（经济法学专业论文）上市公司信托形式实际控制人信息披露法律问题研究.pdf

内容摘要 内容摘要 上市公司信托形式实际控制人是实际控制人的特殊形式，我国立法对其关注 不多。实际控制人要遵守证券市场的信息披露规定，上市公司要披露实际控制人。 信托形式实际控制人也要履行相应的信息披露义务，上市公司也有义务披露信托 形式实际控制人。上市公司与信托形式实际控制人之间存在信托受托人这一主 体，信托受托人既要披露信托形式实际控制人的信息，又要履行法定的保密义务 和约定的保密义务，二者发生了冲突。这时，证券行业的透明化要求与信托行业 私密性要求之间发生了冲突，我们面i 临着两种价值目标的选择和具体操作问题。 我国涉及信托形式实际控制人信息披露的法律规定较少。其中，信托受托人的信 息披露程度是模糊的，我国立法并没明确规定。 本文为了构建信托形式实际控制人信息披露制度，对文章作了如下的安排： 第一章界定了上市公司信托形式实际控制人的概念、特征，还介绍了信托形式实 际控制人的现状、作用和实现方式。第二章指出信托受托人的信息披露义务与信 息保密义务的矛盾，分析各个信息披露义务人的信息披露义务，对信托形式实际 控制人的信息披露以防范不公正的证券交易为限度。第三章提出完善上市公司信 托形式实际控制人信息披露制度的建议，针对信托形式实际控制人的信息披露程 度，指出最低限度的信息范围，从而协调证券行业与信托行业的发展，并建议规 定上市公司的调查权利和调查义务，明确信息披露义务人的法律责任。 关键词：上市公司信托形式实际控制人；信息披露；信息保密 a b s t r a c t t h el i s t e dc o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s ti st h es p e c i a lf o r mo ft h el i s t e d c o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e r , a n dc h i n e s el e g i s l a t i o ns h o u l dp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h e l i s t e dc o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s t l i s t e dc o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rm u s t c o m p l yw i n lt h ep r o v i s i o n so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，a n dl i s t e dc o m p a n ym u s t d i s c l o s et h el i s t e d c o m p a n y s f a c t u a lc o n t r o l l e r t h el i s t e d c o m p a n y 8f a c t u a l c o n t r o l l e rb yt r u s ta l s os h o u l df u l f i l lt h eo b l i g a t i o n so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n d l i s t e dc o m p a n ys h o u l dd i s c l o s et h el i s t e dc o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s t t r u s t e ee x i s t sb e 啊啪t h el i s t e dc o m p a n ya n dt h el i s t e dc o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e r b yt r u s t t r u s t e es h o u l dd i s c l o s et h ei n f o r m a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n y sf a c t u a l c o n t r o l l e rb yt r u s t , b u tt h et r u s t e es h o u l dk e e pi n f o r m a t i o ns e c r e tf o rt h el i s t e d c o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s t c h i n e s el e g i s l a t i o nr e l a t e sl i t t l et ot h el i s t e d c o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s t t r u s t e e se x t e n to fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e o b l i g a t i o n si sb l u r r y i no r d e rt oe s t a b l i s ht h el e g a ls y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo ft h el i s t e d c o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s t , t h ea r t i c l em a k e sp a r t i c u l a ra r r a n g e m e n ta s f o l l o w s c h a p t e ro n em a i n l yi n t r o d u c e st h ec o n c e p ta n dt h ec h a r a c t e ro ft h el i s t e d c o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s t ，a n di t sc u r r e n ts i t u a t i o n ，f u n c t i o n sa n dt h ew a y s o fr e a l i z a t i o n c h a p t e rt w op o i n t so u tt h ec o n f l i c t sb e t w e e nt h et r u s t e e so b l i g a t i o n so f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt h et r u s t e e so b l i g a t i o n so f k e e p i n gi n f o r m a t i o ns e c r e t t h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ee x t e n to ft h el i s t e dc o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s ti st o p r e v e n tt h ei n e q u i t a b l es e c u r i t i e se x c h a n g e c h a p t e rt h r e ep r o b e sh o wt op e r f e c tt h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r el e g a ls y s t e mo ft h el i s t e dc o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s t i t p o i n t so u tt h el e a s te x t e n to ft r u s t e e si n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e l i s t e dc o m p a n y s h o u l dh a v et h er i g h t sa n do b l i g a t i o n st o i n v e s t i g a t et h el i s t e dc o m p a n y sf a c t u a l c o n t r o l l e rb yt r u s t l e g i s l a t i o ns h o u l dn a i ld o w nt h er e s p o n s i b i l i t yo ft h eo b l i g e ro f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e k e yw o r d s ：t h el i s t e dc o m p a n y sf a c t u a lc o n t r o l l e rb yt r u s t ；i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ；k e e p i n gi n f o r m a t i o ns e c r e t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：蜘墨葡 哆年垦与毫日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检 索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密 后适用本规定。 本学位论文属于 i 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) 作者签名： 导师签名： 曷三司 暮嗨 日期：刀年上月g 日 日期：叼年厂月9 日 | 前 言 一j 一 刖置 2 0 0 5 年0 7 月1 5 日，上市公司中农资源( 6 0 0 3 1 3 ) 发布公告，公告称公司 董事会于7 月1 3 日审议了 关于要求新华信托投资股份有限公司按照规定向公 司董事会及证券监督监管机构披露股份实际控制人的议案，但1 1 名董事中，3 人反对，2 人弃权，议案最终未能通过。公司称，根据中国证监会有关规定和近 期上海证券交易所的监管要求，要求新华信托向公司董事会及证券监督监管机构 披露所持有股份的实际控制人( f a c t u a lc o n t r o l l e r ) 及关联方、关联人。公司3 名董事认为该议案所议事项不属于董事会决策范畴。另有2 名董事弃权，其理由 是中华人民共和国信托法( 下文简称信托法) 第3 3 条第三款规定“受托人 对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”，2 名 董事认为，新华信托应不予披露该股权实际控制人的情况，避免出现违反信托 法的行为。对于事实上出现的信托法与上市公司信息披露规则相抵触的情 况，该2 人无法判断其法律适用，所以决定弃权。截止2 0 0 4 年底，新华信托共 持有公司2 8 1 7 股份，为公司第二大股东。新华信托以信托资金投资于上市公 司股票时，既需要按照上市公司股东持股变动信息披露制度来履行披露义务，也 必须为委托人、受益人履行保密义务，而不是简单的二者选一。作为信托主体 的新华信托如何履行这两种义务? 这成为信托公司必须面对的难题。该案例涉及 到本文所要讨论的上市公司信托形式实际控制人信息披露法律问题。 对于这一事件有两种观点，一种观点认为新华信托公司应当公开委托人、受 益人的信息，因为证券市场( s e c u r i t i e sm a r k e t ) 的灵魂就在于信息公开披露制度。 上市公司是公众公司，只有充分信息披露才能较好地保护投资者利益，上市公司 收购将直接导致公司控制权的转移，并对市场及投资者利益产生较大影响。信托 公司以信托财产进行证券投资仍应服从证券法规的规定，即披露该信托财产的委 托人、受益人。另外，信托法第3 3 条第三款规定受托人负有“依法保密的义 陈健健中农资源要求新华信托披露实际控制人议案搁浅 e b o l h t t p ：f i n a n c e s i n a c o m c n s t o c k t 2 0 0 5 0 7 15 0 7 512 0 4 2 6 9 s h t m l ，2 0 0 7 - 4 - 11 圆依据是证监会颁布的上市公司股东持股变动信息披露管理办法( 现已失效) 和2 0 0 2 上市公司收购 管理办法( 现已失效) ，当时新中华人民共和国证券法尚未通过上市公司收购管理办法( 2 0 0 6 ) 增加了许多对实际控制人的规制条款 上市公司信托形式实际控制人信息披露法律问题研究 务”，该“义务包括遵守证券法律。因此，信托公司应当公开披露信托财产的委托人、 受益人的相关信息。第二种观点认为信托公司不应当披露委托人、受益人的信息， 理由是信托法规定受托人保密义务的目的在于尊重委托人、受益人的财产隐私 权，信托公司以信托财产进行证券投资，是要执行证券市场的信息披露规定，但必 须以不损害委托人、受益人的利益为条件。另外，旧证券法对实际控制人没有 任何规定，要求披露实际控制人的是证监会颁布的上市公司股东持股变动信息披 露管理办法和上市公司收购管理办法。按照“上位法与下位法发生冲突时优先 适用上位法囝的适法要求，信托公司在发生上述冲突时首先应当履行保密义务。 即 使强制性要求信托公司披露委托人、受益人的信息，也不一定有效果。如果委托人 想通过信托公司控制某上市公司，只要信托公司愿意，仍可以有很多方式合理合法 地不去披露委托人的信息。所以，该观点认为不应要求信托公司披露委托人、受 益人的信息。两种观点反映出我国证券市场在信息披露，尤其是对上市公司实际控 制人的信息披露方面暴露出一定的制度缺陷和监管不足。 信托公司频频出手上市公司股权收购，探索出了信托行业与证券行业紧密合 作的新模式。越来越多的信托受托人，特别是信托公司，介入证券市场的并购重 组。我国应尽快妥善解决信托行业与证券行业在信息披露方面的矛盾，明确信托 形式实际控制人的信息披露范围，减少信托受托人对上市公司的股权收购的模糊 地带，真正做到公开、透明。 2 0 0 5 年修改通过的中华人民共和国证券法( 以下简称证券法) 第5 4 条、第6 6 条、第6 7 条、第1 8 9 条等条款，规定了对上市公司实际控制人的信息 披露要求，即上市公司针对实际控制人向公众进行信息披露的义务，又要求实际 控制人主动进行相关的信息披露，实际控制人既是信息披露主体，又是上市公司 的信息披露对象。上市公司信托形式实际控人的信息披露还存在一个中间主体， 即信托受托人的信息披露义务。立法要求上市公司幕后控制主体的行为更加透明 化，加大对上市公司实际控制人的监管力度。 o 李宪普论上市公司股东持股变动信息披露法律管制的限度【j 】河北法学，2 0 0 5 ，( 1 2 ) ：9 8 1 0 1 回但2 0 0 5 年证券法通过之后，信息保密与信息披露的法律依据层级相同，不存在上位法和下位法的区 别了。 潘霓法律法规抵触时服从谁中农资源如何走 h 尴尬 e b o l h t t p ：w w w i n v e s t s h a n g h a i c n h t m l 2 0 0 5 - i o - 1 0 2 0 0 5 1 0 1 0 1 6 2 5 0 6 h t m , 2 0 0 7 - 4 - 1 2 李彬信托业保密条款撞击证券业公开原贝j j e b o l h t t p ：# f i n a n c e s i n a c o m c n r o l l 2 0 0 3 0 9 0 2 0 7 1 2 4 2 9 4 7 3 s h t m l , 2 0 0 7 - 4 - 1 2 2 第一章上市公司信托形式实际控制人概述 第一章上市公司信托形式实际控制人概述 第一节上市公司信托形式实际控制人的概念与特征 一、上市公司信托形式实际控制人的概念 实际控制人( f a c t u a lc o n t r o l l e r ) 是能够实际控制公司行为的自然人、法人 或其他组织。2 0 0 5 年中华人民共和国公司法( 以下简称公司法) 第2 1 7 条规定：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其 他安排，能够实际支配公司行为的入。”2 0 0 5 年公司法和证券法均在法 律层次的规范性文件中引入了“实际控制人囝这一概念。传统公司法理论中的“利 益冲突”( c o n f l i c ti n t e r e s t ) ，主要是指实际控制公司的主体与公司或普通投资者 之间的利益冲突。为了更好地保护上市公司及普通投资者的利益，有必要加强对 实际控制人的规制。法律对待各主体的行为是坚持“性恶论”，设置各种各样的 “防火墙”、“警戒线”。实际控制人的存在，便有对上市公司进行控制的可能，将 这种可能从事实际控制行为的主体暴露在阳光下，将减少控制权的滥用行为。 上市公司实际控制人，指的是虽不是上市公司的股东，但通过投资关系、协 议或者其他安排，能够实际支配上市公司行为的人。以公司的上市和非上市为标 准，上市公司实际控制入可为分为两种，一类是股票一级市场的实际控制人，另 一类是股票二级市场的实际控制人。前一类实际控制人不是严格意义上的上市公 司实际控制人，因为股票发行时公司尚未成为上市公司，而是处于上市准备阶段。 后一类实际控制人的控制状态形成于上市公司股票持续性交易阶段，是公司股票 处于上市交易情况下的实际控制主体，符合上市公司实际控制人概念。本文对于 前一类实际控制人暂不讨论，仅讨论后一类的实际控制人。 上市公司实际控制人的实质是能够实际支配上市公司行为的主体。根据2 0 0 6 年上市公司收购管理办法第8 4 条的规定，有5 种情况可以认定拥有上市公 $ 为论述的方便，本文出现的“上市公司信托形式实际控制人”和“信托形式实际控制入”均是同义。 。其中， 达1 3 次之多，目的就在于加强对实际控制人的 规制。 盛学军证券公开规制研翘m 】北京：法律出版社，2 0 0 4 1 6 3 3 上市公司信托形式实际控制人信息披露法律问题研究 司控制权：( 1 ) 投资者为上市公司持股5 0 以上的控股股东；( 2 ) 投资者可以实 际支配上市公司股份表决权超过3 0 ；( 3 ) 投资者通过实际支配上市公司股份表 决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；( 4 ) 投资者依其可实际支配的上市 公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；( 5 ) 中国证监会认定 的其他情形。上市公司实际控制人不一定是上市公司股东，但往往能够拥有此种 控制权，并且能够实际支配该上市公司行为。上市公司实际控制人的实现形式具 有多样性，这里可借美国证券法中对“控制”的定义来加以说明。美国证券 法的规则4 0 5 对术语“控制”进行了定义，即“控制”“意味着通过拥有表决权的 证券、合同或是其他方法获得对某人的管理或决策进行直接或者间接的指导或引 起这种指导的权力”，实际控制人实现控制状态的形式是多样的，法律更强调其 控制结果，即对上市公司的实际控制状态。 上市公司实际控制人与上市公司信托形式实际控制人之间是“种属关系”。上 市公司信托形式实际控制人，指的是通过信托受托人控制某一上市公司股份、一 定比例表决权，从而实际上能够间接控制该上市公司，实际支配公司行为的自然 人、法人或其他组织。上市公司信托形式实际控制人主要是通过信托投资的方式 来达到对上市公司的实际支配状态。上市公司信托形式实际控制人是以自然人、 法人或其他组织的形式出现，他们通过与信托受托人签订信托协议而成为信托法 律关系中的委托人、受益人。在我国，典型的信托受托人是信托投资公司。据不 完全统计，自2 0 0 2 年下半年到2 0 0 3 年1 1 月，信托公司收购上市公司股权案例 共发生1 2 起，截至2 0 0 2 年年底，共有2 9 1 家上市公司的前十大股东中出现信托 投资公司的身影，其中大部分信托公司持有上市公司的国有股和法人股。当信 托公司成为上市公司的控股股东，并且该信托公司是运用委托人的信托财产达到 控制状态时，该委托人便可能成为本文所指的上市公司信托形式实际控制人。 这里有必要分析一下上市公司实际控制人与“一致行动人”的关系。根据证监 会2 0 0 6 年发布的上市公司收购管理办法( 2 0 0 6 ) 的规定，“一致行动”是指“投 资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司 股份表决权数量的行为或者事实”。“一致行动人”便是进行“一致行动”的主体。 。 美】莱瑞d 索德奎斯特美国证券法解读【m 】胡轩之，张云辉译，北京：法律出版社，2 0 0 4 1 5 3 圆传统的私益信托或个人信托己渐渐被商事信托所取代，商事信托越来越成为市场的主流因此，本文所 提到的信托，一般指商事信托。 李宪普论上市公司股东持股变动信息披露法律管制的限度【_ i 】河北法学，2 0 0 5 ，( 1 2 ) ：9 8 1 0 1 4 第一章上市公司信托形式实际控制人概述 “一致行动人”对上市公司直接和间接持股的比例要合并计算，当“一致行动人”达 到“能够实际支配公司行为”时，“一致行动人”就成为上市公司的实际控制人。实 际控制人与“一致行动人”有交叉重合之处，但不是“种属关系”。在实践中，上市 公司实际控制入往往通过协议、合作、关联方关系等方式与上市公司其他股东达 成一致行动目的，并联合这些一致行动人完成对该上市公司的实际控制。“一致 行动人”与上市公司实际控制人之间不存在概念上的代替关系，仅存在交叉重合 之处，因此本文对“一致行动人”不加以讨论。本文将可能讨论到间接式的“一致 行动人”，即信托委托人之间可能通过“一致行动”而成为上市公司信托形式实际 控制人，如私募基金的投资者、证券公司的资产管理业务的委托人。这些投资者 较为零散，虽然是众多主体的联合，但本文仍然将这些众多的委托人投资者拟制 为一个上市公司信托形式实际控制人。 二、上市公司信托形式实际控制人的特征 信托形式实际控制人不同于一般的上市公司实际控制人，原因在于信托形式 实际控制人具有以下的主要特征： 第一，信托形式实际控制人对上市公司的实际控制状态，是通过设立信托而 经信托受托人之手而实现的。上市公司实际控制人可以通过投资关系、协议或者 其他安排来实际支配上市公司的行为，实现路径多种多样，信托形式便是多种路 径中较特殊的实现方式。 第二，对于信托形式实际控制人，信托受托人既要履行披露信托形式实际控 制人的义务，又要遵守为委托人、受益人保密的法定义务和约定义务。证券法 对披露实际控制人的信息已作出了强制性的规定，这是顺应证券市场发展的立 法，但这面临着与信托领域法律相冲突的境况。这是信托形式实际控制人特点最 突出之处。 第三，信托形式实际控制人受到“双重保密”。上市公司处在实际控制人的控 制之下，上市公司难以披露或不愿披露幕后的实际控制人，信托受托人也不愿披 露实际控制人。这给实际控制人信息披露制度的执行，造成了很多的困境。保密 行为在市场主体“内力、自发”推动下运作，而披露义务则需要在“外力、强制”之 下进行。 5 上市公司信托形式实际控制人信息披露法律问题研究 第四，信托形式实际控制人的实际控制状态可能是在其授意信托受托人的情 况下完成，也可能是在非授意的情况下实现。信托财产具有一定的独立性，委托 人在签订信托协议时可能就具有控制上市公司的目的并体现在协议当中，这是授 意情况；委托人在签订信托协议时可能并没有此控制目的，但随着信托财产的运 作，委托人达到了实际控制状态，这是非授意的情况。 第二节上市公司信托形式实际控制人的现状和作用 一、上市公司信托形式实际控制人的法律性质及实际状况 信托是“信任”基础之上的“委托”，含有信任与委托两层含义。信托是英美法 系中一种为他人管理财产的法律制度，最早起源于英国的衡平法。我国信托法 对信托的定义是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受 托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或 者处分的行为。信托财产名义上之所有权由受托人享有，而实质上之所有权则由 委托人、受益人( 委托人和受益人可能合一，如自益信托) 享有。设立信托，必 须有确定的信托财产。委托人可以指示受托人，但不直接管理、运用和处分信托 财产。信托可使财产保值增值，并可改变中国谚语“富不过三代”的现实规律。另 外，信托的“隐匿性”或“私密性”及“多样性”在财富移转上还可以发挥大量节税作 用。信托财产与一般财产相比，其可能发生的负担及不利都转嫁到名义所有权 人( 受托人) 身上，受益人及委托人可以单纯享受信托财产所产生的利益。 与上市公司信托形式的实际控制人相关性更大的是金融信托，即财产所有者 为了实现财产增值的目的把一定的财产委托给金融机构代为管理和经营。 实际 控制人往往是上市公司股份的间接控制者，能实际支配上市公司行为。信托形式 实际控制人，主要是通过财产的信托化处理，再由受托人将财产投资于上市公司 的股权，进而实现了对上市公司的控制权。信托形式实际控制人还有可能是以协 议的方式联合多个主体来达到实际控制状态，如设立多个信托，再把这些信托财 产共同投向某一上市公司。 。朱崇实，主编金融法教程( 第二版) 【m 】北京：法律出版社，2 0 0 5 3 6 9 。方嘉麟信托法之理论与实务【m 】北京：中国政法大学出版社，2 0 0 4 4 朱崇实，主编金融法教程( 第二版) 【m 】北京：法律出版社，2 0 0 5 3 0 7 6 第一章上市公司信托形式实际控制人概述 实践中，信托形式实际控制人身份的实现路径多种多样，委托人可通过信托 投资公司、证券公司( 资产管理业务) 、证券投资基金公司等路径实现。表现形 式均为委托人将自身财产以设立信托为目的委托给受托人，受托人再将此信托财 产投资于证券一级市场或二级市场，并达到对某一或某些上市公司的实际控制， 委托人相应地转变成了实际控制人。实际控制人间接持有上市公司拥有表决权的 股份已达到控股额，并通过控股权实际控制公司经营活动，或间接持股虽未达控 股额，但可以结合其他方式实际控制公司经营活动，如与他人协议联合来达到实 际控制状态。 我国法律规定信托相关的书面文件必须载明的事项，包括信托的目的，委托 人、受托人的姓名或者名称、住所。受益人或者受益人范围，信托财产的范围、 种类及状况，受益人取得信托利益的形式、方法等。此外，信托文件中可以载明 信托期限、信托财产的管理方法、受托人的报酬、新受托人的选任方式、信托终 止事由等事项。这些事项中，包括着委托人对受托人的授意，信托形式实际控制 人之所以成为实际控制人，主要是其授意的直接结果。上市公司的实际控制人当 中，信托形式实际控制人并不少见。信托形式实际控制人有几种重要的实现路径， 如委托人通过信托投资公司、证券公司资产管理业务、证券投资基金等方式转变 成信托形式实际控制人。这三种方式有一个共同的特征：上市公司实现实际控制 状态的路径均是通过信托受托人而实现的。 二、上市公司信托形式实际控制人存在的原因和作用 以信托的方式进行投资理财有诸多方面的益处，委托人以信托的形式实现对 上市公司的实际控制状态也同样有诸多好处，下面将分别介绍信托形式实际控制 人存在的作用，这也是其存在的原因： 第一，信托提高了财产运营的效率。信托之制度设计可从两方面满足财产运 营对效率的追求。一是信托受托人的专业化管理，尤其是伴随着信托业的兴起， 受托人发展成为专业的营业机构，理财能力有了空前增长。将财产进行信托化处 理，引入更专业的受托人来实现财产的保值增值，可解放委托人，使其不必劳心 于财产管理，还可以减少风险。例如，信托投资公司、证券公司在信托方面的专 业性是较为超前的。二是信托制度设计的机制是“有限责任”，“有限责任使委 7 上市公司信托形式实际控制人信息披露法律问题研究 托人或受益人在有限度的风险内享受信托财产的利益。同时，信托利益也免于 受益人的债权人的追索，可见，信托设计将交易的风险降至最低，这就意味着成 本的降低和效率的提高。 另外，信托财产具有独立性，可以排除受托人的债权 人对信托财产的利益。这一制度设计符合信托主要三方当事人的利益，因为这三 方都无意以信托财产作为受托人的债务清偿担保。委托人、受托人和受益人所承 担的风险均得以降低，信托设计使得信托财产的经营稳定程度更高，财产保护功 能更强。 第二，信托提高了财产运营的灵活性、创造性，节省成本。信托设计与公司 相比，信托没有受到如同公司法对公司的许多限制，如信托不须设立内部管 理机关，如董事会、监事。公司的内部治理将耗费管理成本、代理成本及其他成 本，相比之下，信托的成本较低。公司的一些决策要经过股东开会或董事会通过， 而信托则不存在这样的要求，信托设计避免了公司法中的强制性规定，这就 是信托灵活性、创造性的依据所在。 甚至有学者说：“即使是最自由的商事公司 法也不可能实现信托关系具有的组织结构上的灵活性。囝委托人将资本信托给受 托人，虽然受托人会收取一定的费用，但在与委托人自己成立公司经营或自营相 比成本更低的情况下，委托人将选择信托的方式运营资本。 第三，信托设计具有为实际控制人规避税负的功能。与公司组织相比，信托 型商事组织以其免除“双重 税收的优势吸引了大量投资者。公司组织要交纳更 多的税收，包括公司的企业所得税和股东因分享公司盈利而要缴纳的个人所得 税。按照信托法的原理，受托人对信托财产享有名义上的所有权，委托人或受益 人才是信托财产的真正所有人，因此使用信托形式从事商事活动可以在一定范围 内免除法人实体层面上的税务负担。 第四，通过信托的方式投资于上市公司具有隐蔽性的特征，委托人可以实现 一些合法或非法 的利益。信托受托人对于信托财产、委托人及受益人有保密义 。委托人或受益人的最大损失充其量不过是信托财产本身，而不危及个人财产。 国王艳梅信托的功能资本运营视角下的探析【j 】当代法学，2 0 0 4 ，( 5 ) ：4 8 - 5 4 沈四宝商事信托制度的现代化发展明甘肃政法学院学报，2 0 0 5 ，( 7 ) ：】一9 固h e n r yh a n s m a n n u g om a t t e i 耽ef u n c t i o no f t r u s tl a w ：ac o m p a r a t i v el e g a la n de c o n o m i ca n a l y s i s j n y u l r e v m a y , l9 9 8 ，4 3 4 沈四宝商事信托制度的现代化发展明甘肃政法学院学报，2 0 0 5 ，( 7 ) ：i - 9 信托形式收购上市公司更多意在对上市公司进行管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t ，m b o ) ，这是市场对 部分信托公司收购上市公司股权真实意图的普遍认定。上市公司管理层直接实行m b o 尚面临着政策、资 金等障碍，以信托投资公司的名义先行出面收购上市公司股权，成为上市公司进行m b o 的一种变通的好 办法。 8 第一章上市公司信托形式实际控制人概述 务，可满足有些委托人、受益人不愿“露富”的心理要求。另外，在上市公司实际 控制人未成为法定的信息披露义务主体和对象之前，上市公司实际控制人可以很 方便地隐没于上市公司背后并控制着上市公司，并且不需要进行繁琐的信息披 露，甚至可方便地侵害上市公司资产，损害上市公司中小股东的利益。即使信托 形式实际控制人成了信息披露的法定主体和法定对象后，大多上市公司对外也声 称本公司不存在实际控制人。国上市公司实际控制人也趋向于不让公众知悉其身 份，而信托的方式为这一种需求提供了满足。我国 信托法第3 3 条第3 款规 定：“受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的 义务。法律对信托受托人的保密义务有规定，同时当事人可通过信托协议约定 更广的保密范围，信托的隐蔽作用被发挥得淋漓尽致。信托对于委托人信息的保 密具有方便、快捷的特点，这就使其更具吸引力，受到投资者的推崇。 以信托的形式实现对上市公司的实际控制状态，这迎合了众多委托人的需 求，通过信托形式投资于上市公司的财产运作模式将会有进一步的发展。研究信 托形式实际控制人的相关制度，尤其是信息披露制度，颇具有现实意义。 第三节上市公司信托形式实际控制人的信托实现方式 在我国，信托受托人必须采取信托机构形式从事信托活动。 上市公司信托 形式实际控制人的信托受托人也应当是信托机构，其中最为典型的主体是信托投 资公司。信托投资公司拥有较为完善的科学管理机制，是专业的信托机构，聚集 着较多的人才，有的甚至拥有庞大的研究团队。信托投资公司在控制上市公司的 实力、可能性、技术性等方面拥有很多优势。 以下是信托形式实际控制人实现控制上市公司目的几种主要路径： 一、信托投资公司 信托投资公司的主要业务便是从事信托投资活动，可经营资金信托、动产信 托、不动产信托和其他财产信托等四大类信托业务。委托人委托信托投资公司进 。潘清年报审核揭出上市公司7 大软肋【d b o l 】 h t t p ：w w w s t o c k 2 0 0 0 c o m c n r e f r e s h a r c h 2 0 0 5 0 6 1 4 9 0 6 9 3 6 h t m ，2 0 0 7 - 4 2 1 未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动，任何自然人一律不 得以任何名义从事各种形式的营业性信托活动参见2 0 0 1 年1 2 月2 9 日国务院办公厅关于( 中华人民共 和国信托法) 公布执行后有关问题的通知 9 上市公司信托形式实际控制人信息披露法律问题研究 行证券操作，双方形成信托法律关系。依据信托合同，委托人将财产权委托给信 托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或 者特定目的，进行管理或者处分，从而达到控制一上市公司，使委托人能够实际 支配该上市公司的行为，委托人就转变成了上市公司信托形式实际控制人。 信托投资公司收购上市公司过程中，常有“神秘”的主体出现，在金信信托收 购长丰通信股权、深圳国信收购延边公路股权、北京国信和江西发展信托联袂收 购赣南果业股权等事件中，信托收购现象日益增多。事实上，由信托投资公司 参股或控制上市公司的规模，已经远远超过证券市场的任何一个“派系”，信托业 有可能逐渐成为并购市场上的一个重要角色。信托投资公司作为一个合法的持股 主体，其收购行为通常受幕后的真正买家所控制，那些不愿意出面的机构通过信 托投资公司这个掩体进行收购，极有可能产生大量的幕后交易及寻租行为。信 托形式实际控制人利用信托投资公司侵害上市公司利益。例如，幕后主体通过金 信信托对长丰通信控股，后来对长丰通信带来的危害也是巨大的。信托形式实际 控制人信息披露制度须大力完善。 二、证券公司的资产管理业务 证券公司的资产管理业务，又叫委托理财业务，客户资产管理合同的性质应 属信托。 证监会2 0 0 3 年1 2 月1 8 日颁布的证券公司客户资产管理业务试行办 法，规定证券公司可从事三种客户资产管理业务，即为单一客户办理的定向资 产管理业务、为多个客户办理的集合资产管理业务和为客户办理特定目的的专项 资产管理业务。客户资产管理业务的投资范围除可投资于沪、深证券交易所上市 交易的股票、债券，还可以投资于证券投资基金及其他合法的金融产品。证券公 司接受此三项业务时，均有可能与委托人成立信托法律关系。 委托人若欲实际控制某一上市公司，在签订或履行信托合同时，委托人将对 证券公司进行授意，可由证券公司大量购进或增持某一上市公司的股票，从而达 国金信信托收购三爱海陵( 长丰通信前身，0 0 0 8 9 2 ) 时，金信信托和覃辉( 2 0 0 2 年9 月成为长丰通信的董 事长) 同时同价进入，2 0 0 2 年1 1 月收购长丰通信2 3 2 股权，市场认为金信信托或许是替人代持股份， 而且可能就是代覃辉。 高圣知识库信托收购 e b o l h t t p ：w w w h o l l y h i g h c n a r t i c l e c o n t e n t a s p ? i d = 11 7 2 ，2 0 0 6 - 1 1 1 5 郑文才证券公司客户资产管理业务之法律规锘j j t j 河北科技大学学报，2 0 0 6 ，( 3 ) ：4 3 - 4 5 证券公司和客户间的资产管理合同的法律性质存在争议，看法不一，有下面几种定性：委托代理关系、行 纪关系、信托法律关系，有的甚至认为是借贷合同，还有认为是无名合同但较多的观点将其认定为信托 法律关系 1 0 第一章上市公司信托形式实际控制人概述 到间接控制的目的，委托人相应地转变成上市公司信托形式实际控制人。非授意 的情况下也可能达到对上市公司的实际控制状态。 三、证券投资基金 证券投资基金，其性质为投资信托基金，是一种以证券的方式进行信托投资 的法律安排，即通过公开发行基金证券，将投资者的资金集中，由基金托管人托 管，基金管理人管理，以资产组合方式进行证券投资活动，并由投资者按出资比 例分享所得利益和分担投资风险的制度。证券投资基金是信托的一种特殊形式， 且是自益信托，即委托人同时也是受益入同时，证券投资基金是一种集团信托， 集团信托指的是在同一目的支配下，受托人接受众多委托人的财产形成信托财 产，并按信托协议加以运用，所得收益按比例分给受益人。证券投资基金可以 集合大量的资金，实现规模经济。 证券投资基金中的委托人与受托人之间的关系是信托法律关系，当委托人持有 基金数额达到一定比例时，或者多个同一基金的委托人通过协议达成某种合意，对 基金的运营产生影响，并且该基金投资于某一上市公司并构成实际控制， 此时的 委托人就转变成该上市公司的信托形式实际控制人。近来出现的股票型基金，属 于证券投资基金的一种，是指6 0 以上的基金资产投资于股票的基金。 与其他 证券投资基金相比，股票型基金在投资对象上更具有专向性，这增加了股票型基 金控制上市公司的可能性。例如，基金份额持有人可通过基金份额持有人大会行 使表决权，若该基金份额持有人拥有较多的份额并对表决结果有较大影响力，且 该基金又对某一上市公司拥有控制权，那么该份额持有人就是上市公司信托形式 实际控制人。 总之，信托形式实际控制人在实现路径上是多元化的，如通过投资关系、协 议或者其他的安排，不是仅依托以上的某一种方式，可能是杂和了以上所提到的 方式，而不是单纯地通过信托受托人实现。复杂化的方式组合也将使信息披露更 趋复杂化。由于信托形式实际控制人实现方式的复杂性，为了论述的方便，本文 主要针对的实现方式是委托人直接通过信托受托到来达到对上市公司的实际控 制状态。 。朱崇实，主编金融法教程( 第二版) 【m 】北京：法律出版社，2 0 0 5 3 6 9 。朱崇实，主编金融法教程( 第二版) 【m 】北京：法律出版社，2 0 0 5 3 7 0 股权较为分散的上市公司，实际控制人更容易达到对该上市公司的实际控制状态 固参见证监会于2 0 0 4 年6 月2 9 日发布的证券投资基金运作管理办法 1 1 上市公司信托形式实际控制人信息披露法律问题研究 第二章信息披露义务与信息保密义务之矛盾 第一节实际控制人相关的信息披露义务 一、必要性分析 ( 一) 上市公司实际控制人对证券市场的危害表现 1 、实际控制人的概况 我国投资者特别重视外生的信息和宏观层面的信息，而对公司内生性信息的 关注程度较低。外生性信息主要与公司所处的经济环境和资本市场的供求状况有 关，比如国家在这方面的政策、方针等宏观层面的信息。投资者普遍拥有这样的 观念，可以看出我国股市市场化程度并不高，某种程度上还是属于“政策市”、“信 息市”。另外，投资者也关注“是否有人坐庄”、“是否有题材”、“流通盘的大小”， 这进一步说明我国股市的投机性，投资者控制上市公司、操纵市场的现象普遍存 在。上市公司实际控制人权利的滥用现象也经常出现。实际控制人对上市公司 权利的滥用，间接地表现在大股东对中小股东权利的侵害上。美国1 9 2 9 年股灾 之前，在美国证券市场上，一些人隐蔽在公司的背后指挥，实施欺诈和操纵，侵 害投资人利益，这严重影响了市场投资者的信心，并成为股市崩盘的重要原因之 一。我国沪深两市的众多上市公司当中，大量存在大股东占用上市公司资金和 资产的情况，也存在众多上市公司为本公司大股东担保的情况，关联交易也是频 繁发生。上市公司实际控制人可能利用其控制权，违反上市公司规范运作程序， 插手上市公司内部管理，干预上市公司经营决策，损害上市公司和其他股东的合 法权益。例如，上市公司实际控制人可能以向上市公司借款、由上市公司提供担 保、代偿债务、代垫款项等各种名目侵占上市公司的资金。信托形式实际控制人 同样存在上述的侵害上市公司及中小投资者利益的行为。 在实际控制人操纵之下进行的幕后交易及寻租行为，其危害是巨大的，我们 以长丰通信为例。长丰通信近几年贷款额巨大，数目甚至是个谜。2 0 0 4 年底， 。陈启清，葛敏，张素华信息披露案例【m 】北京：中国人民大学出版社, 2 0 0 3 4 8