2012CFA一级总结(固定收益债券,金融衍生品和alternative investment部分).doc

固定收益债券，金融衍生品和alternative investment部分一、FI1.债券1.债券合约：negative covenant（禁止借款人条款，as不能卖抵押资产，不能额外借款等），affirmative covenant（借款人承诺的action，as保持公司的负债率）付息结构：零息票债券，step-up notes（coupon rate以特定rate增长），deferred-coupon bonds，floating rate，inverse floater：coupon rate=12%-reference rate； inflation-indexed bond，cap， floor，collar（既有顶也有底）应计利息accrued interestCall price：maximum price for currently callable bond，可能有多个call，但call price越来越低2.bond redemption and retirement1）amortizing证券分期偿付2）prepayment optionCallable but Nonrefundable bond是指可以提前偿还但不能不能funded by 以更低的coupon rate 发行bond。Sinking fund provisions-偿债基金条款-为了保护投资者，规定经过一段时间后，每年偿还一定金额的本金。有两种方式进行：1. Cash payment-通过抽签形式进行2. Delivery of securities-购回债券-当债券价格下跌时候，回购债券的方式比较便宜！有利于发行者的条款：1. The right to Call2. Accelerated sinking fund provision-加速偿债条款有利于发行者，发行者可以选择是否多还一些本金3. Prepayment option4. A cap on floating coupon rate有利于持有者的条款1. Conversion provision可转债2. Floor3. Put option购买债券融资的方式有两种1. Margin call从brokeror银行借款，债券作为抵押-保证金的利息要比rep agreement的利息要高！2. 回购交易repo agreement-实际上是一种抵押融资-大多数的bond-dealer融资采用repo agreement2.债券的风险1）利率风险用久期衡量Duration-1. 在收益率发生变化的时候，债券的价格的变动的幅度，也就是收益率变化1%，债券的价格变化百分之几？=-价格变化百分比/收益率变化百分比2. 利率风险和久期的关系-从概念上来讲，久期本身就是衡量债券价格利率风险的指标！-正比关系，久期越大，利率风险越大！3. 价格收益率曲线的斜率-价格收益率曲线的一阶导数！PYield期限越长久期越大，息票利率越高久期越小，add a call久期变小，add a put，久期变小。债券的价格降不高于call price，不低于put price，含权债券没有不含权债券对利率敏感。浮息债对市场yield change敏感性低。只要margin补偿了债券的利率风险，在reset day时，浮息债的价格接近par value。D=the fraction of a year until the next reset date.0息票债券的D=maturityDollar duration近似=收益率变化1%引起的price change in dollars4. 需要多长时间将现金回收？Yield什么是yield curve-债券的maturity和yield之间的关系叫做yield curve！2）yield curve risk曲线shape变化，非平移，key rate duration。久期对每个期限相等变化useful。Yield curve平移：如果组合中所有bond的yield changed by the same绝对3）对于投资者来说，callable bond和prepayable bond的不利之处有几个：1. 现金流难以估计2. 当再投资风险增大的时候，也就是利率降低的时候，发行者开始call the bond或者提前偿还，导致再投资风险增大；-利率风险跟再投资风险是成正比的！3. 价格上升到空间被削弱！4）reinvestment risk什么时候持有者的再投资风险加大？1. Coupon比较高；2. 发行者有一个call option；3. Prepayment option发行者可提前返还；amortizing0息票债券没有再投资风险但利率风险大！5）信用风险的几种形式1. Credit spread risk：违约风险溢价required in the market2. Default risk3. Downgrade risk，BB以下junk bond6）流动性风险-即使持有到期，同样存在这种风险因为估价的时候需要MKM！mark to the market！1. Bid-ask spread2. 保证金交易情况下流动性差，需要缴纳保证金！7）波动性风险-当波动性提高的时候， option的value会升高那么对于有call option的债券来说，则这个callable bond的价值降低；对于有put option的债券来说，这个puttable bond的价值升高！-重要结论！Value of callable bond=value of option-free bond-value of the callValue of putable bond= value of option-free bond+ value of the put8）inflation risk，event risk（灾难，公司重组，管理issue），sovereign risk3.bond sectors and instruments美国财政部发行债券的auction制度1. Regular cycle auction-single price做所债券可以被卖掉的最高价 awarded to all bidder2. Regular cycle auction-multiple price按出价成交3. Ad hoc auction system政府拍卖债券when it determines market conditions are advantageous4. Tap system-issuance and auction of bonds identical to previously issued bondsT-bill-不超过一年，零息债券，打折销售T-note-2-10年，有coupon， non-callable T-bond-20年或者30年Bond和note报价1%d的32分之一TIPStreasury inflation-protected securities 通货膨胀保护债券 半年付息，面值par value开始是1000美金； 后面每半年按照CPI指数调整面值； 最后的本金，即使通货紧缩导致调整后的面值小于1000美金，也要支付1000美金On the run是指新发的债券-流动性更强，反应了现行市场的信息！Stripped treasuries 或treasury strip将本金与coupon分离，在resell as 0息票债券。Separate trading of registered interest and principal security program，taxed by IRS on the basis of应计利息。政府机构，包括federally related 机构和政府sponsored企业，发行的bond不是US treasury的负责，但是可以认为是没有default risk的。Debenture是无抵押的债券-they are unsecured！各种常见债券形式1. MBS-抵押担保证券-a. 由pool of mortgage loan担保，不仅提供抵押，更提供CF来还债；b. 债券的抵押就是由pool of mortgage来构成2. Collateralized mortgage obligation-CMO抵押责任证券a. 有不同的档tranche；b. 有多个正规级和一个剩余级的tranche；c. 每个正规级都同时支付利息，但是本金按照每个正规级的优先级优劣进行偿还；d. 剩余级又叫Z tranche，仅仅计算本金和利息，在所有的正规级支付完毕之后才会进行清偿本金和利息！e. 不改变prepayment的总风险，redistribute prepayment风险3. Mortgage passthrough security抵押转手证券a. 内部无优先级的区别；b. 在首先扣除管理费等之后，Pool of mortgage是按照比例进行支付；c. 因为是按照比例支付，每个持有人都有一个prepayment risk；d. 有多元化的好处， prepayment的风险大！；e. Stripped mortgage-backed 证券，本金or coupon是Mortgage passthrough security，提前偿还是，本金-only的gain，可提前收款，利息gain的收到的payment比总的少。4. ABS资产支持证券，supported by 标的抵押物、auto load、信用卡应收项目、商业贷款、其他金融资产的cash flow，a. 将流动性差的证券转换成流动性好的证券b. 成立special purpose vehicle ，SPV（支持ABS资产放到这个实体是合法的），提高了原有信用等级，c. 即使母公司破产， SPV的资产也不会受到影响d. SPV的信用等级can得到一个高的信用等级than the corporation，且能降低公司funding cost国家和地方政府债券的利息payment一般免税from US federal and发行州。Municipal bond包括：tax-backed bond以税收authority back的，revenue bond以一个项目的revenue backed。Pre-refunded bond-已经为回购该证券准备好资金，放入了共管账户escrow account中去了Corporate bond issuance包括：bonds，medium-term notes，commercial paper。评级机构对bond评级on repay的能力，管理能力，行业前景，公司策略，financial政策，credit历史，整体负债水平，抵押品，nature of covenant。公司债券的发行1. 一次发行完毕；2. Sold on firm-commitment basis；3. 包括的bond只有单一coupon rate和到期日Medium term note MTN-中期票据1. 登记一次，多次发行；-securities can be placed on the shelf2. 不是通过承销firm commitment，而是通过best-effort进行销售3. 到期日可能是9个月到more than 30年！4. 可以是固定息票和可以是浮动息票5. 定期发行，under a shelf registrationStructured note 结构性票据1. 普通债券和金融衍生品结合起来的债务工具；2. 专门面向一些特殊要求的机构投资者；3. 机构投资者有时候受到限制，不能投资某些金融产品，通过结构性票据可以达到目标Commercial paper 商业票据1. 270天以下不需要registration with SEC；2. Unsecured3. 无利息，一般贴现发行；4. 一般持有到期；-like T-bills, commercial paper is issued as a pure discount security and makes a single payment equal to the face value at maturity;5. 两种形式：Directly-place paper，Dealer-placed paperNegotiable CDs可转让存单1. 银行发行卖给客户的；2. 代表银行的承诺支付一定的利息和本金3. 不能提前撤销，但是可在二级市场买卖4. 以美元denominated 在USA以外发行称为Eurodollar CDs bankers acceptance银行承兑汇票1. 用于国际贸易；2. 无利息产生；3. 银行承兑汇票可以买卖；4. 二级市场流动性差，买卖的可能性有限一级市场的债券发行的三种方式1. 承销underwriting2. 最大努力best effort3. 私募 private placement-利息高来compensate 比较低的流动性价格决定的两种方式:1. Negotiated offering2. Auction process二级市场包括的几种交易：1. 交易所2. 电子交易，ETN3. OTC4. 做市商市场4.Understanding yield spread1.FED才采用的几种方式来管理短期利率：1）Discount rate；2）Open market operation；3）Bank reserve requirement；4）Persuading banks to tighten or loosen their credit policy2.yield curve represent a plot of yield against maturity。4种形状：upward，downward，flat，humped。3.利率期限结构的各种理论1） 期望理论pure expectation theorya. 长期利率由短期利率决定；b. 如果短期利率期望会升高，长期利率会比短期利率更高2） 流动性偏好理论liquidity preference theorya. 投资者希望持有流动性较好的债券b. 长期债券的流动性差，故利率要高c. 可以解释downward形状，如果短期利率下降outweights流动性溢价。3） 市场分割理论market segmentation theorya. 远期利率和即期利率是分离的b. 市场上存在着有不同期限偏好的投资者，有的喜欢远期，有的喜欢即期c. 由每个期限的供求决定利率期限理论和收益率曲线的形状1） 期望理论没有针对哪种图形形状a. 即期利率期望升高-向上倾斜b. 即期利率期望下降-向下倾斜2） 流动偏好理论-可能是任何一种形状a. 收益率曲线将有一个向上的偏差-但是不一定是向上倾斜的3） 市场分割理论a. 可能是任何一种形状b. Supply和demand会决定不同maturity的yieldc. Under preferred habitat theory，在一定maturity附近的收益率高的话，可以induce 投资者购买超出其偏好的maturity的债券4.即期利率are the appropriate discount rate for US treasury的单一现金流。1. 即期利率根据期限变化2. 注意即期利率和YTM的区别！Spread分类：1）absolute yield spread绝对收益率差=高收益率债券的收益率-reference债券的收益率2）relative yield spread相对收益率差=绝对收益率差/reference债券的收益率Yield ratio=relative yiled spread+15.credit spread，两个信用评级不同的债券的yield的差。当经济healthy and expanding时，credit spread窄，萧条时大。6.Yield spread的影响因素1）内含期权影响yield spread-含有call option或者prepayment option的期权，投资者要求更高的yield spread；2）投资者对Puttable bond的yield spread的要求会比普通bond期望要小；3）发行量大的债券的流动性好， yield spread要求小4）税收等价收益率-为了将免税的bond和缴税的bond的收益率进行比较-After tax yield=taxable yield*（1-marginal tax rate），taxable-equivalent yield=tax-free yield/(1-T)7.LIBOR for各种货币，determined from rates at大型伦敦银行借贷，是最重要的reference for floating-rate债券和短期贷款工具。5. valuation of debt securities1.债券估值step:1）估计amount and timing of债券未来本金和利息的payment；2）确定合适的discount rate；3）计算PV。含权债，可转债，浮息债make cash flow uncertain，增加估值难度。当利率不变时，债券价格随着到期临近向par value移动。1. Price-yield profile-描述市场上债券market yield和债券价格的图形；2. 不管yield多少，当bond快到期的时候，其价格永远是向par value接近；3. 在市场利率不变的情况下，溢价债券随时间推移，价格慢慢下降，到期的时候达到面值；4. 折价证券的价格随着时间的推移价格上升，到期的时候达到面值；5. 平价债券的价格随着时间的推移价格不变以上3，4条可以根据图像理解记忆！Treasury spot rate可认为是arbitrage-free如果它的使用它计算的PV值=市场均衡价格。如果债券价格不等于arbitrage-free value，则可以抵买高卖。6.Yield measures, spot rates, and forward rates1.债券的三个收入来源：1）Coupon；2）Principal recovery；3）Reinvestment income现行收益率current yield=annual cash coupon payment/bond price-注意是bond price而不是面值！2.YTM的几个假设：1）持有到期；2）无违约风险；3）再投资收益率等于YTM；4）无回购YTM实际上也就是一个内部收益率，半年付息，coupon PMT要/2,I/Y要*2！BEY的广义理解-已经在后面有过解释！几个概念的理解：1. Yield to call,用来计算callable bond selling at a premium to par，yield to callYTM5. Yield to worst-call条款下，各个yield的比较最差的一个6. Yield to refunding再融资收益率-现在可赎回，但是有条款规定在一定期限内不得赎回a. The bond that are callable, but not currently refundable, can be called using funds form sources that are not from the issuance of a lower coupon bond7. Yield to put，如果a bond 有put，and is selling at a discount。8. Cash flow yield 现金流量收益率a. 针对MBS和ABS等每个月有CF的情况b. BEY=(1+CFY)6-1*2YTM的局限性：1）不是复利，2）再投资风险使得如果realized yield=YTM则到期前所有的CF都得以YTM进行再投资，bond必须持有到期。影响再投资风险的因素：1）Higher coupon；2）Longer maturityBEY=（1+annual pay YTM）0.5-1比较不同的coupon frequency的债券的收益率的大小-通过BEY进行转换比较！P113例题Bootstrapping逐层剥离法1. 有两个功能-a. 计算即期利率b. 计算远期利率2. 关键是要的对该方法有个比较深刻的理解3. 注意看清楚是annual的还是semiannual的！非常重要！理论上，treasury spot rate curve是用来计算连续N期的每期的spot rate ，based on 第N-1期以及带N个coupon payments的bond的市场价格。用即期利率来计算债券价格，需要使用每期的spotrate 折算各现金流。名义利差 nominal spread：bond YTM- treasury YTM1. 不适用含有期权的option2. 直接是不同两个YTM的值相减；3. 采用YTM这样一个单一的discount rate计算CF，忽略了spot rate对于不同的maturity不是线性的，存在一定的局限性Z利差Zero-volatility spread-也叫静态利差-ZS1. 是在每一个treasury spot rate基础上加上一个相等的ZS，计算得到的；2. 如果spot rate的yield curve是flat的，则两者没有差别-所以， the steeper the benchmark spot rate curve, the greater the difference between the two spread;当spot yield 向上倾斜时，Z nominal，当spot yield 向下时，Znominal3. Z利差和名义利差的差距取决于：a. Coupon rate-票面利率越大，差距越大，期限越长，差距越大b. Amortizing 债券本金还得越早，差距越大Option-adjusted spread-期权调整利差，没有期权影响下的利差，将期权影响从Z利差中扣除-OAS1. OAS是个好东西；越大越好2. Z利差=OAS+百分比形式的期权成本option cost in percent3. 由于内含期权的存在，导致债券以更高的价格来购买，这部分的差额叫做期权成本4. 名义利差和Z利差不适用于无期权的债券的利差5. 对于含有可赎回期权的债券，其Z利差一定会大于option-adjusted spread！6. 对于含有puttable option的债券，option 成本0，Z OAS8. 反映了信用风险和流动性风险的spread远期利率7. measurement of interest rateCoupon rate 越大，则interest rate风险越小！对利率风险的计算，采用两种方法进行：1. 完全定价法-full valuation or scenario analysis approach使用定价模型来对单个bond估值，可以用于发现利率或yield curve变化对价格的影响2. Duration/convexity approach3. 完全定价法更加灵活，准确，可以用于计算任何复杂的情况4. 久期法简易而严格说来，久期方法则只能用于估算收益率曲线平行移动的情况可以预见，当yield发生变化的时候，高的coupon rate，短的maturity的债券，其价格的变化比低coupon rate 长的maturity的债券的利率风险更小，债券的价格变动也小！重要结论