（西方经济学专业论文）我国有色金属行业的资本结构研究.pdf

一 一 fj f 一， j：!iil lii p i i ij l l l l l f i i r ffill y 1 7 915 3 3 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：二啦 日期：星丝。至呈岁 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：童l 址导师签名： ， t 、 山东大学硕士学位论文 目录 中文摘要i a b s t r a c t i i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景和选题意义1 1 2 本文的结构安排2 1 3 本文的研究方法2 1 4 本文的研究创新3 第2 章资本结构理论演化及文献综述4 2 1 资本结构理论演化4 2 1 1 旧资本结构理论4 2 1 2 现代资本结构理论4 2 1 3 新资本结构理论7 2 2 资本结构研究综述9 2 2 1 资本结构理论研究文献综述9 2 2 2 资本结构影响因素研究文献综述1 2 第3 章有色金属行业上市公司及其资本结构现状1 8 3 1 我国有色金属行业现状1 8 3 2 我国有色金属行业存在的问题2 0 3 3 我国有色金属行业上市公司资本结构现状2 1 3 3 1 有色金属上市公司资产负债总体分析2 1 3 3 2 流动负债较长期负债比例偏高2 2 3 3 3 股权集中国有股一股独大2 3 第4 章样本选择、变量选取及实证研究2 4 4 1 样本选择2 4 4 2 变量选取2 4 4 3 模型建立2 5 4 4 资本结构与影响因素的假设关系2 6 山东大学硕士学位论文 4 5 研究方法2 7 4 6 实证研究2 7 4 6 1 变量的描述性统计2 7 4 6 2 变量相关性分析2 8 4 6 3 回归模型估计2 9 4 6 4 实证结论3 1 4 7 有色金属行业与传统消费品制造业的影响因素比较3 3 4 7 1 传统消费品制造业的样本选取3 3 4 7 2 传统消费品制造业的变量描述性统计3 4 山东大学硕士学位论文 c a t a l o g u e a b s t r a c ti nc h i n e s e i a b s t r a c ti ne n g l i s h i l l c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n 1 1 1b a c k g r o u n d 1 1 2s t u c t u r ea r r a n g e m e n t 2 1 3r e s e a r c hm e t h o d 2 1 4i n n o v a t i o n s 3 c h a p t e r2t h e o r ye v o l u t i o na n d l i t e r a t u r er e v i e w 4 2 1c a p t i a ls t m c t u r et h e o r ye v o l u t i o n 4 2 1 1t r a d i t i o n a l t h e o r y o f c a p i t a ls t r u c t u r e 4 2 1 2m o d e mt h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e 4 2 1 3n e w c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y 7 2 2r e s e a r c ho nc a p i t a ls t r u c t u r e 9 2 2 1r e s e a r c ho nc a p i t a ls t i u c t u r et h e o r y 9 2 2 2r e s e a r c ho nf a c t o r si n f l u e n c i n gc a p i t a ls t r u c t u r e s 12 c h a p t e r3n o n - f e r r o u sm e t a l sl i s t e dc o m p a n ya n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r es t a t u si n q u o 18 3 1c u r r e n ts i t u a t i o no f n o n f e r r o u sm e t a l si n d u s t r y 18 3 2p r o b l e m so f n o n f e r r o u sm e t a l si n d u s t r y 2 0 3 3c a p i t a ls t r u c t u r eo f l i s t e dn o n f e r r o u sm e t a lc o m p a n i e s 2 1 3 3 1a s s e t sa n dl i a b i l i t i e s 2 1 3 3 2c lp e r c e n t a g ec o m p a r a t i v e l yh i 曲2 2 3 3 3c o n c e n t r a t e ds t o c k s h a r e 2 3 c h a p t e r4s a m p l i n g ，v a r i a b l e sa n de m p i r i c a lt e s t 2 4 4 1s a m p l i n g 2 4 4 2v a r i a b l e s 2 4 4 3m o d e l i n g 2 5 山东大学硕士学位论文 4 4s u p p o s i t i o n a lr e l a t i o n 2 6 4 5m e t h o d 2 7 4 6e m p i r i c a lt e s t 2 7 4 6 1d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 2 7 4 6 2r e l a t i v i t ya n a l y s i s 2 8 4 6 3r e g r e s s i o ne s t i m a t i o n 2 9 4 6 4s u m m a r y 31 4 7c o m p a r i s o nb e t w e e nn o n f e r r o u sm e t a li n d u s t r ya n dt r a d i t i o n a lc o m m o d i t y m a n u f a c t u r ei n d u s t r y 3 3 4 7 1s a m p l i n go f t r a d i t i o n a lm a n u f a c t u r ei n d u s t r y 3 3 4 7 2d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s 3 4 4 7 3r e g r e s s i o ne s t i m a t i o n 3 5 4 7 4s u m m a r y 3 6 c h a p t e r5c o n c l u s i o n 3 8 5 1c o n c l u s i o n 3 8 5 2o p i t i m i z a t i o n 3 8 5 2 1s t r e n g t h e na w a r e n e s so f c a p i t a ls t r u c t u r e 3 8 5 2 2i n c r e a s ep r o f i t a b l i t ya n dm a k ef u l lu s eo f f i n a n c i a ll e v e r a g e 3 9 5 2 3d e v e l o pc o n v e r t i b l eb o n df i n a n c e 3 9 5 2 4o p i t m i z ed e b t i n gf i n a n c e 3 9 5 2 5e m p h a s i z en o n - t a xs h i e l d 4 0 5 2 6e n h a n c et h eb o n dm a r k e t 4 0 r e f e r e n c e s 4 1 a c k n o w l e d g e 4 6 1 中文摘要 自从2 0 世纪5 0 年代m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出了著名的m m 理论后，在资 本结构的理论方面，西方经济学界取得了长足的进步，并且随着西方各国资本市 场的发展，现实中对资本结构理论的应用，西方经济学界在资本结构理论方面已 建立起相对完善的体系架构。我国在资本结构方面的研究开始于2 0 世纪的9 0 年代，并且初期基本都是以引进和介绍西方资本结构理论为主，近几年才注重从 实证方面对资本结构进行研究论证，因此，可以说我国目前在资本结构领域还处 在起步阶段。 有色金属是我国国民经济发展、国防科技工业创新以及居民日常生活不可缺 少的基础材料和战略物资，有色金属行业是我国国民经济的重要支柱产业。本文 以2 0 0 4 年1 月1 日之前，在沪深两市主板市场上市的有色金属行业上市公司， 剔除掉2 0 0 4 年后曾被s t 的上市公司，共有2 9 家作为研究样本，以2 0 0 4 年至 2 0 0 8 年的上市公司年报数据作为出发点，采用定性与定量相结合的方法，以西 方资本结构理论作为指导，结合我国市场的实际，选取企业规模、盈利能力、非 债务税盾、资产担保价值、成长性、股权集中度、以及股权结构中的国有股权、 社会法人股权、管理股权、流通股分别占总股本的比例这几个影响因素，实证检 验其对有色金属行业上市公司的资本结构的影响程度，并采用对比的方法以发现 在行业上面的差异。得出结论发现：企业规模、盈利能力、非债务税盾、股权集 中度、管理者持股比例以及流通股的比例都对有色金属行业上市公司的资本结构 有着显著影响，而资产担保价值、成长性以及国有股权比例、社会法人股比例这 四个方面的影响不显著。 最后，文章依据实证研究的结果，提出对有色金属行业上市公司在资本结构 方面的优化建议，主要包括：增加对资本结构的理念重视程度、改变融资方式、 重视非债务税盾、提高公司经营业绩和国家完善债券市场等，并就这些方面进行 了总结介绍。 关键词：有色金属行业上市公司资本结构影响因素实证检验 一一一一一一一一 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h ew e l l k n o w nm mt h e o r yw a sp r o p o s e db ym o d i g l i a n ia n dm i l l e ri nt h e 19 5 0 s ，t h ew e s t e me c o n o m i c sc i r c l eh a sm a d eg r e a tp r o g r e s si nc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r y a l o n g s i d ew i t ht h ed e v e l o p m e n t o fw e s t e r nc a p i t a lm a r k e ta n dt h ea p p l i c a t i o n o fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi nt h er e a lw o r l d ，t h ec a p i t a lt h e o r yh a sb u i l tu par e l a t i v e l y c o m p l e t es y s t e mi nt h ew e s t t h es t u d yo fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ys t a r t e di nt h e 19 9 0 sa n dt h ep r e l i m i n a r yw o r kw a sm a i n l yt oi n t r o d u c et h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r y i ti so n l yi nt h el a s tf e wy e a r st h a tw eb e g a n t os t u d yt h ec a p i t a ls t r u c t u r ef r o m t h ee m p i r i c a lp e r s p e c t i v e i nf a c t ，w ea r ej u s ts t a n d i n go nt h es t a r t i n gp o i n to fc a p i t a l s t r u c t u r er e s e a r c h i nt h i sp a p e r , is h a l lc h o o s et h e n o n f e r r o u sm e t a li n d u s t r ya st h ee m p i r i c a lo b je c t w h i c hi sa l li m p o r t a n tc o r n e r s t o n ei n d u s t r yf o ro u rn a t i o n a le c o n o m ya n dp r o v i d e s i n d i s p e n s a b l em a t e r i a l sa n do r d n a n c e sf o rt h en a t i o n a le c o n o m y , d e f e n s ei n d u s t r ya n d c i v i l i a nd a i l yl i f e t h i sp a p e rc h o s et h en o n f e r r o u si n d u s t r yl i s t e dc o m p a n i e sb e f o r e j a n 1 ，2 0 0 4a ss a m p l e sa n db ye l i m i n a t i n gt h es p e c i a lt r e a t e d ( s t ) c o m p a n i e s ，t h e r e a r et o t a l l y2 9s a m p l e s is t a r t e dw i t ht h ea n n u a lr e p o r t so ft h e s ec o m p a n i e sf r o m 2 0 0 4 t o2 0 0 8 ，f o l l o w i n gt h em e t h o d o l o g yo fc o m b i n i n gt h eq u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v e a 1 1 a l y s i s c o n s i d e 血gt h er e a l i t yo ft h ec h i n e s em a r k e t ，il i s t e dc o m p a n ys c a l e ， p r o f i t a b i l i t y , n o n - d e b tt a xs h i e l d ，a s s e tb a c k e dv a l u e ，g r o w t h ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n r a t i o ，a n dt h ep e r s p e c t i v ep r o p o r t i o n so fg o v e r n m e n t o w n e ds h a r e ，c o r p o r a t ee q u i t y , m a n a g e m e n to p t i o na n df l o a t i n gs t o c ki nt o t a ls t o c ka si n f l u e n c i n gf a c t o r sa n ds t u d i e d t h ei n f l u e n c eo ft h e mu p o nt h e n o n f e r r o u sm e t a ll i s t e dc o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r e sa n d c o m p a r e dt h ed i f f e r e n c e sa m o n gi n d u s t r i e s a f t e rs t u d y i n gt h e s e ，ic a m e t oa c o n c l u s i o nt h a tt h ec o m p a n ys c a l e ，p r o f i t a b i l i t y , n o n - d e b tt a xs h i e l d ，o w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o nr a t i oa n dt h ep r o p o r t i o no fm a n a g e m e n to p t i o na n df l o a t i n gs t o c ks h o w s o u t s t a n d i n gi n f l u e n c eo nc a p i t a ls t r u c t u r e ，w h i l et h ei n f l u e n c e so fa s s e tb a c k e dv a l u e ， g r o w t ha n dt h ep r o p o r t i o no fg o v e r n m e n to w n e ds h a r ea n dc o r p o r a t ee q u i t ya r e t e n u o b s i i i 山东大学硕士学位论文 i nt h ee n d ，b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t ，im a d es o m eo p t i m i z i n ga d v i c ef o r n o n f e r r o u sm e t a ll i s t e dc o m p a n i e s ，i n c l u d i n gas u m m a r yo fa s p e c t sl i k ee n f o r c i n gt h e c o n c e r no fc a p i t a ls t r u c t u r e ，c h a n g i n gf i n a n c i n gm e t h o d ，v a l u i n gt h en o n d e b tt a x s h i e l d ，b e t t e r i n gt h eo p e r a t i o np e r f o r m a n c ea n dg o v e r n m e n tp e r f e c t i n gt h es e c u r i t i e s m a r k e t ，e t c k e yw o r d s ：n o n f e r r o u sm e t a li n d u s t r y l i s t e dc o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r e i v 山东大学硕士学位论文 1 1 研究背景和选题意义 第1 章绪论 资本结构又被称作是融资结构，所研究的核心就是通过融资方式的选择确定 一个最优的资本结构，进而影响企业的价值，以使企业的价值最大化。但是怎样 才能确定最优的资本结构? 哪些影响因素会对资本结构产生影响? 只有解决这 些问题，才会对资本结构的理论，以及其对企业价值的影响有一个更深刻的认识。 西方的成熟的资本结构理论，有的时候只是给我们个理论的框架，并且我国的 市场区别于西方市场，所以对各个影响因素的实证检验也就显得更为重要。 自从2 0 世纪5 0 年代m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出了著名的m m 理论后，西方 经济学界在资本结构的理论方面取得了长远的进步，先后有破产成本理论、权衡 理论、代理成本理论、优序融资理论、控制权理论、信号传递理论等出现，并随 着西方资本市场的发展，资本结构理论在现实中的应用，西方的资本结构理论已 建立起相对完善的体系。我国在资本结构方面的研究开始于2 0 世纪的9 0 年代， 并且初期基本都是以介绍西方资本结构理论为主，近几年才从实证方面注重对资 本结构进行研究论证，可以说我国目前在资本结构领域还处在起步阶段。并且我 国的资本市场还不成熟，上市公司的融资渠道单一，融资能力受到一定的影响， 也在一定程度上导致了大部分我国的上市公司在资本结构上的不合理，限制了公 司的发展。 自改革开放3 0 年来，我国经济取得迅猛的发展，导致我国对各种资源的需 求大幅增长，特别是各类有色金属为代表的稀缺资源。有色金属行业是我国国民 经济的重要支柱产业，是我国国民经济、国防科技工业以及人民的日常生活不可 或缺的基础材料和战略物资，并且作为一个原材料的生产加工部门，与国家基础 建设，经济发展的速度都有很高的相关度。 同时，我国有色金属行业也面临着各种问题，例如自身行业的冶炼产能过剩、 原材料的对外依存度高，资金利用率低下，股权集中度过高等问题。因此对有色 金属行业上市公司的资本结构的研究，不仅可以有助于我们深化对我国资本结构 的形成的认识，特别是有色金属行业的上市公司，还可以加深对上市公司融资行 山东大学硕士学位论文 为的理解，并对我国在实践上形成有效的融资决策，监管制度以及投资者的投资 决策有着重要的作用。 1 2 本文的结构安排 本文以现代的财务理论为指引，运用统计分析法，计量经济学等方法，结合 规范分析与实证分析，从实际出发，对有色金属行业上市公司的资本结构进行实 证检验，以对有色金属行业上市公司的资本结构提出优化建议。具体的结构大致 分为四部分： 第一部分为第1 章绪论部分，主要介绍文章的研究背景、选题意义、结构安 排以及研究的方法与创新，以引出本文的研究思路。 第二部分为第2 章，首先对资本结构的理论演化以及近代的文献进行相关综 述，然后结合大量文献，从微观层面对我国有色金属行业上市公司的资本结构的 影响因素进行全面介绍，主要包括企业规模、盈利能力、资产担保价值、非债务 税盾、成长性、行业因素、股权集中度、以及国有股权、社会法人股权、管理股 权、流通股占总股本的比例。 第三部分包括第3 章和第4 章，首先阐述我国有色金属行业的发展现状，取 得的成果以及目前所存在的问题，以全方面的了解有色金属行业，并对我国有色 金属行业上市公司的资本结构现状进行统计分析，指出目前有色金属行业在资本 结构方面的问题；然后再选取第2 章所介绍的影响因素作为自变量，资本结构作 为因变量，建立数学模型进行实证检验，以对实证的结果进行分析和评价总结， 并选取传统消费品制造业作为比较对象，以发掘有色金属行业的上市公司与其他 行业在资本结构、资本结构影响因素以及影响程度方面的差别。 第四部分为第5 章，首先针对全文所做的工作进行系统总结，然后根据前面 实证研究所得出的结论，结合有色金属行业的行业特点，对有色金属行业上市公 司的资本结构合理化问题提出建议与决策以供进一步探讨。 1 3 本文的研究方法 本文综合考虑了财务管理、计量经济学、金融市场学等方面的专业知识，运 用了规范研究与实证研究相结合的方法进行论证。 2 山东大学硕士学位论文 规范研究作为实证研究的理论基础，为实证研究进行指导。本文首先对国外 和我国的大量文献进行归纳和总结，提出了一系列可能对资本结构产生影响的因 素，并重点分析了这些影响因素如何影响资本结构。 实证研究则以规范研究的理论结果作为基础，结合近几年的财务报表数据以 对理论进行数据上的证明。本文再以规范研究的理论为指导，设计相应的指标以 针对各个影响因素，并建立各影响因素与资本结构直接关系的数量模型，选取有 色金属行业上市公司最近五年的年报数据，运用面板数据( p a n e ld a t a ) 进行分 析研究，利用e v i e w s 统计软件，对面板数据进行描述性统计、相关性检验以及 广义最小二乘法估计，并采用行业对比的方法以证实各因素对资本结构的影响， 为进一步提出优化决策提供依据。 1 4 本文的研究创新 1 、本文在资本结构的参数选取上不同于其他研究文献，并没有选取常用的 资产负债率或长期资产负债率作为衡量指标，而是将经营负债与金融负债有所区 分，只考虑金融负债作为债务融资的方式，抛弃经营负债的影响，因此，本文中 资本结构的衡量指标选取金融负债( 金融负债+ 股东权益) 。 2 、本文在研究行业因素的方法上不同于其他研究文献，本文采用对比的分 析方法，利用传统消费品制造业作为比照对象，以对有色金属行业进行分析，进 而去发现行业对资本结构的影响。 3 、本文在研究对象，以及结论方面有别于其它文献，以有色金属行业作为 研究对象，选取企业规模、盈利能力、非债务税盾、资产担保价值、成长性以及 股权结构这几个影响因素对资本结构进行分析研究，并采用对比的方法以发现行 业上面的差异。发现有色金属行业在企业规模、盈利能力、非债务税盾以及股权 集中度、管理者持股比例、流通股比例这六个影响因素方面影响显著，并且在企 业规模、盈利能力以及股权集中度这三个影响因素上相对于传统消费品制造业的 影响程度更大。 山东大学硕士学位论文 无税m m 理论，标志着经典资本结构理论的诞生，随后又于1 9 6 3 年在公司所 得税和资本成本：一个修正的论文中提出了有税的m m 理论。 m m 理论首先是在包括无公司和个人所得税在内的6 个前提下开始分析的， 认为企业的市场价值与其资本结构无关，不管有无债务的存在，该企业的价值就 等于其所有资产的预期收益，也就是取决于按照与其风险等级相适用的期望收益 率进行资本化的预期收益水平；并且提出有负债企业的权益成本等于同一风险等 级的无负债企业的权益成本加上风险补偿，该风险补偿就是无负债企业的权益成 本和债务成本之差与负债比例确定的风险报酬。 1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在公司所得税和资本成本：一个修正的论 文中，对1 9 5 8 年资本成本、公司财务和投资一文中的无所得税的假设进行 了修正。认为将无公司所得税放松后发现，举债会因为税盾效应而增加企业的价 值，企业的负债比例越高，企业的价值越大。并指出有负债企业的权益成本就等 于同一风险等级的无负债企业的权益成本加上风险报酬，在这里的风险报酬是考 虑了所得税因素之后的。 在放宽公司所得税的影响后，m i l l e r 在1 9 7 7 年发表的债与税的一篇论文 中，将个人所得税因素考虑在内，提出了一个更复杂的包括个人所得税的模型。 并认为，由于个人所得税的存在，会在一定程度上对债务的税盾效应有所抵消， 并且债务的税盾效应又不会因为个人所得税的存在而完全消失。 ( 2 ) 破产成本理论 由于企业发生破产或财务失败时需要付出或承受巨大的成本，即破产成本， 因此导致企业会尽量减少债务的融资，也就是说，破产和财务失败所发生的费用 和成本会对企业的资本结构产生影响。 破产成本对企业资本成本和企业价值会造成影响，且资本成本与资本结构的 关系可以用图2 1 表述。 山东大学硕士学位论文 山东大学硕士学位论文 效应和破产成本两个概念中，也就是仅仅考虑了税盾效应和破产成本等外部因素 对资本成本和企业价值的影响，而没有将内部因素考虑进去。 2 1 3 新资本结构理论 随着经济学的发展，全新的研究工具将资本结构理论带入了一个全新的阶 段。2 0 世纪7 0 年代后期，代理理论、信息不对称等分析方法为中心的新资本结 构理论逐渐成为一支重要的理论体系，包括代理成本理论、优序融资理论、控制 权理论和信号传递理论。 ( 1 ) 代理成本理论 1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n g 提出了代理成本理论，并将其引入现代金融理论。 他们认为，债务资本和权益资本都存在代理成本的问题，所以资本结构由各方的 利益导致的代理成本共同决定。 权益资本的代理成本，是由于管理者拥有低于1 0 0 的股权。当管理者拥有 低于1 0 0 股权时，意味着企业的所有权和控制权的分离，此时管理者仅仅承担 一部分的成本，其寻求n p v 大于零的热情和冲动也会下降。这就是股东与管理 者之间的冲突。债务资本的代理成本，是由于股东拥有利用债务融资进行投资的 冲动。如果投资成功并产生高额收益，那么股东将获取大部分的利润；然而当投 资失败时，承担绝大部分损失的却是债权人。因此，股东将乐于投资高风险的投 资项目，在这种情况下，由负债导致的投资于价值减损项目而产生的监控和管束 成本，就是股东与债权人之间的冲突。 因此，可以看出j e n s e n 和m e c k l i n g 将最优的资本结构看作是权益资本的代 理成本和债务资本的代理成本共同决定的结果，即权益的边际代理成本等于债务 的边际代理成本时，资本结构达到最优。 ( 2 ) 优序融资理论 r o s s 通过假定管理层可以通过企业的融资策略向市场传达信号，从而将信 息不对称的概念引入到资本结构的研究当中去。随后，m y e r s 与m a j l u f 合作的企 业知道投资者所不知道信息的融资与投资决策一文中，根据信号传递的原理论 述了并推出了资本结构的优序融资理论。 除信息不对称外，金融市场是完全的假设条件下，他们认为，内部融资不需 7 山东大学硕士学位论文 要签订各种契约，也无需支付各种的费用，所以受到的限制最少，因此首选的融 资方式是内部融资；如果外部融资不可或缺，那么应该优先考虑债务融资，最后 再考虑股权融资，这就是资本结构的优序融资理论，因此企业融资方式的选择顺 序是：内部融资一债务融资一股权融资。 优序融资理论解释了大部分外部融资来自负债的原因，还解释了为什么盈利 越高的企业其负债牢反而越低，那是因为这些企业拥有更多的内部资金，也就是 拥有更好的内部融资条件。 ( 3 ) 控制权理论 2 0 世纪8 0 年代后期，企业控制权与资本结构之间的关系成为资本结构理论 方面的研究重点。h a r r i s 和r a v i v 在金融经济学上发表了公司控制权的争 夺与资本结构的论文，认为管理者一般情况下是不会以股东的利益为着眼点， 所以管理者就需要被监督和管束，而债务使股东强制管理者提供企业各个方面的 信息，以使股东能够通过分析所获得信息决定是继续经营还是进行清偿，所以“最 优的非负债数量取决于惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的权 衡。” a g h i o n 和b o l t o n 在交易费用和契约不完全的基础上，提出一种与财产控制 权相关的资本结构理论。该理论假定市场上有两种人，一种是拥有资本但是没有 技术的投资者，另一种是拥有技术却没有资本的管理者。由于管理者既追求金钱 报酬也追求非金钱的报酬，而投资者只追求金钱的报酬，所以双方的利益存在潜 在的冲突问题。并且，由于未来的不确定性，契约也就不是完全的，以至于剩余 控制权的分配变得很重要。该理论提出三种情况，一是如果融资方式是发行普通 股，那么投资者便掌握剩余控制权，二是如果融资方式是发行优先股，那么管理 者就掌握剩余控制权；三是如果以发行债券的方式融资，管理者能按期偿债，管 理者便掌握剩余控制权，否则剩余控制权便转移到投资者的控制之下。由于管理 者与投资者的利益冲突，所以最优融资结构应该保证社会总收益的最大化，而不 是管理者或者投资者的利益最大化，在不完全契约的情况下，最优融资契约应该 是负债契约。 ( 4 ) 信号传递理论 信号传递理论是建立在企业的管理者与投资者之间关于企业的自身价值或 山东大学硕士学位论文 者投资机会的信息不对称的基础之上，来讨论如何向市场传递关于企业自身价值 的信号，以此影响投资者的决策，企业的资本结构就是这样一种信号。管理者通 过选择合适的资本结构，向市场传递信息，从而影响企业的价值。 r o s s 在1 9 7 7 年最早将信号传递模式引入至资本结构领域，他认为当财务杠 杆增加时，就向市场传达了一个积极的信号，表明企业的管理者对未来收益有较 高的预期，所以高杠杆企业也就被投资者看作高质量企业的一个信号。l y l a n d 和p y l e 从管理者与外部投资者之间以管理者对企业的股权持有比例为信号的信 号传递理论。他们认为，企业的内部管理者持股比例越高，外部投资者便认为企 业的价值也就越大。 相对于代理理论，信号传递理论在重视对内部管理者激励的同时，更为强调 对外部投资者的激励，管理者通过一定的行为向市场传递信号，外部投资者根据 信号做出自己的判断，以做出理性分析。 2 2 资本结构研究综述 2 2 1 资本结构理论研究文献综述 在前面所述及的理论当中，都没有将企业的产品竞争、治理因素等考虑在内， 之后资本结构的理论便朝着这些方向有所延伸，在国外经济学界，这些资本结构 的理论包括：竞争战略、行业特征、企业的内部治理结构和外部治理结构。 ( 1 ) 竞争战略对资本结构的影响 b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 通过研究发现，股东会因为企业杠杆的提高而采 取风险较大的战略决策。s a r i g ( 1 9 9 8 ) 通过研究认为，负债融资能够增加股东 与交易对方的谈判地位，债权人承担了议价失败的大部分成本，而议价成功获取 的利润却很小，债权人也就可以看作是与交易对方议价的保险，负债比例越多， 保险的程度也就越大，负债融资也就能够增加企业自身的价值。因此，只要企业 在与交易对方的议价中占据优势，该企业的资本结构应该会有较高的杠杆比例。 z i n g a l e s ( 1 9 9 9 ) 通过研究发现，资本结构与企业的增长机会有负相关的关 系，也就是说，一个企业的负债比例越高，该企业未来的成长空间也就越小。所 有的企业针对未来都会选择具有竞争优势的战略，如果一个行业中的竞争越激 9 山东大学硕士学位论文 烈，负债比例越高的话，其融资能力就会欠缺灵活性而严重降低，从而引起该企 业下一步的资金欠缺而在竞争中处于下风。 ( 2 ) 行业特征在资本结构中的影响 b o e w n ( 1 9 8 2 ) 和b r a d l e y ( 1 9 8 4 ) 分别研究发现，行业因素对资本结构有 着重要的影响。不同行业的资本结构存在显著差别，医药、器械、电子行业的负 债比例通常较低，钢铁、水泥等行业的负债比例相对较高，也就是说资本结构有 着浓重的行业色彩，这也就导致了某些资本结构处于低杠杆比例行业的企业无法 像高杠杆比例行业的企业那样通过大量举债来增加企业自身价值。同时，他们还 研究发现行业集中度对资本结构的影响，指出：行业集中度越高时，该行业的企 业如果大量举债导致负债比例较高，便会受到负债比例较低，现金流量充足的竞 争对手的攻击，从而导致高负债比例的企业陷入财务危机。所以，在一个集中度 较高的行业，并且相对于竞争对手来说，经营的效率基本一致的情况下，低负债 比例通常可被看作该企业的重要优势，也就更具有竞争力。 ( 3 ) 企业的内部治理结构对资本结构的影响 这一学派的学者，大都从企业自身的治理层结构，例如大股东、机构投资者、 管理者甚至独立董事的角度去讨论资本结构问题。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 8 6 ) 的研究发现，大股东的治理模式能够有效改善 企业的资本结构，为了维护自身的利益，企业的大股东会有很强的意愿去对管理 层进行监督，所以，如果大股东对管理层的监督有效的话，股权集中会对提高企 业自身的业绩有着积极的作用。此外，还有学者认为机构投资者的专业化水平， 会比一般的中小股东在对管理层的监管方面更有检验，也更为有效：独立董事制 度也会对资本结构起到积极的作用，由于独立董事的良好的职业操守、专业技能， 都会对资本结构的决策有正面的影响。 ( 4 ) 企业的外部治理结构对资本结构的影响 关于一个企业的外部治理结构，通常来说包括该企业债权人的治理、企业自 身控制权的影响等方面。 s m i t h ( 1 9 9 2 ) 从债权人角度对企业的资本结构进行了研究，认为债权人通 常能够通过指定某些限制性条款，来对企业的管理层进行一定的有效约束，这些 限制性条款一般包括对企业投资、融资、以及股利分配等方面。所以，当负债比 。l 1 山东大学硕士学位论文 例越