（民商法学专业论文）私募基金基本法律问题研究.pdf

西南政法大学硕士学位论文西南政法大学硕士学位论文 私募基金基本法律问题研究私募基金基本法律问题研究 导导 师：师：赵万一赵万一 教授教授 作作 者：者：彭彭 涛涛 专专 业：民商法学业：民商法学 中国中国 重庆重庆 2 二二oo八年四月八年四月 1 摘摘 要要 私募基金是我国众多市场融资方式中较为特殊的一种，它与注册基金 相伴发展。作为一种投资方式，最近几年私募基金以极快的速度反展，据 最新的报告显示，私募基金的规模已经接近 9000 亿规模。由于其一定程 度的监管豁免促使其市场影响度甚至超出注册基金。当前，我国产业创新 的资金需求、金融体系的多层次构建和境外巨头基金公司的大兵压境再次 让决策层和市场看到私募基金作为金融工具的巨大能量。但随着私募基金 规模的逐渐壮大，其积累的问题逐渐凸现，时至今日，我国尚未对私募基 金的规范发展进行系统立法。甚至我国学界对私募基金的基本特征都还没 有清楚的认识。至于私募基金应该遵循什么样的发行规则？私募基金下的 基本法律关系属性以及基金管理人应该对投资者应该承担怎样的责任？ 我国学界目前还没有进行充分的讨论。基于此，笔者主要通过比较和历史 的方法对私募基金的法律含义、基本特征、私募发行规则、私募基金基本 法律关系以及基金管理人的责任问题进行讨论。本文首先对私募基金的法 律意义和基本特征进行界定。其次，对美国私募发行制度进行讨论，并就 我国的立法现状提出立法建议。最后，笔者一方面在理论上较为系统的研 究了基金管理人信赖义务，另一方面也对我国现行立法缺陷提出了若干改 进意见，以期我国的私募基金立法早日建立起以基金管理人信赖义务为核 心的投资者利益保护机制。 除引言外和结语，本文由三章构成。 本文第一章首先分析了私募基金的法律意义，即在一定范围或面向特 定市场受众，以私募的方式募集成立，利用外部管理方式，主要投资于金 融证券，追求高收益的高风险集合投资方式，并将其与相关概念和制度进 行了比较。私募基金除了是以私募方式设立的外，还具有集合投资、外部 管理、投资者资格和人数限制、免于注册登记和运作自由等特征，因此， 私募基金是诸多特征的综合体。其次，将私募基金与资产管理业务、注册 基金、乱集资、非法集资等相关概念进行了比较。最后，对私募基金在国 际上的主要法律形式进行了分析，如信托、公司、有限合伙等。 本文第二章主要对私募基金的私募发行规则进行讨论并就我国私募 基金的立法现状进行分析进而提出相应的立法建议。本章首先对美国私募 发行制度的发展和演变进行梳理和回顾，美国私募发行制度价值目标是利 2 用私募发行的成本优势促进资本的形成，另一方面防止私募发行及于在信 息取得和风险承担方面无法实现自我保护的投资者。其次，以美国证券交 易委员会发布的d条例为准对美国私募发行的具体规则进行讨论， 并对美 国私募发行立法特点进行总结：均衡筹资便利与保护投资者、均衡效率与 公平、均衡市场与监管。 最后，对我国私募基金中有关私募发行的立法 规范进行分析，并就其中的不足提出了相应的立法建议。 本文第三章主要讨论私募基金下的基础法律关系的性质和基金管理 人对基金持有人所负的责任。在这部分首先对信赖关系和信托关系进行了 区分，并指出信赖关系所适用的范围要比信托关系更广，信赖义务本质上 是信托义务在非信赖关系上的扩展和延伸，因而在基本精神上与信托义务 具有一致性。并且，将信赖关系的衡平法标准作为私募基金基本法律关系 判断的依据，进而得出基金经理和基金持有人之间存在信赖关系，基金管 理人应对基金持有人应负有信赖义务的结论。其次，对信赖义务的内涵和 种类作了解释和分类，分析了注意义务和忠实义务的相互关系，并强调应 该同时从注意义务和忠实义务两个方面规范基金管理人的行为，更好的保 护投资者的权利。接着，对基金管理人的注意义务和忠实义务的问题进一 步进行讨论。关于注意义务，由于私募基金所具有的专家理财特点，基金 管理人应该负有更高层次的注意义务，并结合投资者处于比较弱势的地 位，提出由麻州法院所确立的注意义务的基本内容：注意的需要、技能的 需要、谨慎的需要。关于忠实义务，重点阐述了三个问题：忠实义务的基 本含义、私募基金中利益冲突交易管制模式的选择以及违反忠实义务的法 律效果。忠实义务主要包括不冲突规则和图利禁止规则，两条规则有所区 别，但实质都是禁止和消除基金管理人与基金持有人之间的利益冲突。笔 者认为我国对私募基金中利益冲突交易进行管制宜采取市场调节、自律监 管为主的模式。对于基金管理人违反忠实义务的行为，法律应赋予基金持 有人撤消权， 一方面可以更加灵活的处理违法情形， 全面保护投资者利益； 另一方面又可以兼顾善意第三人的利益。 关键词：关键词： 私募基金 私募发行 信赖关系 信赖义务 注意义务 忠实义务 1 abstract of all the fund-raising approaches in chinese financial market, private placement fund is relatively special. and even develops alongside registered fund. as a kind of investment vehicle, the private placement fund appears and develops rapidly in our security market in recent years, which has reached to about 900 billions rmb according to the recent survey. it seems to exert a deeper influence on market because of its relative exemption from supervision. currently, facing the huge demand on capital for innovation, the multi-layered construction of financial system and the pressure engendered by foreign financial magnates, chinese decision-makers have once again realized the huge potentials of private fund as a financial. however, with the growth of the private placement fund, the accumulated problems are obvious and potential. even so, up to now, there is no systematic legislation concerning the standardization and development of private fund in china. furthermore，our country educational circles collects not clear cognition of the fund essential features to private placement fund. as for what issuing regulation the private placement fund ought to abide? what is the fundamental legal relation attribute under private placement fund? what responsibility to the investor the fund-managers ought to undertake? our country educational circles do not carry out sufficient discussion at present. firstly, this article fixes legal sense of private placement fund, and analyses its essential features. secondly, the author discusses the system of private placement in the unites states and further puts forward some advices to our present law. finally, the author on the one hand discusses the fiduciary duty of private placement fund managers and on the other hand put forward some advices to our present fund law to build a fiduciary-duty-centered investor protection mechanism. apart from the preface, the paper consists of three chapters. in chapter 1, the author defines the “private placement fund” as “a collective investment vehicle which privately offers its securities to sophisticated investors and in securities mainly with great risks.” the private placement fund is different from others, such as registered investment company, etc. besides, the 2 author discusses the legal arrangements of private investment companies, such as agency of undisclosed principal, trust, corporation, limited partnership, etc. in chapter 2, the author studies the regulations of american private placement through the regulation d which form the regulatory scheme of that country. besides, the author discusses some deficiency of current laws and regulations of private placement fund of china, and proposes some workable suggestions to its perfection. in chapter 3, the author explores the nature of relation between fund-holders and fund-managers and duty of fund-managers. in section one, to compares fiduciary relation with relation of trust, the author finds that fiduciary duty is the extension and expansion of trustees liability in the law of trust. the author also indicates the fiduciary relationship between fund-holders and fund-managers. besides, the fund-managers have fiduciary duty to fund-holders. in section two, the author briefly explains the content of fiduciary duty-duty of care and duty of loyalty, then analyzes the origin of fiduciary duty and further compare the duty of care and duty of loyalty which supplement each other. subsequently, the author makes a deep investigation into the duty of care and duty of loyalty. in the first place, the author focuses on three questions: the definition, criterion and the requirements of the duty of care. furthermore, the author makes a comparison of specific requirements of duty of care in united states and puts forward some advices to our present law. in the second place, the author researches the duty of loyalty in three aspects: explanation, regulation on conflict of interest transactions of fund managers, legal effect of violation of duty of loyalty. the author summarizes differences of the regulation on conflict of interest transactions in other countries and find that regulation based on compulsory disclose and self-control is appropriate for private placement fund in china. besides, the author also discusses the legal effect of violation of duty of loyalty and points out the distinct advantage of revocable doctrine. key words: private placement fund；private issue；fiduciary relation ； duty of care；duty of loyalty 1 目目 录录 引引 言言 . 1 一、私募基金的法律意义一、私募基金的法律意义 . 2 （一）私募基金的法律含义及特征 . 2 1集合投资 . 3 2外部管理 . 3 3投资者资格和人数限于一定范围 . 3 4以私募方式募集成立 . 4 5免于注册登记，运作自由 . 4 （二）私募基金与相关概念的比较 . 4 1私募基金与资产管理业务 . 4 2私募集金与注册基金 . 5 3私募基金与乱集资、非法集资 . 6 （三）私募基金的法律形式 . 7 1信托型私募基金 . 7 2公司型私募基金 . 8 3有限合伙型私募基金 . 8 二、私募基金私募发行规则研究二、私募基金私募发行规则研究 . 9 （一）美国私募发行制度研究 . 9 1美国私募发行制度的演变及其精神 . 9 2以d条例考察美国私募发行规则 . 11 3美国私募发行立法的特点总结 . 15 （二）我国私募基金中私募发行的立法现状及完善 . 16 1关于私募的投资者资格及人数 . 16 2关于私募方式 . 17 3关于募集中的信息披露 . 17 2 4关于备案 . 18 5关于私募基金的设立 . 18 6关于基金单位的转售 . 18 三、私募基金下基本法律关系的性质及基金管理人的责任三、私募基金下基本法律关系的性质及基金管理人的责任 . 20 （一）私募基金下基本法律关系的性质 . 20 1信赖关系与信托关系的区别 . 20 2私募基金下信赖关系的衡平法标准 . 21 （二）基金管理人的责任 . 23 1信赖义务的内涵 . 23 2基金管理人的注意义务 . 25 3私募基金管理人注意义务的一般标准 . 27 4基金管理人的忠实义务与利益冲突 . 28 5私募基金中利益冲突交易管制模式的选择 . 30 6基金管理人违反忠实义务的法律效果 . 34 结结 语语 . 36 参考文献参考文献 . 37 1 引引 言言 最近几年， 随着我国证券市场繁荣， 出现了很多诸如“理财工作室”、 “投 资咨询公司”、“投资顾问公司”、“投资公司”之类的机构。他们的组织者大 多是较有名气的股评人士、研究人员，或是曾在证券公司“操盘”的证券从 业人员，且都具有相当专业知识和丰富的投资经验。他们凭着其在市场上 形成的信誉和信任关系，以各种形式吸收、集合其他投资者的资金，按事 先约定的方式进行投资操作。市场上这些机构通称为“私募基金”。这些机 构往往规模庞大，举足轻重影响甚巨。根据夏斌所作的中国“私募基金”报 告，我国北京、上海、深圳三市投资管理公司、投资咨询公司、投资顾问 公司、 财务顾问公司、 财务管理公司五类公司管理私募基金规模约为5443.5 亿元；证券公司管理私募基金规模约为 1000 亿元；私募基金总规模约在 7000亿元左右。 另据中国社科院金融研究中心副主任王国刚推断， 中国私 募基金规模可能在8000亿至9000亿元左右。私募基金这样的规模对我国 证券市场的影响是可想而知的。 虽然私募基金已经逐渐成为我国证券市场上一支不可忽视的力量的 同时，有关私募基金的立法工作才刚刚开始，大多数规范也只是部门规章 和条例，适用的范围也仅局限于一些金融机构的特定业务，例如证券公司 的集合资产管理业务和信托公司的集合资金信托计划，甚至关于什么是私 募基金，学界的认识还不清晰。至于私募基金应该遵循什么样的发行规 则？私募基金中投资者和基金管理人是一种什么样的关系以及基金管理 人应该对投资者负有怎样的责任？在基金运作中，基金管理人应负有什么 样的义务？对此，我国学界的讨论都还不是很充分。 本文试对私募基金的有关问题进行了讨论，提出了立法建议，供在立 法时参考。 本文在讨论和分析的过程中，主要运用比较的方法，以美国私募基金 发展的历史较长，立法上的规定也较为成熟，借鉴其历史和立法经验，可 以避免走很多弯路。 2 一、一、私募基金的法律意义私募基金的法律意义 （一）（一）私募基金的法律含义及特征私募基金的法律含义及特征 随着我国证券的火热，私募基金逐渐引起学界的关注，但关于私募基 金的确切法律含式是什么一直是争论的焦点。笔者认为，所谓“私募基金” 在法律上可以定义为， 面向特定市场投资者群体， 以非公开方式募集资金， 利用外部管理方式，追求高风险的集合投资方式。 过去几年，对于我国目前是否存在私募基金的问题，学术界也有不小 争论。如曹凤岐教授认为，所谓“私募基金”，应该是指那些经有关主管部 门批准或者登记备案的，具有特定募集对象和特定投资领域的基金。因此 我国不存在真正意义上的私募基金。 1王连洲先生认为， 私募基金是在有限 范围内，通过非公开的招募形式向特定的投资者募集的基金，目前我国大 量存在的地下基金并不都是法定概念和严格意义上的私募基金，因为没有 相关的立法规制。 2此外， 还有一些金融专家认为中国目前的私募基金无论 从来源和性质来看，还是从运作和监管及法律程序等方面来讲，都与国际 上的私募基金相去甚远。但也有学者认为，我国目前确实存在私募基金。 如厉以宁先生认为，私募基金在我国已经存在，只是缺少法律地位。 3在我 国貌似“私募基金”的地下基金大量存在是无可争议，无论在募基对象、发 行方式、信息披露、运作方式以及监管方面，这些地下基金都与资本市场 成熟地区的私募基金相去甚远，但是并不能仅仅因为这些原因就作出我国 没有私募基金的简单判断。本文认为，私募基金在我国是否存在首先是一 个价值判断而非简单的事实判断，即我国是否应该有私募基金？为什么私 募基金在中国资本市场日趋成熟，社会财富剧增的今天成为关注的焦点， 为什么地下基金合法化的呼声越来越强烈？这些问题的存在正暗合了我 国经济发展的新阶段，随着专业化程度的不断加深，社会对专家理财的需 要就更强烈，地下基金只是恰好满足了社会中一部分人的需求。因此，在 认真研究私募基金本质的情况下，借鉴其他国家立法经验，制定一部规范 我国私募基金的法律法规才显得尤为迫切。 私募基金的法律特征： 1 曹凤岐： “私募基金合法化之辩” ，载中国经济时报2001 年 8 月 11 日，第 3 版。 2 王连洲： “我国不存在真正的私募基金” ，载中国经营报2001 年 8 月 7 日，第 5 版。 3 厉以宁： “走近私募基金” ，载中国工商2001 年第 10 期，第 4 页。 3 1集合投资集合投资 集合投资是指将两个以上的不同投资人的资产集合在一起，然后以统 一的名义对外进行再投资的投资方式。在财务上，集合投资体现为将本属 于不同人的财产用一个独立的帐户加以标记；在法律上，集合投资可通过 公司、合伙、信托等多种法律制度设计来实现财产权利关系的变化。 私募基金通过公司公司、 有限合伙、 信托等多种方式实现资产的集合， 并对外进行投资，是一种集合投资方式。集合到一起的财产可能构成新的 独立财产，独立于投资人和基金经理人的其他财产，例如在公司式的私募 基金， 集合在一起的私募基金财产为公司法人财产； 在信托式的私募基金， 集合在一起的私募基金财产为信托财产；也可能不构成新的独立财产，只 是投资人或基金经理人财产的特定部分，例如在合伙形式的私募基金。 2外部管理外部管理 外部管理是指投资者本人并不对自己资产进行管理，而是由本人将资 产管理权通过特定方式让渡给他人，由外部人对本人资产进行管理，结果 仍由投资人负担的管理方式，通常也被称为“投资管理”“专家管理”。 私募基金是一种典型的外部专家管理，投资人投入大部分基金资产， 但自己不参加管理，基金经理人只投入很少，甚至根本不投入基金资产， 但却掌握基金投资的管理权。在外部管理的情况下，投资人依赖于他人的 努力取得投资收益，实际上形成“投资合同”，属于证券的一种。 3投资者资格和人数限于一定范围投资者资格和人数限于一定范围 私募基金并不向普通社会公众提供理财服务，投资者资格和人数限定 于一定的范围之内。投资者人数主要限制私募基金的影响范围，投资者资 格控制主要将投资者限定于符合某种特征的群体中，以确保投资者的风险 判断能力、风险识别能力和自我保护能力。 对于私募基金，立法者面对两难困境，一方面因为私募基金本身蕴涵 的风险，投资人的利益极易受到侵害；另一方面私募基金所具有的成本优 势，又便于资本的形成，为了尊重投资人的选择，允许私募基金的存在。 立法者的出路是允许私募基金存在的前提是强调私募基金投资者自我保 护，设定必要的风险防范和禁止利益冲突措施。投资者的自我保护能力主 要体现在两种情况下：一是投资者人数较少，缺乏“搭便车”心理；二是投 资者具有很好的风险判断能力、风险识别能力和自我保护能力。 4 4以私募方式募集成立以私募方式募集成立 在法学上，私募与“公募”是相对应的概念。公募有两种含义，一是面 向社会上一般的不特定的社会公众；一是指募集手段是公开的，如通过报 刊，网络，电视等公共媒体发布广告。相应的，私募不公开面向一般的社 会大众，只是面向符合某种特征的社会群体；另外，在募集方式和手段上 受到限制。 我国投资基金法立法草案中将私募基金称为“向特定对象募集的 基金”，这种定义不能准确描述私募基金的募集方式，反而让人误解为“特 定对象”就是特定的机构和个人， 但实际上， 私募基金募集对象与公开募集 一样，也是不特定的，区别只在于私募对象范围上的限制和募集手段的不 同。 5免于注册登记，运作自由免于注册登记，运作自由 由于私募基金面向的特定人群，及所采用的非公开募集方式使其产生 的影响范围毕竟有限，甚少涉及公共利益问题。因此，在各国立法例中， 私募基金都免于政府证券主管机关的批准和注册，并且都豁免于投资基金 法关于注册基金运作的限制：在投资范围、4投资策略、 5组织形式、6信息 披露、7分配机制8等方面更为自由。 综上所述，私募基金是诸多特征的综合体。目前国内对私募基金研究 大多仅仅注意了私募基金私募发行的一面而极少关注私募基金的其他方 面。 （二）（二）私募基金与相关概念的比较私募基金与相关概念的比较 1私募基金与资产管理业务私募基金与资产管理业务 资产管理业务是指受托人接受委托人的委托，全权管理委托人帐户的 行为。私募基金与资产管理帐户在管理方式上基本相同，都是由专家对特 定资产进行管理。 资产管理业务与私募基金的最大不同是单户式投资，并非一种集合投 资方式。因此，除了遵守一般的反欺诈规定以外，资产管理业务几乎不受 任何特殊的监管。 4 私募基金可以以股票、债券、外汇、金融衍生产品等金融工具为投资对象，十分广泛。 5 私募基金可以运用非常灵活的投资策略，例如卖空、套期保值、套利、杠杆作用、合成头寸或衍生工具 等，运用程度亦较少受到限制。 6 私募基金可以信托、公司、合伙等多种法律形式组织和运作。 7 私募基金向公众负担极少的信息披露义务，这一点对私募基金十分重要，因为披露有关投资组合的信息 本身代表基金管理人通过努力才发现的投资机会，若完全披露，则可能导致私募基金的消失。 8 私募基金经理人通常收取高达基金收益 15%-25%的业绩报酬，以作为其智力投入的回报，这在注册基金 中是不被允许的。 5 目前，我国证券公司开展的客户资产管理业务的通常形态是为单一客 户办理定向资产管理业务。除此之外，还办理为多个客户办理集合资产管 理业务， 但是该种业务在设立方式、 集合资产管理计划的推广、 投资策略、 投资范围以及监管方面都具有注册基金的性质，而非单纯的资产管理业 务。 2私募集金与注册基金私募集金与注册基金 本文所称“注册基金”，是指按照当地基金市场准入立法，需经有关基 金主管部门的批准，或向基金主管部门申请登记、注册，方可募集成立， 并且在运作过程中遵守一系列强制性投资限制的基金。注册基金在各国的 称谓和种类有所不同。在我国注册基金有证券投资基金和集合资产管理计 划，这两者具有利益共享、风险共担的集合金融投资方式，即通过发行基 金单位（或签订资产管理合同） ，实现投资者资金的集中，托管人托管， 由基金管理人（或计划管理人）管理，为基金份额持有人的利益，以资产 组合方式从事证券投资。 9在美国，注册基金称为“投资基金”，包括面额证 书基金、 单位投资信托和管理投资基金。 在英国， 注册基金称为“集合投资 计划”；在日本、台湾地区，注册基金称为“证券投资信托”。注册基金以是 否可以在存续期间断销售和赎回基金单位为标准，可以分为封闭式与开放 式；以组织形态为区分标准，可以分为公司型与信托（契约）型；以不同 投资对象为区分标准， 可以分为股票基金、 债券基金、 货币市场基金等等。 注册基金与私募基金的相同之处在于都是集合投资、外部管理，不同 之处在于： （1）基金针对的投资者不同 私募基金主要以具有风险判断能力和自我保护能力的合格投资者为 主，而注册基金则主要为一般社会公众提供一个专家理财的机会，对投资 者没有特别要求。一般而言，只要不是法律禁止向基金投资的人，都可以 购买注册基金单位进行投资，成为基金的投资人。 （2）基金的组织形式不同 法律对注册基金的组织形式有严格的要求， 一般只能采用信托 （契约） 或公司的方式组建，在我国目前更是只允许契约形式的注册基金。私募基 金的组织形式一般则没有法律强行性限制，实践中以有限合伙居多。 （3）投资对象、资产组合以及投资策略不同 9证券投资基金法第二条。来源于 http:/www.law-，最后访问日期 2008 年 3 月 29 日。 6 注册基金与私募基金虽然都主要以证券和金融工具为投资对象，但私 募基金的投资对象极为广泛，几乎包括所有金融工具，而注册基金为限制 风险，则主要投资于传统的金融工具，例如货币市场、股票、债券等。并 且，为保证注册基金的安全性和流动性，各国一般都对注册基金的资产组 合作出限制。例如，依据美国投资基金法规定，分散型经理投资基金总资 产的75%以上应为现金或者现金帐户、政府债券、其他投资基金的证券以 及其他发行人的证券；基金对每种证券的投资不得超过投资公司资产的 5%，也不得超过发行人已经售出的具有投票权证券的10%。 10我国证券 投资基金法也要求投资组合的具体方式和投资比例，依照本法和国务院 证券监督管理机构的规定在基金合同中约定。 注册基金的投资策略一般也受到严格的限制。例如，美国投资基金法 第 18 节关于杠杆运用的限制，债务不能超过本身资产的三倍。注册基金 也不能做空。 （4）基金运作的限制不同 注册基金在运作方面受到的限制要比私募基金严格的多：首先，按各 国法律规定，注册基金的基金资产都必须由专门的具有特定资格的托管人 进行保管； 其次， 经理人需对注册基金的投资进行定期的信息披露和备案； 再次，经理人提取管理费和业绩报酬受到严格的限制；最后，注册基金与 其关联机构之间的交易，包括从关联机构购买或向关联机构出售资产或证 券受到限制。 （5）基金募集方式不同 私募基金以私募的方式募集成立，不需经政府批准或在政府登记，不 必公开披露招募说明书。但注册基金的募集成立则要严格得多。以我国为 例，证券投资基金的募集必须由基金发起人向中国证监会提交基金发起人 协议、基金契约和托管协议、基金招募说明书、基金募集方案、法律意见 书等一系列文件，经中国证监会审查批准后，方可募集。 3私募基金与乱集资、非法集资私募基金与乱集资、非法集资 乱集资、非法集资在我国是法律禁止的金融行为。根据非法金融机 构和非法金融业务活动取缔办法 （国务院令第247号）的规定，“非经依 法批准，以任何名义向社会不特定对象进行的非法集资”，属于“非法金融 业务活动”，由中国人民银行予以取缔。1998年8月11日国务院办公厅 10 施天涛，余文然： 信托法 ，人民法院出版社 1999 年，第 202-203 页。 7 转发中国人民银行整顿乱集资乱批设金融机构和乱办金融业务实施方案 的通知 （国办法1998126号）规定：“凡未经依法批准，以任何名义向社 会不特定对象进行的集资活动，均为乱集资。” 由此可见，乱集资是非经 依法批准，以任何名义向社会不特定对象进行的集资行为，也被称为非法 集资。但问题是“社会不特定对象的募集”的确切含义并不明确，并且，法 律渊源不规范，没有体系，更多的政策性色彩，不像严格的法律概念。这 些都导致该制度在实践中并没有被有效的执行。 私募基金与非法集资都是向社会不特定对象的集资行为。但不同在于 私募基金面向特定市场层分的投资者，运用私募规则募集，需遵守法律关 于私募的规定；非法募集通常是面向无知公众，公开引诱投资；还经常伴 随着允诺最低收益一类的欺诈。 （三）（三）私募基金的法律形式私募基金的法律形式 私募基金的“基金”不具有确切的法律含义，更多是经济意义上的形容 和称谓。私募基金中当事人法律关系的确定、私募基金的运作必须依赖于 某种特定的法律制度安排。这种法律安排的本质乃是基金经理人与基金投 资人的结合方式，是基金投资人将基金资产转移给基金经理人和基金经理 人对基金资产行使投资决策权的形式。在投资和管理过程中，由于不同投 资者、 经理人具有不同的需要和偏好， 其间会设置不同的权利、 义务关系， 对私募基金的法律形式会有不同的选择。国际上私募基金最常使用的法律 形式分别是：信托、有限合伙、公司三种形式。 1信托型私募基金信托型私募基金 信托是指委托人将财产权转移于受托人，受托人依信托文件所定，为 受益人或特定目的而管理或处分信托财产的法律关系。信托财产独立于委 托人的其他财产和受托人的自有财产。信托法律关系涉及三方当事人：委 托人、受托人和受益人，其中受托人对委托人和受益人负有诚信义务。 实现私募基金的信托需为集合信托，有两种具体形式： （1）基金经理人本身担任受托人，基金经理人制订格式化的集合投 资信托合同分别与投资者签订。投资者分别将资产转移给基金经理人占 有，形成私募基金，即信托财产。私募基金，独立于委托人和基金经理人 的其他财产。基金经理人管理信托财产的后果直接归于信托财产，最终归 属于信托受益人。 （2）基金经理人本身不担任基金资产保管人，而是委托给独立的第 8 三人保管。基金经理人一方面与投资人签订投资契约，一方面与保管人签 订托管契约。投资人将基金投资转移至保管人名下，形成基金资产，管理 和运用的后果直接归于信托财产，最终归属于信托受益人。 2公司型私募基金公司型私募基金 公司是指依法设立，以营利为目的的社团法人。股东出资形成公司资 产，股东对公司拥有股权；公司对股东投入的资产拥有法人财产权；公司 以其全部资产对公司债务承担责任，股东以出资额为限对公司承担责任； 公司股东聘任董事负责公司的经营管理，公司的损益由公司自己承担，但 股东可以分配收益，并拥有公司剩余财产。公司的独立人格与股东的有限 责任原则是公司人格制度最基本的特征。 基金投资人和基金经理人可以采用公司的外壳，依照公司法规范，通 过设立主营业务为进行金融投资的投资公司，实现私募基金的运作。即由 所有投资人共同出资设立投资公司，投资人成为投资公司的股东，其对公 司的出资成为公司的法人财产，亦即形成基金；投资公司虽有股东会、董 事会等机构，但通常也没有自己的雇员；通常将公司资产委托给专门的保 管人保管，将公司资产的投资运作委托给专门的投资管理公司或投资顾问 公司（基金经理人） 。 3有限合伙型私募基金有限合伙型私募基金 有限合伙是由普通合伙变化而来的一种组织形式。而在有限合伙中， 合伙人分为两种：普通合伙人和有限合伙人，普通合伙人与在普通合伙中 的合伙人承担同样的责任，就合伙的全部债务负责，并负责合伙的经营管 理；有限合伙人只以投入合伙的资产为限，承担有限责任，但也不得参与 合伙企业的经营管理。 在以有限合伙形式运作私募基金时，基金投资人作为有限合伙人投入 合伙财产， 基金经理人作为一般合伙人投入合伙财产， 共同形成私募基金。 基金资产在运用上是独立的，但在承担责任时又是与基金经理人的财产不 独立。基金经理人以一般合伙人的身份负责私募基金的投资和管理事务， 并对基金债务承担无限连带补充责任。 9 二、私募基金私募发行规则研究二、私募基金私募发行规则研究 如前所述，私募基金与注册基金的最大区别在于其享受法律上的豁免 注册。在设立程序，资金募集方式，信息披露，投资策略，资金托管以及 内部风险控制方面，法律对私募基金都没有严格的规定。法律淡化对私募 基金在上述方面的直接监管，是由于私募基金的在发行方式上受到更加严 格的限制，例如对受邀约人资格（qualification of offerees） 、购买人资格及 人数（number of purchasers） ，发行方式（manner of offering） ，限制转售的 程序（procedures designed to limit subsequent resale）加以严格限制。这样的 限制使得没有证券投资经验和风险承担能力的普通人被排除在私募基金 投资者之外，而对于那些合格投资者来说，法律推定他们可以通过自己的 投资经验和信息获取能力来实现自我保护。为了将私募基金的投资者限定 于特定的合格投资者的范围之类，世界各国在私募基金的立法中都制定了 一些相应的规则。 笔