（法学专业论文）论中国创业板市场信息披露制度.pdf

前言 吖 七十一世纪的钟声刚刚敲响，我国证券市场的一个新生儿一中国创业板市 场即将诞生，管理层和民营高科技企业对其寄予厚望。然而，这个尚在腹中的胎 儿在孕育过程是否吸取了足够的营养，在落地之后能否在我们这样的环境中生存 下去，是值得我们思考的问题。1 信息披露制度是证券市场法律制度基石，创业板市场更是不能缺少信息披露 制度，因为根据国外二板市场或创业板市场的经验，高度透明是创业板成功与否 的关键因素之一。信息披露制度可以有效地保护投资者的利益，规范上市公司的 行为，使投资决策理性化进而高效率地配置资源。主板市场崇尚“以本身条件为 本”的理念，而创业板市场却以“完全信息披露”为理念，不同的理念使得创业 板信息披露制度有着不同模式的选择。我国创业板应以强制性完全信息披露为制 度模式。创业板在初级市场以及在二级市场上的信息披露应遵循这种制度。为使 这种制度选择不至于水土不服，需要我们为此创造适当的条件。我认为应该从以 下几个方面入手： 1 提高市场参与者信息公开的意识； 2 完善现存的法律制度，建立创业板特有的信息披露制度： 3 完善信息披露法律责任与民事救济。 a b s i r a c t a tt h et h r e s h o l do f t h en e w c e n t u r y ，c h i n ai sp l a n n i n g t os c tu pi t so w ng r o w t h m e d i u m s i z e dh i g h - t e c he n t e r p r i s e si nc h i n a i ti sn od o u b tag r e a tm a t t e rh a p p e n e d i n c h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n di tw i l li m p o s ea d e e pi m p a c t o nc h i n a se c o n o m y i ti s ， h o w e v e r , w o r t ht h i n k i n gw h e t h e r t h eg r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t c a r le x i s to r g r o w i n e x i s t i n ge c o n o m i cc o n d i t i o n , n o t w i t h s t a n d i n gw o r l d w i d e b a d p e r f o r m a n c e o f t h es e c o n d b o a r dm a r k e t sa l r e a d ye s t a b l i s h e d d i s c l o s u r e ，t h e c o m e r s t o n e o f l a w o f s e c u r i t i e s ，i s as i g n i f i c a n t p a r t o f l e g i s l a f i o n f o r t h e p r o s p e c t i v e s e c o n db o a r d m a r k e t h i g ht r a n s p a r e n c y i st h ec r i t i c a lf a c t o ro f t h es u c c e s s f u l e s t a b l i s h m e n t a n ds m o o t h l y o p e r a t i o n o f c h i n a s g r o w t h e n t e r p r i s e s m a r k e t 船i t h a s b e e n i nt h o s ec o u n l r i e s ，w h i c hb o a s tm a t u r es e c o n db o a r d m a r k e t s a d e q u a t e d i s c l o s u r ep l a y s i m p o r t a n tp a r ti np r o t e c t i o no f b e n e f i t o f s e c u r i t i e sm v e s t o r s ，s u p e r v i s i o no f i s s u e r s ， d e c i s i o nm a k i n go f i n v e s t o r sa sw e l la sa l l o c a t i o no f r e s o u r c e s 1 1 1 em a i nb o a r dm a r k e t a d v o c a t e s b a s e o n c o n d i t i o n p h i l o s o p h y ，t h es e c o n db o a r d ，w h e r e a s ，u p h o l d s b a s e o n d i s c l o s u r e ”d o c t r i n e d i f f e r e n ti d e am a k e st h es e c o n db o a r dm a r k e tc h o o s es u c ha d i f f e r e n td i s c l o s u r em o d ei nc o m p a r i s o nw i t ht h em a i nb o a r dm a r k e t n l es e c o n db o a r d i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es h a l lb et h em a n d a t o r y 刚ld i s c l o s u r es y s t e m i no r d e rt om a k e s u c h s y s t e ma d a p t a b l e t ot h e e x i s t i n gc o n d i t i o n s ，t h ef o l l o w i n gw o r k s s h a l lb ed o n e ： 1 t oh o u r i s ha n dp r o m o t et h ed i s c l o s u r ea w a r e n e s so f t h em a r k e t p a r t i c i p a n t s ； 2 t oc o n s u m m a t ec u r r e n tr e l e v a n t1 e g i s l a t i o n ； 3 t oe n h a n c ed i s c l o s u r ec i v i ll i a b i l i t 、，a n do f f e ri n v e s t o r se f f e c f i v ec i v i l i n d e m n i t y 4 第一部分信息披露制度基本原理 一、信息披露制度的概念及信息披露的标准 ( 一) 信息披露制度的概念 信息是指有目的地标记在通讯系统之上的信号，表示传达的某种过程和内 容。信息一词是英文i n f o r m a t i o n 的意译，原意有“告知、报告”，“消息、情报” 等含义。辞海1 将信息定义为：“( 1 ) 音讯，消息。( 2 ) 通讯系统传输和处理 的对象，泛指消息和信号的具体内容和意义。”在哲学意义上，信息具有客观性、 传播性、依附性及实效性等特点。证券法上的信息是指依确定的标准，须予披 露的信息。实质上，证券市场- - n 也离不开这些信息，这是因为投资者要根据信 息了解真实的情况，进而作出准确的投资决策；同时证券监管机构也可以根据 这些信息掌握真实情况对证券市场及时监控。依法发布信息是建立安全、有序、 健康的证券市场的保障，故而各国逐渐采用立法方式对证券市场信息传播加以 规制，从而最终形成了完善的信息披露制度。 信息披露制度也称作信息公开制度。在概念上，信息披露制度可概括为狭 义信息披露和广义信息披露。狭义信息披露制度是指证券发行公司于证券发行， 以及证券上市交易的系列环节中，依照法定的标准及法定的方式将与其证券 有关的真实信息以一定的方式向社会公众公开，以便投资者知晓其真实情况作 出投资判断的法律制度。广义的信息披露制度是指证券市场上的当事人在证券 发行上市和交易等一系列环节中依照法律法规、证券主管机关的管理规则及证 券交易场所的有关规定，以一定的方式向社会公众公布或向证券主管自律机构 提交申报与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和活动准则的总称。 比较这两种信息披露制度的概念，我们不难发现它们之间的区别，狭义信 息披露的主体仅包括上市公司，而广义信息披露的主体不但包括上市公司，还 包括政府部门及证券监督管理部门、投资者、证券中介机构和自律机构。 ( 二) 信息披露的标准 信息披露的标准是要求披露义务人所披露的信息内容在真实性、全面性、 时效性以及准确性方面达到的程度。 1 、真实性 信息披露的宗旨在于使投资者获得可资依靠的投资信息。信息的真实性原 本是信息披露的最根本也是最重要的要求，以至于该标准几乎成为信息披褥制 度的前提假设：。 信息披露的真实性，是对证券发行公司所披露的信息的整体要求。但由于 所披露的信息的性质不同，对真实性标准的要求也有所差异。证券发行公司信 息可分为描述性信息，评价性信息和预测性信息。描述性信息反映的是公司在 经营活动中的既成事实，对描述性信息的披露是对已经发生的或正在发生的客 观事实的陈述。描述性信息披露的真实是一种客观事实的真实，在披露的文件 中不得对事实进行捏造和推断，无中生有或有中化无。在贯彻信息披露制度中， 描述性信息的真实性是基础。评价性信息是对既成事实的性质，结果或影响的 分析和价值判断。评价性信息反映的是信息内容与既成事实的联系，该类信息 的公开往往加入了信息披露者的主观判断，因此对其真实性判断时，主要注意 点为评价信息依据的真实性和评价方法的合理性。如果评价的依据与客观事实 1 词海缩印本，19 99 年版，上海辞书出版杜 2 齐斌著证券市场信息披露法律监管。法律出版社2000 年12 月版，110 页 有出入，或者信息披露者对客观事实性质，结果或影响的分析方法不合理，必 然要导致信息不真实，自然也就违背了信息披露的真实性标准。预测性信息的 内容是指对公司未来经营状况的预测，它反映的是公司的既存事实与未来情况 联系，即所谓的“软信息”。公司的经营活动具有持续性，经营状况和经营环境 具有变动性，经营状况不仅包括了现状，与包括了潜力和风险。因此对未来情 况预测的信息必然影响证券市场价格。预测性信息涉及到众多的变数，其真实 与否只有等待时间的检验。对创业板市场的投资者来说，预测性信息是其决策 所依据的主要部分，并且发行人很可能会滥用此类信息来吸引投资者，因此未 来的创业板市场对该类信息的披露，应要求其依据的既存事实必须真实，预测 的内容必须与既成事实有逻辑上的关联性和合理性。此外，还必须强调信息披 露人公开预测信息目的的正当性，公开预测信息的目的须是为了有助于投资者 对证券价格作出合理的判断，进而作出正确的投资决策，不应是为了拉抬证券 价格诱骗误导投资者。预测性的信息的真实性只有通过法律的严格规制才能得 到保证。 我国主板市场的上市公司的信息披露在真实性上存在着问题，如公司管理 者出于经营管理上的特殊目的，蓄意歪曲或不愿意披露详实的信息；有的公司 为了塑造自己的形象，在信息披露中故意使用似是而非的语言来误导投资者； 有的公司在公开信息中措辞含糊，模棱两可，提供虚假数字。可以说这些都是 对真实性标准的背离，其结果是使上市公司利用合法手段发布虚假信息，进而 使投资者对公开信息的真实性产生怀疑，甚至对资本市场丧失信心。为了杜绝 我国未来的创业板市场此类现象的发生，必须强调创业板上市公司在信息披露 的过程中完全遵守信息披露的真实性标准，以奠定整个创业板市场信息披露的 制度的基础。为此应强调以下两点：其一，创业板上市公司公开的信息必须是 客观真实的事实，禁止信息虚构或将与公司没有关联的信息披露给投资者，干 扰投资者的投资判断，影响证券的市场价格。其二，创业板上市公司披露的信 息必须与发生的客观事实相一致。创业板上市公司必须将变动不羁的经营状 况、不可预测的技术换代升级以及缺乏稳定性的关键人员变动情况及其可能发 生的风险如实地披露给投资者，使其得到真实的信息。为保证创业板上市公司 公开信息的真实性，有关的法律法规应当从五个方面加以规制：一是加重二板 市场证券发行人对信息真实性的担保义务；二是发行人的保荐人对信息的真实 性负保证责任。三是证券监管结构的审核监管制度；四是会计师，律师等“经 济警察”及其机构的签证保证；五是虚假信息披露者的法律责任保障制度。 2 、全面性 该标准要求上市公司要将所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露， 这是因为投资者判断的基础是对发行人公开信息的综合分析，虽然，具体的每 个投资者对公开信息的重要性和有效性有不同的认识和不同的选择，但对投资 者整体而言，证券发行人将各种影响证券价格的重大信息予以披露，是投资者 判断信息公开的公平性和正确性的前提条件。如果公开的信息不全面，有重大 遗漏，即使已公开的信息全部是真实的，也会导致信息披露整体上的虚假性。 因此，在强调信息披露真实性标准的同时，必须坚持信息披露的全面性。信息 披露的全面性，可最大范围地缩小公司内幕信息的范围，有效地控制内幕交易 行为的发生，真正体现证券市场的“公开、公平、公正”原则。 信息披露的全面性是指证券发行公司提供给投资者的判断证券投资价值的 有关材料必须全面，不得故意隐瞒或有重大遗漏。信息披露的全面性并不是要 求证券发行公司将有关其经营状况信息不分巨细的一律公开。将那些对证券市 场价格并无影响的信息予以公开，一方面增加了发行人的信息披露的成本，另 方面也无助于投资者作出投资判断，因为各种信息的混杂，会造成“信息污 染”，增加投资者信息选择的难度。全面性标准要求披露的信息首先是“重大 信息”，即能够影响证券的市场价格的信息，其次，在信息披露的量上必须使 投资者有足够的投资依据。信息披露的全面性，可进一步细化为公开信息的完 整性和充分性。 完整性指证券发行公司应将法定范围内应公开的信息完全公开，不得有所 遗漏和保留。如公司应定期公开公司的财务报告等文件应记载的事项，随时公 开可能对公司证券市场价格产生较大影响的事件等。在有些情况下，公开某些 信息，可能不利于公司的经营，将最终损害投资者的利益，所以，法律也通常 规定证券发行人可以不公开这些信息。我国股票发行与交易管理暂行条例 第六十四条第二款规定：“证监会要求披露的全部信息均为公开信息，但是下 列信息除外：( 1 ) 法律、法规予以保护允许不予披露的商业秘密；( 2 ) 证监会 在调查违法行为过程中获得的非公开信息和文件。( 3 ) 根据有关法律、法规规 定可以不予披露的其他信息和文件。”这样规定无损于完整性标准。完整性是 信息披露制度对信息披露面上的要求，它包括了信息披露数量方面必须符合法 律规定，即法律规定范围内必须公开的信息不得有遗漏。法律允许不予公开的 信息范围不得任意扩大。完整性的信息披露是保证全面性标准的基础。具体到 每一条公开的信息而言，信息披露者应保证其质量，对涉及该信息的事实应充 分公开，让投资者明白事实的真相，不得闪烁其辞，给投资者造成投资决策的 困难，这就是信息披露充分性的要求。如果说完整性表现了对公开信息面上和 量上要求的话，充分性则表现了对公开信息点上和质上的要求。仅有完整的信 息披露，而忽视具体每个公开信息的充分性，即忽视公开信息质的标准，信息 披露的完整性将遭到破坏，全面性标准也自然无存。 贯彻信息披露全面性标准，必须强调整体信息披露的完整性与具体每一信 息披露的充分性相结合。因此，准确界定信息披露的范围是信息披露全面性的 条件。 未来的创业板市场的上市公司多为我国民营高科技中小企业，这些企业在 法人治理结构方面存在着很大的不成熟性，很可能导致管理层为了一己私利， 不愿意公布对公司不利的信息，从而导致其所发布的信息缺乏完整性。为了减 少此类情况发生的可能性，必须强调上市公司在信息公开的过程中，严格遵守 完整性标准。 3 、及时性 信息披露的及时性是指向公众投资者公开的信息应当具有时效性，公开信 息反映的是现实公司的状况且交付公开信息资料的时间不得超过法定的期限。 公司的经营活动是持续进行的，其经营状况处于不断的变动的状态，投资者的 投资判断必须依赖于对公司经营状况变动情况的了解，其期望的收益必须依据 目前公司的经营状况，收益程度及其发展潜力加以判断。证券市场的信息价值 性与时效性有着密切的联系。如果影响证券市场价格的重要信息在发生后相当 时间才得以公开，该信息作为投资判断依据的价值已不复存在。这一标准对于 创业板市场的投资者尤为重要，这是因为创业板上市公司经营情况变化较快， 存在变数较多，投资者要依照公司的实际情况进行投资判断，对公司信息的及 时性要求较高。公司信息披露时，“一是公司应以最快的速度公开其信息，即 公司经营和财务发生变化后，应立即向公众投资者公开其变化状况；二是公司 所公开的信息应一直保持最新的状态，不能给社会公众以过时的和陈旧的信 息”。t 为了填补未来创业板上市公司在中期报告与年度报告可能出现的真空， 及时地向投资者公布上市公司的经营状况和经营风险，在最近公布的深圳创 业板上市公司交易规则的征求意见稿中规定了提交季度报表的制度。 创业板信息披露的季报制度保证了创业板上市公司信息披露的及时性，该 制度强调公开的信息必须是最新的、现实的，这自然缩短了有关信息事实的发 生与公开之间的时间差距，这种时间差距越小，对证券市场的投机行为( 如内 幕交易) 的限制越有效。这一规定说明了在信息披露的及时性方面我国立法将 采取比主板市场更为严格的标准。 判断信息披露及时性的标准主要是证券法上关于信息披露文件的时效规 定。如我国公开发行股票公司信息披露实施细则第十四条规定：“中期报 告应在每个会计年度前六个月结束后六十日内编制完成，并立即向证监会报 送”：第十五条规定：“年度报告应在每个会计年度结束后1 2 0 日内完成，并立 即向证监会报送”；第八十条规定：“公司发生无法事先预测的重大事件后一个 工作日内，应向证监会作出报告；同时应按挂牌的证券交易场所的规定及时报 告该证券交易所。”证券法第六十条、六十一条作了类似的规定，只是将6 0 日、 1 2 0 日的日期分别改为两个月和四个月。在征求意见稿中，立法者根据国 外创业板的通行做法，规定了定期披露最短期限为季度报告外，公司业务进展 情况、业务计划及其执行结果，与此有关的敏感业务信息和上市公司的治理结 构信息等，也必须及时、持续地进行披露。同时也加强了动态监管，以充分有 效地保护投资者的合法权益。 4 、准确性 信息披露的准确性指证券发行公司公开信息时必须确切表明其含义，其内 容与表达应通俗易懂，不得故弄玄虚，或语意不详，引起误解。公开信息是通 过语言文字的表述来实现的，而语言文字内容的多义性与语言表达方式的多样 性，要求信息披露活动必须贯彻准确性原则。在信息披露活动中，公开的信息 是否具有全面性，真实性显而易见，但公开信息缺乏准确性，给投资者造成损 失，则里隐性状，通常不易被发现。信息披露的真实性强调的是已公开信息与 信息所反映事实之间的一致性，全面性强调已公开信息与实际将影响证券价格 事实总量上的统一性，而信息披露准确性则强调信息发布者之间，以及各个信 息接受者之间对同一信息在理解上的一致性。 在贯彻信息披露准确性时，信息发布者首先应按法定的标准进行信息披 露( 如会计准则) ，只有统一在法定的标准上才能谈得上准确性。其次，信息 发布者在信息披露的语言文字表述上，应按照语言文字的通常意义进行，不得 使用晦涩难解，易引起歧义的词句。信息发布者与接受者的组成成份极为复杂， 行业归属，知识水平，语言习惯，经验能力等各有不同，对于公开信息内容准 确性的判断相应地也有所不同。由于信息披露的目的是为方便投资者进行投资 判断。因此，对公开信息内容的理解与解释，应以一般投资者的素质为标准。 对于创业板市场上市公司来说，如何遵守该标准是一个值得思考的问题，恐怕 目前这一标准不能提高到片面追求准确，而忽视一般投资者接受能力的程度。 目前，建立创业板市场是投资者非常关注的事情，而准备在创业板上市 齐斌著证券市场信息披露法律监管，法律出版社2o o0 版，i1s 页。 的公司如何披露信息又是投资者最关心的问题。相对主板而言，创业板是一个 高风险的资本市场。对投资者来讲，要减少在创业板市场上遭受不必要的风险， 及时获取上市公司的真实信息是至关重要的。因此，上市公司要严格遵守信息 披露制度既是对投资者应尽的义务与责任，也是投资者了解上市公司，减少投 资风险的最重要的手段。在法律上，信息披露是证券发行人的法定义务，证券 市场价格的波动与市场信息披瑶程度密切相关，由于创业板市场拟上市公司多 为不成熟的成长型公司，存在着较多的不确定性，为了确保创业板市场信息资 源分配的均衡性和公平性，维护投资者的信心以及证券市场的秩序，创业板信 息披露义务人应当以一定的符合创业板市场自身的要求并且较之主板市场更严 格的尺度衡量和约束自己的公开行为。换言之，依照这个尺度进行公开，公开 的行为有效：违反或未达到的，公开义务人要受到法律的制裁，承担相应的法 律责任。这个基本尺度就是信息披露制度的有效标准，它来源于法律的规定， 但不完全同于法律规定，它是对法律规定的理论抽象。 ( 一) 信息披露制度的功能 以法律的强制功能保证信息的公开，是维护创业板市场健康发展，发挥资 本市场功能的手段。创业板市场是一种高风险证券市场，如果缺少完备的信息 披露制度，市场的秩序。投资者的信心将难以维持。各国立法都对创业板市场 规定了严格的信息披露制度以保证信息披露制度能在创业板市场发挥其应有的 功能。具体说来，信息披露制度有如下功能： 1 、信息披露制度可以有效保护投资者的利益。投资者进行证券投资的目 的在于获利。投资者从众多种类的有价证券中，选择最优的投资机会，投资人 必须对发行证券的上市公司的资信、财力及公司运营状况有充分的了解。从证 券价格形成上看，除发行者营业收入外，还受公司合并、经营权转移、新资源 新产品开发等公司经营状况的影响。因此，投资者只有公平取得了发行公司信 息，才能作出投资判断，以使投资利益最大化和风险最小化。投资者是证券市 场的支撑者，信息披露制度的确立旨在对投资大众提供投资判断所必须的材 料，使投资者有平等的机会充分了解发行公司的真实情况，以确保其投资决策 的理性化，杜绝内部交易的发生，使投资者避免成为市场欺诈的牺牲品。美国 证券与交易委员会( s e c ) 曾于1 9 6 3 年证券市场特别调查报告( r e p o r t o f s u r v e y o fs e c u r i t i e sm a r k e t s ，s e c l 9 6 3 ) 中写道：“联邦证券立法的全部构造核心，在于企 业内容的公开，利用有关其投资或已投资证券的适当财产状况资料或其他信 息，使投资者作出明智的投资判断，而且是防范证券欺诈的最好办法。”1 由此 可知，保护投资者利益是信息披露制度的首要功能。 2 、信息披露制度有助于规范发行人的行为。信息披露制度要求证券发行 者必须如实公开自己的真实情况。要求证券承销商、会计师事务所、审计师事 务所、律师事务所等中介机构履行勤勉尽职义务。另一方面，信息披露制度可 使股东了解公司的业绩和重大信息，以正确评价公司管理和经营能力。证券发 行公司一旦如实公开自己的真实情况，就得接受社会大众的监督，发行人只有 通过规范的运作，合法经营，而不从事违法行为，才能在社会大众中树立良好 的形象，并籍此向投资者推销自己，成功地实现其筹资计划和长远发展目标。 此处引自周有苏主编证券法通论 ，四川人民出版社1999 年版，409 页。 9 社会投资公众在证券市场上选择质地优良的证券进行投资，不仅可以监督发行 人的行为，使之不得作出有损于投资者利益的行为和违法行为，也可以促使发 行人全面加强经营管理，提高经济效益，实现自我约束和自我完善a 3 、信息披露制度可以使投资决策理性化。投资者在证券市场上购买证券 是为了取得预期的投资收益，投资者作出买卖证券的投资决策前，总会考虑投 资的安全性、收益性以及市场变现性，从而在对发行公司和证券的风险与利润 作出分析估价的基础上作出决策。证券投资往往具有很大的风险，投资的成败 主要取决于对发行公司的了解程度以及对证券估价的准确性。证券价格受多种 因素的影响，经常处于变动之中，在影响证券价格的诸多因素中，发行公司的 经营状况是最直接、最重要的。许多投资者把公司证券的市场行情视为公司经 营状况的晴雨表。经营状况好，投资者对证券的需求大，则市价高；反之，公 司经营状况差，则市价就低。因此投资者对其预期收益的关注主要集中于对公 司经营状况的关心。而信息披露有利于证券市场和交易价格的合理形成，便于 投资者在全面了解情况的基础上作出投资决定。因此信息披露确保了广大投资 者了解公司的最新信息，在平等的条件下作出投资选择，既防止了盲目投资， 又可有效抑制过度投机、欺诈、内幕交易等行为。 4 、信息披露制度是进行证券市场监管的重要方式。信息披露制度要求 信息披露义务人及时，真实、全面公开有关信息，公开信息中不得有虚假记载、 误导性陈述或重大遗漏。证券主管机关通过对发行公司公布的信息资料进行监 督和审查，有效地发挥其管理职能。另一方面，如果没有信息披露制度，发行 者可能散布虚假信息，隐匿真实情况，或滥用信息操纵市场，或以其他方式欺 骗投资者，转移风险。这会使公众投资者无法在平等的基础上获取信息，导致 证券市场秩序的混乱。贯彻信息披露制度则可以有效地抑制和避免此类现象的 发生，加强证券主管机关对证券市场的管理。 5 、信息披露制度可以发挥证券市场资源配置功能。证券的发行与投资是 实现社会资源配置的过程。在这一过程中，主要依靠市场机制的作用进行调节。 排除管理机构的监管因素，公司证券的发行量、种类及时间均取决于证券市场 的要求和投资者的投资能力。证券投资是一个选择过程，信息披露制度是沟通 发行人与投资者之间的桥梁，它将发行人的真实情况如实地展现在投资者面 前。投资者可以根据这些信息作出较为合理的投资决策。如某一证券公司资信 良好，实力雄厚，管理先进，赢利丰厚，其发行的证券必然为广大投资者所青 睐，这样就得资源流向高效益，高回报的公司，从而达到资源的优化配置。因 此，建立完备的信息披露制度，是实现证券市场优化资源配置功能的重要保证。 ( 二) 信息披露制度内含的基本法观念 信息披露制度的产生、发展与完善旨在防止证券市场的欺诈行为保护投 资者的利益。该制度的核心为“公开”二字，通过信息披露，可以增加发行 公司内部经营管理和财务状况的透明度，强化证券部门和社会公众对公司行 为的监督，这样有利于投资者对证券投资的收益和风险作出全而谨慎的判断， 有效地抑制各种证券违规违法行为的发生，提高证券市场的效率。美国法官 路易斯( l o u i sd b r a n d e i s ) 在其著作o t h e rp e o p l e sm o n e y ( 他人之金钱) 中写到“公开有如太阳，是最佳的防腐剂，有如电灯，是最有效的警察”。信 息披露制度贯穿于证券的发行与交易的全过程，证券的发行与交易涉及的基 本法律关系包括了发行人与投资人的关系，交易中投资人之间的关系，信息 披露制度调整的法律关系实质是民事法律关系。信息披露制度作为证券法律 1 0 制度之一，它是证券法律制度中公开原则的具体化。作为一项法律制度，它 必然反映一些法的基本观念。 1 、平等观念 证券市场是一个开放的市场，所有的投资者都应基于平等的地位和均等 的机会参与证券市场的活动。公众投资者的投资决策依据就是发行公司公开 的信息，无论国内还是国外，从事证券投资的人士如无法对众多的上市公司 的背景、业务、竞争力、财务资料等情况进行充分的了解，也就无法判断公 司投资的价值。因此，公司公开信息是投资者的要求，是避免证券市场成为 “黑匣子”的手段，而信息共享则是广大投资者最起码的要求，也是每投 资者平等分享信息提供保障，体现了法的平等观念。 平等作为人类追求的永恒价值，是特权与身份的对立物，在市场经济的竞争 环境中，它表现为市场主体获取机会的均等。平等观要求市场主体在参与市场竞 争中应处于同一起跑线上，他们取得的成功应是依靠他们禀赋和能力，而不是仰 仗他们特殊的地位而产生的优势。平等观在证券市场上对于投资者而言，是竞赛 机会的均等。个别投资者不能因为时间、空间和资金的优势，以及自身特殊地位 而获取优先投资条件，即有限享有信息资源。对发行人与投资者而言，他们应处 于平等的地位，发行人不能利用自己直接经营管理的地位对投资者进行欺诈，发 布虚假信息。 信息披露制度通过规定公开信息的真实、全面和及时性等标准，要求发行人 以招股说明书，上市公告书、定期报告以及临时报告等形式向社会公开信息，使 所有的投资人能有均等的机会获取信息，从而作出正确的投资决策。它有效地防 止了一些人凭借资金的优势拉抬证券的市场价格，如通过规定收购信息披露防止 操纵证券市场价格行为的发生。如果没有信息披露制度，证券市场的欺诈行为将 不可避免，利用内幕信息，利用资金优势从事不公平的证券交易将时有发生，这 己为证券市场产生发展的过程所证明。这样的证券市场将无公平可言，广大投资 者的信心将受到打击，证券市场的功能将得不到正常的发挥。信息披露制度给每 一个投资者提供了均等的享有信息的机会，从立法上确立了每一个投资者等效的 机会权和平等的游戏规则，为投资者的交易安全创造了前提条件，其表现的平等 观念清晰凸现。 2 、正义观念 正义是法的基本原则，它表现为法应努力追求的某种完善的目标、道德 价值和理想秩序。1 在证券市场上，发行人与证券经营机构居于主动的强者地 位，极易形成对证券市场的信息垄断。而投资者则处于弱者的地位，很难得 到做出正确决策所需的充分信息，他们是证券市场上需要给予特殊保护的对 象。虽然当今世界证券市场的信息技术高度发达，发行公司有时也自动地公 布些信息，但不管怎样，投资者的信息总是不完全的。同时，公司提供的 信息，往往也不能排除虚假的可能，有的甚至是虚张声势，故意传播虚假或 误导性的信息。其次，在投资者相互之间，由于其身份和地位的不同，拥有 资金量的差异，这种非平等的获取证券市场的资源和财富，往往损害中小投 资者的利益。如果没有信息披露制度，证券市场上的发行公司、证券经营机 构及其他预先利用内幕信息的人，则无法律上的约束，这将威胁到公众对证 券市场的信心，乃至退出证券市场，从而危及证券市场的存在，证券市场的 卢云主编：法学基础理论，中国政法大学出版社l9 94 年版，2l5 页 1 1 积极功能更无从谈起。 信息披露制度要求发行公司全面，及时，真实，准确地公开有关信息， 即使是初涉证券市场的投资者也可获得与其他证券投资者同样的资料，促使 不同地区，不同层次的交易场所间相互信息沟通。该制度保证了投资者平等 获得作为理智决策的信息资料，它排斥了投资者以身份地位优势获取信息， 强制证券发行公司如实公开其经营状况，财产状况，从而对市场弱者进行保 护，是法之正义观念的充分体现。 第二部分创业板市场信息披露制度理念及制度选择 一、信息披露制度对创业靛市场的意义 ( 一) 创业板市场的产生与发展的背景 创业板市场，习惯上称作二板市场。它的产生和发展有着深刻的经济原 因。上个世纪六十年代，西方各国的经济加速度发展，科学技术日新月异， 产业结构不断调整，新的经济部门大量涌现。在这些新的部门中，中小企业、 新兴的科技公司占绝大多数并在各国的经济中占有重要的地位，它们带来了 大量的就业机会、广泛的科技创新。尽管如此，中小企业、新兴公司一开始 就面临着“成长的烦恼”，它们在成长初期往往缺乏合适的融资渠道，企业风 险较大，难以获得银行贷款；主板市场的上市条件又很苛刻，使它们难以在 主板市场上进行股权融资，而且由于缺乏证券市场这一退出途径，创业资本 也往往退避三舍。这些都阻碍了中小企业、新兴公司的生存和发展。在这种 背景下，创业板市场由此应运而生。 ( 二) 创业板市场的特征 创业板市场与主板市场不同，其主要目的是为高科技领域中运作良好、 发展前景广阔、成长性较强的新兴中小型公司提供融资场所。由于中小型高 科技企业经营规模偏小，营运时间较短，市场前景不稳定，银行不敢为其贷 款，而我国主板市场因为进入门槛过高也将它们拒之门外，这样就特别需要 一个有别于主板市场的证券市场为它们提供融资渠道。考虑到新兴高科技公 司业务前景的不确定性，在构建我国二板市场时，除要降低市场进入门槛， 还应考虑具体国情，要争取使二板市场的各项制度较主板市场有所突破。创 业板市场同主板市场相比有以下几方面的特征： l 、股本规模相对较小，但其他管理指标严格 按照目前我国主板市场的上市标准，企业发起人认购的股本数额不少于 3 0 0 0 万元，股票发行后公司股本总额不低于5 0 0 0 万元。而中小高成长企业一 般都处于创业期，生产规模偏小，无法满足主板市场的上市条件。所以，二 板市场应适当放松对公司股本总额和发起人拥有股本总额的限制，从而尽可 能让规模偏小、缺乏资金、但产品前景良好的中小企业上市。我国设立二板 市场，应借鉴其他新兴市场的经验，抑制过度投机，防范和控制市场风险， 提高市场的营运质量和运作效率，在适当放宽股本规模要求的前提下，对其 他财务和管理指标严格要求，加强监管，提高信息披露质量。 2 、经营年限相对较短，不设最低盈利要求 各国主板市场的上市规则中一般有“三年连续盈利”要求，而高科技企 业由于技术创新能力强，使得技术升级换代快，科研成果的产业化时间短， 1 2 很难达到主板市场的条件。因此，二板市场拟对上市公司经营状况要适当放 宽条件，如将经营年限适当缩短，可以不设最低盈利要求。随着证券市场的 不断发展，投资者r 益成熟，市场运作逐步规范，监管水平的不断提高，二 板市场的上市条件还可以逐步放宽，这将是未来二板市场发展的趋势。 3 、创业板是全流通市场，不存在不流通股 虽然二板市场不是专门为风险投资的退出而设立的，但它是风险投资机 构投资收益从原公司退出以便进入新轮高科技项目投资的重要保证。考虑 到风险资本通过股权转让一次变现的特殊运动规律，风险投资机构投资企业 所形成的股权应视作公众股，相应地二板市场中不再有社会公众股、国家股 和法人股的划分，因此是一个全流通市场。 4 、股票发行制度采用的是注册控制方式 我国主板市场的股票发行曾实行“控制总量、限制家数”的指标管理办 法，这一办法的直接后果是演变为按行政性条条块块分配指标，带来较为严 重的行政性壁垒，造成条块分割、地区封锁、导致“诸侯割据”的局面。各 部门、各地方为把“限制家数”的政策用足，大都选取规模较大的或特大型 企业作为首选对象，这严重地影响了上市公司的内在素质和营运质量。甚至 也阻碍了那些够主板市场上市条件的中型科技公司进入资本市场融资。为此， 二板市场应采取新的股票发行方式，将指标管理改为上市注册控制。只要申 请上市的企业达到上市标准，就允许其发行股票并在一定时间后上市。这有 利于遏制和杜绝指标管理方式下的公关，寻租等腐败现象，促进资源的有效 合理的配置，提高资源的配置效率。实行市场化的注册制，主承销商必须自 己去判断企业是否具备二板市场的上市条件，上市能否成功，上市后表现如 何等。如果选择失败，主承销商承担由此带来的巨大损失。 5 、强化对上市保荐人的监管 由于二板市场属于相对风险较高的市场，因此，对上市保荐人的要求决 不能像主板市场那样单单挂名了之，而必须强化作为上市保荐人的投资银行 所应承担的责任。如规定上市保荐人必须在一定时期内保持与被保荐公司合 作，若被保荐公司上市后出现经营不善，违规等问题，上市保荐人必须承担 连带责任。创业板市场股票发行试行办法规定，为保证公司上市后依法规 范运作，建立主承销商保荐制度，具备创业板市场主承销商资格的证券公司 在发行人股票发行时、发行当年的余下时间及其后的两个会计年度内承担保 荐责任。强化上市保荐人的责任必须要有较强的抗风险能力，因此，必须在 资本规模、人员素质、以往业绩等方面要满足定的条件，将业务集中于少 数有实力的大券商，减少过度、无序竞争所造成的较高的竞争成本，避免人 为增加二板市场的投资风险，提高市场的运作效率。 ( 三) 信息披露制度对创业板市场的意义 如何为创业板市场设立有效信息披露制度意义重大，这关系到该制度能 否在符合创业板市场要求的情况下发挥其应有的基本功能，即有效地保护投 资者利益，规范发行人行为，促进投资者决策理性化，进而有效地配置社会 资源。 虽然我国证券市场已经逐步建立了一套以股票发行与交易管理暂行条 例、公开发行股票公司信息披露实施细则为核心的信息披露制度，但是 无论是信息披露的机制还是监管制度，均有许多亟待改进与完善之处。问题 突出表现在作为市场主体的上市公司，在信息披露方面呈现出的滞后性、虚 假性、不充分和自相矛盾等问题。另外的问题，则存在于信息披露的载体以 及中介机构对上市公司信息的不当处理、内幕消息的传播、上市公司与承销 商合谋等现象。在我国主板市场信息披露制度很不完善的背景下，创业板市 场与主板市场处于同一监管体系与交易体系下，而且采用相同的信息传播渠 道。即将设立的创业板市场不可避免地受其影响。与国际上通行的二板市场 一样，我国未来创业板市场的上市公司通常处于初创阶段，其发展前景并不 明朗，投资者很难对上市企业状况和前景进行评估，加之传统的环境与静态 分析方法无助于对其发展潜力作出正确评价，而投资者的投资决策更加依赖 于企业所提供的详细商业计划以及对上市企业计划实施过程的及时跟踪，所 以主板市场的信息披露制度并不完全符合创业板市场的要求。为了保证投资 者公平地获得上市公司的信息以帮助其降低由于信息不对称而造成的投资风 险，如何为创业板市场设计有效的信息披露制度是至关重要的。 主板市场采用市盈率作为核心的市场价格评估标准，而这一标准在创业 板市场不能适用。因为创业板上市公司证券市场价格往往受企业未来发展状 况的影响，而不为市盈率所左右，市场投资者无法通过市场比较来评估上市 证券的风险大小。另外，创业板市场上市条件远较主板市场宽松，对运营基 础及财务基础没有过高的要求，通常也没有设立较高盈利标准，甚至在海外 的一些二板市场如马来西亚的m e s d a q 、新加坡的s e s d a q 、英国的砧m 市场等通常对上市公司并不存在盈利要求，即使有，标准也很低，如吉隆坡 证券交易所二板市场要求企业上市前3 年内每年平均税前利润达到2 0 0 万马 币，美国n a s d a q 市场全国市场要求最近一年的全年税前收入1 0 0 万美元， 而香港g e m 市场对其上市公司也未设置盈利标准。在这种情况下，投资者由 于缺乏足够的历史信息可作为投资参考依据，其对企业未来发展状况的跟踪 便显得十分重要。 综上所述，为了发挥信息披露制度应有的功能，使创业板市场不重蹈覆 辙，有效地保护投资者，规范上市公司的行为，创业板市场必须具有符合自 身要求的信息披露制度。 二、创业板信息披露制度的基本理念 ( 一) 完全信息披露主义与实质审核主义 信息披露制度作为政府干预证券市场的重要手段，为世界各国所公认， 它在保护投资者和促进证券市场高效运营方面有不可替代的作用。从这一制 度产生之日起，关于它的争论就从未停止，法律界和经济界对其有效性、合 理性、公平性一直处于辩论、探索、求证的过程中。在这一过程中因为受到 费玛的有效资本市场假说的影响，逐步形成了两种学派，既完全信息披露主 义学派和实质性审核主义学派。前者主张“为使有价证券之发行公司完全公 开有关其证券为投资判断所必要之情报，而投资决定之本身则委托诸投资人 之自由判断及责任”1 。后者则主张“证券之发行，必须先经主管机关之核准。 主管机关就发行人之实质条件予以审查，发行人必须符合一定之发行条件， 主管机关始予核准”。 完全信息披露因其在发行证券时，依法向主管机关申报并公开有关材料， 申报后经一定期间若主管机关未提出异议，即得以发行证券，无须主管机关 赖源河著证券管理法规 ，19 91 年9 月版，38 页 1 4 积极审核，故而又称为申报知或注册登记制。 完全信息披露主义的理论假设是：在个自由竞争的、有效的、信息充 分的证券市场条件下，只要信息完全、真实、及时地公开，如果市场机制与 法律制度能有效的运行，证券市场自身会促使投资者作出投资选择。证券管 理者的职责只是保证信息的完全真实公开与禁止信息的滥用，并通过执法纠 正市场的不完善，任何过多的干预与管制都不会带来更为积极的效果。 完全信息披露制度在证券监管中的集中体现是在1 9 3 3 年美国联邦证券 法。在该法起草时，采用的实质审核原则，规定股票发行如不符合一定的标 准，主管部门有权禁止其公开发行。当时美国总统罗斯福对此持反对意见。 他在给国会写信时认为，“吾等职责有一，即务使每一州际发行之股票信息完 全公开，并禁止在完全公开前泄露有关该股票之重要信息。”这一理念是将 提供真实信息的义务加在发行人身上，使其成为诚信发行证券和建立公众市 场信息的动力。罗斯福这一论述表明了美国1 9 3 3 年证券法的根本理念， 它要求发行人以醒目的公开，提供隐藏于证券之后任何反映证券价值真实或 不真实的信息因素。完全意义上的信息披露制度反映了在人类发展的特定历 史时期，立法者对市场与政府所扮演角色选择的结果。自由的经济发展所体 现的逻辑结果是政府对包括证券市场在内的市场运行采用最低程度的干预与 操纵。其优点是：该制度降低了证券发行管理的效率，节约了发行成本：由 于对发行公司仅仅要求信息公开的完整和真实，不对其他诸如经营历史、经 营业绩等条件提出要求，降低了入市的门槛：该制度最大程度地减少了政府 对经济的干预，有助于形成完整的有效的信息传递途径，培育市场的理性和 投资者接受信息、分析判断信息并且从事理性投资的能力。因为该是建立在 一系列假设基础上的，并非无懈可击。发行人的良好道德素质，畅通的信息 传播渠道，富有理性的投资者，有效的市场运行机制等条件并不是任何证券 市场所能具备的，即使在比较成熟的证券市场也不能满足如此高的要求。 以完全信息披露主义