（世界经济专业论文）中国外汇储备适度规模问题研究.pdf

中国外汇储各适度规模问题研究 摘要 外汇储备( f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ) 是国际货币体系的核心，也是国际金融领域 的重要组成部分。它关系到各国调节国际收支和稳定汇率的能力，一直受到国际金融机 构和各国政府的高度关注。充足的外汇储备表明一国拥有足够的干预外汇市场和维持汇 价的能力：然而，如果一国外汇储备规模过大，往往会减弱经济政策的效果，对经济发 展产生一定的阻碍作用。因此，适度的外汇储备规模对维持一个国家的经济稳定至关重 要。 中国自1 9 9 4 年多次外汇体制改革后，外汇储备增长迅速，截至2 0 0 8 年年末其规模 己达1 9 4 6 0 3 0 亿美元，稳居世界第一位。中国如何保持适度外汇储备规模，外汇储备适 度规模如何确定，如何安全地、有效地管理如此庞大的外汇储备已成为外汇储备总量管 理的重要内容。 本文是以外汇储备适度规模为研究对象，从外汇储备规模的基本理论入手，研究当 前中国外汇储备适度规模的确定，并为如何加强外汇储备管理献计献策。论文首先确立 了外汇储备适度规模的含义，继而介绍了中国外汇储备的基本情况，并对其快速增长的 原因、及对宏观经济的影响进行了分析。随后以外汇储备的需求为出发点，通过对直接 影响因素的量化处理，构建出界定外汇储备适度规模的方程，对1 9 9 4 2 0 0 8 年中国的外 汇储备进行实证分析，分析结果表明：近几年来中国的外汇储备规模偏大。最后，指出 了目前在外汇管理过程中存在的问题，并建议在当前国际金融危机的影响尚未结束的情 况下，尽管外汇储备的规模偏大，仍不宜使用过激的措施调整外汇储备规模，而应从合 理安排超额部分、深化外汇管理体制改革、推进人民币汇率形成机制改革、提高外汇储 备的变现能力和加强外部监督等几个方面强化外汇储备的规模管理。 关键词：外汇储备适度规模规模管理 海南大学硕士研究生学位论文 a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei st h ec o r eo f t h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e ma n dt h ev i t a lp a r ti n t h ea r e ao fi n t e r n a t i o n a lf m a n e i a ld o m a i n i tc o n c e r n st h eg o v e r n m e n t s a b i l i t yo fa d j u s t i n g b a l a n c eo fp a y m e n ta n ds t a b i l i z i n ge x c h a n g er a t e s ，a n da l lf i n a n c i a la u t h o r i t i e sk e 印c l o s e w a t c ho ni t s u f f i c i e n tf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es h o w se n o u g ha b i l i t yf o rt h ei n t e r v e n t i o no f f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h em a i n t e n a n c eo ft h ee x c h a n g er a t e h o w e v e r , t o om u c h f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eu s u a l l yt e n d st ow e a k e nt h ee f f e c t i v e n e s so fe c o n o m i cp o l i c i e sa n d h o l d u pt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t s o ，t h em o d e r a t es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei s e s s e n t i a lf o rm a i n t a i n i n gac o u n t r y se c o n o m i cs t a b i l i t y a f t e rc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g ea d m i n i s t r a t i o nr e f o r m ss i n c e19 9 4 ，i t sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eh a sr e a c h e d19 4 6 0 3b i l l i o nu s d o l l a r sb yt h ee n do f2 0 0 8 ，t h el a r g e s ts c a l ei nt h e w o r l d s o ，h o wm u c hf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ss h o u l dc h i n ah o l d ，h o wd o e sc h i n a m a i n t a i n t h em o d e r a t es c a l e ，a n dh o wt om a n a g es u c hah u g es c a l es a f e l ya n de f f e c t i v e l yh a v eb e c o m e t h em a j o rc o n t e n t so fs c a l em a n a g e m e n t t h i sp a p e rf o c u s e so nt h em o d e r a t es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dh o wt od e t e r m i n e i t s t a r t i n g 、 ，i t l lt h eb a s i ct h e o r ya n de n d i n gw i t ht h es u g g e s t i o n sf o rs t r e n g t h e n i n gf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n t t h ea u t h o re s t a b l i s h e s t h em e a n i n go f t h em o d e r a t es c a l ef i r s t t h e n , h ei n t r o d u c e st h eb a s i cs i t u a t i o n ，a n a l y s e st h er e a s o n sf o rt h er 印i dg r o w t ho ft h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h ei m p a c to nc h i n a sm a c r o e e o n o m y t h e na l le q u a t i o nf o r d e t e r m i n i n gt h em o d e r a t es c a l ei s c o n s t i t u t e da c c o r d i n gt ot h ed e m a n do ft h ef o r e i g n e x c h a n g ea n do t h e rf a c t o r s b yu s i n g t h i se q u a t i o n ，a ne m p i r i c a la n a l y s i so nf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ei n19 9 4 。2 0 0 8i sc a r r i e do u t ，w h i c hs h o w st h es c a l ei nr e c e n ty e a r si so v e r l a r g e a tt h ee n do ft h i sp a p e r , t h ea u t h o rp o i n t so u tt h ep r o b l e m si nc u r r e n tf o r e i g ne x c h a n g e m a n a g e m e n t ，s u g g e s t st h a ti ti sn o tn e c e s s a r y t oa d j u s tt h es c a l eb yu s i n ge x t r e m em e a s l e si n s u c hu n c e r t a i nc i r c u m s t a n c ew h i l et h ec u r r e n ti n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i si ss t i l lo n g o i n g i n o r d e rt os t r e n g t h e nt h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h ea u t h o ra l s os u g g e s t s s o m eu s e f u lm e t h o d s ，s u c ha sa r r a n g i n gt h ee x c e s sp a r tr e a s o n a b l y , d e e p e n i n gt h er e f o r mo f t h ef o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e m ，p r o m o t i n gt h er e f o r mo fr m be x c h a n g er a t e f o r m a t i o nm e c h a n i s m ，e n h a n c i n gt h el i q u i d i t yo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n ds t r e n g t h e n i n g t h ee x t e r n a ls u r v e i l l a n c e k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m o d e r a t es c a l e s c a l ea d m i n i s t r a t i o n 海南大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品或成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律结果由本人 承担。 做作者签名：躲日期：研年多月7 日 学位论文版权使用授权说明 本人完全了解海南大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权海南大学可以将本学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和 汇编本学位论文。本人在导师指导下完成的论文成果，知识产权归属海南大学。 保密论文在解密后遵守此规定。 论文作者签名：骞：枭 日期：枷7 年占月7 日 导师签名： 日期：叫年多月7 日 本人已经认真阅读“c a l l s 高校学位论文全文数据库发布章程”，同意将本人的学位论文提交 “c a l l s 高校学位论文全文数据库”中全文发布，并可按“章程”中规定享受相关权益。同意论文 量童唇澄唇：日圭生；旦= 生；旦三生筮查。 论文作者签名毒杀 日期：伽7 年月7 日 导师签名： 日期：矽岬 年占月罗日 中国外汇储备适度规模问题研究 1 绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 外汇是国际货币体系的重要组成部分，外汇储备则是一国国际经济体系中的一个重 要内容，它关系到该国调节国际收支与稳定汇率的能力，同时也是显示一国经济实力的 标志之一，因而一直受到各国政府和国际金融机构的普遍关注。 1 9 9 7 年的亚洲金融危机以及后来2 0 0 1 年底至2 0 0 2 年初爆发的阿根廷金融危机，乃 至2 0 0 7 年下半年以来席卷全球的次贷危机，都使人们对世界金融秩序的稳定性产生了 怀疑，各个国家都意识到了外汇储备的重要性：持有充足的外汇储备，并对持有的外汇 储备进行有效的管理，是防范外部因素带来的危机，特别是防范基于资本项目的剧烈波 动而带来危机的一个重要举措。 当前在国际货币经济学的前沿问题中，“储备充足 的概念是研究国际流动性的一 个主要问题，但“储备充足 在目前很难界定，而且比“布雷顿森林 体系时期更难界 定，这主要是由于汇率体系的不确定、国际流动资本的大幅增长以及不同国家从国际银 行或资本市场借入资金的能力的不同等三个方面的原因造成的。 外汇储备的充足与否直接关系到一国的国际经济信用度与金融安全，因而一直也是 中国学术理论界关注的焦点之一。从中国的国际储备构成的特点来看，黄金储备比较稳 定，根据中国人民银行公布的统计数据显示，自改革开放以来，1 9 7 9 年和1 9 8 0 年黄金 储备为1 2 8 0 万金衡盎司1 ，1 9 8 1 2 0 0 0 年一直保持着1 2 6 7 万盎司，2 0 0 1 年增加到1 6 0 8 万盎司，2 0 0 2 年再调整为1 9 2 9 万盎司，之后又逐步通过国内杂金提纯以及国内市场交 易等方式，将黄金储备增加4 5 4 吨，至2 0 0 9 年4 月末达1 0 5 4 吨，合3 3 8 9 万盎司；在 i m f 2 的储备头寸与分配到的特别提款权3 在储备资产中所占的比重微不足道，在中国的 国际储备中不占重要地位；只有外汇储备是国际储备资产中的主体，不仅在数额上占绝 大部分比重，长期保持在9 0 以上，而且使用的频率最高。因而对中国而言，研究国际 储备是否充足的问题或者称适度储备问题就可以转化为研究外汇储备是否充足的问题 或者称适度规模问题。 1 9 9 4 年1 月1 日，中国成功地进行了外汇管理体制改革，实现了汇率并轨和有管理 的浮动汇率制度。1 9 9 6 年又提前实现了经常项目的可兑换，与此同时，外汇储备保持了 持续、快速增长的势头。2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国再次改革外汇管理体制，开始实行以 1 l 金衡盎9 = 3 1 1 0 3 5 克，后文中均简称盎司 2 i m f ：i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d 国际货币基金组织 3 特别提款权( s p e c i a ld r a w i n gr i g h t ，s d r ) 是国际货币基金组织创设的一种储备资产和记账单位，亦称“纸黄金( p a p e r g o l d ) ”。它足基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指 定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换贷币一样充当国际 储各。 海南大学硕士研究生学位论文 市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，在经常项 目和资本项目的双顺差等诸多因素的推动下，中国的外汇储备迅猛增长，于2 0 0 6 年2 月底超过日本成为世界第一外汇储备国。2 0 0 8 年8 月中国开始施行新修改的中华人民 共和国外汇管理条例，实现了外汇管理水平的又一次进步。截止2 0 0 8 年1 2 月底中国 外汇储备余额已经高达1 9 4 6 0 3 0 亿美元。 高额的外汇储备给中国的宏观经济带来正负两方面的影响，一方面，高额的外汇储 备提高了中国的经济实力和国际地位，保持了人民币汇率的稳定，同时也标志着中国对 外支付和调节国际收支、干预外汇市场的能力大大增强，它和f d l 4 的流入对投资者预期 的形成产生了极正面的影响，由此所带来的经济价值是难以估量的。 另一方面，巨额的外汇储备带来的外汇占款的剧增改变了中国基础货币的投放规 律，容易导致结构性的通货膨胀，对中国的货币供应机制提出了严峻的挑战。在汇率制 度和货币政策的长期双重约束下，由于央行缺乏有效冲销手段，致使货币政策有效性降 低，宏观金融调控的成本上升。 同时，中国目前仍是发展中国家，保持较高水平的外汇储备实际上放弃了利用这部 分外汇增加进口，从而为国内经济增长和消费增加并进一步提高就业水平和国民收入的 机会。 中国于2 0 0 1 年顺利加入了w t 0 5 ，这是中国改革开放取得的新成就，也标志中国 经济对外开放程度不断加大，这势必需要对中国外汇储备规模的管理提出新的要求。 从2 0 0 7 年下半年初现端倪，到2 0 0 8 年全面爆发，再到2 0 0 9 年不断恶化，次贷危 机所引发的金融海啸已经席卷全球经济，使包括中国在内的世界主要经济体都不同程度 地受到冲击，美国、欧洲、日本相继陷入衰退，美元的国际地位也岌岌可危，这就给已 经持有大量美国国债和机构债，又以美元计价的外汇储备带来了潜在的风险。如何在这 场危机中管理好现有的高额外汇储备，也成了倍受广泛关注的新问题。 1 1 2 研究意义 外汇储备是反映一国经济、金融实力的一个重要的宏观经济变量，它既是宏观经济 运行结果的体现，对其调节又可作为对宏观经济进行调控的重要手段。因此对外汇储备 的科学管理是促进一国经济发展的重要因素。随着世界经济一体化和国际金融创新的加 速发展，世界性的经济动荡和金融危机的发生频率不断加快、程度不断加深，促使人们 重新审视外汇储备对稳定汇率所起的作用，重视对外汇储备相关问题的研究。普遍的观 点认为一国持有的外汇储备并不是越多越好，适度的外汇储备是一国经济正常发展所必 须考虑的重要问题。 因此，通过考察中国的外汇储备，可以了解中国宏观经济的运行状况；通过调节外 4 f d i ：f o r e i g nd i r e c t1 1 1 v e s t m e n t 外商直接投资。 5w t o ：w o r l dt r a d e o r g 柚i z a t i o n 世界贸易组织。 2 中国外汇储各适度规模问题研究 汇储备的水平，可以帮助实现中国的经济内外均衡以及既定的宏观经济目标。随着中国 经济、金融对外开放程度的提高，外汇储备的增长加快与国内经济运行之间的协调成为 了一个较为棘手的问题。 外汇储备的急剧增长，会引发一系列的问题，比如，适度从紧的货币政策因为大量 的外汇占款而受到削弱；国家外汇资源是否得到有效利用；储备本身的经营难度加大等。 对于中国的外汇储备规模与经济发展的总体水平是否一致，储备管理如何适应世界经 济、金融形势变化等问题的研究都具有较大的理论意义。这些问题在过去没有遇到过， 而且也没有完全与中国经济发展过程相同的国家去借鉴，在这样的背景下，本文针对外 汇储备的适度规模问题进行了深入地、科学地研究，并提出政策建议，为决策者提供决 策依据，具有较强的现实意义。 1 2 论文框架 本文共分6 章，具体内容如下： 第1 章绪论，说明了本研究的背景、意义、研究方法与可能的创新点。 第2 章介绍外汇储备的涵义、作用以及相关的文献综述，讨论了前人关于适度规模 内涵的观点，并确立了新的定义，设立了判断是否适度的标准。 第3 章对中国外汇储备的现状进行了具体分析。回顾了外汇储备的发展历史，分析 了外汇储备规模迅速增长的直接与间接原因。 第4 章分析外汇储备增长对中国宏观经济正面的和负面的影响。 第5 章研究中国外汇储备的适度规模，是本研究的重点所在。其中第l 节比较并选 择了定量分析法作为外汇储备适度规模的测算方法；第2 节定量分析了中国外汇储备的 适度规模，先从定性角度对影响中国外汇储备需求的各种因素进行了深入分析，然后建 立方程、实证研究了1 9 9 4 2 0 0 8 年中国外汇储备规模是否适度。 第6 章提出加强中国外汇储备规模管理的政策建议，是本文研究的次重点。分析了 外汇储备规模管理中存在的问题，理清了管理的整体思路，并从多方面提出了相应的政 策建议。 1 3 研究方法 研究方法的差异决定了不同的模型所确定的外汇储备适度规模的差别。同时，外汇 储备的适度规模也是动态变化的，根据任何单一的模型判断外汇储备是否适度都是片面 的。因此，应全面地研究影响外汇储备需求的相关因素，运用周密的实证方法，结合制 度变迁，综合地、动态地、合理地确定中国外汇储备理论适度规模，在此基础上才能对 外汇储备实际规模的是否适度做出比较准确的判断。 本文主要是以定性分析为主，在此基础上将上述影响外汇储备需求的相关因素做适 当地量化处理，再建立计算公式进行定量分析；以文字叙述为主，同时结合大量图表、 3 海南大学硕士研究生学位论文 统计数据加以论证。 1 4 可能的创新点 首先，从目前掌握的资料来看，此前的大部分研究成果都是在以人民币固定汇率制 度或者忽略人民币的小幅升值为前提条件的情况下得出的。而自2 0 0 5 年7 月人民币汇 率形成机制改革以后，人民币汇率已由原来的1 美元兑8 2 7 元人民币升值至1 美元兑 6 8 3 4 6 元( 2 0 0 8 年1 2 月31 日) 的水平，再在以前的前提条件下考虑问题可能使结论缺 乏足够的说服力，需要使论证处于新的条件之下。 其次，相比于产生此前的研究成果所处的制度环境，外汇管理制度目前已有了不少 新变化，这也可能使前人结论及建议的实用价值受到削弱，有必要加以更新和改进。 再次，在处理各年统计数据时，前人往往会忽略美元或美元资产的价值的变动，例 如，1 9 8 5 年的1 0 0 美元与2 0 0 8 年的1 0 0 美元在考虑通胀因素以后价值肯定不同，而前 人在处理数据时就未能注意到这一点，这将可能导致计算结果不准确，或者不同年份数 据间缺乏可比性，也需要采去一定的措施加以调整。 另外，值得注意的是，次贷危机的爆发改变了原有的国际经济和金融秩序，至今其 影响仍未消退，也为外汇储备的管理带来了新问题，所以也应有针对性地补充相关的分 析论述。 因此，本文可能的创新点就在于，在前人研究的基础上，既考虑人民币汇率形成机 制的变化、外汇管理制度的变化，又考虑美元价值变动对各年统计数据的影响，再结合 次贷危机引发的新问题，对中国外汇储备适度规模问题进行研究，具体做法将在后文当 中一一论述。 4 中国外汇储备适度规模问题研究 2 外汇储备概述 2 1 外汇储备 2 1 1 外汇储备的涵义 国际储备( i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ) 是指各国政府为了弥补国际收支赤字，保持汇率 稳定，以及应付其他紧急支付的需要而持有的国际间普遍接受的所有流动资产的总称。 国际储备应满足三个条件：第一是官司方持有性；第二是普遍接受性，即它能在外汇市 场上或在政府间清算国际收支差额时被普便接受；第三是流动性，即变为现金的能力。 目前，国际储备主要由四种形式的资产构成：黄金储备、外汇储备、在i m f 的储备头寸 和特别提款权。 从i m f 公布的资料来看，外汇储备是当今国际储备资产中的主体，使用的频率最高、 规模最大。一般认为，外汇储备指一国货币当局持有的以国际货币表示的流动资产，主 要采取国外银行存款和外国政府债券等形式。 i m f 对外汇储备的官方解释为：“它是货币行政当局以银行存款、财政部库存、长 短期政府证券等形式所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。一国的外汇储备， 必须具备四个基本特征：第一，国家直接持有；第二，采用国际通行的可自由兑换货币； 第三，储备资产必须具有流动性的性质；第四，其主要作用是用于平衡国际收支和稳定 汇率。为了研究的需要，还可以将外汇储备划分为债权性储备和债务性储备，前者由 货物出口、服务出口等创汇形成，在国际收支平衡表中反映为经常项目顺差；后者由国 外借款、f d i 及国际游资构成，在国际收支平衡表中反映为资本和金融项目顺差，两者 的比例还可以反映一国外汇储备的质量。 2 1 2 外汇储备的作用7 在经济发展日益全球化的今天，外汇储备对于各国经济发展和稳定具有十分重要的 作用。从前文外汇储备的定义及其特征中，就可以总结出其三大基本作用。 ( 1 ) 弥补国际收支逆差，调节外汇收支和社会总供求的平衡。国际收支平衡是一 国的对外经济目标，与充分就业、物价稳定和经济增长等国内经济目标同等重要。随着 国际交往及国际经贸合作的增多，一国的国际收支经常会出现不平衡，并通过各种传递 机制对国内经济产生不利影响，妨碍内部均衡目标的实现。当国际收支出现逆差时，既 可以直接动用外汇储备，也可采用紧缩的国内经济调整政策。一般说来，对于短期性国 际收支逆差，可直接动用外汇储备来弥补；对于长期性的国际收支逆差，则需要采取经 济调整政策。但为了使调整政策的实行有一个合理的时间分布，为调整政策的从容实施 提供必要的支撑，避免过于频繁的调整所带来的国内经济震荡，同时又维持合理的经济 6 g u i d e l i n e sf o rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n t ，i m f ，2 0 0 4 7 整理自姜波克的国际金融新编、裴平等的国际金融学和王爱俭的国际金融概论。 5 海南大学硕士研究生学位论文 增长速度，也需要动用外汇储备作为辅助手段。 ( 2 ) 维持本国货币汇率的稳定。外汇储备资产对稳定一国的货币汇率就起了一定 的积极作用，如当本国货币汇率下降时，政府金融当局便可抛售外汇储备，用以收购本 国货币，以维持汇率的稳定。通过增加维持汇率稳定的外汇储备，可增强国内外居民对 本国货币的信心，并维持本币在外汇市场的坚挺走势。 ( 3 ) 外汇储备作为国际支付手段，是一国向国外借债和偿还本国外债能力的基本 保证。一国在必要时，可将储备通过兑换或直接用于支付进口净额与对外债务。因此外 汇储备是向国外借款和还款付息的一项重要保证，也是国际银行界评估该国偿债风险的 主要指标之一。 。 2 1 3 外汇储备适度规模的内涵 究竟如何确定一国所需要的外汇储备规模，关键是如何判断其适度性，目前还没有 一个被普遍认可的统一标准。不过，关于这一问题，经济学家有过不少的论述。 t b a l o g h 8 ( 1 9 6 0 ) 提出的标准是，在现有资源存量和储备水平既定的条件下，能促 进经济增长率最大化的储备增长率就是适度的；j m f l e m i n 9 9 ( 1 9 6 4 ) 将其定义为一国 金融当局运用储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出削减政策和向外借 款融资的能力，他认为最适度的储备存量和增长率应该使其抵补国际收支逆差的能力最 大化；h r h e l l e r l 0 ( 1 9 6 6 ) 则认为，能使解决国际收支赤字所采取的支出转换、支出削 减和向外借款融资政策成本最小的储备量就是适度的储备规模；j p a g a r w a l l l ( 1 9 7 1 ) 的观点是，如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生 的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等，这时的储备规模 就是最适度的。 上述几种适度性判断标准都是针对固定汇率制度提出的储备适度性的定义，其中： f l e m i n g 和h e l l e r 的定义偏重持有储备的收益最大化，即为应付国际收支逆差所必需的 支出转换、支出削减和国外融资等政策的成本最小化；b a l o g h 的定义则偏重持有储备的 成本最小化，即将储备资产用于国内的生产性投资带来经济充分增长的收益最大化。然 而这些观点都有失偏颇，相比之下，a g a r w a l 则将持有储备的成本与收益相等作为一个 标准，比较全面1 2 。 自1 9 9 4 年起，中国对外“名义上 开始实施有管理的浮动汇率政策，但从此后人 民币汇率的变动情况来看，管理的成分居多，浮动的成分较少。1 9 9 4 1 9 9 8 年间人民币 汇率缓慢地由1 美元兑8 7 元人民币升值为1 美元兑8 2 7 元人民币，并在此后的数年间 8t b a l o g h 国际储备与清偿力经济杂志，1 9 6 0 6 9 j m f l e m i n g 国际货币基金组织与国际清偿力国际货币基金组织研究人员论文集，1 9 6 4 7 “h r h c l l e r o p t i m a li n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s l j e c o n o m i cj o u r n a l ，j u n e1 9 6 6 “j e a g a r w a l ，”o p t i m a lm o n e t a r yr e s e r v e sf o rd e v e l o p i n gc o u n l r i e s ”，w e i t w i r t s c h a f t l i c h e sa r c h i v e ，c v i i ，【j 】，1 9 7 1 1 2 管于华等外汇储备适度规模静态对比分析的合理性研究阴南京经济学院学报，2 0 0 2 ，( 3 ) ：4 8 5 2 中国外汇储备适度规模问题研究 将汇率维持在这一水平上，直到2 0 0 5 年7 月再次汇改以后才继续升值。从实际效果上， 看起来2 0 0 5 年以前人民币实行的更像是盯住美元的固定汇率制度，这也是前人的研究 多采用固汇制为前提的原因。但是，如果是对1 9 9 4 2 0 0 8 年这样一个时间段做研究，就 不能再忽视人民币汇率的变动，也就必须在浮动汇率制度的前提下来讨论外汇储备适度 规模问题。因此，上面的定义还不能直接运用。 有观点认为，浮动汇率制度下讨论适度规模的内涵应当从讨论外汇储备在开放经济 条件下的作用出发，即从作为宏观调控的重要手段出发。该观点同时给出了调节宏观经 济、调节货币供应量、弥补财政赤字三种参与实现对内均衡的方式，并提出适度规模的 内涵应界定为：“充分考虑到一国经济的对内对外均衡以及既定的宏观经济运行目标， 在现有可利用的资源条件下实现宏观经济目标所需要的外汇储备水平，而不是为实现某 一个或几个局部目标所需要的外汇储备水平。其中，内部均衡的目标是实现充分就业和 降低失业率；外部均衡的目标是寻求干预外汇市场的平衡 。 针对以上观点，本人认为，既然是讨论中国外汇储备的适度规模，必然不能脱离中 国的实际情况。先来讨论上述观点中，三种参与宏观调控的方式是否适用于中国。 ( 1 ) 该观点认为，在经济萧条或过度繁荣时，央行可以在国际外汇市场上通过增 持或减持外汇储备来影响本币汇率，继而连锁式影响到进口、出口、f d i 乃至总产出等 等，最终实现调控宏观经济的作用。本人认为，这种做法只具有理论意义，在中国恐怕 难以实现。人民币长期以来就被认为是深度低估，过低的汇率使得商品标价偏低，的确 刺激了出口，但随之而来的是接连不断的贸易摩擦和国际社会普遍要求人民币升值的呼 声，尽管央行从不承认汇改有迫于国际社会压力、缓解矛盾的目的，但外界则认为上述 压力确实得到了缓解。自2 0 0 5 年7 月升值通道打开以后，人民币汇率就马不停蹄地连 破数十道整数关口，直到2 0 0 8 年下半年才减慢上行速度，而这期间，央行采取的“几 乎 始终是吸纳外汇，抛出人民币的操作策略，想方设法延缓升值的速度，即使在“经 济过热 的年份也不例外，宁可用适度从紧的财政与货币政策调节宏观经济，并明知这 些政策的效果会在一定程度上被央行的操作所抵消也不加速人民币升值，因为一旦加速 升值势必会给大量尚未完成产品升级、技术改造的出口企业带来沉重打击，企业破产、 工人失业、社会动荡就会接踵而至；而经济萧条时，采用增持外汇储备，使本币贬值的 方式刺激经济更加行不通，这里先不说央行是否能实现本币贬值m 。2 0 0 8 年下半年次贷 危机全面爆发以后，中国的出口受阻更多源自主要贸易伙伴相继陷入衰退导致的需求剧 减，而不是汇率“过高 造成的，采取贬值的办法就未必能起到很大作用，这也是为什 1 3 苏红我国外汇储备规模问题研究【】d 】南京：河海大学，2 0 0 4 1 4 事实上，央行在外汇市场上为使本币贬值而大量吸纳外币抛售本币的做法，应该是行得通的。但是在次贷危机背 景下，中国的主要贸易伙伴相继陷入衰退，数据显示对其出口已大受影响，2 0 0 8 年1 1 月的出口就已经出现负增长， 而f d i 更在此之前就已经开始减少，换句话说，外汇的供给在减少，央行能吸纳到的外币将非常有限，也就很难通 过这种做法来达到贬值人民币的目的。比较有可能使人民币快速贬值的情况，应该是投资环境恶化导致外资大量流 出，为兑换外币而抛售人民币，而这种情况一旦发生，占出口额很大比重的外商投资企业肯定已经相继关门，哪有 可能刺激到出口。 7 海南大学硕士研究生学位论文 么政府主要通过提高出口退税率来鼓励出口，不是贬值人民币而是维持币值稳定o 中国 长期以来以出口作为拉动经济的主要动力，国内消费则相对较弱，一旦出口无法保证， 要恢复经济只能从加大消费或增加投资入手，所以政府出台的经济刺激计划，全都是涉 及积极的财政和适度宽松的货币政策的，增值税改革、提高出口产品退税率等也与汇率 无关，并且中国公民的消费一直放不开的原因不是没钱而是社会保障制度不完善造成 的。所以，这种试图通过调节外汇储备以调控宏观经济的做法是行不通的。 ( 2 ) 该观点认为，调节外汇储备规模可以调节货币供应量，成为央行为实现预期 目标而改变货币供应量的有效政策工具。本人认为，这对中国而言也是行不通的。由于 种种原因，中国的外汇储备一直以来处于“被动”增加的状态，基础货币“被动地”大 量供给到市场上，直接影响的便是央行的货币政策。如果像这种观点那样，为调解货币 供应量，在外汇市场上又减持外汇储备回收人民币，那么央行吸纳外汇的操作岂不就自 相矛盾了。所以，实际的情况是央行为了对冲过度投放的基础货币，往往会采用在公开 市场上操作的方式，比如发行央行票据，而不可能是在外汇市场上进行操作。 ( 3 ) 该观点认为，外汇储备可以作为政府弥补财政赤字的一种有效途径。本人认 为，这种做法忽视了一个重要前提，就是外汇储备是归央行和国家外汇管理局共同管理 的，财政收支是由财政部管理的，两者之间缺乏必要的桥梁支持外汇储备的转移，有效 的办法目前看来只有由财政部发特别国债从央行换取外汇储备，而这样做并没有根本上 缓解赤字的状况，反而由于要支付国债的利息而加大赤字。所以这种做法也是行不通的。 综上，这三种参与宏观调控的方式都被证明在中国是行不通的，也就是说即便是浮 动汇率制下，靠调节外汇储备来实现经济对内平衡是不行的，更多的还是需要财政和货 币政策的支持。 即便否定了“单方面”利用调节外汇储备来实现宏观经济对内均衡，但本人仍然赞 同利用外汇储备参与实现宏观经济目标，但主要是通过实现宏观经济对外均衡，再配合 国内的财政、货币政策适当参与实现宏观经济对内均衡，至于如何配合则不属于本文的 研究范围。而为实现宏观经济对外均衡，便离不开外汇储备的调节国际收支、稳定汇率 等基本作用，这样就能在此基础上定义出外汇储备适度规模的涵义。 因此，本人认为，浮动汇率制度下，中国外汇储备的适度规模应满足各种对外用汇 需求，同时兼顾稳定汇率和保障经济平稳运行的需要。这样，通过量化综合各年上述对 外汇的需求和需要，就能得出适度的外汇储备规模，并且适度规模并不是一个确切的数 字，而应当是一个数字范围。而考虑到有关部门公布的外汇储备余额是年末值，那么判 断当年外汇储备规模是否适度则应将各年余额与下一年度的适度规模相比较，以使当年 的外汇储备能够在极端( 来年没有任何外汇收入) 的条件下仍能满足对外汇的需求和需 要。 8 中国外汇储备适度规模问题研究 2 2 外汇储备适度规模问题的文献综述 2 2 1 国外有关外汇储备适度规模问题的研究现状 目前，国际上影响较大的外汇储备规模理论主要有以下几种： ( 1 ) 储备进口比例法。该理论是由美国经济学家r t r i f f i n ( 1 9 6 0 ) 教授在黄金 和美元危机中提出的。他认为“若排除一些短期或随机因素的影响，一国的外汇储备 与它的贸易进口额之比，应保持一定的比例关系。这个比例以4 0 为标准，以2 0 为最 低限1 5 。按单位时间( 月) 进口额来换算，约为满足5 个月进口需要为标准；满足2 个半月进口需要为最低限。然而，t r i f j f i n 分析的国际经济背景是2 0 世纪6 0 年代以前的 情况。在那个时代，进出口贸易是国际经济交往的主要活动，国际资本流动规模较小， 考察国际经济活动的主要变量大多数都是与进出口贸易相关的实物指标，因此，人们主 要是从贸易支付的角度来考虑外汇储备规模问题。但2 0 世纪8 0 年代以后，随着世界经 济的迅速发展，各国都不同程度地经历了金融创新过程，其间国际资本流动规模的增长 大大快于世界贸易额的增长，资本往来已成为国际间经济活动的主要形式，资本流动对 外汇储备的影响已不容忽视。在这种情形下，仅仅以进出口贸易等实物指标来考察外汇 储备规模的t r i f f m 比例就失去了实用意义。 ( 2 ) 机会成本说。该学说是2 0 世纪6 0 年代末期由j a g a r w a l ( 1 9 7 1 ) 等一些经济 学家提出的。他们认为“持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率，一国持有的 储备超过国家的需要，就意味着一部分投资和消费的牺牲”1 6 。因此，一国的储备需求 由其持有储备的边际成本和边际收益来决定。适度储备需求应是其持有储备的边际成本 和边际收益达到均衡时的储备要求。a g a r w a l 模型充分考虑了发展中国家的特点，对相 关因素的研究也较为全面和切合实际。然而，a g a r w a l 模型仅考虑了出现国际收支逆差 的影响及平衡收支所需的储备，而未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求，而进口用 汇与偿债付汇正是外汇储备最基本的需求源。可见，这一方法也存在着局限性，但相比 储备进口比例法已有较大的改观。 ( 3 ) 货币供应量决定论。这是货币主义学派w m b r o w n l 。7 ( 1 9 7 0 ) 和h e r r yj o h n s o n 瑙 ( 1 9 7 4 ) 等经济学家提出的，他们在储备进口比例法基础上分别提出国际储备与国际收 支差额比率和国际储备与国内货币供给比率等。该理论是从货币供应角度来分析外汇储 备规模适度问题的，认为国际收支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超 过国内需求时，多余的货币就会流向国外，从而引起现金余额的减少。因此，外汇储备 的需求主要由国内货币供应量增减来决定。 ”r t r i f f i n 黄金与美元危机 m i 北京：商务印书馆，1 9 9 7 1 6 j e a g a r w a l o p t i m a lm o n e t a r yr e s e r v e sf o rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s m w e l t w i r t s c h a f l l i c h e sa r c h i v e ，c v i i ，1 9 7 1 ”w m b r o w n o p t i m u mi n t e r n a t i o n a lr e s e r v e sa n d t h es p e e so f a d j u s t m e n t j 1 j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，v 0 1 7 8 ， m a r c h - a p r i l 19 7 0 “h g j o h n s o n 1 1 1 eo p t i m i z i n ga p p r o a c ht ot h ed e m a n df o ri n t e r n a t i o n a lr e s e r v e s 阴w e l t w i r t s - c h a f t l i c h e sa r c h i v n o _ 3 ，1 9 7 4 9 海南大学硕士研究生学位论文 ( 4 ) 定性分析法。此理论是2 0 世纪8 0 年代中期，由r j c a r b a u g h 和c d f a n ( 1 9 8 8 ) 等经济学家提出的。他们认为“影响一国外汇储备需求量因素有六个方面：一是一国储 备资产质量；二是各国经济政策的合作态度；三是一国国际收支调节机制的效力：四是 一国政府采取调节措施的谨慎态度；五是一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度； 六是一国国际收支的动向以及一国经济状况等。通过考察所实行政策和某些关键的经济 变量的活动，就可以得出储备水平是否达到适度性的结论 1 9 。尽管这一方法考虑的因 素较为全面且切合实际，但许多因素运动趋势复杂、难以量化，无法得到一个令人信服 的结论，因此实用价值不高。 ( 5 ) 外债规模与储备存量之间的比例关系。这是8 0 年代中期兴起的一种理论观点。 此观点认为外债规模与储备之间应保持一定的正比例关系，即一国应把外汇储备维持在 其外债总额的4 0 左右。很显然，这一方法与t r i f f i n 的方法有着类似的局限性。 ( 6 ) 储备需求函数分析法。2 0 世