（经济法学专业论文）敌意收购在英美国家的片面繁荣及其对我国相关立法的启示.pdf

敌意收购在英美国家的片面繁荣及其 对我国相关立法的启示 法学硕士论文摘要 专 业 经 济 法 学 研究方向 证券法竞争法 作者姓名 李 铭 熙 指导教师 徐 士 英 教 授 一写作目的 敌意收购在英美国家的片面繁荣一直是一个令人困惑的问题 困惑之处在于 尽 管这种收购方式没有被任何一个国家的法律所明文禁止 但是这种收购方式却似乎只 有在英美国家证券市场才能成功 鉴于在中国加入之后 上市公司收购出现迅 速增加的迹象 这便在人们中间产生了这样的一个疑问 即敌意收购在中国的前景如 何当然 如果这个问题得以成立 那么随之而来的问题自然是 中国的立法将做出 何反应本文试图对这一问题做出某种形式的回答 二论文梗概 本文的论述分为二个部分第一部分即导言第一章第二章和第三章着重 探讨敌意收购何以在英美国家片面繁荣的问题 第二部分 即第四章 着重解决敌意 收购在我国的前景问题 论文的第一部分阐述的是这样的一个观点 即无论是对于英美国家还是欧洲大陆 和日本的证券市场来说 敌意收购都是一个中度路径依赖的问题 由于作者试图通过 对相关法律制度效率基准点的截取来证明这一点 因此在序言部分基准点研究范式被 引入 并在第二章中被落实到效率基准点之上 至于第一章和第三章 笔者作了提出 问题和解答问题的设计因此我们可以发现第一章在提供了几个基础性的概念 如敌意收购和反收购的同时 基本上已经完成了对敌意收购在英美国家片面繁荣的描 述 而在第三章中 按照基准点研究范式的思路 论文采用了 法律制度的政策选择 这个概念 从研究促成敌意收购在英美国家片面繁荣的几个社会基础条件出发 着重 阐明效率基准点的基本内涵 即效率价值在英美国家的证券市场如何实现对于公平价 值的超越 第二部分 即论文第四章的叙述 直接来源于第一部分的结论 效率基准点的确 立和法律对于目标公司经营者反收购行为的有效规制 是敌意收购在一国本土化的两 个基本前提 顺理成章 在简要探讨敌意收购在中国的前景之后 论文归结于对我国 仅有的上市公司反收购法律条款即上市公司收购管理办法第条的评价 三研究方法 由于敌意收购在中国还从来未曾成功过 因此论文对于敌意收购在中国前景的探 讨也只能是理论性的 有鉴于此 论文主要采用比较研究和逻辑推理的研究方法 比 较的一个重要目的在于证明 敌意收购对于英美国家 欧洲大陆国家和日本来说都是 一个中度路径依赖问题 而对于具有较强可塑性的中国证券市场来说却是一个弱度路 径依赖的问题 四独到之处 从笔者所掌握的资料来看 尽管学者们对于敌意收购的研究已经颇有进展 但是 对于敌意收购在一国的本土化问题 特别是从基准点范式出发所进行的对于敌意收购 社会基础条件的研究 却是鲜有问津者 正在这一意义上 如果本文所做的这一尝试 能够对于其他对于敌意收购感兴趣者有所启迪笔者将倍感欣慰 a n i n t e r p r e t a t i o n a n d l e g i s l a t i v e a p o c a l y p s e a b o u t t h e f a c t o f u n i l a t e r a l p r o s p e r i t y o f h o s t i l e t a k e o v e r i n t h e u . s . a n d u . k . s e c u r i t i e s m a r k e t a b s t r a c t o f l . l . m d e g r e e d i s s e r t a t i o n s p e c i a l t y : e c o n o m i c l a w m a j o r : s e c u r i t i e s l a w c o m p e t i t i v e l a w a u t h o r : l i m i n g x i t u t o r : p r o f e s s o r x u s h i y i n g t h e a i m s o f t h e e s s a y w e a r e a l l b e b a f f l e d b y t h e f a c t o f u n i l a t e r a l p r o s p e r i t y o f h o s t i l e t a k e o v e r i n t h e u . s . a n d u . k , w h i c h m e a n s a h o s t i l e t a k e o v e r o n l y c o u l d b e f i n i s h e d i n t h e u . s . o r u . k . s e c u r i t i e s m a r k e t e v e n s i n c e t h e r e a r e n o d e f i n i t e l a w s p r o h i b i t i t i n t h e w o r l d . a f t e r c h i n a h a s j o i n e d t h e w t o , t h e s p e e d o f t h e l i s t e d c o r p o r a t i o n m e r g e r s a r e d e v e l o p i n g q u i c k l y , s u c h w i l l r a i s e a q u e s t i o n a s w h e t h e r i t i s p o s s i b l e f o r w e t a k e a h o s t i l e t a k e o v e r . e v e n , w h a t s h a l l t h e c h i n e s e l e g i s l a t i o n s d o b e f o r e t h e h o s t i l e t a k e o v e r s h o w i n t h e s e c u r i t i e s m a r k e t ? t h i s e s s a y i s t r y i n g t o a n s w e r s o m e t h i n g a b o u t t h o s e q u e s t i o n s . a b s t r a c t o f t h e e s s a y t h e e s s a y s h a l l b e d i v i d e d i n t o t w o p a r t : p a r t , i n c l u d i n g t h e p r e f a c e , c h a p t e r 1 , c h a p t e r 2 a n d c h a p t e r 3 , i s e n g a g e d i n t h e i n t e r p r e t a t i o n w h y h o s t i l e t a k e o v e r o n l y c o u l d b e f i n i s h e d i n t h e u . s . o r u . k . s e c u r i t i e s m a r k e t ; w h i l e p a r t , n a m e l y t h e c h a p t e r 4 , i s t r y t o a n s w e r t h e q u e s t i o n a b o u t t h e f o r e g r o u n d o f h o s t i l e t a k e o v e r i n c h i n a . i n p a r t , t h e e s s a y s h o w s u c h a n v i e w t h a t t h e h o s t i l e t a k e o v e r i s a n i n t e r m e d i a t e d e g r e e p a t h - i n p r o b l e m i n s o m e d e g r e e i n t h e s e c u r i t i e s m a r k e t o f u . s . u . k . e u r o p e a n m a i n l a n d c o u n t r i e s a n d j a p a n . s i n c e t h e a u t h o r s e e k s t o t e s t i f y i t b y t h e i n t e r c e p t i o n o f e f f i c i e n c y b e n c h m a r k i n t h e l a w i n s t i t u t i o n , t h e b e n c h m a r k p a r a d i g m i s i n t r o d u c e d i n t h e p r e f a c e , a n d b e i n g f u l f i l l e d b y t h e e f f i c i e n c y b e n c h m a r k i n c h a p t e r 2 . a s f o r t h e c h a p t e r 1 a n d c h a p t e r 3 , t w o c h a p t e r s a r e d e s i g n e d b e t w e e n q u e s t i o n a n d a n s w e r . s o w e c a n s e e t h e c h a p t e r 1 f i n i s h e d t h e d e s c r i p t i o n a b o u t t h e f a c t o f u n i l a t e r a l p r o s p e r i t y o f h o s t i l e t a k e o v e r i n t h e u . s . a n d u . k . s e c u r i t i e s m a r k e t a f t e r i t h a d d e f i n e d s u c h d e f i n i t i o n s a s h o s t i l e t a k e o v e r a n d a n t i - t a k e o v e r ; i n t h e c h a p t e r 3 , t h e e s s a y e n g a g e d i n t h e i n t e r p r e t a t i o n o f s o m e s o c i a l f o u n d a t i o n a l c o n d i t i o n s t h a t a r e e f f e c t i v e i n t h e p r o d u c e o f h o s t i l e t a k e o v e r a n d t h e f o u n d a t i o n a l c o n t e n t s o f e f f i c i e n c y b e n c h m a r k i n t h e l a w i n s t i t u t i o n , n a m e l y h o w t h e e f f i c i e n c y v a l u e o v e r r i d d e n t h e c a n d o r v a l u e i n t h e l a w c o n s t i t u t i o n o f u . s . a n d u . k . s e c u r i t y m a r k e t , b y t h e c o n c e p t i o n o f p o l i c y s e l e c t i n l a w , w h i c h i s s t e m f r o m t h e c o n c e p t i o n o f b e n c h m a r k p a r a d i g m . p a r t i s b a s e d o n t h e c o n c l u s i o n o f t h e p a r t , w h i c h s h o w t h e e s t a b l i s h m e n t o f e f f i c i e n c y b e n c h m a r k i n t h e l a w i n s t i t u t i o n a n d a l a w c o n t r o l a b o u t a n t i - t a k e o v e r a r e n e c e s s a r y f o r t h e t r a n s p l a n t a t i o n o f h o s t i l e t a k e o v e r l a w i n s t i t u t i o n . s o i t i s n a t u r e w h e n t h e e s s a y b e f i n i s h e d a t l a s t i n t h e e v a l u a t i o n o f a r t i c l e 3 3 o f t h e r e g u l a t i o n s f o r t h e m e r g e r o f l i s t e d c o r p o r a t i o n w h i c h i s t h e o n l y r u l e r e l a t e d t o t h e a n t i - t a k e o v e r i n c h i n a a f t e r w e h a v e e x a m m e d t h e p o s s i b i l i t y o f h o s t i l e t a k e o v e r i n c h i n a i n a f e w w o r d s . r e s e a r c h m e t h o d s s i n c e t h e r e i s n o h o s t i l e t a k e o v e r c a s e s a r e f i n i s h e d i n c h i n e s e s e c u r i t i e s m a r k e t , t h e r e s e a r c h s u r e t o b e t h e o r e t i c a l , a n d t h e c o m p a r a t i v e m e t h o d a n d l o g i c a n a l y z e s t h e m a i n . o n e o f s u c h c o m p a r i s o n t e n d t o t e s t i f y t h e c o n c l u s i o n t h a t a h o s t i l e t a k e o v e r i s a n i n t e r m e d i a t e d e g r e e p a t h - i n p r o b l e m i n s e c u r i t i e s m a r k e t o f u . s . u . k . e u r o p e a n m a i n l a n d c o u n t r i e s a n d j a p a n b u t a w e a k p a t h - i n i n t h e u n - m a t u r i t y c h i n e s e s e c u r i t i e s m a r k e t . c r e a t i v i t y s e e n f r o m t h e l i t e r a t u r e s i n h a n d , p a p e r s r e l a t e d t o t h e r e s e a r c h m e n t o f t h e t r a n s p l a n t a t i o n o f h o s t i l e t a k e o v e r l a w i n s t i t u t i o n , e v e n t h e r e s e a r c h m e n t a b o u t t h e e c o n o m i c c u l t u r a l a n d l a w i n s t i t u t i o n a l c o n d i t i o n s w h i c h i s s t e m f r o m t h e b e n c h m a r k p a r a d i g m , a r e f e w . s o i t w i l l b e v e r y g r a t i f i e d f o r t h e a u t h o r i f t h i s e s s a y c o u l d i n s p i r e s o m e t h i n g t o t h o s e w h o a r e i n t e r e s t i n g i n t h e r e s e a r c h m e n t o f h o s t i l e t a k e o v e r . 3 敌意收购在英美国家的片面繁荣及其 对我国相关立法的启示 导 言 美国伯克利加州大学的经济学系教授钱颖一先生在谈及现代经济学的视角 参照系基准点和分析工具研究范式 1 时 2 对参照系在现代经济学的确立 表现出特别的关注在忆及其在哈佛大学做博士研究生的一件轶事时 钱颖一先 生写道韦茨曼教授有一次问我受过现代经济学系统训练的经济学家和没有经 过这种训练的经济学家究竟有什么区别钱先生对于自己的回答避而不谈却转 而说起韦茨曼的答案教授的回答是受过现代经济学系统训练的经济学家的头 脑中总有几个参照系这样分析问题时就有一致性不会零敲碎打就事论事 3 我们知道一种研究范式如果在一个学科领域取得成功并得以为其他学科所 借鉴那么它就可能成为其他学科的研究范式因此笔者感兴趣的是现代经济 学的这种视角基准点分析工具范式能否或者说是否已经成为法律科学 1 范式是美国历史学家托马斯 库恩所首先使用的一个概念托马斯库恩认为科学界是由一个个流行的范 式所控制的那些范式代表了科学界的世界观它们指导和决定问题的提出数据和理论的选择见美托 马斯库恩著必要的张力福建人民出版社年版第页 2 钱颖一先生认为 视角参照系基准点和分析工具的研究范式是目前唯一被经济学家所广泛接受的 其中视角通常指的是看问题的角度常见的经济学视角有经济人的偏好生产技术和制度要素可供 使用的资源禀赋等参照系又称为基准点在本文中参照系和基准点两词通用在涉及法律制度之时为 与立法出发点相匹配 本文主要使用 基准点 一词本身的重要性并不在于它们是否准确无误地描述了现实 而在于建立了一些让人们更好地理解现实的标尺比如一般均衡理论的奠基人之一阿罗k e n n e t h a r r o w 曾经 说过一般均衡理论中有五个假定 每一个假定可能都有五种不同的原因与现实不符 但这并不妨碍一般均衡 理论成为最有用的参照系之一经济学中的参照系 除了一般均衡理论外 常见的还包括讨论产权问题时所采 用的科斯定理等分析工具通常指的是各种图象模型和数学模型它的主要作用在于用较为简明的图象和数 学结构帮助我们分析纷繁复杂的经济行为和社会现象常见的有供需曲线图象模型格罗斯哈特和穆尔的所 有权控制权模型等参见钱颖一理解现代经济学载经济社会制度比较年第期 3 见钱颖一 理解现代经济学载经济社会制度比较年第期 4 的一种研究范式 笔者的结论是倾向于肯定的因为至少有一点很明确确立某种形式的基 准点对于我们系统性地理解一项法律制度现象何以在社会历史的某一阶段 某一空间出现并发挥作用通常是非常有帮助的 在企业并购4的领域敌意收购在英美国家的片面繁荣一直是一个令人困惑的 问题这个问题的微妙之处在于一方面尽管在商业伦理上敌意收购这种方式 一直受到质疑 但是全世界没有一个国家的法律明文禁止竞购者采取敌意收购这种 方式另一方面尽管几乎所有的收购者都有进行敌意收购的冲动但是这种收购 方式却似乎只有在英美国家证券市场才能成功 5 鉴于在中国加入的第一年 里国际著名金融数据公司汤姆逊财务公司就声称中国是年第二季度 亚洲并购最为活跃的市场期间进行了笔交易价值高达亿美元 美国波士顿公司也估测中国的公司并购额在过去的年里以每年的速 度增长成为亚洲第三大并购市场 6 于是这里就产生了这样的一个问题即敌 意收购在中国的前景如何 7 当然如果这个问题得以成立那么随之而来的问题 自然是中国的立法将做出何反应 4 在英美国家的公司法上 收购m e r g e r t e n d e r o f f e r 或 t a k e o v e r 是兼并的一种具体方式并且通常与兼 并合并在一起使用称为并购即 m e r g e r a c q u i s i t i o n布莱克法律大词典对于merger所 下的定义是:the absorption of one company by another, latter retaining its own name and acquiring assets, liability, franchise, and powers of former, and absorbed company ceasing to exist as separate一个公司吸收另一个并继承后 者的财产 责任义务和权力 从而使后者不复独立存在 见 henry campbell black, m. a., blacks law dictionary, fifth edition, west publishing co. 1979, p891殷召良先生认为 从语义上讲m e r g e r 相当于我国公司法中所规 定的吸收合并不过在英美国家报纸上m e r g e r 通常被用来笼统地指称各种形式的公司联合这基本上符合 现实见殷召良著公司控制权法律问题研究法律出版社年版第页在本文中收购和并 购通用 5 关于敌意收购在英美国家的片面繁荣情况 具体描述见下文 6 陆一 高利中国并购年亚洲乃至全球最活跃的市场年中国上市公司并购的分析 载上市公司年第期 7 至今为止 中国尚未出现一宗成功的敌意收购案例但是带有敌意收购色彩的收购事件却不断在证券市场上 演较早的如年月至间的宝延事件和年月至月间的君万之争晚期的如 年的裕兴收购方正科技案等 而从立法上看 中国的证券监管当局似乎也有意为敌意收购留下操作空间 比如中国证券监督委员会于年月日正式颁布的上市公司收购管理办法第三条就耐人寻味地 将上市公司收购方式从原来草案中的协议收购和要约收购二种改为协议收购要约收购和证券交易所的 集中竞价交易三种考虑到该办法中的要约收购属于强制性要约收购的性质证券交易集中竞价交易方式的 规定似乎有意向敌意收购方式靠拢 5 笔者的看法是既然这一问题的核心是效率和商业伦理问题那么法律对于 效率与公平价值冲突的处理理应成为解答这些问题的出发点 当然一旦对于一项 法律制度的阐释与其出发点的选择密切相关那么从理论上讲这个出发点也应 当被解释成为建立这项法律制度的基准点正在这一意义上本文首先应当被看成 是从效率的基准点出发以路径依赖理论为分析工具 8对于敌意收购在英美国家 片面繁荣的一种阐明 第一章 英美国家的敌意收购与反收购问题 第一节 敌意收购概述 一公司控制市场 一控制利益和公司控制 对于现代的上市公司来说 奉行一股一票的表决权制度 是其一个典型的特征 这种被朱羿锟先生称为财阀制的资本多数议决制度 9 必然使当一定数量的 股份已经达到了对公司的控制之时 这些处于控制地位的股份便具有一般股份所不 具有的价值成为事实对于占有这些股份的股东来说这无疑意味着一种特殊的 利益 美国的伯利和米恩斯首先注意到了这种利益他们敏锐地意识到这种控制价 值来源于公司机制但可以不经全体股东的同意在其划时代的巨著现代公司与 私有财产一文中两人认定当某些股份被有效地联合起来之后公司的机制便 把这一控制价值赋予了这些股份 1 0 为了阐述这一基本思想 伯利和米恩斯使用了 公司控制 的概念 他们认为 8 路径依赖理论的通常表述是 今天的道路取决于原初的选择而基准点的内容如前所述也是一种原初 的选择因此基准点研究范式本身可以看成是路径依赖理论的一种具体应用 9 见朱羿锟著 公司控制权配置论制度与效率分析经济出版社年版第页 10 见 berle mergers and the market for corporate control journal of political economy,110(1965).转引自张舫著公司收购法律制度研 究法律出版社年版第页 7 的另一方面由于曼氏的公司控制市场理论直指代理问题 1 3 这个公司治理的 核心 从而已经确定无疑地使目标公司的经营者也成为公司控制权交易体系的重要 当事人也就是说从某种意义上讲公司控制权交易的当事人已经由伯利和米恩 斯理论中的竞购者和目标公司股东双方发展成为亨利曼尼理论中的竞购者目 标公司股东和目标公司经营者三方 二敌意收购的概念 正是由于存在着上市公司控制权交易的当事人可能包括竞购者 目标公司股东 和目标公司经营者的事实 本以目标公司的股东为标准而划分的公司收购也由协议 收购和要约收购 1 4 发展到了以对于目标公司的经营者的好恶为标准的敌意收购和 非敌意收购或称协商收购友好收购的历史阶段 我们知道 公司收购的一个重要特点是竞购者不需要经过目标公司经营者的同 意即可获得该公司的控制权但是公司收购的这一特点直到二战以后在英美国家 出现的敌意收购中才得以显现出来法律史学家考证后认为二战前由于经济 文化和法律等诸多因素的影响 公司收购主要通过竞购者与目标公司经营者的友好 协商来实现但是二战后英美国家的特殊环境使这些因素发生了彻底的变化 于是 这两个国家的一些公司竞购者开始避开目标公司的经营者利用证券市场的 高度开放性 直接从上市公司股东手中购买股份以达到控制目标公司的目的由于 这种公司收购方式常常有违目标公司经营者的意愿 为有别于传统意义上的协商收 13 具体定义见下文 14 作为一种公司收购分类方式 协议收购与要约收购的最大区别在于协议收购要约的受要约股东是明确的否 则就不存在与对方协商 并达成协议的可能而要约收购的受要约股东是不明确的 任何目标公司的股东只要 符合要件均可成为受约一方有必要指出的是 要约收购分为两种 一种是强制性的要约收购 一种是非强制 性的要约收购在我国的相关立法中常见的是强制性要约收购如年月日颁布的股票发行 与交易管理条例第条至条所涉及的要约收购年月日通过的中华人民共和国证 券法第条所规定的要约收购年月日颁布的上市公司收购管理办法第条所规定 的要约收购等均属于强制性的要约收购 8 购方式英美国家的学者将这种收购方式称之为敌意收购 1 5 由此可见敌意收购与其说是一种具体的公司收购方式但不如说是关于公司 收购的一种分类 事实上当一项旨在获取目标公司控制权的公司法上的收购行为 具有漠视公司经营者的意愿的基本特征之时它就应当被划归入敌意收购的范畴 三敌意收购在英美国家的产生及其在欧洲大陆和日本的窘境 一敌意收购在英国的产生 根据学者的考证最早的敌意收购出现在英国 张舫先生在考察英国的历史状 况后认为敌意收购在英国的出现主要基于以下三个方面的原因英国公司的 股权结构在二战后出现了显著的变化股权的分散机构投资者持股比例的急剧上 升 1 6 为公司所有权与控制权的分离创造了历史性的条件年英国对 于公司法所做的总结性修改特别是其所规定的年度报告制度和查帐员制度为竞 购企业通过合法方式获取目标公司信息打开了通路二战后英国企业的经济状 况对于公司竞购者的诱惑是致命的一方面由于战后的英国政府并不鼓励公司分 配赢利从而使英国大部分公司的股票价格低于其总资产另一方面由于许多企 业存有二战中未使用的折旧基金以及战后所保留的大量利润 这就意味着企业的现 金存量一般均很大此外在许多战后企业的财务平衡表上通常以过去的价值记 载着企业所拥有的不动产 在战后的高通货膨胀情况下这些资产的实际价值明显 要比账目上所记载的要高 1 7 在这种情况下公司收购本身就能轻易地获取巨大的 商业利益 当然在历史上即使是这样敌意收购也还是悄悄进行的因为在英国的 传统商业伦理中不经过目标公司经营者的同意进行收购被认为是不道德的问题 在于二战后英国出现了一些专事敌意收购的企业家由于他们大部分是犹 15 张舫著 公司收购法律制度研究法律出版社年版第页 16 机构投资者一般倾向于追求资产的流动性 17 参见张舫著 公司收购法律制度研究法律出版社年版第页 9 太移民的后裔和法国人或澳大利亚人的后代因此较少受传统商业道德的束缚 当这些所谓的企业家已经在敌意收购市场上纵横捭阖的时候银行家最初 是观望的 以至于年的英格兰银行还要求其他银行和金融机构不要为公司 收购的努力者融资但是敌意收购所带来的高额利润终于使银行家们逐渐放弃 了观望的立场在银行家的帮助下敌意收购终于成了气候并将这股浪潮送到了 大洋彼岸的美国 二敌意收购在美国的产生 相比之下 敌意收购在美国的出现 颇有法律构建的味道 学者考证的结果是 直至世纪前半期 美国法院对于一个公司持有另一个公司的股票还是持否定的 态度法院认为一个公司的存在就意味着它应该通过自己的职员和雇员来行使权 力和扩大资本而不是通过它所控制的公司达到这些目标这种状况直至 年新泽西州修改其年公司法时才得以改变 1 8 自那以后购买和持有另一 个公司的股票才成为美国公司的固有权力之一 几乎是与此过程同时二十世纪二十年代在美国各州兴起的蓝天立法运动 为股票的自由转让扫清了道路 1 9 而纽约证券交易所拒绝无投票权股票上市的自律 行动也为投票权跟随股份转移而转移奠定了必要的基础 特别值得一提的是在美国年的证券法和年的证券交易法 中罗斯福总统的公开哲学思想得到了有效的贯彻这两个法律所确立的发行公开 和持续公开制度为竞购者通过合法途径了解一个公司的经营状况提供了制度性的 18 alfred d. chandler, strategy and structure, chapters in the history of the industrial enterprise, 1968, pp.30. 转引自 张舫著公司收购法律制度研究法律出版社年版第页 19 蓝天立法运动的主要目的是规范公司向公众发行股票的行为由于在此之前美国的公司立法并没有明 确区分公众公司和私人公司而只有法人公司和非法人公司的区别因此蓝天立法运动对于公众公司所提 出的特殊要求被认为是对于公众公司所做的第一次界定此外由于在这一运动之前的二十世纪初美国人 就已经存有只有公众公司才可以向公众筹集资本和公众公司的股份转让不受限制的概念因此公众公司 股份的自由转让也被认为是这一运动的产物参见张舫著公司收购法律制度研究法律出版社年 版第页 10 支持从而最终为敌意收购铺就了康庄大道 三敌意收购在欧洲大陆和日本的窘境 在欧洲大陆带有敌意收购色彩的公司收购案例基本上都集中于德国 而在德 国作为主要债权人的银行的态度已经成为敌意收购难以逾越的障碍事实上德 国银行原则上是不赞成敌意收购的德意志银行前总裁h e r r h a u s e n 的观点非常有 代表性敌意收购是资本主义的一个错误轨迹 2 0 当然在特殊的情况下德国 银行也可能允许带有敌意收购色彩的公司收购得以完成比如第二次世界大战以 后德国所发生的三起带有敌意收购色彩的事件即年的以弗 利克兄弟为首的投资集团收购斐尔得穆尔诺贝尔公司案年 的湃尔利公司收购大陆公司案年的克虏伯公司收购霍茨公司 案 2 1 就是在德意志银行勉强同意收购的前提下得以完成的 2 2 而在日本 二战以前 并不存在敌意收购 二战以后 由于大财阀被强行解散 财阀家族和持股公司 2 3 所持有的很大一部分股份被强制出售给了各个公司的员工和 普通民众在股份极度分散的情况下 2 4 至年代日本先后出现了横井英 树购买白木屋近畿日本铁道收购奈良铁道住友金属收购小仓钢铁等带有敌意收 购色彩的公司收购案例 2 5 但是二十世纪年代以后随着法人持股的迅速增 20 klaus j. hopt, “european takeover regulation: barriers to and problems of harmonizing takeover law in european community”, european takeover, butterworths, 1992, p169转引自张舫著公司收购法律制度研究法律出版 社年版第页 21 朱异锟先生认为德国这三例公司收购案件为敌意收购 但是考察这三例收购事件由于德意志银行坚决支持 目标公司实行表决权限制竞购者并没有取得目标公司的控制权比如收购结束后以弗利克兄弟为首的收购集 团虽然已经持有了斐尔得穆尔诺贝尔公司的股份但是由于表决权限制的存在其所获得的表决 权仍然仅为称之为敌意收购实属勉强 有鉴于此 笔者称这类收购事件为带敌意收购色彩的公司收购事 件下同 22 在这三家被收购公司中 监事会主席席位均为德意志银行所拥有参见朱羿锟著公司控制权配置论 制度与效率分析经济出版社年版第页 23 二战后初期的日本不允许任何形式的持股公司的存在 24 年的一个统计资料表明日本当年上市公司股份总数的为私人股东所拥有参见 日 奥 树宏著郑凤权等译日本股份公司中国展望出版社年版第页 25 参见 日 奥树宏著 企业买收岩波新书第页转引自张舫著公司收购法律制度研 究法律出版社年版第页 11 加敌意收购在日本也就基本上绝迹了 也就是说 尽管欧洲大陆和日本都曾经有过漠视目标公司经营者意愿的公司收 购历史但是享利曼尼意义上的敌意收购事件即竞购者以获得目标公司的控制 权为前提通过更换低效率的经营者以提高公司的经营效率并获益在欧洲大陆和 日本却是从来不曾成功过 第二节 英美国家的反收购问题 一反收购的界定 由于敌意收购是以漠视目标公司经营者的意愿为主要特征的 而目标公司的经 营者在有关法律制度的设计中却可能是一个重要的当事人于是这里便产生了一 个严重的问题 即如果目标公司经营者运用其作为敌意收购主要当事人的固有权利 在竞购者和目标公司股东进行公司控制权交易的过程中设置障碍 那么竞购者获取 目标公司控制权的意图就可能因此而落空 从英美国家的敌意收购实践来看 目标公司的反收购行为基本上可以划分为两 类一是法律手段一是经济安排 法律手段以反垄断或者竞购方信息披露不充分等为由提起诉讼是目标公 司经营者进行反收购的最基本方式这种诉讼通常可以达到如下的目的如作为一 种讨价还价的筹码 迫使竞购方提高收购价格或对目标公司的经营者做出更好的安 排如为避免竞购方先发制人提起诉讼从而避免陷入被动如为了延缓时间以 便寻找到更合适的白衣骑士等 经济安排反收购的经济安排很多但它们大体上都与各国已经存在的法 律制度密切相关从英美国家的公司收购实践来看常见的经济安排有股权结构设 计 2 6 企业章程反收购条款设计 2 7 焦土战术 2 8 毒丸计划 2 9 降落伞计划 3 0 帕克曼 26 如支持目标公司经营者的某一股东或其联合本身持有 以上的股份那么敌意收购就不可能发生 27 常见的有董事会轮选制 即企业章程规定董事的更换每年只能达到几分之几这样即使竞购者获得了足够 12 防御 3 1 白衣骑士 3 2 等 也就是说在英美国家公司法上 只有当目标公司的经营者针对一项收购要约 采取一项旨在阻却竞购者获取目标公司控制权的努力的行动时它才构成反收购 二英国对于反收购的法律规制 英国目前对于目标公司反收购行为的规制主要见之于城市法典 3 3 第条 第条和第条第款其中第条的规定是无论何时当一项善意的 要约已被通知给予受要约公司的董事 或者目标公司的董事有理由认为一项善意的 要约即将发生时不经过股东大会的批准目标公司的董事不可采取任何与公司事 务有关的行为如果其结果将是有效地挫败一项善意的收购或者对于股 东来说使他们失去一次根据其价值作出决定的机会第条规定在要约期 间或者在收购发生以前目标公司的董事有理由认为一次善意的要约即将发生目 标公司的董事除了履行更早时期签订的合同之外不经股东大会的批准不得从 事以下任何行为发行任何已被授权但未发行的股份发行或授予任何与 未发行股份有关的选择权创设或发行或承认创设或发行任何拥有转换或 认购股份权利的证券出售处分购买或同意出售处分购买大量财产 除了正常的经营之外签订任何合同第条第款则明确禁止受要约公 的股权也无法在短期内对董事会进行实质性的改造 28 在公司收购中 人们习惯性地把目标公司中最富有吸引力和最具收购价值的部分比喻为皇冠上的珍珠 它可能是某个子公司 分公司 某个部门 甚至是某项资产皇冠上的珍珠 是竞购者收购的真正用意之所在 因此如果目标公司经营者抢先将皇冠上的珍珠卖掉通常可以达到反收购的目的 29 毒丸计划一般包括 负债毒丸计划权利毒丸计划人员毒丸计划等通常被目标公司经营者设计为 当遭收购袭击时才发生作用如将债权变换成股权以稀释原有股权规定权证持有人有权以优惠价格购买 目标公司股票和收购完成后的新公司的股票目标公司管理人员集体或大部分辞职等 30 通常情况下是规定目标公司经营者因被收购而解雇时 可以一次性领到退休金 股票选择权或者额外的津贴 按照其待遇的高下分为金色降落伞银色降落伞和锡色降落伞三种 31 这种经济安排是指 当企业遭受收购袭击时它采取以进为退的策略反过来收购竞购者的企业或者策动 友好企业出面收购竞购者的股份 32 即在收购行动开始后 目标公司主动寻找第三方即所谓的白衣骑士来与竞购者竞争从而大幅度提高 收购股价以增加竞购者的收购难度 33 全称是 m e r g e r a n d t a k e o v e r c o d e即公司合并与收购法典又称为伦敦城法典或城市法典 本文采城市法典 13 司不经股东大会同意回赎或回购本公司的股份 3 4 由此可见 英国反收购立法最大的特点是将目标公司经营者能否采取反收购的 决策权赋予了目标公司的股东大会 从而将目标公司的最终命运置于目标公司股东 的直接掌握之下当然这并不是说在一项敌意收购进行过程中目标公司的经 营者是无所作为的根据英国的相关法律规定事实上目标公司经营者所采取的 下列指向竞购者收购行为的措施是得到法律允许的 在向股东提供信息的过程中详细陈述本次收购对于公司的利害得失乞 求股东对公司的忠诚和爱国心如果竞购者为外国公司要求股东拒绝竞购者所 提出的收购要约 劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会 从而根据 城市法典 的相关规定使该收购要约失效 3 5 寻找其他竞购者参与公司竞购 3 6 三美国对于反收购的法律规制 美国目前对反收购进行法律规制的条款主要集中在各州的公司法中 3 7 而从各 州目前的公司立法来看目标公司所采取的诸如禁止合并条款 3 8 限制投票权条 34 张舫著 公司收购法律制度研究法律出版社年版第页 35 英国 城市法典强制规定所有的收购要约必须包含一个条款即如果本次收购被提交垄断和兼并委员会 那么本次要约自动失效 36 参见张舫著 公司收购法律制度研究法律出版社年版第页 37 在 年的威廉姆斯法案出台之后美国各州曾掀起一场反收购立法的高潮事实上到了二十世纪 年代中期对反收购直接进行立法的做法在美国各州已经相当普遍由于这些州立法大体上均存在增加收购 者负担的倾向因此在美国引起了很大的争议反对者认为这些与威廉姆斯法案直接相冲突的州立法具有 限制州际贸易的嫌疑于是在年的 edgar v. mite一案中美国最高联邦法院确立了一个先例即各 州相关反收购立法违宪此后美国各州对于反收购行为的规制主要转向公司法领域这一现状还因 年的 cts co. v. dynamics co. of america一案得到了加强因为美国联邦最高法院在该案中承认各州通 过公司法对敌意收购施以限制是符合美国宪法的 38 最早规定这种条款的是纽约州的公司法 该州公司法规定 任何拥有目标公司以上有投票权股份的人 便成为与公司有利害关系的股东该股东在年内禁止从事与该公司事业上的联合这种联合不仅包括挤出合 并还包括许多其他形式的强制交易 14 款 3 9 特别估价权条款 4 0 毒丸计划 4 1 之类的安排在相关的州内是为法律所允许 的 当然在美国判例法特别是美国联邦法院对于反收购的态度也构成了美 国反收购法律规制的重要组成部分 特别值得一提的是 美国法院所确立的董事 注 意义务原则 4 2 和经营判断准则 4 3 原则是我们理解美国的反收购法律制度所不可 或缺的 事实上 美国并没有如英国那样将目标公司