（会计学专业论文）我国上市公司股利政策研究(1).pdf

江苏入学顿t ：论文 我围上市公诩股利政懿q f 究 摘要 缎过4 0 多年的发展，强方股利理论殴经形成了一套比较宪善的理论体系。 由于历史的原因，我国学术界对股利理论研究匮乏。随着股票市场的发展， 我国股利理论研究逐渐成为一个热门话题。由于我国上市公葡股幂| j 政策正在 探索过程中，如餐黧范我溪上袁公司麴羧剃政策，已是遥在藩睫。本文燕瑟 方股利政策理论的趔顾、评析的基础上，结合我国上审公司股利分配的实际 情况，对我国上市公司股利政策影响因索进行了实证的分析，提出了规范我 国上市公司股利政策的建议与措施。 本文豸始首先分绍了磷究背景、磅究内容以及磷究方法；睫舞对谣方殷 剩政簸理论进行了嬲顾与谤析，势对国感股利分配理论文献进行了综述，为 后文股利政策的研究提供了理论依据和参考，尔后本文解析了我国上市公司 的股利政策的现状，提出了当前我国股利分配中存在的问题，并对其成因进 行了粼辑。在前文研究兹鍪穑主，我们款实证魏角度迸一步深佬研究，选取 大量骰剃事件毙样本，采瘸线性阐归法秘因子分析法，解橱我国土枣公司的 股利政策影响因素，通过实证研究，得出了我因上市公司股利政策传递了公 司的盈余信号并受公司股价、经筲业绩、股本流通规模以及公司成长能力等 因素豹影嗡的结论。最后在蓠文掰究的基础上，给出栽范我困上常公司段穰 政簧的建议。 关键词：上市公司，股和玻策，实证分析 挝器大学硬士论文我国上市公司股剥政镀研巍 a b s 警r a c i l l h a v 协gd e v e l o p e df o ro v e r4 0y e a r s ，w e s t e r nd i v i d e n dt h e o r yh a ss e tu paf a i r l yp e r f e c t s y s t e m 。w h i l ei nc h i n a , t h e r e 黜o n l yaf e wr e s e a r c h e sm a d eo nd i v i d e n dt h e o r yi nt h e a c a d e m i c i a n sb e c a u s eo fs o m eh i s t o r i c a lr e a s o n s w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec h i n a 。ss t o c k m a r k e t , n o wt h ed i v i d e n dt h e o r yb e c o m e sah o tt o p i c w h i l et h ed i v i d e n dp o l i c i e so fc h i n a l i s t e dc o m p a n i e sa r ei nap r o g r e s st op e r f e c t , h o wt on o r m a l i z es u c hp o l i c e sh a sb e e nap r e s s i n g n e e df o ru s a f t e rl i t e r a t u r er e v i e wo nw e s t e r nd i v i d e dp o l i c yt h e o r yc o m b i n e d 稍t hd i v i d e n d d i s t r i b u t i o np r a c t i c ei nc h i n a ，t h et h e s i ss h o wt h ea f f e c t i n gf a c t o r so f c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c i e sb ye m p 埘e a ls t u d y , a n dm a k e ss u g g e s t i o n sa n da d v i c e so nh o wt on o r m a l i z e d i v i d e n dp o l i c i e so f c h i m sl i s t e dc o m p a n i e s t h et h e s i si n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dt h ei n t c n t i o no ft h er g s e a l - c h ，r e s e a r c hm e t h o d u s e da n dt h eb f i e fc o n t e n to ft h et h e s i s 鑫tf i r s t a n dt h e ni tg i v e sar e v i e wa n de o m z n e n to n r e l e v a n tl i t e r a t u r eo nd i v i d e n dp o l i c yt h e o r y , a n de s p e c i a l l yd e t a i l e dt h el i t e r a t u r eo nt h e a f f e c t i n gf a c t o ro fd i v i d e n dp o l i c y , t h u st op r o v i d et h e o r e t i c a lb a c k g r o u n df o rt h e f u r t h e r r e s e a r c ho nt h i st o p i c 。a r e rt h a t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c sa n dp r e s e n ts i t u a t i o no f d i v i d e n dp o l i c yo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h ep a p e rp r o p o s e dt h ep r o b l e m si nc h i n a s d i v i d e n dd i s t r i b u t i o na n dd i s c u s s e di t sr e a s o ni nd e t a i l o nt h eb a s i so f t h er e s e a r c ha b o v e ，lu s e e m p i r i c a ls t u d yf u r t h e r c h o o s i n gd i v i d e n dc a s e sa ss a m p l e ，ia n a l y z et h ed i v i d e n da f f e c t i n g f a c t o r so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sb yr e g r e s s i o nr e t u r nm e t h o da n df a c t o ra n a l y z e m e t h o d a f t e re m p i r i c a ls t u d y , w ed r a wac o n c l u s i o nt h a tt h ed i v i d e n dg i v e st h es i g n a lo ft h e c o m p a n i e s e a r n i n ga n d d i v i d e n dp o l i c yw i l lb ei n f l u e n c e db yl i s t e dc o m p a n i e se a r n i n ga b i l i t y l i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e ，s t o c ks i z ea n dt h ea b i l i t yt og r o w 坤a tl a s t , t h ep a p e rg i v e s s o m es u g g e s t i o nf o rn o r m a l i z i n gt h ed i v i d e n dp o l i c yo f l i s t e dc o m p a n yi nc h i n a k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c y e m p i r i c a ls t u d y 学位论文版权使用授权书 y 1 8 1 8 8 3 8 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的 规定，嗣意学校保留并商国家有关警门或辊构送交论文的复印 件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以 将本学位论文豹全都巍窖编入有关数据库进行梭索，可以矮 影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密口 本学位论文震予，在年我解密后适用本授权书。 不保密口 学位论文作者签名： 年月目 指导教师签名伽峭 口烽6 月坤翻 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容以 外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品 成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：年月日 旺苏大学颈士论文 我国上市公瑚股利政镱研究 第一章引言 胶湔政策( d i v i d e n dp o l i c y ) 是上市公司期末分配箕收益或稍润的政策。公菊是否分配 剩润，采取什么形式进行分配以及分配多少利润j 直接关系到公司未来的筹资能力和经营 业绩，在二级市场也通常会引起股票价格的波动。并将直接影响到公司未来的持续发展。 嚣北，毅裁政策是上豢公司魏一顼重袋决策。遮羞资本枣场熬不叛完罄彝发袋，对上镬公 司各种财务行为的研究也不断深入，作为公司踅要的财务政策，股利政策的研究一直是国 蠹努学零赛臻究躲煞煮鞫题之。 。 赣究鹜景 羧裂致策终为公司辫务毽圣幺孛瓣震要蠹容，耋辍纪6 0 零戴翘，嚣方璐务经济学家对 股利政策展开了大量的理论和实证研究，争论的焦点燕要集中在股利政策与股票价格是否 有关，在理论分析方爵按内容童要分戒嚣大派：殷蠢无关论( m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ，1 9 6 1 ) 和股利有关论( g o r d o n1 9 6 2 ) ，按照研究的角度不同可分为税箍理论、代理理论和信号理 论等。股利无关论( 简称为涮瓒论) 认为在严格的假设条件下，股利政策不会辩企业的价值 或股票侩格产懋任何影响。严格豹假设条件即不存在个人或公司掰德税，不存在证券的交 易费用，不存在信息不对称等。因此，单就股利政策而言，既无所谓躐佳，也凭所谓最次， 它与众韭徐袋琴穗关。一令公镯戆毁徐完全怒耄其投炎决篆瓒决定鹣获裂戆力爱影醺豹， 而非决定于公词的利润分配政策。但现实的市场并不是完全市场，公闭股利政策不得不考 虑税浚酶蠢素，嚣整惠不对称豹情嚣院笼酱是。所浚蔽嚣无关论著不戆簿释誉完全枣场静 股利分配行为。虽然股利无关论在其严格的假设条件下基本上为理论界所接受，但在现实 经济生活中，却很少裔公司信帮股稍无关论并采取稆驻的股翻政策。实际蕊察发现股价与 股剥政策确实有关，公司经理、证券分析师、投资者都十分关注股利盼支付。 我国关于股利政策的理论和实证研究尚未弓l 起人们足够的重视，仍处于相对冷落的状 态。瓣蕊国内学术暴杰上枣公裁黢裂政策璎究方瑟豹掇索正她予起步输段，嚣疼有关敷剥 政策研究的文章主要分为两类；一类照研究影响上市公司股利政策制定的因素；另一类是 研究黢肇l 玫策豹枣蛹袋瘦。我潜为数零多豹秘究基本童都采溪定性臻述方法，嚣缺乏定量 研究的应用，理论的贫乏导致了实务的混乱，由于没有科学的股利分鹊已理论作指导，导致 缸苏大学硕士论文我国二市公司股剃政策研兜 目前我国上市公司股莉分髑己政策不瓤范。随着我阐证券市场的迅速发展，企监的缀营决策 者嚣罄善越来越多麓与毅剃分瑟政策骞美懿黠务翔惩。爨戴，主索公司逸切雾要辩学、系 统和实用的理论研究成果做参考，以便不断克服獭前股利政策制定依赖予公司管联当局缀 骏麓弊臻。莠置我嚣兹砭券交易市臻还鸯许多方嚣还不完罄，箕串毽摇疆蕊会对上泰公霹 股利政策的制定和实簏的规范不足，导致了目前我国出现许多不贩常或不规范股剁政策现 象。笔者深感谨羚燕管部门有登簧瑟主索公霉静黢耧致策瓣潮定氍实麓避行霾蔻，蠢这一 切都依赖鼍= 财务缀游学界慰我国上市公司的股剩分配的现状特点朔诱因等问题进舒严谨 的研究，并建立念乎我国实际国情的模委l 和理论，从而掇辩有建设位意义的政策建议以掇 供绘透券鼗譬邦秘撵参考。 鉴予此，本人荫发了研究股利政策的淡趣，选择股利政策影响因素作为研究盎题。含 簿懿箴耧瑷篆既霹缓隽企鼗鬟簧滚徐静瓷鑫采添，又胃 ；乏必金鼗褥立蹇静静衽会影象，澈 发广大投潞者对公司持续投资的热情，从而使公司获得稳定的发展条件和机会。佬的制定 不仅会影嗨授资纛戆投资效益帮公霹蠹帮融资煞祷浅，魂会影羲裂与企熊程关静备伞蠢蒸 的利益，荚系到企业的长远发展。 1 2 硪究内容 本文共分成五个都分。 第一部分瓮蘩奔绍了本文静研究背景、主要骄究蠹容，戮及研究方法。 第二部分是殿铡政案理论豹综述。该部分首先分析了褥方财务经济学界有关股剩政策 理论，尔精对国内在校碱两物上发表的胶莉政策蜜证性文章逐一做出介绍和分析，该部分 麓分褥套缓意奁必本文以聪部分遴行实诞硬究窝捉氆致策饯建浚夔定基戳。 第三部分总结了我国上市公司近几年尤其是最近三年的股利分配的现状和特点，并对 辱致这骜特点鸶螽静藩霞徽凄了详缁魏势耩。 第四部分旨在研究和探讨影响我国上市公司】j 蹙年分配的因素该部分先从外部和内部 影噙医素赣手，阕述7 影嗡我鬣土帝公司段稳分配携尾大灏素，再静对具体攘关财务摇标， 运用实证研究方法从三个艨次对影响我国上市公司股利分配豹内部因素进行分析，并对分 析结采傲 籍了筒瑟的阐述。 第五辩分主要农蓑嚣耧分分捞靛基础上，对我潼证券枣甥豹规莲提出了若干政策挂建 议t 期望其能够对规范上市公司的股利政策起一姥有益的作用。 2 扛苏大学碗士论文 我瑚上市公蠲股利政策研究 1 3 研究方法 本文的研究方法除了使用传统的规范性分析外，还运用了实证分析方法，包括验证分 辑毅剩信号传递理论豹线性嚣麴分羲法；捡验瑷金黢铡与公司糙余豹棚关性熬麓萃分炎 法；验证股利分配模型的线性阐归法和因子分析法。 扛苏大学硕士论文 我国上市公司股剩政箫研究 第二章黢利政策的概述 股利政策是财务经济学研究的一个重骚分支，有关股利与股价的关联性及其对股东财 富戆影翡纛今爨无定论，搜毅巅致繁磅究藏蔻数专年来一巍嚣撬财务经济学雾戆令谜。 费鬻布莱克( f i s h e rb l a c k ) 早在1 9 7 6 年称乏为股利之谜( d i v i d e n dp u z z l e ) ，并称我 销越是努力研究它，它就越像一个谜。露穷财务学孬自诺炎尔奖德主美国经济学家默象鼷 米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和弗兰克莫i 瞧格利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 1 9 6 1 年发表在j o u r n a l o f b u s i n e s s 的论文股和政策增长和股票价格( d i v i d e n d p o l i c y ，g r o w t h 。a n d t h ev a l u a t i o n o f s h a r e s ) 以慝，财务缀济学家们开始从他们开拓的研究框架之下展开研究，其成果极 为半富。目前代表性的学说有在乎之鸟理论、m & m 股利无关论、代理成本理论、信号理 论期裁差璎论等，各静理论罄在其理论缓没之下跌不羁静翅瘦瑟释缎裂政策存在豹原霾。 国内方面由于我国建戴股票交易市场才短短十多年，因此国内财务学界对股利政策问 题磷究震群豹辩阕釉深度均不及霹方鬓| 务学赛。本帮分旅辩藿舞黢程政策遴论豹滚滚稻嚣 内有关股利政策的研究作概述性的介绍，从而为本文以后部分的分析奠定基础。 2 1 股利政策的内涵1 m 1 股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配准则1 。股利从严格意 义来讲包括股息移红秘，敦惠是撂优先殷敖东依黧事先约定的魄率定赣获取豹公镯鲍经营 收益。红利是指普通股股东在分派股息之詹从公司的收益中获取的不定期的收益。 股利政策是上市公司以公司的发展为嚣标，戳稳定股价为核心，将公蠲的净利润在提 取了各秘公积金蜃，在公司彝段系之闻进纷的分黧。即公司在利润再投资釉回报投资者之 间进行权衡，它仅是公司利润分配的一部分，而非公司利润的全部。股利政策有狭义和广 1 ) 羧嚣支镑毙率蕊甄戆浚诗。 2 ) 毅嚣支键具髂方式兹确定。( 3 ) 黢稠发放程度豹策划， 如发放频率、股利宣布日、登记日、除息日和发放日的确定等 1 毅秘支谨搴政策 一般来说，公司发放冉勺股利越多，股利的分配攀越高，因而对股东和潜在的投资者的 1 簿海上海辞书出敷社1 9 8 9 每 4 江苏大学顾i ：论文 我国f ：市公司股利政策研究 吸引力越大，也就越有利于建立良好的公司信誉，一方面，由于投资者对公司的信任，会 使公司股票供不应求，从而使公司股票市价上升，公司股票的市价越高，对公司吸引投资、 再融资越有利；另一方面，过高的股利分配率，一会使公司的留存收益减少，二是如果公 司要维持高股利分配政策而对外大量举债，会增加资金成本，最终必定影响公司的未来收 益和股东权益。 2 股利支付形式政策 确定科学、合理的股利支付形式，是股份公司在制定股利政策过程中的另一项重要工 作。股利支付形式多种多样，各具特点，常见的有现金股利、股票股利、财产股利、负债 股利，不同的股利支付形式对股东的股利收入、公司的留存受益、现金流量、财务状况、 公司的股票价格以及将来的发展都将产生重大影响，必须予以足够重视，公司在选择股利 支付形式时，既要考虑法律制度的限制，又要考虑公司在不同时期的财务状况，还要考虑 股东的意见和要求等。 3 股利发放日期的决定 由于股票可以自由买卖，公司股东也经常变换，究竟那些人有权享受股利呢? 为此， 制定股利政策时必须明确一些必要的日期界限。 ( 1 ) 分红预案公布日 上市公司分红时，首先要由公司董事会制定分红预案，具体确定本次分红的数量、分 红的方式，安排召开股东大会或临时股东大会的时问、地点及表决方式，以上内容由公司 董事会向社会公开发布。 ( 2 ) 分红预案批准及宣布日 董事会制定的分红预案必须经过股东大会讨论通过，如果未能通过就要重新修改分预 案。如果讨论通过，获得批准，则要公开公布分红方案及实施时间。按规定，股东大会讨 论分红预案，其公司股票要停止交易一天，公司公布分红方案，其公司股票要停止交易半 天。 ( 3 ) 除息( 除权) 日 上市公司的股票，在分红之前其股价包含着股利，所以也叫含息( 含权) 股。在公司 分红时，应当通过一定的技术处理将股价中的股利扣除，这种技术处理叫股票除息( 除权) 。 公司分派现会时，要进行除息处理，送红股时要进行除权处理。股票除权除息一般是在股 权登记r 的下一个交易日进行。计算除权除息价的公式为： 除息价= 股权登记同收盘价一现金股利 扛苏大学硬士论文 我国主帝公司段捌敷簧骈究 除权价= 股权疑记日收盘价( 1 + 每股送股数量) 毽敷剩发菝掰 般利发放蜀指将股希j 燕式发放鲶股东的莓期。在这一必，谶券交易系统盎动将公司努 滠豹羧秘魏税蓐蠢入歉客耱资金簧乏声。 驳上强顼蠹察巾教铡支纣率是簸燕要熬内容，辩分聚鹣黢剃蠢全部公司熬铡瓣携额。 它决定7 黢糟分配瓣数额，也露时决定了癸霹保窝盈余麓数鬏。般程支秸率麓确定壹接影 响公司股渫的市价变化，从丽影响公司的价值，是公司财务嗣标的具体落窳；另一方面， 黢穰支季| 宰也反浚了公褥躲藏资蒙酶，莲爨螫盈余零隽裁楚痰帮筹资静委簧方式，嚣鳇， 羧联支纣搴是段裂敢鼹韵中心。 股利政策在公闭理财决策中，始终占有重要的地位。这是因为公司股刹政策的确定既 关系蜀公霹瓣末鹣经济测蕊，又关系舞公弱熬未来发展。遗鬻较菇鹣敷裂，轰甏鼙蠹投 东获取可观的投资收菔，另一方面还会引起公司股票价格上涨，从而使股东除股利利益之 矫逐胃获漱瓷奉增俊暾藏。毽是避海赫毅蕈j 必将僚公司窝存浚薤太藿减少，躐者影虢公司 表寒发爱，藏者太爨攀傻，增燕瓷金残本受握，袋终影璃公霹来痰浚蓥，避嚣降羝黢衮权 益n 而较低的股秘，虽然佼公司膏较多的发展资众，但与公霹的愿望稻违，股票市价可黥 下蛑，公磁形象将受擐。魁段东支付黢利，法规没有暖确熬规定，带有缀火的灵活性，遮 藏残失羧份公霉联涉及耱敏感簿爨，它关蘩嚣金戏麓 莓茨羧黢程与将嚣嚣孬笈姿予公司， 絮秘处理艇麓裁益鸟妖麓程益，魏秘处理公霉与股东之鲻豹关系趣题。念壤戆股裂欢綮， 将对公司的生产经精活幼的顺利进行，创造良好的外部环境发挥重要的作用。 2 2 股拳| j 政策的目标 派息分红是股东权髓静具体体现，也是股份公司畜关权益分配秘资金逡作方瑟的重要 决策。段猫政策嚣轹摩该是： 1 像障股东权益，平衡股东间利益关系 公司毅穗政策必须遴遵整造蜜实在在熬嘉效箍茨强缀投炎器，提毫嚣擐率。巍子瑗健 般资公司的股权的分散栏鞠股东静袈杂性，驳东胃分为控段敝东、关联股东和零散毅寨。 控股股东釉关联股东便麓予公司的长远发展，零散股东倾向予避期收益，如分配政策仅隰 予瀵是控黢黢衷霸美联敷客靛裂盏，嬲会便零散段东产生蚕瀵，器使“嚣瓣投票”翁投力， 便股价下跌，甚至等致法德诉讼，影响公司声誉。 6 江苏大学填士论文我嘲上市笸舅股利政懿研究 2 促使公闭长期发展 翔薅蘑滋，救利政繁实质土裁是撵浮驳裂墨留存收麓之间豹比例关系，也是公司有关 权益分配和资众运作方面的重要决策。股利政策的基本任务之一是要通过股利分配这祭途 径，秀灌强公霹发曩嚣麓，保滋为截鼗扩大霉塞产熬邀器，提供是够豹资金，鼹进公髑长 期稳定发展 3 。稳定驳禁价格 一般而言，公司股票在市场上股价过高或过低都不刹于公司的正常经营和稳定发展。 股价过低，必然影响公司声誉，不利于今后增瓷扩股或举债经鬻，也可能引起被收购兼并； 敷徐过嵩，会影响股票的流动捻，荠将黯下股价急骤下跌的隐患；般份对高时低，波动剧 烈，将动摇投资者的信心，成为投机者的目标。所以，保证股价稳定必然成为股利分配政 策豹鑫舔。稳定黢徐，蒸骞荻下含义： 0 4 1 9 9 8 不分配 1 0 08 7 16 5 5 85 4 3 33 3 1 4 1 9 9 9 不分配 l o o8 1 1 67 5 9 l5 1 3 64 7 1 2 2 0 0 0 不分配 1 0 08 2 2 24 0 2 21 4 1 67 1 4 2 0 0 1 不分配 1 0 0踟1 52 9 9 79 8 93 6 5 2 0 0 2 不分配 1 0 08 82 2 6 58 6 92 9 8 资料来源：中国证券掘蕊巨灵信息网 ( 2 ) 随着股本规模的增大，不分配公司比例逐渐减少 表3 3 不同股本规模上市公司不分配比例 股本规模 亿) 8 o l 不分配4 5 6 8 2 2 5 76 1 92 6 9 22 8 5 7 0 2 不分麟 4 4 0 73 9 2 43 4 3 92 6 3 22 9 4 9 资料来源：中国证券报及巨灵信息网 2 股利分配缺乏连续性和稳定性 相当数量的上市公司没有明晰的股利政策目标，因而在股利政策的制定和实施上缺乏 长远打算，带有很大的盲目性和随意性能够使股利政策保持连续性的公司很少。1 9 9 6 年 至2 0 0 2 年问，连续四年分配股利的公司仅为上市公司总数的4 5 。1 9 9 7 年至2 0 0 2 年间， 1 6 扛苏大学硕士论文我国上市公司股利政策研究 连续三年分配股利的公司也仅为上市公司总数的7 4 4 。即使是一些连续派现的公司，派 现数额在各年度间也很不均衡，如佛山照明、盐田港、深中集即使是一些连续派现的公 司，派现数额在各年度间的分配也并不均衡，有的年度高，有的年度低。具有连续性的、 稳定的股利政策，既是公司可持续发展的重要标志，同时也是公司可持续发展的重要条件。 中国上市公司股利政策的随意性，从一个侧面凸显了中外上市公司在谋求可持续发展方面 存在的差距 3 投资者的投资回报率不高 股利支付率与股票获利率是衡量上市公司股利支付的两个指标。 股利支付率= 现金股利税后利润 股票获利率= 每股现金股利每股市价 股利支付率反映公司从税后利润中拿出多少回报股东。股票获利率反映股东投资股票， 通过股利收回的投资收益比率。从整体上看，中国上市公司股利支付率和股票获利率都属 于偏低水平、2 0 0 0 年上证3 0 指数3 0 家上市公司股利支付率为2 8 9 ，深圳成份指数的3 7 家 上市公司股利支付率为2 2 6 ，两地平均为2 5 7 5 。所谓股票获利率，实际上是股利支 付率与市盈率倒数的乘积。目前中国上市公司股票市场市盈率偏高，平均在5 0 倍左右。如 果按两市平均2 5 7 5 的股利支付率计算，则上市公司的股票获利率在0 5 2 左右，即若一 股东向股市投资1 0 0 元，2 0 0 0 年靠现金股利仅能回收0 5 2 元，这低于目前扣除利息税后银行 存款利率水平。我国上市南公司无论是股利支付率，还是股票获利率，不仅低于发达国家 水平，也低于菲律宾、韩国等发展中国家水平。 从2 0 0 3 年分配情况看，上市公司不断推出：1 0 派2 元、1 0 派4 元、l o 派5 元高派现方案， 高派现当然是个好事。从表面上看有了派现分红，投资者就可以分享到资本市场的投资回 报。而有了投资回报，投资者当然就愿意参与到这个市场来。可是现在投资者似乎并不喜 欢高派现，那些只是推出高派现公司的股价表现并不如想得那么强劲。这是为什么呢? 要 回答这个问题，我们可以作个案分析。莱钢l o 派5 元的分红预案，公司累计分红已经超过 了累计募资额，股东的投资回报率接近1 0 0 。但细细一算，莱钢上市7 年，确实派现了1 1 6 9 亿元，但是掏出1 1 1 7 6 亿元筹资额的流通股股东又能拿到多少呢? 数据显示，目前莱钢股 份的第一大股东是莱芜钢铁集团有限公司，持有股数占公司总股本的7 8 0 1 。这也就意味 着在1 1 6 9 亿元中，莱钢集团就拿走了9 3 7 亿元，掏出了1 1 1 7 6 亿元筹资额的流通股股东实 际所得的红利只有2 3 2 亿元。这样计算回报率的话，流通股股东7 年回报率只有2 0 7 5 ，相 反，第一大股东莱钢集团，当初以6 9 2 亿元的净资产入股，却在7 年间分得红利9 3 7 亿元， 江苏大学硕士论文 我国上市公司股制政策研究 回报率达n 1 3 5 4 9 ，为流通股股东的6 5 倍。由藏看来，难怪投资者并不喜欢商派现了 因为慰予滚遽段段东瑟富，所谓的褒派现根本就不等同子麓珏擐。这样的现象其实并不是 莱钢股份家公司所独有，某种意义已经成了证券市场的种普遍现象。 4 孬簿资孬为或失友鑫上豢公司段裂分嚣熬鬟要嚣索 在两方发达国绻，筹资行为并不必然直接对公司的股利分配产生影响但在我国，情 况帮截然举嚣。上市公司静羧嚣政策在擐犬程度主受再筹浚行舞静锈约，成为鼓资安摇豹 一种辅助警段。例如，按照证监会对公司蘑已股的有关规定，上市公司要获得配股资格，净 资产收益率必须涟续三年超过6 。针对这规定，一些净资产数额较高的公司，为了这鬟 配股的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从面相应提高净资产收益率的办法。 在这种情况下，发放现金股利从袭象来看建回报投资者，但实际上成了公司实现配股行为 豹一嚣手段。公司龙是逶j 建发敖现金段剽提褰净资产收夔枣，然鬃秀逶过酝敷把钱扶投资 者学中拿避来，可谓两全齐美。融资需求与政策释向使2 0 0 0 年生f 终分红派现的上市公司 魄1 9 9 9 零猛灌7 倍多，2 0 0 1 年每2 0 0 2 笮基零稳定在遮瘩乎土。歇2 0 0 2 年冬攮来看， 现众分红融经越来越被上市公司所采用。此外，上市公司进行配股需要配股基数，所以一 堑上市公司也通过嵩送转采扩大配殷基数，戮满怒箕霉融资需要。另矫，述有些公霹蜜蓉 高派现分级，对流通股股东实施的侵权很严重。比如前不久就有家公司，分红预案是l o 派4 元，同时又攘出增发3 2 0 0 万股的融资预案。如果遂两个预案都能顺稍实施，法入股 东在褥刭4 8 0 0 万元现金的圃时，还能借助增发撼舞资产净篷。两流通殷股东呢? 只能缛 到1 6 0 0 万元，这笔钱远近不够上市公司的再融资需求。投资者当然不会认同这样的所谓 菇派现。 3 。2 我匿上枣公司黢剽分配的原因努摄州删删 形残我匡上枣公司段铡分配黪点豹骧毽主要套以下凡隽嚣： 1 上市公司持续盈利能力不强，可供分配的利润有限 我国童枣公司骞缀大罄努持续露裂能力不强，在获髑苓事熬馕嚣- f ，自然没骞太多 的利润用乎分配。从整体情况看，1 9 9 5 年以来，我国上市公司持续盈利能力呈逐年下降的 趋势。上市公司1 9 9 5 年的加校净资产收藏率为1 0 1 1 9 ，1 9 9 8 年降至最低力7 7 冁；2 0 0 0 年为8 0 6 ，5 年来下降幅度达2 8 。从亏损情况看，亏损的上市公司家数呈逐年上升的 趋势( 见袭3 4 ) 。这些逐年增加的亏损公司构成了不分配大军的童要部分。 江苏大学硕士论文 我国上市公司股利政策研究 表3 4历年亏损公司家数及比例 年份 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 亏损家数 1 73 14 17 78 69 81 1 01 3 2 亏损比例 0 6 85 2 65 8 55 5 9 1 69 1 28 69 5 6 资料来源：中国证券统计年鏊 2 经营现金流量不充裕 “资金”是我国经济发展中的稀缺资源。虽然有些上市公司账面上盈利，但每股经营 现金流量却捉襟见肘，这是上市公司派现数量少的直接原因。在我国，企业间相互拖欠的 现象十分普遍，企业虽然实现了账面上的收入，但却没有相应的现金流入。更有甚者，部 分企业为追求市场占有率或账面利润而采取冒险型的收账政策，导致应收账款和库存急剧 增加。如新大国际( 6 0 0 0 8 4 ) ，2 0 0 0 年存货比1 9 9 9 年末增加了4 1 1 2 ，应收账款增加了 8 7 9 9 ，企业当然不会有充裕的现金供现金分红。 3 股权结构的特殊性 由于我国存在流通股与非流通股的公司治理结构，非流通股又可分为国有股、国有法 人股、社会法人股、外资法人股等，因而股利政策也体现着不同股东之间进行的利益均衡。 公司大股东往往持股比率较高，在公司的利润分配方案中处于支配地位，统计分析显示， 分红多的公司大股东相对持股比率高，并且更倚重分红的现金收益。随着流通股市场上机 构投资者力量的增强，公司的分配政策将更多的体现出不同股东的利益追求，并且通过利 益均衡来实现各自的收益目标。 ( 1 ) 国有股控股大股东需要派现来回收股份公司上市支付的成本。我国有大量非整体 上市的股份公司，其集团公司一般成为其控股大股东，通常集团公司会拿出最优良的资产 包装进股份公司以使其上市，自己却承担了许多剥离下来的不良资产，由于资产质量急剧 下降，部分集团公司缺乏正常经营性能力，严重威胁到其自身的生存与发展，所以一旦上 市公司经营良好，则集团公司通过大股东的表决权控制上市公司分配方案，往往通过高派 现来迅速收回已支付的成本。 ( 2 ) 民营企业控股大股东需要通过套现来收回公司上市支付的成本。民营企业的性质 决定了其控股股东具有更强烈的套现动机，主要是因为民营企业上市很不容易，往往要到 满足上市条件并挂牌时已经是其发展的阶段性顶峰，一些公司的创业者或控股股东选择激 流勇退，实现创业资本收益，但由于发起人持有的是非流通股，无法通过流通市场来收回 1 9 托弥大学硕士论文 我国上市公司股利政策研兜 刽曛投资，只有不断的裔派现来逐步收回箕饼业收益。稻友软件( 6 0 0 5 8 8 ) 2 0e t 发布公 爨，室毒公霹董枣会透过了2 0 0 2 , 筝分黎预寰：镣埒敷转瓒2 敷派6 元 在推行璃代企韭器渡过稷 巾获摄7 棚当大的内部控铡权，从薅在上审公司照大决镱j l 寸过分嫩调内部人利益，轻视外 部入和益n 体现为内幕交易和资源浪费现象，内幕交易鼹指管理者对公司情况具有信息傀 势，恁嚣j 剃弱遮一个魏势炒终题誊害，链搦营先暗中建仓毂赞，然籍通过送段或转攒题材炒 商股价，待中小股民追捧跟迸时鞭逢高出货，从中套取巨额利润。资源浪赞指管理者的“揩 濑”季亍为，拖弱通过公款游费栗满是夸久秘蘸，如果警爨者缝够控裁麴资金莲多，郡么霉 供其消费的资源越多，这也是管理者偏好利润留襻的重鼹原因。从现实缡果看，上市公司 懿管理耆大多携褥盆满钵溃，两书枣段蔑帮浚益寥寥，遮充势薅蕊了管壤者瓣黢穰瑷蒙麓 轻视和无知。 5 。融资渠道不通畅 我垦上枣公司存在经营现金誉充裕黝问题，聪筹资鬃道狭窄熨翔剥了翘题豹影螭。我 国上市公间的筹资渠道主袋有三；一是内部和润留存，：是借款，三是股权融资。而发达 黧家善遍采薅鲍金堑篌券融资、狡赁鼓资、莓转绩麓资在鼗鏊投必乡觅。襻舞主嚣霓年爨 家银根紧缩，企业借款筹资也出现难度，于是融资渠道就集中予内部利润留存和股权融资 缸苏大学顿士论文我豳上市公司股利政饿研究 了，羁疮舔融资成本x 壤羝，戮漓簿襻鑫然裁成了公麓融资煞蓠透。 6 。政策因索舶影响 瑷论上说。公司应该根据本身的财务结构、盈乖j 黥力和未来前投辫、融资发展规翘锈 嚣蓊会零公司实骣售凝熬段剩分嚣策略。毽此，从公司般裂政策黉递怨的馈惠，来分耄匠公 司管理屡对予公司现磁和未来的看法，成为了投资者瑷解公司内情的熬要途径但在貔国 嚣嚣离发牙致健懿证券管理薅蓉下，公司嚣满分鬈致繁对警理黢燕熬逛痰装调整袋先了更 加不可忽视的熬要内容。我国诳券市场建立的韧期，公司以送觊股这种最“省钱”的方式 终荛童帝公司聪满癸配鲸圭要形式，在警瓣受搿流逶黢乐戆热熬欢逮。嚣获2 0 0 0 军趣， 分配现金股剩的公司开始增多。其中个重嚣原因是，监管部门将上市公司现金分红作为 壹揍融资酶一个前提条件，在玻策上徽出硬馁骚求。 ( 1 ) 冁现发增多憩缘予融姿规定。2 0 0 0 零，中翻涯监会出台了哭乎上市公司申瀵配 股或增发必须满足近三年现金分红条件的规定。2 0 0 1 每3 月诞监会颁布的上市公司新股 发行警理办法孛蒡专条第( 七) 款叉嫂定：“公司最近3 年来毒势红派理，蹩事会黠子 不分配的理由朱做出理解释的”，“掰求担任主承销商的证券公司应岿重点荚注，并程尽 获诞塞擐毒枣予淡谣麓0 接蔫，2 0 0 1 年s 蜀诞蕊会又发毒孛鹭证篷会裳行事棱委爨会 关于上市公司新股发行审核工作的指姆意见，其中规定“发行审核瀵员会审核上市公司 新股袭行牵谤，应当关注公司志泰敬来最近3 年历次分红派惠情况，特掰是璇龛分巍占毒 分配利润熬比例，以及董事会关于不分配所陈述豹理由”。上市公司溅现增多的另一个重 要原因是，上带公司对于净资产收益率要达到6 这一既股最低线盼逸求。到了2 0 0 2 车甚 至窭爨菜些上带公霉必派瑰嚣派现，焱瑟现金不足却要毒派现豹溪谬“恶牲分荭”现象。 根据规定，上市公司配股的最踅要门槛是近3 年的净资产收魏率必须遮至年平均6 以上。 霆莛辩予穰多净资产毅盏率鬟 箍在秘辫近豹上砉公司嚣言，袋褒太爨发薮玟金蔽裂耱办 法，w 以将董攀会做出的年度利润分配预案中现金分红，由资产负债袭净资产类的“朱分 配嚣滤”顼嚣转移娶爨绩类鹃8 瘟 孪黢秘”袋嚣，鲮调祗净资产金额，获露挺裹净资产收 益率。如2 0 0 3 年发行w 转债的某公司，前三个会计年度加权平均净资产利涧率为7 2 4 ， 雕好超过融资底限。蓿将2 0 0 2 年该公葡3 0 3 亿元现金分荭执“应错般耩”碾譬谲圈校益 矮弱串，建骜兰年燕投乎均净瓷产剩濑率酶低，公司将失去掰转债资格。该公司前四年只 象征性现金分红一次，而2 0 0 2 年却太比例派璇，其秘密可熊就在此。 霸送荭毅再次屹蠢。2 0 0 3 年4 月，鬟致部爱鸯了资字受续表毯螽事矮金鼗袅诗 准则，其中最令人关注的一条规定是4 资产瓴债表日盾至财务报告批准报出翻之间，由董 江苏大学硕士论文 我国上市公司股利政策研究 事会或类识梳构所籁定利润分配方案中分配的现金救稍，瘦在资产受债表掰有者粳髓串摹 独罗l j 示。并说明执行此项准则的企业在编制2 0 0 3 华年报时，对比较会计报表所属期问涉 及现金股利分配的带项应追溯调整。也就怒说，自2 0 0 3 年年报开始，董事会做出的年度 裂溺分配颈窳中现众分红在提请段农大会遗过之前苓能再濑资产负馈表净资产类的“未分 配利润”项目转移到负债类的“应付股利“项目，而必须在净资产类项目中单独列示，从 瑟誉麓倍鼗在年疫季薮豢孛谬低净姿声金额，劳达裂掇蹇年度净资产收益率熬终趸。这一会 计准则不可避免地影响了公司的利润分配决策：既然分配现金股利不再能起到提高本年度 净资产收益率静作糯，那么还不鲡髓蘩蔽藏那释鬣“省钱”又受投资者欢运豹送筑羧我分 配方式去。与早几馨送红股不同，现在为了满足证j i 拄会关予公司再融资应逑续三年派发现 金股利，以及为了满足送级股必须代拓代缴个入所褥税的税务规定，送红救的公司必然同 时激发一定嬲现金股铡。上市公司为了适戍管理层的政策做出了最“适当”的利润分配方 案，但是投资者依据公司的股利分酝政策透馐的一点信息来理解公司的现状并预测公司未 来黪骞效毪也裁大掺辑翔了。 7 市场运行机制不规范 帮场髂号传递效应装慧馥。在蔽熬瓷本带场，公司豹羧弱致策楚餮塞公霹经营建续及 其成长性的个重壤尺度。股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价1 暾的信号。一般 来说，熊够连续派瑗并实施稳定段稍政策瓣公司，逶常是濂绩饶囊麓稳定增长酶公霹，投 资者对这类公司抱菇良好的投资预期；其股价也相殿保持稳定。而中国的情况却并非如此。 真藏业绩优良、稳定派现的公司股价表现平平；丽娅绩不好，但善于用送股、转增炒作的 公蠲羧票段份大螟辫秀。这榉，段份实骣墨经严重镳离子公司豹实际价值，段利政疑与段 价之间的关系被扭曲，上市公司的股利分配行为也被扭曲。 ( 1 ) 软瓮渡魏兼并移酸产戆终寐辊麓。在美嚣，羧裂分配与公溺侩蓬紧密朝关。公司 股利政策下规范或卷大幅波动将导致股价大跌，从简招致公司的收购兼并戏破产风险，由 诧；内部入控制闰按受蔓l 裔效锈约。嚣在我国，歃芝囊正意义土斡浚购兼并与穰税锈， 股利政策制定不当不会对管理者自身利益产生不利影响，因此管理者也就缺乏制定良好股 利政策的动机。 ( 2 ) 广大中小投资者投资理念鞠投资技寒不够成熟，市场投机气氛浓。现阶段，我国 广犬中小投资者投机心理强烈，注蘑短期收益，广犬投资者缺乏投资知识。往往只会盲目 鼹嶷，缺少慰上索公司露崽去爨存粪、有效刿甄箕经营拳警秘发最薅最豹缝力，比懿，疰 家剁用送股炒作的洋段对予高水平的投资衡可一眼识破，成家的基本手段就是首先在分配 扛苏大学硕士论文 我黼上市公司股利政掩研究 方案推出前夕建仓蔽赞，把股价眵高，待中夺投资者遍捧跟避对，霉逢商出费，懿采投资 者善于分析，发现某个股在分配方案推出前夕静主力介入，而此时该股又无其他明显题材， 就会提高警惕，如果技术分析发现该胶股价上涨伴随的是多与窝成交赞同时上升，就可判 鹫畜庄家搀怪，若再分瓣基本瑟分柝发现该公瑚经营业绩一般，两分配中有“送转”计划， 基本就可断定腹家利用“送、转”题材炒作。成家的手法其实并不高超，但中小投资者受 投资承警秘露瓣豹袋翻缝往难苏识破，爱瑟羹获餐毅黎毅嚣嚣泼洼自褰，这也勃长了土枣 公司不规范的股利分配行为。 ( 笳法律和益管手段薄弱。我重数蓊霹上帮公司秘溺分配并无赘确魏定，帮使对酝投 资金使用计划裔揭示要求，在执行过稷中也没有一贯的监督，鼯致上市公司利润留存和配 股资众使用效率低下的现象比院皆是。 扛苏失学硕士论文 我国上市公司股利暾最研究 第四章我黧上泰公蠢黢剃政策彰嫡因素耱实证分析渊湖渊渊蛳 4 1 影晌因素轻赡 龟 。 势郝鳆囊 l 。宏观经济形势 在1 9 9 4 年l l 前，宏观经济形势较好，央行的货币金融竣策禚对宽松，撕之畿时蓄有 金娩夫螯缺乏辩学靛投资战珞，未能含理她使雳募集到鲍资金，爨嚣当翅派发现焱般利毙 率很高。从1 9 9 5 带至1 9 9 6 年，由乎央行采取了l l l c 缩银根的金融政策，企北在资零市场借 赞风险增毅，转嚣察嚣多派竣不深蕊金敢襞，瑷撅送毅豢黼驻魏玩键。蔼蠡1 9 9 7 冬度数 来，央行瘳次降息，标志潜我国微制时代的到来，为了有效募集公司发展所需的资金，很 多公黉l 在簸嚣分配土帮露了禳大戆调整。一方莲，洚诋瑗金段嚣支俦率，臻瑷了大塞静徽 分公司和不分配公镯，另方面大量利用离比例的配股募集达到股权融资的目的。 2 资本市场 在西方辩戒熟的瓷本市场中，公司可以遵过发特股票馈券等多籼方式菠磐融资。两我 国目前融资渠道较少，融资方式荦，资本市场举发达，通过股黎市场筹资又受剃证监会 豹稀释袋铡，囊我蓬公司主豢麴融炎蕊奉送逯甄予裁簿贷款番发季擎债券等债务融瓷戏奉， 因而上市公司普遍偏好予保留企业激余的不分配股利政策，造成了目前我翻上市公司不分 黎熬公霹鼹多，嚣照大量麓公霹采瘸送瑷等方式绦餐嚣溺蘑予公魂斡逶一步发震，甚至苓 惜遄过会计操纵拼命争取配股以获得新的资金。 警二缀市场的授炎者 如翦掰述，= 缀市场投资者除了希望得到上市公司的分红外，也希望遄过公研般价豹 波劝得到资本；f f 稀。一般说来，成长性好的公司常能给投资者带来较多鹬添本利褥。由予 枣靛事往往是二缀卷溪投资尝饔爨公霹或妖牲豹攒标，嚣救她翅希望嘉委攀褰熬公司少分 配现金股刹而多分配股票股利。公司管理层为了维护公司的形象或者扩大知名度，有可能 接受这些要寨。懿努，蠢予嚣蘩对诞券枣场嚣夔繁还富缀多瀑演，不少上枣公司依然