经济结构重组，这一 主体资格的定位问题不能单独立足于该种并购方式，更应着眼于国家经济宏观战略。 三、定向增发b 股和可转换债 ( 一) 定向增发b 股 1 9 9 5 年美国福特汽车公司首开通过上市公司定向增发而实施并购的先河。此种方式是向特定盼 少数外国投资者发行b 股股票的行为。b 股市场最初是专供外国投资者投资的场所，通过定向增发b 股使外资介入上市公司与股权协议转让方式相比，审批程序较为简单，易于实施。这为目标公司 和外资提供了理想的平台，上市公司引进了有实力的战略投资者，对有意借壳上市的大投资人来说， 通过定向发行进行反向收购可以一举获得上市公司的控制权，而不必经过审核的漫长等待，同时获 得了优质资产，并因为流通股比例的提高而使公司股本结构得以改善，融资能力得到增强。大小股 东也因为认购方以接近市场的价格获得上市公司股票而在持股成本上处于较公平的地位以市价为 定价基础。必要时可以申请停牌