（经济法学专业论文）房地产投资信托（reits）法律问题研究.pdf

房地产投资信托( r e l i s ) 法律问题研究 ( 硕士论文摘要) 专业：同等学力 研究方向：经济法 作者姓名：王熙喜 指导教师：顾功耘教授 笔者近期从权威部门获悉，中国证监会目前正在起草r e i t s 法律条文。2 0 0 7 年4 月，联华信托和中信证券已开始试点。在一年前( 2 0 0 6 年) 的4 月2 5 日， 中国人民银行副行长吴晓灵在住房金融体系国际研讨会上就曾宣布，中国打算拓 宽证券市场，开展国内r e i t s ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) 。1 本文从我国发展r e i t s 的实践意义出发，指出r e i t s 可为房地产开辟庞大 的新的融资渠道，为中小投资者提供稳健收益率高的投资产品。在研究了r e i t s 的法律界定之后，探讨了r e i t s 一般运行机制，包括法律关系、运营模式以及 r e i t s 结构的发展。其中流动性与税收机制是发展的难点和要点。 在借鉴各国已成形的r e i t s 法律制度中，笔者认为在投资的资产类别、股利 分配政策、资产负债比例、资产结构限制、股权结构限制等方面，是国外r e i t s 6 0 多年发展的沉淀，中国可以借鉴，另外，基金价值评估( 会计处理) 可参照美国 的经营基金( f u n df r o mo p e r a t i o n ，f f o ) 。论文还对房地产投资信托制度之风 险规避机制及技巧进行了探讨。笔者对美国r e i t s 高杠杆债务风险产生的经济、 法律原因进行了剖析，井介绍了美国的法律对策，r e i t s 重组中可采用一些技巧 满足法律要求，如发行仅次于债权的优先股。 本文在指出我国r e i t s 发展的可行性条件和法律障碍之后，提出构建中国 r e i t s 法律环境的几点建议，对现行的法律设计、税收制度作了分析，认为发展 路透社4 月2 6 日报道 我国r e i t s 运作模式的选择：契约型封闭式优先。 在经济过热、资产价格泡沫膨胀风险之下，监管层倾向于收紧房地产投资信 托基金的红筹上市途经。不过，在国内融资渠道充分发展的情况下，需要高杠杆 融资的r e i t s 在国内推出是自然而然的事，是金融创新的方向。 本文认为，法律和政策没有到位，是r e i t s 无法推出的根本原因。一旦政府 下决心推出，所述问题都会迎刃而解。 关键词 r e i t s 、房地产投资信托、越秀基金、凯德置地、c r c t 、 风险规避机制 s t u d yo fr e ai e s t a t ein v e s t m e n tt r u s t sl a w ( a b s t r a c t ) m a j o r ：e c o n o m i cl a w n a m e ：x i x iw a n g s u p e r v i s o r ：p r o f 6 0 n g y u ng u w ux i a o l i n ，d e p u t yg o v e r n o ro ft h ep e o p l e sb a n ko fc h i n a ，d e c l a r e d 曲a p r i l2 5 2 0 0 6a tt h ei n t e r n a t i o n a ls y m p o s i u mo nr e s i d e n t i a lh o u s i n g f i n a n c es y s t e mt h a tc h i n ai n t e n d st ob r o a d e nit ss e c u r i t i e sm a r k e t a n dl a u n c hi t sd o m e s t i cr e i t s f i v er e i t sh a v eb e e n l i s t e di nh o n gk o n g ，a m o n gw h i c hg z ir e i t ( 0 4 0 5 ) i st h ef i r s tr e i te v e rl i s t e di nh o n gk o n g ( i nd e c e m b e r2 0 0 5 ) t h a te n c o m p a s s e sc h i n e s ed o m e s t i cp r o p e r t i e s ( 1 0 c a t e di ng u a n g z h o u ) a n d c r c th a sl i s t e di ns i n g a p o r ew h i c ha l s oe n c o m p a s s e sc h i n e s ed o m e s t i c p r o p e r t i e s i n2 0 0 6 t h e s et w o p r o v i d eu sw i t ht w ok i n do f r e i t s c o n s t r u c t i o n st h a t 】is t e do v e r s e a s i nc o m p o s i n gt h i sa r t i c l e ，c o n s u l t a t i o nh a sb e e nm a d ew i t ht h el a w f i r mp a u lh a s t i n g s ，l e g a lc o u n s e lt og z ir e i t ：a s s e tm a n a g e m e n te i m i t e d ( m a n a g e ro fg z ir e i t ) ，a n dt h el a wf i r mk i n g w o o d ，1 e g a lc o u n s e lt oh s b c ( g z i sj o i n tg l o b a lc o o r d i n a t o r ) r e i ts y s t e m so ft h eu s ，h o _ n gk o n g ， s i n g a p o r ea n da u s t r a l i aa r ec o m p a r e dw i t he a c ho t h e r ，a n dp r o p o s a l sh a v e b e e nm a d ew i t hr e s p e c tt ot h ec r e a t i o no fr e i t r e l a t e dl e g a ls y s t e mi n c h i n a 3 a sac a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yd e m a n d s s u b s t a n t i a la m o u n to ff u n d s ，o p e r a t e so v e r l o n gp e r i o d so f t i m e a n dc a r r i e sh i g hr i s k s i t i sap i l l a ri n d u s t r yi nc h i n a a sa f i n a n c i a lp r o d u c t ，r e i t sc a nr e d u c eb a n k s e x p o s u r et or i s k s ，m e e t t h ep u b l i c sn e e df o ri n v e s t m e n tt o o l ，i m p r o v et h el i q u i d i t yo f r e a l e s t a t et h a tp r o d u c el o n g - t e r my i e l d s ，i m p r o v ei n f o r m a t i o n a lt r a n s p a r e n c y o ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y ，a n du p g r a d et h ef i n a n c i a ls y s t e mo f c h i n at or e s p o n dt oi n t e r n a ti o n a lc o m p e t i t i o n t h es u c c e s s f u ll i s t i n go fg z i r e i td e m o n s t r a t e dt h a ti ti sp o s s i b l e f o rc h i n e s ed e v e l o p e r sa n di n v e s t o r st ol i s tr e i t si n 1 0 n gk o n ga f t e r s o l v i n gi s s u e s i n r e g u l a t i o n ，f o r b i g n e x c h a n g ec o n t r o l ，l a w a n dt a x a t i o n m e a n w h i l e 。c o r p o r a t er e s t r u c t u r i n gi sn e c e s s a r yt om e e t t h es t a n d a r d sf o rl i s t i n gi nb o n gk o n g b yl e a r n i n g f r o mr e i t r e l a t e d l e g a la r r a n g e m e n t s o fo t h e r j u r i s d i c t i o n sa n dt a k i n gi n t oc o n s i d e r a t i o nt h er e a l i t i e si nr e a le s t a t e d e v e l o p m e n ti nc h i n a ，r e a s o n a b l er u l e sc a nb em a d ew i t hr e s p e c tt os u c h i s s u e sa st h ec a t e g o r i e so fa s s e t sf o ri n v e s t m e n t ，d i v i d e n dd i s t r i b u t i o n p o l i c i e s ，d e b t e q u i t yr a t i o ，c a p i t a ls t r u c t u r er e s t r i c t i o n s ，a n de q u i t y s t r u i c t u r er e s t r ic tio n s a f t e rc a r e f u lc o n s i d e r a t i o no ft h er e i tl e g a l s y s t e mt o b ee s t a b l i s h e di nc h i n a ，t h ea u t h o ri so ft h eo p i n i o nt h a t i ne s t a b l i s h i n gt h er e i ts y s t e mi nc h i n a ，p r i o r i t ys h o u l db eg i v e nt ot h e c o n t r a c t u a lf o r mb fr e i t sa n dp r i v a t ep l a c e m e n t sm a yd e v e l o pi n t o c o r p o r a t ef o r m a n a l y s e s a r em a d eo r fc u r r e n tl e g a lr u l e 分a n dt a xr e g i m e a n dat e n s i o ni ss p o t t e db e t w e e nt h et r u s ts y s t e ma n dt h ep r a c t i c eo f p u b l i cp l a c e m e n to fr e i t si nc h i n a 4 l a s t l y ，d i s c u s s i o n a r em a d er e g a r d i n gt h em e c h a n i s m a n dt e c h n i q u e sf o rr i s ka v o i d a n c ei nr e i tp r a c t i c e s i n s i g h t sa r eg i v e n t ot h ee c o n o m i ca n dl e g a lc a u s e st h a tg i v er i s et or i s k sa s s o c i a t e dw i t h h i g h l y l e v e r a g e dd e b t si nr e i t si nt h eu sa n ds o l u t i o n sa v a i l a b l eu n d e r u s l a w s o m et e c h n i q u e s m a y b ea d o p t e d i nc o n n e c t i o nw i t h t h er e s t r u c t u r i n go fp e l t st om e e tr e l e v a n tl e g a lr e q u i r e m e n t s k e yw o r d r e i t s ；r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ；g z ir e i t - c r c tt h es y s t e r mo fa v o i d i n gr i s k 5 论文独创性声明 王熙喜的学位论文房地产投资信托( r e i t s ) 法律问题研 究写在本土r e i t s 登陆中国大陆之前是我个人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含 其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他研究者对本研究的启发 和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： ： 函吗蛊 t 一一、+ 、n 论文使用授权声明 日期：z do j 7 ，u 、3 。 本人完全了解华东政法学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校 同时有权将本学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的 论文在解密后遵守此规定。 作者签名：至熙导师 ；_ _ 一 。碰垒日期：p yc p 。 o 房地产投资信托( r e it s ) 法律问题研究 导言研究我国r e i t s 发展的实践意义 目前我国房地产行业价格波动太大、开发商融资渠道单一、风险都集中在 银行、一般大众和机构投资者可投资产品少。因此开辟新的房地产投融资渠道 很有意义。 制度的作用在于克服不确定性和降低交易成本。2 0 0 7 年4 月1 0 日，中国 证监会低调成立了房地产投资基金( 即r e i t s ) 专题研究小组2 。上海交易所总 经理朱从玖也表示，将推动r e i t s 在上交所上市3 。同时联华信托和中信证券4 月开始国内r e i t s 产品的试点。笔者获悉，中国证监会目前正在起草r e i t s 法 律条文。借鉴美国等成熟房地产金融市场的房地产投资信托正在成为中国房地 产行业投融资的新模式 r e i t s 制度1 9 6 0 年发端于美国，亚洲金融风暴之后，被引入日本、新加坡、 台湾、香港等地。一种制度能在发源地国迅速发展，只是说明这种制度在发源 地国有生命力；这种制度若还能被其他一些国家或地区复制或移植，就是说明 它不仅有独特的功能，且还能有一定的可复制性；这种制度若被更多的国家渴 求，则不得不说明这种制度蕴涵着独特的制度优势。 ( 一) 为房地产业提供庞大的新的直接融资渠道、转嫁银行房贷风险 在一年前( 2 0 0 6 年) 的4 月2 5 日，中国人民银行副行长吴晓灵在住房金 融体系国际研讨会上就曾宣布，中国打算拓宽证券市场，开展国内r e i t s ( r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) 。 在2 0 0 7 年3 月5 日举办的住房金融体系国际研讨会上，央行副行长吴晓 灵再次强调，中国的住房改革经过2 0 多年的探索，初步形成了以银行信贷为主： 的住房金融体系。但这个体系近几年开始显现出不能适应的迹象，需要深化改 2 r e i t s 内地破冰税法成主要障碍，第一财经日报 h t t d ：n e w s s t o c k s m r c o n g i n f o d a r t i c l e a s p x ? i d = s s ，2 0 0 7 0 4 2 7 ，3 0 6 0 4 7 8 9 & c o l u m n i d = 1 7 9 3 ( 访问日期：2 0 0 7 年 1 0 月3 0 f 1 ) 3 来从玖：进一步开发r e l t s 和e t f 产品， h t t p ：b i 9 5x i n h u a n e t c o r n g a t e h i 9 5 w w w c s e o n l c n x v 0 4 2 0 0 7 1 0 t 2 0 0 7 1 0 1 2 - 1 2 2 0 6 3 2 h t m ( 访问日期：2 0 0 7 年1 0 月3 0 日) 4 路透社4 月2 6 日报道 革加快发展。 在中国，房地产金融在金融总量中所占的比例越来越高。2 0 0 5 年底中国房 地产贷款达到3 0 7 万亿元，占人民币贷款的1 4 8 4 ，与6 d p 的比率为1 6 7 5 。其中商业性个人住房贷款余额为1 8 4 万亿元，占g d p 的比率为1 0 o 。5 与1 9 9 8 年全国银行发放房贷4 2 6 亿元相比，至2 0 0 5 年的7 年间房贷飙升 了7 6 倍。2 0 0 5 年底，1 6 家商业银行个人消费贷款不良贷款率为2 5 5 ，比上 年上升0 7 5 6 。 两组数据得出两个结论，一是房地产与金融紧密相关，二是尽管这两年处 于房价的高涨期，但由于加息等紧缩政策的影响，房贷风险已逐步显露。 吴晓灵指出，房地产是资金密集型的行业，资金需求量大，周期长，风险 高。同时房地产是我国支柱行业。r e i t s 作为一种金融工具，不仅可以减小银 行的风险，满足社会大众的投资资本需求，可以改善和提高长期收益性地产的 流动性，改善和提高房地产业的信息透明度，完善我国金融体制，应对国际竞 争 房地产金融的健康稳定对金融系统的健康稳定至关重要。房地产业的发展 关系国计民生，但它的生产周期长，资金需求密集，资金供需存在时间差。解 决这个时问差，就需要金融支持。在欧美国家，除房屋的建设本身外，其他相 关领域大多属于金融服务业。 目前我国银行聚集了大量的风险。中国房地产贷款，包括开发贷款和买房 按揭贷款，约6 0 一7 0 来自于银行。然而我国房地产业融资渠道有限，目前 中国房地产上市公司仅1 8 0 多家，仅占行业的1 左右。发行公司债的数量更 少。而利用外资近年也受到限制7 。利用外资包括利用国外直接投资和国外间接 投资。直接投资一般以成立合资和合作公司的方式，间接投资即利用外资贷款。 2 0 0 7 年前5 个月，全国房地产开发企业资金来源为1 2 1 4 3 亿元，其中利用外资 5 来自中国人民银行网站( h t i p ：w w w p b c g o v v n ) 6 叶檀：房贷证券化之后房价才可能大副下挫，载每日经济新闻，2 0 0 7 年7 月3 0 日a 2 版 7 外资多管道涌入中国房地产专家认为不应一刀切， h t t p ：n c w s s o u f u nc o m 2 0 0 7 - 0 6 - 1 9 i l 0 0 2 2 5 h t m h t t p ：n e w s c qs o u 血n c o m 2 0 0 7 - 0 6 - 1 9 1 1 0 0 2 2 5 h u n ( 访问 f 1 期：2 0 0 7 年l o 月3 0 日) ：近来，对于外资购房购地的模式监管趋紧。去年7 月颁发的关 于规范房地产市场外资准入和管理意见，规定“购买非自用房地产，必须设立外商投资企 业”，提高丁直接购置房产的资金门槛、交易成本、时问成本。而日前颁布的关于进一步 加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知，对外商投资房地产审批、备案和监 管更加规范和严格。 2 2 2 2 亿元。占全国房产开发资金来源的1 蹋，同比增长8 9 ，远远高于2 0 0 6 年同期的4 7 。 联华国际信托投资有限公司总裁李晓东分析，以北京市为例，在1 9 9 9 年的 时候整个北京市有四千家房地产开发商，到2 0 0 6 年底，仅剩下八百家，将近 8 0 的房地产企业退出市场。重要原因在于土地和资金门槛大大提高。随着行 业并购的加剧，房地产开发从开发模式向投资模式转变，资本的力量逐渐增强， 一些专门的房地产投资机构日渐活跃。 国内银行贷款门槛提高，紧缩“银根”、“地根”主要措施包括：( 1 ) 人 民银行在2 0 0 3 年6 月1 3 日出台了新的房产信贷政策，对房地产开发商的开 发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7 个方面提高 了信贷门槛，房地产商正在急切地寻找着除银行之外更好的融资渠道；( 2 ) 2 0 0 6 年1 2 月1 日开始征收的土地增值税；( 3 ) 从明年1 月1 日起上海、深圳就将 开始按照新的标准对使用土地的单位和个人征收城镇土地使用税，上海将土地 使用税划分为6 个纳税区域，每平方米每年需纳税从1 5 元至3 0 元不等，对于 商业用房、办公用房、工业厂房等非居住用房都需征税；( 4 ) 2 0 0 7 年1 2 月3 日，国土资源部等部委联合发布土地储备管理办法( 简称“办法”) ， 办法称，将优先储备闲置、空闲和低效利用的国有存量建设用地。 目前，单纯依赖银行系统进行贷款的融资途径正在得到调整，直接投资正 逐步代替银行贷款成为融资的主流趋势。“在房地产行业的竞争中，赢得最终 胜利的条件，主要在于房地产开发商的资本能力。”联华信托的总裁李晓东称， 而要获取资本，上市是最好的途径，其次则是与私募基金进行合作，或者发展 信托基金。 据普衡律师事务所介绍，美国约1 2 的物业是r e i t s 拥有的，而澳大利亚 约4 5 的物业是r e i t s 拥有的。这是一种新的房地产投融资概念和模式。 在近期的美国次级债风波中( 即购房者可以以接近零首付，第一年、第二 年1 一3 的利息的方式购房，在房价上涨的预期下，第3 年利率提高到6 ， 但财务公司会为其设定重组方案，或将房卖给金融机构) ，由于房价下跌，购房 者归还房屋，没有承担损失，金融机构己将其打包出售，即证券化，只收取中 8 房地产业利用外资猛增至2 2 2 亿同比增长8 9 9 ，h t t p ：n e w s t j s o u f u n c o m 2 0 0 7 - 0 6 - 2 0 1 1 0 1 9 5 5 h t m 。 ( 访问日期；2 0 0 7 年l o 月3 0 口) 。 3 介费，损失也有限，而全世界购买证券化产品的投资者则承担了大部分损失。 这也给我们正反两方面教训。 第一，严控房贷风险。2 0 0 7 年9 月2 7 日，央行和银监会联合宣布第二套房 贷首付提高至4 成，利率为基准贷款利率的1 1 倍。商业用房购房贷款首付款 比例不得低于5 0 ，期限不得超过1 0 年，利率为基准贷款利率的1 1 倍。新规 实施后，商业用房和居民“二套房”的五年期房贷利率将提高至8 6 1 3 。 第二，房地产投资信托等证券化产品确实能达到分散风险的目的。 ( 二) r e i t s 往往拥有庞大的房地产组合，专家的投资管理提高房地产公 司的经营效率。 专家经营和房地产的投资组合确实能给房地产行业带来不同以往的回报。 r e i t s 的经营方式和治理结构类似于股份公司，受到股东及董事会的监督，有 良好的公司治理结构，而且有股民的监督，基金市值会反映投资者对公司的态 度，消除了房地产企业短期投机炒作倾向。 房地产投资信托的资金来源主要有2 个方面：一，发行基金，由机构投资 者( 人寿保险公司、养老基金组织) 和股民认购。中小投资者很方便地投资r e i t s ， 间接获得在大规模的房地产投资的收益。在美国，r e i t s 的持有者比例中，机 构投资者占了4 0 。关于基金价格的确定，做r e i t s 无非就是套现，套现实际 上是一个倒算的过程，就是你的租金是多少，回报率要求是多少，倒算回来就 是你的物业价值是多少。价值单位化一定程度打折后就是基金的单位价格。 二，从金融市场融资，如银行借入，发行债券和商业票据等，融资也有一 定比例限制，如有些州规定r e i t s 融资比例不得高于其资产的7 5 ，但大多数 r e i t s 为安全起见，有一个内部融资比例，一般为公司总资产的5 0 。 1 9 7 0 年- 2 0 0 0 年，美国r e i t s 通过i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g 即上文 所指基金首发) 筹措的资金占i p o 融资总量的7 5 7 。其中1 9 8 3 年、1 9 8 8 年、 1 9 9 3 年、1 9 9 4 年达到高潮，分别占2 5 8 9 、2 1 3 5 、2 7 6 9 、3 4 2 7 9 。 r e i t s 上市后可再融资。 r e i t s 上市后，9 0 的收入分配给了股东，那么它如何实现增长呢? 内部增长+ 外部增长= r e i t s 业绩增长 9 【美】陈淑贤、约翰埃里克森、王坷等著：房地产投资信托一结构、绩效与投资机会，刘洪玉、黄 英等译，经济科学f j ；版社，2 0 0 4 年第1 版。 4 租金增长收购 百分比租金收入、租金上涨条款等开发和扩张 承租人升级 房地产维护 销售和重新投资 ( 一) 内部增长 内部增长是通过提高现有房地产的盈利水平、增加租金收入( 提高租金和 入住率) 。以及降低维护房地产的费用支出等方式实现的。“同店销售额”是一 个重要指标。同店销售额是指来自开业时间一年以上的商店的销售收入，不包 括已经关闭或新开张的商店的销售收入。 提高租金收益率的办法包括：百分比租金收入、租金上涨、费用共担或成 本回收。比如，零售房地产的租金百分比条款可以这样规定，如果承租的零售 商业收入在任何一年超过5 0 0 万美元，那么必须将超额部分的3 作为额外租 金支付给业主。费用共担，在过去几年中，美国综合购物中心、厂家直销中心 和其他零售业主，已经能够从他们的承租人手中获取对于区域维护运作费用的 补偿，如管理服务支出，甚至广告、营销费用等。 其他方法还有承租人升级和房地产的翻修改造。后者可以使一个落败的综 合购物中心、社区购物中心、写字楼甚至公寓社区，变成有活力的、一流的房 地产，从而吸引新的承租人和消费者。 通过销售那些未来租金增长前景一般的房地产项目，有时也可以提高投资 收益率。在这种情况下，业主也可以将销售房地产所得投资于其他项目，如购 买能产生更高回报率的房地产、新的开发项目，甚至回购股票和偿还债务等。 ( 二) 外部增长 1 收购 。 房地产投资信托的收购机会取决于多种因素，包括进入时房地产行业状况、 现行利率等。而且我们不能忘记购置房地产应该有益于增加净经营收入的潜力， 加上购置房地产获得的初始收益，将获得等于或超过房地产投资信托真实的加 权平均资本的内部收益率。 比如在2 0 世纪8 0 年代晚期，在一些区域，某一类型只有很多焦急的卖主， 与预期的来自房地产资产的现金流相比，购买这种资产的价格将是很低的，房 地产购买者所获得的内部收益率将会非常高。相反，当房地产价格较高时，有 吸引力的收购机会将会很少。 2 房地产的购置与开发 一些r e i t s 能够通过开发全新的房地产，提高外部的经营基金流。这些房 地产可以是公寓、综合购物中心、厂家直销中心、社区购物中心等。 在1 9 9 3 - - 1 9 9 4 年r e i t s 首次公开上市活跃的时期之前，很少有r e i t s 有能 力白手起家开发新的房地产，而现在拥有这些能力的r e i t s 已司空见惯了。一 个思考周密的开发项目需要资本和技术诀窍。新的房地产项目需要在1 2 年内 进行融资拥有这样的开发能力是关键优势，因为在低利率市场繁荣的时候， 寻找有利可图的收购项目非常困难，而这时开发新项目扩张增长就很有利。当 然，房地产开发风险较大，主要是建设期风险，建成后出租率风险，融资风险。 由于房地产实体具有不可移动、不可分割、价格昂贵等特点，使得房地产 投资金额庞大，资产流动性差，化为小额股票后，房地产产权转移交得简单， 不需要实物的易手，而只需房地产信托收益凭证的交割，大大方便了房地产市 场交易。 ( 三) 提供一个平台，把房地产这种具有不可移动、不可分割、价格昂贵 的资产化为小额可变现流通的证券化产品，让普通百姓享有房地产飞速发展带 来的财富效应。 我国房地产业发展迅速。1 9 9 7 年我国的房地产开发投资额为3 1 7 8 4 亿元， 2 0 0 5 年达到1 5 5 0 0 亿元，8 年间平均增长速度高达2 1 9 ，是g d p 增长速度 7 8 3 的2 倍以上。而2 0 0 7 年8 月末，全国金融机构人民币存款余额3 7 7 4 万 亿元”，大量的资金躺在银行里却没有高的回报率，甚至由于通货膨胀还出现“负 利率”，亟需寻找投资出路。 房价上涨创造了巨额利润，通过r e i t s ，更多的普通投资者可以分享这块利 润。中国首富，2 0 0 5 年陈天桥的财富只有8 8 亿元人民币，而2 0 0 7 年首富地产商碧桂 园的杨惠妍的财富高达1 0 0 0 多亿人民币，如果推s r e i t s ，房地产的巨额财富有望 被普通投资者像“蚂蚁”一样分享。投资者需要的是稳健、有前景、有较高回报 1 0 8 月金融机构人民币存款余额3 7 7 4 万亿元， 。 h t t p ：f i n a n c e j r j t o m c n n e w s 2 0 0 7 0 9 1 2 0 0 0 0 0 2 6 7 0 8 2 5 ，h t m l ，( 访问【i 期：2 0 0 7 年l o 月2 0 日) 6 的投资工具。而房地产投资信托基金是风险与收益相对适中的金融工具，正好满 足了这一要求。 ( 四) 可对抗通货膨胀 通货膨胀发生时，租金、停车费等r e i t s 相关收益，会因为物价水平提高， 跟着向上调整，两者呈现同向变动，因此，r e i t s 还具有抵抗通货膨胀的能力。 中国房地产等物价快速上升，需要一种平衡通胀的产品，而r e i t s 就是这 样一种产品。 在通货膨胀率( 消费者物价指数) 上升时，一般固定收益证券的价值，有 下跌压力。根据统计，过去六年来，美国r e i t s 指数和消费者物价指数两者的 关系，却是“同向变动”。 总之，r e i t s 的出现将为房地产金融带来翻天覆地的变化，同时对中国金融 衍生产品的监管提出新的要求。而我国已有的房地产与信托行业的实践为此提供 了可能。 研究目的 ( 1 ) 研究房地产投资信托基金的相关理论，为科学地研究房地产投资信托基 金发展模式提供依据； ( 2 ) 研究国外房地产投资信托基金发展情况，系统地研究国外房地产投资信 托基金的政策、法律法规、监管和运行模式，借鉴国外房地产投资信托基金的发 展经验： ( 3 ) 探讨影响我国房地产投资信托基金发展的可行性条件和主要障碍因素， 并提出发展国内房地产投资信托基金的对策。 研究方法 ( 1 ) 采访一线操作人员。本文咨询越秀基金的管理人( 越秀房托资产管理有限 公司。) 和c r c t 共同的法律顾问普衡律师事务所律师苏鹏飞，在美国做过r e i t s 项目的美国盛智律师事务所的郑棵律师，以及联华信托的王东 ( 2 ) 阅读前人论文、中外著作及网上信息，包括美国r e i t s 协会网站。 7 第一章r e i t s 的法律界定 第一节r e i i s 定义 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ，简称r e i t s ，源起美国，在其发源地国 称不动产投资信托，是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式，集合多个 投资者的资金，收购并持有收益类房地产( 例如写字楼、购物中心、公寓、旅 馆和仓储中心等) 或者为房地产项目进行融资，并且享受税收优惠的投资机构。 然在我国多将其称为房地产投资信托。 传统的r e i t s 基本上是指专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时 持有这两种资产的一种封闭式基金。在r e i t s 出现以前，投资者只能从房地产 市场上购买房地产。然而，随着r e i t s 的出现，投资者在股票市场上购买了r e i t s 股票，就相当于购买了房地产和抵押贷款。因此，r e i t s 的出现，使得小额投 资者也可以进行房地产投资了。 r e i t 是不动产证券化的形式之一，将不动产的所有权“单位化”后，转化 成有价证券，之后再发行受益证券，让大众投资。 本文所称r e i t s 主要指上市r e i t s ，也可称为房地产投资信托基金。香港 房地产投资信托基金守则对“房地产投资信托基金”的定义是：以信托方 式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划，旨在向持有人提供来自房地 产租金收入的回报。香港房地产投资信托基金通过出售基金单位获得资金依照 设立文件加以运用，以在其投资组合内持有、管理和购入房地产。 房地产投资信托通过集合社会各方面资金，使用专业人士投资和经营管理， 因此它不仅可以解决开发企业外部融资渠道单一的困难问题，而且可以促进房 地产业资金和产品结构不断优化并减少商业银行的贷款风险，更为中小投资者 ：参与房地产投资和收益提供一条现实的途经。 第二节r e i t s 的特征和优势 事实上，房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资 工具的显著优势，这些优势主要有以下几方面： ( 一) 它本质上是一种产业投资基金 r e i t s 的投资模式主要是对现存投资者资金的获取与经营。这一点与共同基 金的特征相类似。但是共同基金是集合一部分委托人的资金，并代表他们的利 益进行有预设目的投资。而r e i t s 管理的是房地产。 r e i t s 具有信托的一般特征，即所有权和经营权相分离，信托财产的独立性， 有限责任和信托管理的连续性。 ( 二) 较高的流动性和变现性 过去，投资人若要投资不动产，只能“直接购买”，或者“投资不动产相关 类股票”两种渠道。 若要直接购买不动产，通常需要中介机构，费时费力，手续也复杂，最重 要的是，变现性不佳。不动产证券化后，投资人可以在集中市场，或者次级市 场交易，r e i t s 交易方式和股票相同，流动性也较佳。 对一般投资人来说，投资房地产动辄千万，进入门坎相对为高，r e i t s 则让 小额投资人也可参与 至于买卖不动产相关类股，交易费用虽然较低，但是股市波动度大，投资 人仍须承担较大风险。 ( 三) 税收优惠 r e i t s 的税收政策是它的一大特征，它吸引了众多投资人。r e i t s 在税法 上是一个独立的经济实体，根据 1 9 6 0 年美国国内税收法案规定，如果r e i t s 将每年度盈利的9 0 以现金红利方式回报投资者，则无需缴纳公司所得税，这 就避免了对r e i t s 和股东的双重所得课税。这大大刺激了房地产商将r e i t s 作 为一种被动投资工具获得避税的激情。 ( 四) 投资风险的分散化 r e i t s 是以受益凭证或股票的方式募集公众资金，通过专业化的经营管理， 从事多样化的投资，除可通过不同的不动产种类、区位、经营方式等投资组合 来降低风险外，亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分 散投资风险。另一方面，组织者可减轻其出资财产的风险程度。因为通过r e i t s ， 组织者能成为一个拥有各种房地产类型的实体( 即r e i t s ) 的股东，而r e i t s 将 9 其资产扩张并多样化，从而可以避免由于投资集中于某些地区物业所产生的风 险。这样，组织者也获取了减轻其个人责任的机会，即让r e i t s 去承担本应属 于组织者的困扰其财产的责任。 美国资产管理的权威机构i b b o t s o na s s o c i a t e s 最近在它的一份研究报告 中指出，通过对所有已发行的r e i t s 历史业绩进行分析发现，r e i t s 的回报率 与其他资产的收益率的相关性在过去的3 0 年一直呈下降趋势。由于p e l t s 的 这一特点，使得它在近十几年的美国证券市场上迅速扩张，成为资产配置的重 要资产。在美国，目前大约三分之二的r e i t s 是在这一时期发展起来的。 ( 五) 诱人的投资回报 r e i t s 由于能提供相对不变的回报率，可以抵御来自股票市场易变的风险， 从而投资者和组织者都可获取可观的投资回报。由于美国 1 9 6 0 年国内税法 典，使得r e i t s 的股东能获取有保证的股息，即使在r e i t s 股票价格下跌的 情况下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相对优厚，正是r e i t s 最吸引 之处，这可由以下事实得以验证：美国1 9 9 3 年1 2 月至2 0 0 3 年1 月期间 r e i t s 的平均年度股息率达6 9 6 ，较十年期美国政府债券( 5 8 6 ) 、标准普尔 指数公用股( 4 4 5 ) 及标准普尔5 0 0 指数( 1 7 9 ) 为佳。而且r e i t s 曾在 市场低迷时比股票表现更好。 让我们以债券作比较。尽管在某种程度上债券常常能够比质量好的r e i t s 提供更高的收益率，但投资者得到的仅仅是票面利息，而没有获得增长潜力带 来的收益。而债券也提供了r e i t s 无法提供的东西：到期归还的本金。 对于债券，你的所见就是你的所得：只有纯收益。让我们设想一下，你把 1 0 0 0 0 美元投资到1 0 年期的有7 收益的债券中，1 0 年后你会得到本金加利息： 1 0 0 0 0 x ( 1 + l o x 7 ) = 1 7 0 0 0 美元。 然而你把同样数量的钱投入r e i t s ，可能要这样计算总收益：假如以每股 1 0 美元买入1 0 0 0 股房地产投资信托，获得6 的收益率或者每股0 6 美元的收 益。我们假设房地产投资信托调整后的经营资金( a f f o ”，实际上是自由现金流) ”张健著：财富永续房地产投资基金实务，卜海财经大学出版社，2 0 0 6 年4 月版，8 9 页。 ”【美】陈淑贤、约翰埃翠克森、二= 坷等著：房地产投资信托结构、绩效与投资机会，刘洪玉、黄 英等译经济科学出版社，2 0 0 4 年第1 版，第9 1 页。a f f o 是房地产投资信托的计算单位，收入一经 营成本一折旧和摊消一利息费用一一般管理费用= 净收益；净收益一房地产销售利得+ 房地产折旧= 经营 资金；经营资金冉经过调整就足调整后的经营资金。 i o 以每年6 的速度增长，则股息每年的增长速度也是6 。1 0 年后，r e i t s 会支 付1 0 1 美元的股息，你的总投资价值将达到2 4 8 0 3 美元： 累计股息7 9 0 8 美元+ 1 6 8 9 5 美元的股票价值= 2 4 8 0 3 美元 表1 房地产投资信托的总收益更高 定 价格( 美元)股息( 美元) l 1 0 0 0 0 6 0 21 0 6 00 6 4 31 1 2 4o 6 7 41 1 9 lo 7 l 51 2 6 20 7 6 ： 61 3 3 8o 8 0 71 4 1 9o 8 5 81 5 0 4o 9 0 9 1 5 9 4 o 9 0 1 01 6 8 91 0 1 7 9 1 1 0 0 0 股1 6 8 9 4 7 97 9 0 8 4 8 总投资价值 2 4 8 0 3 2 7 第三节r e i t s 的种类 从不同的角度观察，r e i t s 可以划分成不同的类型：从组织形式特点出发， 可以将r e i t s 划分为公司型和契约型两种r e i t s ；按照交易方式是否可赎回， 可以划分为封闭式和开放式r e i t s ；从r e i t s 的资金募集与流通方式出发，又 可以将其划分为私募和公募r e i t s 两种；从r e i t s 的赢利模式( 投资类型) 的 区别，可将其划分为资产型、抵押型和混合型三种。以下对各种r e i t s 的类型 ”【美】陈淑贤、约翰埃里克森、王坷等著：房地产投资信托结构、绩效与投资机会，刘洪玉、黄 英等译，经济科学i j ；版社，2 0 0 4 年第1 版，第1 7 1