（民商法学专业论文）论管理层收购在中国运行的法律机制.pdf

中文摘要 管理层收购( m b o ) 于2 0 世纪6 0 年代发端于英国，是一种流行于欧美国 家几十年，在我国才起步不久的企业并购方式。从某种意义上说，m b o 是对现 代企业制度的反叛，它直接导致了公司所有权和经营权的集中，从而有效降低 了两权分离制度所产生的代理成本。国外的m b o 经常是作为企业资产重组或反 收购的一种特殊方式。伴随着我国经济体制的转轨，m b o 在我国出现并得到发 展。在我国，m b 0 除了具有产权激励和改善公司治理结构的功能外，还被认为 是一种先进的产权改革制度，具有清理产权的作用，被用作国有企业重组和经 营者激励的手段，引起多方关注。由于我国目前尚无专门规范m b o 的法律法规， 加之我国公司、企业收购和国有资产保护方面一直存在制度和法律方面的缺陷， 国家相关主管部门的态度也是举棋不定，使得m b o 在我国的运行中存在诸多法 律障碍。就已经发生的m b o 实践而言，暗箱操作、违规操作层出不穷，违背了 m b o 的价值取向，被财政部紧急叫停。甚至许多学者将m b o 视为导致国有资 产流失的罪魁祸首而笔株口伐，全盘否定。著名的“郎顾之争”就是在这样的 背景下发生的。笔者认为，单纯一个制度是无法导致国有资产流失的。导致国 有资产流失的是我国现行法律中没有与之相配套的法律和政策环境，以及一些 人暗箱操作，大肆侵吞国有资产的不良意图。因此，当务之急不是讨论应不应 该实施m b o ，而是如何规范m b o ，如何制定、修改相关的法律法规，设立相 关的配套机制，使m b o 规范化运作，发挥该制度本来的优势，以服务于我国的 产权改革。 在笔者作文期间，国资委不断下文，规定大型国有企业不准搞m b o ，以 及中小国有企业实施m b 0 的五个方面的条件，如管理层不得参与收购具体过 程，要进场交易、公平竞价，管理层不得向包括本企业在内的国有企业借款， 也不得用拟收购的企业资产作抵押进行融资或贷款等等，旨在防止管理层利用 其内部人控制地位掏空国有资产，损害国家利益。又据报道，国有资产管理部 门正在起草国有资产m b 0 办法，对国有资产的m b 0 进行集中、统一的规范， 鉴于此，本文对我国的m b o 进行专题理论和实践研究，以加深对该制度的了 解和掌握。 关键词：管理层收购( m b 0 )公司治理法律机制 a b s t r a c t m a r l a g e m e mb u y o u t ( m b o ) w a sr e s u l t e d 丘o mt l l es i x t i e so ft h e2 0 恤c e n t u r y ， p r e v a i l e df o rs e v e r a ly e a r si nw e s t e mc o u n t r i e s b u ti nc h i n am b 0 印p e a r e db e f o r c l o n g ni saw a yo fm e r g e i nas e n s e ，m b oi sc o m r a r yt om o d e me n t e r p r i s et h e or y ， s i n c ei tl e a d st ot h ec o m b i n a t i o no fm a i l a g e m e n ta n do w n e r s h i p0 fac o m p a n y m b 0 c a nr e d u c e 廿l ea g e m c o s t i nf o r e i 驴c o u n t r i e sa n dc l l i n a ，m b or e s o l v e st h cp m b l e m o f p r 叩e r t yr i g h t s ， r e f o m st h es t a t e o w n e d e 缸e r p r i s e ， a n ds t i m u l a t e st 1 1 e m a n a g e m e m nh 船曲s o 批dm a n yw a t c h e si nc h i n a a tp r c s e m ，t h e r ci sn o ts p e c i a l l a w sa n dr e g u l a t i o n sf o rm b oi nc 王l i n a ，a i l dt h cc u r r 蜘a w sa n dr e g u l a t i o n sh a v e m a n ys h o r t c o m i n g t h eg o v e m m e n t sc o n c e mh a v eu n - s t a b l ea t t i t u d e st om b o a 1 1o f t h o s es t a n di nt h ew a yo f i t so p c r a t i o n si nc h i l l a mp m c t i c e ，t h es h o w 舶mb e h j n d t 1 1 es c e n e s 趾di l l e g a l 叩e r a t i o n sh a v eo c c u r r e df o rm a n yt i m e s s om i n i s t r yo f f i n a n c es t o p p e di t m a i l yl e 啪e dp e o p l el o o km b 0 a st h ep r i m ec u l p r i to fd m i no n s t a t e o w n e da s s e t s t h e o l l s “a 增1 1 m e n tb e t w e e nl a n ga n dg u ，w a se x p l o d e di n t h i sa c c m u l a t e i nm yo p 血i o n ，o n ep l l r oi 皿i t u t i o nc o u l d n tr e s u l t e dd r a i no n s t a t e d - o 啪e da s s e t s 1 1 1 e r ei st w of a c t o r sb a m i n gm em b oi nc h i n a o n ei st h e1 a c k o f a c a d e m i cs t u d yo f1 a w 姐de c n o m i c so fm b o ；t h eo m e ri s 血er e q u i r e ds u p p o n i n g s y s t e m so fl a w s ，r e g u l a t i o n s 趾df i n a i l c i n gs y s t e mh a sn o tb e e nc o m p l e t e l ys e tu p s o o u rt a s ki sn o tm ea 唱u m e n tt h a ti fm b 0s h o u l do p e r a t ei nc h i n a t h ee m e r g e n c yi s h o wt or e g u l a t em b o ，h o wt oe n a c tal a wo rm o d i f i c a t et h ec u r r e ml a w s ，a n dh o wt o s e tt l l es u p p o n i n gs y s t e m s0 fl 删s ，w h i c h 谢1 1r e g u l a t et h eo p e r a t i o n so fm b 0 ， s e n 岵i n go u rc o u n t r i e sr e f o l l l lo f p r o p a 哆 i nt h ep e r i o do f 血ew r i t i i l go ft 1 1 i s 1 e s i s ，n l ec o m m m e eo fa d m i n i s 扛a t i o no f s t a t e o w n e da s s e t sp m c l a i m e da1 a w ，w h i c hs a i d ，t h eb i gs t a c e - o w n e de n t e r p r i s e c o u l d to p e r a t e m b o ，a i l ds m a l la l l dm i d d l eo n e sh a v et of o l l o wf i v ec o n d i t i o n s ， w h i c hi sp r i n c i p l eo ff a i m e s s ，e t c a tt h es a m et i m e ，t h ec o m m i 伯i s 出a m n ga1 a w o nm b oi ns t a t e o w n e da s s e t s ，w h i c hw i l l r e g m a t et h em b oi n s t a t e o w n e d e n t e r p d s e i nv i e wo ft h i s ，w bm u c hs t u d yt h et l l e o r ya i l dp m c t i c eo fm b o ，a n d s t r e n g t l l e n1 e g a lc o m r 0 1 t h i si st l l eg o a lo f t h i st h e s i s k e yw o r d s ：m a i l a g e m e n tb u y o u t ( m b 0 )c o 巾o r a t eg o v e m a l l c el e g a l s y s t e m i i 独创性声明 掌7 6 5 6 4 7 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得靳毂犬学或其他教育机构 的学位或证书而使用过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示谢意 学位论文作者签名： 鸯德华 签字日期：阳。，年砷月训日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解蜘耘太1 学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和 借阅。本人授权安徽定豇以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 孪 饼 签字目期：锄o f 年纤月p 日 学位论文作者毕业去向： 工作单位： 通讯地址： 兰嗽胁 签字日期： 0 州j 年够月必喟 电话： 邮编： 引言 引言 m b o 产生于十九世纪六十年代的英国，并于八十年代盛行于欧美国家， 已成为成熟市场经济国家公司并购的重要方式之一，对推动公司增长和提高经 营效率起到了重要作用。我国m b o 的产生和发展是与我国的产权政策紧密联 系的，是为了解决经济转轨时期民营企业的产权遗留问题和国有资产重组改革 问题。m b o 在我国主要是在上市公司中广泛推行，有国家对上市公司控股政 策变革的政策背景。1 9 9 5 年，中央提出“抓大放小”的思路，要求区别不同情 况，采取改组、联合、兼并、股份合作、租赁、承包和出售等形式加快国有小 企业改组步伐。1 9 9 9 年9 月，党的十四届五中全会通过了关于国有企业改革 和发展若干重大问题的决定，国有经济布局调整的步伐开始加快，按照“坚持 有进有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例不断涌现。 2 0 0 1 年1 月，“粤美的”集团管理层完成m b o ，成为我国第一起上市公司m b o 的案例。2 0 0 2 年6 月2 4 日，中国证监会发布了关于停止国有股减持的通知， 提到“恢复国有股向非国有资本的协议转让”。自此，m b o 成为和外资并购、 民营企业并购并列的我国证券市场三大上市公司并购题材。 但由于缺乏相关的法律制度支持和规范，在实践中出现大量违规行为，从 而违背了m b o 的价值取向，所以被财政部“叫停”。之所以出现这种现象，就 是我国目前对于m b o 的研究尤其是法学领域的研究相当缺乏，更难谈在立法 上对其进行系统的规范。对于这一问题，国外对m b o 已有一定程度的研究， 如片庭浩久( 日本) 管理层收购( 张碧清译，中信出版社) ；理查德h 韦斯 科特( 鼬c h a r dh w s t c o t t ) ( 英国) m b 0 交易透视管理层收购( 戴伟译) ；n e m e r g e r s & a c q u i s i o n sh a i l d b o o k ( m i l t o nl r o c k ，m a n i ns i l o r a ) 。但这些主要都是从 经济学和管理学的角度来研究的，反映在立法上各国和地区主要是在公司、证 券立法中对m b o 予以规范，如美国威廉姆斯法案( w i l i 锄sa c t s ) 、英国公 司合并与收购合并守则。国内虽然在这方面也有一些研究，其成果有；m b 0 管理层收购：从经理到股东( 王巍、李曙光等，1 9 9 9 ) ：经理层革命股票 期权制度与经理层融资收购( 胡逾越，2 0 0 0 ) ；对上市公司实旋管理层收购 丝笪堡星坚塑垄生里堡! ! 塑鲨堡! ! 型 ( m b o ) 的研究( 陆满平，2 0 0 2 ) 、中国企业管理层收购( m b o ) 运作实务 ( 黄耀华、周奇凤，2 0 0 3 ) 、从员工持股到管理层收购操作手册( 王阳、李斌 等，2 0 0 4 ) 以及一些相关的论文等，但这些主要也都是从经济学、管理学的角 度对m b o 进行相关研究，研究内容主要集中在以下几个方面：我国实施m b 0 的意义；我国实施m b 0 的环境分析；融资渠道及融资方式的创新，但缺乏深 度和系统性，专门的法学研究则显得更加苍白。鉴于此，本文为弥补目前我国 研究之不足，拓展m b o 的研究视野和深度，特作此文，对我国m b o 制度的 构建提出自己的意见。 一、管理层收购( m b o ) 的内涵 ( 一) m b o 在国外的产生与发展 管理层收购( m b o ) 发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家迈克莱特( m i k e w r i g h t ) 在研究公司的分立和剥离时发现一个奇怪的现象：在被分立或剥离的 企业中，有相当部分被出售给了原先管理该企业的管理层( 或称经营层) 。在 当时的研究中，这种现象还没有名字，人们通称为“b u y o u t s ”，后来，英国对此 类收购进行融资的主要机构一一工商金融公司( h 以u s t r i a la i l dc o m m e r c i a l f i n a l l c ec o r p o r a t i o n ) 把这种现象起名为管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) ， 简称m b o ，一直沿用至今。 很大程度上，m b o 可以说是2 0 世纪7 0 年代公司分拆和剥离的结果。西 方发达国家的兼并浪潮，特别是6 0 年代的混台兼并使得一些大型企业应用丽 生。这些大型企业的经营往往涉及到几个领域，分支机构和子公司分布于数个 国家。他们进行并购的出发点是为了获得经营和财务上的协同效应、规模经济 效应以及分散风险。但进入7 0 年代以后，西方国家经济增长速度变缓，国际市 场竞争加剧，在这种情况下，许多多样化经营的大企业已无法适应市场竞争， 面临着非常艰难的困境。为此，这些企业产生了将非核心以及缺乏盈利能力的 子公司或者分支机构剥离出去的需要。由于管理者了解这些子公司及分支机构 。维高著：兼并资本运营核心论，中国物资出版杜1 9 9 7 年版，第1 5 9 页。 二：笪里墨坚塑! 竺! 竺! 塑堕塑 的潜力，因此往往成为潜在的购买者，而集团公司出于以后继续与这些被剥离 的子公司或分支机构保持业务联系的目的，往往也倾向于将它们出售给管理层， 这就是m b o 。 m b o 在英国也被用作国企改革的重要方式之一。二战期间及战后，受凯恩 斯主义的影响，为弥补市场失灵，英国政府对市场经济进行了一系列的干预， 成立了不少国有企业。但后来，由于滞胀的出现，“政府失灵”的问题也暴露出 来，英国的国企之弊病日渐显露。撒切尔夫人执政以后，开始大力推行“国企 民有化”改革，m b o 就是这场改革的主要方式之一。由于立法健全、政府奉公、 民众监督到位、尊重市场规律，英国国企m b 0 的结果很健康，达到了预期的目 的。8 0 年代后期，m b o 成为英国对公营部门私有化的最常用方式，英国政府 广泛采用了m b o 形式及其派生形式e b o ( 职工持股收购) 。从1 9 8 9 年开始， 管理者在m b o 交易中处于非常有利的地位，m b o 这样一种新的方法将商业银 行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们引入了一个被刚开发出来 的市场之中。m b o 和其衍生形式在英国的收购市场中占有很大的份额。 在美国，杠杠收购( l b o ) 在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美国全年m b 0 交易总值为3 8 0 亿元，而在1 9 8 8 年前九个月内，杠杠收购活动交易总值就达到 3 9 0 亿元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杠收购的融资额已经占大型银行 所有商业贷款的9 9 的份额。9 0 年代，随着垃圾债券市场的萎缩以及8 0 年代 几宗大交易的失败，杠杠收购的步伐有所放慢。到9 0 年代末期，杠杠收购和 m b 0 在美国又有了新的发展。 在9 0 年代初，m b o 的浪潮袭击前苏联和东欧国家。原苏东国家在某种程 度上试图采用m b o 作为国企的转轨形式，由此推动计划经济型市场经济的转 型，m b o 迅速成为一种全球性现象。 ( 二) m b o 的内涵 1 m b o 的概念 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，缩写为m b o ，又译经理层收购、管理 。李华振、张昕：m b 0 英式“易经经”还是饿式“葵花宝典功，工商时报2 0 0 5 年2 月2 1e 1 。 。典型的杠杆收购起源于美国，是指收购方只需付出收购价格中很少一郭分，其它资金则通过债务融资来 筹措。 堡笪些星坚堕堡主旦垩! ! 塑鎏，律! ! 型 者收购等) ，是典型的舶来品。m b o 的创始人麦克莱特( m i k e w i g h t ) 认为， m b o 就是属于管理企业地位的人收购企业。随着我国市场经济的不断发展， m b o 的概念导入我国经济学界逐渐被认可。“但迄今为止，关于m b o 的定义表 述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，m b o 是杠杆收购 ( l b o ，即l e v e r a g e db u y o u t ) 的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目 标公司的经理层时，一般的l b o 就演变成了特殊的m b o 。”在这个意义上，m b o 也可称为“管理层融资收购”。也有人认为，m b o 是管理者为了控制所在公司 而购买该公司股份的行为。还有人m b 0 表述为；“指公司管理层利用自有资金 或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权 结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”。“此外还有诸 多其他的表述。本文认为，无论对m b o 定义的表述如何，它均包含了下列涵义： 收购主体是公司的管理层( m a i l a g e m e n t ) ，收购的对象是管理层所经营公司的股 份，收购必须支付相应的对价( b u y o m ) ，收购的法律后果是管理层实现了身份 的转变且取得了公司的控制权，收购的动机和目的是为了获取利润即具有商业 性。基于此，m b o 的定义应为：m b o 是管理层利用自有资金或外部融资来购 买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变 并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。 由于管理层往往会遇到融资难题，因此，m b o 需要引入新的投资者和资金。 两种衍生形式的m b o 应运而生：一是投资者参与的m b 0 ( i n v e s t e dm b o ) ， 即机构投资者( 如投资公司、投资基金、风险基金) 受到m b o 高额回报的吸引， 愿意以股权形式为m b 0 提供资金。以帮助收购的顺利进行。但是，这些投资通 常只占公司的一部分股权，也不干涉公司的经营。这样，管理层既获得了资金 来源，又保证了对公司的控制权。这种形式的m b 0 最为常见；二是职工参与的 m b 0 ( e m p l o ”e m a n a g e m e n tb u y o u t ，e m b o ) 及管理层与职工持股计划 叮日 片庭浩久著m b o ，中信出版社2 0 0 1 年5 月版，第3 3 页。 。准最早在我国导入m b 0 概念已无法考证，但万盟投资管理有限公司董事长王巍无疑是较早倡导的。王阳、 李斌等著从员工持股到管理者收购，机械工业出版社2 0 0 3 年7 月版，第2 5 页 o 王培荣、粱扬子著经营m b o 与持股，中国财政经济出版社2 0 0 3 年1 0 月版，第l 页。 。王阳、李斌等著从员工持股到管理者收购，机械工业出版社2 0 0 3 年7 月版，第2 1 页。 o 王阳、李斌等著从员工持股至管理者收购机械工业出版社2 0 0 3 年7 月版，第2 0 页。 。孙国茂：管理者收购研究rh 如；丛型些q 趔i q g ：i ! 5 1 b 垫k = q 虫：卧2 0 0 4 年9 月1 0 日访问。 。李明照：我国上市公司m b 0 的法律规制研究，h 地；纽型垃凹! ! g 当煦啦：蛆，2 0 0 3 年1 1 月2 8 日。 一、管理层收购( m b o ) 的内涵 ( e m p l o y e es t o c k o w n e r s h i p p l a l l s ，e s 0 p ) 相结合，通过向目标公司员工发售股 票，进行股权融资。 2 收购目标公司的来源渠道 作为被收购的目标公司，主要来源于以下六个渠道： ( 1 ) 母公司的分拆。由于各种原因，美国和英国的许多大公司出售了它们 业务的某些部分，其中有很大一部分是出售给被出售的子公司的现行管理者。 ( 2 ) 国有企业私有化。在这种情况下，将企业卖给职工或管理者比在股票 市场上市更可取，因为该管理者熟悉被出售企业的情况，也有利于安置企业员 工，因此会减少很多麻烦。在俄罗斯和东欧国家，来源于这种形式的m b 0 占了 较大的比例。 ( 3 ) 独立企业的破产接管。一般来说，当一个企业破产时，便交由专门负 责管理破产事务的机构，由负责破产的官员将企业的财产或分割出售或整个卖 掉。这时候，原有企业的管理层可以提出购买申请，如果其出价不低于其他竞 争者，负责破产的官员可能很乐意采取m b o 形式，因为它能解决原有企业职工 的就业问题。 ( 4 ) 集团公司的破产接管。该集团公司虽然破产了，但是它下面的某些子 公司可能仍然有活力。这些子公司的管理层可能愿意购买他们管理的业务，余 下的子公司可以通过财产拍卖的方式进行清偿。 ( 5 ) 家族或私人公司的企业主的退休或死亡，而继承人又无兴趣继续经营。 企业主退休时为了避免过继财产而缴税，往往采取将公司卖掉的方法。如果管 理层愿意购买，这些原有业主还可能愿意为其融资。 ( 6 ) 作为敌意收购的防御。当上市公司面临敌意收购时，就会采取各种反 收购的措施来抵制收购，如“毒丸”计划、“焦土”政策等，m b 0 也是其中一 种手段。这种情况下的m b 0 是企业管理者被迫采取的行动。 3 m b o 的适用范围 m b 0 并不是包治百病的神药，它有其适用的范围，也就是激励的效果和节 约的代理成本之和足以抵偿m b o 所带来的财务风险。具体来说，适合进行m b o 的企业一般应符合下列条件： ( 1 ) 应具备管理效益的空间。这是最关键的条件。如果企业管理者的报酬 笙笪堡星些堕垄里垩堑堕鲨堡塑型 和他所创造的价值太过悬殊，会造成一种心理障碍，有可能会使管理者偷懒或 者逆向选择，从而影响企业的发展。如果让经营者也成为所有者，就能发挥出 更大的积极性。他会该省就省，而且指导从那几方面去做，从而挖掘管理潜力， 取得好的效益。搞m b o 的企业必须具备这种管理效益的空间，也就是管理者成 为所有者之后，能够通过其更加全身心的投入使企业产生更好的效益。 ( 2 ) 企业管理层的素质必须是很好，必须是有事业心的，管理层把企业当作 自己的事业来做而不是应付差事。m b o 将目标企业管理层的个人声誉与风险均 押在杠杠并购成功的可能性上，从而更有效的激励管理层充分发挥其管理才能， 提高目标企业的重组和整合效果。这种正面的效果只能发生在有事业心、责任 感的管理层身上。 ( 3 ) 行业属于成熟产业。成熟产业具有比较强且稳定的现金流，可以解决 归还贷款和利息的问题。另一方面，成熟产业企业的定价问题也相对比较容易 解决。成熟的行业经营稳定、需求弹性低，而且通过强有力的重组能使这些企 业的效率得到明显的提高。 ( 4 ) 有充足的财务资源。尤其是拥有大量未被抵押的资产，这样企业才有 可能获得较大的融资空间，为m b o 筹集足够的资金。 二、m b o 与公司治理机制 现代企业制度的最大特点在于企业的所有权和经营权相分离，而m b 0 却使 二者统一起来，那么，m b o 和现代企业制度之间是否存在着矛盾，m b o 是否 符合现代企业制度的要求，这是一个必须面对的问题。 ( 一) 从“三位一体 到“两权分立” 从法律结构上看，企业是市场经济条件下，以营利为目的，为从事各种商 事活动而设定的一种法律组织。根据投资者的责任性质、产权转移的难易、组 织寿命的持续性、债务责任的程度、控制权的多寡以及决策的机动性不同一 般可以分为独资企业、台伙组织和公司。在1 9 世纪中叶以前，商品经济和生 。梅慎实著：现代公司机关权利构造论，法律出版社1 9 9 6 年版，第1 4 页。 二、m b o 与公司治理机制 产力都不发达，占主导地位的组织形式是古典企业( 包括独资企业和合伙组织) 。 “一个既是所有者又是管理者掌管的内部组织或许被称为古典的企业。”享 有剩余所有权的所有者决定资源的运用并拥有不可分享的决策权即产权、剩 余索取权和控制权的“三位一体”，同时所有者作为成员人格和组织人格代表， 对企业承担无限责任。古典企业规模较小，权力集中，决策迅速，具有高度适 应性、机动性。在商品经济发展之初发挥了巨大的作用。但是随着生产力的发 展、社会分工的复杂性以及财产所有权进入商品化阶段，所有者面对日益专业 化的企业管理力不从心，封闭的所有权即直观的私有性、排他性和单一的产权 结构妨碍企业遴行组织上的制度创新，更不利于新的产业部分发展，古典企业 已不能适应生产社会化和商品经济的要求来扩大生产规模，人们不断探寻新的 企业制度形式，于是，由成千上万人共同劳动与协作的大规模的企业，即现代 股份公司应运而生。 与古典企业不同，现代股份公司是投资者实现其利益的工具。投资者的投 资行为产生两个主体、两种权利、两种责任。出瓷人将其财产投入公司后，即 丧失了对该财产的所有权，作为对其原财产所有权的代价，公司给予其股权， 实现了股权和法入财产权的分离。股权和法人财产权相伴而生，又相互分离。 这一产权关系的重大变革是公司权力机关分立的前提和基础。现代股份公司所 有者众多，股权分散，而公司的经营管理必须是集中的、统一的和机动的，同 时，社会对经营者的素质提出了更高的要求，因此，公司不由股东经营，而由 股东大会选举产生董事会代表股东管理公司，董事会再聘任经理人进行具体的 经营活动。管理层的形成，实现了法人财产权与经营权的再次分离。股东与公 司的产生过程、资本的运作过程相脱离，这便是人们常说的“所有权与经营权 相分离”制度，它是现代公司结构的首要特点。所有权与经营权相分离是企业 从“人治”到“法治”的一个重要分野，对推动公司制的发展进程产生了巨大 的历史作用。但是随着两权分离的实现，失去了对公司的直接控制权和经营权 的股东不得不面对一个新问题：如何使拥有经营权的管理层能为实现股东的利 润最大化而尽职尽力的工作? 于是，一种新的制度安排公司治理结构引起 。f 美】哈罗德德姆塞茨著：竞争的经济、法律和政治制度，三联书店中译本，第2 l 页。 。郭富青著：公司法教程，陕西人民 “版社1 9 9 9 年版，第1 2 6 1 2 7 页。 论管理层收购在中国运行的法律机制 法学界和经济学界的关注。 ( 二) 三权分立与制衡 到目前为止，世界各国尚没有一个公认的公司治理结构的定义，从法学角 度而言，公司治理的宗旨是重构现代公司的权力分配和行使关系，主要涉及三 方面的内容：一是公司控制权的配置和行使；二是对董事会、经理人员和职工 的监控以及对他们工作成绩的评价：三是如何设计和实施激励机制。现代公司 理论认为，公司本质上是一系列合同的共同签署人，这些合同包括与原材料或 服务的卖方签订的供应合同，与向公司提供劳动力服务的个人签订的雇佣合同， 与债券持有人、银行及其他资本供应方签订的借贷合同，以及与公司产品的卖 方签订的销售合同等，这就是著名的“公司合同集柬理论”( t h en e x u so f c o n t r a c t s m e o r y ) 把公司看成是一个由合同集成的网。 从契约理论角度看，正是公司的契约性使得公司经营权成为契约性控制权， 它包括两部分：一是特定控制权，即事前通过契约明确规定契约方在什么情况 下具体如何行使的权力；二是剩余控制权，即事前没有明确规定如何行使的权 力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被行使的权力，这是由 于进入公司的契约不完备性和未来世界的不确定性，必须有人决定如何解决契 约中的漏洞或解散契约而产生的。从法理上讲，经理人的特定控制权是一种商 事代理权，代理客体是公司资产的经营期，行为目标是资产所有者利益最大化。 公司治理结构的核心就是剩余索取权和控制权的配置，而公司治理之所以成为 必要，关键就在于公司中存在两个问题：一是代理问题，或组织成员( 所有者、 管理者、工人、消费者) 之间存在利益冲突；个是不完全契约问题。由于公 司治理结构的层次性所带来的信息问题，以及相关利益主体的有限理性和复杂 的客观现实环境，必然使得契约不对称和不完备，必然产生代理成本问题，由 此，公司治理必须解决的问题就是监督和激励机制以及为此而进行的权、责、 利分配。现代公司运行是资本要素、管理要素、生产要素的各要素相互结合而 。钱颖一著：中国的公司治理结构改革和融资改革，青木昌彦、钱颖一主编：转轨经济中公司治理结 构，中国经济出版社1 9 9 5 年版，第1 3 3 页。 。【美】r 0 b e n w h a m i i t o n ，t h el a wo f c o r p o r a t i o n s ，法制出版社1 9 9 9 年版，第6 贞。 。h a n 0 ，c o r p o m t e g o r e m a n c e ：s 0 m e t h e r ya n d l m p c a l j o n s ，t h e e c o n o m i cj o u r n a l ，1 9 9 5 1 0 5 ( 5 ) ：6 7 8 “8 9 。千红一著：公司法功能与结构法社会学分析公司立法问题研究，北京大学出版社2 0 0 2 年版，第 2 5 4 页。 三：呈竺兰垒宴堕堡塑墅 实现各自主体利益的过程。在公司发展中，内部分散的各要素主体为实现自己 的利益而斗争，最终形成股东、管理层、员工三大利益集团。管理层职业化后， 其实际经营公司甚至完成控制公司，出现“内部人控制闫题”，原本最大权利 者的股东对公司的控制和监督一步步弱化，最后只剩下股息请求权、剩余索取 权了，相比管理层而处于弱势地位。 股东尽管相比管理层处于弱势，但仍改变不了他是公司最终所有人的地位， 为保证其股息请求权、剩余索取权的实现，而与同样处于弱势地位的员工站在 一起，共同行使对管理层从法人财产权中派生出来的监督权。这就形成了在法 人财产权基础之上的股权、经营控制权、监督权的分离。为了平衡利益，出股 东组成股东大会享有最终决定权决策权，由股东大会选举董事组成董事会， 享有经营管理权，并由其聘任经理，主管经营事务，股东和员工共同组成监事 会行使监督权，这样就形成了以法入财产权为基础，股权、经营权、监督权的 三权分立状态。股东会、董事会、监事会三机关确立并行使决策权、经营权、 监督权，形成三权分立与制衡的权力配置及约束结构，这样公司治理结构是法 律平衡股东及其他利益相关者及社会公共利益的结果。 ( 三) m b o 的公司内部治理机制 相对于“三权分立”的公司治理结构来说，在m b o 中，原来分散的利益 集团整合成统的利益主体，管理层集剩余索取权、剩余控制权、特定控制权 于身，所以，决策权、经营权、监督权实际上都是由管理层来行使，从理论 上保证了权力行使的效率，使得监督成本和代理成本降到最低，而激励和约束 效用达到最高，所以说，m b o 可以形成一种高效可行的公司治理模式。 1 代理成本效率问题 现代公司治理结构使一些所有者与经营者过度分离，对企业发展造成负面 影响，如经营者不享有或只享有少量剩余索取权和剩余控制权时，就可能缺乏 工作激情或是进行额外的职务消费，盲目夸大企业规模，便会产生企业的代理 成本问题，导致对股东利益的损害。在所有权高度分散的公司中，由于监督成 本太高，单个的股东没有足够的动力和能力来监督管理者，“搭便车”的现象 。邓云贵；论公司。内部人控制之法律治理当代法学，2 0 0 2 年第2 期。 笙笪堡星坚堕垄! 星垩箜竺鲨堡垫型 比较普遍。这一问题虽然可以通过实行年薪制、经理股票期权等激励机制来加 以缓解，但实践证明，这并不能有效解决这一问题。 经济学中的“企业所有权”指的是对企业的剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) 和剩余控制权( r e s i d u a lr i g h t so f c o n 仃0 1 ) ，也就是说，现代公司所有者拥有公司 的剩余索取权和剩余控制权，其中剩余控制权由所有者的代表董事会行使，如 任命和解雇经理、重大投资、合并和拍卖等战略性的决策权。而公司的高级经 理人员通过契约被授予特定控制权，也就是他们日常行使的经营控制权，包括 生产、销售、雇佣等权力。实施m b o 后，企业的剩余所有权、剩余控制权与 特定控制权便统一在管理者手中，从而降低企业的代理成本。 实践也证明，m b o 是一种可行的方案。通过实行这一方案，企业可以建 立以股权为基础的激励机制，并造就忠实的管理者。近二三十年来，美、英等 国开始实践m b o ，这样既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也 建立了利益共享的激励机制，这是对现代企业制度的一种批判的继承，为企业 明晰产权，解决了所有者缺位的问题以及因此丽产生的高昂的代理成本问题。 2 监督约束效率问题 m b 0 使管理者成为公司所有者，剩余控制权和剩余索取权高度集中，表 面看来管理者行为约束机制似乎弱化，但在实际运作中，由于管理者拥有绝对 比例的公司乘余控制权和剩余索取权，因此他会本能的强化自我控制。同时来 自机构股东的监督约束力量加强了，他们组建董事会，要求公司提供详细的经 营和财务信息，监督企业投资。特别是金融机构的介入，使监督更有效。这些 金融机构安排整个操作过程，提供债权和股权融资支持，与管理者共同控制目 标公司。金融机构作为公司主要的资金提供者，具有强烈的监督动力，而且股 权结构集中也较分散的股东监督更有效。另外由于m b o 使管理者可以使用 很少的自有资金和大部分贷款买下企业产权，这种高负债杠杠的融资结构提高 了企业的资产负债压力，在实施m b o 以后管理者必须进行公司业务和资产重 整，积极开展利润和附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需 要。同时加强运营资金的科学化管理，改善资产结构，剥离不良或与公司核心 业务无关的资产以偿还债务，降低财务费用和负债水平。因此m b 0 强化了监 。陆满平：推动管理层收购的几种理论，证券时报，2 0 0 3 年1 0 月1 3 日。 1 0 二、m b o 与公司治理机制 督约束机制。 3 激励效率问题 激励理论的代表是马斯洛的需求层次论。马斯洛在其需求层次序论和 调动人的积极性的理论中认为，人最迫切的需要是激发人的行为的主要动 力。因此，在激励人们的行为时，应抓住其核心需要和最迫切需要的满足。企 业家在经历创业逐渐成熟以后，传统的年薪和奖金等只能对应于低层次的需求 层次，m b o 则是企业家更高层次需求的最佳激励方式，因为更有利于发挥企 业家的才能。大卫麦克莱兰在成就激励论中提出了三种需要理论：成就需 要、权力需要、归属需要。而现代企业管理者只有通过m b o 取得企业控制权， 才可以满足其三种需要。m b 0 使得企业的特定控制权、剩余控制权和剩余索 取权全部归管理者所有实现了剩余索取权和控制权最大对应的机制，满足了权 力激励最大化的条件，因此在激励效率上较薪酬激励、股权激励和期权激励都 强得多。 总之，m b 0 使得监督成本和代理成本降到最低，而激励和约束效用达到 最高，使公司的内部控制权由分散走向集中，约束机制由外部约束变成内部约 束，由股权监督变成债权监督和管理层自我监督，激励机制由薪酬激励变为控 制权和股权激励，管理层由代理人成为股东，公司治理结构由此得到改善。 ( 四) m b o 与现代企业制度 毫无疑问，一个企业的发展过程也是一个从所有权和经营权合一到所有权 和经营权分离的过程。这样一个制度演进的过程反映出的是人类在经济活动中 为适应环境条件的变化、为解决不断出现的新问题、为了更有效配置资源而进 行的种选择。今天，三种不同的企业形式仍然存在，而且仍然存在着一个不 息的由雇主的企业向企业家的企业、向职业经理人的企业演变的过程。般认 为，股份公司是为了解决资本所有衩分散与经营能力分布不对称而产生的，如 果一个人既拥有财产又具备直接经营企业的能力，那么就没有必要一定要把所 有权与经营权分开，也就是说，没有非要把自己的权力委托给他人，非要把自 己的利益与他人分担不可。 所以，在现代公司制企业中，所有权与经营权分离体现出资本经营能力与 丝笪堡星坚堕垄主里堡堡塑堡堡垫型 管理能力的分离，两权分离则可以享受劳动分工带来的效率提高。严格意义上 来说，所有权与经营权的分离并不总是优于两权合一的，这取决于分工带来的 管理优势与合一所降低的代理成本之间的比较。所以，两权的分离与合一并不 取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分别状况。也就是说， 不是为了分离而分离、为了合而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分 离。管理者之所以是管理者，不是因为他心甘情愿的只想当一个管理者，而是 因为他除了拥有经营管理企业的能力以外却不拥有财产( 杠杆收购的出现在相 当长的程度上解决了这个问题) 或者拥有财产但却不具备资本管理的能力，故 需要与资产所有者分工合作，各司其职。 但必须看到，在众多的管理者中，总会有一部分管理者具备这种能力，同 时又有成为所有者的愿望，从而不可避免的会出现融资收购所有权的情况。由 此观之，m b o 与现代企业制度在实质上并不矛盾，他是对两权过度分离的一 种矫正，是公司治理结构多样化的合理产物。 但是m b o 本质也决定了其本身的局限性。m b o 适应中小型企业，对于大 型及超大型企业不适应。值得一提的是，就是在国外，大公司的管理层收购全 部股权或控股股权也是很少见的。对大企业来说，改制的方向应该是通过规范上 市或吸引战略投资者，实现投资主体多元化，促进所有权与经营权分离，推进 经营层的市场化配置。 ( 五) m b o 的公司外部治理机制 公司的外部治理机制是由利益相关者构成的。利益相关者一般是债权人、 雇员( 劳动者) 、供应商、消费者、国家等与公司利益相关集团的泛称。利益相 关者与通常的股东不同，该利益集团虽然不直接持有公司的股份，但其利益与 公司直接相关，他们经常依据法律或有关章程在公司治理参与其治理，因此， 利益关系者会构成了公司的外部治理。应当指出，利害相关者是一种非正式的 制度安排。当公司被不恰当地决策与经营，而内部人治理又无能为力、治理缺 乏效率时，外部治理将控制内部人控制，出现更换董事长、总经理、接管公司 等情形。从中国m b 0 中公司治理的现状来看。利益相关者的治理机制主要来 。李维安等著：公司治理南开大学出版社2 0 0 1 年版，第3 6 页。 三：鳖竺竺兰坌望塑兰垫型 自政府、债权人和劳动者。 1 政府 中国公司的外部治理中，政府占据着重要的位置。众所周知，大多数中国 公司，特别是上市公司国有股占有绝对或相对控股的地位。鉴于中国公司这一 特定股权所决定，政府具有双重性，即它一方面代表股东在公司治理中发挥内 部治理的作用，同时又作为资本市场或证券市场的监督者，通过信息披露等法 规的制定来担任公司外部治理的角色。可以说，中国公司治理的模式属于政府 主导型模式。可以说，政府对m b o 持何种态度，将直接影响到m b o 的成败。 在政府主导型治理模式中，政府作为大股东代表，其作用更多地表现为外 部治理。这种作用并不是通过市场机制体现出来的，而是表现为其对经营管理 人员的任命权、对企业重大决策的审批权和对经营管理者的经营活动的外部监 督约束权( 如外派财务总监、定期和不定期的审计等) 。我国企业家调查系统 ( 2 0 0 0 ) 的调查表明，