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我国公司换股并购法律问题研究 ( 论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：公司法、证券法 作者姓名：尹乃春 指导教师：吴弘教授 随着全球第五次并购浪潮的迅猛发展，换股并购因其无可比拟的优势已成为 企业大规模战略性并购的主要方式。反观我国，企业并购多属现金并购，融资安 排与支付方式的极其落后和单一，大规模的产业并购重组受到资金瓶颈的约束而 难以为继。随着国际竞争的加剧，国内企业运用换股方式进行战略性并购，加强 自身实力，己成为当务之急。 虽然近年来，换股并购在我国己初露端倪，t c l 并购、百联并购等一系列换 股并购的成功运作，预示着我国也将步入战略型并购重组的新时代。然而，换股 并购在我国大规模推行还存在诸多难题。尤其是相关法律制度建设严重滞后，使 得换股并购面临许多难以克服的法律障碍。如股权分置下股份交换比例的确定规 则问题、换股并购的复杂程序问题、换股中的特殊信息披露问题、股份转换制度 的缺失问题、用于换股的定向增发股份( 私募发行) 问题、不同意换股的股东利 益保护问题等等。 换股并购问题在我国还属于比较前沿的课题，虽然已有不少国内学者做过这 方面的研究，但到目前为止，基本上是从经济学与会计学的角度来观察思考的， 至今还未见有从法学方面进行系统的研究。随着我国经济体制改革与发展的不断 深入，构建适应我国公司换股并购的法律制度已成为刻不容缓的任务。这需要法 律学人在这方面作一番细致的研究。基于此，笔者运用比较分析、历史分析、实 证分析和制度经济学等研究方法对我国公司换股并购问题进行了具体探讨，试图 填补我国在这方面法学研究的空白，以期对我国当前的换股并购的实践和法律构 建有所裨益。 本文由引文、正文和结束语三部分组成。其中正文共分四章，首先阐述换股 并购的基本理论以及在国外的立法状况，然后以典型案例对我国公司换股并购存 在的问题和法律障碍进行实证分析，最后从换股并购的程序制度构建和相关主体 的法律保护两方面进行了论述。具体安排如下： 第一章换股并购基本问题概述 这一章明确了换股并购的基本理论。首先从法律上对换股并购内涵进行界 定，接着分析其法律性质及其法律效力，与传统并购方式相比其鲜明的特点、优 势和功能，其在国外的立法情况以及在我国推行的重要意义。 第二章我国公司换股并购实证分析 这一章首先以典型案例评述换股并购在我国的发展状况，接着对其存在的法 律问题与障碍进行了详细分析。这为第三章和第四章分别从换股并购的程序制度 和相关主体的保护制度的构建与完善作好铺垫。 第三章换股并购程序制度的构建 这一章针对我国公司换股并购存在的与其他并购方式相比特殊的法律问题 进行分析并提出相应的法律对策。主要有换股基本程序的法律构建( 换股并购协 议的订立、审议与通过和换股并购的信息公开等) 、公正合理的换股比例确定制 度、适合我国的股份转换制度以及定向增发法律制度的构建与完善。 第四章换股并购中相关主体保护制度的完善 公司的换股交易关系到双方股东权益与公司组织上重大变动，法律对相关利 益主体的保护显得尤为重要。这一部分首先论述了换股并购中的中小股东保护制 度的完善，包括异议股东股份回购请求权、股东信息取得权和类别股东表决权的 保护，其次论述换股并购中的公司债权人利益保护制度的完善。 关键词：换股并购法律问题换股比例股份转换制度 a s t a d yo ns o m el e g a lp r o b l e m so fc o m p a n ys t o c k f o rs t o c km & a i no u rc o u n t r y ( a b s t r a c t ) s p e c i a l t y ：e c o n o m i c a ll a w m a j o r ：c o r p o r a t i o n s e c u r i t i e sl a w a u t h o r ：y i nn a ic h u n t u t o r ：p r o w uh o n g w j t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to ft h ef i f t hg l o b a lm a s t o c kf o rs t o c km ah a s b e c o m em a j o rw a y so fs t r a t e g i cm & as i n c ei th a su n c o m p a r a b l ea d v a n t a g e h o w e v e r i nc h i n e s em o s to fc o m p a n ym & aa r ec a s h o u tm & a t h ew a y so ff i n a n i n ga n d p a y m e n ti sq u i t el a g g i n ga n ds i n g l e ，s ot h a tl a r g e s c a l ei n d u s t r yi s s c a r c ei no u r c o u n t r y i tj sq u i t eu r g e n tt op r a c t i c i n gs t o c kf o rs t o c km & a w i t hg j o b a le c o n o m y c o n t e n di sd o g - e a t d o g n e a ry e a rs t o c kf o rs t o c km & ah a sb e e ne x e r c i s e di nc h i n e s e h o w e v e rw ew i l l s t i l lf a c em a n yl a wt r o u b l e si nv a r i o u sa s p e c t sj nc o n c r e t i n gi t a n dt h e r ea r es t i l im a n y d e f e c t si no u re x i s t i n gl a ws y s t e mn o w s u c ha so u rs t o c km a r k e ti s n tan o r m a lo n e a n dn o ta l ls h a r e sc a nc i r c u l a t e ，l a c ko fs t o c ke x e c h a n g el a ws y s t e m ，t h ep r o t e c t i o no f t h er i g h to ft h ed i s s e n g i n gs h a r e h o l d e r s c o m p a n ys t o c kf o rs t o c km ai sab r a n d n e wf i e l d a l t h o u g hs o m es c h o l a r sa t h o m eh a ss t u d i e di tb yt h ep o i n to fv i e wo fe c o n o m i c sa n da c c o u n t a n c yn o tl a w i ti s n ot i m et od e l a yt oe s t a b l i s hl a ws y s t e mo fs t o c kf o rs t o c km & ai no u rc o u n t r yw i t h c h i n e s ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h et h e s i st r ya ne x p l o r a t i o no ft h el e g a lp r o b l e m o fp r a c t i s i n gc o m p a n ys t o c kf o rs t o c km ai nc h i n e s eb yt h ew a yo fc o m p a r a t i v e v a l u ea n a l y s i s ，h i s t o r ya n a l y s i sa n dr e a le x a m p l ea n a l y s i s ia me x p e c t i n gt h i st h e s i s t ob ea b l et om a k eal i t t l ec o n t r i b u t i o no ft h ed e s i g no fs t o c kf o rs t o c km & al a w s y s t e m t h es t r u c t u r eo ft h i st h e s i sc o n c l u d e st h r e ep a n so fi n t r o d u c t i o n ，t e x ta n dt a g ， a n dt h et e x ti sd i v i d e di n t of o u r sc h a p e r sa g a i na sf o l l o w s ： c h a p t e ro n e ：s u m m a r i z eo i lt h eb a s a lc o n t e n t so fs t o c kf o r s t o c km & a i nt h i sp a r t t h ee s s e n t i a lt h e o r ya b o u ts t o c kf o rs t o c km & ai ss t a t e de x p l i c i t l y f i r s tis c o p e dt h ec o n n o t a t i o no fs t o c kf o rs t o c km & a i t sl e g a lc h a r a c t e ra n d e f f e c t i v e n e s s ，j n c l u d i n g i t sd i s t i n c t c h a r a c t e r i s t i c p r e d o m i n a n c e a n df u n c t i o n c o m p a r e dw i t ht r a d i t i o n a lw a yo fs t o c ke x c h a n g ei sa n a l y z e d ，a l s od e a l i n gw i t ht h e l e g i s l a t i v ed o c u m e n t si no v e r s e ac o u n t r i e sa n dt h eg r e a ts i g n i f i c a n c ew h i l es p r e a d i n g i no a rc o u n t r y c h a p t e rt w o ：a n a l y s i so nc a s e sa i m i n ga tc h i n e s ea b o u ts t o c k f o rs t o c km & a i nt h i s p a r t ，is p e c i f ya n de s t i m a t et h ed e v e l o p m e n th i s t o r yo fs t o c kf o rs t o c k m & ai nt y p i c a lc a s e sw a y , a n a l y z ei t se x i s t i n gp r o b l e ma n do b s t a c l e si nt h e f o l l o w i n g p a r t c h a p t e rt h r e e ：l e g a lp r o c e d u r ec o n s t r u c t i o na b o u tc h i n e s e s t o c kf o rs t o c km & a i i it h i sp a r t ，i na l l u s i o nt ot h es p e c i a ll e g a li s s u e sc o m p a r i n gw i t ho t h e rw a y so f m & a ，ip u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gl e g a lc o u n t e r m e a s u r ew h i c hm a i n l yi n c l u d i n g l e g a lc o n s t r u c t i o no fs t o c k e x c h a n g ep r o c e s s ( a g r e e m e n t sm a k i n g ，d i s c u s s i o na n d p a s s i n go ns t o c kf o rs t o c km a ，t h eo p e n u po fi n f o r m a t i o no ns t o c kf o rs t o c km & a ) a n dc o n s t r u c t i n gaf a i r , r a t i o n a lc o n f i r m i n gm e c h a n i s mo f b a r t e r i n gs h a r e sa n dt h e p e r f e c to fl e g a ls y s t e mi nt e r m so fd i r e c t i o n a li s s u eo rp r i v a t ep l a c e m e n t c h a p t e rf o u r ：r e l a t i v em a i nb o d y sl e g a lp r o t e c t i o ni ns t o c k f o rs t o c k m a l a wp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nt h ep r o t e c t i o no ft h er e l a t i v ei n t e r e s tb o d y , f o rt h e s t o c kd e a l i n go fe x c h a n g i n ga f f e c tb o t hs t o c k h o l d e r s r i g h t sa n di n t e r e s t sa n dt h e c r u c i a lc h a n g e so ft h ec o m p a n yo r g a n i z a t i o n s 1 i lt h i sp a r t f i r s t l y , id i s c u s st h el e g a l p r o t e c t i o no fm i d d l ea n dl o ws t o c k h o l d e r si ns t o c kf o rs t o c km a i n c l u d i n g d e m u r r a ls t o c k h o l d e r s c l a i m i n gr i g h t o ns t o c kr e t u r n i n g p u r c h a s e s t o c k h o l d e r i n f o r m a t i o n - k n o w i n gr i g h ta n dt h ev o t i n gr i g h to fs o r ts h a r e h o l d e r s e c o n d ly ，i d i s c u s st h ec r e d i t o r si n t e r e s t sp r o t e c t i o ni ns t o c kf o rs t o c km a k e yw o o d s ： s t o c kf o rs t o c km & a 1 e g a ls y s t e m b a r t e r i n gs h a r e s s t o c ke x c h a n g es y s t e m 2 我国公司换股并购法律问题研究 引言 在激烈的市场竞争中，企业、公司发展壮大的途径有二：一是靠内部资本的 积累；二是通过外部并购重组。然而，在现代社会，正如美国著名经济学家斯蒂 格勒所指出的，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种形式的兼并收购 而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”1 并购已经成为二十世纪末以来中国资本市场的一大主题。有人预言，西方百 年并购史将在中国未来l o 年内上演。来自波士顿咨询公司的一项调查报告显示， 中困公司的并购额在过去5 年内以每年8 0 的速度增长，从规模上看中国大陆 已位于日本、香港之后成为亚洲第三大并购市场。2 但是，我国公司并购无论是在模式还是规模都无法与国外相提并论。在国际 上，企业并购先后经历了五次浪潮，其所涉及的规模越来越大，而其中大多是通 过换股方式来完成的。换股并购不仅比现金并购大大节约交易成本，而且在财务 上可合理避税和产生股票预期增长效应，因而目前被极其广泛应用，已成为企业 战略扩张的主要方式。波音并购麦道、美国在线与时代华纳联姻等等让我们耳熟 能详。在2 0 0 3 年全球十大并购事件中，有高达8 例都是换股并购。3 反观我国，虽然近年来，我国公司的并购在快速地增长，然而多属以现金作 为主要支付方式，融资安排与支付方式极其落后和单一。由于受到资金瓶颈的约 束，大规模的产业并购重组难以为继。 尽管如此，我国企业在推行股份制改革之后，也开始尝试换股这一非现金支 付的并购方式。在现代市场经济条件下，股份制作为资产组合的重要形式，为股 本融资和换股并购创造了条件，而换股并购又大大推动了公司的并购重组。特别 是2 0 0 3 年后t c l 集团换股并购t c l 通讯、上工股份以定向增发的形式实施换股 1 乔治斯蒂格勒( g e o r g e j s t i g l e r ) ：通向垄断和寡占之路兼并，经济科学出版社 1 9 9 7 年版，第1 1 页。 2 样玉峰：换股并购：引领中国新并购，载华东科技2 0 0 3 第5 期。 3 王凯：2 0 0 3 年全球十大并购事什，载吐界商业评论2 0 0 4 年第9 期。 并购、第一百货与华联商厦的百联并购等等，预示着我国公司将步入一个以换股 并购为主要标志的战略型并购、开展大规模行业重组的新时代。 然而，换股并购在我国大规模推行还存在诸多法律难题。由于其不是通过现 金支付而是以定向增发股份并按一定比例交换实现的，因此对双方股东的利益影 响甚巨，而且实施的程序十分复杂。换股并购需要发达完善的证券市场作为基础， 可是在我国，股权分置十分严重，加之相关法制建设的严重滞后，换股并购大规 模推行还面临很多困难。鉴于此，本文将从法律的角度对此进行尝试性研究，以 次推进我国公司换股并购的发展。 第一章换股并购基本问题概述 一、换股并购的概念 ( 一) 并购的法律界定 并购指的是企业( 包括公司，下同) 的兼并与收购( m e r g e r a c q u i s i t i o n 简写为m a ) 的总称。“兼并”一词通常泛指“兼并”和“合并”。要说明并 购的涵义首先弄清与并购相似的几个概念。 兼并( m e r g e r ) 。“m e r g e r ”是指“一个企业被另外一个企业吸收，后者保留 自身的名称、实体资格，取得前者的资产、责任、特许权和权力，同时被吸收企 业丧失独立的商业资格。”4 由此看来，兼并就是公司法意义上的吸收合并，它是 指一个企业通过购买其他企业的资产或股权等方式获得其全部产权，使其他企业 不需经过清算而完全丧失法人资格的行为。 合并( c o n s o l i d a t i o n ) 。“c o n s o l i d a t i o n ”是指“两个或两个以上的企业 解散，同时成立一个新的企业，并接管解散企业的资产和承担的责任”。j 这里所 说的合并就是公司法意义上的新设合并，是指两个或两个以上的企业通过合并 “同归于尽”，而在新的基础上成立一个新的企业，新设企业接管原来几个企业 的全部资产和业务。 收购( a c q u i s i t i o n ) 。“a c q u f s i t i o n ”直译就是“获得、取得。”6 原意是 指“成为某项财产所有人或者获取任何财产所有权的行为”，7 只是在现代企业制 4 参见b l a c k sl a wd i c t i o n a r y , f i f l h e d i t i o n ，w e s tp u b c o ，( 1 9 7 9 ) ，p 8 9 1 。 5 参见b l a c k sl a wd i c t i o n a r y , f i f t he d i t i o n ，w e s tp u b c o ( 1 9 7 9 ) ，p 2 8 0 。 6 参见英汉法律词典，法律版社1 9 9 5 年版，第1 4 页。 7 参见b l a c k 。sl a wd i c t i o n a r y , f i f t he d i t i o n ，w e s tp u b c o ( 1 9 7 9 ) ，p 2 3 。 度和市场经济条件下，“a c q u i s i t i o n ”经常用来指一家企业通过某种途径， 获 得另一家企业的全部资产或部分资产，从而获取另一家企业的控制权的交权交易 行为。在证券市场上，“a c q u js it i o n ”经常用来指某一公司通过购买目标公司 的股票而获取目标公司的经营控制权。因此，它经常被译成“买收”、“收购”8 。 因此，收购是指收购方以有偿方式购得目标企业的股权或资产，从而取得该另 公司的控制权或管理权，该另一公司仍然存续而不必消灭。 并购在不同的场合具有不同的涵义，并购属于企业之间的市场行为，然而之 所以纳入法律的视野，是因为其或者引起公司组织上的变更( 如兼并、合并) ， 或者引起公司控制权的转移( 如收购) ，从而对股东、债权人以及社会经济秩序 影响甚巨，有从法律上进行规范调整的必要。因此，这里所说的并购是从取得控 制权的角度来看的，是指企业采用各种有效方式，直接或间接兼并、合并或收购 其他企业以取得控制权的行为。 并购按不同的标准可进行不同的分类。按支付方式划分，并购可以划分为现 金并购和股票并购。而后者若以股票为支付手段交换另一公司的股票即为换股并 购。按并购标的来区分，并购可分为资产并购和股份并购。前者是指主并公司购 买目标公司全部或相当部分资产的并购；后者是指主并公司取得目标公司全部或 相当多数股份而完成的并购，可分为现金购买并购股票式和股票交换股票式。股 票交换股票式是指并购公司直接向目标公司的股东发行股票以交换目标公司的 大部分股票或全部股票。通过这种形式的并购，目标公司就成为并购公司的子公 司，有时目标公司也可能会通过解散而并入并购公司。9 这种并购方式就是换股 并购。 ( 二) 换股并购的涵义 换股并购是指并购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司的股票，目 标公司被终止，或成为收购公司的子公司的购并方式。按具体情况可分为增资换 股、库存股换股、母子公司交叉换股等。增资换股即并购公司采用发行新股的方 式来替代目标公司的股票：库存股换股即并购公司可将其库存的那部分股票用来 8 孙黎主编：公司收购战略一产权交易最高形式的操作，中国经济出版社1 9 9 4 年版，第7 页。 9 范如国土编：企业并购理论，武汉大学出版社2 0 0 4 年版，第8 页。 替换目标公司股票。” 换股并购是资本市场发达困家公司并购的常用方法之一。根据并购的涵义， 换股并购分为换股合并和换股收购。为了适应企业集团化发展的需要，一些国家 和地区在换股收购的基础上创设了股份转换制度。所谓股份转换，是指“公司经 股东会决议，让与全部已发行股份予他公司作为对价，以缴足公司股东承购他公 司所发行之新股或发起设立所需之股款之行为。”“可见股份转换制度与一般换股 收购的不同在于其结果是收购公司对被收购公司百分之百控股，“可依此创设的 完全母子公司，子公司无少数股东，不必考虑对少数股东保护的问题，得以自由 指挥业务执行及事业重新整合。” 换股收购与换股合并的区别表现在： 第一，目标公司法律人格是否消灭。换股收购仍然保留被收购方的法人资格。 通过被收购公司有限责任机制，可以建立起被收购公司与收购人之间的防火墙， 这样可以大大减少收购方因被收购企业可能存在的或有负债或其他因产品质量、 环境污染等不可测因素造成收购方重大损失的可能性。而在换股合并由于被收购 企业的所有资产与负债进入收购方，在收购完成以前被收购公司的所有负债都由 合并后的企业承担，由于被收购可能存在未经披露的负债或者或有负债，这就大 大增加了收购方的收购的风险。 第二，换股协议通过的程序不同。由于换股收购收购方的交易对象主要是被 收购公司的股东，换股收购不需要经过被收购公司董事会、股东会的同意，但股 份转换作为例外。而换股合并必须经过被并购公司董事会、股东会的同意并签署 合并协议。 第三，债权人保护的要求不同。换股合并属于公司组织结构变更的重大事项， 在合并之前需要取得合并双方所有债权的同意或应债权人要求提前归还债权人 的债权。而对换股收购而言，由于被收购方的法人实体还继续存在，收购方与被 收购方都不需要另外履行通知债权人等手续。 ”维高编著：兼并资本运营核心论，中国物资出版社1 9 9 7 年版，第1 3 2 页。 ”参见我国台湾地区企业并购法第4 条。 ” 台 邱秋芳：创殴完全控股关系的股份转换制度， h t t p ：w w wn t p u e d u t w l a w p a p e r 0 5 h t m 。 二、换股并购的特点与功能 与现金支付方式比较，换股并购具有鲜明的特点： 其一，换股并购避免了短期大量现金流出的压力，降低了收购风险。换股并 购使可以并购公司在不支付或少支付资金的情况下实现并购的目的，可以使其免 于即时支付的压力，并把由此产生的现金流量投入到并购后企业的生产与经营， 有利于并购后企业的发展；对于同标公司来说，换股并购可以使目标公司的股东 自动成为新设公司或存续公司的股东，可以分享并购后企业新增加的收益。 其二，突破并购规模限制。现金收购通常有“以大吃小”的特征，换股并购 可以在一定程度上摆脱并购中资金规模的限制，因此它适用于任何规模的并购。 从困际并购发展趋势来看，由于企业并购的交易金额越来越大，企业并购从“大 鱼吃小鱼”模式转变成为体量相当的大型跨国企业之间的横向战略性并购，采用 换股并购方式可以大幅度降低并购时的现金压力，可以真正的实现强强联合，达 到一加一大于二的效果。 其三，享受税收优惠。从法律角度来看，与买断交易相比，换股并购享有税 收缓征方面的优惠。由于换股交易出让方得到的是股票，所以也只有当其将所持 股票变现时才需缴纳所得税，推迟了收益确认的时间，可以延迟交纳企业所得税。 例如，美国联邦内地税法第3 5 1 条及筇3 6 8 条给予本国及外国企业一定范围内的 换股并购缓征所得税的待遇。日本税法( 1 9 9 9 ) 对于控股公司取得原进行股份交换 及股份转移子公司股东的股票溢价得以缓征。英国对于以本国或外国公司因进行 股份交换所产生的资本利得均予以缓征。德国税法允许持有股份超过一年以上的 个人股东享有因股份交换产生的资本利得缓征的优惠。” 其四，改变并购双方的股权结构。现金支付方式不会改变并购方原有股东在 新合并公司的股权结构，而换股并购由于并购时增发了新股，所以并购双方股东 在主并公司的股权结构将发生变化，从而可以优化治理结构。但也可能造成大股 东的地位削弱，甚至会失去原有的控制权。同时，通过影响每股收益的高低而对 公司股权价值产生影响。 其五，换股并购程序相对繁琐，时间剧期较长。换股并购不仅涉及并购双方 公司的估价、发行新股等问题，而且必须严格遵守法定程序，如董事会提出并购 3 顾卫平：换股并购：上海企业“走出去”的创新模式，载上海国资2 0 0 4 年第7 期。 5 方案、股东会作出特别决议、并购双方签订协议、实施债权人保护程序等。“ 换股并购与现金并购的区别见下表：“ 支付方式 现金并购股票并购 比较i 朱 收益目标公司收益确定，并购公司目标公司收益受并购公司股价的影响， 的原股东收益不会稀释并购公司的原股东收益会被稀释 税负 即时纳税递延或滞后纳税 支付价格较高相对较低 控制权 公司控制权不会被稀释公司控制权会被稀释，具有逆向收购 风险 财务风险现金负担人，财务风险相对高现金负担小，财务风险较低 所需时间、程序时问较短、程序简单时问较长、程序复杂 应用领域交易额小，敌意并购交易额火，善意并购 由于上述的特点和优势，使换股并购具有无可比拟的功能，突出表现在： 第一，公司并购的重要手段。现在，欧美资本市场上的收购兼并活动，尤其 是那些发生在大企业之间的、对产业发展有重大影响的收购兼并活动，基本上都 是以定向增发、换股的形式完成的。 篼二，企业集团创设和产业整合的利器。换股合并避免了公司解散的清算程 序，而且大大减轻了通过现金支付方式合并的财务负担，有力的促进产业的纵向 或横向的联合：至于换股收购，一般属于善意收购，不会受市场价格波动的影响 以及被收购公司管理层的反收购制约；而股份转换制度使得创设完全母子公司， 子公司无少数股东，不必考虑对少数股东保护的问题，避免了公开要约收购很大 程度上受制于个别股东的意愿的弊端。” 三、换股并购的法律性质与效力 换股并购的法律性质因换股合并与换股收购而不同。换股合并作为公司合并 “余辉：公司换股合并若干问题浅析，载广西金融研究2 0 0 4 年第8 期。 ”参见削艳、任建华：公司并购支付方式的比较、选择及创新，载盐城师范学院学报( 人 文社会科学版1 2 0 0 2 年第4 期。 “【台】粱秀芳：公司收购制度之研究， h i t p ：w 3 t s e c o r n t w p l a n e s s a y 5 1 0 , q 3 u s i n e s s a c q u s i t i o n 2 0 0 4 p d f 。 的一种，从法律性质上看，本质是公司人格的合并。而换股收购作为股权收购的 一种，其本质是股权的买卖行为，公司的人格依然存在。”但是，股权收购与资 产收购又有所不同，在资产收购中，甲方收购了乙方的资产，即在法律上确定了 甲方对该资产的所有权，但乙方的原有债权、债务并未发生转移。而在股权收购 中，由于股份是企业产权的载体，所以甲方购买乙方的股份在法律上表现为甲方 对乙方的投资凭证，代表资产所有权的份额，甲方根据所持有的股份对乙方原有 的债权拥有权利，对其原有的债务也承担相应的责任。若甲方以自己的股权购买 乙方的股份，则乙方也同样对甲方原有的债权、债务享有权利和承担义务。” 这里有必要对美国、日本和我国台湾地区的股份转换制度的法律性质作一番 探讨。以股份交换为例，由于其是一既存公司的股东以其所持有的股份，作价抵 缴认购另一家既存公司的增资股所应缴纳的股款，因此，具有现物出资的法律性 质。但是，通常现物出资，是公司和个别出资人的合意，而股份交换可能违反股 东的意思强制出资，有关决议一旦通过，个别股东持有的股份将全部移转给他公 司。有学者认为，股份转换的主要目的在于创设百分之百控股公司，属于公司组 织上的重大变动，应属于与公司合并类似的法律行为，适用合并的法律程序。” 如果把公司视为人的组织及物的组织的有机结合体，则合并是把当事公司的 人的组织及物的组织完全融合在一起；营业让与则是把既存公司的人的组织继续 保留于原公司，仅物的组织移转给受让公司。而股份交换应视为将构成公司的人 的组织及物的组织分解，把人的组织移转至其它的法律主体，物的组织仍保留于 原公司，并和其它的法律主体结合成完全母子公司的行为。因而就企业结合的手 段而言，股份交换不是股东个人的现物出资行为，在性质上与公司合并也有所差 异，而应认定为属于公司全体股东的地位发生基础性变动的组织法行为。” 由于换股合并与换股收购在性质上有所差异，其法律效力也有所不同： l 、回复的可能性不同。合并是将两公司的财产债务融合在一起，因此日后 如要分开，难以回复合并前的状态；而股份转换则只是将股份连结在一起，并没 “赵旭东：公司法学 m 高等教育出版社2 0 0 3 年版第4 1 7 页。 “王丽、宋国良：公司并购中若干法律问题简析， h t t p ：w w w 5 4 1 a w y e rc o m h t m l s y s t e m q y y j 2 0 0 5 3 7 1 0 4 3 3 2h t m 。 ” 台 王志诚：股份转换法制之基础构造兼评“企业并购法”之股份转换法制，载 政大法学评论第7 1 期。 “ 台 邱秋芳：创歧完全控股关系的股份转换制度， h t t p ：w w n t p u e d u t w a w 7 p a p e r 0 5 h t m 。 有财产债务的融合，因此只要移转原来股份，即可回复股份转换前的状态。 2 、帐外债务风险的不同。公司合并后，被合并公司的债务成为存续公司的 债务，即使合并后才发觉帐外债务，亦应负担。至于股份交换后，仍然是个别不 同的法人，即使事后发觉帐外债务，当然不用负担。” 3 、对债权人的影响不同。合并后两当事公司的财产债务融合在一起，而为 双方债权人的一般担保，对于任何一方债权人而言，可能造成担保价值的损耗。 至于股份交换，并无财产债务融合，对于债权人而言，担保价值并无不同，因此 不需要债权人保护程序。 4 、雇用人事关系不同。股份交换后，仍然保有原来法人资格，因此各自的 薪资退职金体系、就业规则、人事安排等等原则上不变。不会如合并引起两当事 公司问摩擦而难以调整。 四、换股并购在国外的发展及其立法状况 ( 一) 换股并购在国外的发展 西方国家的并购大约经历了五个阶段。进入9 0 年代末期，以网络为代表的 新经济的空前发展为第五次并购注入了巨大的活力。第五次并购浪潮中表现出以 下特征：第一，并购规模空前，以“强强联合”的并购为主。第二，并购方以股 票和现金方式并购取代单纯的举债现金并购。由于世界各国的竞争加剧，以美国 为首的西方国家逐步放松了对因并购造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换 股并购的繁荣。以美国为例，据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1 9 7 6 年的5 2 下降到1 9 8 6 年4 2 ，到1 9 9 5 年为2 7 ；股票支付方式所占比重由1 9 7 6 年的2 6 上升到1 9 8 6 年的3 4 ，又增长到1 9 9 5 的3 7 。1 9 9 6 年，美国企业并购 交易的支付结构为现金3 3 ，股票支付3 9 ，混合支付2 8 。因此，从美国企业 合并的发展演变我们可以看出，换股并购已成为公司并购最基本的方式。特别是 随着战略性并购的发展，企业并购所涉及的规模日益庞大，以股票为主要支付方 式的并购已经占到了战略性并购的8 0 以上。” 2 1 台 邱秋芳：创殴完全控股关系的股份转换制度， h t t p ：w w wn t p ue d u t w 1 a w p a p e r 0 5h t m 。 ”陈斌：我国证券市场中的换股合并研究，载 i i e 券市场导报2 0 0 2 年7 月2 日。 ( 二) 换股并购在国外的立法情况 关于换股合并，围外没有专门的立法规定，一律适用合并的规定。如美国 示范公司法规定了公司合并的条件，合并计划的内容；”德国股份公司法 直接规定了合并的性质；“r 本公司法第二章“无限公司”第五节“解散” 中规定了无限公司合并的决议、异议、登记、合并效力的发生、合并的效果、合 并无效之诉等条件和程序问题，“在该法第四章“股份有限公司”第八节“解 散”中规定了股份有限公司合并的条件和程序等。2 6 关于换股收购，这里特别介绍股份转换制度。美国模范公司法规定，“公司 可以依据股份交换计划，以股份或其他证券等，交换另一公司所有股份或利益。由 于目标公司在股份交换交易后，其股东不再持有其股份，故属于公司重大营运政 策变更，为了保障股东的权益，制度设计上要求须经目标公司股东会的特别决议。 但其与换股合并的程序是有所区别的。美国模范公司法将合并程序与股份交换程 序并列加以规范，从比较中可以发现，在合并程序中，参与合并的每一公司的董 事会决议通过的合并计划，应向各公司的股东会提出并由股东表决；而在股份交 换中程序中，仅被取得股份的公司的董事会将决议向股东会提出，由股东表决即 可。于此对应，关于反对股东之股份收买请求权，在合并的程序中，各参与公司 的反对股东皆有股份收买请求权；而在股份交换程序中，仅被取得股份的公司的 反对股东有股份收买请求权。” 日本商法也规定，股份有限公司可与其它股份有限公司进行股份交换，创设 完全母子公司关系。预定子公司的股东将其持有的股份，于股份交换日，移转给 预定母公司，同时分配预定母公司在股份交换时发行的新股后，成为预定母公司 的股东。” 我国台湾地区为因应企业朝大型化、国际化的趋势，自1 9 9 0 年公布金融机 构合并法，为金融机构合并提供主要法源后，于2 0 0 1 年通过金融控股公司法；同 年修正公司法，赋予公司并购不同的类型及方式；2 0 0 2 年颁布实施企业并购法。 ”参见美国示范公司法，第1 1 0 1 条。 “参见德国股份公司法，第3 3 9 条。 。参见日本公司法( 商法第二编) ，第9 8 1 1 1 条。 “参见日本公司法( 商法第二编) ，第4 0 8 4 1 6 条。 “参见该法1 1 0 1 1 1 0 8 条。 “参见美国示范公司法，第1 3 0 2 条。 “参见日本商法，第3 2 5 条第1 项、第2 项。 对企业并购进行了详细的规定，包括股份转换制度。 五、我国推行换股并购的重要意义 l 、为我国的上市公司兼并收购提供了新的手段。随着中国企业与国外企业 的竞争越来越直接和激烈，迫切需要壮大自身的资本实力参与国际市场的竞争。 然而长期以来，我国上市公司的收购大多限于现金支付或资产置换的模式，不仅 抑制了大规模并购发生，而且由于收购方急于实现收购资金和付出资产的回流和 补偿，收购兼并过程中会恶化上市公司的财务状况。换股合并可以避免收购股权 发生的巨大的现金支出和其它财务费用，是低成本的扩张方式，必然有助于企业 大规模并购重组。 2 、有利于进一步改善上市公司的治理结构。由于历史的原因，我国上市公 司的股本结构中，非流通的国有股和法人股的比例偏大，股东结构不合理，在股 权割裂的情况下，中国证券市场上的“一股独大”一直是制约市场健康发展的一 个严重问题。定向增发和换股方式的引入，在定向增发的对象是除公众投资者之 外的特定机构投资者时，有可能加速企业股权的多元化，形成对“一股独大”的 制约。 3 、有助于产业整合和规模经济的发展。纵观资本市场的发展史可以发现， 促进资本集中和产业集中对国民经济发展的重要意义。在我国经济发展的现阶 段，加快国内的资本集中，尽快完成产业整合具有相对紧迫性。我国的上市公司 自然应该成为产业整合的中坚力量，而换股并购为其创造有效的产业整合的金融 工具。 4 、可以一定程度上解决股权分割的问题。通过换股合并母公司实现上市， 使得原来的母公司所持有的非流通股实现流通，从而逐步降低国有股比例，为非 流通股的流通提供一套解决方案。” 第二部分我国公司换股并购实证分析 股份制是公司换股并购的前提。我国公司的换股并购是伴随公司的股份制 改造产生和发展起来的。本部分首先以典型案例对我国公司换股并购的发展历程 ”余辉：公司换股合并若干问题浅析，载广西金融研究2 0 0 4 年第8 期。 1 0 作一番评述，然后针对其存在的问题进行分析，为下文提出法律对策做好准备。 一、换股并购在我国的发展概述 ( 一) 尝试阶段 1 、案例一：清华同方并购鲁颖电子案 1 9 9 8 年l o 月3 1 日，清华同方发布公告以控股形式合并鲁颖电子。在这起 并购中，清华同方向鲁颖电子股东定向增发新股，以1 ：1 8 的比例换取鲁颖电子 股东所持股票；清华同方因合并而新增1 5 1 7 万股，其中社会个人9 5 6 7 万股，社 会个人股自股权变更登记之日起三年后上市流通，用增发的同方股票换取鲁颖电 子股东所持有的股权，从而取得对鲁颖电子的控制权，完成将鲁颖电子资产并入 清华同方的合并过程，鲁颖电子的原股东也变成清华同方的股东，拥有了同方的 股权。 这次并购与以往相比，最大创新之处在于通过定向增发，以股换股方式完成 的。通过以股换股清华同方避免了6 8 0 0 万元的现金流出，从而降低了收购风险， 为企业日后的经营创造了宽松的环境。虽然从规模和难度上讲，清华同方与鲁颖 电子的此次合并与国际级的合并无法相提并论，而且此次是上市公司换股并购非 上市公司，还不是真正意义上的并购。但是它毕竟揭开了我国上市公司利用资本 市场进行换股合并的大幕，具有极其深远的意义。由于我国相当多的上市公司和 行业龙头企业都诞生于计划经济时代，投资重复和产业布局、行业结构不合理等 问题，限制了这些优势企业的扩张空间。因此，通过换股并购发挥资本市场的资 源配置功能，迅速实现行业内企业的优胜劣汰和整合，是我国企业实现产业升级， 增加竞争力的必由之路。 2 、案例二：原水凌桥合并失败案。 1 9 9 9 年1 2 月3 1 日，原水股份公告换股并购凌桥股份，以两公司的每股净 资产为基础确定的折股比例为1 3 5 ：1 ，即1 3 5 股凌桥股份可换1 股原水股份。 而在二级r 矗场上凌桥的市场价要高出原水近一倍。这意味着凌桥股份二级市场股 价要下降到原水股价的7 5 左右才