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论我国房地产投资信托基金的发展目标及立法模式选择 摘要 近几年来,我国房地产业发展迅猛,但是存在巨大的资金缺口。长期以 来,银行贷款一直是房地产公司融资的主要渠道,大约7 0 的房地产开发资 金来自于银行贷款的支持,给银行的运营带来极大的风险,因此,融资渠道 的多元化是房地产行业发展所不得不面对的问题。现在一种全新的房地产融 资方式房地产投资信托基金,正在引起世界各国的重视。 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ,简称r e i t s ) 是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构 进行投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金 制度。房地产投资信托基金是一种通过发行基金受益凭证募集资金,交由专 业投资管理机构动作,基金资产专门投资于房地产产业或项目,以获取收益 和资本增值的基金形态。可以说房地产投资基会是一种比较理想的资本市场 投资工具。 房地产投资信托基金起源于美国,近年来在全球得到了快速发展,亚洲 一些国家和地区也陆续引入了房地产投资信托基金,得到了很大的发展。就 目前我国房地产市场融资情况来看,借鉴国际经验,加快会融创新,引入房 地产投资信托基金,对解决资金短缺、促进我国房地产业发展具有积极意义。 首先,房地产投资信托基金作为一种低风险的金融产品,在促使不动产市场 和金融市场有效融合的同时,为广大中小投资者提供了一种新型的理财工 具。其次,房地产投资基金能够协助房地产企业走出困境,转换经营和管理 模式,改善法人治理结构,提高房地产业的透明度。再次,房地产投资基金 可以有效降低银行的金融运营风险。 我国目前尚没有推出真正的房地产投资信托基金,但是发展房地产投资 信托基金的条件日益改善,我国现有的经济、法律、制度环境为房地产投资 信托基金的推出创造了可能,我国应结合国际上已有的经验与我国的现实国 情,设计出适合我国发展的房地产投资信托基金模式。 本文从房地产投资信托基金的构建入手,提出了我国房地产信托基金发 展的目标模式,并且在结合中国目前的实际情况的前提下,对房地产投资信 托基金的立法模式提出一些参考意见。笔者主张,房地产投资信托基金应采 用专项立法的模式,制定专门的房地产投资基金法,同时,还要在现有法律 法规的基础上,完善相关的配套法律制度,建立适合我国国情的房地产投资 信托基金法律制度。 本文由四部分内容构成: 第一章简单阐述了房地产投资信托基金的原理,包括房地产投资基金的 概念、分类和法律关系。 第二章重点介绍了房地产投资信托基金在比较成熟的国家美国的 发展沿革,以及处于起步阶段的亚洲房地产投资信托基金,包括:新加坡、 中国香港地区、中国台湾地区以日本等国家和地区的发展现状及特点。并对 各国房地产投资基金的发展作了对比分析,为确立中国房地产投资信托基金 的发展目标提供了借鉴。 第三章从比较法的角度,具体分析了美国、日本、中国台湾、中国香港 地区有关房地产投资基金的立法情况,并总结出各国房地投资信托基金立法 在组织结构、资产和投资要求、上市要求、收入分配等方面存在的联系和区 别,为我国房地产信托投资立法模式的选择提供了借鉴。 第四章通过对我国发展房地产投资信托基金的必要性分析以及对公司 型r e i t s 与契约型r e i t s 各自的优点的对比,提出我国房地产投资信托基金 的发展目标应该是建立公司型r e i t s ;在立法模式上,应该借鉴亚洲国家和 地区的经验,采用专项立法的模式,并初步探讨了配套法律法规的完善,包 括税收制度和信息露制度。 最后作为本文的结论部分,简明总结了笔者的观点。 关键词:房地产投资信托基金融资 发展目标立法模式 t h e a n a l y s i so f t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sd e v e l o p m e n t g o a l sa n d l e g i s l a t i v em o d es e l e c t i o ni nc h i n a a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ,s i n c er e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n ad e v e l o p e dq u i c k l y , t h e r ei s ah u g eg a pb e t w e e ns u p p l ya n dd e m a n do fc a p i t a l f o ral o n gt i m e ,t h el o a nf r o m c o m m e r c i a lb a n k sh a sb e e nt h em a i nc h a n n e lf o rt h ef i n a n c i n go fr e a le s t a t e e n t e r p r i s e s a b o u t7 0 f u n d sf o rr e a le s t a t ed e v e l o p m e n ti sf r o mt h ec o n t r i b u t i o n o fc o m m e r c i a lb a n k s ,t h u s ,t h e ya s s u m eg r e a tr i s ki nt h es e r v i c e f o rc h i n e s e r e a le s t a t ec o n s t r u c t i o ni n d u s t r y ,i ti st h et i m et of i n dm u l t ip o l i c yo ff i n a n c i n g a n dr e c e n t l y , at o o lo ft h ef i n a n c i a li n n o v a t i o ni nt h er e a le s t a t ei n d u s t r y c a l l e dr e i t s ( t h ea b b r e v i a t i o no ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt 】r l l s t s ) h a sb e e n q u i c k l yd e v e l o p e di nw o r l d w i d e t h er e l ti sac o m p a n yt h a t o w n s ,a n di nm o s tc a s e s ,o p e r a t e s i n c o m e - p r o d u c i n gr e a le s t a t es u c ha sa p a r t m e n t s ,s h o p p i n gc e n t e r s ,o f f i c e s ,h o t e l s a n dw a r e h o u s e s s o m er e l t sa l s oe n g a g ei nf i n a n c i n gr e a le s t a t e t h es h a r e so f m a n yi 也i t sa r ef r e e l y 仃a d e d 。u s u a l l yo nam a j o rs t o c ke x c h a n g e r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) o r i g i n a t e df r o ma m e r i c a , a n dh a sb e e n d e v e l o p e dr a p i d l yi nt h eg j o b e f u r t h e r m o r e i th a sb e e ni n t r o d u c e di n t os o m e a s i ac o u n t i e sa n dr e g i o n sa n dg r e a td e v e l o p m e n tb r o u g h tt h e r e a c c o r d i n gt ot h e i n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e ,t h r o u g hs p e e d i n gu pf i n a n c i a li n n o v a t i o na n d p r o m o t i n g d e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ,w ec a ns o l v et h ep r o b l e mo fs h o r t a g e o ff u n d sb yi n t r o d u c i n gr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt m s t s t h u s i ti sg r e a ts i g n i f i c a n t f o rt h ec h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n t f i r s t r e i t sa sl o wr i s kf i n a n c i a l i n s t r u m e n t s f a c i l i t a t et h ea m a l g a m a t i o no ft h er e a le s t a t em a r k e ta n dc a p i t a l m a r k e t 。a n dp r o v i d ei n v e s t o r so fam e wc h o i c et oi n v e s t s e c o n d l y , i t sb e n e f i c i a l t om a k et h ei n f o r m a t i o nf r o mr e a le s t a t ei n d u s t r ym o r et r a n s p a r e n ta n dd e c r e a s e m a n a g e m e n tr i s kf r o mb a n k s t h e r ei sn o tar e a lr e l t sc o m p a n yy e ti no u rc o u n t r ya tp r e s e n t a n dt h e s t u d yo nr e i t si nt h ea c a d e m i cc i r c l eo fc h i n ah a si u s tb e g u n ,w h i c hh a sn o t f o r m e das y s t e m b u tt h ec o n d i t i o no fe c o n o m i ca n dr e g u l a t i o n si n c h i n ah a v e b e e nc h a n g e dg r e a t l y , w es h o u l dd e s i g naf l e wm o d e lo fr e i t sa c c o r d i n gt ot h e d e m a n do fr e a le s t a t ei n d u s t r y t h i sr e p o r tb e g a nw i t ht h ef o r m a t i o no fr e l t si nc h i n a e x p l a i n sh o wt o c o n s t r u c tan e wm o d eo fr e l t sf o rf i n a n c i n ga n dt r i e st op r o v i d ec o n s t r u c t i v e s u g g e s t i o nf o rs e r i n gu pr e l e v a n tm e c h a n i s mi no u rc o u n t r y i ti sc l a i m e dt h a t ,w e s h o u l dd e v e l o pt h es i 江i t sa n di nt h el e g a lr e g u l a t i o no fr e i t s w es h o u l dn o t o n l yi m p r o v er e l a t e dl e g a ls y s t e m ,b u ta l s oi n t r o d u c e ss p e c i f i cl e :g i s l a t i o n , e s t a b l i s h i n gal e g a ls y s t e mo fr e l t s w h i c hs u i t e dt oc h i n a sn e e d s t h ew h o l e r e p o r ti sc o m p r i s e do ff o u rp a r t s ( c h a p t e r s ) : t h ef i r s tc h a p t e ra i m st oi n t r o d u c et h ep r i n c i p l eo fr e i t s i n c l u d i n gi t s c o n e 印tc a t e g o r i e sa n dl e g a lr e l a t i o n sb e t w e e nt h ep a r t i e so fr e l t s t h es e c o n dc h a p t e rc o m p a r e st h e e x p e r i e n c ea n dl e s s o n s o fi 也i t s d e v e l o p m e n ti nu s as i n g a p o r eh o n g k o n go fc h i n aj a p a na n dc h i n a st a i w a n r e g i o n ,e s p e c i a l l yt h eh i s t o r yo fr e i t si nu s a t h r o u g hc o m p a r a t i v ea n a l y s i s b e t w e e nt h e m i tp r o v i d e st h ep a t ho fs e l e c t i o no ft a r g e tm o d e li nc h i n a t h et h i r dp a r tg e n e r a l l ya n a l y z e st h el a w sa n dr e g u l a t i o n si nt h ew o r l d a t f i r s t i ta n a l y z e st h ed e v e l o p m e n to ft h ea m e r i c a nr e i t sa n dt h ec h a n g i n go ft h e r e i t sl e g a ls y s t e m t h e ni ta n a l y z e st h ed e v e l o p m e n to fr e l t si na s i aa n d e u r o p ea n dt h ee f f e c t so ft h el e g a ls y s t e mi nt h o s ec o u n t r i e s a l s oi tp o i n t so u tt h e s t r u c t u r ea n dt h e e s t a b l i s h i n gr u l e si na m e r i c a ,a s i aa n de u r o p e a n , a n dp o i n t so u tt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m t h u s ,i tc a np r o v i d ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o nf o r s e t t i n gu pr e l e v a n tm e c h a n i s mo fl a wo nr e i t si no u rc h i n a t h ef o u r t hp o i n t so u tt a r g e tm o d e li nc h i n at od e v e l o pr e i t st h r o u g h c o m p a r a t i v ea n a l y s i s a n di na c c o r d a n c ew i t hl e g i l s l a t i v ee x p e r i e n c eo fa s i a , w e s h o u l de n a c tas p e c i a ll a wo ni 迎i t si nc h i n a a sw e l la st oa d dt h er e l a t e d l a w ss u c ha sf a v o r a b l et a xt r e a t m e n ta n di n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n t a tl a s ta st h ec o n c l u s i o no ft h i sr e p o r t s u c c i n c t l ys u m m e su pt h ev i e w so f t h ea u t h o r k e yw o r d s :r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ,f i n a n c i n g , t h eg o a l so f d e v e l o p m e n t ,l e g i s l a t i v em o d e l 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知,除了文中特别加以标注和致谢的地方外,论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果,也不包含未获得 注;翅遗查其他盂蔓挂别直明的:奎拦亘窒2 或其他教育机构的学位或证书 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名:芩霹乎签字日期:勾孵年j 月2 1 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定,有权保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘,允许论文被查阅和借阅。 本人授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索,可 以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学 技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库,并通过网 络向社会公众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名: 期耳 导师签字: 签字日期:劢好年乡月2 j 日签字e l 期:础年箩月2 ie l 论我国房地产投资信托基金的发展目标及证法模式选择 上-jl 刖吾 房地产投资信托基金( 简称r e i t s ) ,是一种通过发行基金证券的方式,募集 投资者的资金,委托给专业人员从事房地产或房地产抵押贷款的投资,投资期限 较长,追求稳定连续性的收益。我国目前还没有真正意义上的房地产投资基金, 但是发行了很多类似房地产投资基金的房地产投资信托计划,比如:国联信托的 “华仁逸景国际 经营收益权投资集合资金信托、中原信托的家世界商业物业 投资( 洛阳世大项目) 集合资金信托安信信托、安国信托的上海假同百货商厦财 产权信托等。房地产投资信托可以有效降低金融运营风险,虽然在现在尚处于起 步阶段,但是可以预见,作为一种全新的融资方式,必将在我国得到巨大发展。 目前,我国房地产投资信托基金相关法律法规正日趋完善,证券市场已具有 相当容量和规模,房地产投资信托计划有了一定程度的发展,为向房地产投资信 托基金转变提供了经验,同时,信托法公司法投资基金法企业所 得税法的制定或修改,为推出房地产投资信托提供了初步的制度基础。但是, 由于房地产基金涉及面广,权利义务关系比较复杂,因而,需要相对完善的法律 加以规范和调整。从信托行业目前的立法来看,近年来我国颁布的一系列相关法 律,如信托法、信托投资公司管理办法、信托投资公司资金信托管理 暂行办法和信托投资公司信息披露管理暂行办法、证券投资基金法等, 确立了我国信托业及证券投资基金的基本法律框架,但具体到房地产投资信托基 金,相关的法律体系还很不完善。事实上,目前我国在产业投资基金方面的立法 基本处于空白状态。虽然2 0 0 4 年底推出了信托投资公司房地产信托业务管理 暂行办法征求意见稿,但由于各种因素至今仍未正式出台。同时由于房地产投 资信托是资本市场的一个新的金融工具,既属于证券基金又属于房地产业基金, 发展房地产投资信托还需要相关部委进一步在立法上做出协调。国家发改委颁布 的产业投资基金管理暂行办法选择的是公司型基金和外部管理的模式,其运 行的法律环境尚需完善。 本文将主要立足于房地产投资信托基金本身的特点,从法律的角度解读房地 产投资信托基金得以顺利运行的关键性制度安排,以此论证我国房地产业应如何 利用房地产投资信托基金融资以及我国房地产投资信托基金的发展目标。同时, 本文借鉴了各国最新的立法成果,分析我国房地产投资信托基金设立相关法律机 论我国房地产投资信托基金的发展目标及市法模式选择 制的构建,对于探索和完善中国房地产信托投资基金的立法将具有重大的理论和 现实意义。 2 论我国房地产投资信托基金的发展日标及市法模式选择 第一章房地产投资信托基金原理 第一节房地产投资信托基金的概念和特征 一、房地产投资信托基金的概念 房地产投资信托基金( r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ,简称r e i t s ) ,是 指通过发行基金受益凭证募集资金,交由专业投资管理机构运作,基金资产专门 投资于房地产产业或项目,以获取投资收益和资本增值的一种基金形态1 。基金 投资者的收益主要是房地产基金拥有的投资权益的收益和服务费用,基金管理者 收取代理费。因此,它实质上是一种证券化的产业投资基金,具有投资基金集中 管理、分散投资、专家理财的特点。一方面它具有投资基金的共同属性,其本质 是集合资金信托:另一方面,其在设立条件、组织结构、股份分散、投资范围、红 利分配和税收优惠等方面受到法律严格的规定和限制,因而具有强行法的性质, 体现r e i t s 吸引广大中小投资者投资房地产的目的。 我国房地产业发展迅速,但是融资渠道非常单一,通过银行贷款间接融资是 目前我国房地产业融资的主要路径,平均占资金来源总量一半以上。经过商业银 行统计表明房地产贷款发放量与全国金融机构贷款总量增长呈高度正相关,相关 系数大于0 9 ,说明金融机构盈利模式存在趋同现象,贷款业务集中向房地产行 业倾斜。随着央行1 2 1 号文件以及国务院1 8 号文件出台,间接融资渠道对房地产 业的贡献则开始萎缩。房地产业的发展迫切需要从资本市场上拓展新的投融资渠 道,发展房地产投资基金是其中一条重要的途径。事实上,一些国内的房地产开 发企业在这方面也做了有益的尝试,比如,20 07 年金地凌克公司在基金方面 的融资就很有意义,通过与u b s ( 瑞士银行) 合作成立中国房地产基金。这个基 金将由双方共同管理,主要投资于中国住宅丌发的房地产投资基金,可以投资包 括金地在内的任何项目。今后金地集团在金融投资方向的业务比例将会越来越大 房地产投资信托基金的特征 1 李安民:房地产投资基金触资与投资的新选择,中困经济出版社,2 0 0 5 年版,第l 页。 2 张艳红:“金地集团创新融资”,载于第一财经u 撒,2 0 0 8 年2 月2 9 口。 3 论我国房地产投资信托基金的发展日标及征法模式选择 基金财产具有独立性。房地产投资基金本质上是一种信托理财,信托财产是 为实现信托目的而独立存在的,本质上是一种独立的财产,独立于委托人、受托 人的固有财产,不构成其遗产或清算财产。因此,原则上,信托成立后,信托财 产自行封闭,与外界隔绝,成为一种目的财产,只服务于信托目的,产生所谓的 “闭锁效应 。表现在基金财产上,其独立性体现在以下方面:1 基金财产虽 然由基金管理人管理,但是基金财产在基金托管人手中,基金管理人并未实际掌 握基金财产,也没有权利从基金托管人手中取走基金财产;2 基金财产独立于 基金管理人、基金托管人的自有财产,不得归入基金管理人、基金托管人的自有 财产;3 非因基金本身承担的债务,债权人不得对基金财产主张强制执行;基 金的债权与不属于基金的债务不得相互抵销。“就信托财产之独立性观之,信托 实为财产之安全地带 ,保证了投资人的利益。 专家理财,专业化管理。在房地产业,知识和经验很难从一个地区转移到另 一个地区、从办公大厦转移到商场。若没有房地产投资基金,这些机构或者个人 投资者只能从事直接的个案投资。在这种情况下,机构或个人投资者不敢轻易购 买房地产。房地产投资基金拥有专业人员,他们掌握专门的知识,把握充分及时 的信息,具有强烈的风险意识和严谨的风险管理,通过理性的回报预期、长线的 投资目标,可以投资于不同地区和不同类别的房地产,为投资者追求最大的投资 回报。 筹资手段灵活,规模庞大。房地产投资基金采用集合投资的方式,往往能在 短期内积聚相当规模的资金。况且,房地产投资基金的最低投资额一般比较低, 更适合中小投资者,投资者可以根据自己的实力购买基金证券,即使买不起房也 不必担心踏空未来几十年中国地产潜在的长期牛市。规模经济的优势明显:1 可以克服由于投资者资金规模这小而无法投资的不足;2 可以通过集中进行筛选 投资项目、签订投资协议监督投资协议履行以及实施项目监控等方面的工作,来 降低单位资产的投资运作成本。3 以雄厚的资本实力,增强对所投资企业的控制 力。 能够有效的控制风险。房地产作为一种不动产决定了房地产投资是一种很难 中途抽回的长期投资。投资房地产往往会消耗大量的资金,当市场不够景气时, 1 徐国香:信托法研究,台湾五南图书 i 版公司1 9 8 8 年版,第l l o 页。 4 论我国房地产投资信托基金的发展目标及市法模式选择 房地产投资的外在风险加大,如何分散风险成为人们关注的话题。房地产基金投 资者可以通过“集合投资安排制度”间接从事房地产投资,并聘请专家进行专业 化的管理和运作,克服主动控制投资风险过程中的信息不对称性。 房地产投资基金与证券基金的联系和区别 房地产投资基金和证券投资基金在本质上都属于基金,具备投资基金的共同 特性,但在具体性质上存在诸多差异。如表1 - 1 所示: 表卜l 房地产投资基金和证券投资基金性质比较: 房地产投资基金证券投资基金 盐 在制度构建上,具有一套严密的组织与管理制度,通过这种制度为 、 同 保证资金的安全运营和投资效率的实现; 占 由投资管理方面的专家进行组合投资。一般说来,专家投资比散户 投资更具有理性,并有严密的组织和管理制度来保证投资理性的实现; 基金投资者作为最终所有者主体,享有投资者的一切权利。 设调整和优化国家产业结引进机构投资者以提高证券市场的投资理性。 业 构,发展房地产业。 目 的 投主要投资于房地产业, 主要投资于上市证券,在现行规定中,要求 资包括与房地产相关的证 证券投资基金投资于股票、债券的比例不得低 内券和具体的房地产开发 于基金资产总值的80 。 容项目。 投定向投资于房地产业, 非定向投资,投资于多种有价证券。 资相关投资比重不得少地 方一定比例。 向 第二节房地产投资信托基金的类型 房地产投资基金根据不同的分类方法,可以分为不同的类型,下面就主要的 两种分类方式加以介绍: 论我国房地产投资信托基金的发展日标及立法模式选择 一、从投资对象分:权益型、抵押权型、混合型。权益型r e i t s 专门以不 动产产权的开发或持有为投资目的,直接拥有房地产的产权并通过对房地产的经 营管理获取收益。它的经营范围相当广泛,主要是公寓、商业中心、写字楼、货 栈及工业中心等建筑的所有权,包括房地产开发和租赁,并提供物业管理服务, 这种产权倾向于长期持有1 。权益型r e i t s 与其他房地产公司的主要区别在于权 益型r e i t s 必须自己收购和开发房地产,并将其纳入自己的投资组合之中进行管 理,而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出售。抵押型r e i t s 直接向房 地产所有者和开发商提供贷款,或者通过购买抵押贷款或抵押贷款支持证券间接 向其提供融资。它所持有的资产是债权类资产,主要收益来源于贷款或债券的利 息。股权与抵押贷款同时使用便是混合型。 二、 从组织结构分:公司型、契约型。公司型基金又称为互惠基金或共同 基金,是指基金公司依法设立,基金持有人、基金董事会的权利、义务依法由基 金章程规定,以发行股份方式募集资金,投资者作为基金公司股东面目出现。它 在结构上类似于一般股份公司,但由于公司型基金属于一个虚拟的公司,本身不 从事实际运作,而将资产以合同的形式委托给基金管理公司管理运作,同时委托 其它金融机构代为保管基金资产。董事会处于保护投资者利益的核心,其设立的 法律文件是公司法、基金公司章程及招募说明书。 契约型基金又称信托型基会或单位信托基金,是由基金经理人( 即基金管理 公司) 与代表受益人权益的信托人( 托管人) 之间订立信托契约而发行受益单位, 由经理人依照信托契约从事信托资产管理,由托管人作为基金资产的名义持有人 负责保管基会资产。信托型基金筹集资金的方式一般是发行基金受益券、信托凭 证( b e n e f i c i a lc e r t i f i c a t e ) ,它将受益权证券化,表明投资人对基金资产的 所有权,凭其所有权参与投资权益分配。其设立的法律文件是信托契约,没有基 金章程。契约型基金在具体运作中遵循信托原理,基金管理人、托管人、投资人 三方当事人的行为通过信托契约加以规范。因此,在国外,这类投资基金在其名 称中一般带有“信托字样,如同本、韩国和我国台湾地区称为投资信托,英国 和香港地区称为单位信托等。 从以上分析来看,公司型基金和契约型基金都存在三方当事人:管理人、托 1 张健:财富永续房地产投资基金实务,上海财经人学出版社2 0 0 6 年版,第3 9 页。 6 论我国虏地产投资信托基金的发展日标及证法模式选择 管人和基金份额持有人( 投资者) ,并构成房地产投资基金设立的基本结构2 。 两者的主要区别在于设立的组织架构及法律关系不同,因此后者也较前者更具灵 活性。公司型基金在美国最为常见,而契约型基金则在英国较为普遍。 表1 2 公司型与信托型基金比较 组织形式组织形式 区别公司型信托型 资金属性构成公司的财产信托财产 资金的使用按公司的章程使用按信托契约规定 与投资人的关系股东与公司的关系信托契约关系 与受托人的关系本身即受托人身份以受托人存在为前提 利益分配分配股利分配信托利益 经营主体股份有限公司、信托股份有限公司、信托 三、其他分类。除了上述两类重要分类外,还有一种比较常见的分类方式: 根据资金募集方式,可以分为私募房地产投资基金和公募房地产投资基金。 私募房地产基金是指通过非公开方式,面向少数个人和机构投资者募集资金 而设立,以房地产为投资对象的投资基金。私募基金不得通过公开方式,发售基 金单位,而只能以电话、面谈等私下方式征询特定的投资者,圈子小、门槛高, 一般是为大机构投资者量身定做的理财工具。各国的法律法规通常情况下都明确 规定了私募基金持有人的最高人数和投资人资格要求,以防止市场风险。目前我 国房地产基金均属私募性质。 公募房地产基金则是指通过公丌的证券市场向不特定的投资者发行受益凭 证。尽管募集方式不同,二者都必须以诚信和“三公为原则。 第三节房地产投资信托基金涉及到的法律关系 信托法基本原理 2 周玉华:投资信托基金法律应用,人民法院甘:版社,第3 2 4 页。 7 论我国虏地产投资信托基金的发展目标及立法模式选择 世界上的投资基金大多为信托型,所以有人将房地产投资基金称之为房地产 投资信托基金,投资基金在结构上由基金管理人、托管人与受益人三方共同组成。 基金管理人为投资基金的发起人和管理人,是投资基金的核心主体,投资人权益 的保护主要依靠对基金管理人投资行为的有效规范。房地产投资基金作为一种特 定形式的商业信托,不管是采用公司型还是契约型,都是用相关的信托原理来组 织相关的交易,因而,我们要对房地产投资基金当事人之间的法律关系有一个准 确的把握,我们首先就要对信托法的基本原理有所了解。 信托是发源于英美法系的一种独特的法律制度,在英美法系国家运用的非常 广泛,后引入到大陆法系国家。2 0 0 1 年我国引入英美法系的信托制度,制定了 一部全新的信托法,信托引入到我国的法律体系,信托业在此基础上获得了 发展。 信托的定义复杂多样,即使在英美法系国家之间,对信托的定义也未形成一 致的意见。为了给不同法系国家承认信托和确定信托适用于的准据法提供一些规 则,1 9 8 5 年通过的国际信托公约,提出了一个尽可能被不同法系国家理解 和接受的定义。公约第2 条规定:信托一词,是指一个人( 即委托人) 在生前或 死亡时创设的一种法律关系,委托人为受益人的利益或者为某个特定目的,将其 财产置于受托人的控制之下。显然,它没明确区分信托财产的法定所有权和衡平 法所有权,只是提出“将其财产置于受托人的控制之下 ,是一种折中1 。我国 信托法第2 条规定:信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产委托给 受托人,由受托人按照委托人的意愿以自己的名义,为受益人的利益或者特定目 的,进行管理或者处分的行为2 。这里的“委托给并不意味着信托财产不转移 给受托人3 。委托人将财产“委托给”受托人,意味着财产可能转移,也可能并未 转移,并不意味着信托财产的所有权一定仍归委托人所有。 信托关系人是指与信托有直接利害关系或权利义务关系的人。一般认为,信 托关系人包括委托人、受托人、受益人、信托管理人( 公益信托监察人) 。根据 我国信托法第3 条的规定,信托关系的当事人应包括委托人、受托人和受益人。 1 、委托人:是信托的创设者,是提出委托要求并对受托人授权的人,是信 1 何宝玉:信托法原理研究,中国政法大学出版社2 0 0 4 年版,第7 页。 2 见信托法第2 条。 3 徐盂洲:信托法学,中国金融 版社2 0 0 4 年版,第9 8 页。 论我国房地产投资信托基金的发展目标及立法模式选择 托财产的所有人。委托人的资格在法律上通常没有专门规定。一般来讲,凡具有 签订合同能力的人不问其国籍等都可以成为委托人。委托人提供信托财产,确定 谁是受益人以及受益人享有的受益权,指定受托人,并有权监督受托人实施信托。 委托人可以是一个人,也可以是多个人。有学者认为:我国财产委托人比较广泛 的权利,是对当事人权利平衡问题进行的独具特色的规定,成功的解决了信托当 事人权利失衡的问题1 。 2 、受托人:是接受委托并按约定的信托条件对财产进行管理或处理的人。 承担着管理和处分信托财产的责任,应当是具有完全民事行为能力的自然人或者 法人。受托人的主要义务包括:( 1 ) 受托人必须恪尽职守,履行诚实、信用、 谨慎、有效管理的义务;( 2 ) 必须为受托人的最大利益,依照信托文件和法律 的规定管理和处分信托事务;( 3 ) 受托人除依信托文件的约定收取报酬外,不 能从信托财产上获得其他任何利益;( 4 ) 必须将信托财产与其固有财产分开; ( 5 ) 除信托文件另有规定或者不得己事由外,必须亲自处理信托事务;( 6 ) 必 须保存处理信托事务的完整记录,定期将信托财产的管理、处分及收支情况报告 委托人、受益人,并依法予以保密;( 7 ) 受托人违反信托目的处分信托财产或 者因违背职责、管理信托事务不当致使信托财产受到损失的,必须恢复信托财产 原状或者予以赔偿等。( 8 ) 受托人还必须具备办理信托业务的能力和专业技能 条件,专业知识、专业技能条件主要是指受托人的资产、经验、品行等要素2 。 3 、受益人:是在信托中享有信托受益权的人,可以是自然人、法人或者依 法成立的其他组织,也可以是未出生的胎儿。受益人不是签订信托合同的当事人, 因此它无需具备有行为能力的条件。法律上的受益人的资格通常没有专门规定, 凡是具有权利能力的人都可以担当。如未成年人、丧失行为能力的精神病人、尚 未出生的婴儿、非公司组合的社团、外国人等均可以成为受益人。受益人可能是 现存的、特定的,也可能是非特定或者是尚未存在的。但是被指定为受益人的人 有拒绝收益权利的自由。受益人按照信托文件的规定享有信托利益,有权放弃其 信托受益权。除法律、行政法规和信托文件有限制性规定外,信托受益权可以依 法转让和继承;受益人同委托人一样,对受托人实施信托享有监督权。 这三方当事人必须具备一定的资格或者条件,享有一定的权利,承担一定的 张淳:“中华人民共和固信托泫中的创造性规定及其评析”,载法律科学2 0 0 2 年第二期。 2 参考中华人民共和固信托法第2 5 条 9 论我国房地产投资信托基金的发展日标及立法模式选择 义务,形成信托关系,才能使信托业务顺利进行。 除上述信托当事人以外,在公益信托中还要包括公益信托的监察人。公益信 托监察人是指由委托人或者公益事业管理机构指定的、依照法律和信托文件的规 定维护受益人的利益、监督受托人管理信托事务的人。由于公益信托的受益人为 不特定的社会公众,信托目的是为了杜会公共利益,需要加强对受托人的监督。 因此,公益信托必须设立信托监察人,由委托人在信托文件中指定,信托文件未 指定的,由公益事业管理机构指定。为维护受益人的利益,信托监察人有权以自 己的名义提起诉讼或者实施其他法律行为。 二、契约型房地产投资信托基金中的信托关系 契约型房地产投资信托,是指是指以契约的形式集合投资者的资金形成信托 财产,由保管机构进行保管,由管理人经营和管理,按照资产组合方式进行分散 的房地产及相关权益的投资,投资收益大部分分配给投资者的投资工具。香港的 房地产信托投资基金、日本s p t 架构的j - r e i t s 、台湾的不动产投资信托即为 此类型。 契约型房地产投资信托一般包括三方当事人:投资者、管理人和受托人。信 托型基金的三方当事人之间存在这样一种关系:受托人按照契约运用信托财产进 行投资,委托人按照契约负责保管信托财产,投资者按照契约享受投资收益。对 基金管理人的规范主要通过信托契约、信托原则( 财产独立、防范利益冲突、受 托人的信赖义务) 和专门的法规来体现。 其基本的运作过程为:首先由发起人( 一般为管理人) 制定信托契约,并委 托承销机构对外发行受益券( 如“受益凭证 、“基金单位”等) ;投资者通过 购买受益券成为信托受益人;房地产投资信托成立后,依据信托契约交由指定的 受托人持有并保管;管理人根据契约的约定经营与管理,进行房地产及相关权益 的投资活动。 在英美法理论中,契约型投资基金信托中的信托资金是由投资者( 即基金份 额的持有人) 信托于特定的托管机构,后者作为信托人保管运作信托基金而向受 益人( 即基金份额的持有人) 承担信托法上的受托义务;基金管理公司作为管理 人保留了对其实际管理并指示投资的权力,而相对于投资者属于被信任者的地 位,承担衡平法上的信赖义务( f i d u c i a r yd u t y ) 。从英美等国的学说和判例来 1 0 论我国房地产投资信托基金的发展日标及立法模式选择 看,基金管理人并不被认为是受托人,究其原因,在于衡平法除了有信托法以外, 还在信托法的基础上发展了受信任者法,在司法实践中通过受信任者法赋予基金 管理人以信赖义务而无须将其认定为受托人1 。但也有一种观点认为,作为事实 上的被信任者,承担着信赖义务的管理人就是受托人。无论如何,信赖义务本质 上是信托关系中受托人义务在其他领域的扩张和移植,因而在精神实质上与受托 人义务具有一致性。 由于法律传统的不同,大陆法国家在引入信托制度时不可能同时引入受信任 者法,因而在学理上,希望通过将基金管理人解释成形式上的委托人与实质上的 受托人,使当事人之间的关系既符合大陆法系的信托关系的特征,同时又能赋予 基金管理人信赖义务,以达到保护投资者利益的目的。因此大陆法系国家在对基 金管理人的定位上,形成了投资基金信托结构的二元论( 即分离论) 和一元论( 即 非分离论) 。 1 二元论 德国在1 9 5 6 年制定了投资公司法,明确了它的投资基金一律采用契约 型,其规范证券投资信托基金与房地产投资信托基金。该法的两个特殊的设计是 “特别财产 和“保管银行”。特别财产是投资公司募集并管理的基金,由于其 特殊的法律地位,投资公司与保管银行不得请求对其强制执行,而此特别财产分 割的权益由受益证券加以表示。这样,特别财产与信托法上的“信托财产”并无 二致,投资者的地位与信托受益人的地位也无区别。投资信托基金三方当事人的 权利义务是通过两个契约来构造:一是投资者与基金管理公司之间通过契约型投 资信托的方式设立的信托法律关系。在这个信托法律关系中,投资者是委托人, 基金管理公司则作为受托人持有“特别财产”。受托人按信托契约将受益权进行 均等的分割而发行受益凭证,投资者( 委托人) 因得到了受益凭证而同时又居于 受益人的地位;二是基金管理公司一方面负责将信托资产进行投资,另一方面将 “特别财产”

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